【公司研究】一品紅-深度報告：從藥品生命周期和產品結構調整看一品紅業績彈性-20200427[19頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 從藥品生命周期和產品結構從藥品生命周期和產品結構調整調整尋找業績彈性尋找業績彈性 如何分析藥企的業績彈性？本文復盤了二十多家典型藥企在 2010-2018 年的產品組合調 整、業績彈性及二級市場超額投資收益，創造性地提出：藥企業績彈性，歸根究底在于藥企業績彈性，歸根究底在于 尋找增量，而增量有三個主要來源：競爭格局變動（來自于競爭對手） 、藥品生命周期尋找增量，而增量有三個主要來源：競爭格局變動（來自于競爭對手） 、藥品生命周期 的前半段 （來自于市場初期增長） 和產品組合迭代 （來自于研發、 并購和銷售管理能力）的前半段 （來自于市場初期增長） 和產品

2、組合迭代 （來自于研發、 并購和銷售管理能力） 。 當公司的主力產品處于生命周期的前半段時，高彈性業績帶來階段性收益；當公司具備 較強的科研能力和銷售能力，以及合理而豐富的產品布局時，往往帶來超越周期的投資 收益。在這樣的分析框架下，我們通過拆分一品紅的產品結構并分析主力藥品的生命周 期，探討一品紅在市場化、國際化競爭的過渡期內的投資邏輯。 產品結構拆分：代理品種占比下降，整體盈利能力提升產品結構拆分：代理品種占比下降，整體盈利能力提升 經過 2017-2019 年的快速發展，一品紅逐步形成了以鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片為主 力，以芩香清解口服液、益氣健脾口服液等獨家中成藥品種為支撐，以注射用

3、乙酰谷酰 胺等非獨家化藥品種為補充的產品結構?？紤]到自有產品的快速增長和“兩票制”下代 理業務占比有望進一步下降，我們認為公司在未來 2-3 年 ROE 有望回升，毛利率或維 持在歷史較高水平并具備上升空間。 生命周期驅動：未來生命周期驅動：未來1 1- -2 2年重點品種放量，貢獻收入彈性年重點品種放量，貢獻收入彈性 我們認為，2017-2019 年公司廣東省外中標數量和樣本醫院銷售金額明顯上升是主要藥 品醫院認可度提升、公司銷售管理整合和進入基藥目錄帶動銷量的結果。從藥品生命周 期看，獨家品種鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片在廣東省外仍處在銷售推廣的較早階段， 疊加 2018 年進入國家基藥目錄

4、的推動，在 2020-2021 年有望貢獻業績彈性；非獨家品 種注射用乙酰谷酰胺等在 2019 年市占率快速上升印證公司較強的銷售管理能力，關注 銷售渠道整合和低基數效應下品種的業績彈性。 在中長期的階段中， 關注公司在仿制藥、 兒童用藥和呼吸系統系統領域對外合作及研發的進展。 投資建議投資建議 我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.32、1.76、2.12 元，2020 年 4 月 24 日收盤價對應 34.4 倍 PE。我們認為公司在 2020-2022 年毛利率和 ROE 具有向上彈性，歸母凈利復合 增速有望達到 30-35%，相對可比公司應享有估值溢價，首次覆蓋給予“推

5、薦”評級。 風險提示風險提示 新品研發、注冊及認證風險；政策變化風險。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,637 1,892 2,263 2,595 增長率（%） 14.5 15.6 19.6 14.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 144 213 283 342 增長率（%） -31.0 48.5 32.7 20.8 每股收益（元） 0.89 1.32 1.76 2.12 PE（現價） 51.2 34.4 26.0 21.5 PB 5.5 4.8 4.0 3.4 資料來源：wind、民生證券研

