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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 五糧液五糧液（000858）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 149.65 元 目標目標價格價格 183 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)3,881.61 流通A股股本(百萬股)3,881.53 A 股總市值(百萬元)580,882.64 流通A股市值(百萬元)580,870.35 每股凈資產(元)33.62 資產負債率(%)27.92 一年內最高/最低(元)17

2、8.76/106.33 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 張瀟倩張瀟倩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060003 何宇航何宇航 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523090002 馬詠怡馬詠怡 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 五糧液-半年報點評:業績符合預期，現金流&預收表現優秀 2024-09-02 2 五糧液-年報點評報告:量驅動業績增長，分紅率提升至 60%2024-05-03 3 五糧液-公司點評:小幅提價穩固經銷商信心，穩中求進助推業績增長 2024-02-03 股價股價走勢走勢 濃香龍頭厚積薄

3、發，產品矩陣煥新放量濃香龍頭厚積薄發，產品矩陣煥新放量 砥礪前行數十載，二次創業新征程。砥礪前行數十載，二次創業新征程?；仡櫸寮Z液歷史征程，上個世紀末公司憑借“OEM+大商”模式實現快速擴張，后續歷經白酒黃金十年迎來高速發展，同時逐步解決該模式帶來的品牌力稀釋等問題，17 年公司提出二次創業，產品渠道改革煥發新生機。從產品端來看，公司逐步完善高端價位帶布局，實現代際系列靈活放量；從渠道端來看，高毛利直銷渠道占比持續提升，公司通過數字化實現 C 端賦能，加快專賣店轉型升級，大力開發團購&新零售渠道；從市場端來看，公司通過營銷組織變革實現“橫向專業化，縱向扁平化”，西部基地市場穩定輸出，東部中部區

4、域仍在快速擴張；從財務端來看，公司毛利率低于主要競對，盈利能力仍有較大提升空間，同時銷售收現彰顯業績穩定性。高端白酒持續擴容，消費升級趨勢延續。高端白酒持續擴容，消費升級趨勢延續。長期來看，以高凈值人群為主要消費群體的高端酒市場基礎穩固，根據前瞻產業研究院，預計 15-23 年高端白酒市場規模 CAGR 約 18%，23 年高端白酒市場規模約 1889 億元，千元價格帶規模約 1000 億。其中普五在千元價格帶龍頭地位穩定，市占率約 50%，憑借強大品牌力&渠道力支撐價盤良性運作?？亓客r推升普五價值，多層次放量保障業績穩增?？亓客r推升普五價值，多層次放量保障業績穩增。我們認為，未來公司業績

5、主要具備以下增長點：茅臺提價打開價格空間，普五夯實千元霸主地位。24 年 2 月普五跟隨普飛小幅提價的同時，堅定全年控量保價策略（減量 20%）&新增季度激勵，從而實現增厚渠道利潤&推動普五價值回歸，同時公司憑借強品牌力凸顯在千元價位帶的質價比，今年以來展現較強的動銷能力；多元產品矩陣成形，1618&低度逐步放量。24 年五糧液明確將新增計劃量向 1618、低度五糧液、45 度五糧液等產品傾斜，同時推出經典五糧液全系產品，意味著公司將從核心大單品聚焦放量轉換至多元產品矩陣推動增長，通過差異化定位&成立核心產品運營專班&加大新品營銷投入，實現對國窖等競品的阻擊和未來新成長曲線的構建；注重終端營銷

6、動銷，持續強化 C 端建設。公司定調 24 年為“營銷執行年”，費用投入&渠道構建&市場營銷瞄準終端消費群體，提振宏觀經濟增速放緩下的需求，加速終端動銷以保障流通體系良性運作。盈利預測：盈利預測：目前公司估值水平處于歷史相對低位，公司分紅比例持續提升，我們預計未來投資回報率可觀。我們預計 24-26 年公司分別實現營收926/1023/1126 億元（同比增長 11%/10%/10%），分別實現歸母凈利潤339/376/416 億元（同比增長 12%/11%/11%），對應 PE 為 17X/15X/14X?？紤]到以普五為核心的產品矩陣勢能強勁，我們看好公司未來發展，通過可比估值法給予 24

7、年 21X PE，目標價 183 元/股，維持“買入”評級。風險風險提示提示：白酒市場需求疲軟；食品安全風險；1618 及低度五糧液增長不及預期；股價異動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)73,968.64 83,272.07 92,614.21 102,282.70 112,617.20 增長率(%)11.72 12.58 11.22 10.44 10.10 EBITDA(百萬元)35,752.74 40,044.19 44,532.01 49,556.06 54,743.86 歸屬母公司凈利潤(百萬元)26,690

8、.66 30,210.59 33,851.49 37,631.96 41,649.27 增長率(%)14.17 13.19 12.05 11.17 10.68 EPS(元/股)6.88 7.78 8.72 9.69 10.73 市盈率(P/E)21.76 19.23 17.16 15.44 13.95 市凈率(P/B)5.09 4.48 4.06 3.67 3.32 市銷率(P/S)7.85 6.98 6.27 5.68 5.16 EV/EBITDA 17.02 10.70 10.25 8.83 7.77 資料來源：wind，天風證券研究所 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%20

9、23-102024-022024-06五糧液滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.砥礪前行數十載，二次創業新征程砥礪前行數十載，二次創業新征程.4 1.1.濃香龍頭幾經沉浮，二次創業激活勢能.4 1.2.主品牌量價齊升，系列酒結構優化.4 1.3.直銷模式多元發展，數字化加碼渠道管理.7 1.4.深化營銷區域改革，東中西部持續擴張.10 1.5.盈利水平具備提升空間，現金流動彰顯穩定性.13 2.高端白酒持續擴容，消費升級趨勢延續高端白酒持續擴容，消費升級趨勢延續.14 3.控量挺價推升普五價值，多層次放量支撐

10、業績穩定性控量挺價推升普五價值，多層次放量支撐業績穩定性.16 3.1.茅臺提價打開價格空間，普五夯實千元霸主地位.16 3.2.多元產品矩陣成形，1618&低度逐步放量.18 3.2.1.代際系列：1618 定位宴席高速成長，低度五糧液迎合新興趨勢.18 3.2.2.經典五糧液：年份系列全系亮相，瞄準超高端市場.21 3.2.3.文化酒：打入文創細分市場，完善和美價值體系.22 3.2.4.系列酒：大眾價位帶性價比凸顯，五糧春持續高速成長.23 3.3.注重終端營銷動銷，持續強化 C 端建設.23 4.投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測.25 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄

11、圖 1：五糧液歷史復盤及業績表現圖.4 圖 2：2017-2024H1 公司酒類毛利率.6 圖 3：2017-2024H1 公司酒類銷量（噸）及噸價（萬元/噸）.6 圖 4：五糧液主品牌和系列酒營收（億元）及同比增速.6 圖 5：五糧液主品牌和系列酒收入占比.6 圖 6：五糧液主品牌和系列酒毛利率.6 圖 7：五糧液主品牌和系列酒銷量及噸價.6 圖 8：五糧液直銷占比迅速提升.7 圖 9：五糧液專賣店持續升級&拓展.8 圖 10：五糧液新零售公司“垂直生態賦能平臺”.9 圖 11：五糧液控盤分利模式.9 圖 12：五糧液營銷組織變革過程.10 圖 13：五糧液各區域營收（億元）及同比增速.10

12、 圖 14：五糧液各區域毛利率變化（單位：%）.10 圖 15：五糧液各區域經銷商數量.11 圖 16：五糧液各區域經銷商平均規模（萬元/家）.11 圖 17：2023 年河南 TOP30 酒企中香型類別占比.12 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2023 年河南 TOP30 酒企中香型銷售數據.12 圖 19：2014-24H1 公司營業收入（億元）及同比增速.13 圖 20：2014-24H1 公司歸母凈利（億元）及同比增速.13 圖 21：2013-24H1 茅五瀘銷售毛利率（單位：%）.13 圖 22：2013-24H1

13、 茅五瀘銷售凈利率（單位：%）.13 圖 23：2013-24H1 茅五瀘銷售費用率（單位：%）.14 圖 24：2013-24H1 茅五瀘管理費用率（單位：%）.14 圖 25：2014-24H1 公司銷售收現（億元）及其占營收比重（%）.14 圖 26：2015-2026E 高端白酒市場規模及其比重.15 圖 27：2020-2024 年茅五瀘銷量及噸價數據.15 圖 28：高端酒需求取決于宏觀經濟&高凈值人群.15 圖 29：2023 年千元價格帶單品規模（億元）.16 圖 30：宏觀經濟指標與千元白酒價格同向波動.16 圖 31：茅五瀘提價歷史復盤.17 圖 32：茅五瀘出廠價、批價及

14、渠道利潤對比.17 圖 33：2016-2025E 低度酒市場規模（億元）及其同比增速.19 圖 34：五糧液代際系列定位及競品.21 圖 35：年份酒市場格局及五糧液年份系列舉措.22 圖 36：2024 年五糧液股東大會定調 2024 年為“營銷執行年”.23 圖 37：2018-2023 年五糧液銷售人員及其比重.24 圖 38：2019-2023 年五糧液人均銷售人工費用及其比重.24 圖 39：2015-2023 年五糧液現金分紅總額（億元）和現金分紅比例.25 圖 40：五糧液-貴州茅臺估值差（PE-TTM）.26 圖 41：近三年、五年、十年五糧液市盈率分位數（截至 2024 年

15、 9 月 2 日）.26 表 1：五糧液品牌矩陣演變過程.5 表 2：五糧液產品矩陣（截至 2024 年 7 月 30 日）.5 表 3：五糧液市場管控措施.7 表 4：五糧液“百億華東”建設工作部署安排.11 表 5：2022 年主流濃香品牌在山東銷售情況.12 表 6：五糧液低度白酒發展歷程.19 表 7：主要高端低度酒對比圖（價格僅供參考）.19 表 8：1618 和 39 度五糧液掃碼紅包和宴席活動.20 表 9：2024 年五糧液市場營銷活動.24 表 10：酒企年度現金分紅比例(已宣告)及股息率.25 表 11：五糧液盈利預測表.27 表 12：可比公司估值.28 公司報告公司報告

16、|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.砥礪前行數十載，二次創業新征程砥礪前行數十載，二次創業新征程 1.1.濃香龍頭幾經沉浮，二次創業激活勢能濃香龍頭幾經沉浮，二次創業激活勢能 1989-2003：擴產提價奠定品牌站位，：擴產提價奠定品牌站位，OEM 加速全國擴張加速全國擴張。1988 年，國家放開白酒價格限制，五糧液順應趨勢多次提價，出廠價依次超過瀘州老窖、汾酒和茅臺，奠定了其高端名酒的地位。1994 年，已具備品牌價值基礎的五糧液采用“OEM+大經銷商”模式以實現快速擴張，即授權經銷商開發貼牌產品并推廣，以此消耗掉過剩產能，開拓全國市場。截至 2002

