蔚藍鋰芯-國產替代正當時鋰芯升級共蔚藍-220606（35頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 蔚藍鋰芯（002245） 國國產替代產替代正當時正當時，鋰芯鋰芯升級共蔚藍升級共蔚藍 2022 年年 06 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑤岳斯瑤 執業證書：S0600120100021 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 21.7

2、6 一年最低/最高價 13.84/33.01 市凈率(倍) 5.98 流通 A 股市值(百萬元) 21,085.14 總市值(百萬元) 22,539.48 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 3.64 資產負債率(%,LF) 56.45 總股本(百萬股) 1,035.82 流通 A 股(百萬股) 968.99 相關研究相關研究 蔚藍鋰芯(002245)：LED 外延和芯片發力，業績快速增長 2014-03-17 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 6,680 10,209 15,103 17

3、,092 同比 57% 53% 48% 13% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 670 1,006 1,587 2,070 同比 141% 50% 58% 30% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.65 0.97 1.53 2.00 P/E（現價&最新股本攤?。?33.63 22.41 14.20 10.89 Table_Summary 投資要點投資要點 金屬物流與金屬物流與 LED 業務為底， 未來聚焦消費圓柱電芯。業務為底， 未來聚焦消費圓柱電芯。 公司 02 年金屬物流配送業務起家，11 年進軍 LED 芯片領域，16 年收購天鵬電源，進入鋰電制造領域。21 年公司營收 66.8 億元，

4、同增 57%，實現歸母凈利 6.7億元，同增 141%，其中鋰電業務營收 26.7 億元，同增 85%。22 年 Q1公司營收 18.4 億元，同環+26%/-4.8%，實現歸母凈利 2.0 億元，同環+25%/+21%。 公司在倍率型動力工具鋰電池領域處于領先地位， 20 年全球市占率 15%，僅次于三星 SDI，產品以 NCM 體系為主，具備技術+品控+成本優勢。 國產替代化大勢所趨， 優質產能供不應求。國產替代化大勢所趨， 優質產能供不應求。 由于便利性、 安全性等優勢，電動工具呈無繩鋰電化趨勢，此外隨著倍率、續航性能要求的提高，電動工具單品帶電量提升， 疊加技術升級， 電動工具鋰電池市

5、場需求高增，21 年全球出貨量達 28 億顆，預計 21-25 年復合增速 12%，優質產能仍供不應求，其中園林工具鋰電池為重要增長點，吸塵器及電踏車鋰電池市場有望成為次增長點。競爭格局方面，海外頭部企業由于轉向動力電池，大規模退出電動工具鋰電市場，而國內廠商蔚藍鋰芯及億緯鋰能承接對應產能，實現份額迅速擴張，國產替代化成為大勢所趨。 卓越電芯綁定國際大客戶，產品結構升級改善盈利能力。卓越電芯綁定國際大客戶，產品結構升級改善盈利能力。公司圓柱電池技術及品控國內領先，率先突破日韓壟斷，以高倍率 NCM 為核心，打造極強產品力，并具備未來 NCMA 超高鎳技術儲備；公司客戶結構優異，深度綁定百得、T

6、TI、博世等國際大客戶，是國內唯一全部進入全球 TOP4 電動工具公司供應鏈的供應商；產品力強并兼備成本優勢，價格比日韓頂尖廠商便宜 10%左右，為市占率進步增長提供有利支撐；產能擴張充分，充分享受國產替代化過程，21 年底產能達 7 億顆，我們預計 22 年底達 12.5 億顆，23 年底達 18 億顆；出貨量方面，21 年銷 3.92億顆，同增 66%，我們預計 22 年出貨 7 億顆，其中 Q1 出貨 1.2 億顆；盈利方面，21 年單顆凈利 1.36 元/顆，同增 20%，實現量利雙升，我們預計 22 年單顆凈利 1.15 元/顆，主要系原材料漲價影響，短期盈利承壓，但隨著產品結構升級

7、，21700 占比提升，盈利能力有望改善。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到電動工具鋰電行業增速較高，且公司為龍頭企業，市占率有望進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利10.1/15.9/20.7億元， 同比增長50%/58%/30%， 對應PE為22.4/14.2/10.9x，考慮到公司產品性能強勁、客戶優質、產能迅速放量，給予 2022 年 35倍 PE，目標價 34.0 元，首次覆蓋給出“買入”評級。 風險提示：風險提示：產能擴張不及預期，行業競爭加劇，原材料價格上漲。 -28%-12%4%20%36%52%68%84%100%116%132%2021/6