6、究院 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 43.5143.51 元元 交易數據交易數據 2020-4-24 近 12 個月最高/最低 （元） 46.78/30.5 總股本（百萬股） 161 流通股本（百萬股） 45 流通股比例（%） 28.01 總市值（億元） 70 流通市值（億元) 20 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 -34% -26% -19% -11% -3% 4% 19/419/719/1020/120/4 一品紅滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：孫建分析師：孫建 執業證號： S0100519020002 電話： 021-60876703 郵

7、箱： 相關研究相關研究 一品紅（一品紅（300723300723） 公司研究/深度報告 從藥品生命周期和產品結構調整看一品紅業績彈性從藥品生命周期和產品結構調整看一品紅業績彈性 一品紅深度報告一品紅深度報告 深度研究報告深度研究報告/醫藥醫藥 2020 年年 04 月月 27 日日 證券研究報告 2 一品紅（一品紅（300723） 目錄目錄 一、從藥品生命周期和產品結構調整尋找業績一、從藥品生命周期和產品結構調整尋找業績彈性彈性 . 3 3 二、從藥品生命周期看一品紅投資邏輯：業績二、從藥品生命周期看一品紅投資邏輯：業績快速增長窗口快速增長窗口 . 7 7 （一）產品結構拆分：代理品種收入占比

8、下降，整體盈利能力提升 . 7 （二）生命周期驅動：未來 1-2 年重點品種放量，貢獻收入彈性 . 8 1、獨家品種：主力化藥有望在 1-2 年貢獻省外增量，關注中成藥的渠道整合 . 9 2、非獨家品種：市占率提升印證銷售能力，看好 1-2 年內對業績的貢獻 . 11 （三）中長期：自研、合作加速豐富產品組合 .12 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 . 1313 （一）盈利預測：中性預期 2020 年營收增長 15-20% .13 （二）投資建議：首次覆蓋給予“推薦”評級 .14 四、風險提示四、風險提示 . 1515 插圖目錄插圖目錄 . 1717 表格目錄表格目錄 . 171

9、7 pOtMnNsOrMsMtRoPwOrQtQbR9R6MtRmMnPrRkPpPtPfQoMzR8OoOzQuOnPtQxNrMqO 證券研究報告 3 一品紅（一品紅（300723） 我們在 2020 年 3 月發表的第三篇仿創藥行業專題報告水大魚大：從 MNCs 看國內藥企創新 升級中曾指出，2017-2019 年創新藥放量主要源于供給改善、支付傾斜，考慮到未被滿足的臨 床需求，我國創新藥企業有望迎來黃金發展期。創新藥固然是未來中國醫藥工業轉型升級的重要 方向，在中短期要關注的更現實的問題是，傳統藥企向創新藥企轉型過程中，研發支持的現金流 來自于何處，是否有足夠的技術、人才和時間積累，哪

10、些藥企能在過渡期內平穩實現轉型升級， 以及怎樣看待二級市場上傳統藥企的投資機會。我們認為，在市場化、全球化競爭的過渡期內， 部分傳統藥企同樣存在業績超預期的可能和投資機會。本文首先復盤了二十多家典型藥企在 2010-2018 年的產品組合調整、業績彈性及二級市場超額投資收益，試圖從中找到對公司業績中 短期貢獻的主要因素和投資邏輯。 在這樣的基礎上，我們重新看待一品紅在中短期的業績成長性及持續性。一品紅主要業績由 某幾個獨家化藥（鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片等）及中成藥（益氣健脾口服液等）支撐，經過 2017-2019 年的快速發展后初步形成了“主力產品-支撐產品-補充產品”為主的產品結構，怎樣

11、理解一品紅在 2018-2019 年較快的業績增速，怎樣看待公司在 2020-2021 年中短期的業績彈性？ 本文將從藥品生命周期和產品組合調整的維度，探討一品紅在 2020 年的投資邏輯。 一一、從藥品生命周期和產品結構從藥品生命周期和產品結構調整調整尋找業績彈性尋找業績彈性 如何分析藥企的業績彈性？ 傳統的分析框架中，往往從患病人次、用藥需求出發測算理論某款藥物的理論市場規模，以 此推算某公司的業績空間和增速；但在實際結果中，中短期預測往往不太準確。我們認為，用傳 統的分析框架預測公司業績存在兩個重要跨越：藥品滲透率（即有多少藥品共同針對相同的適應 癥） ，及藥廠的競爭格局、產品周期及產品