17、 年，五糧液已經孵化出上百個產品系列，上千個子品牌，也為后續品牌價值稀釋埋下隱患。2003-2012：大：大商制弊端逐漸顯現，渠道走向扁平化管理商制弊端逐漸顯現，渠道走向扁平化管理。2001 年中國加入 WTO 后，受政商務需求驅動的白酒行業進入高速發展時期，但該期間五糧液未能化解大商制帶來的弊端，導致其對市場掌控力薄弱，并難以對市場變化快速響應（2005-2008 年五大經銷商銷售占比超 70%），同時 OEM 模式帶來的大量子品牌也稀釋了五糧液的品牌價值。2007 年唐橋上任后對五糧液進行了一系列改革：在組織架構方面，部署七大營銷中心，在總部設立銷售部、營銷督察部等多個部門；在產品方面，實

18、現品牌瘦身計劃，同時上市新品，擴寬產品價格帶；在渠道建設方面，積極引入小商，減輕對大經銷商的依賴。2012-2015：逆勢提價導致倒掛，混改定增煥發新生。：逆勢提價導致倒掛，混改定增煥發新生。2013 年受到塑化劑事件和“八項規定”影響，白酒行業步入深度調整期。五糧液在此情況下逆勢提價 10%，出現嚴重的價格倒掛與竄貨問題。同時公司積極改革，一方面持續精簡產品線，另一方面建立 7 大區域營銷中心，實現渠道扁平化管理，同時推出混改定增方案，釋放內部發展活力。2016 至今：二次創業再次出發，產品渠道改革落地。至今：二次創業再次出發，產品渠道改革落地。2016 年白酒行業回暖，2017 年李曙光董

19、事長上任提出“二次創業”，落地一系列改革措施：在產品方面，確認了以主品牌“1+3”系列酒“4+4”為核心的產品矩陣，煥新上市八代五糧液，加速打造 1618 和低度五糧液；在渠道方面，實施“百城千縣萬店”工程，建立多樣化廠商交流平臺，發力團購渠道，成立五商供應鏈公司；在組織方面，提出“總部抓總，戰區主戰”，實現權力下放和扁平化變革。圖圖 1：五糧液歷史復盤及業績表現圖五糧液歷史復盤及業績表現圖 資料來源：wind 等，天風證券研究所 1.2.主品牌量價齊升，系列酒結構優化主品牌量價齊升，系列酒結構優化 完善高價位帶產品線，代際系列靈活放量。完善高價位帶產品線，代際系列靈活放量。目前五糧液逐步打造

20、以普五為核心的富有彈性的產品矩陣，形成主品牌“1+3”，系列酒“4+4”的清晰系列結構。從五糧液主品牌方面來看，八代普五持續鞏固核心大單品地位，通過控量提價和固化配額實現價值回歸；經典五糧液定位超高端戰略級大單品，定價高于普五，著重提升品牌價值；文化創意酒旨在滿足高端消費的定制化和個性化需求；501 五糧液定位濃香白酒價值標桿，嚴格執行申購審批制。此外，公司蓄勢打造 1618 和低度五糧液，以代替普五放量。從系列酒方面來看，-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20002004006008001,00019951997199920012003200520072009201120

21、1320152017201920212023營業收入（億元）營業收入YoY（%，右軸）歸母凈利（億元）歸母凈利YoY（%，右軸）擴產提價奠定品牌站位，OEM加速全國擴張 大商制弊端逐漸顯現，渠道走向扁平化管理 逆勢提價導致倒掛，混改定增煥發新生 二次創業再次出發，產品渠道改革落地 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司持續打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊四款大單品，形成高彈性且可聚焦發力的全價格帶產品矩陣。表表 1：五糧液品牌矩陣演變過程五糧液品牌矩陣演變過程 時間時間 品牌策略品牌策略 具體內容具體內容 2003 年“1+9+8“品牌

22、矩陣”“1”指世界性品牌五糧液，“9”指 9 個全國性品牌，“8”指 8 個區域性品牌 2014 年“1+5+N”品牌矩陣“1”指高端產品普五，“5”指中低檔產品（五糧醇、五糧春、綿柔尖莊、頭曲特曲和六和液），“N”指區域市場的區域品牌 2016 年“1+3+5”品牌矩陣“1”指高端產品普五，“3”指 1618、交杯牌、低度五糧液，“5”指五糧醇、五糧春、五糧特曲、五糧頭曲、綿柔尖莊 2017 年“1+3”“4+4”品牌矩陣“1+3”圍繞 52 度水晶瓶五糧液打造高端化、國際化、時尚化三個維度的五糧液品牌策略，“4+4”指四個全國性大單品（五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊）與四個區域性單品（五糧

23、人家、百家宴、友酒、火爆）2020 年 系列酒全新升級上市 公司持續按照“三性一度”原則，進一步優化完善五糧液產品體系，形成了 501 五糧液、經典五糧液、第八代五糧液、五糧液 1618、低度五糧液為主的產品體系。系列酒持續堅持“做強全國性戰略品牌、做大區域性重點品牌、做優總經銷品牌”三個聚焦原則。2023 年 完善“1+3”產品矩陣 鞏固提升八代經典五糧液千元價格帶核心大單品，經典五糧液針對性推出限量定制產品，樹立 501 五糧液價格標桿，加大超高端個性文化酒產品開發，提升紫氣東來、生肖酒、五糧液老酒的影響力。2024 年 優化“1+3”產品體系 上市煥新升級版 45 度和 68 度五糧液，

24、“1+3”產品體系更新為：以八代普五為代表的代際系列，以 501 五糧液為代表的古窖系列，以經典五糧液為代表的年份系列，以生肖造型酒為代表的文化定制系列。資料來源：第一財經網、糖酒快訊公眾號等、天風證券研究所 表表 2：五糧液產品矩陣（截至五糧液產品矩陣（截至 2024年年 7月月 30日）日）品系品系 定位定位 核心產品核心產品 度數度數（%vol）電商終端價（元電商終端價（元/500ML）產品形象產品形象 五糧液產品五糧液產品 超高端超高端 501 五糧液 明池釀造 52-高端高端 五糧液 68 度 68 1999（建議零售價）經典五糧液 52 1899 第八代五糧液 52 1079 五糧

25、液 1618 52 1059 五糧液 45 度 45 1199（建議零售價）五糧液 39 度 39 749 系列酒產品系列酒產品 次高端次高端 第二代五糧春 52 299 五糧特曲 52 199 五糧醇 50 66 大眾端大眾端 尖莊高光 52 69.5 資料來源：公司官網，京東，天風證券研究所 品牌清理改善產品結構，價升引領毛利持續提升。品牌清理改善產品結構，價升引領毛利持續提升。2017 年二次創業以來，公司酒類毛利率持續提升，2023 年已達 81.92%，較 2017 年提升 5.2 個百分點，主要受益于五糧液主品牌量價齊升，產品噸價呈現上升趨勢。從價的角度來看，2017-2023 年

26、酒類噸價和毛利率出現兩次較高提升，分別為 2019 年（毛利率+2.36pcts，噸價+42%）和 2022 年（毛利率+1.59pcts，噸價+56%），前者主要系 2019 年普五更新迭代，出廠價提升 100 元（從 789 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 元提至 889 元），后者主要系公司精簡產品矩陣，系列酒削減部分低檔品牌，整體產品結構得以優化改善；2023 年酒類噸價同比減少 9.57%至 48.05 萬元/噸，主要系 1618 和低度五糧液放量&高價位酒仍處于培育階段。從量的角度來看，受品牌清理的影響，2022 年酒類銷量下

27、降 30%，2023 年公司酒類銷量在低基數基礎上同比增長 25.12%至 15.9 萬噸。圖圖 2：2017-2024H1公司酒類毛利率公司酒類毛利率 圖圖 3：2017-2024H1公司酒類銷量（噸）及噸價（公司酒類銷量（噸）及噸價（萬萬元元/噸）噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 系列酒結構優化噸價上行，主品牌穩定量價齊升。系列酒結構優化噸價上行，主品牌穩定量價齊升。2019-2023 年期間五糧液主品牌/系列酒品牌營收 CAGR 分別為 12.88%/15.65%，2023 年收入占比分別為 82.2%/17.8%，前者以普五為核心增速長期保持穩

28、定，后者持續精簡冗余品牌&進行結構優化，增速雖有波動但整體品牌日益完善，后續勢能充沛。從價的角度來看，2020-2023 年期間五糧液主品牌/系列酒品牌噸價 CAGR 分別為 1.24%/21.41%，2023 年毛利率分別為 86.64%/60.16%，較 2020 年提升 1.69/4.47pcts，可見系列酒通過內部優化實現盈利能力的較高成長；從量的角度來看，2020-2023 年期間五糧液主品牌/系列酒品牌銷量 CAGR 分別為 11.17%/-3.08%，前者通過量價齊升推動公司業績穩定增長。我們認為，2023 年主品牌/系列酒噸價下滑主要系低度五糧液/尖莊放量，由此出現主品牌噸價下

29、滑而毛利率微升的情況，因此 23 年五糧液噸價下滑不能簡單被認為盈利能力&價格站位不穩定，而是因為公司內部產品策略向更加多元化轉變，這將有利于公司長期業績彈性的構建。圖圖 4：五糧液主品牌和系列酒營收（億元）及同比增速：五糧液主品牌和系列酒營收（億元）及同比增速 圖圖 5：五糧液主品牌和系列酒收入占比：五糧液主品牌和系列酒收入占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 6：五糧液主品牌和系列酒毛利率：五糧液主品牌和系列酒毛利率 圖圖 7：五糧液主品牌和系列酒銷量及噸價：五糧液主品牌和系列酒銷量及噸價 73%74%75%76%77%78%79%80%81%

30、82%83%84%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1010203040506070050,000100,000150,000200,000250,000300,000銷量（噸）噸價（萬元/噸，右軸）-20%0%20%40%60%05001,0002019202020212022202324H1五糧液收入（億元）系列酒收入（億元）五糧液YoY（%，右軸）系列酒YoY（%，右軸）60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022202324H1五糧液比重系列酒比重 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱

31、讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.直銷模式多元發展，數字化加碼渠道管理直銷模式多元發展，數字化加碼渠道管理 渠道結構：直銷渠道占比提升，市場管控能力加強。渠道結構：直銷渠道占比提升，市場管控能力加強。2023 年公司傳統經銷模式/直銷模式收入分別為 459.85/304.62 億元（同比+13.56%/12.53%），占比分別為 60.15%/39.85%（較 2019年-33.5/+33.5pcts），經銷收入占比下滑主要系公司近年加強終端管理，發力團購渠道。2023 年五糧液經銷商數量達到 2570 家（同比

32、+3.25%），單個經銷商規模為 1789 萬元/家（同比+9.99%），公司通過嚴查竄貨行為、協調經銷商利益和數字化監督，對經銷商進行有效管理，從而維護市場秩序和價格穩定，提升經銷商整體質量。表表 3：五糧液市場管控措施：五糧液市場管控措施 時間時間 改革舉措改革舉措 改革成效改革成效 2017 年 9 月 終止與六家專賣店或經銷商的合同計劃 剔除運營能力不相匹配、導致市場秩序混亂的經銷商，加強市場管控、理清市場秩序 2019 年 1 月 開展雷霆行動以肅清經銷商違規銷售行為 凈化市場經營環境，保障合法經營經銷商的利益，不僅切實保證了五糧液春節動銷的旺盛需求與市場穩定，更有利于五糧液的持續健

