一汽解放-公司首次覆蓋報告：重卡行業拐點已至“國車長子”有望再度啟航-230401（16頁）.pdf

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1、汽車汽車/商用車商用車 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/16 一汽解放一汽解放（000800.SZ）2023 年 04 月 01 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/31 當前股價(元)8.30 一年最高最低(元)12.06/6.75 總市值(億元)386.11 流通市值(億元)118.26 總股本(億股)46.52 流通股本(億股)14.25 近 3 個月換手率(%)40.3 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 重卡行業拐點已至，“國車長子”有望再度啟航重卡行業拐點已至，“國車長子”有望再度啟航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鄧健全（分析師）鄧健

2、全（分析師）趙悅媛（分析師）趙悅媛（分析師） 證書編號：S0790521040001 證書編號：S0790522070005 國內中重卡行業龍頭，透支需求影響逐步弱化，公司業績有望加速修復國內中重卡行業龍頭，透支需求影響逐步弱化，公司業績有望加速修復 一汽解放是國內歷史悠久、技術積淀深厚的國內中重卡行業龍頭，2020 年一汽解放重組上市，重組業務變更為商用車的研發、生產和銷售。公司產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進，2022 年國內重卡批發市占率為 18.7%。透支需求影響逐步弱化，行業拐點已至，公司銷量以及業績有望逐步修復。我們預計公司2022-2024 年營收分別 395.0/562.

3、1/735.2 億元，歸母凈利潤分別為 3.5/17.4/35.2億元，對應 EPS 分別為 0.08/0.37/0.76 元/股，對應當前股價 PE 分別為109.2/22.3/10.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。國內重卡行業競爭格局集中，景氣度有望回升國內重卡行業競爭格局集中，景氣度有望回升 國內重卡行業競爭格局集中，2022 年 CR5 市占率接近 9 成，按車型結構分類，半掛牽引車在國內重卡市場中占比最大。重卡行業銷量 2020-2021 年達到歷史高點，在國五促銷透支國六需求等因素的影響下，2021 下半年至 2022 年末銷量持續低迷。2022 全年重卡批發銷量 67.2 萬輛

4、，同比下降 51.8%。2023 年 2 月國內重卡市場銷售約 7.72 萬輛（企業開票數口徑），環比增長 58%，同比增長 30%，近兩年來月度批發數據首次同比轉正，結束了連續 21 個月的下跌。展望未來，透支效應逐漸減弱、疊加出口增長，重卡銷量有望逐步恢復。一汽解放全面加速新能源、智能車的布局，股權激勵煥發新活力一汽解放全面加速新能源、智能車的布局，股權激勵煥發新活力 一汽解放全面加速新能源、智能車的布局。公司持續發力打造清潔高效的純電動、混合動力、氫燃料電池車輛產品組合，相繼推出 J6P 純電動自卸車、JH6 純電動牽引車、J6L 燃料電池載貨車等新能源產品。此外，公司與寧德時代成立合資

5、公司，重點布局新能源后市場運營業務。激勵政策方面，公司推行股權激勵增加員工積極性，老牌企業有望煥發新活力，有望助力公司更好地實現戰略發展目標。風險提示：風險提示：重卡行業景氣度回升不及預期、原材料價格上漲、公司中重卡銷量不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)113,681 98,751 39,504 56,214 73,521 YOY(%)6.8-13.1-60.0 42.3 30.8 歸母凈利潤(百萬元)2,672 3,900 353 1,735 3,519 YOY(%)34.5 46.0-9

6、0.9 390.7 102.9 毛利率(%)9.2 10.1 6.9 10.4 11.3 凈利率(%)2.4 3.9 0.9 3.1 4.8 ROE(%)10.8 14.9 1.6 7.3 13.8 EPS(攤薄/元)0.57 0.84 0.08 0.37 0.76 P/E(倍)14.5 9.9 109.2 22.3 11.0 P/B(倍)1.6 1.5 1.6 1.6 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2022-032022-072022-112023-03一汽解放滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