12、組合對業績的動態影響。在中短期預測中前一個因素 重要性相對較低，但后一個跨越往往至關重要。在第二篇仿創藥行業專題報告從藥品結構調整 看仿制藥投資的預期差中我們從“原研/外資占比-市占率集中度”的角度出發分析了后集采時 代下仿制藥競爭格局動態調整的路徑和趨勢，重點分析了公司業績分析預測的第一個維度。本文 首先試圖討論的問題是，所有的產品都有周期性，即從低增速到高增速，再回歸低增速的過程； 而不同產品在不同生命階段中，其對公司業績的貢獻由共同的行業因素（如醫保擴容、醫保改革 等） 、特別的行業因素（如某藥品新進入醫保目錄等）和公司個別因素（如公司改組、銷售渠道 整合等）共同決定，這背后是否存在共性

13、的因素？從歷史上平均看，某主力藥品能為公司貢獻多 長時間的高增速？ 證券研究報告 4 一品紅（一品紅（300723） 圖圖1: 制藥公司業績分析新框架制藥公司業績分析新框架 資料來源：民生證券研究院 為解決這個問題，我們分析了二十多個典型藥企在 2010-2018 年的產品結構調整和相應的業 績增速，在這個基礎上又復盤了各個公司歷史超額投資收益與產品結構、公司業績之間的關系。 在這二十多家公司中，既包括以中成藥為主的公司，又包括以化藥為主的公司；既包含了以等級 醫院處方藥市場為主體的公司，又包含了以 OTC、基層醫院為主要渠道的公司；既包含了現在市 值在 200 億元以上的重點公司， 又包含了

14、現在市值相對較小的藥企， 希望以此增加樣本的代表性。 由于篇幅所限，下文不一一詳述各個公司的具體分析。 表表1: 分析所用公司簡介分析所用公司簡介 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市值市值 （億元）（億元） PE （TTM） 扣非扣非ROE （%） 主要產品主要產品 以嶺藥業 002603.SZ 389.16 68.32 7.53 通心絡膠囊、參松養心膠囊、連花清瘟膠囊等 佐力藥業 300181.SZ 34.08 369.92 -0.42 烏靈膠囊、靈蓮花顆粒、靈澤片、百令片等 靈康藥業 603669.SH 57.13 40.28 7.94 譽衡藥業 002437.SZ 66.38 -760.66

15、 0.02 鹿瓜多肽注射液等 天士力 600535.SH 219.49 26.39 12.76 復方丹參滴丸、養血清腦顆粒、替莫唑胺膠囊、注射用重組 人尿激酶原等 信立泰 002294.SZ 192.99 40.82 21.09 阿利沙坦酯片、硫酸氫氯吡格雷片、注射用比伐蘆定、替格 瑞洛片等 康芝藥業 300086.SZ 26.96 -65.79 -0.47 葵花藥業 002737.SZ 80.01 15.81 14.98 小兒肺熱咳喘口服液、護肝片、小兒柴桂退熱顆粒等 亞寶藥業 600351.SH 38.65 -78.77 8.84 丁桂兒臍貼 、消腫止痛貼、珍菊降壓片、硝苯地平緩釋片、 紅

16、花注射液等 濟川藥業 600566.SH 164.70 10.70 29.19 蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆 粒、蛋白琥珀酸鐵口服溶液等 健民集團 600976.SH 24.19 29.14 5.46 龍牡壯骨顆粒、健脾生血顆粒、小金膠囊、便通膠囊 、健 胃消食片等 華潤三九 000999.SZ 287.70 23.92 11.58 參附注射液、參麥注射液、華蟾素片、生脈注射液等 臨床需求臨床需求藥藥公司業績公司業績 同一適應癥下，有多少品類的藥共同治??？同一適應癥下，有多少品類的藥共同治??？ 同一種藥，有多少公司參與生產競爭？同一種藥，有多少公司參與生產競爭？ 藥品藥

