振華新材-單晶三元龍頭橫向布局鈉電靜待放量-220606（35頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 振華新材（688707） 單晶三元龍頭，橫向布局鈉電靜待放量單晶三元龍頭，橫向布局鈉電靜待放量 2022 年年 06 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑤岳斯瑤 執業證書：S0600120100021 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)

2、 58.91 一年最低/最高價 34.83/61.45 市凈率(倍) 7.98 流通 A 股市值(百萬元) 4,566.33 總市值(百萬元) 26,093.29 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 7.38 資產負債率(%,LF) 54.78 總股本(百萬股) 442.93 流通 A股(百萬股) 77.51 相關研究相關研究 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 5,515 12,535 17,211 20,402 同比 432.07 127.29 37.31 18.54 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 413 1

3、,028 1,346 1,761 同比 343.34 149.18 30.91 30.82 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.93 2.32 3.04 3.97 P/E（現價&最新股本攤?。?63.24 25.38 19.39 14.82 Table_Summary 投資要點投資要點 國內單晶三元龍頭，技術研發行業領先：國內單晶三元龍頭，技術研發行業領先：振華新材 2004 年成立，2021年于 A 股上市。公司成立以來即深耕單晶三元技術路線，于 2009年推出首代 5 系單晶三元正極，2018 年推出 6 系中高鎳、8 系高鎳單晶三元產品。2021 年公司國內三元正極市占率為 9.5%，

4、名列第五；其中單晶三元市占率為 26%，排名居首。公司 2015 年起和寧德時代開始合作，寧德占公司銷售額比重長期保持在 65%以上，且為公司前十大股東，公司長期有望受益于寧德裝機量高增長。 公司單晶三元正極性能優勢顯著，單晶化、高鎳化趨勢下有望得到廣公司單晶三元正極性能優勢顯著，單晶化、高鎳化趨勢下有望得到廣泛應用：泛應用：公司單晶三元正極產品采用獨家三次燒結工藝，循環壽命可達 6000 次，遠高于同類產品，比容量和首次效率處于行業先進水平，且憑借獨家表面處理技術可將游離鋰控制在 0.5%以內，位居行業前列。隨著電池往高能量密度+降本方向發展，高鎳化+單晶化有望成為正極未來發展趨勢。2020

5、-2021 年國內高鎳三元滲透率從 25%提升至41%，單晶三元滲透率維持 40%+，為公司產品提供廣闊市場空間。 產能及出貨量穩步增長，單噸利潤提升顯著：產能及出貨量穩步增長，單噸利潤提升顯著：2021 年底公司總產能達5 萬噸，我們預計 2022 年底公司產能增至 8.3 萬噸，其中有效產能 5.5萬噸。遠期公司規劃 10 萬噸高鎳產能，預計 2024-2025 年分批投產。公司 2021 年三元正極出貨量 3.6 萬噸，同比+165%，其中高鎳出貨量1 萬噸左右，占比從 2020 年的 3.5%提升至 34%。我們預計公司 2022年三元正極出貨 5 萬噸以上，其中高鎳出貨有望達 1.8

6、-2 萬噸，同增80%+。受高鎳占比提升及低價前驅體庫存收益影響，公司單噸凈利潤從 2021 全年的 1.1 萬元提升至 22Q1 的 3.3 萬元。22Q2 起低價庫存收益逐步減少，我們預計全年單噸凈利潤回歸至 1.3-1.5 萬元左右的合理區間。 布局電池回收提升長期盈利能力，橫向拓展鈉電池正極材料：布局電池回收提升長期盈利能力，橫向拓展鈉電池正極材料：公司和紅星電子合作，采用化學沉淀法提純廢料元素合成前驅體，元素回收率可達 95%，降低前驅體單噸成本 5000 元左右，長期若模式跑順可提升盈利能力。此外公司基于三元正極技術積淀，自主研發層狀氧化物鈉離子電池正極材料，已進入中試階段，并向國

7、內主流廠商進行噸級送樣。公司鈉電池正極克容量、循環壽命等指標處于行業先進水平，可兼容三元正極已有產線生產，目前已具備百噸級產能。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：鑒于公司募投產能逐步釋放，遠期高鎳產能放量，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 10.28/13.46/17.61 億元，同比增長 149.18%/30.91%/30.82%，對應 PE 為 25x/19x/15x ，給予公司 2022年 32 倍 PE，目標價 74.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：銷量不及預期、產能投放不及預期，疫情不確定性超預期、行業競爭加劇。 -28%-22%-16

