【公司研究】伊利股份-公司首次覆蓋報告：護城河穩固平臺化發展未來可期-20200427[22頁].pdf

1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 1 / 22 伊利股份伊利股份（600887.SH） 2020 年 04 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/4/24 當前股價(元) 31.20 一年最高最低(元) 34.66/26.88 總市值(億元) 1,892.56 流通市值(億元) 1,835.23 總股本(億股) 60.66 流通股本(億股) 58.82 近 3 個月換手率(%) 56.7 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 護城河穩固護城河穩固，平臺化發展平臺化發展未來可期未來可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 葉

2、松霖（聯系人）葉松霖（聯系人） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790120030038 伊利股份龍頭地位穩固，競爭優勢明顯伊利股份龍頭地位穩固，競爭優勢明顯，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”投資評級投資評級 行業集中度提升趨勢不變， 伊利股份不斷強化自身渠道推力及產品競爭力， 市場 份額仍可擴張。預計 2019-2021 年公司歸母凈利分別為 71.3 億、73.3 億、83.9 億，EPS 分別 1.18、1.21、1.38 元，對應 PE 分別為 27、26、23 倍，首次覆蓋給 予“買入”投資評級。 乳制品行業量價齊升，行業集中度乳制品行業量價齊升，行業集中

3、度可持續提升可持續提升 目前我國人均乳制品消費量、 人均乳制品消費金額仍處較低水平， 未來行業量價 提升空間廣闊。 乳制品行業自2014年以來競爭逐漸加劇， 與其雙寡頭格局導致的 市場份額優先策略，以及液態奶產品同質化有關?？紤]到疫情影響，我們認為行 業短期可能仍處于激烈競爭態勢。長期來看競爭應為常態，但有趨緩可能：一方 面原奶供給緊平衡， 成本壓力可能使得促銷力度放緩； 另一方面產品出現差異化， 如常溫酸奶安慕希并未完全跟隨純甄參與價格競爭。 此外品牌策略也使得廠家注 意保護高端產品形象， 以免頻繁促銷傷害品牌力。 疫情沖擊可能加速中小乳企退 出市場，龍頭企業實力雄厚，可搶占市場份額，行業集

4、中度或加速提升。 公司渠道公司渠道與產品優勢明顯與產品優勢明顯，品，品牌力強，牌力強，龍頭龍頭壁壘穩固壁壘穩固 伊利股份壁壘在于： 一是渠道實力強勁， 表現為一方面渠道覆蓋的廣度與下沉的 深度行業領先；另一方面渠道扁平化，對市場具備較強掌握力。此外積極布局新 興渠道，線上增長較為迅速。二是得益于持續的研發投入，公司具有品類齊全的 產品線，可滿足不同消費者在不同場景下的需求。三是已樹立良好品牌形象，占 領消費者心智定位。伊利股份以上優勢明顯，龍頭地位穩固。 公司公司積極積極推進推進產品產品多元多元化化，通過并購、合作等方式開拓海外市場，通過并購、合作等方式開拓海外市場 伊利股份積極推進產品多元化

5、，以牛奶為核心，按照牛奶、乳飲料、健康飲品的 方式依次遞進擴張，逐步打造成為食品巨頭。目前已上市礦泉水、咖啡等多種新 品，營收占比不高。后續隨著事業部體系搭建完成，我們預計非乳飲品成長空間 廣闊。此外公司也通過并購、合作等方式進行全球化布局，打造國際品牌形象。 風險提示：風險提示：食品安全事件、原材料價格波動風險、宏觀經濟風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 67,547 78,976 90,026 100,897 111,042 YOY(%) 12.0 16.9 14.0 12.1 10.1 凈利

6、潤(百萬元) 6,001 6,440 7,134 7,330 8,392 YOY(%) 6.0 7.3 10.8 2.7 14.5 毛利率(%) 37.3 37.8 37.7 37.6 37.9 凈利率(%) 8.9 8.2 7.9 7.3 7.6 ROE(%) 23.8 23.0 23.1 21.2 21.6 EPS(攤薄/元) 0.99 1.06 1.18 1.21 1.38 P/E(倍) 31.5 29.4 26.5 25.8 22.6 P/B(倍) 7.5 6.8 6.1 5.5 4.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -16% -8% 0% 8% 16% 2019-042019-