8、/72021/10/52022/2/22022/6/2蔚藍鋰芯滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 35 內容目錄內容目錄 1. 蔚藍鋰芯：工具鋰電領導者，擁抱蔚藍時代蔚藍鋰芯：工具鋰電領導者，擁抱蔚藍時代 . 5 1.1. 電動工具鋰電細分龍頭，高效企業管理行業標桿. 5 1.2. 業務：三大業務并行，鋰電業務表現亮眼. 8 1.3. 財務：營收利潤持續高增長. 9 2. 鋰電池：充分受益于鋰電無繩化，國產替代大勢所趨鋰電池：充分受益于鋰電無繩化，國產替代大勢所趨 . 11 2.1. 行業：電動工具市

9、場空間廣闊，無繩化+鋰電化持續加速 . 11 2.1.1. 電動工具簡介. 11 2.1.2. 電動工具市場廣闊，未來四年復合增速達 5.7% . 13 2.1.3. 電動工具鋰電池市場火爆，未來四年復合增速達 12% . 14 2.2. 行業：智能家居以吸塵器為代表，無繩化空間廣闊. 19 2.3. 行業：電踏車市場迎來爆發期，拉動鋰電需求. 20 2.4. 公司：國內領先的小型動力電池供應商. 20 2.5. 蔚藍鋰芯 vs 億緯鋰能 . 26 3. LED 業務：行業回暖疊加業務調整，扭虧為盈業務：行業回暖疊加業務調整，扭虧為盈 . 27 3.1. 行業景氣度恢復上行，頭部效應逐漸顯現.

10、 27 3.2. 技術領先打造全產業鏈，產品+客戶結構調整提升盈利 . 28 4. 金屬物流業務：穩健發展金屬物流業務：穩健發展 . 29 4.1. 金屬物流行業穩定增長. 29 4.2. 十余年積淀客戶廣而優，核心人員參股促發展. 29 5. 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 32 5.1. 盈利預測. 32 5.2. 估值分析與投資建議. 33 6. 風險提示風險提示 . 33 nMqPnMmPwOsPsQpMvMsQqR7N8QaQpNrRpNtRkPoOpRfQqQoRaQpPvMwMpNvMMYqNpN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

11、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 蔚藍鋰芯發展歷程. 5 圖 2： 蔚藍鋰芯業務布局. 6 圖 3： 公司管理層背景介紹. 6 圖 4： 蔚藍鋰芯股權架構. 7 圖 5： 公司 2021 年分行業營收情況. 8 圖 6： 鋰電池業務收入規模擴大（億元）. 9 圖 7： 公司分行業毛利率情況. 9 圖 8： 公司營收及增速（億元）. 10 圖 9： 公司歸母凈利潤及增速（億元）. 10 圖 10： 公司銷售毛利率、銷售凈利率及 ROE（%） . 10 圖 11： 公司期間費用率（%） . 10 圖 12： 公司經營、投資活動現金流、銷售商品收到現金同

12、比. 10 圖 13： 天鵬電源產品應用領域. 11 圖 14： 電動工具部分產品示意圖. 12 圖 15： 全球電動工具市場規模-按地區（億美元） . 13 圖 16： 全球電動工具市場規模-按類型（億美元） . 13 圖 17： 2020 年全球電動工具市場份額. 14 圖 18： 電動工具主要部分及成本占比. 14 圖 19： 全球電動工具鋰電池出貨量（億顆）. 15 圖 20： 2019 年全球鋰電池電動工具裝機份額. 17 圖 21： 2020 年全球鋰電池電動工具裝機份額. 17 圖 22： 全球無線吸塵器用鋰電池出貨量（億顆）. 19 圖 23： 全球電踏車銷量（萬輛）. 20

13、圖 24： 公司電芯類型. 21 圖 25： 天鵬電源供應商. 22 圖 26： 天鵬電源產線設備. 22 圖 27： 公司歷年鋰電池出貨量(億顆) . 25 圖 28： 公司歷年鋰電池業務營收（億元）及同比. 26 圖 29： 公司歷年鋰電池業務毛利潤（億元）及同比. 26 圖 30： 2020 年中國 LED 芯片行業產能競爭格局 . 27 圖 31： LED 預計銷量(萬片) . 28 圖 32： 金屬物流產業鏈. 29 圖 33： 金屬物流業務歷年毛利潤（百萬元）及毛利率. 30 圖 34： 金屬物流預計銷量 (萬噸) . 31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

