【公司研究】五糧液-首次覆蓋報告：五糧液三問三答濃香酒王再鑄輝煌-20200622[41頁].pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 五糧液三問三答：濃香酒王五糧液三問三答：濃香酒王，再鑄輝煌，再鑄輝煌 買入買入（首次） 五糧液五糧液（000858000858）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 06 月 22 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 濃香王者再啟航，改革成效有望不斷兌現。濃香王者再啟航，改革成效有望不斷兌現。五糧液近年來針對此前存在 的問題實施改革，提出“二次創業”的口號后再次揚帆啟航。短期來看短期來看， 公司疫情應對措施有力，維護價盤穩定，批價堅挺，渠道信心增強，庫 存良性， 高端動銷5月預計已恢復至七成以上， 端午旺

2、季在即有望加速恢 復。2020年業績方面，量：年業績方面，量：公司提出“三損三補” ，團購、新零售等放量； 價：價： 八代普五提價拉升噸價， 營收兩位數增長確定性較強。 中長期來看，中長期來看， 五糧液作為茅臺之下高端酒第一品牌，有望優先受益于高端白酒的需求 外溢，產能擴張及優品率提升也將成為其供給的有力支撐，本次疫情期 間普五批價堅挺，疊加旺季當前復蘇態勢良好，有望長期穩定在量價齊 升的良性軌道。改革持續深化、成效不斷兌現，公司穩健成長可期。估估 值層面，值層面，隨著公司經營不斷向好，與茅臺的估值差有望縮小。 投資要點投資要點: : 五糧液如何被茅臺反超？五糧液如何被茅臺反超？：價盤穩定度較

3、低價盤穩定度較低，調價節奏略失章法， 渠道利益及信心受損，行業調整期出現批價倒掛。子品牌冗余稀子品牌冗余稀 釋品牌競爭力釋品牌競爭力，買斷經營和 OEM 模式在成功孵化大量品牌的同時， 也造成品牌資源競爭性內耗，產品質量良莠不齊弱化了五糧液定位 中高端的品牌形象，削弱其競爭力。依賴“大商制”依賴“大商制” ，渠道管控力 較弱，公平性較差，調整期下沉不暢，未能快速實現大眾消費的增 長。集團非相關多元化戰略一定程度上拖累白酒主業。集團非相關多元化戰略一定程度上拖累白酒主業。 “二次創業二次創業” ，五糧液做對了什么？，五糧液做對了什么？：組織：組織：定增深度綁定員工& 經銷商與公司利益，為公司經營

4、注入活力。品牌品牌& &產品：產品：發揮名酒 基因優勢， 多渠道展示品牌文化， 不斷深挖品牌價值； 持續完善五糧 液品牌“1+3”和系列酒四個全國性戰略大單品的產品體系，19 年清 理同質化產品，整合系列酒公司已見成效，公司將在突出核心高端 品牌定位的基礎上，進一步推出超高端產品（在 501 基礎上布局 3000+價格帶產品） ，拉升品牌形象。渠道：渠道：平臺型營銷體系變革， 推動渠道下沉和精細化， 導入控盤分利， 深化數字化改革， 推動線上 線下一體化， 成立新零售管理公司， 并發力開拓團購等新渠道， 渠道 掌控能力及經營效率有望不斷提高。 2019A2019A 2020E2020E 202

5、1E2021E 2022E2022E 營業收入(億元) 501.18 570.66 673.03 775.37 增長比率(%) 25.20 13.86 17.94 15.21 凈利潤(億元) 174.02 203.47 246.48 291.05 增長比率(%) 30.02 16.92 21.14 18.09 每股收益(元) 4.48 5.24 6.35 7.50 市盈率(倍) 36.93 31.59 26.07 22.08 資料來源：Wind，公司公告，萬聯證券研究所 注：股價采用 6.19 收盤價 基礎數據基礎數據 行 業 食品飲料 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 宜賓市國有資產經營

6、 有限公司/36.0% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 3,881.61 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 3,795.76 收 盤 價 （ 元 ） 165.57 總 市 值 （ 億 元 ） 6,426.78 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 6,284.64 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 06 月 19 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編 號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： 研究

7、助理研究助理: : 王鵬王鵬 電話： 15919158497 郵箱： -5% 7% 20% 32% 44% 56% 五糧液滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 2 頁 共 41 頁 產能：產能：發揮窖池優勢，純糧固態發酵產能行業領先，穩健擴產+提升優品率保障高端酒供應， 構建公司在高端酒市場的競爭優勢。 五糧液的空間在哪，未來增長如何驅動？：五糧液的空間在哪，未來增長如何驅動？：一人之下，萬人之上，高端酒供不應求五糧

