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1、 五糧液(000858)/白酒/公司深度研究報告/2024.05.29 請閱讀最后一頁的重要聲明!改革深化,價值為先 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-28 收盤價(元)150.03 流通股本(億股)38.82 每股凈資產(元)37.00 總股本(億股)38.82 最近 12 月市場表現 分析師分析師 吳文德 SAC 證書編號:S0160523090004 分析師分析師 任金星 SAC 證書編號:S0160524010001 相關報告 1.開門紅順利兌現,目標穩健信心充足 2024-04-29 2.春糖反饋積極,量價優化值得
2、期待 2024-03-22 3.旺季高增,收現亮眼 2023-10-30 價值為先,五糧液挺價勢在必行。價值為先,五糧液挺價勢在必行。從 2023 年 1218 至今,針對普五的減量、提價、控貨、渠道整理等一系列挺價組合拳已逐漸明朗:1)2024 年經銷商合同計劃量在 2023 年基礎上整體減量 20%;2)2024 年 2 月 5 日起普五出廠價提漲 50元,由 969元提至 1019元;3)2024年春節后公司暫停發貨,以消化渠道庫存為主;4)發力渠道整理,發動經銷商整治市場上的低價竄貨。在這一套挺價組合拳下,市場供給明顯收縮,渠道庫存控制在相對低位,經銷商普遍具有信心,對批價形成強支撐。
3、綜合拿貨成本上行綜合拿貨成本上行使得使得短期短期內仍或有向上勢能,中長期有望理順量價關系,逐步走出量價博弈困境內仍或有向上勢能,中長期有望理順量價關系,逐步走出量價博弈困境。營銷變革營銷變革進入深水區進入深水區,奠定控價基礎。,奠定控價基礎。五糧液歷史上憑借大商制不斷攻城略地,獲取了最初的快速增長,但同時也遺留下渠道管控薄弱、產銷分離、品牌稀釋等諸多弊端。2017 年后發起二次創業,在營銷體系方面進行大刀闊斧的改革,通過組織扁平化、渠道扁平化、終端體系構建、營銷數字化等一系列舉措完善營銷體系建設,為公司進入穩健的高質量增長階段奠定了基礎。從提價歷史來看,普五在批價倒掛環境下提價是常態,操盤手段
4、也愈從提價歷史來看,普五在批價倒掛環境下提價是常態,操盤手段也愈發精準穩健,在營銷改革持續深化基礎上,價盤維持向上勢頭發精準穩健,在營銷改革持續深化基礎上,價盤維持向上勢頭,未來有望持續見證五糧液進入更為順暢的量價正循環。產品體系不斷優化,產品體系不斷優化,普五之外仍有潛力普五之外仍有潛力。五糧液目前已經形成主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的產品矩陣。我們認為五糧液旁系產品策略愈發明晰,配合相關營銷舉措有望補齊增長:1)1618 著力打造為千元價格帶宴席第一品牌,低度五糧液順應低度化趨勢,兩者一同加大費投及掃碼獎勵提升渠道推力;2)經典五糧液發力品牌推廣及消費者培育,助力五糧液品牌價值提升;
5、3)產品矩陣完善,推出 45、68 度產品補足差異化需求;4)非標及文創酒進一步豐富產品體系,同時加快陳年酒市場培育建設;5)系列酒繼續聚焦大單品戰略,加大品牌宣傳和文化營銷,分類分級市場建設深入推進。投資投資建議建議:公司 2024 年維持雙位數的收入增長目標,在減量控貨、短期業績預期分歧環境下為市場注入強心劑。我們認為普五“價先”之余,量增仍可通過產品、渠道多元發力實現,伴隨營銷改革深化,中長期強勢能有望逐步形成??春霉径唐趦葮I績穩健性與中長期量價關系優化下的增長確定性。當前公司估值處于歷史相對低位,疊加高分紅高股息率特點,配置價值凸顯。預計公司 2024-2026年實現歸母凈利潤 33
6、7.2/377.9/421.3 億元,同比增長11.6%/12.1%/11.5%;對應 PE 為 17.3/15.4/13.8 倍。維持“增持”評級。風險提示:風險提示:消費場景修復不及預期;食品安全風險;批價提振不及預期 盈利預測:盈利預測:Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)73969 83272 92175 103018 113575 收入增長率(%)11.72 12.58 10.69 11.76 10.25 歸母凈利潤(百萬元)26690 30211 33722 37794 42127 凈利潤增長率(%
7、)14.17 13.19 11.62 12.08 11.46 EPS(元/股)6.88 7.78 8.69 9.74 10.85 PE 26.28 18.03 17.27 15.41 13.82 ROE(%)23.41 23.32 23.03 22.94 22.82 PB 6.15 4.20 3.98 3.53 3.16 數據來源:wind 數據,財通證券研究所(以 2024 年 05月 28日收盤價計算)-25%-18%-11%-4%3%10%五糧液滬深300上證指數白酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 前言前言.5 1 營銷變革持續推進
8、,普五挺價勢在必行營銷變革持續推進,普五挺價勢在必行.5 1.1 渠道改革復盤:大商制走向扁平化,奠定控價基礎渠道改革復盤:大商制走向扁平化,奠定控價基礎.5 1.2 提價復盤:倒掛提價是常態,酒企操盤見真章提價復盤:倒掛提價是常態,酒企操盤見真章.14 1.3 以價為先,挺價組合拳形成以價為先,挺價組合拳形成.18 2 產品體系不斷優化,普五之外仍有潛力產品體系不斷優化,普五之外仍有潛力.20 2.1 產品體系清晰,主品產品體系清晰,主品“1+3”、系列酒、系列酒“4+4”矩陣矩陣.20 2.2 普五減量之際,看好多元化增長潛力普五減量之際,看好多元化增長潛力.23 3 品牌營銷新征程,以和
9、美之名強化品牌價值品牌營銷新征程,以和美之名強化品牌價值.24 3.1 品牌根基深厚,先天具備高端基因品牌根基深厚,先天具備高端基因.24 3.2 和美文化營銷,推動品牌價值回歸和美文化營銷,推動品牌價值回歸.26 4 千元價格帶格局穩定,高端酒需求穩定向好千元價格帶格局穩定,高端酒需求穩定向好.27 4.1 進入壁壘高,品牌勢能強,五糧液在千元價格帶格局穩固進入壁壘高,品牌勢能強,五糧液在千元價格帶格局穩固.27 4.2 高端酒韌性強,中長期仍具備擴容空間高端酒韌性強,中長期仍具備擴容空間.28 5 投資建議:高分紅低估值,配置價值漸顯投資建議:高分紅低估值,配置價值漸顯.31 5.1 高分
10、紅政策持續穩定,高分紅政策持續穩定,2023 年分紅率再提升年分紅率再提升.31 5.2 估值處于相對低位,性價比凸顯估值處于相對低位,性價比凸顯.32 5.3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.33 6 風險提示風險提示.34 圖圖 1.五糧液投資邏輯示意圖五糧液投資邏輯示意圖.5 圖圖 2.五糧液大商模式示意圖五糧液大商模式示意圖.6 圖圖 3.1995-2007 年五糧液營收高于其他頭部酒企年五糧液營收高于其他頭部酒企(億元億元).6 圖圖 4.五糧液五糧液 19952007 年間營收增長趨勢年間營收增長趨勢.7 圖圖 5.五糧液五糧液 19952007 年間歸母凈利潤增長趨勢年間歸
11、母凈利潤增長趨勢.7 圖圖 6.七大區與五品部成立后五糧液渠道模式示意圖七大區與五品部成立后五糧液渠道模式示意圖.8 圖圖 7.前五客戶銷售占比于前五客戶銷售占比于 2007 年后下降至低位年后下降至低位.8 圖圖 8.五糧液五糧液 20072017 年間營收增長趨勢年間營收增長趨勢.8 內容目錄 圖表目錄 fYfYcWeUbUaVdXaY9P8QbRoMrRtRnRiNqQnQkPsRnN7NpPwPwMmRqPxNsQnO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.五糧液五糧液 20072017 年間歸母凈利潤增長趨勢年間歸母凈利潤增長
12、趨勢.8 圖圖 10.原原 7 大營銷中心裂變為大營銷中心裂變為 21 個營銷戰區、個營銷戰區、60 個營銷基地個營銷基地.10 圖圖 11.頭部高端酒企茅五瀘銷售人員數量趨勢(人)頭部高端酒企茅五瀘銷售人員數量趨勢(人).10 圖圖 12.扁平化后的五糧液渠道結構示意圖扁平化后的五糧液渠道結構示意圖.11 圖圖 13.2020 年后公司直銷占比提升年后公司直銷占比提升.12 圖圖 14.數字化體系下通過掃碼監控渠道信息流及控盤分利的示意圖數字化體系下通過掃碼監控渠道信息流及控盤分利的示意圖.12 圖圖 15.2017 年后五糧液銷售費用率降至低位年后五糧液銷售費用率降至低位.13 圖圖 16
13、.2017 年后普五批價顯著提升年后普五批價顯著提升.13 圖圖 17.五糧液五糧液 20172023 年間營收增長趨勢年間營收增長趨勢.14 圖圖 18.五糧液五糧液 20172023 年間歸母凈利潤增長趨勢年間歸母凈利潤增長趨勢.14 圖圖 19.五糧液五糧液 20172023 年毛銷差與歸母凈利率趨勢年毛銷差與歸母凈利率趨勢.14 圖圖 20.茅五瀘出廠價歷史復盤(元)茅五瀘出廠價歷史復盤(元).15 圖圖 21.五糧液普五出廠價與批價趨勢五糧液普五出廠價與批價趨勢.17 圖圖 22.五糧液挺價組合拳示意圖五糧液挺價組合拳示意圖.19 圖圖 23.五糧液產品收入趨勢五糧液產品收入趨勢.2
14、2 圖圖 24.系列酒產品收入趨勢系列酒產品收入趨勢.22 圖圖 25.五糧液酒類銷售噸價與五糧液酒類銷售噸價與 2017 年后開始顯著提升年后開始顯著提升.23 圖圖 26.五糧液產品銷量及噸價趨勢五糧液產品銷量及噸價趨勢.23 圖圖 27.系列酒產品銷量及噸價趨勢系列酒產品銷量及噸價趨勢.23 圖圖 28.2023 年年 1618 實施掃碼紅包獎勵活動實施掃碼紅包獎勵活動.24 圖圖 29.2024 年春季糖酒會上推出年春季糖酒會上推出 45 度度/68 度五糧液度五糧液.24 圖圖 30.501 五糧液產品示意圖五糧液產品示意圖.26 圖圖 31.與故宮聯名推出與故宮聯名推出 IP 文化
15、酒文化酒“九龍壇九龍壇”.26 圖圖 32.五糧液和美文化節五糧液和美文化節.26 圖圖 33.五糧液亮相五糧液亮相 2024 年春晚年春晚.26 圖圖 34.五糧液品牌價值持續提升五糧液品牌價值持續提升.27 圖圖 35.茅臺、五糧液、國窖批價趨勢(元)茅臺、五糧液、國窖批價趨勢(元).28 圖圖 36.茅臺酒、五糧液產品收入趨勢茅臺酒、五糧液產品收入趨勢.29 圖圖 37.茅臺酒、五糧液產品銷量趨勢茅臺酒、五糧液產品銷量趨勢.29 圖圖 38.中國高凈值人群數量快速增長中國高凈值人群數量快速增長.29 圖圖 39.中國高凈值人群持有可投資資產規??焖僭鲩L中國高凈值人群持有可投資資產規??焖?/p>
16、增長.29 圖圖 40.居民可支配收入保持穩健增長趨勢居民可支配收入保持穩健增長趨勢.30 圖圖 41.房地產投資及開工端與白酒板塊營收有較高擬合度房地產投資及開工端與白酒板塊營收有較高擬合度.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 42.五糧液五糧液 20102023 年分紅情況年分紅情況.31 圖圖 43.五糧液當前五糧液當前 PE(FY1)落在近十年平均線以下)落在近十年平均線以下.32 圖圖 44.頭部酒企年平均頭部酒企年平均 PE(FY1)趨勢對比趨勢對比.32 表表 1.五糧液五糧液 2018 年定增計劃明細年定增計劃明細.