8、%-10%-4%2%8%14%20%26%2021/9/142021/12/112022/3/92022/6/5振華新材滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 35 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介：老牌三元正極廠商，單晶技術積累深厚公司簡介：老牌三元正極廠商，單晶技術積累深厚 . 5 1.1. 發展歷程：立足單晶路線，持續迭代產品 . 5 1.2. 股權結構：具備國資背景，寧德時代為前十大股東 . 5 1.3. 產品情況：以單晶 NCM 三元正極為主，兼營鈷酸鋰和復合三元正極 . 6 1.4. 業績復盤

9、：2021 年扭虧為盈，22Q1業績維持高增 . 7 2. 三元正極：高鎳化三元正極：高鎳化+單晶化為發展大趨勢單晶化為發展大趨勢 . 10 2.1. 高鎳化：高鎳技術趨于成熟，2021年滲透率提升至 40%+ . 15 2.2. 單晶化：提升循環穩定性和能量密度，國內滲透率逐步提升 . 18 3. 業務分析：高鎳三元迅速放量，鈉電池正極積極布局業務分析：高鎳三元迅速放量，鈉電池正極積極布局 . 20 3.1. 三元正極：公司支柱性業務，高鎳占比迅速提升 . 20 3.1.1. 技術：單晶技術積累深厚，工藝具備獨特優勢 . 20 3.1.2. 客戶：深度綁定寧德時代，加快拓展其他主流廠商 .

10、23 3.1.3. 產銷：募投項目產能釋放，2022年高鎳繼續放量. 24 3.1.4. 盈利：布局電池回收前驅體+高鎳放量，單噸利潤有望繼續提升 . 25 3.2. 鈷酸鋰和復合三元：營收比重較小，增長預計趨穩 . 28 3.3. 鈉離子電池正極材料：采用層狀氧化物路線，后續有望放量 . 29 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 32 4.1. 盈利預測 . 32 4.2. 投資建議 . 33 5. 風險提示風險提示 . 33 mNqPoPsRuMtOnPsRyRoMnM6MaO9PoMmMnPtRiNnNsMlOpPwOaQnNvMuOtPnQuOtOrN 請務必閱讀正文之后的

11、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程 . 5 圖 2： 公司股權結構（截止 2022Q1） . 5 圖 3： 公司員工參股計劃明細（2021 年 9 月） . 6 圖 4： 公司產品序列 . 6 （續圖） . 7 圖 5： 公司營收結構 . 7 圖 6： 公司各類三元正極產品占主營業務營收比重 . 7 圖 7： 公司營收及同比增速 . 8 圖 8： 公司歸母凈利潤及同比增速 . 8 圖 9： 公司主營業務毛利率變化 . 9 圖 10： 公司各類產品毛利率變化 . 9 圖 11： 公司期間

12、費用率變化 . 9 圖 12： 公司研發費用變化 . 9 圖 13： 公司經營性現金流變化 . 10 圖 14： 公司模擬經營活動現金流和凈利潤對比 . 10 圖 15： 各類正極材料性能對比 . 10 圖 16： 國內動力電池裝機結構（GWh） . 11 圖 17： 三元正極市場規模測算 . 12 圖 18： 國內三元正極廠商產能測算（萬噸） . 13 圖 19： 我們對三元市場供需格局測算 . 14 圖 20： 國內主流三元正極廠商毛利率對比 . 14 圖 21： 2020-2021年國內三元正極市占率 . 15 圖 22： 三元 5系、8系電芯原材料成本拆分 . 16 圖 23： 202

13、1年高鎳三元動力電池裝車結構. 16 圖 24： 高鎳在三元材料中滲透率變化（分季度） . 16 圖 25： 2021H2-2022 上市的部分高鎳車型 . 17 圖 26： 中低鎳三元和高鎳三元生產工藝對比 . 17 圖 27： 2020-2021年高鎳三元競爭格局變化 . 18 圖 28： 單晶材料（上）相較多晶材料（下）不易發生晶體分解和電解液副反應 . 18 圖 29： 國內單晶三元滲透率變化 . 19 圖 30： 主流正極廠商單晶高鎳進度對比 . 19 圖 31： 2021年 1-11月國內單晶三元競爭格局. 20 圖 32： 公司與同行業大單晶材料發展時間對比 . 20 圖 33：