8、液是一人之下，萬人之上，高端酒供不應求五糧液是 外溢需求的承接首選外溢需求的承接首選： 白酒市場結構性景氣的大趨勢不變， 疫情加速行業馬太效應， 市場將加 速向名優酒企集中。高端酒擴容的大邏輯不變，逆周期調控+新基建有望刺激白酒需求，高端 酒優先受益。高端酒市場競爭格局穩固，后來居上的難度頗大，茅臺產能有限，五糧液二把手 位置穩固，有望優先受益于高端酒的需求溢出。五糧液在產品結構、治理體系、品牌價值、五糧液在產品結構、治理體系、品牌價值、 科技創新、盈利能力等方面的提升與公司“二次創業”以來的改革密不可分，未來改革仍將持科技創新、盈利能力等方面的提升與公司“二次創業”以來的改革密不可分，未來改

9、革仍將持 續深化，改革紅利也將不斷兌現。續深化，改革紅利也將不斷兌現。2019 年第八代經典五糧液面世，五糧液順利完成產品的迭 代提價，高價位酒占比繼續上升，在一系列品牌、產品、渠道的優化政策下，未來公司步入量 價齊升的良性軌道的底氣十足。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2020-2022 年營業總收入為 570.7/673.0/775.4 億元， 同 比 增 長 13.9%/17.9%/15.2% ； 歸 母 凈利 潤 為 203.5/246.5/291.1 億 元， 同 比 增 長 16.9%/21.1%/18.1%，對應 EPS 為 5.24/6.35/7.50

10、元/股，參考可比公司估值，我們給予公司我們給予公司 20202020 年年 3 35 5 倍倍 PEPE，對應目標價為，對應目標價為 183183 元，首次覆蓋給予元，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。 風險因素：風險因素：1.政策風險 2.高端酒需求不及預期風險 3.疫情風險 4.改革不及預期風險 rQpQoQzRrRrOpPsNrPqOnObRdNbRsQmMpNoOlOrRqOfQoMpMbRpPvMMYtRoQxNpNsN 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 3 頁 共 41 頁 目錄目錄 1、第一問：昔日白酒王者，為何被茅臺反超？ . 6 1.1 價格管控

11、：價盤穩定度較低，調價節奏略失章法 . 8 1.2 品牌戰略：五糧液子品牌冗余稀釋品牌競爭力 . 10 1.3 渠道：五糧液依賴“大商制” ，茅臺“小商制”精細運營 . 11 1.4 戰略：集團非相關多元化戰略一定程度上拖累白酒主業 . 13 2、第二問： “二次創業”整裝出發，五糧液做對了什么？ . 14 2.1 定增深度綁定員工&經銷商，為公司經營注入活力 . 14 2.2 名酒基因，不斷挖掘品牌價值 . 15 2.3 梳理產品體系，突出核心五糧液地位 . 18 2.4 渠道扁平化，數字化賦能 . 19 2.5 穩健擴產，優質酒產能優勢凸顯 . 24 3、第三問：五糧液的空間在哪，未來增長

12、如何驅動？ . 26 3.1 一人之下，萬人之上，高端酒供不應求五糧液是外溢需求的承接首選 . 26 3.1.1 大眾消費崛起疊加消費升級，高端酒市場未來仍將擴容 . 26 3.1.2 高端酒市場內部競爭格局穩定，后來居上難度頗大，茅臺產能有限 . 30 3.1.3 COVID-19 疫情加速行業集中，逆周期調節+新基建刺激白酒消費需求 . 32 3.2 改革成效不斷兌現，驅動盈利能力提升 . 35 4、盈利預測 . 37 5、投資建議及風險提示 . 38 5.1 投資建議 . 38 5.2 風險因素 . 39 圖表 1：五糧液被茅臺反超 . 6 圖表 2：2005 年五糧液歸母凈利被茅臺反超

13、 . 6 圖表 3：2005 年五糧液市值首次被茅臺反超 . 6 圖表 4：2008 年茅臺先于五糧液提價 . 7 圖表 5：五糧液 2013 年后營收持續落后于茅臺 . 7 圖表 6：我國白酒行業發展歷史復盤 . 7 圖表 7：五糧液及茅臺價格管控策略對比 . 8 圖表 8：茅臺及五糧液出廠價對比 . 8 圖表 9：高端酒提價傳導機制 . 9 圖表 10：五糧液曾出現批價倒掛（單位：元/瓶） . 9 圖表 11：五糧液買斷經營和 OEM 模式對比 . 10 圖表 12：五糧液銷售費用率 04 年后反超茅臺 . 11 圖表 13：五糧液凈利率較低 . 11 圖表 14：2003 年前五糧液渠道