14、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 35 表 1： 第一期員工持股計劃. 7 表 2： 第二期員工持股計劃. 7 表 3： 電動工具分類. 12 表 4： 鋰電池與鎳鉻電池、鎳氫電池性能對比. 15 表 5： 電動工具鋰電池廠商客戶. 18 表 6： 各廠商產能規劃（億顆/年） . 18 表 7： 公司與三星 SDI 電動工具鋰電池產品性能比較 . 21 表 8： NCA 電池生產難點 . 21 表 9： 電池價格對比. 23 表 10： 公司近期所獲訂單. 24 表 11： 蔚藍鋰芯產能規劃（億顆/年） . 25 表 12： 蔚藍鋰芯及億緯鋰能產能規劃（億顆/年）

15、. 26 表 13： 金屬材料加工配送服務. 30 表 14： 蔚藍鋰芯鋰電業務銷量、毛利率、盈利預測. 32 表 15： 蔚藍鋰芯主營業務營收拆分預測. 33 表 16： 可比公司估值情況（2022 年 6 月 2 日收盤價）. 33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 35 1. 蔚藍鋰芯：工具鋰電領導者，擁抱蔚藍時蔚藍鋰芯：工具鋰電領導者，擁抱蔚藍時代代 1.1. 電動工具鋰電細分龍頭，高效企業管理行業標桿電動工具鋰電細分龍頭，高效企業管理行業標桿 公司以金屬物流配送起家，公司以金屬物流配送起家， LED

16、芯片業務實現過渡， 未來將聚焦鋰電池。芯片業務實現過渡， 未來將聚焦鋰電池。 公司成立于 2002 年，以金屬物流配送業務起家，并于 2008 年在深交所成功上市。2011 年進軍LED 芯片領域，成立江蘇澳洋順昌光電技術有限公司，開啟雙主業經營模式。2016 年公司收購江蘇天鵬電源有限公司，進入鋰電池制造領域。2020 年 12 月，公司名稱從澳洋順昌改為蔚藍鋰芯，未來將聚焦于鋰電池電芯方向。 圖圖1：蔚藍鋰芯蔚藍鋰芯發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 工具型動力鋰電池工具型動力鋰電池+金屬物流雙龍頭，多元化發展快速實現企業擴張。金屬物流雙龍頭，多元化發展快速實現企業擴張。

17、 （1）鋰電池業務方面，全資子公司天鵬電源主攻小型動力系統供能領域，擁有頂尖水平圓柱型鋰電池自動化產線，倍率型動力工具鋰電池領域處于領先地位，是進入全球 TOP4 電動工具公司供應鏈的小型動力電池主要供應商。 （2）LED 業務方面，控股子公司淮安順昌是國內主要的 LED 芯片供應商之一，具有從藍寶石襯底切磨拋、PSS、外延片到 LED 芯片的完整產業鏈，技術水平、產能規模及成本控制水平在行業內處于領先水平。 （3）金屬物流業務方面，公司為國內金屬物流配送行業龍頭，從事鋼板和鋁板的倉儲、分揀、套裁、包裝、配送以及來料加工，并提供供應鏈管理服務，在長三角及珠三角建立了國內首屈一指的大型金屬材料配

18、送中心。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 35 圖圖2：蔚藍鋰芯業務布局蔚藍鋰芯業務布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 （注：標藍公司為上一層級的全資子公司） 實控人變更權責統一，核心聚焦于鋰電產業。實控人變更權責統一，核心聚焦于鋰電產業。2020 年 7 月，公司控股股東澳洋集團向香港綠偉轉讓 5%的股權，公司原實控人由沈學如變更為 CHEN KAI（陳鍇） 。陳鍇為現任公司董事長及總經理，同任天鵬電源（鋰電池）+淮安光電（LED）+順昌科技（金屬物流）的董事長，擅長公司管理與成本管控，實控人變更后使