17、9 表表 2.五糧液提價復盤(元五糧液提價復盤(元/瓶)瓶).16 表表 3.八代普五八代普五 2019 年換代前后操盤策略年換代前后操盤策略.18 表表 4.五糧液主品牌產品矩陣五糧液主品牌產品矩陣.20 表表 5.五糧液系列酒產品矩陣五糧液系列酒產品矩陣.21 表表 6.五糧液產品策略復盤五糧液產品策略復盤.22 表表 7.五糧液在中國第二至五屆評酒會中被評為國家名酒稱號五糧液在中國第二至五屆評酒會中被評為國家名酒稱號.25 表表 8.五糧液五糧液“1366”釀造工藝詳解釀造工藝詳解.25 表表 9.千元價格帶主要產品詳情千元價格帶主要產品詳情.28 表表 10.2022 年后房地產政策梳
18、理年后房地產政策梳理.30 表表 11.頭部酒企歷年分紅率及頭部酒企歷年分紅率及 2023 年股息率年股息率.32 表表 12.五糧液業務拆分及預測五糧液業務拆分及預測.33 表表 13.可比公司盈利預測及估值對比可比公司盈利預測及估值對比.34 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 前言前言 自 2023 年以來,消費需求整體呈弱復蘇態勢,白酒行業進入調整期,消費升級進程放緩,市場開始擔心高端酒需求的穩定性以及價值向上勢能的持續性。2023年 11 月茅臺作為高端酒引領者率先提價,為白酒行業打開價增通道。在此基礎上,五糧液作為第二龍頭所采取的價
19、格突破舉措也受到市場特別關注,核心在于批價的支撐。自 2023 年 1218 以來,五糧液已逐步形成配套的挺價組合拳,包括減量、提價、控貨、治理竄貨等一系列舉措,挺價決心之堅決、手段之精細、執行力度之強均是市場關注之亮點。針對五糧液挺價基礎是否成熟,提價傳導效果如何判斷,普五減量之余的增長來源,未來價值向上突破預期是否順暢等一系列問題,本文從中長期的維度對五糧液的營銷改革、提價歷史進行復盤分析,以回答以上市場關注點。我們認為,持續深化的營銷體系改革下,五糧液在控貨穩價、控盤分利等方面的渠道管控能力已相對成熟,操盤能力也日趨精進,未來有望持續見證五糧液進入更為順暢的量價正循環。圖1.五糧液投資邏
20、輯示意圖 數據來源:公司公告、財通證券研究所 1 營銷變革持續推進,普五挺價勢在必行營銷變革持續推進,普五挺價勢在必行 1.1 渠道改革復盤:渠道改革復盤:大商制走向扁平化大商制走向扁平化,奠定控價基礎,奠定控價基礎 王國春時代(王國春時代(1985-2007 年年):大商制):大商制確立,確立,快速攻城略地快速攻城略地 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 改革開放初期,國內白酒需求激增,行業整體處于供不應求狀態,快速響應市場是酒企發展的主要訴求之一,五糧液在數次擴產能之后具備了快速擴張的基礎,大商制便應運而生。上世紀 90 年代中期,王國春創
21、立大商+OEM 模式,選定區域內的大經銷商作為該區域總代理商,并層層分級設立省級總代、地級總代,授予總代產品定價權和下游經銷渠道的管理權,同時配以 OEM 模式授權總代創立貼牌品牌進行獨立銷售。大商制憑借對經銷商資金和渠道資源的最大化利用,使得五糧液以低成本實現渠道的快速擴張與下沉,從而一舉成長為行業龍頭。伴隨公司規模進一步擴大,大商制弊端逐步顯現:1)公司渠道掌控力弱。)公司渠道掌控力弱。大商掌握較多話語權,公司無法有效管控渠道中的甩貨、串貨等亂象,且缺乏渠道定價權,價格體系受到沖擊;2)產銷分離,公司對前端市場感知力弱)產銷分離,公司對前端市場感知力弱。下游中小商、終端門店以及消費者均掌握
22、在大商手中,渠道庫存、終端成交價、要客資源及市場趨勢等成為黑盒,公司無法對市場變化做出快速反應;3)OEM模式稀釋模式稀釋五糧液品牌價值。五糧液品牌價值。大量低質貼牌產品充斥市場,拉低五糧液品牌形象,同時造成產品體系混亂及內部競爭的問題,消費者對品牌認知模糊。圖2.五糧液大商模式示意圖 圖3.1995-2007年五糧液營收高于其他頭部酒企(億元)數據來源:糖酒快訊、財通證券研究所 數據來源:Wind、財通證券研究所 從報表端看,該階段內五糧液增長勢頭強勁,19952007 年間營收增長超 7 倍,CAGR 為 18.9%,歸母凈利潤增長超 5倍,CAGR為 17.3%。050100150200
23、1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010五糧液貴州茅臺瀘州老窖山西汾酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.五糧液 19952007 年間營收增長趨勢 圖5.五糧液 19952007 年間歸母凈利潤增長趨勢 數據來源:Wind、財通證券研究所 數據來源:Wind、財通證券研究所 唐橋時代(唐橋時代(2007-2017 年年):):完善營銷體系建設,加強渠道管控能力完善營銷體系建設,加強渠道管控能力 針對上一階段顯現出的大商制問題,以及 2012 年行業
24、進入深度調整的挑戰,唐橋任內積極求變,逐步開啟組織機構改革,完善營銷體系的組織建設,加強渠道管控能力。20102013 年間,公司營銷體系改革全面推進,建立華北、華東、華南、華中、西南、西北、東北七大區域營銷中心,實行區域化的渠道管理模式,將曾經下放給大商的品牌營銷、渠道建設、市場開發、價格管理等職權逐步回收。同時在公司總部成立市場部、營銷督察管理部、銷售服務中心、銷售部等部門,確保強化市場策略研究與市場服務能力。于 2014 年推進營銷系統的調整,包括強化營銷執行,推進精細化運營管理,推行小平臺招商模式、直分銷模式,以及與電商平臺的創新結合等。于 2015 年成立五糧液品牌管理事務部(五品部
25、),統籌七大區全面負責五糧液主品牌的品牌營銷與銷售管理工作;針對系列酒成立獨立的營銷公司,推動各品牌獨立市場化運作。這一階段內,五糧液曾經在大商模式下缺失的渠道管控能力在營銷體系建設之下得到補充,通過收權使得大商的話語權一定程度削弱,拉近了與前端市場的距離,增強了對市場變化的感知與響應能力,為后續的進一步渠道改革奠定了基礎。從經銷商集中度方面來看,公司前五名經銷商銷售額占比在 2006 年達到 78%的峰值,2007年后開始下降,2010年后降至 16%,并在低位保持相對穩態。-20%0%20%40%60%80%0.020.040.060.080.01995199619971998199920
26、002001200220032004200520062007營業收入(億元)右:YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.001995199619971998199920002001200220032004200520062007歸母凈利潤(億元)右:YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.七大區與五品部成立后五糧液渠道模式示意圖 圖7.前五客戶銷售占比于 2007年后下降至低位 數據來源:酒說、財通證券研究所 數據來源:Wind、財通證券研究所 從報表端看,該階段內五糧液在 2012
27、 年白酒行業外部環境變化影響下進入 3 年左右的調整期,營收及利潤承壓下滑。在管理層的積極應對下,于 2015 年走出困境回歸增長,并于 2017 年首次突破 300 億元營收規模。20072017 年間營收CAGR 為 15.2%,歸母凈利潤 CAGR為 20.7%。圖8.五糧液 20072017 年間營收增長趨勢 圖9.五糧液 20072017 年間歸母凈利潤增長趨勢 數據來源:Wind、財通證券研究所 數據來源:Wind、財通證券研究所 李曙光時代(李曙光時代(2017-2022 年):二次創業開啟,營銷體系深度改革年):二次創業開啟,營銷體系深度改革 2017 年李曙光上任董事長,隨即
28、提出開啟“二次創業”,在品牌、產品、渠道、體制機制等方面開啟全方位深度調整,其中尤其針對渠道方面的問題開啟大刀闊斧的營銷體系改革。1、體制機制改革,混改體制機制改革,混改落地落地綁定經銷商利益綁定經銷商利益 公司自 2013 年籌劃混改事項,2015 年發布定增預案,最終于 2018 年實現混改落地并正式發布定增公告。此次定增以 21.64元認購價發行 8564萬股,共募集資金18.53 億元,發行對象包括:1)包含公司高管和核心員工在內的員工持股計劃;0%20%40%60%80%100%020406080100120前五客戶銷售額(億元)右:前五客戶銷售額占比-20%-10%0%10%20%
29、30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0營業收入(億元)右:YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.020.040.060.080.0100.0120.020072008200920102011201220132014201520162017歸母凈利潤(億元)右:YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2)核心經銷商及相關人員,其中包括了湖南省糖酒副食品總公司、北京朝批商貿公司、宜賓市智溢酒業、江蘇唯真經貿公司等一眾知名酒業大商。通過混改定增,公司凝聚員工的同時,加強
30、了與經銷商利益的深度綁定,對經銷商形成了直接激勵,促進廠商關系回歸到共商共建共享的良性狀態,從根源上為理順渠道奠定了基礎。表1.五糧液 2018年定增計劃明細 認購對象認購對象 實際發行對象實際發行對象 認購金額認購金額(億元)(億元)認購股數認購股數(萬股)(萬股)認購占比認購占比 占發行后總占發行后總股本比例股本比例 國泰君安資管計劃 五糧液第 1 期員工持股計劃:公司董事、監事、高級管理人員和公司其他員工 5.13 2370 27.7%0.61%君享五糧液1 號 五糧液部分優秀經銷商及其相關人員共 23 名 4.20 1941 22.7%0.50%其他 泰康資管、華安基金、凱聯艾瑞 9.