14、模式 . 12 圖表 15：五糧液與茅臺前五大經銷商收入占比 . 12 圖表 16：五糧液與貴州茅臺渠道發展對比 . 13 圖表 17：五糧液集團多元化戰略決策 . 13 圖表 18：五糧液股權結構 . 14 圖表 19：五糧液 2018 年非公開發行情況 . 15 圖表 20：五糧液發展歷程 . 16 圖表 21：五糧液國內外榮譽一覽 . 16 圖表 22：2019 年“中國的五糧液 世界的五糧液”五糧液全球巡回品鑒會 . 17 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 4 頁 共 41 頁 圖表 23：五糧液成立文化研究院，李曙光任研究院院長 . 17 圖表 24：五糧

15、液產品戰略沿革 . 18 圖表 25：五糧液“1+3”&系列酒“4+4”戰略 . 19 圖表 26：公司銷售人員、專賣店數量及其同比 . 20 圖表 27：公司專賣店分布 . 20 圖表 28：7 大營銷中心裂變為 21 個營銷戰區 . 20 圖表 29：營銷戰區劃分總攬地圖 . 20 圖表 30：數字化營銷模型 . 21 圖表 31：公司導入控盤分利模式 . 21 圖表 32：構建穩定透明的掃碼機制-層層掃碼 . 21 圖表 33：基于單次掃碼的異常違規判定 . 21 圖表 34：數字化營銷渠道激勵機制 . 22 圖表 35：五糧液 2019 年共商共建共享經銷商大會獎勵名單 . 22 圖表

16、 36：普五渠道價格理順 . 23 圖表 37：智慧零售提升消費體驗 . 23 圖表 38：五糧液產品釀造工藝 . 24 圖表 39：五糧液優質酒產能測算（至 2025 年） . 25 圖表 40：1989-2019 我國白酒產量及同比增速 . 26 圖表 41：近年我國規模以上白酒企業銷售收入及同比 . 26 圖表 42：規模以上酒企利潤總額逐年上升 . 26 圖表 43：近年來我國白酒行業產量、收入及利潤增速 . 27 圖表 44：2009-2018 年行業及上市酒企收入增速 . 27 圖表 45：各價格帶白酒概況 . 27 圖表 46：大眾消費承接政務消費 . 28 圖表 47：我國城鎮

17、居民人均可支配收入保持增長 . 28 圖表 48：我國高凈值人群規模逐年上升 . 28 圖表 49：我國居民購買高端酒能力呈上升趨勢 . 28 圖表 50：高端酒零售價格呈上升趨勢 . 29 圖表 51：高端酒代表銷量逐年上漲 . 29 圖表 52：近年來高端酒銷量規模及占比（折 65 度） . 29 圖表 53：2018 年各價格帶白酒市場規模占比 . 29 圖表 54：歷年茅臺出廠價及我國男性人均可支配收入 . 30 圖表 55：我國高端酒未來需求量測算的敏感性分析 . 30 圖表 56：五糧液銷量占高端酒市場總銷量的 30%左右 . 31 圖表 57：三大高端酒代表營收占比 . 31 圖

18、表 58：2008 年我國高端白酒市場競爭格局 . 31 圖表 59：2018 年我國高端白酒市場競爭格局 . 31 圖表 60：2025 年茅臺酒可供銷售量預計可超 4.5 萬噸 . 32 圖表 61：近年茅臺酒實際銷量超預測可供銷售量 . 32 圖表 62：2020 年前四個月白酒產量大幅下滑 . 33 圖表 63：20Q1 白酒板塊整體經營承壓 . 33 圖表 64：2020Q1 白酒企業營收同比增速（%） . 33 圖表 65：2020Q1 白酒企業歸母凈利同比增速（%） . 33 圖表 66：五糧液出臺 5 大扶商細則 . 33 圖表 67：高端酒企收入及 M2 同比增速 . 34

19、圖表 68：高端酒企收入及固定資產投資完成額同比 . 34 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 5 頁 共 41 頁 圖表 69：高端酒企收入同比增速及 PMI 指數 . 34 圖表 70：五糧液營業收入及同比增速 . 35 圖表 71：五糧液歸母凈利潤及同比增速 . 35 圖表 72：五糧液毛利率及凈利率走勢（%） . 35 圖表 73：五糧液期間費用及費用率 . 35 圖表 74：五糧液迭代順暢 . 36 圖表 75：五糧液高價位酒占比上升 . 36 圖表 76：五糧液“三個優化” 、 “三個轉型”重要部署 . 36 圖表 77：五糧液分產品盈利預測表 . 37