14、 公司三元正極產品性能和行業其他主流廠商對比 . 21 圖 34： 三次燒結工藝示意 . 22 圖 35： 正極材料主流包覆技術一覽 . 22 圖 36： 公司 2019-2021Q1前五大客戶結構 . 23 圖 37： 公司對寧德時代外其他大客戶銷售收入（億元） . 24 圖 38： 公司三元材料產量（分季度） . 24 圖 39： 公司三元材料分季度出貨結構（噸） . 25 圖 40： 公司產能規劃（萬噸） . 25 圖 41： 公司毛利率和其他正極主流廠商對比 . 26 圖 42： 公司和紅星電子合作模式示意 . 27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

15、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 35 圖 43： 前驅體回收工藝對比 . 27 圖 44： 5 系、8 系三元成本拆分情況（金屬原料價格為 2022年 5月數據） . 28 圖 45： 公司鈷酸鋰產量及同比增速 . 29 圖 46： 公司復合三元及其他材料產量及同比增速 . 29 圖 47： 鈉離子電池性能和磷酸鐵鋰、三元電池對比 . 30 圖 48： 國內企業鈉離子電池布局一覽 . 30 圖 49： 鈉離子電池正極技術路線一覽 . 31 圖 50： 公司盈利預測 . 32 表 1： 可比公司估值比較【2022 年 6月 6日收盤價】 . 33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

16、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 35 1. 公司簡介：老牌三元正極廠商，單晶技術積累深厚公司簡介：老牌三元正極廠商，單晶技術積累深厚 1.1. 發展歷程：立足單晶路線，持續迭代產品發展歷程：立足單晶路線，持續迭代產品 老牌三元正極廠商，單晶技術老牌三元正極廠商，單晶技術具備長期積淀具備長期積淀。振華新材成立于 2004 年，2021 年 9月在 A 股上市。公司自成立以來專注鋰電正極材料的研發，主攻單晶三元技術路線，于 2009 年推出首代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，2014 年在新能源汽車上批量應用。后續又于 2016 年及 2

17、017 年推出第二、第三代大單晶 5 系中鎳產品。2018 年起，公司順應高鎳趨勢，先后開發單晶 6 系及 8 系產品，目前已實現批量生產和銷售。 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2. 股權結構：具備國資背景，寧德時代為前十大股東股權結構：具備國資背景，寧德時代為前十大股東 公司實控人為公司實控人為國企國企中國電子，寧德時代為前十大股東。中國電子，寧德時代為前十大股東。公司隸屬于國內大型電子集團振華集團，截止 2022Q1，振華集團直接持有公司 28.3%的股份，為公司第一大股東。公司實控人為國資委下屬企業中國電子，其通過振華集團、中電金投、深科技間接

18、持有公司 22.3%的股權，公司總體股權結構較為穩定。為更好綁定下游客戶，公司引入寧德時代、孚能科技、國軒、力神等國內主流電池廠商參與 IPO 配售，其中寧德時代獲配 6.56 萬股，截止 2022Q1 持股比例為 1.4%，成為公司前十大股東。公司下設貴陽新材和義龍新材兩家全資子公司。 圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2022Q1） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 35 實行員工參股，綁定高管及核心員工。實行員工參股，綁定高管及核心員工。公司 2021 年

19、9 月 IPO 前對 4 名高管及 26名核心員工設立持股平臺“中信建投-振華新材料科創板戰略配售集合資管計劃” ，總認購金額為 1.55 億元，股權占比為 2.5%，限售期 12 個月。公司員工參股計劃有利于綁定高管及核心人才，增強經營積極性。 圖圖3：公司員工參股計劃明細公司員工參股計劃明細（2021 年年 9 月）月） 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 1.3. 產品情況：以單晶產品情況：以單晶 NCM 三元正極為主，兼營鈷酸鋰和復合三元正極三元正極為主，兼營鈷酸鋰和復合三元正極 公司產品以單晶公司產品以單晶 NCM 三元正極為主，三元正極為主，涵蓋系中鎳、系中高鎳以及系高鎳等多種類

20、型，建立了豐富全面的產品序列。除 NCM 三元正極外，公司還小批量生產鈷酸鋰及復合三元正極材料，供應 3C 消費電池。 圖圖4：公司產品序列公司產品序列 姓名姓名職務職務認購金額認購金額(萬元）萬元）份額占比份額占比向黔新公司總經理、貴陽新材及義龍新材總經理2,593.6016.73%劉進公司總會計師、貴陽新材及義龍新材總會計師795.205.13%王敬公司副總經理、貴陽新材及義龍新材副總經理921.205.94%梅銘公司總工程師、貴陽新材及義龍新材總工程師323.402.09%10,869.3270.11%其余26名核心員工產品型號產品型號SEM電鏡形貌電鏡形貌主要技術指標主要技術指標產品優