31、20 4253 49.7%1.10%合計 18.53 8564 100.0%2.21%數據來源:公司公告、財通證券研究所 2、渠道結構改革,推動扁平化、精細化發展渠道結構改革,推動扁平化、精細化發展 營銷營銷組織扁平化組織扁平化,營銷團隊大幅擴容。,營銷團隊大幅擴容。2019 年,公司推進完成營銷組織“橫向專業化、縱向扁平化”,將傳統的片區制變革為以省區為單位的戰區制,原有的7 大營銷中心裂變為 21 個營銷戰區、60 個營銷基地,營銷組織末端深度細化,部分職權直接下放至戰區,進一步靠近前端市場,使得公司對市場感知與反應、市場深耕細作的能力大幅提升。同時,公司發力擴充營銷隊伍,營銷團隊快速擴容
32、。僅 2019年補充營銷人員 452人、訪銷人員 500人,營銷團隊的年齡結構、專業能力、從業經驗都得到全面優化。公司銷售人員數量從 2017 年的 576 人快速提升至 2019 年的 1150 人,在頭部高端酒企中率先突破千人規模銷售團隊,并于此后保持領先規模。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.原 7大營銷中心裂變為 21個營銷戰區、60 個營銷基地 數據來源:公司官網、云酒頭條、財通證券研究所 圖11.頭部高端酒企茅五瀘銷售人員數量趨勢(人)數據來源:各公司公告、財通證券研究所 構建終端體系構建終端體系,啟動“百城千縣萬店”工
33、程。啟動“百城千縣萬店”工程。2017 年公司啟動“百城千縣萬店”工程,即在上百個大中城市、上千個重點縣區建設上萬家高質量的核心銷售終端?!叭f店”終端包括五糧液專賣店及部分社會化終端。此后,公司終端體系得到快速的建立和完善,首年即在全國 46 個重點城市建設 7000 余家核心終端網點,并于 2018 年順利完成 1萬個終端的基礎建設。2021 年末專賣店數量達到 1545家,且門店銷售終端收入占比超 10%。終端體系的建設不只在“量”,還在于“質”,公司在建設過程中高標準導入大數據應用,建立基于消費者、經銷商、銷售人員、終端門店的大數據信息管理系統。終端體系的建設使得公司站在了面向消費者的最
34、前線,在品牌價值輸出、消費者培育、市場趨勢感知方面更為順暢,同時終端大數據管理系統的建立也為公司提供了營銷精細化管理的依據。02004006008001,0001,2001,4002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022五糧液貴州茅臺瀘州老窖 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 推動渠道扁平化推動渠道扁平化,引入小商引入小商。公司積極推動渠道扁平化,于 2017 年開始引入體量較小的小商加入經銷隊伍。以往小商處于渠道鏈條末端,話語權較弱,在大商制體系下小商利潤容易受
35、到大商擠壓。引入小商后,一方面降低了公司對大商的依賴,增加了公司的定價權,另一方面也保障了小商的渠道利潤,提振其積極性。圖12.扁平化后的五糧液渠道結構示意圖 數據來源:酒說、公司公告、財通證券研究所 推動渠道多元化,推動渠道多元化,完善完善電商電商、新零售新零售、團購、團購、KA 等等渠道渠道建設。建設。1)電商方面,一方面加強與天貓、京東等大型綜合電商平臺的合作,另一方面逐步構建自營電商體系,于 2020 年建成運行官方商城、五糧液云店、數字酒證平臺。2)新零售方面,于 2017 年推出零售化、連鎖化和線上線下一體化的“五糧 e 店”,對新零售終端模式發起探索,并于 2020 年成立新零售
36、公司,打造集品牌宣傳平臺、產品銷售平臺、消費者互動平臺和線上市場管理平臺為一體的“垂直生態賦能平臺”。3)團購方面,公司于 2020 年開始著重發力團購渠道建設,在疫情環境影響下提出“零售損失團購補”,加大意見領袖的圈群培育,積極拓展企業團購客戶。4)KA 渠道方面,于 2019 年聯合經銷商組建五商供應鏈公司,作為 KA 渠道的管理運營平臺,以扁平化的形式加強對商超的統一管理。以上諸多舉措促進了公司的渠道多元化變革,加強了公司直銷及直供終端的能力,也進一步減輕了對傳統經銷渠道及大商的依賴。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.2020
37、年后公司直銷占比提升 數據來源:公司公告、財通證券研究所 建立建立數字化營銷數字化營銷系統系統,實施控盤分利。,實施控盤分利。20172019 年,公司先后與 IBM、阿里巴巴、華為等科技公司達成戰略合作,構建了覆蓋全渠道鏈路的數字化營銷管理平臺。2019 年八代五糧液升級之際,公司上線掃碼機制,通過層層掃碼將經銷商、終端門店、消費者各個環節信息流打通,使得公司可以實時掌握渠道各環節進銷存情況以及消費者開瓶情況,渠道信息由以往的黑盒變得更加透明化。在此基礎上順利導入控盤分利模式,以數字化體系下獲取的渠道大數據為依據對各環節利潤進行分配,將掃碼信息流與年終 1218 獎勵掛鉤。數字化體系的建立把
38、以往基于經驗的營銷升級為基于渠道大數據的營銷,把營銷的支點從傳統渠道轉變為更前端的終端門店和消費者,形成了顯著賦能:1)渠)渠道管控更加精細化:道管控更加精細化:經銷商甩貨、串貨問題得到有效管控,配額投放更加精準,利潤分配更加合理,公司定價權得到加強,為出廠價提價與批價提振奠定了基礎;2)C 端感知力加強:端感知力加強:終端及消費者掃碼開瓶建立起廠家與消費者的直接連接,為公司精準營銷提供了決策依據,公司營銷投入更為高效,2018 年公司銷售費用率降至約 9%并持續保持相對低位。圖14.數字化體系下通過掃碼監控渠道信息流及控盤分利的示意圖 數據來源:長江酒道、財通證券研究所 13%19%40%4
39、0%0%10%20%30%40%50%01002003004002020202120222023直銷營收(億元)右:直銷占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.2017年后五糧液銷售費用率降至低位 圖16.2017年后普五批價顯著提升 數據來源:Wind、財通證券研究所 數據來源:今日酒價、財通證券研究所 曾從欽時代(曾從欽時代(2022 年年-至今):至今):延續改革思路,延續改革思路,穩中求進穩中求進 曾從欽掌舵五糧液后堅持穩中求進工作總基調,營銷體系治理方面延續上一階段改革思路,進一步深化改革成果,提質增效。1)深化營銷組織變
40、革,大區制再度優化。2022 年,實施“總部抓總、大區主戰”營銷策略,將 21 個營銷戰區調整為 26 個營銷大區,營銷體系進一步優化,補齊部分弱勢和空白市場。2)加大團購渠道建設力度。2022 年圍繞“一大三高兩陣地”,持續走進大企業,加深與大型、特大型企業單位的友好關系,全年開展 5 萬余次企業走訪。開展針對高品質、高凈值、高能級人群的圈層營銷。3)完善直營體系,終端升級。專賣店數量持續增加,啟動智慧門店建設,圍繞“三店一家”對終端進行市場形象升級(即“五糧濃香、和美萬家”終端形象店、五糧液專賣店、文化體驗店以及“五糧液酒家”),打造成為品牌形象宣傳和圈層營銷的陣地。從報表端看,2017
41、年后的五糧液在改革不斷深化背景下進入穩健增長階段,營收與利潤均逐步穩定在雙位數的逐年增速,營收于 2023 年突破 800 億元,歸母凈利潤同年突破 300 億元。20172023 年間營收 CAGR 達 18.4%,歸母凈利潤CAGR達 20.9%;同時盈利質量穩步提升,2023年毛銷差 66.4%,較 2017年提升6.4pct,歸母凈利率 36.3%,較 2017 年提升 4.3pct。8%14%21%16%19%12%9%10%10%10%9%9%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090銷售費用(億元)右:銷售費用率4005006007008009001,
42、0001,100普五出廠價(元)普五批價(元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.五糧液 20172023 年間營收增長趨勢 圖18.五糧液 20172023 年間歸母凈利潤增長趨勢 數據來源:Wind、財通證券研究所 數據來源:Wind、財通證券研究所 圖19.五糧液 20172023 年毛銷差與歸母凈利率趨勢 數據來源:Wind、財通證券研究所 1.2 提價復盤:倒掛提價是常態,酒企操盤見真章提價復盤:倒掛提價是常態,酒企操盤見真章 五糧液五糧液歷史上歷史上提價節奏平穩,倒掛與順價各占一半。提價節奏平穩,倒掛與順價各占一半。200
43、8 年以來,五糧液普五出廠價共經歷 15 次調價,其中 13 次提漲,且多數提價幅度在 10%以下,趨勢整體平穩。其中提價前順價與倒掛的情況各占一半。0%5%10%15%20%25%30%35%0.0200.0400.0600.0800.01,000.02017201820192020202120222023營業收入(億元)右:YOY0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤(億元)右:YOY60.0%64.4%64.5%64.4%65.5%66.2%
44、66.4%32.0%33.4%34.7%34.8%35.3%36.1%36.3%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023毛銷差歸母凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.茅五瀘出廠價歷史復盤(元)數據來源:酒業家、各公司公告、財通證券研究所 2008-2012 年:茅臺競爭加劇,提價積極順暢。年:茅臺競爭加劇,提價積極順暢。2008 年茅臺采取積極定價策略,于 2008 年初實現出廠價對五糧液的反超,自此為搶奪高端酒定價權,五糧液與茅臺形成了“你追我趕”的提價態勢。4 年內,五糧
45、液的 3 次提價幅度相對較大,且均高于茅臺前一次的出廠價水平。該階段內,由于需求持續向好,提價基礎均為順價,且渠道利潤持續增厚,行業景氣度支持下,提價對批價的傳導順暢,一度推動批價站上 900 元以上高位。2013-2014 年:行業陷入調整,降價釋放壓力。年:行業陷入調整,降價釋放壓力。2012 年“八項規定”出臺,高端酒需求急轉直下,行業陷入深度調整期。該階段內,渠道價格由順價轉為倒掛。彼時茅臺通過 12 年的大幅提價與五糧液拉開較大差距。為進一步追趕茅臺,五糧液于 2013 年初進行了小幅提價嘗試,但價格傳導明顯受阻,需求壓力下渠道年份年份月份月份飛天茅臺飛天茅臺普五普五國窖國窖2月32
46、83月7月36812月2月4月10月1月4088月9月4691月5199月1月9月1月9月1月6992月9月5月7月5808月10月57612月6098月12月5607月9月3月6807月20181月2月7806月79011月81012月8301月8509月89020213月1月3月9608月11月12月20242月101965920166207392017740969789201920239699301169889819201372999920146095502015889202093020229802010499509619201161965920122006308348348388200
47、73583884182008439468 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 庫存走高,倒掛加劇。為應對批價回落,緩解渠道壓力,五糧液于 2014 年先后兩次下調出廠價。2015-2019 年:需求平穩復蘇,提價節奏穩健。年:需求平穩復蘇,提價節奏穩健。2015 年起,高端酒需求逐漸由大眾消費承接,行業景氣度平穩復蘇。批價雖然倒掛但走勢向好的背景下,五糧液重啟提價進程。相較于上一輪提價,本輪提價節奏更加穩健,幅度小、頻次高,價格傳導效果普遍較好,批價溫和上漲,并于 2017 年回歸順價。2017 年提出二次創業,聚焦高端產品,渠道信心提升,五