17、品滲透率滲透率& &迭代性迭代性 同一個公司內部，該藥品還有多大發展空間？同一個公司內部，該藥品還有多大發展空間？ 除了這種藥以外，還有其他什么藥帶來業績？除了這種藥以外，還有其他什么藥帶來業績？ 渠道渠道：等級醫院、基層醫院、OTC藥店、醫藥電商等 地域地域：從具有銷售優勢的省份，擴展到外省 是否已進入/即將進入醫保醫保/ /基藥目錄基藥目錄 競爭格局變化競爭格局變化 產品生命周期產品生命周期 產品組合調整產品組合調整 本質上是找能貢獻業績增速的“增量”本質上是找能貢獻業績增速的“增量” 立項立項：公司戰略布局、歷史沿革等所決定 研發研發：科研投入、技術團隊、必要的時間積淀 生產生產：生產合

18、規、技術設計、產能擴張、成本控制 銷售銷售：渠道控制、經銷管理、品牌形象等 原研占比、國內藥廠競爭格局、集采下的動態調整原研占比、國內藥廠競爭格局、集采下的動態調整 市占率集中的突破口市占率集中的突破口 主力藥品處于生命周期的前半階段主力藥品處于生命周期的前半階段 具有多元迭代的產品組合具有多元迭代的產品組合 證券研究報告 5 一品紅（一品紅（300723） 仁和藥業 000650.SZ 79.25 14.97 14.54 婦炎潔、優卡丹、可立克、閃亮滴眼液、米阿卡、克快好等 紅日藥業 300026.SZ 199.58 84.08 2.67 血必凈注射液、低分子量肝素鈣注射液等 香雪制藥 30

19、0147.SZ 62.44 -126.75 -1.34 抗病毒口服液、板藍根、橘紅系列等 華潤雙鶴 600062.SH 136.66 14.44 11.62 0 號(復方利血平氨苯蝶啶片)、 匹伐他汀鈣片、 注射用牛肺表 面活性劑、鹽酸二甲雙胍等 現代制藥 600420.SH 102.39 18.55 6.15 硝苯地平控釋片、頭孢呋辛酯、天麻素等輔助用藥等 京新藥業 002020.SZ 75.60 18.60 8.88 瑞舒伐他汀鈣片、辛伐他汀鈣片、康復新液、匹伐他汀分散 片等 科倫藥業 002422.SZ 298.47 30.65 8.72 草酸艾司西酞普蘭片 、注射用帕瑞昔布鈉等 人福醫

20、藥 600079.SH 281.44 -11.01 -24.57 枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、注射用鹽酸 瑞芬太尼等 資料來源：Wind，公司年報，民生證券研究院 注：估值日期為 2020 年 4 月 24 日，扣非 ROE 數據為 2018 年年報數據 在對主要樣本進行分析后，我們根據上市公司披露口徑、可比性等因素，從公司年報中摘取 了某藥品的收入金額或某公司主力藥品結構穩定下的收入金額，作為第一組；同時選取了藥品結 構動態迭代下的收入金額作為對比。在計算上，以 2010 年金額為基數計算 2011-2018 年的收入 累計增幅，再對樣本取平均，以平滑公司個別因素的影響。估算結