7、082019-122020-04 伊利股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 22 目目 錄錄 1、 精耕乳制品行業多年，龍頭地位牢固 . 4 2、 乳制品行業量價齊升景氣度高，行業集中度持續提升 . 6 2.1、 行業量價齊升，未來發展空間廣闊. 6 2.2、 行業呈雙寡頭格局，行業集中度持續提升 . 8 3、 渠道與產品優勢明顯，品牌力強，競爭壁壘穩固 . 9 3.1、 渠道扁平化，兼具深度和廣度

8、. 10 3.2、 產品線豐富，產品結構持續優化 . 12 3.3、 品牌營銷方式多樣，品牌形象佳 . 15 4、 品類多元構建健康食品平臺，全球布局開拓海外市場 . 16 5、盈利預測與投資建議 . 17 6、風險提示 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 伊利股份的發展經歷了四個階段 . 4 圖 2： 股權結構中高管持有 7.9%的股份 . 5 圖 3： 伊利股份 2019Q1-Q3 營業收入同比增 12.0% . 6 圖 4： 伊利股份 2019Q1-Q3 歸母凈利同比增 11.6% . 6 圖 5： 2019H1 液體乳占營業收入約 80.2% . 6 圖

9、6： 2019H1 液態乳占毛利約 74% . 6 圖 7： 2019 年中國乳制品行業規模增速為 5.5% . 7 圖 8： 中國人均乳制品消費量仍較低 . 7 圖 9： 中國農村居民人均乳制品消費量仍較低. 7 圖 10： 中國人均乳制品消費金額仍較低 . 8 圖 11： 2019 年中國常溫奶 CR2 約 65% . 8 圖 12： 2020 年 4 月 8 日生鮮乳價格同比增長 2.3% . 9 圖 13： 2019H1 常溫液態乳品市場滲透率達 83.9% . 10 圖 14： 2015 年以來伊利股份營收拉大與蒙牛乳業的差距 . 10 圖 15： 伊利股份應收款和應收款占比均小于蒙

10、牛乳業 . 10 圖 16： 2018 年公司直控村級網點同比增 14.7% . 11 圖 17： 2014 年以來伊利股份電商業務收入快速增長 . 11 圖 18： 伊利股份產品線較為齊全 . 12 圖 19： 2013 年以來產品結構優化助力營收增長 . 12 圖 20： 2016 年以來伊利研發支出占營收比例大于蒙牛和光明 . 13 圖 21： 2016 年以來伊利股份研發費用增速較快 . 13 圖 22： 伊利股份每年積極推出新產品 . 13 圖 23： 安慕希密集推出新品 . 14 圖 24： 2019 年純甄推出 3 款新口味產品 . 14 圖 25： 莫斯利安推出新品速度較慢 .

11、 15 圖 26： 金典推出新品、升級包裝 . 15 圖 27： 伊利使用線上線下和跨界合作方式進行營銷 . 16 oPtMmMqMmRsMmOnMzRqRmPbRcM9PsQoOmOrReRpPmQjMnPxP7NnNyRxNoPtOMYsPzQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 22 圖 28： 2016 年以來伊利股份品類多元化發展. 17 表 1： 伊利股份為 2019 年全球乳業第八強. 4 表 2： 2019 年伊利股份推出限制性股票激勵計劃 . 5 表 3： 伊利股份推出 2014-2023 年的十年員工持股計劃 . 5 表 4： 伊利股份 2018 年在中國品牌排名蟬聯

