【公司研究】一汽轎車-資產置入完成重卡整車龍頭一汽解放登陸A股-20200507[34頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 一汽轎車一汽轎車（000800） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車整車 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 10.39 元 目標目標價格價格 12.00 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 4,609.67 流通A 股股本(百萬股) 1,411.75 A 股總市值(百萬元) 47,894.43 流通A 股市值(百萬元) 14,668.12 每股凈資產(元) 13.42 資產負債率(%) 71.11 一年內最高/最低(元) 11.88/7.

2、63 作者作者 鄧學鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 文康文康 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519040002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 資產置入完成，重卡資產置入完成，重卡整車整車龍頭一汽解放登陸龍頭一汽解放登陸 A 股股 一汽解放是國內重卡整車企業龍頭，主要產品包括重卡整車和發動機。一汽解放是國內重卡整車企業龍頭，主要產品包括重卡整車和發動機。 重組后，重組后，乘用車主要資產置出，商用車資產一汽解放置入，重卡整車市占乘用車主要資產置出，商用車資產一汽解放置入，重卡整車市占 率第一企業率第一企業一汽解放登陸一汽解放登陸

3、 A 股。股。一汽轎車將大部分乘用車資產負債轉 入轎車有限，將轎車有限股權作為置出資產（作價 51 億元） ，與一汽解放 100%股權中的等值部分進行置換（作價 270 億元） ，差額 219 億元，通過 發行股份及現金支付。目前重組已經完成，歷史遺留乘用車同業競爭的問 題得已解決，公司擬把公司名稱 從“一汽轎車”變更為“一汽解放” 。 一汽解放是重卡整車行業絕對龍頭一汽解放是重卡整車行業絕對龍頭，產品結構契合行業方向，產品結構契合行業方向。19 年解放重 卡銷量 27.5 萬輛，行業市占率達 23%，連續 4 年位列行業第一，且市占率 維持在 20%以上。10 年至 19 年，牽引車在重卡行

4、業銷量中的占比逐步上 升，解放產品結構契合行業方向，物流重卡占比遠高于競爭對手。特別是 在牽引車市場，一汽解放占據了接近了三分之一的份額，遠超 2、3 名。 整車整車+發動機，發動機，掌握掌握重卡行業核心技術。重卡行業核心技術。解放主要產能來自于長春工廠和 青島工廠。18 年高端重卡 J7 推出，J7 比肩歐洲標桿、國際一流水平，滿 足中高端客戶需求，搶占國內高端重卡市場份額。對重卡行業來說，發動 機是產業鏈上下游中壁壘最高的領域，解放擁有兩大發動機廠錫柴、 大柴。19 年 6 月，解放宣布新品牌“解放動力”將替代原錫柴、大柴發動 機品牌，實現進一步的戰略和技術協同，搶占國六先機和制高點。19

5、 年 4 季度，解放國六 LNG 也已投放市場，產品行業領先。 降本具有較大空間，盈利能力有望提高降本具有較大空間，盈利能力有望提高。解放的資產結構與中國重汽 H 的 資產結構相對類似，均為整車+發動機企業，但盡管解放的營收規模遠超 重汽 H，凈利潤卻沒有與營收規模成正比的表現。我們認為隨著解放的經 營改善，盈利能力將逐步提升。 重卡行業銷量中樞上移，預期差仍存。重卡行業銷量中樞上移，預期差仍存。我們沿用在 18 年發布的“濰柴動 力”深度報告中的重卡保有量銷量預測模型，認為目前行業中樞已經確定 性上移至 100 萬輛以上， 未來行業出現市場擔心的斷崖式下跌的概率較低。 短期來看， （1）國三