21、勢產品優勢中鎳三元（Ni 50）D50： 4.2um游離鋰：0.0400%比表面積： 0.3-0.9m2/g壓實密度：3.5g/cm34.35V 0.1C扣電容量：180mAh/g首效：88%優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能，低直流內阻增長中高鎳三元（Ni 60）D50： 4.0um游離鋰：0.0400%比表面積： 0.4-1.1m2/g壓實密度：3.5g/cm34.35V 0.1C扣電容量：190mAh/g首效：88%優異的高電壓循環穩定性及安全性能，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻增長中高鎳低鈷（Ni 65）D50： 4.0um游離鋰：0.0400%比表面積： 0.3-0.9m2/

22、g壓實密度：3.5g/cm34.35V 0.1C扣電容量：190mAh/g首效：89%優異的高電壓循環穩定性及安全性能，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻增長高鎳低鈷三元（Ni 83）D50： 3.5um游離鋰：0.1000%比表面積： 0.4-1.0m2/g壓實密度：3.5g/cm34.3V 0.1C扣電容量：210mAh/g首效：90%能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 35 （續圖）（續圖） 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 1.4. 業績復盤：業績復盤：202

23、1 年扭虧為盈，年扭虧為盈，22Q1 業績維持高增業績維持高增 營收以中鎳三元為主，營收以中鎳三元為主，2021 年高鎳放量。年高鎳放量。分產品來看，NCM 三元 2018 年以來營收占比均大于 85%，居于絕對主導地位。復合三元及鈷酸鋰營收占比均低于 10%。NCM 三元拆分來看，2018 年以來 5 系三元占總營收的比重均在 70%以上，但占比從2018年的 95%下降至 2021Q1 的 72%，呈現明顯下降趨勢；6系三元尚處于導入階段，2020年占比僅為 1.5%左右，份額較??；8 系高鎳 2021 年顯著放量，占主營業務收入比例從 2018 年的 0.02%提升至 2021Q1的 2

24、0%，2021全年營收占比進一步升至 38%。 圖圖5：公司營收結構公司營收結構 圖圖6：公司各類三元正極產品占主營業務營收比重公司各類三元正極產品占主營業務營收比重 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（注：公司 2021年報未披露各類正極材料營收占比） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（注：公司 2021 年報僅披露 8 系三元營收占比，其余占比數據含假設因素） 產品型號產品型號SEM電鏡形貌電鏡形貌主要技術指標主要技術指標產品優勢產品優勢高鎳低鈷三元（Ni 87）D50： 3.5um游離鋰：0.1000%比表面積： 0.4-1.0m2/g壓實密度：3.5g/cm34.3V 0.1C扣電容

25、量：215mAh/g首效：90%能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能超高鎳低鈷三元（Ni 92）D50： 3.5um游離鋰：0.1000%比表面積： 0.4-1.0m2/g壓實密度：3.5g/cm34.3V 0.1C扣電容量：219mAh/g首效：88%能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能鈷酸鋰（4.4V-4.45V）D50： 15um游離鋰：0.0035%比表面積： 0.05-0.3m2/g壓實密度：4.15g/cm34.45V 0.1C扣電容量：180mAh/g比容量高，良好的高電壓循環穩定性復合三元（ZHCN-3HVC）D50： 11.5um游離鋰：0.0100%比表面積：0.4m2

26、/g壓實密度：4.0g/cm34.45V 0.1C扣電容量：180mAh/g首效：92%安全性能好，加工性能好，性價比高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 35 產能爬坡疊加需求旺盛，產能爬坡疊加需求旺盛，2021 年年扭虧為盈扭虧為盈。公司三元正極主要面向寧德時代等國內電池廠商，2019 國內新能源車補貼退坡，2020 年疫情爆發影響新能源車需求，加上大客戶訂單執行延后，公司營收及毛利率連續下滑，2020 年凈虧損 1.7 億元。2021 年起新能源車需求恢復高增，帶動正極材料需求增長，同時公司義龍二期產能投

27、產，正極產品年銷量同比增長 280%，帶動公司業績大幅改善。2021 年公司實現營收 55.2 億元，同比增 432%；歸母凈利潤 4.1億元，扭虧為盈。 2022Q1 公司產銷兩旺，業績同環比高增。公司產銷兩旺，業績同環比高增。2022Q1 受益于下游鋰電池旺盛裝機需求，公司產銷兩旺，營收 25.8億元，同比增 161.4%，其中 8系高鎳銷售收入 7.28億元，同比增 271%；歸母凈利潤 3.4 億元，同比增 345.4%。 圖圖7：公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖8：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳

28、證券研究所 高鎳放量疊加低價前驅體庫存，高鎳放量疊加低價前驅體庫存，2021 年毛利率增長顯著。年毛利率增長顯著。2020 年疫情爆發，三元材料產銷量大幅下滑，導致單位產品分攤的固定成本增加，公司毛利率同比下降 4.7pct，下滑明顯。2021 年公司受益于高毛利 8 系高鎳三元產品銷售收入大幅增長，同時在原材料價格低點提前備貨，具備部分低價前驅體庫存，毛利率同比上升 8.7pct，提升顯著。2022Q1 公司得益于產能利用率保持高位，享受原料庫存收益等因素，毛利率進一步提升至 19.1%。 分產品來看，分產品來看，NCM 三元毛利率波動較小，鈷酸鋰和復合三元波動較大。三元毛利率波動較小，鈷酸

29、鋰和復合三元波動較大。正極材料定價為成本加成模式，毛利率受原材料價格周期性波動影響顯著。公司 NCM 三元原材料主要為外購的三元前驅體，而鈷酸鋰和復合三元原材料包括三元前驅體和四氧化三鈷，因此后者受兩種原材料價格共振影響，毛利率波動更大。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 35 圖圖9：公司主營業務毛利率變化公司主營業務毛利率變化 圖圖10：公司各類產品毛利率變化公司各類產品毛利率變化 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 期間費用率受疫情影響上升，期間費用率受疫情影響上升，2

30、021 年回歸正常水平。年回歸正常水平。2020 年公司期間費用率出現大幅上升，主要由于新冠疫情影響，公司營收大幅下降，同時大額停工損失轉為管理費用所致。2021 年公司營收回升顯著，期間費用率回歸 2018-2019 年的正常水平。此外公司由于上市前依賴銀行借款，利息支出較高，財務費用率顯著高于競爭對手，隨著公司 IPO后股權融資渠道完善，我們預計公司財務費用率將顯著下降。 上市以來研發費用增長顯著。上市以來研發費用增長顯著。公司主要采取內部培養的方式擴充研發人員團隊，加上貴州物價水平較低，研發費用支出相對較少。2018-2020 年公司研發費用在 0.6 億元上下浮動，保持穩定。2021

31、年上市前后公司進一步充實研發團隊、加大研發投入，2021年研發費用上升至 1.49 億元，同比增長 129%。 圖圖11：公司期間費用率變化公司期間費用率變化 圖圖12：公司研發費用變化公司研發費用變化 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 經營性現金流受款項收付方式影響長期為負，經營性現金流受款項收付方式影響長期為負，2021 年轉為正值。年轉為正值。公司在經營過程中以銀行承兌匯票作為貨款主要支付方式，經營性現金流低于凈利潤，長期為負值。將票據收支情況模擬成現金流后，公司除 2020 年外其他各期模擬經營活動現金流均為正數。2021 年公司產銷規模顯著提升，

32、現金方式回款額增加和票據貼現金額增加，經營性現金流轉為正值。2022Q1 經營性現金流為負值，原因為碳酸鋰等原材料供應緊張，公司增加現金付款所致。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 35 圖圖13：公司經營性現金流變化公司經營性現金流變化 圖圖14：公司模擬經營活動現金流和凈利潤對比公司模擬經營活動現金流和凈利潤對比 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2. 三元正極：高鎳化三元正極：高鎳化+單晶化為發展大趨勢單晶化為發展大趨勢 NCM 三元正極作為動力電池主流正極材料之一

33、，具備高電壓三元正極作為動力電池主流正極材料之一，具備高電壓+高能量密度優勢。高能量密度優勢。NCM 三元正極為一系列含鎳、鈷、錳的層狀氧化物正極的統稱。和磷酸鐵鋰相比，三元正極材料具備扁平層狀結構，能容納更多的鋰離子空位，因此放電容量和工作電壓較高；但其結構強度相對較弱，因此循環性能相對較差。 圖圖15：各類正極材料性能對比各類正極材料性能對比 數據來源：國際正極材料產業鏈技術與市場高峰論壇，東吳證券研究所 鐵鋰回潮不改能量密度提升趨勢，中高端車型仍將采用三元正極。鐵鋰回潮不改能量密度提升趨勢，中高端車型仍將采用三元正極。2021 年以來，由于磷酸鐵鋰具備一定成本優勢，加上 CTP、刀片電池