33、康發展 2019 年 6 月 聯合眾多經銷商成立五商供應鏈公司 加強了對 KA 渠道的統一管理，抑制惡性競爭，維護市場秩序 2020 年 3 月 確定“兩管控一加快”的工作重心，嚴格管控發貨、嚴格管控出貨 進一步加強了精細化管理和從嚴治理市場，確保在本渠道內銷售不低價不亂價 2022 年11月 扣除京東市場支持費用 365 萬元 捍衛價格體系，保證核心產品價格剛性 2023 年 實施“五碼合一”并應用于 39 度五糧液、五糧液 1618 加速終端動銷，進一步維護市場秩序 2024 年 3 月 持續清查電商平臺店鋪銷售假冒產品的行為，官方公布五糧液產品電商銷售渠道并不定期更新 增強了電商銷售渠道

34、透明度，進一步規范了電子商務體系、完善了防偽體系，確保為消費者提供優質的產品和服務 資料來源：酒說公眾號等，天風證券研究所 圖圖 8：五糧液直銷占比迅速提升：五糧液直銷占比迅速提升 40%50%60%70%80%90%202020212022202324H1五糧液毛利率系列酒毛利率050,000100,000150,000200,000202020212022202324H1五糧液銷量（噸）系列酒銷量（噸）五糧液噸價（萬元/噸，右軸）系列酒噸價（萬元/噸，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司公告，天風證券研究所 直銷直銷專

35、賣店渠道：專賣店轉型升級，渠道精細化程度提高。專賣店渠道：專賣店轉型升級，渠道精細化程度提高。2017 年 6 月公司提出“百城千縣萬店”工程（萬店由兩部分終端組成，一部分是按要求優化升級的五糧液專賣店，另一部分是按標準篩選出的社會化終端），通過增加終端數量、導入大數據應用、升級消費服務等手段促進渠道的精細化管理，從而實現打通到達消費者的“最后一公里”；激活專賣店體系，強化主渠道力量；增強對市場價格的話語權與掌控力。其中作為高端酒品牌形象和市場動銷的重要窗口，專賣店已成為企業打假保真、品牌形象展示、零售、團購、售后服務、消費者個性體驗等諸多功能為一體的渠道之一。在數量上，專賣店從 2017 年

36、的 1000 家增長到 2023 年的 1600 多家，覆蓋全國 300余座城市；在質量上，2019 年公司利用大數據全面升級五糧液專賣店，推進“云店”平臺建設，打造線上線下一體化的營銷互動場景和消費者無接觸式產品配送服務，提前鎖定客戶消費訂單和消費信息。2023 年公司對核心終端、專賣店進行形象提升，啟動智慧門店建設，在核心城市、重點區域和高端酒店布局五代專賣店、高端體驗館和品牌專區。圖圖 9：五糧液專賣店持續升級：五糧液專賣店持續升級&拓展拓展 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司公告，酒說公眾號，酒道說酒公眾號等，天風證券

37、研究所 直銷直銷團購渠道：大力開發團購渠道，彌補傳統渠道弊端。團購渠道：大力開發團購渠道，彌補傳統渠道弊端。五糧液重點發展團購渠道的原因一是團購價高于傳統渠道，二是可以加強對渠道的管控、方便公司控制渠道進行挺價。2020 年初公司實施“三損三補”的營銷策略，全面啟動團購工作，會同經銷商一起開發企業級團購，打造新的增長點：建立專業團購組織，總部建立團購部，戰區建立團購組織，2021 年 6 月從事團購工作的團隊達 300 人；大型企業的覆蓋面持續增加，同年 6 月達到 20%；企業客戶復購率顯著上升。2021 年公司與華為集團、吉利集團、深圳同心俱樂部等達成戰略合作，構建以龍頭企業為引領、服務于

38、全國上萬家企業的團購網絡；2022 年，公司全年開展 5 萬余次企業走訪；2023 年公司繼續圍繞“一大一高一陣地”團購建設思路，持續加深與大型企業、特大型企業單位的友好關系。直銷直銷新零售渠道：發展新零售渠道，促進線上線下融合發展。新零售渠道：發展新零售渠道，促進線上線下融合發展。2020 年，四川五糧液新零售管理有限公司在成都成立，致力于打造集品牌宣傳平臺、產品銷售平臺、消費者互動平臺和線上市場管理平臺為一體的“垂直生態賦能平臺”。公司以互聯網思維開展消費者運營，建立精準營銷體系及消費者會員中心，探索多維合作體系，構建運營管理標準。2022 年，“五糧液新零售平臺”上線，在原有平臺的基礎上

39、升級產品體系，主銷五糧液高價值產品（與傳統渠道不產生競爭），主要瞄準具有消費端資源的企業用戶，使用戶能夠通過傳播推廣等方式，將私域流量多次變現。圖圖 10：五糧液新零售公司“垂直生態賦能平臺”五糧液新零售公司“垂直生態賦能平臺”資料來源：微酒公眾號，天風證券研究所 大數據體系：數字化深度發展，提高控盤分利能力。大數據體系：數字化深度發展，提高控盤分利能力。公司通過數字化建設，主要在以下幾個方面強化渠道管理：客戶畫像：客戶畫像：2017 年，五糧液和 IBM 在酒業領域的應用開展數字化轉型工作，利用大數據和云計算實現消費者精準分析和畫像；控盤分利：控盤分利：2019 年，五糧液通過數字化系統全面

40、實行“控盤分利”模式，通過“商家入庫掃碼一商家出庫掃碼一終端入庫掃碼一消費者購買掃蓋碼”這一溯源體系掌控大盤，提高渠道的進銷存監控；產品保真：產品保真：2020 年，五糧液推進“五糧液數字酒證”項目，依托區塊鏈記錄覆蓋出廠、倉儲、物流運輸三大環節，通過將五糧液實體酒與數字酒證進行一一對應的加密錨定，酒的流通信息得以查驗，實現了保真模式的完整閉環，有效提高了渠道的質量監控。圖圖 11：五糧液控盤分利模式：五糧液控盤分利模式 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：酒業家公眾號、數字化星球公眾號、天風證券研究所 1.4.深化營銷區域改革，

41、東中西部持續擴張深化營銷區域改革，東中西部持續擴張 區域營銷組織持續變革，實現“橫向專業化，縱向扁平化”。區域營銷組織持續變革，實現“橫向專業化，縱向扁平化”。自 2005 年以來，公司不斷對營銷組織進行調整：2005 年成立三大品牌事業部，2011 年開始建設營銷中心，2019 年將7 個營銷中心細化為 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，2022 年又進一步調整為 26 個營銷大區。公司實施“總部抓總、大區主戰”的營銷策略，賦予戰區“財權、事權、人權、推薦權、臨機決斷權”五項權力，實現權力下放，以提高對市場反應的敏感度，同時公司將職能部門和資源下沉到營銷戰區，并面向全國市場化招聘營銷業務人

42、員，以此加強市場精耕細作和快速響應，目前區域已逐步完成扁平化和職能前置化改革。圖圖 12：五糧液營銷組織變革過程：五糧液營銷組織變革過程 資料來源：方志四川公眾號等，天風證券研究所 三大支柱市場引領增長，毛利率提升彰顯競爭力三大支柱市場引領增長，毛利率提升彰顯競爭力。從營收結構來看，2023 年五糧液東、南、西、北、中各區域收入分別為 223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 億元，占酒類收入比重分別為 29.29%/8.91%/34.29%/10.56%/16.95%，西部區域、東部區域與中部區域仍是五糧液的三大支柱市場，營收占比共計超過 70%，且營收同比均有兩位數

43、增長。從銷售毛利率來看，2020-2023 年五糧液東部區域、北部區域、南部區域毛利率持續提升，主要得益于公司產品投放結構優化和渠道運營效率提升。圖圖 13：五糧液各區域營收（億元）及同比增速：五糧液各區域營收（億元）及同比增速 圖圖 14：五糧液各區域毛利率變化（單位：五糧液各區域毛利率變化（單位：%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 東部中部擴張迅猛，西部市場規模領先東部中部擴張迅猛，西部市場規模領先。從經銷商數量來看，2020-2023 年五糧液各區域經銷商數量總體呈現上升趨勢，其中東部區域、中部區域經銷商數量擴張較快，相較 202

44、0年，2023 年經銷商數量分別增加 221/144 家。從經銷商平均規模來看，作為基地市場，西部區域經銷商規模最大，而東部、中部區域在經銷商數量擴大的同時保持規模穩定或是小幅增長，可見東部、中部區域的持續快速擴張趨勢。圖圖 15：五糧液各區域經銷商數量：五糧液各區域經銷商數量 圖圖 16：五糧液各區域經銷商平均規模（萬元：五糧液各區域經銷商平均規模（萬元/家）家）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 西部基地市場：西部基地市場：四川市場是西部區域的代表市場，也是五糧液的大本營市場，白酒容量或在 400 億元左右，其中五糧液以 45 億元（含系列酒）的總銷量位

45、列四川市場“工廠價值”第一位（瀘州老窖約為 38 億元）。除高端產品第八代五糧液外，五糧春、五糧醇、尖莊、五糧陳等中價位、中低價位的產品在川內市場也占據著很高的市場份額，經營多年的五糧春更是超過 10 億元，強大的品牌、產能輸出能力，以及高、中、低各個價位的全覆蓋，是五糧液多年雄踞川內第一品牌的核心因素。近年來，五糧液不斷挖掘和釋放活態文化與活態傳承的深層價值，開展五糧液品牌文化巡展活動、攜手四川博物院舉辦川酒文化歷史探索之旅主題活動等，以文化賦能品牌發展。東部區域：東部區域：東部區域一直以來都是中國酒類消費市場的高地，對酒類品牌開拓全國化市場具有重要意義。2016 年，五糧液華東營銷中心開始

46、打造以“百億銷額、百強商家、百強區域、百強網點、百強銷售”為主的“五個一百”市場建設工程，切實保障“百億華東”的順利實現。2020 年以來，五糧液東部區域營收收入不斷攀升，曾在 2021 年超越西部地區成為五區之首。表表 4：五糧液“百億華東”建設工作部署安排五糧液“百億華東”建設工作部署安排 具體措施具體措施 產品層面 打造華東區域范圍內銷售額達 60 億元的單品 1 個，10 億元的單品 3 個，3 億元的單品 3 個、1 億元的單品 1 個 市場層面 打造“15 億元”級市場 1 個，“8 億元”市場 3 個，“5 億元”市場 3 個，“3 億元”05001000150020002500

47、300020202021202220232024H1東部區域南部區域西部區域北部區域中部區域01000200030004000500060002020202120222023東部區域南部區域西部區域北部區域中部區域 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所-20%0%20%40%05010015020025030020202021202220232024H1東部區域營業收入（億元）南部區域營業收入（億元）西部區域營業收入（億元）北部區域營業收入（億元）中部區域營業收入（億元）東部區域yoy（%，右軸）南部區域yoy（%，右軸）西部區域yoy（%，右軸）北部區域yo