19、管理層結構更加優化，提高運營效率，催化鋰電核心業務高速發展。 圖圖3：公司管理層背景介紹公司管理層背景介紹 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 陳鍇 董事長、總經理 澳大利亞國籍，1989 年畢業于東南大學，先后在南京飛利浦、寶德等外企工作，1994 年移民澳大利亞學習深造，曾任澳大利亞F&J 公司運營經理；1998 年回國，任港資上市公司萬順昌（東莞）鋼鐵制品有限公司總經理；2002 年回鄉創業，成立張家港澳洋順昌金屬制品有限公司，2003 年 8 月投產，2008 年 6 月上市。曾入選福布斯2011 年 A 股非國有上市公司最佳 CEO。 房紅亮 董事 曾先后任職于江陰市輕工職業高級中學教師,

20、海瀾之家集團股份有限公司人事部部長,江蘇蔚藍鋰芯股份有限公司人事行政部長,蘇州昊輝貿易有限公司副總經理?，F任江蘇蔚藍鋰芯股份有限公司總經理助理。 林文華 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 兼任天鵬電源、綠偉鋰能澳洋順昌光電技術有限公司、澳洋順昌金屬材料有限公司董事 王亞雄 獨立董事 武漢大學無線電物理學學士，加拿大皇后大學工商管理碩士，具有多年的創業投資與管理經驗及電信行業經歷，對光電、裝備、互聯網應用等領域有深刻的理解。 何偉 獨立董事 東南大學電子精密機械學士，中歐國際工商學院工商管理碩士，具有多年的企業經營管理及咨詢經歷，在人力資源管理領域經驗豐富。 曹承寶 獨立董事 中匯江蘇稅務師

21、事務所有限公司蘇州分公司總經理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 金屬物流配送金屬物流配送LED業務LED業務鋰電池業務鋰電池業務 揚州澳洋順昌金屬材料有限公司 江蘇澳洋順昌光電技術有限公司 江蘇天鵬電源有限公司 張家港東部高新金屬制品有限公司高郵奧科森金屬制品有限公司天鵬鋰能技術（淮安）有限公司 張家港奧科森貿易有限公司 淮安澳洋順昌光電技術有限公司 江蘇綠緯鋰能有限公司 江蘇澳洋順昌科技材料有限公司江蘇澳洋順昌集成電路股份有限廣東潤盛科技材料有限公司淮安智創企業管理有限公司廣東澳洋順昌金屬材料有限公司武漢潤盛金屬材料有限公司張家港潤盛科技材料有限公司上海澳洋順昌金屬材料有限公司 請務必閱

22、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 35 圖圖4：蔚藍鋰芯股權架構蔚藍鋰芯股權架構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（截至 2022 年一季報） 人力資源精細化人力資源精細化+績效考核制度創新化，多次持股計劃持續激勵核心員工?？冃Э己酥贫葎撔禄?，多次持股計劃持續激勵核心員工。董事長陳鍇創造性的建立內部公司制，通過細分核算單元，打造中國阿米巴式經營，充分調動員工積極性，績效考核方法使用直接效益法和工分法，越來越趨近精準和公正。公司分別于 2020 年 7 月和 2021 年 9 月發布第一、二期員工持股計劃，將員工利益與

23、公司發展深度綁定，持續提升公司凝聚力。 表表1：第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 持有人持有人 職務職務 擬認購份額上限擬認購份額上限 占持股計劃比例占持股計劃比例 林文華 董事、副總經理、 董事會秘書 800 14.81% 吳向陽 董事 48 0.89% 汪永恒 監事 100 1.85% 其他員工 （不超過 95 人） 4452 82.44% 合計不超過 98 人 5400 100.00% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表2：第二期員工持股計劃第二期員工持股計劃 持有人持有人 職務職務 擬認購份額上限擬認購份額上限 占持股計劃比例占持股計劃比例 林文華 董事、副總經理、董事會秘書

24、 360 5.00% 吳向陽 董事 45 0.63% 汪永恒 監事 72 1.00% 虞靜珠 監事 15 0.21% 其他員工 （不超過 246 人） 6708 93.16% 合計不超過 250 人 7200 100.00% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 35 1.2. 業務：三大業務并行，鋰電業務表現亮眼業務：三大業務并行，鋰電業務表現亮眼 金屬物流金屬物流業務穩健業務穩健發展發展，LED 芯片供需改善業務扭虧為盈。芯片供需改善業務扭虧為盈。金屬物流業務 2021 年營