7、告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/16 目目 錄錄 1、國內中重型卡車龍頭，積極推進新能源業務探索.4 1.1、背靠國資歷史悠久，產品布局全面合理.4 1.2、重組后營收大幅度增長，商用車需求波動致 2022 年業績承壓.5 2、重卡行業競爭格局集中，景氣度有望回升.6 2.1、國內重卡行業格局集中，半掛牽引車占據國內主流.6 2.2、拐點已至，重卡行業景氣度有望持續回升.7 3、一汽解放：產品矩陣豐富全面，加速新能源、智能車布局.8 3.1、一汽解放產業布局全面，產品矩陣豐富全面.8 3.2、與寧德時代成立合資公司，重點布局新

8、能源后市場運營業務.11 3.3、股權激勵增加積極性，老牌企業煥發新活力.12 4、盈利預測與投資建議.12 4.1、關鍵假設.12 4.2、盈利預測與估值.13 5、風險提示.13 附：財務預測摘要.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年一汽解放重組上市，重組業務變更為商用車的研發、生產和銷售.4 圖 2：公司產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進.4 圖 3：一汽解放集團旗下子公司、參股公司眾多.5 圖 4：2020 年公司重組后營收大幅度增長.5 圖 5：2021 年公司商用車業務營收占比超 9 成.5 圖 6：2022 年公司歸母凈利潤承壓.6 圖 7：2022 年公司盈利水平同

9、比下降.6 圖 8：2022 年前三季度公司期間費用率有所增長.6 圖 9：國內重卡行業競爭格局集中，2022 年 CR5 市占率接近 9 成（%）.7 圖 10：2022 年國內重卡市場半掛牽引車銷量較多（萬輛）.7 圖 11：2022 年國內重卡市場半掛牽引車占比較大（%）.7 圖 12：2022 年重卡銷量大幅度下滑.8 圖 13：2023 年 2 月國內重卡批發銷量同比+30%.8 圖 14：2023 年 2 月國內重卡批發銷量同比轉正.8 圖 15：2022 年公司重卡銷量同比下滑.10 圖 16：2023 年 2 月公司重卡批發銷量環比回暖.10 圖 17：一汽解放“超級工廠”于

10、2023 年 2 月正式投產.10 圖 18：2020 年起公司固定資產金額明顯增加.11 圖 19：2020 年起公司在建工程金額明顯增加.11 圖 20：一汽解放與寧德時代合資公司將提供車電分離服務.11 圖 21：一汽解放與寧德時代合資公司將提供整車租賃及運力承接服務.12 圖 22：一汽解放與寧德時代合資公司將提供二手車及電池回收服務.12 表 1：公司產品布局全面，產品矩陣豐富.9 表 2：公司營收拆分及預測.13 VYiWhUVYgUhUnOmPpN6MaObRsQrRoMpMjMmMnRfQrRmP6MnNxOwMoPpRMYoNqP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

11、文后面的信息披露和法律聲明 3/16 表 3：可比公司估值.13 汽車汽車/商用車商用車 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/16 1、國內中重型卡車龍頭，積極推進新能源業務探索國內中重型卡車龍頭，積極推進新能源業務探索 1.1、背靠國資歷史悠久，產品布局全面合理背靠國資歷史悠久，產品布局全面合理 一汽解放歷史悠久，持續創新。一汽解放歷史悠久，持續創新。1956 年第一輛國產解放牌汽車 CA10 駛下裝配線。二十世紀 80 年代，一汽在中國改革開放政策推動下，自主研發、生產了第二代解放 CA141 卡車。90 年代末，先后自主研發生產了第三代、第四代產品，實現了卡車生產柴油化和平頭化轉

12、變。2014 年開始向輕型車領域拓展，實現了以重型車為主，中型、重型、輕型發展并舉的產品格局。一汽解放重組上市，持續進行新能源業務探索。一汽解放重組上市，持續進行新能源業務探索。2019 年 3 月 28 日，原一汽轎車發布停牌公告，2020 年 5 月 20 日，更名為一汽解放重組上市，重組業務變更為商用車的研發、生產和銷售。2021 年 9 月，公司發布新能源戰略，成立新能源事業部推進新能源業務探索。2022 年 8 月 18 日，一汽解放與寧德時代合資成立解放時代，重點布局新能源后市場運營業務，共同打造輻射全國的新能源商用車運營中心。2023年 2 月 26 日，一汽解放“超級工廠”正式