21、果表明，在主力產品結構不明在主力產品結構不明 顯調整的情況下，第顯調整的情況下，第 2 2- -3 3 年該產品結構或主力產品對公司收入的邊際貢獻達到最大年該產品結構或主力產品對公司收入的邊際貢獻達到最大，結合各個公 司的發展背景，這樣的快速增長往往源于銷售隊伍整合、等級醫院的認可度提升、銷售渠道下沉快速增長往往源于銷售隊伍整合、等級醫院的認可度提升、銷售渠道下沉 （重點開發基層醫院市場）和多元化（開發（重點開發基層醫院市場）和多元化（開發 O OTCTC 渠道和電商渠道）渠道和電商渠道） ，直觀表現為從具有銷售渠道 優勢的省內銷售向省外拓展。而對于某些臨床療效較好、經濟性較好的藥品而言（如濟

22、川藥業的 蒲地藍口服液和小兒豉翹清熱顆粒等和天士力的注射用重組人尿激酶原） ，進入醫保和基藥目錄 能為公司帶來 1-2 年的明顯增量收入。作為對比，能通過并購、內生研發等途徑不斷更新迭代產 品組合的樣本中，在 5 年后業績增幅顯著高于不調整產品結構的樣本，這背后的主要原因在于， 所有的產品都具有一定的周期性，而當產品走向成熟階段后，尋找收入增量越來越難，成本越來 越高，依賴某單一藥品的公司業績增速會越來越低甚至出現負增長。 圖圖2: 單一藥品或不調整產品結構下的收入貢獻累計增幅單一藥品或不調整產品結構下的收入貢獻累計增幅 圖圖3: 能及時調整產品結構的公司能享有更持續的業績增速能及時調整產品結

23、構的公司能享有更持續的業績增速 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 注：主要涉及以嶺藥業、佐力藥業、信立泰、亞寶藥業、健民集團、 紅日藥業、香雪制藥、人福醫藥等公司部分品種或板塊收入。 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 注：主要涉及左圖所有的公司，及天士力、葵花藥業、華潤三九、華潤 雙鶴、現代制藥、京新藥業等公司某些板塊收入。 但這也不意味著依賴單一產品結構的藥企沒有投資機會：在發展初期大部分公司會依賴某幾 個主力品種，業績彈性較高；在發展后期，不同公司的差異體現在能不能更好的整合銷售渠道、能不能更好的整合銷售渠道、 能不能建立層次豐富的后備產品組合、是否具有較強的研發能

24、力或投資并購眼光能不能建立層次豐富的后備產品組合、是否具有較強的研發能力或投資并購眼光，不能成功轉型 的公司，往往增速大幅下降或負增長，而能成功轉型的公司，在較高的基數下和更復雜的產品結 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 201020112012201320142015201620172018 累計收入增幅平均（左軸）收入年度同比增速平均（右軸） 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 2010201120122013

25、20142015201620172018 不調整產品結構累計增幅調整產品結構累計增幅 證券研究報告 6 一品紅（一品紅（300723） 構中，整體業績增速能維持在 20-30%之間，難以達到發展初期的業績彈性。在復盤公司的產品組 合、業績表現和超額投資收益的時候我們也印證了上述規律：佐力藥業、香雪制藥雖然在 2018-2019 年超額收益明顯跑輸行業指數，但其在 2012-2014 年主力產品穩健放量、業績快速增 長，二級市場投資可以實現明顯的投資收益；濟川藥業 2015 年借殼上市以來以內生增長為主， 在主力產品陸續進入醫保和基藥目錄的推動下，2017-2018 年實現了業績和投資收益的雙增

26、長； 天士力在 2011-2014 年由復方丹參滴丸等產品帶動業績增長，2015-2017 年注射用丹參總酚酸增 幅超 100%，2017 年后化學制劑和生物藥（注射用重組人尿激酶原）增速顯著高于中成藥，其中 注射用重組人尿激酶原 2017 年進入國家醫保后收入增速超 100%，產品結構明顯調整。 圖圖4: 部分藥企超額投資收益復盤：部分藥企超額投資收益復盤：藥品生命周期藥品生命周期和結構調整對超額收益的貢獻和結構調整對超額收益的貢獻 資料來源：Wind，天士力、紅日藥業、香雪制藥、佐力藥業、濟川藥業公司公告，民生證券研究院 注：超額投資收益的計算中，SW 醫藥行業指數為基準；所有的股價為后復