12、第一 . 16 表 5： 2018 年以來伊利全球化進程重大事件. 17 表 6： 收入預測：液態奶仍是主要收入增量來源 . 18 表 7： 可比公司估值：伊利股份低于行業平均水平 . 18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 22 1、 精耕乳制品行業多年精耕乳制品行業多年，龍頭地位牢固，龍頭地位牢固 公司公司長期精耕乳制品行業長期精耕乳制品行業，為行業龍頭為行業龍頭。伊利集團于 1993 年成立，其主營業務 為乳制品的生產、加工和銷售。公司產品品類逐步擴展，現在設有液態奶、奶粉、 冷飲、低溫、健康飲品、奶酪事業部。2019 年伊利股份為全球乳業第八強，連續四 年為亞洲乳業第一強，龍頭

13、地位穩固。 圖圖1：伊利伊利股份的發展經歷了四個階段股份的發展經歷了四個階段 資料來源：公司官網、開源證券研究所 表表1：伊利伊利股份股份為為 2019 年全球乳業第八強年全球乳業第八強 公司公司 總部所在地總部所在地 2019 年排名年排名 2018 年排名年排名 營業額（億美元）營業額（億美元） 雀巢 瑞士 1 1 243 蘭特黎斯 法國 2 2 208 達能 法國 3 3 180 恒天然 新西蘭 4 5 143 菲仕蘭 荷蘭 5 6 138 美國奶農 美國 6 4 136 愛氏晨曦 丹麥/瑞典 7 7 124 伊利 中國 8 9 112 薩普托 加拿大 9 8 110 蒙牛 中國 10

14、10 103 數據來源：Rabobank Group、開源證券研究所 股權激勵和員工持股提升股權激勵和員工持股提升團隊團隊積極性積極性和穩定性和穩定性。伊利股份股權較為分散，高管 持股比例相對較大，前十大股東中高管持股比例達 7.92%。公司繼 2016 年推出股權 激勵計劃后， 在 2019 年推出限制性股票激勵計劃， 總數達 1.52 億股， 惠及公司董事、 高管、核心業務骨干等 478 名員工；公司 2014 年推出十年員工持股計劃，2014-2023 年分十期執行。股權激勵計劃和員工持股計劃可充分調動管理團隊的積極性，保障 公司能持續、健康、穩定地發展。 萌芽期 (1956-1993)

15、 1956 年在呼和 浩特市成立養 牛合作小組 成長期 (1993-1996) 1993 年以定向 募集方式創辦 伊利集團，設立 冷飲事業部 壯大期 (1996-2013) 1996 年在上交 所掛牌上市 1999 年設立國 內第一個液態 奶事業部 2000 年設立奶 粉事業部 2005 年設立酸 奶事業部 飛躍期 (2013-至今) 2013 年在新西 蘭部署生產線， 與意大利最大 乳業公司達成 合作協議 2014 年成立伊 利歐洲研發中 心，成立伊利大 洋洲生產基地 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 22 圖圖2：股權結構中高管持有股權結構中高管持有 7.9%的的股份股份 數據來源

16、：Wind、開源證券研究所 表表2：2019 年伊利股份推出限制性股票激勵計劃年伊利股份推出限制性股票激勵計劃 時間時間 數量數量 人數人數 行權條件行權條件 2019 年 152,428,000 股 總人數（478） 五個解除限售期內，以 2018 年凈利潤為基數，2019-2023 年凈利潤增長率分別不低于 8%、 18%、 28%、 38%、 48%， 凈資產收益率均不低于 20%，現金分紅比例不低于 70% 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表3：伊利股份推出伊利股份推出 2014-2023 年年的十年的十年員工持股計劃員工持股計劃 計劃成立日計劃成立日 獎勵人數獎勵人數 提取獎勵

17、金總額提取獎勵金總額 （億元）（億元） 獎勵占總股本比例獎勵占總股本比例 存續期屆滿時間存續期屆滿時間 成交價成交價 購買股數（萬股）購買股數（萬股） 首期 2014.10.26 317 1.43 0.19% 2016.11.26 25.02 572.96 第二期 2015.7.9 328 1.33 0.12% 2017.7.22 18.58 713.61 第三期 2016.12.28 349 0.44 0.04% 2018.1.24 18.21 242.52 0.01 0.00% 2018.1.23 18.19 3.53 第四期 2017.12.22 322 0.86 0.05% 2020.