6、淘汰； （2）大噸小標影響褪去； （3）基建逆周期調節； 都將有力地支撐 20 年行業銷量。中長期來看，行業格局持續向好、重卡 單價持續提升都使得龍頭公司繼續發展。 投資建議：投資建議：我們認為未來幾年重卡年度銷量將維持在 105 萬輛左右的銷量 中樞，市場的預期差將逐步縮窄，一汽解放的盈利能力有望進一步提升。 我們預計公司 20-22 年的歸母凈利潤分別為 33 億、37 億和 42 億，對應 PE 分別為 14 倍、12 倍和 11 倍，給予公司 21 年 15 倍目標 PE，對應目標 價 12.00 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟不及預期，重卡行業競爭加劇風險

7、，社會運輸結構發 生大變化，排放標準升級進程不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,524.45 27,664.31 72,730.23 71,264.21 77,497.41 增長率(%) (8.52) 8.38 162.90 (2.02) 8.75 EBITDA(百萬元) 1,785.34 1,935.47 4,421.54 4,784.96 5,415.41 凈利潤(百萬元) 203.36 52.77 3,267.56 3,684.05 4,212.32 增長率(%) (27.69) (74.05) 6,0

8、92.08 12.75 14.34 EPS(元/股) 0.04 0.01 0.71 0.80 0.91 市盈率(P/E) 225.99 870.92 14.07 12.47 10.91 市凈率(P/B) 5.71 5.71 1.87 1.65 1.45 市銷率(P/S) 1.80 1.66 0.63 0.64 0.59 EV/EBITDA 5.56 7.22 4.23 3.66 2.44 -20% -14% -8% -2% 4% 10% 16% 22% 2019-052019-092020-01 一汽轎車汽車整車 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容

9、目錄 1. 重卡行業銷量中樞上移，預期差仍存重卡行業銷量中樞上移，預期差仍存. 5 1.1. 重卡銷量中樞已抬升至 100 萬輛以上 . 5 1.1.1. 物流重卡的成長性 . 5 1.1.2. 工程重卡保有量緩慢增長 . 6 1.1.3. 加總結果 . 7 1.2. 政策繼續支持行業發展 . 8 1.2.1. 國三重卡加速淘汰 . 8 1.2.2. 大噸小標推動部分輕卡需求轉移到重卡 . 9 1.2.3. 基建加碼，專項債發行加速 . 10 1.3. 高估值是果，格局、價格為因 . 10 1.3.1. 市場集中度高 . 11 1.3.2. 重卡價格持續提升 . 12 2. 一汽解放，重卡整車

10、行業的絕對龍頭一汽解放，重卡整車行業的絕對龍頭. 14 2.1. 銷量及市占率連續四年行業第一 . 14 2.2. 重卡結構調整，解放牽引車占優 . 15 2.2.1. 行業銷量結構變化，牽引車比重上升 . 15 2.2.2. 快遞物流行業增長為牽引車提供廣闊空間 . 16 2.2.3. 一汽解放結構偏向物流車 . 16 2.3. 合理布局產能，提升資源利用率 . 17 2.3.1. 四大整車基地 . 18 2.3.2. 三大總成基地 . 19 2.3.3. “四國八地”全球研發布局. 19 2.4. 代代傳承，打造世界一流重卡 . 19 2.4.1. 全領域卡車專家 . 19 2.4.2.

11、高端重卡 J7 重拳出擊，迎戰重汽“汕德卡” . 20 2.5. 發動機品牌整合，“解放”再添“動力” . 22 2.5.1. 整合錫柴、大柴，加強品牌一體化 . 22 2.5.2. 三大系列并駕齊驅，發動機適配廣泛 . 22 2.5.3. 國六、天然氣兩手抓 . 23 2.5.4. 解放動力 19 年市場第五，20 年再創新高 . 23 2.6. 聯手高科技企業，角逐智能車市場 . 25 2.7. 降本具有較大空間，盈利能力有望提高 . 26 3. 解決同業競爭，一汽解放借殼上市解決同業競爭，一汽解放借殼上市 . 28 3.1. 一汽改革籌備已久，置入高盈利能力資產 . 28 3.1.1.