27、盤價格 綜合上述分析，我們認為，分析藥企的分析藥企的業績彈性，歸根究底在于尋找增量，而增量有三個主業績彈性，歸根究底在于尋找增量，而增量有三個主 要來源：競爭格局變動（來自于競爭對手） 、要來源：競爭格局變動（來自于競爭對手） 、藥品生命周期藥品生命周期的前半段（來自于市場初期增長）和的前半段（來自于市場初期增長）和 產品組合迭代（來自于研發、并購和銷售管理能力） 。產品組合迭代（來自于研發、并購和銷售管理能力） 。分析主要上市公司的發展階段，大部分公 司都存在主力藥品生命周期的前半段，而靈活的產品結構調整和市占率的突破往往是較為稀缺的 潛力。從二級市場投資的角度，這三點中每一點都能帶來超額收

28、益：當公司的主力產品處于生命 周期的前半段時，往往業績彈性最高，能帶來可觀的階段性投資收益；而當公司具備較強的科研 能力和銷售能力，具有合理而豐富的產品布局時，往往具有較強的跨周期屬性，進而帶來超越周 期的投資收益。 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04 平均超額收益以嶺藥業佐力藥業信立泰亞寶藥業健民集團紅日藥業香雪制藥人福醫藥濟川藥業天士力 紅日藥業紅日藥業20

29、12-2013年血必凈、低分子量 肝素鈣注射液、鹽酸法舒地爾注射液等主 力品種基層醫院下沉、區域銷售拓展帶來 香雪制藥香雪制藥2012-2013年抗病毒口服液、板藍根和橘紅系 列受益于基藥增補&渠道下沉等，收入快速增長； 佐力藥業佐力藥業2013-2015年烏靈膠囊陸續進入地方基藥增補 目錄、百令片OTC和渠道下沉，產品結構有所優化。 濟川藥業濟川藥業主力品種2014-2018年蒲地藍口服液、雷 貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒等陸續進入 國家醫保、省醫保、省基藥增補目錄等，收入增速 維持在20-30%，2019年收入增速有所下降（- 3.83%），產品結構調整進入窗口期。 天士力天士力20

30、11-2014年業績增長受益于 主力品種復方丹參滴丸等陸續進入 國家基藥及地方醫保，同時加強OTC、 電商等渠道的拓展；此外2011年普 佑克（注射用重組人尿激酶原）獲 得生產批文并于2017年進入國家醫 保目錄，其他西藥品種同樣帶來可 觀的增量，產品結構調整較順利。 證券研究報告 7 一品紅（一品紅（300723） 二二、從從藥品生命周期藥品生命周期看看一品紅一品紅投資邏輯投資邏輯：業績快速增長窗口業績快速增長窗口 （一（一）產品結構拆分產品結構拆分：代理品種代理品種收入收入占比下降，整體盈利能力提升占比下降，整體盈利能力提升 市場上對一品紅的認知：以銷售見長，以鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片為

31、主要業績支撐的公 司。從公司發展沿革上看，2003 年前公司以 OTC 藥品配送業務為主，2004 年起逐步拓展處方藥 代理業務并在多個重要品種中取得了廣州省獨家代理權，2013 年公司代理收入占總收入比例為 68.6%，隨著重要品種鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片的上市、馥感啉口服液等中成藥品種陸續放 量，在兩票制環境下公司逐步縮減代理產品比例，2019 年自有產品收入占總收入比重快速提高到 了 77.7%。我們認為，公司較成熟的銷售團隊縱然是公司的未來拓展業績的競爭優勢，但也要看 到公司在獨家品種立項并商業化運作方面的成功經驗，2014-2019 年核心品種鹽酸克林霉素棕櫚 酸酯分散片的復合增速