48、y（%，右軸）中部區域yoy（%，右軸）70%75%80%85%90%20202021202220232024H1東部區域南部區域西部區域北部區域中部區域 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 市場 4 個，“2 億元”市場 7 個以及 20 個樣板區縣級市場 渠道層面 實現針對支撐型經銷商、區域型經銷商、基礎型經銷商等不同類型經銷商不同的服務管理策略 終端層面 落實五糧液“百城千縣萬店”工程，實現終端渠道、專賣店渠道、KA 渠道三個渠道層面的重點標桿打造 模式層面 推進互聯網+試點項目與傳統推廣模式結合，實現線上、線下的互動 資料來源：酒業

49、家公眾號，天風證券研究所 江蘇市場：江蘇市場：江蘇市場是濃香型白酒的“金腰帶”，以蘇酒、川酒為主的濃香型白酒占據白酒市場的主導地位。據酒說 2023 年江蘇白酒市場調研，偏好濃香型/醬香型/清香型/其他香型的消費者分別占 51%/28%/18%/3%。同時，江蘇酒類消費者飲酒低度化傾向明顯，主流度數為 42-46 度，五糧液、國窖 1573、古川等品牌的中低度產品在江蘇市場更受歡迎。在百億華東產品規劃中，五糧液將 42 度五糧液作為重點打造單品，將江蘇市場作為 42 度五糧液的最佳基地市場。從價格帶看，江蘇整體白酒消費價位較高，2000 元以上超高端價位由茅臺壟斷，千元價位則由五糧液主導，國窖

50、主要在蘇南布局，而五糧液則兼顧蘇中、蘇南地區。山東市場：山東市場：山東市場酒類消費偏好濃香型，據酒業家 2022 年山東白酒市場調研，濃香酒整體市場規模約 250 億元，市場占比約為 55.56%。其中五糧液作為濃香酒第一梯隊，市場體量超 30 億，銷售表現穩健。同時，山東市場白酒消費低度化傾向明顯，以聊城、菏澤、臨沂、德州等區域為例，低度酒在濃香酒中的銷售預計占 70%左右，低度五糧液在山東增長明顯。五糧液抓住市場機遇，煥新推出五糧液 45 度，精準匹配消費者需求，突破中度酒細分市場。表表 5：2022年主流濃香品牌在山東銷售情況年主流濃香品牌在山東銷售情況 銷售體量銷售體量 主流濃香品牌主

51、流濃香品牌 第一梯隊 30 億+五糧液 第二梯隊 20-30 億 瀘州老窖、洋河 第三梯隊 10-20 億 劍南春、扳倒井 第四梯隊 5-10 億 古井貢酒、古貝春（濃香）、花冠（濃香）、泰山等 第五梯隊 1-5 億 舍得、水井坊、豐谷、蘭陵、趵突泉、瑯琊臺、紅太陽等 資料來源：酒業家公眾號，天風證券研究所 安徽市場：安徽市場：在千元以上的高端價位帶，飛天茅臺和第八代五糧液占據絕大部分份額。2023 年 6 月，五糧液上市“和美安徽文化酒”，結合安徽地方文化為徽商圈層精心打造具有文化屬性的高端個性化產品，滿足安徽消費者對于和美生活的向往和追求，在文化酒賽道上持續發力。中部區域：中部區域：河南作

52、為白酒產銷大省，其白酒銷量位居全國第一、產量位居第二，是五糧液在中部區域的重要營銷戰區。從白酒香型來看，在河南 TOP30 品牌中，2023 年濃香型銷售額約 220 億元（占比 42%），醬香型銷售額約 192 億元（占比 37%），二者占據近八成的市場份額。2022 年五糧液在河南市場的銷售額為75-78億元（占比12%），僅次于茅臺（17%），與第三位次洋河、仰韶（5%）拉開差距。24 年以來五糧液通過開展終端答謝會推動終端搶抓節慶旺季動銷，以五糧液 1618 開瓶掃碼活動、文化沙龍活動、和美文化節等活動強化消費者的品牌認知。圖圖 17：2023年河南年河南TOP30 酒企中香型類別占比

53、酒企中香型類別占比 圖圖 18：2023年河南年河南TOP30 酒企中香型銷售數據酒企中香型銷售數據 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：酒業家公眾號，天風證券研究所 資料來源：酒業家公眾號，天風證券研究所 1.5.盈利水平具備提升空間，現金流動盈利水平具備提升空間，現金流動彰顯穩定性彰顯穩定性 業績增速保持穩態，業績增速保持穩態，1618&低度有望注入新動力。低度有望注入新動力。2016-2020 年，受益于宏觀經濟增速較高&白酒行業結構升級&行業集中度提升，高端酒板塊業績保持較高增速，該期間五糧液收入/歸母凈利潤 CAGR 分

54、別為 23.6%/31.0%。2021 年以來，受外部經濟擾動，行業整體業績增速逐步放緩，但高端消費需求相對剛性，五糧液憑借頭部品牌效應&發力直營渠道&加快布局產品矩陣，收入利潤仍保持 10%+的穩定增長。2023 年在保證核心單品普五量價穩定的同時，公司通過低度五糧液&五糧春的放量實現業績增長（營收 833 億元，同比+12.6%；歸母凈利潤 302 億元，同比+13.2%）。我們預計，未來公司產品代際系列、年份系列和文化系列的完善成長將成為業績增長的新一輪動力。圖圖 19：2014-24H1公司營業收入（億元）及同比增速公司營業收入（億元）及同比增速 圖圖 20：2014-24H1公司歸母

55、凈利（億元）及同比增速公司歸母凈利（億元）及同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 管理費效比持續改善，盈利能力仍具提升空間。管理費效比持續改善，盈利能力仍具提升空間。貴州茅臺和五糧液作為白酒行業龍頭企業，毛利率及凈利率表現穩健，2018 年以來毛利率分別維持在 91%/73%以上，凈利率分別維持在 51%/35%以上，瀘州老窖受益于頻繁提價&產品結構升級，盈利能力提升幅度相對較大。2023 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖三家的毛利率分別為 91.96%/75.79%/88.30%，凈利率分別為 52.49%/37.85%/43.95%，相較于茅瀘，五糧

56、液在盈利能力上仍具備一定提升空間。隨著近期產品渠道調整舉措的推出（24 年初提升出廠價&優化產品結構），我們認為公司未來業績目標達成可能性較高。圖圖 21：2013-24H1茅五瀘銷售毛利率（單位：茅五瀘銷售毛利率（單位：%）圖圖 22：2013-24H1茅五瀘銷售凈利率（單位：茅五瀘銷售凈利率（單位：%）17%43%27%13%兼香型企業5家濃香型企業13家醬香型企業8家清香型企業4家13%42%37%8%兼香型67.97億元濃香型219.984億元醬香型191.5億元清香型45.11億元-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000營業收入（億元）YoY（%

57、，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350歸母凈利潤（億元）YoY（%，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 23：2013-24H1茅五瀘銷售費用率（單位：茅五瀘銷售費用率（單位：%）圖圖 24：2013-24H1茅五瀘管理費用率（單位：茅五瀘管理費用率（單位：%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 銷售收現充足，收款端彰顯銷售收現充足，收款端彰顯穩

58、定穩定性。性。2023 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 417.42億元，同比增長 70.86%，銷售商品、提供勞務收到的現金為 1053.50 億元，同比增長 28.84%，且其占營業收入比重高達 126.51%，同比提升 15.96 個百分點。整體來看，雖然行業整體渠道階段性承壓，但公司憑借強大品牌力仍然能夠保證回款端和現金端的穩定性。圖圖 25：2014-24H1公司銷售收現（億元）及其占營收比重（公司銷售收現（億元）及其占營收比重（%）資料來源：wind，天風證券研究所 2.高端白酒持續擴容，消費升級趨勢延續高端白酒持續擴容，消費升級趨勢延續 長期高凈值人群擴容，高端酒需求具備剛性

59、。長期高凈值人群擴容，高端酒需求具備剛性。2015 年白酒行業走出調整期后，受益于中產30405060708090100貴州茅臺五糧液瀘州老窖0102030405060貴州茅臺五糧液瀘州老窖051015202530貴州茅臺五糧液瀘州老窖024681012貴州茅臺五糧液瀘州老窖0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研

60、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 階級擴容&消費需求升級（茅五瀘收入增速與人均可支配收入增速趨勢相似），高端白酒行業迎來高速發展時期。根據前瞻產業研究院，2023 年高端白酒市場規模預計達到 1889 億元（15-23 年 CAGR 約 18%），占規模以上酒企收入比重約 25%（較 15 年提升約 16pcts）。高端消費具有一定剛需屬性，因此在宏觀經濟不確定的 20-23 年，茅五瀘高端酒類仍整體實現量價齊升。長期來看，一方面高凈值人群數量及人均可投資產仍呈上升趨勢，另一方面高端白酒仍為高凈值人群收藏送禮的重要選擇，我們預計未來高端白酒市場的消費者基礎和消費場景基礎將進一步

61、鞏固拓寬。圖圖 26：2015-2026E 高端白酒市場規模及其比重高端白酒市場規模及其比重 圖圖 27：2020-2024年茅五瀘銷量及噸價數據年茅五瀘銷量及噸價數據 資料來源：酒教主公眾號、歐睿國際、前瞻產業研究院等，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 28：高端酒需求取決于宏觀經濟：高端酒需求取決于宏觀經濟&高凈值人群高凈值人群 資料來源：酒游記公眾號，胡潤百富公眾號，wind，天風證券研究所 千元價格帶持續擴容，頭部競爭格局穩定千元價格帶持續擴容，頭部競爭格局穩定。千元價格帶呈現龍頭地位穩固、醬酒快速崛起等特征。龍頭地位穩固：2023 年白酒千元價格帶規模大約為

62、1000 億元左右，其中普五占比約 50%，憑借品牌力在該價位帶具有絕對優勢，其次為以渠道力取勝的國窖 1573 占比約20%；醬酒快速崛起：茅臺 1935 自 2022 年初上市創下最快實現 50 億、100 億的兩項大單品記錄，2023 年君品習酒同比增長 40%至 70 億元。我們認為，從規模上來看，隨著居民消費水平提升，千元價格帶消費場景將覆蓋更廣的商務宴請甚至部分高端宴席，普五有望憑借強品牌力搶占增量市場；從格局上來看，部分醬酒新品前期增速較快，品牌勢能支撐較弱，量價關系尚不平衡，而普五堅定控量挺價，長期來看將推動價盤良性運作，確保頭部地位。0%5%10%15%20%25%30%05

63、0010001500200025003000高端白酒市場規模（億元）高端酒占規模以上酒企收入比重（%，右軸）高端酒企收入（億元）2020202120222023茅臺酒84893510781266五糧液產品441491553628瀘州老窖中高檔酒類142184221268總收入1431161018532162高端酒企銷量（噸）2020202120222023茅臺酒34313362613790142110五糧液產品28139292033276838659瀘州老窖中高檔酒類25328317663712437584總銷量8778097230107793118352高端酒企噸價（萬元/噸）2020202