20、圖表 78：可比公司估值表 . 38 圖表 79：五糧液 PE-Band . 39 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 6 頁 共 41 頁 1、第一問：昔日白酒王者，第一問：昔日白酒王者，為為何被茅臺反超？何被茅臺反超？ 五糧液作為五糧液作為濃香白酒的領軍品牌， 是中國白酒歷史長河中濃香白酒的領軍品牌， 是中國白酒歷史長河中的重要代表之一。的重要代表之一。 自上世紀 八十年代，五糧液迎來王國春時代，1985-2007 年，王國春歷任五糧液酒廠廠長、五 糧液集團董事長、股份公司董事長。任職期間，五糧液通過漲價（89 年率先提價超 越瀘州老窖，94 年提價超過汾酒，98

21、 年超過茅臺） 、擴產（86 年新建車間，產能達 到 1 萬噸，92-94 年持續擴產，產能達 9 萬噸） 、創新渠道（首創買斷經營、OEM 等模 式消化產能，快速打開市場，完全國化布局）等方式坐穩中國白酒的龍頭寶座，掌握 行業定價權十余載。 20012001 年貴州茅臺上市后發展迅猛，多維年貴州茅臺上市后發展迅猛，多維度度追趕五糧液并實現反超。追趕五糧液并實現反超。茅臺上市后加速 產能擴張，完成渠道轉型，逐步豐富渠道網絡，并不斷提價。2005 年，五糧液歸母凈 利潤被茅臺反超， 此后茅臺保持領先； 同年， 五糧液市值也首次被茅臺反超。 2007 年， 五糧液迎來唐橋時代（2007-2017）

22、 ，王國春時代遺留下來的一些問題逐漸浮現，2008 年 1 月， 茅臺率先提高普飛出廠價 22%至 438 元/瓶， 雖然隨后五糧液同樣完成提價， 但其價格主導的形勢已被茅臺扭轉，當年營收規模也被茅臺反超。此后幾年內，二者 在營收規模上交替領先，2012 年后，行業進入深度調整期，五糧液營收利潤雙降， 茅臺卻逆勢增長。2013 年貴州茅臺實現營業總收入 309 億元，超過同年五糧液營業 總收入 247 億元，至今處于領先。 圖表 1：五糧液被茅臺反超 資料來源：公司公告，Wind，萬聯證券研究所 圖表2：2005年五糧液歸母凈利被茅臺反超 圖表3：2005年五糧液市值首次被茅臺反超 0 50

23、100 150 200 250 300 350 400 450 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 五糧液貴州茅臺 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 五糧液貴州茅臺 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 7 頁 共 41 頁 資料來源：W

24、ind，公司公告，萬聯證券研究所 資料來源： Wind，萬聯證券研究所 圖表4：2008年茅臺先于五糧液提價 圖表5：五糧液2013年后營收持續落后于茅臺 資料來源：Wind，公司公告，萬聯證券研究所 資料來源： Wind，萬聯證券研究所 我們認為， 討論五糧液為何被茅臺反超， 遺憾屈居中國白酒行業第二， 需要結合當時我們認為， 討論五糧液為何被茅臺反超， 遺憾屈居中國白酒行業第二， 需要結合當時 宏觀以及產業的背景宏觀以及產業的背景，因此我們首先對我國白酒行業二十余載的發展歷程進行簡單 的復盤。根據上文分析，五糧液于白酒行業發展的“黃金十年”以及之后的深度調整 期。我們認為， “黃金十年”時

25、期，茅臺上市后的快速發展，疊加五糧液前期經營模 式帶來的利潤率較低等問題，為茅臺提供了機會；而在行業深度調整期，五糧液在價 格管控、 品牌策略以及渠道模式上的失誤導致其憾失龍頭寶座， 我們將在下文對以上 三點逐一展開進行討論分析。 圖表 6：我國白酒行業發展歷史復盤 資料來源：萬聯證券研究所 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 普飛普五 0 100 200 300 400 500

26、 600 700 800 900 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 五糧液貴州茅臺 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |食品飲料食品飲料 第 8 頁 共 41 頁 1.1 價格管控：價盤穩定度較低，價格管控：價盤穩定度較低，調價節奏略失章法調價節奏略失章法 黃金十年茅臺搶占黃金十年茅臺搶占優先提價權優先提價權，調整期五糧液價盤不穩挫傷市場信心。，調整期五糧液價盤不穩挫傷市場信心。黃金十年前 期，五糧液仍牢牢掌握著行業的定價權，茅臺則是作為一個價格的跟隨著。2006 年 起， 五糧液開始頻繁提價， 至 2007 年 10 月累計提價 20%， 茅臺跟隨提價， 較為平穩。 2008 年茅臺先于五糧液提價，隨后在提價時點上，茅臺獲得優先權，但五糧液在提 價幅度上仍保持優勢。2012 年后，行業進入深度調整期，政務消費大幅縮水，此時 五糧液逆勢提價，但彼時需求疲軟，市場預期較低，提價進入負反饋，引發渠道價格 倒掛。面對“限制三公消費”的打擊，五糧液實行“名酒轉民酒”的戰略，2014 年連 續調