25、收 27.1 億元，同比增長 41%，占總營收 40.6%，毛利率 15.5%，同比下降 0.3 pct。金屬物流為傳統業務每年貢獻穩定現金流，但長期提升空間有限；LED 業務 2021 年營收12.8 億元，同比增長 49%，占總營收 19.2%，毛利率 14.7%，同比增長 10.2 pct。LED 業務因產能過剩價格大幅下跌，在 2020 年前連年下降甚至一度出現虧損，在 2019 年 Q4 后 LED 芯片價格趨穩，并隨著德豪潤達、LG 等產能退出，產品供需結構得到改善。此外公司 LED 業務從普通照明領域向背光領域的轉型，向中高端產品不斷優化，業績有望進一步提升，但仍非長期看點。 鋰

26、電池業務鋰電池業務銷量高速增長銷量高速增長， 盈利能力， 盈利能力穩步提升穩步提升。 鋰電池業務 2021 年營收 26.7 億元，同比增長 85%，占總營收 40.0%，毛利率 28.2%，同比增長 4.7 pct。公司 2016 年瞄準鋰電行業風口，精準切入布局鋰電池業務，但動力電池賽道競爭激烈，使 2018、2019 兩年毛利率下滑，但隨公司在 2019 年重新聚焦于電動工具市場，鋰電業務毛利率顯著回升，并成為最大盈利來源，鋰電池已成為公司未來發展核心。電池銷量自 2019 年 1.4 億顆提升至 2021 年 3.9 億顆，高行業景氣下未來仍能維持高增。單顆凈利自 2019 年 0.7

27、8元提升至 2021 年 1.36 元， 單顆盈利能力大幅提升， 未來隨高凈利 21700 產品產能釋放，高盈利單品銷售占比提升有望對沖電池單價下滑壓力，實現單顆凈利穩步提升。 圖圖5：公司公司 2021 年分行業營收情況年分行業營收情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 35 圖圖6：鋰電池業務收入規模擴大鋰電池業務收入規模擴大（億元）（億元） 圖圖7：公司分行業毛利率情況公司分行業毛利率情況 數據來源：Wind,東吳證券研究所 數據來源：Wind,東吳證券研究所 1.3.

28、 財務：營收利潤持續高增長財務：營收利潤持續高增長 公司公司 2021 年營業收入年營業收入/凈利潤增長相比凈利潤增長相比 2020 年顯著提速。年顯著提速。得益于鋰電池業務的快速增長，LED 業務轉型也初見成效，公司 2021 年業績相比 2020 年顯著提速，實現營收66.8 億元，同比增長 57.2%，歸母凈利潤 6.70 億元，同比增長 141.1%。2022Q1 業績進一步增長，實現營收 18.4 億元，同比增長 25.7%，環比下降 4.8%；歸母凈利潤 2.00 億元，同比增長 25.4%，環比增長 21.3%。 公司毛利率穩步公司毛利率穩步增加增加，公司費用管控能力有效提升公司

29、費用管控能力有效提升。公司 2021 年整體毛利率達20.4%，同比增長 4.28pct，三大業務毛利率均提升。公司對費用的管控能力在實控人變更后有效提升，2021 年財務、銷售、管理三大費用率實現首次同降，研發費用率大幅提升至 5.09%，持續提升產品性能，保持長期競爭優勢。2022Q1 毛利率 17.5%，受上游大宗原料漲價影響同比下滑 2.66pct；2022Q1 財務、銷售、管理費用進一步改善，研發費用率略有下滑至 4.6%。 產能加速擴張和市場開拓， 投資活動現金流出較多。產能加速擴張和市場開拓， 投資活動現金流出較多。 公司賬上現金流保持充裕， 2021年經營活動現金凈流入 5.3

30、5 億元， 同比增長 63%， 投資活動現金流量凈額為-12.7 億元，同比減少 1222.1%，處于產能加速擴張和市場開拓階段，短期無較大資金壓力，現金流保持健康。2022 年 Q1 經營性現金流量凈額為-0.17 億，同比減少 104.8%，主要系采購支出增長及票據結算影響，投資活動現金流量凈額為-1.2 億元，同比增長 57.7%，主要系上年同期資本開支較高。 201620172018201920202021LED3.749.9712.797.998.5912.83鋰電池2.636.799.919.6414.4726.74金屬物流12.8919.1319.8517.1719.2827.1