64、120222023茅臺酒247258285301五糧液產品157168169162瀘州老窖中高檔酒類56586071總噸價163166172183 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 29：2023年千元價格帶單品規模（億元）年千元價格帶單品規模（億元）資料來源：酒業家公眾號，酒說公眾號，天風證券研究所 千元價位帶普五價格剛性突出，茅臺強大調節能力保障市場秩序。千元價位帶普五價格剛性突出，茅臺強大調節能力保障市場秩序。2023 年以來，在宏觀經濟修復背景下，促動銷去庫存成為白酒行業的主線任務，批價穩定度在一定程度上反應了產品在該價格帶

65、的需求剛性。相較千元價格帶其他競品，五糧液憑借“三高一低”的特點（占有率高、復購率高、開瓶率高和社會庫存低）支撐批價保持較高穩定性。2024 年端午節后茅臺批價出現較大波動，但茅臺作為白酒龍頭企業，市場調節工具充足（取消開箱政策、取消 12 瓶裝飛天投放，15 年&精品茅臺停貨），成功實現靈活控量保價，保障后面以普五為代表的高端白酒價格秩序安全，防止出現價格踩踏現象。圖圖 30：宏觀經濟指標與千元白酒價格同向波動：宏觀經濟指標與千元白酒價格同向波動 資料來源：wind，天風證券研究所 3.控量挺價推升普五價值，多層次放量控量挺價推升普五價值，多層次放量支撐支撐業績業績穩定性穩定性 3.1.茅臺

66、提價打開價格空間，普五夯實千元霸主地位茅臺提價打開價格空間，普五夯實千元霸主地位 普五跟隨小幅提價，推動品牌價值回歸。普五跟隨小幅提價，推動品牌價值回歸。2024 年 2 月 5 日起，第八代五糧液出廠價從 969元/瓶提升至 1019 元/瓶，每瓶上調 50 元，漲價幅度約 5%。從提價時點來看，2023 年11月底普飛出廠價提升20%為普五和國窖等高端酒進一步打開價格上行空間；23 年1218大會公司釋放提價信號緩沖市場波動；提價節點為春節前 10 天，動銷高峰期沖抵提價帶來的市場抵觸心理。從輔助政策來看，公司宣布 24 年普五減量 20%&每季度新增 2%-3%5002001107070

67、50普五國窖1573茅臺1935青花郎君品習酒其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 的過程激勵，有望增厚渠道利潤，提振經銷商信心。我們認為五糧液此次提價短期來看起到促進回款、消化庫存等作用，長期來看將充分推動普五價格向品牌價值回歸。普五提價歷史復盤：普五提價歷史復盤：我們大致將五糧液的提價歷程分為 5 段：2008 年之前五糧液處于行業龍頭位置，普五出廠價高于普飛，后續茅臺強化產品稀缺優勢&培育核心客戶，普飛一度供不應求，2008 年 1 月普飛出廠價首次超過普五；2008-2012 年期間茅五競相提價爭奪行業定價權；2012 年限三公

68、政策影響下，高端需求漸弱，五瀘依舊追隨茅臺提價導致批價大幅倒掛，2014 年價盤承壓之下五糧液主動降低出廠價以緩解渠道壓力；2015-2022 年初，五糧液小幅高頻提出廠價以實現價值回歸，同時二次創業帶來的渠道&產品革新推動普五批價穩定上行，2017 年起普五再次實現順價；2022 年受宏觀經濟不確定影響，普五出廠價上行+高端消費品需求波動，普五再次出現價格倒掛，23 年 11 月普飛時隔 6 年提價 20%，在提振行業信心的同時打開高端酒價格天花板，24 年 2 月普五跟提 5%，同時采取減量策略促進批價上行。圖圖 31：茅五瀘提價歷史復盤：茅五瀘提價歷史復盤 資料來源：wind，酒經公眾號

69、，天風證券研究所 提價節奏總結：提價節奏總結：我們將五糧液的提價節奏特點總結為以下幾點：提價幅度和頻率穩健居中。近幾年普五提價幅度大多在 10%以內（普飛為 20%左右，國窖為 5%左右），提價頻率亦處于茅瀘之間；謹慎跟隨普飛提價。13 年限三公政策和 20 年疫情均對高端消費造成影響，13 年普五貿然跟隨提價 11%導致價盤承壓，24 年普五謹慎跟提 5%，同時增加返利補充渠道利潤，價盤從而保持良性運轉。具有較強順價修復能力。2014 年開始，五糧液通過精簡產品體系和優化營銷模式促進批價回升，順勢提升出廠價，同時實現增厚渠道利潤和品牌價值回歸，2024 年以來五糧液通過普五減量和增加返利有望

70、再實現品牌和渠道利潤雙升。圖圖 32：茅五瀘出廠價、批價及渠道利潤對比：茅五瀘出廠價、批價及渠道利潤對比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：wind，酒教主公眾號等，天風證券研究所 高端白酒漲價主要分兩種場景：高端白酒漲價主要分兩種場景：在宏觀經濟增速較高，需求強勁&渠道利潤豐厚的情況下，提升出廠價是順應市場供需而為的動作，能夠增厚酒廠利潤和業績確定性；在需求平緩&渠道利潤薄弱的情況下，酒企提升出廠價往往需要進行控量和渠道管控，從而使得批價隨渠道成本提升而上行，同時在短期內能夠搶占渠道資金，對競品形成壓制?？亓刻醿r措施明確，其他

71、產品接替放量，全年業績有所保障?？亓刻醿r措施明確，其他產品接替放量，全年業績有所保障。五糧液 24 年 2 月提價情況為后者，價盤穩定主要取決于公司能否采取有效的渠道策略以解決利潤收窄后的廠商矛盾。在產品統籌方面，在產品統籌方面，2024 年第八代五糧液計劃年內減量 20%，普五業績壓力減輕，同時 1618和低度五糧液兩款產品提供增量，從而保證公司業績穩定性；在庫存消化方面，在庫存消化方面，公司春節開展一系列營銷活動，順利實現開門紅，渠道庫存消化良好，為后續批價上行奠定基礎；在渠道管控方面，在渠道管控方面，公司一方面持續通過數字化加大渠道掌控力，另一方面積極開展打假和打擊竄貨等活動。整體來看，

72、公司管控市場和穩固市場價格的決心堅定，同時受益于強品牌力&強營銷投入，公司終端動銷表現良好，我們預計此次公司提價將穩步推動批價上行，同時年度業績目標達成可能性較強。3.2.多元產品矩陣成形，多元產品矩陣成形，1618&低度逐步放量低度逐步放量 2024 年全產品矩陣亮相，產品投放結構優化。年全產品矩陣亮相，產品投放結構優化。雖然 2024 年普五提價的同時伴隨著減少投放量和固化配額，但優化投放結構&打造多元產品矩陣有望成為五糧液逆勢成長的一大增長極。2023 年 1218 大會公司提出將優化的計劃量投向特殊規格裝五糧液、文化酒等產品；2024 年 5 月，45 度和 68 度五糧液煥新上市，標

73、志著五糧液代際系列在度數上的較全面覆蓋；2024 年 6 月五糧液股東大會進一步明確新增計劃量向五糧液 1618、39 度五糧液、45度五糧液、68 度五糧液以及文化定制酒傾斜；2024 年 7 月經典五糧液全系產品正式亮相，標志經典五糧液系列化產品矩陣正式成型。3.2.1.代際系列：代際系列：1618 定位宴席高速成長，低度五糧液迎合新興趨勢定位宴席高速成長，低度五糧液迎合新興趨勢 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 1618 熱銷宴席市場，低度五糧液打入藍海市場。熱銷宴席市場，低度五糧液打入藍海市場。1618 作為五糧液千元價格帶的護城

74、河產品，意在搶占普五提價后的市場空間，助推普五走出獨立行情；低度五糧液定位為普五側翼，一方面阻擊跟隨者，另一方面迎合新興消費群體低度需求。從產品定位上來看，從產品定位上來看，1618 聚焦于宴席市場，旨在打造“千元價格帶宴席第一品牌”，在價格、場景和年代價值上與茅臺 1935 形成對標，抵御茅臺 1935 在千元價格帶對普五的沖擊；低度五糧液在年輕消費者群體優勢突出，具有風味佳、適口性好、飲后舒適度優等特點，目前華北、華東等區域低度化趨勢明顯，我們認為低度五糧液強化推廣運作有望未來搶占低度市場份額，憑借強品牌力&高釀造水平對競品形成阻擊。圖圖 33：2016-2025E 低度酒市場規模（億元）

75、及其同比增速低度酒市場規模（億元）及其同比增速 資料來源：TMIC，嘉桐酒莊公眾號，天風證券研究所 表表 6：五糧液低度白酒發展歷程五糧液低度白酒發展歷程 時間時間 事件事件 1978 年 五糧液攻克低度白酒技術難關，將 52 度五糧液成功降到 38 度和 35 度 1986 年“五糧液系列低度白酒的開發”項目正式列入國家科委“星火計劃”，公司成立專門的低度白酒生產車間，率先在國內開啟了低度白酒的規?；a和銷售 1989 年 25 度五糧液、29 度五糧液、39 度五糧液等獲得名酒稱號 1991 年 25 度五糧液被授予國家金質獎 2013 年 五糧液正式推出五糧液低度系列產品 35 度、3

76、9 度、42 度五糧液 2018 年 以“和美敬意”為主題對五糧液低度系列 39 度白酒進行宣傳 2023 年 推出“紫氣東來”，樹立中國低度白酒價值標桿 資料來源：華夏酒報公眾號等，公司公告，天風證券研究所 表表 7：主要高端低度酒對比圖（價格僅供參考）：主要高端低度酒對比圖（價格僅供參考）1111321511742002603384395717430%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002016201720182019202020212022202320242025E低度酒市場規模（億元）YoY（%，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究

77、公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 39 度五糧液度五糧液 38 度國窖度國窖 1573 43 度飛天茅臺度飛天茅臺 42 度汾酒青花度汾酒青花 30 參考圖片 終端價格（元/瓶）769 740 1099 959 熱銷地區 山東、河北山東、河北 華北 浙江 山西 定位場景 商務宴請 商務場景 家庭宴請 商務宴請 推廣措施 結合重要節慶，由大區協同商家開展靈活精準的消費者培育工作 采取市級平臺公司股權商模式，以單個市場為突破口，逐步帶動周邊市場的發展，注重通過股權綁定加強與大商、大店的合作關系 從“消費者+場景+價值”出發，升級家宴主題品牌推廣活動，強化宴席市場品牌調性和