48、糧液放緩提價節奏,步步為營對茅臺價格進行追趕,逐步縮小差距。持續的勢能積蓄下,2019 年五糧液實現普五由七代向八代的成功迭代,通過精準有效的操盤手段進一步推升了產品批價,為當年的大幅提價創造了良好環境。2020-至今:外部環境變化,提價趨向謹慎。至今:外部環境變化,提價趨向謹慎。2020 年受疫情影響,外部環境波動加劇,行業景氣度在 2021 年階段性走強后逐漸轉弱。在批價上漲停滯的背景下,五糧液對出廠價的調整趨向謹慎,2022年初在順價基礎上提價到 969元,行業調整期內,價格傳導效果偏弱,此次提價后渠道價格轉入輕微倒掛。2023 年 11 月茅臺大幅提價為高端酒提價打開空間,同年 121
49、8 大會上五糧液提出 2024 年將擇機適度調整第八代五糧液出廠價,隨后在 2024年 1月末2月初如期提價 50元,延續了該階段內謹慎小步提價的風格,扎實穩健推進五糧液高端站位,成為后續控量挺價組合拳的關鍵一環。表2.五糧液提價復盤(元/瓶)提價時間提價時間 出廠價出廠價 提價幅度提價幅度 提價基礎提價基礎 提價前提價前 1 月平均月平均 提價后提價后 1 月平均月平均 批價漲幅批價漲幅 調價間隔調價間隔(月)(月)批價批價 價差價差 渠道利潤渠道利潤 批價批價 價差價差 渠道利潤渠道利潤 2008/9 469 12%順價 440 22 5%490 21 4%11%11 2010/1 509
50、 9%順價 580 111 24%610 101 20%5%16 2011/9 659 29%順價 800 291 57%930 271 41%16%20 2013/1 699 6%順價 700 41 6%680-19-3%-3%16 2013/2 729 4%倒掛 690-9-1%660-69-9%-4%1 2014/5 609-16%倒掛 590-139-19%600-9-1%2%15 2014/10 576-5%倒掛 570-39-6%540-36-6%-5%5 2014/12 609 6%倒掛 540-36-6%580-29-5%7%2 2015/8 659 8%倒掛 580-29-5
51、%620-39-6%7%8 2016/4 679 3%倒掛 635-24-4%635-44-6%0%8 2016/9 739 9%倒掛 650-29-4%680-59-8%5%5 2018/1 789 7%順價 830 91 12%810 21 3%-2%16 2019/6 889 13%順價 890 101 13%950 61 7%7%17 2022/1 969 9%順價 966 77 9%965-4 0%0%32 2024/2 1019 5%倒掛 960-9-1%965-54-5%1%25 數據來源:今日酒價、Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17
52、 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.五糧液普五出廠價與批價趨勢 數據來源:今日酒價、財通證券研究所 針對五糧液的提價復盤,我們有以下總結分析:五糧液對高端酒定價權仍有所堅持。五糧液對高端酒定價權仍有所堅持。細數茅五提價歷史,我們發現,歷次茅臺提價后五糧液均未有缺席。2008-2013 年,五糧液在茅臺提價后均在較短時間內跟進且定價高于茅臺以期形成壓制;2014 年經歷半年降價調整后便快速重啟提價進程;2015-2021 年通過多次小幅度提價拉近與茅臺距離,并于 2022 年實現追平茅臺 969 元水平。我們認為,出廠價反映了高端酒品牌勢能,跟隨提價也反映出五糧液在高端酒定位方面不掉隊的態
53、度。2013 年倒掛提價失敗年倒掛提價失敗,核心在于需求切換,其次在于庫存節奏,核心在于需求切換,其次在于庫存節奏。2013 年五糧液制定了 15%的收入增長目標,在倒掛背景下提價,考慮到幅度較此前明顯縮小,可以視作五糧液在逆勢環境下的嘗試(茅臺前次提價幅度較大,與五糧液拉開顯著差距)。從結果來看,提價傳導受阻,并未被終端和渠道良好接受。1)核心原因在于需求面臨根本性切換,開始向大眾消費轉型,而大眾消費由于其價格敏感度更高,并未能在短期內對當時的高端價格形成承接。2)庫存節奏沒有合理把握。彼時五糧液正處于去庫存的關鍵時期,倒掛提價前并未對渠道庫存整理到位,形成了較大的渠道壓力。而茅臺在金融屬性
54、加持下,儲存而不消費的社會庫存提供了較大緩沖,盡管批價同樣回落,但并未形成倒掛。2015-2016年倒掛提價成功年倒掛提價成功,是量價操作、穩中求進的勝利。,是量價操作、穩中求進的勝利。在經歷2013-2014年斷崖式的調整后,行業逐步呈現溫和復蘇跡象。在吸取前次提價失誤的經驗上,五糧液調價策略不再激進而是趨向穩健,遵循市場規律,在庫存得到合理消化、渠道預期氛圍濃厚的基礎上連續 3 次提價,同時重視渠道配合,加大了對渠道庫-400-200020040060080010001200價差(元/瓶)普五出廠價(元/瓶)普五批價(元/瓶)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度
55、研究報告/證券研究報告 存調節的力度和精細度,合理實施控貨挺價,量價操作更加成熟,節奏更加平穩。因此,在輕微倒掛的基礎上,引導渠道進入正循環。2019 年換代提價成功年換代提價成功,突出了突出了酒企酒企操盤的重要性。操盤的重要性。盡管 2018-2019年行業處于景氣度上行期,順價環境更利于提價成功,但僅僅是需求的平穩提升并不能完全解釋五糧液在 2019 年實現的大幅提價成功落地(2018-2019 年需求并未有大幅增長的情況)。我們認為主要得益于五糧液精準有效的操盤手段:普五迭代期間,五糧液通過打款返利促進七代老普五動銷加快、壓低庫存,推出七代收藏版作為過渡產品并提價銷售,營造稀缺氛圍,八代
56、上市后實行控貨提價,導入控盤分利。一系列措施多管齊下后,成功引導市場“供不應求”的預期,使得提價成功落地并順利向下游傳導,最終實現量價齊升。2019 年五糧液高價位酒(普五為主)實現收入同比增長 31.4%,綜合噸酒價同比增長達 40%以上。表3.八代普五 2019 年換代前后操盤策略 時間時間 操盤策略操盤策略 2018 年末年末 宣布普五升級換代計劃,給予市場預期。宣布普五升級換代計劃,給予市場預期。2018 年 11 月,公司在經銷商大會上宣布普五升級換代計劃,升級版“普五”將在 2019 年 6 月擇機上市,并全面采用掃碼積分系統,實施精細化、數字化的管控,逐步實施控盤分利。同時宣布老
57、普五將在 2019Q2 停產。2019 年春節年春節 發力旺季促銷,強力整治竄貨,推動渠道庫存消化。發力旺季促銷,強力整治竄貨,推動渠道庫存消化。2019 年春節銷售期間,五糧液利用打款返利政策鼓勵經銷商打款,同時開展掃碼紅包、買贈等一些列活動促動銷。同時開展“雷霆行動”整治竄貨行為,維護渠道健康度。一系列舉措下,動銷表現亮眼,渠道庫存快速消化,經銷商信心提振,為后續換代提價鞏固基礎。2019 年年 3 月月 在新老普五交接之際,推出七代普五收藏版,營造稀缺氛圍,并適度提價,為新普五提價鋪在新老普五交接之際,推出七代普五收藏版,營造稀缺氛圍,并適度提價,為新普五提價鋪路。路。2019 年 3
58、月春糖期間,八代普五正式發布,同時推出七代普五收藏版,出廠價提升至 859元,并實行限量配額,經銷商需將老普五貨款全部打完才允許申請。由于是絕版,稀缺性凸顯,經銷商申購積極,收藏版的產品策略初步見效,并提前為八代普五提價積蓄勢能。2019 年年 6 月月 八代普五上市,配以控貨提價,導入控盤分利和數字化賦能。八代普五上市,配以控貨提價,導入控盤分利和數字化賦能。八代普五于 2019 年 6 月初逐步導入市場,出廠價 889 元(在七代收藏版基礎上提 30 元),下半年控制貨量在 5250 噸以內,經銷商每月配額將較 2018年同期減少 1/3 以上。全面接入數字化賦能的控盤分利模式,向數字化關
59、聯對應的渠道參與方參與分利,形成新的價格機制。數據來源:酒業家、云酒頭條、酒說、微酒、華夏酒報、財通證券研究所 1.3 以價為先以價為先,挺價組合拳形成,挺價組合拳形成 合理的渠道利潤來源核心在于批價合理的渠道利潤來源核心在于批價。公司在 2023 年 1218 大會上提出,“合理的渠道利潤是五糧液必須下功夫解決的首要問題”,而合理的渠道利潤來源核心在于批價。如果批價長期處于倒掛狀態,經銷商無法通過價差獲取直接毛利,則會更多依賴酒企以返利的形式進行補貼,經銷商為加快資金周轉則偏向于將可預期的返利剔除后低價出貨,從而進一步對批價造成壓制,形成批價承壓與被迫加大渠道補貼的惡性循環。盡管通過精細化的
60、渠道管理以及模糊返利等手段可以一定程度上避免渠道利潤的無序惡化,但打破循環的關鍵仍然在于批價。因此,自2023 年 1218 大會以來,五糧液在量價策略上更為明確地表達出“價在量先”的戰略決心。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 挺價組合拳已經形成,挺價組合拳已經形成,普五普五批價獲得強支撐。批價獲得強支撐。從 2023 年 1218 至今,針對普五的減量、提價、控貨、渠道整理等一系列挺價組合拳已逐漸明朗:1)2024 年經銷商合同計劃量在 2023年基礎上整體減量 20%;2)2024年 2月 5日起普五出廠價提漲 50 元,由 969 元
61、提至 1019 元(由于開門紅回款在提價之前且比例較高,目前尚未有提價后的貨源發貨);3)2024 年春節后公司暫停發貨,以消化渠道庫存為主;4)發力渠道整理,發動經銷商整治市場上的低價竄貨。在這一套挺價組合拳下,市場供給明顯收縮,渠道庫存控制在相對低位,經銷商在明確的減量與提價預期下普遍對批價具有信心,因此更為積極地配合公司維護批價,形成強支撐。圖22.五糧液挺價組合拳示意圖 數據來源:云酒頭條、云酒視界、財通證券研究所 短期來看,挺價組合拳已取得良好效果:2024Q1 春節前后普五批價逐漸走強;進入 2024Q2 淡季后持續保持堅挺,回歸“旺季動銷,淡季挺價”節奏。2024Q3有望在高批價
62、、低庫存狀態下迎來中秋國慶雙節旺季放量。同時伴隨 969 貨源消耗殆盡,提價后回款有望在 24Q3Q4 開始兌現,經銷商拿貨成本抬升后批價傳經銷商拿貨成本抬升后批價傳導效果或將進一步落實。導效果或將進一步落實。因此我們預計年內批價向上勢能具備持續性。中長期來看,在需求穩中向好預期下,公司或將以小步謹慎的提價策略逐步補齊茅臺提價后留下的價值空間,配以精準的渠道操盤手段,有望逐步理順量價關系、促成提價階梯式落地,未來或可持續見證五糧液進入更為順暢的量價正循環。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 2 產品產品體系不斷優化,普五之外仍有潛力體系不斷優
63、化,普五之外仍有潛力 2.1 產品產品體系體系清晰清晰,主品,主品“1+3”、系列酒“”、系列酒“4+4”矩陣”矩陣 五糧液產品體系主要為五糧液品牌與系列酒兩大板塊:1)五糧液品牌實施“五糧液品牌實施“1+3”產品策略”產品策略,即強化第八代五糧液代際系列的千元核心大單品的地位,發展以 501 五糧液為代表的古窖系列,以經典五糧液為代表的年份系列,以和美、一帆風順、生肖、熊貓為代表的文化酒系列產品。實際上通過近幾年的優化發展,五糧液品牌主力產品以第八代五糧液、五糧液 1618、低度五糧液、經典五糧液、501 五糧液為主。從產品定位來看,普五為核心單品,1618 聚焦高端商務、宴席場景,低度五糧