13、投產，是中國動力總成產業發展的里程碑，也是一汽解放自主動力總成事業蓄勢謀遠、再攀高峰的新起點。圖圖1：2020 年一汽解放重組上市，重組業務變更為商用車的研發、生產和銷售年一汽解放重組上市，重組業務變更為商用車的研發、生產和銷售 資料來源：公司官網、開源證券研究所 產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進。產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進。一汽解放擁有牽引、載貨、自卸、專用、新能源、輕卡、客車七大產品系列。憑借“安全、可靠、節能、舒適、高效”的技術性能和卓越品質，贏得了廣大用戶的信賴。在重卡領域，有 J7、鷹途、JH6、J6V、J6P、悍 V 六大產品平臺；在中卡領域，有 J6G、J6L、

14、JK6、龍 V 四大產品平臺；在輕卡領域，有領途、J6F、虎 V 三大產品平臺；在客車領域，涵蓋公路車、公交車和房車等多個產品領域。圖圖2：公司產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進公司產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/16 一汽解放集團旗下子公司、參股公司眾多一汽解放集團旗下子公司、參股公司眾多。一汽解放集團旗下子公司眾多，其中全資子公司主要包括一汽解放汽車有限公司、一汽解放銷售有限公司、一汽解放新能源汽車銷售有限公司等；參股公司主要包括長春一汽鞍鋼鋼材加工配送有限公司、一汽財務有限公司等

15、。圖圖3：一汽解放集團旗下子公司、參股公司眾多一汽解放集團旗下子公司、參股公司眾多 資料來源：公司官網 1.2、重組后營收大幅度增長，商用車需求波動致重組后營收大幅度增長，商用車需求波動致 2022 年業績承壓年業績承壓 2020 年一汽解放重組上市，營業總收入達到年一汽解放重組上市，營業總收入達到 1136.81 億元，同比大幅度提升億元，同比大幅度提升。公司 2021 年營業總收入為 987.51 億元，實現利潤 41.09 億元。其中商用車的研發和銷售作為公司的主營業務，商用車業務營收占比 92.27%。圖圖4：2020 年公司重組后營收大幅度增長年公司重組后營收大幅度增長 圖圖5：20

16、21 年公司商用車業務營收占比超年公司商用車業務營收占比超 9 成成 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 255.2 276.6 1,136.8 987.5 304.6-80%-60%-40%-20%0%20%02004006008001,0001,20020182019202020212022Q3營業總收入（億元）yoy92.27%4.45%3.28%商用車備品及其他其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/16 2022 年商用車市場需求明顯下滑，公司業績承壓。年商用車市場需求明顯下滑，公司業績承壓。2021

17、年公司實現歸母凈利潤39 億元，同比+45.97%。毛利率由 2020 年的 9.2%增長至 10.07%，凈利率由 2020 年的 2.32%增長至 3.95%。受到疫情、原材料上漲、行業景氣度低迷等因素的影響，公司收入受到影響，2022 年期間費用率有所增加，根據公司業績預告，公司預計 2022年歸母凈利潤為 3.2-4.1 億元，同比減少 89%92%；公司預計 2022 年扣非凈利潤虧損 16.3-17.2 億元，同比轉虧。圖圖6：2022 年公司歸母凈利潤承壓年公司歸母凈利潤承壓 圖圖7：2022 年公司盈利水平同比下降年公司盈利水平同比下降 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研