78、產品形象 加大品鑒及核心資源費用投入，實現終端順價，且利潤高于競品 未來趨勢 有一定的漲價預期；明有一定的漲價預期；明確提出增加投放量確提出增加投放量 擁有較高的技術護城河；未來根據當地消費者習慣投放高低度產品；在潛力市場進行低度產品培育 在部分傳統低度酒消費市場開始起量；在非傳統低度酒消費區域更多出現在商務宴請、婚宴場景 省內市場逐漸發力，開瓶率較高；搶占濃香競品市場空間；公司加大投放量 資料來源：京東，酒業實戰局公眾號等，天風證券研究所 從產品運作來看，從產品運作來看，組建五糧液 1618、39 度五糧液核心產品運營專班，形成了“營銷大區+產品運營專班”矩陣式組織結構；通過數字化手段（五碼

79、合一、掃碼反向紅包等）賦能渠道，加速終端動銷和維護市場秩序，同時開展宴席推廣活動，達到一定開瓶數量后即贈送獎品，2023 年上半年湖南市場 1618 宴席超 600 場，有效開瓶率達 70%+。結合重要節慶，由大區協同商家開展更靈活更精準的消費者培育工作。表表 8：1618和和 39度五糧液掃碼紅包和宴席活動度五糧液掃碼紅包和宴席活動 活動活動 時間時間 活動內容活動內容 掃碼紅包 2023/1/1 五糧液元春活動包括 39 度五糧液、五糧液 1618 開瓶掃碼贏紅包、推出宴席活動、發布主題視頻、上線新年紅包封面、發起抖音挑戰賽等。2023/11/26-2024/5/31 五糧液推出“祥龍賀新

80、歲，掃碼贏好禮”活動，在任意渠道購買 39 度五糧液或五糧液1618 兩款產品，開瓶掃蓋內碼，將隨機獲得微信紅包，中獎率高達 99.99%，最大紅包達到 2000 元。2024/1/10-2024/1/19 以#聚五福星過五糧 year 為話題的五糧液抖音挑戰賽正式啟動，消費者真人出鏡拍攝 39度五糧液、五糧液 1618 開瓶掃碼中獎視頻，使用貼紙成為“五糧液推薦官”，視頻點贊數超過 10 個，將有機會獲得價值上千元的經典五糧液小酒禮盒。2024/1/12 五糧液在安徽阜陽開展擁抱大數據、開創新時代為主題的五糧液 1618 掃碼紅包說明會活動。2024/6/1 河南三睿酒業商貿有限公司開展五糧

81、液 1618 開瓶掃碼政策宣導會。2024/6 五糧液云南營銷大區滇西營銷區域于 6 月發起五糧液 1618 開瓶掃碼短視頻宣傳大賽。宴席政策 2022/8/1-2024/7/21 訂購 39 度五糧液、五糧液 1618、金裝五糧液 3 件及以上，同時宴席桌數 3 桌及以上，可獲得經典五糧液小酒手提袋禮盒（100ml*2）1 盒或 5L 五糧人家大壇酒 1 壇；滿足訂購單款活動產品 10 件及以上，同時宴席桌數在 10 桌及以上的，可獲得五糧液緣定晶生戒指款 500ml 一瓶。2024/6-7 月升學宴 宴席規模在 3 件 3 桌及以上，且開瓶掃碼 9 瓶及以上，即可獎勵消費者五糧液 1618

82、 宴席專屬禮盒（260ml2）或 39 度五糧液宴席專屬禮盒（260ml2）1 盒；宴席規模在 10 件 10 桌及以上的，若開瓶在 9 瓶及以上，若開瓶在 18 瓶及以上，即可獎勵消費者五糧液緣定晶生戒指款（52 度/500ml）1 瓶；宴席規模達到 20 件 20 桌及以上，且開瓶達到 36 瓶以上，即可獎勵消費者五糧液緣定晶 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 生戒指款（52 度/500ml）2 瓶。資料來源：微酒公眾號，酒食匯公眾號等，天風證券研究所 45 度開辟高端中度酒先河，度開辟高端中度酒先河，68 樹立價值技藝標桿。樹立價值

83、技藝標桿。2024 年 5 月 9 日，45 度五糧液和 68度五糧液正式上市，前者定位為“中國高端中度白酒引領者”，后者定位為“中國超高度白酒典范之作”。從戰略布局角度來看，從戰略布局角度來看，兩款產品豐富補充了代際系列（39 度主攻 700 元價位帶，45度和 1618 主攻 900 元價位帶，普五/經典年份酒系列分別發力 1000/1500+價格帶），進一步提升產品矩陣彈性，全價格帶&多概念產品能夠更好承接多樣化群體的多元需求，支撐核心大單品普五挺價控量，為公司業績確定性奠定基礎。從消費群體畫像來看，從消費群體畫像來看，45 度主要定位于 30-50 歲的商務精英，打入高端中度藍海市場，

84、引領中度酒提檔升級；68 度則主要定位 50 歲以上、經濟相對自由、有一定社會地位與影響力的群體，主要用于 4 大消費場景（宴請聚會飲用、禮贈、個性即飲和收藏）。從運作模式來看，從運作模式來看，公司有著全國最大規模和最先進的白酒釀造、基酒儲存和勾調能力，憑借技藝的絕對優勢實現度數和風味的共存，滿足社交場合中度酒的需求；公司運用強大品牌力對 45 度和 68 度五糧液分別注入“優雅從容，張弛有度”和“高度的尊重”的文化理念，引導消費者接受五糧液“和美”文化體系；公司在渠道端加以數字化精準激勵，從而保障渠道秩序和利潤。圖圖 34：五糧液代際系列定位及競品：五糧液代際系列定位及競品 資料來源：微酒公

85、眾號，酒業家公眾號等，天風證券研究所 3.2.2.經典五糧液：年份系列全系亮相，瞄準超高端市場經典五糧液：年份系列全系亮相，瞄準超高端市場 年份系列拔高品牌站位，長期有望成為第二增長曲線。年份系列拔高品牌站位，長期有望成為第二增長曲線。2021 年，五糧液發布經典五糧液10（定價 2899 元），開啟布局超高端之路。2024 年 7 月 2 日，經典五糧液全系產品正式發布，明確定位超高端戰略性單品，我們認為，五糧液力求在 2000+價位帶與年份茅臺分庭抗禮，這四款產品分別是經 典五糧液 10、20、30 和 50（建議零售價分別 為 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之

86、后的信息披露和免責申明 22 3099/4999/12999/30999 元），其中五糧液 20/30/50 分別對標茅臺十五年/三十年/五十年。我們認為，2000+價位帶仍處于藍海市場，公司通過強大的品牌力根基開拓年份系列，一方面能夠利用高度稀缺感和價值感提升品牌價值，另一方面為普五的控量挺價護駕保航，緩解業績層面壓力，最后還能夠提升增長質量，增厚渠道利潤和改善廠商關系。長期來看，公司將經典五糧液打造成第二增長曲線的定力充足。從市場背景來看，從市場背景來看，2013-2023 年期間老酒市場規模持續擴大，2021 年老酒市場破千億，受宏觀經濟不確定影響，老酒價格剛性及需求轉弱，2023年同比

87、增速恢復至12.1%。截至 2023 年底，京東超市消費數據顯示，在千億老酒市場中，茅臺年份酒占據超 40%市場份額，其次為瀘州老窖（16%）和郎酒（13%），濃香龍頭五糧液僅居第四。經典五糧液全系產品的推出將正式引領公司突入千億藍海市場，未來有望放量形成大單品，為公司業績提供多元支撐。從具體運作來看，從具體運作來看，公司已成立經典五糧液品牌專營公司，這一模式可以有效實現廠商深度融合，深度融合經銷關系和股權關系，另外也利于統一開展品牌推廣、渠道建設、產品銷售、消費培育等工作；公司明確未來將根據市場定位，按照戰略市場、重點市場和潛力市場來分級規劃市場投放量，其中江蘇、北京、廣東、上海等沿海發達地

88、區是未來的重點投放市場；經典五糧液主要以團購銷售為重點，強化在高端消費圈層中的品牌忠誠度，構建高端團購銷售網絡。圖圖 35：年份酒市場格局及五糧液年份系列舉措：年份酒市場格局及五糧液年份系列舉措 資料來源：2024 年陳年老酒消費趨勢報告，云酒頭條公眾號，微酒公眾號等，天風證券研究所 3.2.3.文化酒文化酒：打入文創細分市場，完善和美價值體系：打入文創細分市場，完善和美價值體系 文化酒豐富品牌故事，拓寬禮贈收藏場景。文化酒豐富品牌故事，拓寬禮贈收藏場景。1996 年，公司推出行業首款文化酒“一帆風順”，引領行業進入新領域；2018 年，五糧液攜手故宮博物院引爆文化酒細分市場；2022 年，公

89、司正式推出和美中國、五福熊貓、兔年生肖紀念酒三大系列文化酒，目前五糧液文化酒已包含頂級 IP 類、文化概念類、事件紀念類、品牌跨界類和區域特色類五大類別。五糧液將文化酒納入“1+3”產品矩陣，主要系以下幾點因素：高端酒以價格為生命線，價格以品牌力為支撐，文化酒系列能夠豐富五糧液品牌文化內涵，運用和美文化價值體系進行高端消費者培育；適應新時代多元文化消費需求，拓寬以普五為核心的傳統消費場景，賦予五糧液更多收藏和禮贈屬性；在高端文創的藍海市場搶占市場份額，為公司業績貢 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 獻部分增量。3.2.4.系列酒：大眾價位

90、帶性價比凸顯，五糧春持續高速成長系列酒：大眾價位帶性價比凸顯，五糧春持續高速成長 隨著宏觀經濟增速放緩，高端酒批價短期內缺乏上行動力，為保障普五核心大單品品牌站位的同時維持公司業績增速，公司逐步開始向多元化產品矩陣發展。五糧液濃香系列歷經改革，削減過往冗余品牌，聚焦大單品價值回歸，一方面對產品進行優化升級，另一方面在營銷策略上高舉高打。我們認為，在外部經濟增速較低的時期，受益于次高端降級&大眾酒升級趨勢，100-300 元價位帶擴容明顯，而主品牌價值加持下的五糧液系列酒在該價位帶性價比優勢凸顯，有望通過份額爭奪實現新一輪成長。加快系列產品瘦身，促進品牌價值回歸。加快系列產品瘦身，促進品牌價值回

91、歸。2019 年五糧液開始實行系列酒改革，促進品牌價值回歸，提出“三性一度”目標（確保五糧液及系列酒產品的純正性、一致性、等級性，提高品牌的辨識度）。公司提出“高仿產品堅決清退；中仿產品則堅決整改”的瘦身計劃，對系列酒產品進行精簡。截至2021 年4 月，五糧液系列酒已縮減至38個品牌/360 個產品，自此系列酒“4+4”策略清晰，其中尖莊定位塔基產品，五糧醇主打 200 元價位帶，五糧春則升級至 300-400 元價位帶，我們判斷其意圖對標“宴席之王”劍南春。五糧春：持續產品升級，發揮上承主品牌、下啟系列酒作用。五糧春：持續產品升級，發揮上承主品牌、下啟系列酒作用。2021 年，公司推出第二