31、4020406080金屬物流鋰電池LED28.23%14.67%15.52%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021鋰電池行業LED行業金屬物流行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 35 圖圖8：公司營收及增速公司營收及增速（億元）（億元） 圖圖9：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（億元）（億元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖10：公司公司銷售銷售毛利率、毛利率、銷售銷售凈利率及凈利率及 ROE（%） 圖圖1

32、1：公司期間費用率（公司期間費用率（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖12：公司經營、投資活動現金流、銷售商品收到現金同比公司經營、投資活動現金流、銷售商品收到現金同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080201620172018201920202021 2022Q1營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%024682016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤YoY0510152025302016201720182019202

33、02021 2022Q1銷售毛利率銷售凈利率ROE2.5 2.9 5.3 4.1 3.7 5.1 4.6 0.01.02.03.04.05.06.0201620172018201920202021 2022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率1.480.863.046.713.275.35-0.17 -15.86-7.33-5.22-0.42-0.96-12.66-1.2118.67%27.92%66.91%4.76%11.44%38.34%65.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20-15-10-5051020162017201820192020202120

34、22Q1經營活動現金流投資活動現金流銷售商品收到現金同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 35 2. 鋰電池：充分受益于鋰電無繩化，國產替代大勢所趨鋰電池：充分受益于鋰電無繩化，國產替代大勢所趨 公司公司主打三元主打三元高倍率高倍率圓柱電芯，圓柱電芯，聚焦聚焦小型動力小型動力領域領域。公司的鋰電池產品為超高倍率（TG、SG，主打極限倍率） 、高倍率（PG，主打性價比） 、中倍率（HE、ME，兼顧容量） 三元圓柱電芯， 主要型號為 21700、 18650， 容量涵蓋 1.3AH、 1.5AH、 2.0AH、

35、 2.2AH、2.6AH，產品倍率范圍 3C-20C 不等，主要應用于小型動力系統，聚焦于電動工具、電動兩輪車、清潔電器、便攜式儲能等市場。 圖圖13：天鵬電源產品應用領域天鵬電源產品應用領域 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.1. 行業：電動工具市場空間廣闊，無繩化行業：電動工具市場空間廣闊，無繩化+鋰電化持續加速鋰電化持續加速 2.1.1. 電動工具簡介電動工具簡介 電動工具中專業級產品競爭最為激烈， 呈無繩化電動工具中專業級產品競爭最為激烈， 呈無繩化+鋰電化鋰電化+小型化趨勢。小型化趨勢。 電動工具是指用手握持操作，以小功率電動機作為動力，通過傳動機構來驅動作業工作頭的工具。隨著

36、科技發展和時代變遷，傳統手動工具逐漸被各式電動工具所代替。根據功能劃分，電動工具主要可分為五類，分別為電鉆、電動磨床、電鋸、砂光機、沖擊扳手，其中電鉆銷售額占總銷售額比最高，沖擊扳手次之，其他三類占比較低且大致相近。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 35 圖圖14：電動工具部分產品示意圖電動工具部分產品示意圖 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 （1） 按照應用領域可分為工業級、 專業級以及通用級三類， 其中專業級產品最為常見，多應用于建筑道路、木材加工、金屬加工與管道行業等領域，設計上要求大功率，工作狀

37、態強調穩定性，市場競爭最激烈，主要品牌有得偉，百得、TTI、博世、安海等。 表表3：電動工具分類電動工具分類 分類標準分類標準 特征特征 應用場景應用場景 代表品牌代表品牌 工業級 具有技術含量高，一次性作業成型的特點，能夠提供高精度解決方案；能夠長時間連續作業 主要應用于高精度行業，如工業級型材切割機，高精度角度型材切割等 米沃奇(Milwaukee) 麥太保（Metabo) 喜利得(Hilti) 專業級 具有功率大、轉速高、電機壽命長、長時間重復作業的特點；針對特定使用領域，對性能指標要求較高 主要應用于建筑道路、裝飾裝潢、木材加工、金屬加工等 徳偉(Dewalt) 百得（Black&De

38、cker） 日立（Hitachi） 博世(BOSCH) 通用級 又被稱做 DIY 級電動工具；具有價格低、性價比高、便攜性和組 合性較好的優勢 主要應用于對精度要求不高和持續作業時間不長的場合，如家用裝飾類作業場景 利比優（RYOBI) 史丹利(Stanley) 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 （2）按照動力類型分類，可以分為傳統電力式(有繩)和充電式(無繩)兩類。有繩電動工具采用電線傳導的交流電作為電源。無繩電動工具沒有電源線，采用電池提供的直流電作為電源，為馬達提供動力，進而驅動工作裝置。隨著鋰電不斷發展，無繩化、鋰電化、小型化使得電動工具更加便捷。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