12、一汽股份持有集團優質資產 . 28 3.1.2. 解放盈利能力遠超一汽轎車 . 29 3.2. 一汽解放登陸 A 股，公司重組完成 . 29 4. 投資建議投資建議 . 31 nMoRpPnRmRtNnPoPyQoPmP8O8QbRnPpPoMpPfQrRnQlOrRuM7NqQuNNZoPuMwMnOvN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 5. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：重卡行業在汽車子行業中的位置以及重卡分類 . 5 圖 2：重卡分類歷史銷量 . 6 圖 3：重卡分類歷史銷量 . 6 圖 4：物流重卡保有量與 GDP 相關性強 . 6 圖

13、5：工程重卡保有量緩慢增長 . 7 圖 6：重卡保有量和分類測算的重卡銷量 . 7 圖 7： 焦點訪談曝光藍牌輕卡“大噸小標”亂象 . 9 圖 8：康明斯近年 PE. 10 圖 9：帕卡近年 PE . 10 圖 10：福特近年 PE . 10 圖 11：豐田近年 PE . 10 圖 12：美國重卡廠商市占率 . 11 圖 13：中國重卡企業 CR4 . 11 圖 14：中國乘用車企業 CR4 . 12 圖 15：陜重汽 12 年至今的平均單價持續增加 . 12 圖 16：美國重卡價格遠高于國內重卡（單位：萬元人民幣） . 13 圖 17：2013-202Q1 解放重卡銷量和市占率變化（萬輛，%

14、） . 14 圖 18：2020Q1 排名前十品牌重卡銷量及同比情況（萬輛，%） . 14 圖 19：2010-2020Q1 牽引車銷量及占比（萬輛，%） . 15 圖 20：2010-2019 牽引車及重卡增長率對比 . 15 圖 21：重卡半掛牽引車月度銷量同比走勢 . 15 圖 22：全國規模以上快遞業務量及同比（億件，%） . 16 圖 23：我國公路、鐵路貨運量增長情況（億噸） . 16 圖 24：國內主要重卡企業分品系銷量結構（2017） . 17 圖 25：2019 年牽引車前十強份額對比 . 17 圖 26：一汽解放工廠分布 . 18 圖 27：一汽解放整車廠產能布局（萬輛）

15、. 18 圖 28：解放主要總成產品布局 . 19 圖 29：解放卡車在售產品系列 . 20 圖 30：解放 J7 . 20 圖 31：奧威 CA6DM3 重型柴油發動機 . 22 圖 32：鉑威 CA6DK1 中型發動機 . 23 圖 33：勁威 CA4DD 輕型發動機 . 23 圖 34：解放國六產品五大特點 . 23 圖 35：2015-2019 年柴油機市場情況 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 36：2019 年商用車用多缸柴油機市場份額分布 . 24 圖 37：解放卡車在售產品系列 . 25 圖 38：一汽“解放行”系統 . 25 圖 39：L4

16、 級智能系列產品 . 26 圖 40：一汽解放與中國重汽（H）營收、歸母凈利潤對比 . 27 圖 41：一汽解放與中國重汽（H）重卡銷量對比（萬輛，%） . 27 圖 42：2018 年一汽解放與中國重汽（H）利潤率及費用率對比 . 27 圖 43：一汽集團主要上市公司及一汽股份股權結構 . 29 圖 44：一汽解放重組草案示意圖 . 30 表 1：部分限行政策梳理 . 8 表 2：部分補貼政策梳理 . 8 表 3：解放 J7 550 基本型、東風天龍 KX560、汕德卡 C7H 540 比較 . 21 表 4：一汽解放和一汽轎車營收對比 . 29 表 5：業績預測 . 31 表 6：可比公司

17、（截止 2020 年 4 月 130 日，歸母凈利潤為 Wind 一致預期） . 31 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 重卡行業銷量中樞上移，預期差仍重卡行業銷量中樞上移，預期差仍存存 汽車主要可以分為乘用車和商用車， 其中商用車根據用途不同可以分為貨 （卡） 車和客車。 按照不同的總重量（包括所運載的貨物在內的重量）分為重卡重卡、中卡、輕卡和微卡，總重 分別為大于大于 14 噸噸、6-14 噸、1.8-6 噸、小于 1.8 噸。 圖圖 1：重卡行業在汽車子行業中的位置以及重卡分類重卡行業在汽車子行業中的位置以及重卡分類 資料來源：卡車之家，天風證券研究所 根據重