92、代五糧春，在品質、外觀、數字化防偽和消費積分權益四個方面作出升級；2022年進一步推出五糧春 名門（零售價 728 元）；2023 年推出五糧春 和美（零售價 568元），鎖定婚禮等喜宴場景。五糧春持續塑造“名門之秀”品牌價值，2023 年銷售額近 65 億元，開瓶動銷同比增長 5 倍，宴席定投活動開展近 10 萬余場。2024 年五糧春計劃有效終端達 20 萬家，建設戰略高地市場 10 個、重點樣板市場 20 個等分類分級市場，有望對主品牌實現強力支撐。尖莊：筑牢塔基產品，沖擊光瓶酒市場。尖莊：筑牢塔基產品，沖擊光瓶酒市場。作為公司百元價格帶的唯一塔基產品，2019年公司對尖莊提出了“5 年

93、沖擊 50 億”的目標，2022H1 尖莊已實現營收 35 億元（同比增長 50.78%）。在產品策略上，2023年公司推出“尖莊 榮光”（零售價59元/500ml），突入 30-60 元核心價格帶，由此形成了“大光+榮光”雙光瓶戰略和“控量大光，培育榮光，補充盒裝”模式；在市場布局方面，尖莊榮光實行分級分類打造市場，助力戰略高地市場及重點樣板市場快速成長（截至 2023 年 10 月，尖莊榮光簽約商家近 300 家，對應覆蓋超過 200 個地級市）；在終端建設方面，公司提出重視餐飲網點拓展和氛圍營造，解決消費者“第一口”酒的問題，鞏固渠道根基。3.3.注重終端營銷動銷，持續強化注重終端營銷動

94、銷，持續強化 C 端建設端建設 終端建設支撐產品矩陣發終端建設支撐產品矩陣發力，力，C 端營銷助力市場良性運作。端營銷助力市場良性運作。在逐步完善的產品架構基礎上，五糧液定調 2024 年為“營銷執行年”，在宏觀經濟增長放緩和終端消費疲軟的情況下，保證渠道良性運作，聚焦終端和 C 端流通，重點做好“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風”四個方面工作，在保證普五量價平衡原則的基礎上，持續優化投放節奏和商家結構。圖圖 36：2024年五糧液股東大會定調年五糧液股東大會定調2024年為“營銷執行年”年為“營銷執行年”公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24

95、資料來源：微酒公眾號，酒類營銷公眾號等，天風證券研究所 在渠道方面，在渠道方面，公司 2024 年持續發力直營渠道，加快推進“三店一家”建設（“三店”即體驗店、專賣店、集合店，“一家”即五糧液酒家，“一陳列”即高端消費、出行場景品牌生動化陳列工作），從而增厚渠道利潤&提升消費者體驗&增強渠道掌控力，并由此制定以下目標：“十四五”末將新增 1000 家“三店一家”，通過場景化打造市場形象升級和終端銷售賦能等措施，提升消費者的體驗感；2024 年將完成所有專賣店第五代門頭的升級建設，對 5 年以上的老店進行整店翻新；持續加強核心商圈、高端商場專賣店布局力度；新增投放 500 家“五糧濃香和美萬家”

96、集合店資源，進一步提升品牌曝光度。在市場方面，在市場方面，公司圍繞“和合共生，美美與共”的價值理念屢次開展營銷活動。節日營銷：24 年年初作為央視春晚“和美好禮”獨家互動合作伙伴，五糧液布局一系列元春營銷活動實現開門紅，其中龍酒熱銷斷貨對提振市場信心起到積極作用。事件營銷：五糧液打造事件營銷&文化營銷組合拳，進行營銷路徑創新探索，例如：亮相博鰲亞洲論壇、APEC中國工商理事會香港論壇等政商高端論壇、攜手四川博物院等。場景營銷：公司持續加碼宴席場景，通過掃碼紅包和宴席推廣活動提升 1618 和 39 度五糧液的曝光度和開瓶率。表表 9：2024年五糧液市場營銷活動年五糧液市場營銷活動 分類分類

97、時間時間 活動內容活動內容 節日營銷 1.1 五糧液濃香酒公司攜手央視新聞打造“年味濃起來”IP。1.20 五糧液冠名的“大美之春”2024 美術界春節聯歡會在北京舉行。2.3 五糧液舉辦和美五糧液五洲慶新春活動。文化營銷 5.10 由五糧液與四川博物院主辦的川酒文化歷史探索之旅主題文化活動在第八個“中國品牌日”拉開帷幕。5.7 五糧液古窖池系列解讀視頻TA 說：活窖之美第二季正式上線。6.12 五糧液攜手南方周末共同打造的大國之道系列專題視頻開播。事件營銷 3.20 五糧液亮相春糖會，號召消費者“五糧液，這 YOUNG 喝”，拉近與年輕消費者的心理距離。4.17 起 2024 五糧液“和美全

98、球行”走進新西蘭、智利、巴西等大洋洲、南美洲國家。4.22 五糧液參與 2024 年 APEC 工商領導人峰會高層論壇暨全球推介會及 APEC 中國工商理事會香港論壇。5.10 五糧液攜手歌手 2024，共奏和美樂章。5.30 五糧液參與博鰲亞洲論壇全球城市綠色發展與鄉村振興論壇首屆大會。5.24 第 26 屆（2024）中國國際西湖情五糧液玫瑰婚典走進合肥發布推介會暨文化交流會成功舉辦。資料來源：酒說公眾號，酒食匯公眾號等，天風證券研究所 在人員組織方面，在人員組織方面，在高管聘任方面，24 年 2 月蔣佳上任公司副總經理，蔣佳在酒廠工作近三十年，具有豐富的一線銷售經驗，有望自上而下為公司渠

99、道操盤運營和市場拓展注入新活力；在基層員工方面，公司一線銷售隊伍持續壯大，銷售員工報酬福利得到明顯提升，2018-2023 年期間公司銷售人員占比從 2.5%提升至 4.7%，同時 2019-2023 年期間公司銷售員工人均薪酬年復合增速約為 21.21%；在人員激勵方面，公司持續完善績效考核評價機制，形成“個人獎團隊獎全員獎”的卓越績效激勵模式，同時建立高管及職能部門對口服務一線營銷區域的工作機制，將人、財、物、考核、臨機決策等五項權利有序下放營銷戰區，并納入考核 KPI。圖圖 37：2018-2023年五糧液銷售人員及其比重年五糧液銷售人員及其比重 圖圖 38：2019-2023年五糧液人

100、均銷售人工費用及其比重年五糧液人均銷售人工費用及其比重 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 分紅比例持續提升，未來投資回報率可觀。分紅比例持續提升，未來投資回報率可觀。白酒行業整體具有盈利能力相對較強、現金流表現較好等特點，2023 年五糧液分紅總額達 181.27 億元，分紅率達 60%，同比提升 5 個百分點，分紅比率和分紅規模均創上市以來新高。2024 年 4 月新“國九條”出臺，明確加大對分紅優質公司的激勵力度，增強分紅

101、穩定性、持續性和可預期性，同時五糧液在 3 月發布的關于“質量回報雙提升”行動方案的公告中明確提出要持續加大股東回報，我們預計未來公司分紅率將迎來進一步提升，高分紅政策將為投資者帶來良好回報，并為估值提供有力支撐。圖圖 39：2015-2023年五糧液現金分紅總額（億元）和現金分紅比例年五糧液現金分紅總額（億元）和現金分紅比例 資料來源：wind，天風證券研究所 表表 10：酒企年度現金分紅比例：酒企年度現金分紅比例(已宣告已宣告)及股息率及股息率 年度現金分紅比例年度現金分紅比例(已宣告，已宣告，%)2023年股息率（年股息率（%）證券簡稱 2020 2021 2022 2023 23-22

102、 同比變動 pct 2024/7/16 天佑德酒 37.37 37.67 69.95 32.28 1.26 老白干酒 43.06 35.25 38.78 61.81 23.03 2.58 酒鬼酒 46.27 47.28 40.28 59.31 19.04 2.42 舍得酒業 25.77 21.32 29.65 40.18 10.52 3.94 洋河股份 60.04 60.20 60.08 70.09 10.01 5.79 金徽酒 36.74 34.35 54.30 59.95 5.65 2.07 五糧液五糧液 50.19 50.19 55.00 60.00 5.00 3.66 水井坊 80.1

103、3 30.49 30.07 35.03 4.96 2.49 0%1%2%3%4%5%050010001500201820192020202120222023銷售人員（人）銷售人員比重（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%02040608020192020202120222023人均銷售人工費用（萬元/人）銷售費用中人工費用比重（%，右軸）40%45%50%55%60%65%050100150200201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）現金分紅比例（%，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

104、申明 26 今世緣 36.03 36.25 36.37 39.76 3.39 2.08 古井貢酒 40.73 50.61 50.45 51.83 1.38 2.24 山西汾酒 5.66 41.33 50.03 51.07 1.05 2.26 瀘州老窖 50.02 60.01 60.00 60.01 0.01 3.93 口子窖 56.14 51.84 58.06 52.23-5.82 3.96 迎駕貢酒 58.74 52.10 51.61 45.46-6.15 2.27 貴州茅臺 51.90 51.90 95.78 84.01-11.77 3.39 伊力特 55.90 61.87 116.97

105、54.16-62.81 2.32 資料來源：wind，天風證券研究所 估值水平位居歷史低位，茅五估值差額較大。估值水平位居歷史低位，茅五估值差額較大。截至 2024 年 8 月 30 日，五糧液市盈率 PE（TTM）為 14.8X，橫向來看，以貴州茅臺估值為錨，五糧液與其估值差已達-7.7，存在較大差距；縱向來看，公司分別處于過去 10 年/5 年/3 年歷史估值的 3.4%/0.17%/0.28%分位，已處于歷史相對低位。圖圖 40：五糧液：五糧液-貴州茅臺估值差（貴州茅臺估值差（PE-TTM）資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 41：近三年、五年、十年五糧液市盈率分位數（截至：近三年

106、、五年、十年五糧液市盈率分位數（截至 2024年年 9 月月 2 日）日）-20-15-10-50510 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：wind，天風證券研究所 收入假設：收入假設：我們認為，未來隨著普五控量挺價成果顯現，疊加 1618 和低度五糧液放量，同時經典五糧液持續拓展營銷圈層，預計 2024-2026 年公司五糧液主品牌收入同比增長11.66%/8.93%/8.36%至 701.30/763.95/827.82 億元，同時五糧春等系列酒產品有望乘價位帶升級&五糧液強品牌力之風實現持續增長，預計 2024-2026

107、年公司系列酒品牌收入同比增長 10.50%/18.80%/18.80%至 150.76/179.10/212.77 億元。毛利率假設：毛利率假設：依照前文，基于五糧液系列核心單品普五持續控量挺價&系列酒中價位帶較高的五糧春高速增長，我們預計，2024-2026 年公司五糧液產品毛利率將穩中有升，分別為 86.50%/86.55%/86.75%，系列酒毛利率分別為 61.20%/62.00%/62.50%，酒類產品毛利率分別為 82.02%/81.89%/81.79%，預計公司整體毛利率分別為 76.05%/76.07%/76.13%。公司未來增長點主要源于：堅定控量保價策略公司未來增長點主要源