39、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 35 2.1.2. 電動工具市場廣闊，未來四年復合增速達電動工具市場廣闊，未來四年復合增速達 5.7% 受益于房地產、基建、受益于房地產、基建、DIY 多重發展多重發展，電動工具需求旺盛。，電動工具需求旺盛。全球電動工具以歐美為主流市場，并集中于地產相關行業。電動工具在北美和歐洲地區銷售額占總銷售額比重較高，亞太地區次之，其他地區顯著較低；且其主要應用于地產領域，具體涵括商業建筑、工業建筑、裝修改造等幾大細分板塊。未來幾年電動工具市場預計增長較為明確，主要源于：1）北美地產蓬勃發展：自新冠疫情蔓延以來，美國

40、地產實施行業政策刺激，低利率環境點燃房地產市場熱度。 同時美國多輪財政刺激提振居民的消費意愿和消費能力。2）中國基建增加投資：隨著舊城改造變成拆遷新手段，通用級消費用電動工具或成需求增長重要推動力。3）DIY 裝修潮流已至：疫情后消費者居家時間增加，DIY 偏好增加無繩化工具需求。4）電動工具替換需求。 2025 年年市場規模市場規模有望達有望達 386 億美元億美元，四年復合增速達，四年復合增速達 5.7%。信息化時代催生了電動化趨勢，因為信息化時代下，萬物互聯是發展大勢，其要求實現數字化和智能化，電動化作為其前置條件之一，獲得強勁驅動力。實現萬物互聯互通必須以電動化作為前提和基礎，該要求已

41、經并仍將催生出無數的電動化應用場景。根據弗若斯特沙利文測算，全球電動工具市場規模將從 2021 年的 309 億美元增長到 2025 年的 386 億美元，CAGR達 5.7%。消費市場仍以歐美地區為主，2021 年歐美地區電動工具市場占全球電動工具市場的 76.4%，2025 年占比仍維持在 70-80%。 圖圖15：全球電動工具市場規模全球電動工具市場規模-按地區（億美元）按地區（億美元） 圖圖16：全球電動工具市場規模全球電動工具市場規模-按類型（億美元）按類型（億美元） 數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究

42、所 全球電動工具市場格局和產業鏈布局來看，市場集中在國際頭部企業，而生產和制全球電動工具市場格局和產業鏈布局來看，市場集中在國際頭部企業，而生產和制造環節集中在中國。造環節集中在中國。 全球電動工具行業已形成較為穩定和集中的競爭格局， TTI、 SB&D、Bosch、 Makita、 HIKOKI 等國際企業占據了 70%以上市場份額。 包括 TTI、 SB&D、 Bosch等多家國際電動工具企業，都已經將產業鏈重點轉向中國，本土生產制造加上本土化的采購策略，直接促進國內電動工具鋰電池產業加快行業轉型與布局。 108117127137148159171103105109113117120124

43、475054576165691718192021222301002003004005002019202020212022E2023E2024E2025E北美歐洲亞太其他地區941031131251371501641131161191221251271286972768085899301002003004005002019202020212022E 2023E 2024E 2025E無繩類有繩類零配件 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 35 圖圖17：2020 年全球電動工具市場份額年全球電動工具市場份額 數據

44、來源：泉峰控股公告，東吳證券研究所 2.1.3. 電動工具鋰電池市場火爆，未來四年復合增速達電動工具鋰電池市場火爆，未來四年復合增速達 12% 電機電控和電池是電動工具的核心零部件，成本占比較高。電機電控和電池是電動工具的核心零部件，成本占比較高。其中鋰電池占電動工具成本約 13%，電動工具對于鋰電池的需求集中在高倍率性和高一致性，其主要采用高端三元圓柱電池。 圖圖18：電動工具主要部分及成本占比電動工具主要部分及成本占比 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 2025 年全球出貨量達年全球出貨量達 44 億顆，億顆，2021-2025 年年復合復合年均年均增速達增速達 12%。根據村田公告的