18、卡終端需求，重卡可以分類為物流重卡和工程重卡，前者主要用于中長途運輸，后 者主要用于施工項目、短途運輸和承載需求。 按照中汽協的統計分類口徑，重卡分為了三類：重卡整車、重卡半掛牽引車和重卡非完整 車輛（即重卡底盤） 。一般來說，半掛牽引車全部都屬于物流重卡；重卡非完整車輛基本半掛牽引車全部都屬于物流重卡；重卡非完整車輛基本 上都是工程重卡；而重卡整車大部分屬于物流重卡（廂式貨車） ，少部分屬于工程重卡。上都是工程重卡；而重卡整車大部分屬于物流重卡（廂式貨車） ，少部分屬于工程重卡。 1.1. 重卡銷量中樞已抬升至重卡銷量中樞已抬升至 100 萬輛以上萬輛以上 我們在我們在 2018 年發布的濰

19、柴動力深度報告年發布的濰柴動力深度報告國之重器，濰柴動力國之重器，濰柴動力掘掘金重卡預期差中金重卡預期差中 已經詳細論證了為什么已經詳細論證了為什么 19-20 年重卡行業銷量仍將超過年重卡行業銷量仍將超過 100 萬輛，不會出現當時市場擔萬輛，不會出現當時市場擔 心的斷崖式下跌。心的斷崖式下跌。最后 19 年的銷量也確實達到我們的預期，遠遠超出了市場此前的 90 萬 輛的預期。 因此我們在本篇報告中只會簡述我們的重卡預測模型的核心內容，詳細內容請參閱我們此因此我們在本篇報告中只會簡述我們的重卡預測模型的核心內容，詳細內容請參閱我們此 前發布的濰柴動力深度報告。前發布的濰柴動力深度報告。 1.

20、1.1. 物流重卡物流重卡的成長性的成長性 可以很明顯地發現物流重卡保有量上升趨勢明顯，這也是可以很明顯地發現物流重卡保有量上升趨勢明顯，這也是近幾年近幾年重卡行業預期差存在的關重卡行業預期差存在的關 鍵因素。鍵因素。市場很多人認為重卡銷量已經越過銷量中樞，將出現下滑，保有量也難以再有增 長， 重卡行業只會隨著更新周期波動。 但實際上， 物流重卡保有量是在持續不斷地上升的， 換句話說，物流重卡是一直有著新增需求的物流重卡是一直有著新增需求的。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 2：重卡分類歷史銷量：重卡分類歷史銷量 圖圖 3：重卡分類歷史銷量：重卡分類歷史銷量 資料

21、來源：中汽協，天風證券研究所 資料來源：中汽協，天風證券研究所 我們發現物流重卡的保有量與我們發現物流重卡的保有量與 GDP 走勢非常接近，保有量隨著走勢非常接近，保有量隨著 GDP 的增長而增長。的增長而增長。物流 重卡保有量/不變價 GDP（以 2017 年的 GDP 作為不變價的基礎）的比值在 16 年后連續提 高， 說明單位 GDP 所需要的物流重卡提高了， 這主要是因為超限超載治理帶來的單車運力 下降，在超載治理不逆轉的前提下，比值的提高是永久性的而不是階段性的。根據我們的根據我們的 測算模型，我們預計測算模型，我們預計 20 年年-22 年物流重卡的銷量分別為年物流重卡的銷量分別為 63、58 和和 62 萬輛萬輛，保有量將從 19 年的 453 萬輛上升到 22 年的 553 萬輛。 圖圖 4：物流重卡保有量與：物流重卡保有量與 GDP 相關性強相關性強 資料來源：中汽協，國家統計局，天風證券研