108、于：堅定控量保價策略，有望增厚渠道利潤&推動品牌價值回歸，長期來看保障高端酒生命線批價的安全性；產品矩陣逐步完善產品矩陣逐步完善，公司產品策略從普五集中發力轉換至代際系列整體發力；聚焦聚焦 C 端發力端發力，公司定調 2024 年為“營銷執行年”，有望通過品牌營銷&渠道數字化賦能&掃碼返利等方式刺激終端需求，擴大市場份額。綜上所述，我們預計 24-26 年公司分別實現營收 926/1023/1126 億元（同比增長11%/10%/10%），分別實現歸母凈利潤 339/376/416 億元（同比增長 12%/11%/11%）。表表 11：五糧液盈利預測表：五糧液盈利預測表 2021 2022 2

109、023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）662.09 739.69 832.72 926.14 1,022.83 1,126.17 yoy 15.51%11.72%12.58%11.22%10.44%10.10%毛利（億元）498.90 557.90 631.15 704.29 778.06 857.36 毛利率（%）75.35%75.42%75.79%76.05%76.07%76.13%酒類總計 收入（億元）617.32 675.63 764.47 852.05 943.05 1040.58 yoy 17.73%9.45%13.15%11.46%10.68%10.34%占

110、營收比重 93.24%91.34%91.80%92.00%92.20%92.40%毛利（億元）495.66 553.20 626.22 698.88 772.24 851.11 毛利率（%）80.29%81.88%81.92%82.02%81.89%81.79%五糧液產品 收入（億元）491.12 553.35 628.04 701.30 763.95 827.82 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 yoy 11.46%12.67%13.50%11.66%8.93%8.36%占酒類收入比重（%）79.56%81.90%82.15%82.3

111、1%81.01%79.55%毛利（億元）420.36 479.01 544.15 606.62 661.20 718.13 毛利率（%）85.59%86.56%86.64%86.50%86.55%86.75%系列酒產品 收入（億元）126.20 122.27 136.43 150.76 179.10 212.77 yoy 50.71%-3.11%11.58%10.50%18.80%18.80%占酒類收入占比（%）20.44%18.10%17.85%17.69%18.99%20.45%毛利（億元）75.30 74.19 82.07 92.26 111.04 132.98 毛利率（%）59.67%

112、60.67%60.16%61.20%62.00%62.50%其他業務 收入（億元）44.77 64.06 68.25 74.09 79.78 85.59 yoy-8.39%43.08%6.54%8.56%7.68%7.28%占營收比重 6.76%8.66%8.20%8.00%7.80%7.60%毛利（億元）3.24 4.70 4.93 5.41 5.82 6.25 毛利率（%）7.24%7.34%7.22%7.30%7.30%7.30%資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 我們采用可比公司估值法對公司進行估值，五糧液主營產品為以普五為核心的高端酒系列，主要競爭對手包括貴州茅臺、瀘州老窖

113、、山西汾酒。我們將對公司采用 PE 法進行估值，可比公司 2024/2025 年 PE 估值均值分別為 19X/17X?？紤]到公司以普五為核心的產品矩陣勢能強勁，我們看好公司未來發展，給予 2024 年 21 倍 PE，目標價 183 元/股，維持“買入”評級。表表 12：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼 公司簡稱 PE（2024E）PE（2025E）PE（2026E）600519.SH 貴州茅臺 24 21 18 000568.SZ 瀘州老窖 14 12 11 600809.SH 山西汾酒 20 17 14 可比公司平均 19 17 14 資料來源：wind，天風證券研究所；截至 202

114、4 年 10 月 10 日收盤，注：PE 選取 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1、白酒市場需求疲軟 禁酒令頒布后商務用酒大大減少，市場需求不足的情況下白酒行業普遍動銷困難，如果以宴席送禮、商務宴請等為代表的白酒消費場景持續衰弱，公司未來收入增長動力將面臨疲軟風險。2、食品安全風險 食品安全、環境保護等政策對白酒行業要求日漸趨高，如若行業產生食品安全輿情，將擾動公司未來銷售增長節奏。3、1618 及低度五糧液增長不及預期 1618 及低度五糧液所處價位帶存在以老窖、茅臺為代表的強力競爭對手，如若公司渠道布局及市場營銷不到位，兩大單品動銷疲軟，將對全年業績增速造成不利影響。4、股價異動

115、風險 公司股價在 2024 年 9 月 23 日至 10 月 11 日的十個交易日內，漲幅達 35.7%，主要系積極貨幣財政政策影響，且前期估值超跌，建議投資者關注股價波動風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 92,358.43 115,456.30 124,540.27 144,263.58 157,053.86 營業收入

116、營業收入 73,968.64 83,272.07 92,614.21 102,282.70 112,617.20 應收票據及應收賬款 155.61 42.65 10,247.82 1,116.92 11,396.10 營業成本 18,178.43 20,157.14 22,185.07 24,476.47 26,881.45 預付賬款 135.98 169.43 278.24 158.86 317.73 營業稅金及附加 10,748.80 12,531.70 13,892.13 15,342.41 16,892.58 存貨 15,980.66 17,387.84 19,401.93 21,09

117、6.86 23,421.79 銷售費用 6,844.24 7,796.30 8,613.12 9,307.73 10,135.55 其他 28,935.10 14,126.08 14,125.26 14,134.26 14,134.02 管理費用 3,068.12 3,319.45 3,704.57 3,886.74 4,223.15 流動資產合計流動資產合計 137,565.77 147,182.29 168,593.52 180,770.48 206,323.50 研發費用 235.78 321.85 361.20 398.90 437.89 長期股權投資 1,986.39 2,020.3

118、7 2,020.37 2,020.37 2,020.37 財務費用(2,026.35)(2,473.17)(2,871.88)(3,216.76)(3,606.02)固定資產 5,312.97 5,189.92 5,120.46 4,834.33 4,531.54 資產/信用減值損失(27.65)(4.71)(5.54)(5.20)(5.15)在建工程 3,773.16 5,623.36 6,623.36 7,623.36 8,623.36 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 518.52 2,056.87 1,938.89 1,820.91 1,70

119、2.93 投資凈收益 92.57 57.62 82.51 77.57 72.57 其他 3,557.92 3,360.18 3,153.61 3,231.72 3,161.60 其他(319.73)(437.77)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 15,148.96 18,250.69 18,856.68 19,530.69 20,039.79 營業利潤營業利潤 37,174.42 42,003.66 46,806.99 52,159.58 57,720.02 資產總計資產總計 152,714.73 165,432.98 187,450.20 200,301.17 2

120、26,363.29 營業外收入 38.89 45.35 45.45 43.23 44.67 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 109.79 136.33 133.42 126.51 132.09 應付票據及應付賬款 8,134.77 9,596.64 9,918.65 11,612.29 12,034.21 利潤總額利潤總額 37,103.52 41,912.68 46,719.02 52,076.30 57,632.61 其他 15,245.25 16,222.12 30,625.95 26,139.32 34,365.51 所得稅 9,132.89 1

121、0,391.90 11,399.44 12,812.30 14,177.07 流動負債合計流動負債合計 23,380.02 25,818.76 40,544.60 37,751.61 46,399.72 凈利潤凈利潤 27,970.63 31,520.78 35,319.58 39,264.00 43,455.54 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1,279.97 1,310.19 1,468.09 1,632.05 1,806.27 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 26,690.66

122、30,210.59 33,851.49 37,631.96 41,649.27 其他 271.39 400.47 428.40 366.75 398.54 每股收益（元）6.88 7.78 8.72 9.69 10.73 非流動負債合計非流動負債合計 271.39 400.47 428.40 366.75 398.54 負債合計負債合計 36,030.54 33,083.61 40,973.00 38,118.36 46,798.26 少數股東權益 2,659.13 2,791.13 3,378.37 4,031.19 4,753.70 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E

123、 2025E 2026E 股本 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 成長能力成長能力 資本公積 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 營業收入 11.72%12.58%11.22%10.44%10.10%留存收益 107,460.80 122,993.99 136,534.58 151,587.36 168,247.07 營業利潤 14.20%12.99%11.44%11.44%10.66%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 14.17%13.19%

124、12.05%11.17%10.68%股東權益合計股東權益合計 116,684.19 132,349.37 146,477.20 162,182.81 179,565.02 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 152,714.73 165,432.98 187,450.20 200,301.17 226,363.29 毛利率 75.42%75.79%76.05%76.07%76.13%凈利率 36.08%36.28%36.55%36.79%36.98%ROE 23.41%23.32%23.66%23.79%23.83%ROIC 159.06%140.60%245.15%196

125、.29%277.50%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 27,970.63 31,520.78 33,851.49 37,631.96 41,649.27 資產負債率 23.59%20.00%21.86%19.03%20.67%折舊攤銷 576.92 590.31 587.44 604.11 620.77 凈負債率-78.83%-87.23%-85.01%-88.94%-87.46%財務費用 47.87 10.99(2,871.88)(3,216.76)(3,606.02)流動比率 3.85 4.50 4.16

126、 4.79 4.45 投資損失(92.57)(57.62)(82.51)(77.57)(72.57)速動比率 3.40 3.97 3.68 4.23 3.94 營運資金變動(32,514.18)25,133.32(4,231.31)4,613.60(4,012.71)營運能力營運能力 其它 28,442.48(15,455.31)1,468.09 1,632.05 1,806.27 應收賬款周轉率 6.14 840.06 18.00 18.00 18.00 經營活動現金流經營活動現金流 24,431.14 41,742.48 28,721.32 41,187.38 36,385.03 存貨周轉

127、率 4.93 4.99 5.03 5.05 5.06 資本支出 1,714.01 3,685.56 1,372.07 1,261.64 1,168.21 總資產周轉率 0.51 0.52 0.52 0.53 0.53 長期投資 75.16 33.98 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,505.63)(6,651.37)(2,689.56)(2,384.08)(2,295.65)每股收益 6.88 7.78 8.72 9.69 10.73 投資活動現金流投資活動現金流(1,716.45)(2,931.83)(1,317.49)(1,122.43)(1,127.4

128、3)每股經營現金流 6.29 10.75 7.40 10.61 9.37 債權融資 2,042.01 2,112.00 2,871.88 3,216.76 3,606.02 每股凈資產 29.38 33.38 36.87 40.74 45.04 股權融資(14,680.24)(18,127.11)(21,191.75)(23,558.40)(26,073.33)估值比率估值比率 其他(467.20)(285.13)0.00 0.00(0.00)市盈率 21.76 19.23 17.16 15.44 13.95 籌資活動現金流籌資活動現金流(13,105.43)(16,300.23)(18,31

129、9.86)(20,341.64)(22,467.31)市凈率 5.09 4.48 4.06 3.67 3.32 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.02 10.70 10.25 8.83 7.77 現金凈增加額現金凈增加額 9,609.25 22,510.41 9,083.97 19,723.31 12,790.28 EV/EBIT 17.26 10.84 10.39 8.94 7.86 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告

130、署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的

131、客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、

132、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券

133、并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：10