45、相關預測數據，2021 年全球電動工具鋰電池出貨量達 28 億顆，同比增長 16%，2025年將達到 44 億顆,復合增速達 12%。在電動工具自身需求拉動基礎上，無繩化+鋰電化+帶電量提升+技術升級為其電池市場提供額外驅動力， 此外中國企業承接海外頭部產能，國產替代化已成趨勢。 TTI 17%博世 16%史丹利百得15%牧田 7%喜利得 6%高壹工機 4%泉峰 2%阿特拉斯 科普柯 2%東成 2%其他 29% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 35 圖圖19：全球電動工具鋰電池出貨量（億顆）全球電動工具鋰電

46、池出貨量（億顆） 數據來源：村田公告，東吳證券研究所 （1 1）鋰電無繩化）鋰電無繩化+ +單品帶電量提升單品帶電量提升 無繩電動工具主要依托先進鋰電技術，憑借其便利性、安全性等性能優勢，越發為無繩電動工具主要依托先進鋰電技術，憑借其便利性、安全性等性能優勢，越發為消費者青睞。消費者青睞。1）便利性：不受線纜長度及電源接口等場地限制，使用靈活；容易存放，體型一般更為小巧，通常有單獨的存儲容器用來存放附帶的電池；相同型號鋰電池即可通用。2）安全性：沒有線纜，消除觸電風險，不存在用電過載情況。3）其他：噪音小，造成的污染更小，可工作時間更長。人類如今已進入信息化時代，萬物互聯作為時代的標志， 必須

47、以電動化作為前提和基礎。 該要求已經并仍將催生出無數的電動化應用場景，無繩電動化為大勢所趨。 弗若斯特沙利文預計其滲透率將從2021年的36.6%提升至2025年的 42.5%。 市場需求市場需求+政策導向雙重驅動，政策導向雙重驅動，電動工具電動工具電池充分電池充分鋰電化。鋰電化。在無繩化進程中，之前主要使用鎳氫電池，后由于鋰電池能量密度高、循環壽命長、充放電性能穩定，更符合電動工具輕型化、無繩化發展趨勢。并且更加環保，價格也隨電動車發展持續下降，契合市場需求。同時，國家政策的大力支持，保證了鋰電化的明確發展趨勢。2017 年 1 月歐盟發布新規，全面禁止在無線電動工具中使用鎳鎘電池。2018

48、 年 12 月我國工信部召開了針對電動工具用鋰電池規范和安全要求征求意見二稿的討論會。2019 年 10 月，國家發改委在其發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本） 中，明確鋰離子電池為鼓勵類產業。 鋰電池正加速取代其他電池， 21 年鋰電工具在全球無繩電動工具中占比已超90%。 表表4：鋰電池與鎳鉻電池、鎳氫電池性能對比鋰電池與鎳鉻電池、鎳氫電池性能對比 電池性能電池性能 鋰電池鋰電池 鎳鉻電池鎳鉻電池 鎳氫電池鎳氫電池 充放電特性 充電效率較高， 且沒有記憶效應 充電效率較低， 記憶效應嚴重 充電效率較低， 記憶效應嚴重 自放電率 （單月） 2%-5% 15%-30% 25%-35%

49、單節電壓 3.6V/3.7V 1.2V 1.2V 能量密度150 50-60 60-100 20232428313539440510152025303540455020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 35 （Wh/kg） 環保特性 基本無毒 鎘有一定毒性 基本無毒 循環壽命（次） 1000 500 500 左右 數據來源：鉅大鋰電，東吳證券研究所 鋰電化趨勢疊加帶電量提升，貢獻鋰電池增量市場。鋰電化趨勢疊加帶電量提升，貢獻鋰電池增量

50、市場。在電動工具無繩化進程中，鋰電化大趨勢貢獻了較大增量市場， 同時消費者對于鋰電池的更換需求帶來的存量市場亦不可忽視。 另外在產品性能上， 部分電動工具處于對續航要求不斷提升， 其最早以 10.8V為主，后隨工具品類的豐富及功率的提高，18V 成為主流，平臺化的發展又催生出 18V雙并，電池容量一般為 2AH/4AH/5AH。對續航要求更高的園林工具，起步即 18V，后逐漸發展出 36V、56V、60V、72V 等，目前電池常規容量是 4AH/5AH/8AH。工具帶電量提升顯著，增加了單品所需電池的個數，進而帶動鋰電池需求成倍式高增長。 園林園林工具無繩化空間廣闊工具無繩化空間廣闊+高帶電量