32、約為 17-20%，2017-2018 年相對較低（平均為 8-9%） ，主要源于公司為適 應新招標政策相應調整了銷售團隊和策略；2019 年公司調整基本完成，且鹽酸克林霉素棕櫚酸酯 分散片進入國家基藥目錄，這些有望推動主力產品在廣東省外逐步放量，進而恢復相對較高的增 速。 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片占自有產品收入的比例從2014年的74%， 降到2019年的43.9%， 這背后既反映出核心品種在生命周期前半階段對業績的支撐性，又體現出產品結構逐步多元化對 未來 2-3 年業績持續性的貢獻。經過近 3 年的快速發展，公司逐步形成了以鹽酸克林霉素棕櫚酸 酯分散片為主力，以芩香清解口服液、益氣健脾

33、口服液等獨家中成藥品種為支撐，以注射用乙酰 谷酰胺等非獨家化藥品種為補充的產品結構。 圖圖5: 2013-2019 年公司收入結構及增速年公司收入結構及增速 圖圖6: 2019 年年 Wind 數據庫中公司藥品銷售額構成數據庫中公司藥品銷售額構成 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：Wind醫藥庫，民生證券研究院 （注：萬得統計口徑與公司實際口徑有所不同，僅供參考） 產品結構調整對財務結構的影響：產品結構調整對財務結構的影響：ROEROE 短期下滑，后續有望逐步提升。短期下滑，后續有望逐步提升?；仡櫣驹谶^去 7 年 盈利能力和財務結構的變化，2017-2018 年收入、凈

34、利潤增速和 ROE 下降主要源于代理產品收入 下降， 同期自有產品的收入同比增速仍維持在 19%以上； 由于代理業務毛利率相對較低 （2014-2019 年平均為 33%） ，自有業務毛利率相對較高（2014-2019 年平均為 82%） ，業務結構調整后整體盈利 能力有望進一步提升。2019 年公司收入同比增長 14.5%，扣非歸母凈利同比下降 31.5%，扣非歸 母凈利同比下降的主要原因在于銷售費用率的提升（提升 9.02 個百分點）和應收賬款減值損失 （占收入的比例為 3.12%）導致利潤下降的幅度高于毛利率提升的幅度（毛利率同比提升 5.11 個 百分點） 。分析公司應收賬款和減值損失

35、的變化，我們認為，本期計提的壞賬減值損失主要集中 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2013201420152016201720182019 收入（百萬元，左軸）歸母凈利（百萬元，左軸） 收入yoy（右軸）歸母凈利yoy（右軸） 40% 21% 11% 8% 5% 3% 3% 10% 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片注射用乙酰谷酰胺 注射用鹽酸溴己新注射用促肝細胞生長素 益氣健脾口服液芩香清解口服液 馥感啉口服液其他 證券研究報告 8 一品紅（一品紅（30072

36、3） 于某個商業客戶，而結合公司歷史上的主要客戶及應收賬款集中情況，大部分客戶的應收賬款在 當年能順利回收。在公司此次計提大額應收賬款減值損失后，假設在整體醫藥政策和宏觀環境不 發生重要變化、公司主要客戶和商業模式不發生重要變化的前提下，我們估計剩余應收賬款再計 提大額減值損失的概率相對較低。在整個化學制劑和中成藥行業的主要公司中，2018 年一品紅整 體的盈利能力（凈利率、ROE、ROIC 等）處于行業中等靠上水平，考慮到公司產品結構調整及一 次性壞賬損失具有短期性，我們認為公司在未來 2-3 年 ROE 有望回升，毛利率或維持在歷史較高 水平并具備一定的上升空間。 圖圖7: 公司收入和歸母

37、凈利情況公司收入和歸母凈利情況 圖圖8: 公司公司毛利率毛利率、凈利潤率凈利潤率與扣非與扣非 ROE 波動情況波動情況 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 圖圖9: 2019 年應收周轉率略有回升，信用損失拉低利潤年應收周轉率略有回升，信用損失拉低利潤 圖圖10: 2018 年公司財務指標在行業年公司財務指標在行業的的相對水平相對水平 （單位（單位%） 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 （二二）生命周期驅動生命周期驅動：未來未來 1-2 年年重點重點品種品種放量放量，貢獻收入彈性，