64、液作為補充用以突破低度區域市場,經典、501 布局超高端需求用以拔高品牌站位,文化酒豐富品牌內涵突出收藏屬性。表4.五糧液主品牌產品矩陣 產品系列產品系列 產品產品 上市時間上市時間 主要規格主要規格 批價批價(元)(元)建議零售價建議零售價(元)(元)京東零售價京東零售價(元)(元)產品定位產品定位 核心產品核心產品 八代五糧液(普五)八代五糧液(普五)2019 年 52/500ml 965 1499 1025 核心大單品 主力產品主力產品 五糧液五糧液 1618 2007 年 52/500ml 965 1499 1009 高端商務、宴席用酒 低度五糧液(低度五糧液(39 度)度)2013
65、年 39/500ml 710 1009 725 低度白酒代表性產品 經典五糧液經典五糧液 2020 年 52/500ml-2899 1680 高端戰略級大單品 501 五糧液五糧液 2019 年 52/500ml-限定車間、窖池、匠人,定義超高端 文化酒系列文化酒系列 和美、生肖、一帆風順、熊貓等和美、生肖、一帆風順、熊貓等-限量稀缺供應 數據來源:五糧液官網、今日酒價、京東、財通證券研究所 2)系列酒實施“系列酒實施“4+4”產品策略”產品策略,即五糧春、五糧醇、五糧特頭曲和尖莊 4 個全國性大單品,以及五糧人家、百家宴、友酒和火爆 4 個區域性的單品。系列酒通過不同品牌從大眾消費到次高端形
66、成完全布局,最大程度地覆蓋了從大眾口糧酒到宴席禮贈等不同的消費場景,補充千元以下的價格段消費需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.五糧液系列酒產品矩陣 系列酒系列酒 4+4 矩陣矩陣 系列酒品牌系列酒品牌 主力產品主力產品 上市時間上市時間 主要規格主要規格 京東零售價京東零售價(元)(元)產品定位產品定位 全國性大單品全國性大單品 五糧春五糧春 一代五糧春 1996 年 50/500ml 226 次高端戰略單品 二代五糧春 2021 年 52/500ml 260 五糧醇五糧醇 紅裝 2020 年 50/500ml 68 中低端戰略
67、單品 醇香 2020 年 50/500ml 123 醇品 2021 年 50/500ml 268 五糧特頭曲五糧特頭曲 五糧特曲 2020 年 52/500ml 149 次高端重點單品 五糧頭曲 2020 年 52/500ml 129 尖莊尖莊 尖莊大光 2019 年 50/500ml 45 高性價比大眾口糧酒 區域性重點產品區域性重點產品 五糧人家五糧人家 山東/河北/川渝等系列 2020 年 52/500ml-融合地域文化,聚焦區域 友酒友酒 友道 2018 年 52/500ml 600 定位團購,突出社交屬性 百家宴百家宴 紅禧 2020 年 52/500ml 239 聚焦大眾宴席場景
68、火爆火爆 33/42/58/70 2018 年 100ml 60120 高端小酒,聚焦社交自飲 數據來源:五糧液官網、京東、財通證券研究所 產品體系產品體系不斷優化演進以順應公司發展。不斷優化演進以順應公司發展。五糧液歷史上曾依靠 OEM 模式授權經銷商開發貼牌產品實現快速擴張,但伴隨公司發展,品牌混亂、主品牌形象模糊等問題隨之凸顯。自 2003 年開始,產品體系優化調整成為公司產品戰略主旋律,公司逐步開始理清品牌思路,發力品牌瘦身與精細化管理,不斷減少條碼,減少系列酒及開發酒對主品牌的形象稀釋,進一步突出“五糧液”核心品牌的高端定位。先后推出“1+9+8”、“1+5+N”、“1+3+5”等更
69、為清晰的產品策略;于 2017年定調“向核心品牌、向自營品牌、向中高價位品牌聚焦”的原則,實施高端品牌“1+3”、系列酒“4+4”的產品策略;于 2019 年成立五糧濃香系列酒公司,對核心系列酒品牌進行收編,陸續清退低質品牌產品,堅持“三性一度”、“三個聚焦”和大單品打造戰略。2020 年系列酒全面完成尖莊、五糧醇、五糧特曲等主要品牌的升級上市,并成功實施了上述品牌的重點市場打造和終端分級分類建設,重新明確了各品牌發展定位、劃清價格跑道。2024年,公司推出 45度與 68度五糧液兩款主品牌產品,差異化滿足中度、高度需求,對普五形成精細化的補足??傮w來看,公司產品體系不斷優化演進,未來亦將進一
70、步精細打磨品類齊全、層次清晰的主品牌與系列酒矩陣。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.五糧液產品策略復盤 時間時間 產品策略產品策略 具體規劃具體規劃 2003 年前年前 OEM 快速擴張 五糧液處于快速擴張期,通過 OEM 模式開發,推出 100 多個品牌、200 多種規格的新產品 2003 年年“1+9+8”戰略 五糧液意識到大量貼牌品牌帶來了巨大的負面影響,開始進行品牌管理,整頓品牌亂象。推出了“1+9+8”戰略,構建金字塔式的品牌矩陣。目標是在70 多個品牌中打造出 18 個重點品牌。2013 年年-白酒業進入行業調整階段,五糧
71、液調整自身品牌策略,發力腰部戰略,先后推出了綿柔尖莊、五糧特曲、五糧頭曲及低度系列等中檔新品。2015 年年“1+5+N”戰略 伴隨著白酒行業持續調整,五糧液推出“1+5+N”品牌戰略,大幅進行品牌瘦身。在保持高端產品五糧液核心品牌的市場地位的同時,打造五糧春、五糧醇、五糧頭曲、五糧特曲和綿柔尖莊五個核心系列產品,以及 N 個區域性品牌。2016 年年“1+3+5”戰略 確定了以新品五糧液為核心,交杯牌五糧液、五糧液 1618、五糧液低度系列為三個戰略品牌,以及五個個性化品牌為補充的“1+3+5”的品牌組合。2017 年年 高端品牌“1+3”系列酒“4+4”品牌戰略調整,高端品牌實施五糧液“1
72、+3”產品策略,系列酒品牌實施“4+4”產品策略。2019 年年-推出八代五糧液實現產品順利升級,進一步擴大高端市場。將原有的系列酒、特頭曲、五糧醇公司整合成立新的五糧濃香系列酒公司,堅持“三性一度”“三個聚焦”和大單品打造戰略。2020 年年至今至今-穩定了以第八代五糧液、五糧液 1618、低度五糧液、經典五糧液、501 五糧液為主的產品體系。系列酒全面完成了尖莊、五糧醇、五糧特曲等主要品牌的升級上市,并成功實施了上述品牌的重點市場打造和終端分級分類建設,重新明確了各品牌發展定位、劃清價格跑道。數據來源:國際品牌觀察、公司公告、財通證券研究所 主產品穩健增長,系列酒蓄勢待發。主產品穩健增長,
73、系列酒蓄勢待發。2019 年以來,五糧液產品作為公司收入核心產品,維持著雙位數的平穩增長趨勢,2019-2023 年收入 CAGR 為 12.9%;系列酒 2019-2023年收入 CAGR為 15.7%,在 2021年取得 50%以上高增后增速有所回落,主要系公司于 2022 年前后大力推進系列酒產品線結構調整與渠道梳理,短暫調整后于 2023 年重回穩健增長態勢,積蓄勢能有望在未來持續釋放。圖23.五糧液產品收入趨勢 圖24.系列酒產品收入趨勢 數據來源:公司公告、財通證券研究所 數據來源:公司公告、財通證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16
74、.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020192020202120222023五糧液產品收入(億元)右:YOY-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020192020202120222023系列酒產品收入(億元)右:YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 伴隨結構優化,噸價提升。伴隨結構優化,噸價提升。2017 年前較長時間內,公司酒類銷售綜合噸價(不含稅,后同)基本穩定在 15
75、萬元/噸左右的水平,伴隨 2017年品牌戰略調整,產品結構優化帶來顯著成效,噸價由 2017 年的 15.6 萬元/噸提升至 2023 年的 48.0萬元/噸,成為公司收入增長的主要驅動力。分產品看,2023 年五糧液/系列酒產品噸價分別為 162.5/11.3萬元/噸,較 2019年提升 12%/106%。系列酒產品體系的聚焦與優化帶來更顯著的提價作用。圖25.五糧液酒類銷售噸價與 2017 年后開始顯著提升 數據來源:公司公告、財通證券研究所 圖26.五糧液產品銷量及噸價趨勢 圖27.系列酒產品銷量及噸價趨勢 數據來源:公司公告、財通證券研究所 數據來源:公司公告、財通證券研究所 2.2
76、普五減量之際,普五減量之際,看好看好多元化增長多元化增長潛力潛力 2023 年 1218 大會上公司提出,對傳統經銷商渠道的計劃量適度縮減并固化配額,優化的計劃量將投向特殊規格產品、五糧液 1618、39 度五糧液、文化酒等以及直銷渠道和國際市場。在此基礎上,我們認為五糧液旁系產品策略更加明晰,配合相關營銷舉措有望補齊增長:1)1618 著力打造為千元價格帶宴席第一品牌,39 度五糧液順應低度化趨勢進一步滲透低度消費市場,兩者一同加大費投及掃碼獎勵,持續通過宴席活動政策及開瓶掃碼獎勵,提升渠道推力和消費者活動參與積極性,補齊空白市場;2)經典五糧液發力品牌推廣及消費者培育,持續完0.010.0
77、20.030.040.050.060.0-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023酒類銷量(噸)右:噸價(萬元/噸,不含稅)130.0140.0150.0160.0170.0180.00100002000030000400005000020192020202120222023五糧液產品銷量(噸)右:五糧液產品噸價(萬元/噸,不含稅)0.05.010.015.00500001000001500002000002019202020212
78、0222023系列酒產品銷量(噸)右:系列酒產品噸價(萬元/噸,不含稅)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 善產品打造和營銷模式,助力五糧液品牌價值提升,為后續發展蓄勢謀遠;3)進一步豐富產品矩陣,推出 45、68 度產品補足差異化需求;4)非標及文創酒進一步豐富產品體系,同時加快陳年酒市場培育建設;5)系列酒繼續聚焦大單品戰略,加大品牌宣傳和文化營銷,分類分級市場建設深入推進,聚焦戰略高地市場、重點樣板市場、實施前置投入、一體推進。圖28.2023年 1618 實施掃碼紅包獎勵活動 圖29.2024年春季糖酒會上推出 45 度/68度五糧液
79、 數據來源:五糧液官方公眾號、財通證券研究所 數據來源:五糧液官方公眾號、財通證券研究所 3 品牌營銷新征程,以和美之名品牌營銷新征程,以和美之名強化品牌價值強化品牌價值 3.1 品牌根基深厚,先天具備高端基因品牌根基深厚,先天具備高端基因 五糧液歷史五糧液歷史悠久,悠久,濃香第一品牌濃香第一品牌深入人心。深入人心。五糧液作為中國濃香型白酒的典型代表,歷史淵源深厚:其酒窖起源可追溯至元明時期,“長發升”、“利川永”等幾口古窖池存世已有 700 余年;其多糧固態釀造工藝可追溯至盛唐時期的“重碧酒”及北宋時期的“姚子雪曲”。因采用五種糧食為原料,于 1909年正式得名“五糧液”。歷史上五糧液久負盛
80、名,1915 年在巴拿馬萬國博覽會上獲得金獎,1963-1989 年間在中國第二至五屆評酒會中被評為國家名酒稱號,90 年代后在眾多國際性博覽會屢次榮獲金獎。深厚的歷史底蘊以及榮譽背書使得五糧液濃香第一品牌的形象深入人心。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.五糧液在中國第二至五屆評酒會中被評為國家名酒稱號 歷屆評酒會歷屆評酒會 時間時間 評選評選國家級名酒國家級名酒 第一屆 1952年 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 第二屆 1963年 茅臺酒、五糧液五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 1979年