18、究所 注：2022 年預測值來源于公司業績預告中樞值 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：2022 年前三季度公司期間費用率有所增長年前三季度公司期間費用率有所增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、重卡行業競爭格局集中，景氣度有望回升重卡行業競爭格局集中，景氣度有望回升 2.1、國內重卡行業格局集中，半掛牽引車占據國內主流國內重卡行業格局集中，半掛牽引車占據國內主流 國內重卡行業競爭格局集中，國內重卡行業競爭格局集中，2022 年年 CR5 市占率接近市占率接近 9 成成。據各公司重卡產銷數據，2018-2022 年國內重卡市場競爭格局集中度提升，CR5 合計市占率從 2018

19、 年的 82.7%，提升至 2022 年的 87.4%，行業集中度小幅度提升。2022 年國內重卡市場批發市占率前三名分別為重汽集團、東風集團、一汽解放，市占率分別為23.6%、18.9%、18.7%。33.86%47.69%-90.64%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050202020212022E歸母凈利潤(億元）YOY9.20%10.07%6.94%2.32%3.95%-2.14%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%202020212022Q3毛利率（%）凈利率（%）2.34%

20、1.78%2.86%2.49%4.41%2.50%3.37%5.79%-1.09%-1.24%-2.78%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%202020212022 Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/16 圖圖9：國內重卡行業競爭格局集中，國內重卡行業競爭格局集中，2022 年年 CR5 市占率接近市占率接近 9 成（成（%）數據來源：各公司產銷公告、中汽協、開源證券研究所 按車型結構分類，半掛牽引車在國內重卡市場

21、中占比最大。按車型結構分類，半掛牽引車在國內重卡市場中占比最大。按車型結構劃分，重卡可劃分為半掛牽引車、重卡整車和重卡非完整車輛，2014 年起國內半掛牽引車銷量超過重卡非完整車輛，成為重卡市場中銷售占比最高的車型。2022 年國內重卡市場中半掛牽引車、重卡整車、重卡非完整車輛占比分別為 44.4%、25.0%、30.6%。圖圖10：2022 年國內重卡市場半掛牽引車銷量較多（萬輛）年國內重卡市場半掛牽引車銷量較多（萬輛）圖圖11：2022 年國內重卡市場半掛牽引車占比較大（年國內重卡市場半掛牽引車占比較大（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、拐

22、點已至，重卡行業景氣度有望持續回升拐點已至，重卡行業景氣度有望持續回升 多因素致多因素致 2022年重卡銷量大幅度下滑。年重卡銷量大幅度下滑。2020 年重卡銷量創新高，達161.7萬輛，同比增長 37.7%。2021 年排放法規升級，在國五促銷透支國六需求等因素的影響下，2021下半年至今銷量持續低迷。2022 全年重卡批發銷量67.2 萬輛，同比下降 51.8%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20182019202020212022重汽集團一汽解放東風陜汽福田0.020.040.060.080.0100.02013 2014 2015 2016 2017

23、 2018 2019 2020 2021 2022按車型分類：重卡整車銷量按車型分類：重卡非完整車輛銷量按車型分類：半掛牽引車銷量34.0%37.6%45.6%53.3%52.5%42.0%48.1%51.5%48.5%44.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2013201420152016201720182019202020212022重卡整車占比重卡非完整車輛占比半掛牽引車占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/16 圖圖12：2022 年重卡銷量大幅度下滑年重卡銷量大幅度下滑 數據來源：國家統計局、中汽協、開源證券研

24、究所 2023 年年 2 月國內重卡行業月度批發銷量同比轉正，復蘇或逐步開啟。月國內重卡行業月度批發銷量同比轉正，復蘇或逐步開啟。根據中汽協數據顯示，2023 年 2 月份，重卡市場銷售約 7.72 萬輛（企業開票數口徑），環比增長 58%，同比增長 30%，結束了連續 21 個月的下跌。展望未來，在疫情影響減弱、透支效應逐漸出清等背景下，重卡銷量有望恢復增長。圖圖13：2023 年年 2 月國內重卡批發銷量同比月國內重卡批發銷量同比+30%圖圖14：2023 年年 2 月國內重卡批發銷量同比轉正月國內重卡批發銷量同比轉正 數據來源：中汽協、開源證券研究所 數據來源：中汽協、開源證券研究所 3