18、5.16 26.56 323.31 第五期 2018.12.10 333 1.34 0.10% 2020.12.22 22.34 601.33 第六期 2019.4.2 314 1.04 0.06% 2021.5.31 29.95 345.92 數據來源：Wind、開源證券研究所 液體乳是主要收入來源，營業收入較快增長。液體乳是主要收入來源，營業收入較快增長。液態乳是伊利股份的主要收入來 源，2019H1 占比達 80.2%。2017 年以來，伊利股份營業收入一直呈穩步增長態勢， 增速保持在10%以上。 2019Q1-Q3伊利股份營業收入達686.8億元， 同比增長12.0%， 歸母公司凈利為

19、 56.3 億元，同比增長 11.6%。 香港中央結算有限 公司 呼和浩特投資有限 責任公司 中國證券金融股份 有限公司 陽光人壽保險股份 有限公司分紅保 險產品 內蒙古伊利實業集 團股份有限公司回 購專用證券賬戶 中國人壽保險股份 有限公司 伊利股份 趙成霞 劉春海 胡利平 潘剛 11.23% 8.83% 2.99% 1.79% 3% 1.08% 3.87% 1.38% 1.37% 1.30% 高管持股比例 7.92% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 22 圖圖3：伊利伊利股份股份 2019Q1-Q3 營業收入同比增營業收入同比增 12.0% 圖圖4：伊利伊利股份股份 2019Q1

20、-Q3 歸母凈利同比增歸母凈利同比增 11.6% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：2019H1 液體乳占營業收入約液體乳占營業收入約 80.2% 圖圖6：2019H1 液態乳占毛利約液態乳占毛利約 74% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 乳制品行業量價齊升景氣度高，行業集中乳制品行業量價齊升景氣度高，行業集中度持續提升度持續提升 2.1、 行業量價齊升行業量價齊升，未來發展空間廣闊，未來發展空間廣闊 中國乳制品行業中國乳制品行業日趨成熟，穩步發展日趨成熟，穩步發展。2006 年以來，乳制品行業一直保持

21、 15% 以上的速度快速發展。2008 年三聚氰胺事件發生后，乳制品消費量受影響，2008 年 行業增速下降至 6%，乳制品行業進入轉型期。在此階段，乳制品企業更加注重產品 質量，并不斷進行產品結構升級，如光明乳業在 2009 年推出常溫酸奶莫斯利安。常 溫酸奶、高端白奶等逐漸被消費者青睞，并成為消費者節假日走親訪友的送禮選擇 之一， 乳制品的消費場景進一步從自飲延伸至送禮、 休閑等。 乳制品行業趨于成熟， 穩步增長，2019 年增長 5.5%至 4196.3 億元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 營業收入（億元）增長率（%

22、） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 凈利潤（億元）增長率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 液體乳奶粉及奶制品冷飲產品系列 0% 20% 40% 60% 80% 100% 液體乳奶粉及奶制品冷飲產品系列 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 22 圖圖7：2019 年中國乳制品行業規模增速為年中國乳制品行業規模增速為 5.5% 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 人均乳制品消費量持續提升，但仍有較大發展空間人均乳制品消費量持續提升，但仍有較大發展空間。根據 Euro

23、monitor 數據，中 國人均乳制品消費量自 2006 年的 10 千克/人增長至 2019 年的 22 千克/人。 我國人均 乳制品消費量持續提升，但目前仍較飲食習慣相近的日本差距較大，2019 年日本人 均乳制品消費量達 40 千克/人。 中國各層級城市發展程度不一， 目前乳制品消費呈現 分級現象：一二線城市居民人均收入較高，飲食習慣西化，乳制品人均消費量接近 發達國家水平；三四線城市及農村居民人均乳制品消費量較低，農村居民人均乳制 品消費量僅為 7 千克。低線城市人均乳制品消費量仍有很大提升空間。 圖圖8：中國人均乳制品消費量仍較低中國人均乳制品消費量仍較低 圖圖9：中國中國農村居民農