81、茅臺酒、汾酒、五糧液五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 第四屆 1984年 茅臺酒、汾酒、五糧液五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 1989年 茅臺酒、汾酒、五糧液五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 數據來源:云酒頭條、財通證券研究所 高端酒質鑄就高端定位。高端酒質鑄就高端定位。五糧液采用“1366”釀造工藝,即“一極三優六首創六精釀”,選用高粱、大米、糯米、小麥、玉米五糧進行固態發酵,工藝流程
82、精細復雜,出酒周期較長。產地宜賓地處北緯 30黃金釀酒帶,氣候溫和濕潤,當地弱酸性的黏土以及富含 20 多種微量元素的古河道水,為釀酒微生物的生長和酒曲的發酵提供了絕佳的環境。依此釀造出的酒體口感醇厚、綿甜甘冽、窖香濃郁、回味悠長,高端的品質深受消費者認可,從而鑄就高端的品牌定位。表8.五糧液“1366”釀造工藝詳解“1366”工藝工藝 明細明細 一極一極 釀造工藝復雜且相對極端:入窖酸度高、入窖淀粉濃度高、入窖水分低、入窖糟醅粘性大 三優三優 1)環境優勢:宜賓屬亞熱帶季風性濕潤氣候,四季分明、熱量充足、雨水充沛、春秋較長;2)老窖池優勢:古窖池群從明初不間斷使用至今;3)匠人匠心優勢:5
83、位中國白酒大師和眾多國家級評委。六首創六首創 五糧配方、包包曲、跑窖循環、沸點量水、雙輪底發酵、勾兌工藝 六精釀六精釀 分層入窖、分層起糟、分層蒸餾、量質摘酒、按質并壇、分級儲存 數據來源:五糧液官方公眾號、財通證券研究所 推出超高端產品,推出超高端產品,進一步進一步拔高品牌形象。拔高品牌形象。1)文化定制酒:2019年進入 IP共創階段,聯合故宮博物院推出“五糧液九龍壇”,與吉利汽車攜手推出五糧液極氪限量定制酒。2022 年推出兔年生肖紀念酒、五福熊貓、和美中國三個全新系列文化酒,進一步豐富文化酒產品體系;2)501 五糧液:2019 年發布超高端新品“501 明池釀造”和“501 清池釀造
84、”,以“限定車間、限定窖池、限定匠人”確保產品高品質和稀缺性,重新定義五糧液的超高端標準;3)經典五糧液:2020年推出戰略性高端大單品經典五糧液,采用四代五糧液梅瓶經典瓶體,基酒經傳統陶壇儲存陳釀 10 年以上,高端品質突出。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.501五糧液產品示意圖 圖31.與故宮聯名推出 IP文化酒“九龍壇”數據來源:微酒、財通證券研究所 數據來源:微酒、財通證券研究所 3.2 和美文化營銷,和美文化營銷,推動品牌價值回歸推動品牌價值回歸 2022 年,公司正式確立“大國濃香、和美五糧、中國酒王”的品牌理念,提煉
85、出“和合共生,美美與共”的“和美”概念,并構筑成五糧液獨特的價值符號,圍繞“和美”展開兼具廣度與深度的系列文化營銷。2022 年以來,五糧液創新性地打造出“520 和美文化節”、“玫瑰婚典”、“1218超級粉絲節”、“和美全球行”等多個文化 IP,和美文化生態持續完善。深度綁定高端平臺,高頻亮相 APEC、博鰲亞洲論壇、進博會等國內外頂級政商活動,提升高端消費者的品牌認知力。重磅加碼元春營銷,20232024 年先后兩年以“和美好禮”獨家互動合作伙伴身份亮相央視春晚,取得廣泛的品牌曝光。以“和美五糧液,幸福中國年”為主題,全面開展元春活動營銷,包括“包機帶你去跨年”、哈爾濱冰雪節、成都國際熊貓
86、燈會、全國上千場“和美團圓宴”等,進一步加深和美理念的表達與傳播??梢钥闯?,2022 年新領導班子上任后,對于五糧液品牌營銷更為重視,品牌價值表達體系得到不斷優化清晰,消費者的品牌感知度得到提升?!昂兔馈崩砟畹膫鬟_有望持續引領五糧液品牌價值回歸。圖32.五糧液和美文化節 圖33.五糧液亮相 2024年春晚 數據來源:中國日報、財通證券研究所 數據來源:云酒視界、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 品牌價值持續提升。品牌價值持續提升。根據國際著名第三方品牌價值評估咨詢機構Brand Finance發布的全球品牌價值 500強榜單
87、,五糧液品牌價值于近年內持續攀升。2023年品牌價值達 303 億美元,在世界 500 強品牌中位列 59 名。圖34.五糧液品牌價值持續提升 數據來源:Brand Finance、財通證券研究所 4 千元價格帶格局穩定,高端酒需求穩定向好千元價格帶格局穩定,高端酒需求穩定向好 4.1 進入壁壘高,品牌勢能強進入壁壘高,品牌勢能強,五糧液在千元價格帶格局穩固五糧液在千元價格帶格局穩固 茅臺脫離千元價格帶,二梯隊補位承接。茅臺脫離千元價格帶,二梯隊補位承接。千元價格帶一般定義為終端成交價8001500 元區間內的高端白酒產品,主要場景為高端商務宴請、禮贈等。從白酒行業發展歷程來看,千元價格帶曾是
88、主流高端白酒定價天花板,核心參與者為茅臺、五糧液、國窖。2016 年后,茅臺站穩高端酒頭把交椅后,通過一些列價值重塑及量價運作打開價格上升通道,飛天茅臺批價由 2016 年的 1000 元左右持續上探至 2500 元以上,脫離千元價格帶入局超高端,拉大與五瀘差距的同時,也為后者留下豐厚的千元價格帶市場增量空間。據我們粗略估算,2023 年千元價格帶市場規模在 1000 億元以上,其中五糧液的核心產品普五實現銷售規模達550億元,成為千元價格帶后茅臺時代的半壁江山。146160209258287303100107796159590204060801001200501001502002503003
89、502018年2019年2020年2021年2022年2023年五糧液品牌價值(億美元)右:世界500強名次 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.茅臺、五糧液、國窖批價趨勢(元)數據來源:今日酒價、財通證券研究所 千元價格帶壁壘較高,入局者有限,千元價格帶壁壘較高,入局者有限,五糧液格局穩固五糧液格局穩固。千元價格帶目標消費群體普遍價格敏感度低,對產品的品牌力有更高要求。而拔高品牌形象一方面需要長久的品牌歷史積淀,另一方面也需要酒企高投入發力品牌營銷。因此千元價格帶壁壘較高,往往只有傳統名酒企有能力入局。具體來看,除傳統頭部五糧液、國
90、窖外,一眾次高端酒企紛紛推新或升級高端產品入局千元價格帶,同時茅臺推出茅臺 1935 向下補位。但短期內均難以撼動五糧液的穩固龍頭地位。當前千元價格帶已基本形成“1+2+N”的梯隊格局,其中 1 為五糧液(500 億元+),2 為國窖、茅臺 1935(100 億元+),N 為君品習酒、青花郎、青花 30、夢之藍 M9、內參等次高端酒企的高端產品。表9.千元價格帶主要產品詳情 酒企酒企 產品產品 2023 年銷售規模(億元)年銷售規模(億元)批價(元)批價(元)五糧液 普五普五 550 965 老窖 國窖國窖 1573 240 875 茅臺 茅臺茅臺 1935 110 1030 習酒 君品習酒君
91、品習酒 70 790 郎酒 青花郎青花郎 70 825 汾酒 青花青花 30 45 860 洋河 夢之藍夢之藍 M9 16 998 酒鬼 內參內參 7 850 數據來源:酒業家、今日酒價、財通證券研究所 4.2 高端酒韌性強,中長期仍具備擴容空間高端酒韌性強,中長期仍具備擴容空間 高端酒已高端酒已經歷經歷壓力測試,韌性得到驗證。壓力測試,韌性得到驗證。2020 年以來,疫情沖擊下大眾消費場景缺失為行業帶來較大挑戰,而高端酒因其小范圍商務宴請、禮贈等場景受影響4009001,4001,9002,4002,9003,40020092010201120122013201420152016201720
92、18201920202021202220232024茅臺五糧液國窖 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 較??;2023 年需求弱復蘇及消費降級趨勢再度沖擊白酒消費,而從結構上來看,高凈值人群消費力仍然穩定,高端酒需求強韌性得到體現。具體來看,茅臺酒及五糧液產品銷售收入在 2020 年以來持續保持 10%以上同比增速,銷量增長趨勢同樣穩定。圖36.茅臺酒、五糧液產品收入趨勢 圖37.茅臺酒、五糧液產品銷量趨勢 數據來源:各公司公告、財通證券研究所 數據來源:各公司公告、財通證券研究所 長周期視角下,長周期視角下,高端高端酒需求仍有擴容潛力酒需求
93、仍有擴容潛力。1)消費群體擴容:伴隨中國經濟持續穩定的增長,高凈值人群快速擴容,且該群體資產規模逐年高速增長。同時,居民可支配收入保持著穩健增長的趨勢。千元高端酒仍具備穩健且持續擴容的消費群體根基。2)消費場景擴容:近年來千元高端酒的適用場景開始由傳統商務消費向更為大眾的高端宴席擴散,“少喝酒、喝好酒”成為更多人的白酒消費理念,消費升級趨勢長期演進仍有基礎。圖38.中國高凈值人群數量快速增長 圖39.中國高凈值人群持有可投資資產規??焖僭鲩L 數據來源:Wind、財通證券研究所 注:高凈值人群指可投資資產超過 1千萬人民幣的個人 2019、2021 年數據未披露 數據來源:Wind、財通證券研究
94、所 注:2021年數據未披露 0%5%10%15%20%020040060080010001200140020192020202120222023茅臺酒收入(億元)五糧液產品收入(億元)茅臺酒收入YOY(右)五糧液產品收入YOY(右)-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000020192020202120222023茅臺酒銷量(噸)五糧液產品銷量(噸)茅臺酒銷量YOY(右)五糧液產品銷量YOY(右)18 29 30 41 50 59 71 84 104 126 158 187 197 262 316 050100150200250300350200620
95、072008200920102011201220132014201520162017201820202022中國高凈值人群數量(萬人)5 9 9 12 15 18 22 27 32 37 49 58 61 70 84 101 0204060801001202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022中國高凈值人群持有可投資資產規模(萬億元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.居民可支配收入保持穩健增長趨勢 數據來源:Wind、財通證券研究所 地產政策催
96、化投資鏈回暖,商務場景或帶動高端酒彈性釋放。地產政策催化投資鏈回暖,商務場景或帶動高端酒彈性釋放。2022 年后開啟地產政策刺激周期,陸續放寬房企融資,流動性支持力度大。2024年 5月一系列地產刺激政策出臺,力度整體超預期,地產需求端迎來大幅寬松,去庫存周期趨勢或將確立,地產投資鏈或隨之逐步回暖。以商務場景為主的高端酒有望獲得需求提振。表10.2022年后房地產政策梳理 政策周期輪次政策周期輪次 政策要點政策要點 第一輪(2022年 3月)加大住房租賃金融支持,租購并舉發展長租房市場;鄭州開放限購并補貼;300萬人口以下城市取消落戶限制 第二輪(2022年 8月)保交樓,通過專項借款支持交付
97、;LPR 下調穩房貸;一城一策靈活運用信貸。第三輪(2022年 11 月)地產三支箭:放開頭部房企信貸融資;推動房企債券融資;放開房企股權融資。政策由“保項目不保房企”轉向“保項目、保優質房企”。第四輪(2023年 7月)延長房企融資金融支持期限;降低首付比例與貸款理論、改善性住房換購免稅、“認房不認貸”等;支持剛性和改善性住房需求;上市房企再融資限制放松。當前輪(2024年 5月)中央政治局會議首次提出消化存量房產;多地放寬、取消限購政策,下調公積金貸款利率;央行設立保障性住房再貸款;對白名單項目給予融資支持;首套/二套房首付比例下調至 15%/25%,取消商貸利率下限。數據來源:中國政府網