25、、一汽解放：產品矩陣豐富全面，加速新能源、智能車布局一汽解放：產品矩陣豐富全面，加速新能源、智能車布局 3.1、一汽解放產業布局全面，產品矩陣豐富全面一汽解放產業布局全面，產品矩陣豐富全面 一汽解放全面加速新能源、智能車的布局。一汽解放全面加速新能源、智能車的布局。除了在傳統能源領域，在新能源布局方面，一汽解放持續發力打造清潔高效的純電動、混合動力、氫燃料電池車輛產品組合，相繼推出 J6P 純電動自卸車、JH6 純電動牽引車、J6L 燃料電池載貨車、J6P混合動力牽引車等新能源產品；隨著智能化的趨勢，在智能車方面，一汽解放在 2022年發布量產級 J6V_L2+和 J6V 超級卡車，為高速干線

26、場景提供解決方案。打造多款L4 級智能專用產品，能夠適用于港口、環衛、口岸等多個場景，各項技術處于國際領先行列。0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180200重卡內需（萬輛）重卡出口量（萬輛）0.005.0010.0015.0020.0025.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202330.2%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%重卡銷量YOY（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

27、律聲明 9/16 表表1：公司產品布局全面，產品矩陣豐富公司產品布局全面，產品矩陣豐富 一汽解放產品布局一汽解放產品布局 重卡 J7 鷹途 JH6 J6V J6P 悍 V 中卡 J6G J6L JK6 龍 V 輕卡 領途 J6F 虎 V 客車 傳統公路車 新能源公路車 新能源公交車 越野房車 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2022 年公司重卡銷量及市占率出現下滑，年公司重卡銷量及市占率出現下滑，2023 年年 2 月雙雙回升月雙雙回升。一汽解放 2022年重卡批發銷量為 12.6 萬輛，同比-63.8%，市占率為 18.7%，較 2021 年下降 6.2pcts。2023 年 2 月公司

28、重卡批發銷量為 1.34 萬輛，同比降幅較 1 月大幅縮窄，單月市占率為 17.3%，環比 1 月提升 1.5pcts。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/16 圖圖15：2022 年公司重卡銷量同比下滑年公司重卡銷量同比下滑 圖圖16：2023 年年 2 月公司重卡批發銷量環比回暖月公司重卡批發銷量環比回暖 數據來源：中汽協、公司公告、開源證券研究所 數據來源：中汽協、公司公告、開源證券研究所 一汽解放產業布局全面。一汽解放產業布局全面。一一汽解放具備長春、青島、成都、柳州、佛山五大整車基地，長春、無錫、大連三大總成基地，擁有摯途科技、魚塊創領、賦

29、界科技、解放時代以及迪一元素五大新業態公司，在全球“四國九地”設有研發基地。行業下行期逆勢擴張，一汽解放“超級工廠”于行業下行期逆勢擴張，一汽解放“超級工廠”于 2023 年年 2 月正式投產，“超級月正式投產，“超級動力”駛下產線。動力”駛下產線?！俺壒S”于 2020 年 9 月 26 日正式開工，經過 29 個月的奮戰后建成投產，是一汽解放“十四五”期間在無錫的第一個重大投資項目，項目總投資 12.27 億元人民幣，建筑面積 3.8 萬平方米，具備 2 萬臺 16L 發動機生產能力和 6萬臺天然氣發動機試驗能力?！俺壒S”瞄準“中國第一，世界一流”的目標，具備超級綠色、超級智能、超級

30、精益三大特征，采用了國際最領先設計和行業最高標準的產品，滿足“設計 30年不落后”“廠房 30 年不大修”的要求，致力于打造未來十年的發動機行業標桿工廠?！俺壒S”的投產、奧威“超級工廠”的投產、奧威 16L 發動機產品的下線，是中國動力總成產業發展發動機產品的下線，是中國動力總成產業發展的里程碑，也是一汽解放自主動的里程碑，也是一汽解放自主動力總成事業蓄勢謀遠、再攀高峰的新起點。力總成事業蓄勢謀遠、再攀高峰的新起點。圖圖17：一汽解放“超級工廠”于一汽解放“超級工廠”于 2023 年年 2 月正式投產月正式投產 資料來源：公司官網 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