38、貢獻收入彈性 從收入的地域分布上看，華南地區總收入占比從 2013 年的 84%下降到 2019 年的 48.9%；扣 除代理收入后（根據招股書顯示，一品紅主要的代理收入來自于華南地區） ，華南地區自有產品 收入占總自有產品收入的比重從 2013 年的 49%下降到 2019 年的 41%。此外，公司省外收入快速 增長也同萬得醫藥庫的樣本醫院銷售數據和招標數據對應：2017-2019 年來江蘇、上海和湖北地 區樣本醫院銷售額占比提升最大，從各地區公布的招投標數據上看 2017-2019 年公司中標數量明 顯上升。我們認為，公司華南地區以外區域收入占比提升是主要藥品醫院認可度提升、公司銷售我們認

39、為，公司華南地區以外區域收入占比提升是主要藥品醫院認可度提升、公司銷售 -40%-40% -20%-20% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 100%100% 120%120% 140%140% 0 0 200200 400400 600600 800800 10001000 12001200 14001400 16001600 18001800 20132013201420142015201520162016201720172018201820192019 收入（百萬元，左軸）收入（百萬元，左軸）歸母凈利（百萬元，左軸）歸母凈利（百萬元，左軸） 收入收入yoy

40、yoy（右軸）（右軸）歸母凈利歸母凈利yoyyoy（右軸）（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2013201420152016201720182019 毛利率凈利率扣非ROE 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2013201420152016201720182019 應收賬款周轉率壞賬損失或信用損失占歸母凈利比例 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 一品紅行業最低行業最高行業中位數 證券研究報告 9 一品紅（一品紅（300723） 管理整合管理整合和進入基藥目錄帶動銷量和進入基

41、藥目錄帶動銷量的結果的結果。 圖圖11: 公司公司收入的地域分布：華南占比下降收入的地域分布：華南占比下降 圖圖12: 各地區收入增速：華北、華中持續增長各地區收入增速：華北、華中持續增長 資料來源：公司年報，wind，民生證券研究院 資料來源：公司年報，wind，民生證券研究院 圖圖13: 2015-2019 年廣州一品紅在全國主要省份中標熱度：年廣州一品紅在全國主要省份中標熱度：2017 年以來逐年升高年以來逐年升高 資料來源：Wind 醫藥庫，民生證券研究院 1、獨家品種：獨家品種：主力化藥有望在主力化藥有望在 1-2 年貢獻省外增量，關注中成藥的渠道整合年貢獻省外增量，關注中成藥的渠道

42、整合 主力藥品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片新進入主力藥品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片新進入 2 2018018 年年國家基藥目錄，有望在國家基藥目錄，有望在 1 1- -2 2 年內年內在廣在廣 州省州省外放量。外放量。一品紅藥業主要獨家品種包括鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片、芩香清解口服液等， 其中鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片是貢獻公司業績的主力品種。2014-2019 年該藥品收入平均占 總收入比重為 32%，占自有產品收入比重從 2014 年的 74%下降到 2019 年的 43.9%左右，公司業績 對鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片的依賴程度有所下降，產品結構優化。我們認為，考慮到公司產 品結構中芩香清解口服液、益氣健脾口服液等還有較大的增長彈性，2020-2022 年鹽酸克林霉素 棕櫚酸酯分散片占比可能維持在 40-45%左右。鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片臨床效果較好，有明 確的兒童用藥劑量，與克林霉素膠囊相比，兩者的分子結構和分子量不同，產品制劑也不相同； 前者為一品紅的獨家專利品種、 獨家生產， 暫無需考慮國家集采等的問題， 從萬得醫藥庫數據看， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%