24、村居民人均乳制品人均乳制品消費量消費量仍較低仍較低 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 居民居民消費升級可推動人均乳制品消費金額消費升級可推動人均乳制品消費金額持續提升持續提升。2006 年以來我國人均乳制 品消費金額持續提升，自 2006 年的 19.9 美元/人增長至 2019 年的 44.4 美元/人。但 目前中國人均乳制品消費金額仍較低，僅為日本的四分之一。未來隨著居民消費升 級，中國人均乳制品消費金額仍可持續提升： （1）居民乳制品消費更注重健康、綠色，對乳制品營養成分如蛋白質含量等指 標關注度提高。高端乳制品如有機奶等更受消費者歡迎

25、。 （2）越來越多消費者認識到乳制品營養價值高，將乳制品作為禮品贈送。單價 較高的高端乳制品如金典、特侖蘇、安慕希具有送禮屬性，提升人均乳制品消費金 額。 （3）消費者對乳制品種類認知尚不完善，消費結構簡單。 2018 中國人奶商指 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 中國乳制品市場規模（億元）增速 0 10 20 30 40 50 日本（千克/人）中國（千克/人） 0.00

26、2.00 4.00 6.00 8.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 農村居民家庭人均全年消費量（千克/人) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 22 數報告顯示 74%的消費者經常喝牛奶，52%的消費者經常喝酸奶，而 13%的消費 者食用奶酪。未來隨著消費者對乳制品認知進一步豐富，乳制品的消費結構可更完 善，會消費更多品類乳制品。 圖圖10：中國人均乳制品消費金額仍較低中國人均乳制品消費金額仍較低 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所

27、2.2、 行業呈雙寡頭格局，行業呈雙寡頭格局，行業集中度行業集中度持續持續提升提升 乳制品行業乳制品行業集中度持續提升，呈雙寡頭格局。集中度持續提升，呈雙寡頭格局。乳制品企業可根據市場份額及經 營范圍大致分為全國性乳制品企業 （伊利股份、 蒙牛乳業等） 、 區域性乳制品企業 （光 明乳業、 新乳業等） 、 地方性乳制品企業 （燕塘乳業等） 及小型乳制品企業四大梯隊， 其中全國性乳制品企業伊利股份、蒙牛乳業常溫奶市占率合計約 65%，二者市占率 之和長期大于 50%，行業雙寡頭格局穩定。 圖圖11：2019 年中國年中國常溫奶常溫奶 CR2 約約 65% 數據來源：尼爾森、開源證券研究所 全國性

28、乳制品企業全國性乳制品企業處于常態化處于常態化競爭競爭狀態狀態，未來競爭或趨緩，未來競爭或趨緩。我國乳制品企業的 促銷力度會受企業經營策略動態調整、上游原奶供需變化等因素影響。通常當上游 奶源供給大于需求時，企業會通過噴粉或是促銷方式消化多余產能。我國乳制品企 業的基礎白奶處于常態化競爭狀態。除基礎白奶競爭外，乳制品企業也會對高端白 奶進行促銷。企業采取市場份額優先策略、液態奶產品同質化使得乳制品行業競爭 逐漸加劇，但展望未來，行業競爭有望趨緩： （1） 基礎白奶： 上游原奶供需變化是影響乳制品企業促銷力度的重要因素之一， 0 50 100 150 200 2006 2007 2008 200

29、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 日本（美元/人）中國（美元/人） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 20182019 蒙牛伊利 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 22 而其中基礎白奶的促銷力度與原奶供需變化的相關性更高。如 2014 年在奶農補欄、 進口大包粉沖擊下原奶供給大于需求， 各乳制品企業加大產品促銷， 行業競爭激烈。 往 2020 年展望， 奶牛補欄速度仍較慢， 且奶牛生長周期需要約 2 年， 原奶供給偏緊， 原奶價格仍會處于上行周期，各乳制品企業成本壓力增加，基礎白奶的促銷力度有 望放緩。 圖圖12：2020 年年 4 月月 8 日生鮮乳價格同比增長日生鮮乳價格同比增長 2.3% 數據來源：Wind、開源證券研究所 （2）高端乳制品：201