31、0.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0重卡年度批發銷量（萬輛）國內重卡批發市場份額（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01重卡月度批發銷量（萬輛）國內重卡批發市場份額（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

32、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/16 圖圖18：2020 年起公司固定資產金額明顯增加年起公司固定資產金額明顯增加 圖圖19：2020 年起公司在建工程金額明顯增加年起公司在建工程金額明顯增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、與寧德時代成立合資公司，重點布局新能源后市場運營業務與寧德時代成立合資公司，重點布局新能源后市場運營業務 2022 年年 8 月月 18 日，“解放時代，定贏未來”一汽解放日，“解放時代，定贏未來”一汽解放&寧德時代合資公司落地寧德時代合資公司落地正定揭牌暨簽約儀式在石家莊隆重舉行。正定揭牌暨簽約儀式在石

33、家莊隆重舉行。一汽解放汽車和寧德時代將緊緊圍繞新能源商用車全生命周期運營，創新商業模式、提供系統方案、解決用戶痛點，全力打造新型產業生態，勇當引領新能源商用車行業前進的旗幟標桿，為河北省的產業轉型和高質量發展豐富新內涵、注入新動能。具體來看，雙方將斥資具體來看，雙方將斥資 5 億元，重點布局新能源后市場運營業務，以解決客戶億元，重點布局新能源后市場運營業務，以解決客戶生命周期痛點為抓手，為客戶提供“三大服務”。生命周期痛點為抓手，為客戶提供“三大服務”。提供車電分離服務，讓客戶購置無憂。提供車電分離服務，讓客戶購置無憂。通過為客戶提供“購置無電池底盤+租賃電池”的運營方案，匹配多樣化金融衍生服

34、務，客戶可大幅降低前期投入，解決客戶初始購車成本高的痛點，實現初始購車成本低于傳統車、使用成本低于傳統車。同時結合客戶運營場景，為客戶提供定制化換電站建設及運營服務，確?？蛻魳O速、共享換電。圖圖20：一汽解放與寧德時代合資公司將提供車電分離服務一汽解放與寧德時代合資公司將提供車電分離服務 資料來源：公司官網 提供整車租賃及運力承接服務，讓客戶使用無憂提供整車租賃及運力承接服務，讓客戶使用無憂。通過構建“整車租賃+充換電網絡”一體化服務，可大幅降低客戶資產占用，優化運營模式，實現無首付輕資產化運營。另外可為客戶提供專業、安全、高效的新能源全包運力服務，快速實現客戶“零投入”電動化轉型。43.04

35、4.279.792.491.90.020.040.060.080.0100.020182019202020212022Q3固定資產（億元）1.71.97.29.714.40.02.04.06.08.010.012.014.016.020182019202020212022Q3在建工程(億元)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/16 圖圖21：一汽解放與寧德時代合資公司將提供整車租賃及運力承接服務一汽解放與寧德時代合資公司將提供整車租賃及運力承接服務 資料來源：公司官網 提供二手車及電池回收服務，讓客戶置換無憂。提供二手車及電池回收服務，讓客戶置換無憂

36、。通過合理化構建二手新能源商用車價格評估體系，明確二手車回購價格，打通二手車線上線下結合的流通渠道，提升車輛保值率，提升客戶新能源車使用信心、消除金融體系壞賬顧慮。圖圖22：一汽解放與寧德時代合資公司將提供二手車及電池回收服務一汽解放與寧德時代合資公司將提供二手車及電池回收服務 資料來源：公司官網 3.3、股權激勵增加積極性，老牌企業煥發新活力股權激勵增加積極性，老牌企業煥發新活力 充分充分調動員工積極性，調動員工積極性，公司采用股權激勵手段獎勵人才。公司采用股權激勵手段獎勵人才。為了進一步建立、健全公司長效激勵機制，充分調動核心骨干員工的積極性，提升股東價值，維護所有者權益，有效地將股東利益