98、、財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00020132014201520162017201820192020202120222023居民人均可支配收入(元)同比(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.房地產投資及開工端與白酒板塊營收有較高擬合度 數據來源:Wind、財通證券研究所 5 投資建議:投資建議:高分紅低估值,配置價值漸顯高分紅低估值,配置價值漸顯 5.1 高分紅政策持續穩定,高分紅政策持續穩定,2023 年分紅率再提升年分紅率再提升 五糧液作為龍頭白酒上市公司,
99、始終堅持投資者回報,踐行高分紅政策,自1998年上市 26 年以來共計分紅 22次,累計分紅總額高達 941.4 億元。其中 2023年分紅額達到 181.3 億元,創下歷史上年度分紅額新高,同時分紅率提升至 60%(較 2022 年提升 5pct),對應最新股價股息率約 3%,在頭部酒企中處于領先,給予市場充足信心。2024 年 3 月公司發布關于質量回報雙提升行動方案的公告,響應政策趨勢,提出“將穩步提升分紅率,持續加大投資者回報”的承諾。以此來看,我們認為公司分紅率未來仍有進一步提升預期,穩定持續的高分紅政策亦將對公司估值提供強有力支撐。圖42.五糧液 20102023 年分紅情況 數據
100、來源:Wind、財通證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2001/32001/122002/92003/62004/32004/122005/92006/62007/32007/122008/92009/62010/32010/122011/92012/62013/32013/122014/92015/62016/32016/122017/92018/62019/32019/122020/92021/62022/32022/122023/9房地產開發投資完成額YOY白酒板塊營收YOY26%31%31%33%39%49%50%52%49%49%50%50%55%60%0
101、%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年度分紅額(億元)右:分紅率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.頭部酒企歷年分紅率及 2023 年股息率 酒企酒企 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 股息率股息率 貴州茅臺貴州茅臺 32.5%50.0%51.0%51.0%51.9%51.9%51.9%51.9%95
102、.8%84.0%3.00%五糧液五糧液 39.0%49.2%50.4%52.2%49.3%49.1%50.2%50.2%55.0%60.0%3.11%山西汾酒山西汾酒 0.0%53.2%78.7%55.0%44.6%40.5%5.7%41.3%50.0%51.1%1.76%瀘州老窖瀘州老窖 127.5%76.2%69.8%71.6%65.1%50.2%50.0%60.0%60.0%60.0%2.99%數據來源:Wind、財通證券研究所 注:貴州茅臺分紅率包含當年特別分紅,股息率對應股價為 2024年 5月 28日收盤價 5.2 估值處于相對低位,性價比凸顯估值處于相對低位,性價比凸顯 縱向來看
103、,五糧液當前 PE(FY1)約為 17 倍,處于過去 3 年/5 年歷史估值的約12%/7%分位,更是處于過去 10 年平均估值(23倍)以下。橫向來看,頭部酒企中,五糧液估值與茅臺、汾酒仍有一定差距。若以茅臺估值為錨,當前茅臺-五糧液估值差約8倍,較2022年前有所擴大。綜合來看,五糧液估值性價比凸顯。圖43.五糧液當前 PE(FY1)落在近十年平均線以下 數據來源:Wind、財通證券研究所 圖44.頭部酒企年平均 PE(FY1)趨勢對比 數據來源:Wind、財通證券研究所 0.05.010.015.00.020.040.060.080.0100.0貴州茅臺五糧液山西汾酒瀘州老窖右:估值差(
104、茅臺-五糧液)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 5.3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測假設:1)量的方面,2024 年五糧液產品因普五控量增長或有所放緩,預計 1618、低度等旁系產品補齊增速,整體增長節奏仍可相對平穩;系列酒受益大眾消費紅利預計保持較高增速并逐步平穩。2)價的方面,在普五小步謹慎提價預期下,五糧液產品噸價或平穩提升;系列酒短期內或仍有產品結構下移趨勢,噸價預計小幅下降,后續仍有望回歸上升通道。綜合來看,公司營收有望在雙位數增速下保持平穩增長。表12.五糧液業務拆分及預測 業務拆分業務拆分 單位單位 2021
105、A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 億元億元 662.1 739.7 832.7 921.7 1030.2 1135.7 YOY 15.5%11.7%12.6%10.7%11.8%10.2%綜合毛利率綜合毛利率 75%75%76%76%76%77%酒類營收酒類營收 億元億元 617.3 675.6 764.5 847.6 949.5 1051.8 YOY 17.7%9.4%13.1%10.9%12.0%10.8%酒類銷量酒類銷量 萬噸萬噸 18.2 12.7 15.9 18.6 21.2 23.3 YOY 13.3%-30.0%25.1%17.2%
106、13.8%9.7%酒類噸價酒類噸價 萬元萬元/噸,不含稅噸,不含稅 34.0 53.1 48.0 45.5 44.8 45.2 YOY 3.9%56.5%-9.6%-5.4%-1.6%1.0%毛利率毛利率 80%82%82%82%82%82%五糧液產品收入五糧液產品收入 億元億元 491.1 553.4 628.0 692.1 770.6 849.2 YOY 11.5%12.7%13.5%10.2%11.3%10.2%五糧液產品銷量五糧液產品銷量 萬噸萬噸 2.9 3.3 3.9 4.2 4.6 5.0 YOY 3.8%12.2%18.0%8.4%9.6%8.6%五糧液產品噸價五糧液產品噸價
107、萬元萬元/噸,不含稅噸,不含稅 168.2 168.9 162.5 165.1 167.7 170.1 YOY 7.4%0.4%-3.8%1.6%1.6%1.5%毛利率毛利率 86%87%87%87%87%87%占比 80%82%82%82%81%81%系列酒產品收入系列酒產品收入 億元億元 126.2 122.3 136.4 155.5 178.9 202.6 YOY 50.7%-3.1%11.6%14.0%15.0%13.3%系列酒產品銷量系列酒產品銷量 萬噸萬噸 15.3 9.4 12.0 14.5 16.6 18.3 YOY 15.3%-38.1%27.6%20.0%15.0%10.0
108、%系列酒產品噸價系列酒產品噸價 萬元萬元/噸,不含稅噸,不含稅 8.3 13.0 11.3 10.8 10.8 11.1 YOY 30.7%56.6%-12.6%-5.0%0.0%3.0%毛利率毛利率 60%61%60%61%61%63%占比 20%18%18%18%19%19%數據來源:公司公告、財通證券研究所 公司 2024 年維持雙位數的收入增長目標,在減量控貨、短期業績預期分歧環境下為市場注入強心劑。我們認為普五“價先”之余,量增仍可通過產品、渠道多元發力實現,伴隨營銷改革深化,中長期強勢能有望逐步形成??春霉径唐趦葮I績穩健性與中長期量價關系優化下的增長確定性。當前公司估值處于歷史相
109、對低 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 位,疊加高分紅高股息率特點,配置價值凸顯。預計公司 2024-2026 年實現營收921.7/1030.2/1135.8 億 元,同 比 增 長10.7%/11.8%/10.3%;歸 母 凈 利 潤337.2/377.9/421.3 億元,同比增長 11.6%/12.1%/11.5%;對應 PE 為 17.3/15.4/13.8倍。維持“增持”評級。表13.可比公司盈利預測及估值對比 證券代碼證券代碼 上市公司上市公司 總市值(億元)總市值(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤預測預測(億元)(億元)PE 20
110、24-05-28 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600519.SH 貴州茅臺貴州茅臺 20,911 875.7 1,016.8 1,175.9 23.9 20.6 17.8 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 3,025 130.5 160.2 196.0 23.2 18.9 15.4 000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖 2,655 161.3 196.2 236.4 16.5 13.5 11.2 平均平均 21.2 17.7 14.8 000858.SZ 五糧液五糧液 5,824 337.2 377.9 421.3 17.3 15.4 13.8
111、數據來源:Wind、財通證券研究所 注:表中各公司歸母凈利潤預測值均來自財通證券研究所預測,股價日期為 2024年 5月 28日 6 風險提示風險提示 消費場景修復不及預期風險。消費場景修復不及預期風險。白酒消費十分依賴商務、禮贈、宴席等特定消費場景,當前消費弱復蘇環境下,相關場景修復不及預期將對白酒需求造成直接影響。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是食品飲料企業的紅線,一旦發生食品安全問題將對企業造成嚴重影響。批價提振不及預期風險。批價提振不及預期風險。五糧液提價后采取多項策略引導批價上行,旨在實現提價順利傳導,若后續批價提振不及預期甚至下跌,將對公司量價策略形成較大挑戰。謹請參閱尾頁重
112、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 73968.64 83272.07 92174.84 103018.32 113574.96 成長性成長性 減:營業成本 18178.43 20157.14 22246.20 24659.00 26683.94 營業收入增長率 11.7%12.6%10.
113、7%11.8%10.2%營業稅費 10748.80 12531.70 13631.65 15236.26 16895.36 營業利潤增長率 14.2%13.0%11.7%12.1%11.4%銷售費用 6844.24 7796.30 8664.44 9529.19 10448.90 凈利潤增長率 14.2%13.2%11.6%12.1%11.5%管理費用 3068.12 3319.45 3527.36 3824.05 4089.44 EBITDA增長率 13.9%12.3%11.4%12.6%11.2%研發費用 235.78 321.85 356.25 398.16 438.97 EBIT增長率
114、 14.1%12.5%11.5%12.8%11.5%財務費用-2026.35-2473.17-2845.30-2853.08-3159.40 NOPLAT增長率 13.9%12.3%11.8%12.7%11.4%資產減值損失-26.21-3.93-12.56-14.23-10.24 投資資本增長率 14.7%13.2%14.2%13.4%12.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 15.1%13.4%13.9%13.3%12.7%投資和匯兌收益 92.57 57.62 60.59 64.33 67.38 利潤率利潤率 營業利