37、、公司利益和員工個人利益結合在一起。一汽解放于 2020年 11 月 13 日發布股權激勵計劃，激勵對象包括公司董事、高級管理人員以及對公司經營業績和持續發展有直接影響的核心技術人員和管理骨干等。2021 年 2 月 1 日，公司披露了關于第一期限制性股票激勵計劃首次授予登記完成的公告，本激勵計劃首次授予限制性股票實際認購人數合計 319 人，授予數量 4098.77 萬股，授予價格 7.54 元/股。授予的限制性股票上市日為 2021 年 2 月 5日。2022 年 1 月 6 日，公司披露了關于第一期限制性股票激勵計劃預留部分限制性股票授予登記完成的公告，本激勵計劃預留部分授予限制性股票實

38、際認購人數合計 33 人，授予數量 372.16 萬股，授予價格 6.38 元/股。授予的限制性股票上市日為 2022 年 1 月 10 日。股權激勵舉措有望助力公司更好地實現戰略發展目標。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 商用車業務：商用車業務：公司主要業務為商用車生產與銷售，產品布局全面，重卡、中卡和輕卡齊頭并進，2022 年國內重卡批發市占率為 18.7%。透支需求影響逐步弱化，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/16 行業拐點已至，公司銷量以及業績有望逐步修復，我們預計 2022-2024 年公司商用車業務營

39、收分別為 349.1、511.6、679.6 億元，毛利率分別為 6.5%、10.0%、11.0%。表表2：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 商用車銷售收入：億元 1032.1 911.2 349.1 511.6 679.6 YOY -11.7%-61.7%46.6%32.8%毛利率 8.8%9.5%6.5%10.0%11.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營收分別 395.0/562.1/735.2 億元，歸母凈利潤分別為 3.5/17.4/35.

40、2 億元，對應 EPS 分別為 0.08/0.37/0.76 元/股，對應當前股價 PE分別為 109.2/22.3/10.9 倍，A 股行業 3 家可比公司 PE 均值為 67.9/17.9/12.0 倍。我們認為公司重點布局新能源后市場運營業務，推行股權激勵增加員工積極性，老牌企業有望煥發新活力，有望助力公司更好地實現戰略發展目標，首次覆蓋給予“買入”評級。表表3：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 收盤價收盤價 PE EPS PEG（億元）（億元）（元（元/股）股）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E（2

41、024）000951.SZ 中國重汽 買入 198.4 16.89 93.83 17.23 12.06 0.18 0.98 1.4 0.28 600166.SH 福田汽車 增持 279.3 3.49 87.25 20.53 11.26 0.04 0.17 0.31 0.14 000338.SZ 濰柴動力 未評級 1,036.9 12.61 22.52 15.96 12.74 0.56 0.79 0.99 0.50 平均值 67.87 17.91 12.02 0.31 000800.SZ 一汽解放 買入 386.1 8.30 109.23 22.26 10.94 0.08 0.37 0.76 0

42、.11 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤日期為 2023/03/31，濰柴動力盈利預測數據來自 Wind 一致預期，中國重汽、福田汽車、一汽解放盈利預測數據來自開源證券研究所）5、風險提示、風險提示 重卡行業景氣度回升不及預期、原材料價格上漲、公司中重卡銷量不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/16 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產

43、46382 49927 22728 54039 38990 營業收入營業收入 113681 98751 39504 56214 73521 現金 18661 30761 12306 30454 22902 營業成本 103220 88809 36791 50362 65178 應收票據及應收賬款 1161 1293 146 1250 576 營業稅金及附加 691 367 178 268 257 其他應收款 323 249 0 326 100 營業費用 2654 1754 1146 1314 1470 預付賬款 496 869 0 777 239 管理費用 2716 2454 1778 179

44、9 1985 存貨 19963 9268 2842 13735 7718 研發費用 2836 3329 2291 2249 2500 其他流動資產 5777 7487 7434 7497 7454 財務費用-1238-1221-734-763-817 非流動資產非流動資產 18023 19839 11627 13163 14367 資產減值損失-522-230 277 169 74 長期投資 4564 4767 5598 6424 7274 其他收益 334 340 1975 408 489 固定資產 7977 9237 749 1221 1294 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資

45、產 2769 2772 2901 3107 3353 投資凈收益 851 736 702 715 751 其他非流動資產 2713 3063 2379 2411 2446 資產處置收益 5 0 67 50 31 資產總計資產總計 64405 69766 34354 67202 53357 營業利潤營業利潤 3480 4081 443 1982 4133 流動負債流動負債 34914 38566 5803 38271 22535 營業外收入 27 55 36 42 40 短期借款 0 0 2297 0 8802 營業外支出 19 27 46 5 24 應付票據及應付賬款 19193 27628

46、0 26551 7811 利潤總額利潤總額 3488 4109 433 2019 4149 其他流動負債 15721 10939 3507 11720 5923 所得稅 848 209 56 267 577 非流動負債非流動負債 4930 4958 4958 4958 4958 凈利潤凈利潤 2641 3900 376 1753 3572 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-31 0 23 18 53 其他非流動負債 4930 4958 4958 4958 4958 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2672 3900 353 1735 3519 負債合計負債合計 39844 4352

47、4 10761 43229 27493 EBITDA 4620 4717 1509 3290 5790 少數股東權益 0 0 23 41 94 EPS(元)0.57 0.84 0.08 0.37 0.76 股本 4610 4654 4654 4654 4654 資本公積 10098 10439 10439 10439 10439 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 9602 11177 11376 12205 13424 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 24561 26242 23571 23932 25770

48、 營業收入(%)6.8-13.1-60.0 42.3 30.8 負債和股東權益負債和股東權益 64405 69766 34354 67202 53357 營業利潤(%)67.4 17.3-89.2 347.7 108.5 歸屬于母公司凈利潤(%)34.5 46.0-90.9 390.7 102.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9.2 10.1 6.9 10.4 11.3 凈利率(%)2.4 3.9 0.9 3.1 4.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)10.8 14.9 1.6 7.3 13.8 經營活動現金流經營

49、活動現金流-780 15203-25762 23648-12912 ROIC(%)8.0 10.2-0.4 4.7 8.3 凈利潤 2641 3900 376 1753 3572 償債能力償債能力 折舊攤銷 1691 1531 1633 1822 2154 資產負債率(%)61.9 62.4 31.3 64.3 51.5 財務費用-1238-1221-734-763-817 凈負債比率(%)-63.2-104.7-28.7-113.5-42.0 投資損失-851-736-702-715-751 流動比率 1.3 1.3 3.9 1.4 1.7 營運資金變動-4594 10789-26348 2

50、1593-17052 速動比率 0.7 1.0 3.1 1.0 1.3 其他經營現金流 1571 941 12-43-18 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4465 2602 7348-2593-2577 總資產周轉率 1.5 1.5 0.8 1.1 1.2 資本支出 1906 2492-7411 2532 2509 應收賬款周轉率 89.4 96.1 96.1 96.1 96.1 長期投資-4710-44-831-826-850 應付賬款周轉率 5.4 5.9 5.1 5.9 5.9 其他投資現金流 2151 5138 769 765 782 每股指標（元）每股指標（元）籌資

51、活動現金流籌資活動現金流 1342-2048-2338-610-865 每股收益(最新攤薄)0.57 0.84 0.08 0.37 0.76 短期借款 0 0 2297-2297 8802 每股經營現金流(最新攤薄)-0.17 3.27-5.54 5.08-2.78 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.28 5.64 5.07 5.14 5.54 普通股增加 2982 44 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-9541 341 0 0 0 P/E 14.5 9.9 109.2 22.3 11.0 其他籌資現金流 7901-2434-4635 1687-9666 P/

52、B 1.6 1.5 1.6 1.6 1.5 現金凈增加額現金凈增加額-3903 15756-20752 20445-16354 EV/EBITDA 5.0 2.4 21.1 3.5 4.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/16 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者

53、。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票

54、投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300

55、 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型

56、均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資

57、料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及

58、（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行

59、證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：