115、潤營業利潤 37174.42 42003.66 46912.12 52567.57 58567.25 毛利率 75.4%75.8%75.9%76.1%76.5%加:營業外凈收支-70.90-90.98-87.97-83.28-87.41 營業利潤率 50.3%50.4%50.9%51.0%51.6%利潤總額利潤總額 37103.52 41912.68 46824.15 52484.28 58479.83 凈利潤率 37.8%37.9%38.3%38.4%38.8%減:所得稅 9133.74 10391.90 11532.52 12953.21 14445.25 EBITDA/營業收入 48.7
116、%48.6%48.9%49.3%49.7%凈利潤凈利潤 26689.98 30210.59 33721.78 37794.28 42126.66 EBIT/營業收入 47.4%47.4%47.8%48.2%48.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 92358.43 115456.30 124621.91 138285.60 159927.45 固定資產周轉天數 26 23 34 40 41 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 47-
117、4 26 37 31 應收帳款 35.69 42.65 76.02 45.61 82.78 流動資產周轉天數 679 645 687 670 687 應收票據 119.92 0.00 256.04 30.12 285.37 應收帳款周轉天數 0 0 0 0 0 預付帳款 135.98 169.43 206.71 206.95 232.06 存貨周轉天數 297 298 307 316 326 存貨 15980.66 17387.84 20531.16 22748.99 25495.64 總資產周轉天數 702 688 701 709 713 其他流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00
118、 0.00 投資資本周轉天數 578 581 599 608 622 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 23.4%23.3%23.0%22.9%22.8%長期股權投資 1986.39 2020.37 2054.34 2088.32 2122.30 ROA 17.5%18.3%17.4%17.8%17.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 22.6%22.4%21.9%21.8%21.5%固定資產 5312.97 5189.92 8591.53 11210.50 12659.86 費用率 在建工程 3773.16 5623.3
119、6 3829.29 2983.13 1705.27 銷售費用率 9.3%9.4%9.4%9.3%9.2%無形資產 518.52 2056.87 2548.54 3178.10 4040.23 管理費用率 4.1%4.0%3.8%3.7%3.6%其他非流動資產 972.50 824.82 907.30 998.03 1097.83 財務費用率-2.7%-3.0%-3.1%-2.8%-2.8%資產總額資產總額 152811.93 165432.98 193628.77 212064.39 237722.55 三費/營業收入 10.7%10.4%10.1%10.2%10.0%短期債務 0.00 0.
120、00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 7246.80 8864.21 9231.70 5949.09 7925.10 資產負債率 23.6%20.0%22.1%19.4%19.0%應付票據 887.97 732.43 1324.89 891.84 1445.35 負債權益比 31.0%25.0%28.4%24.1%23.4%其他流動負債 1544.72 663.72 663.72 663.72 663.72 流動比率 3.85 4.50 4.10 4.69 4.86 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.40 3.97 3.61 4
121、.12 4.27 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 730.63 3397.35 6801.85 3756.22 2614.36 負債總額負債總額 36124.90 33083.61 42870.05 41189.21 45139.61 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 2659.13 2791.13 4360.98 6097.77 8005.69 DPS(元)3.78 4.67 5.44 6.25 7.19 股本 3881.61 3881.61 3881.61 3881.61 3881.61 分紅比率 留存收益 107463.64 12
122、2993.99 139833.49 158213.15 178013.00 股息收益率 2.1%3.3%3.6%4.2%4.8%股東權益股東權益 116687.03 132349.37 150758.72 170875.18 192582.94 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)6.88 7.78 8.69 9.74 10.85 凈利潤 26689.98 30210.59 33721.78 37794.28 42126.66 BVP
123、S(元)29.38 33.38 37.72 42.45 47.55 加:折舊和攤銷 965.19 982.12 1045.54 1093.81 1098.52 PE(X)26.3 18.0 17.3 15.4 13.8 資產減值準備 20.84-1.25 13.33 15.00 11.01 PB(X)6.2 4.2 4.0 3.5 3.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 47.87 10.99 6.47 13.22 21.17 P/S 9.5 6.5 6.4 5.7 5.2 投資收益-92.57-57.62-60.59-64.33-67
124、.38 EV/EBITDA 16.9 10.6 10.2 8.8 7.5 少數股東損益 1279.80 1310.19 1569.85 1736.79 1907.92 CAGR(%)營運資金的變動-4119.41 9401.88-8169.40-4607.80 182.95 PEG 1.9 1.4 1.5 1.3 1.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 24431.14 41742.48 28434.30 35949.05 45368.14 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1716.45-2931.83-3287.62-3637.41-2284.09 R
125、EP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-13105.43-16300.23-16453.19-19214.49-22122.07 資料來源:資料來源:wind數據,財通證券研究所數據,財通證券研究所(以(以 2024 年年 05月月 28日日收盤價計算)收盤價計算)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,并注冊為證券分析師,具備專業勝任能力,保證報告所采用的數據均來自合規渠道,分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點,力求獨立、客觀和公正,結論不受
126、任何第三方的授意或影響,作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內,證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準:買入:相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%;增持:相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間;中性:相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間;減持:相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%;無評級:由于我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無
127、法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準;香港市場代表性指數以恒生指數為基準;美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內,行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準:看好:相對表現優于同期相關證券市場代表性指數;中性:相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平;看淡:相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準;香港市場代表性指數以恒生指數為基準;美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司
128、的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料,本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此,客戶應注意,在法律許可的情況下,本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易
129、,也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下,本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶,不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下,本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考??蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策,而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見;本報告的版權歸本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用,或再次分發給任何其他人,或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露