34、等新型封裝工藝提升電池能量密度，部分平價車型改用鐵鋰正極，三元正極裝機份額出現下滑態勢。但我們認為，在能量密度提升的大趨勢下，封裝技術帶來的能量密度提升相對有限，中高端車型出于對續航能力的剛性需求，仍將繼續采用三元正極。長期來看三元正極將繼續占據動力電池裝機的穩固份額。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 35 圖圖16：國內動力電池裝機結構（國內動力電池裝機結構（GWh） 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 電動車銷量高增，帶動三元正極需求迅速增長。電動車銷量高增，帶動三元正極需求迅速增長。我們預計 2022

35、 年國內新能源車銷量 540 萬輛，海外新能源車銷量 414 萬輛左右，全球新能源車銷量合計超 950 萬輛，同比增長 48%，對應三元正極裝機需求 58 萬噸，考慮損耗和庫存后，我們測算實際需求約為 72 萬噸，其中 NCM523/622/811 需求分別為 11.4/21.3/25.0 萬噸。遠期來看，我們預測 2025 年三元正極材料實際需求量達 186 萬噸，對應三年 CAGR 為 37%，其中NCM523/622/811 需求分別為 12.2/40.3/96.7 萬噸，增量主要來自 8 系及以上高鎳和NCA正極。 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530

36、磷酸鐵鋰三元鐵鋰占比三元占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 35 圖圖17：三元正極市場規模測算三元正極市場規模測算 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 國內三元正極廠商積極擴產，有效產能增量顯著。國內三元正極廠商積極擴產，有效產能增量顯著。我們測算 2021 年國內三元正極有效產能為 50.7 萬噸，2023 年增至 115.7 萬噸，兩年翻倍以上增長。各廠商中容百、當升、巴莫、長遠等擴產速度較快，其中容百擴產力度最大，我們測算 2023 年其有效產能達 25 萬噸，相較 2021 年增長 450%。

37、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 35 圖圖18：國內三元正極廠商產能測算國內三元正極廠商產能測算（萬噸萬噸） 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 2022 年產能利用率年產能利用率 70%左右左右，基本可滿足行業需求。，基本可滿足行業需求。我們測算 2022 年全球三元正極實際需求 72萬噸，全球行業供給為 102 萬噸，對應產能利用率為 71%。2022年頭部廠商加速擴產， 我們測算全球頭部廠商 2022 年產量合計 76 萬噸，同比增 56%，主流廠商供給/需求為 105%，基本可滿足市場需求。 生產基

38、地生產基地產品類型產品類型2020年底年底 21年底年底22年底年底2020有效有效產能產能（三元三元）2021有效產有效產能能（三元三元）2022有效產有效產能能（三元三元）2023有效有效產能產能（三元三元）寧波余姚高鎳NCM1.01.01.00.90.9湖北鄂州高鎳NCM3.010.015.01.42.7貴州高鎳NCM1.01.05.00.90.9韓國高鎳NCM2.05.012.023.03.24.515.025.0天津基地三元2.01.41.4成都基地高鎳材料4.05.01.42.8衢州三元前驅體2.06.08.013.02.86.08.012.0海門高鎳NCM1.61.66.61.8

39、1.8金壇高鎳NCM2.02.04.00.21.5燕郊NCM0.80.80.80.80.8歐洲高鎳NCM4.44.410.62.84.18.013.0麓谷基地NCM1.01.01.00.81.01.01.0銅官基地高鎳NCM/NCA3.03.03.01.63.03.03.0長沙基地4.08.00.34.04.04.08.012.02.44.38.013.0貴陽NCM0.90.83.4義龍高鎳NCM2.04.04.74.88.13.06.08.0麓谷基地LCO+NCM1.20.20.2寧鄉基地LCO+NCM4.51.51.5寧夏基地NCM+NCA2.50.71.5超級長沙工廠 LCO+NCM+N

40、CA2.00.61.210.26.08.93.04.45.07.0廈門基地三元0.01.03.0三明鈷酸鋰0.00.00.0寧德三元2.52.52.5雅安三元（6萬噸）2.02.53.55.50.02.55.07.0格林美格林美江蘇江蘇高鎳高鎳/NCM1.52.52.51.11.11.11.1貝特瑞貝特瑞高鎳高鎳NCM1.53.06.51.12.54.06.0桑頓新能源桑頓新能源1.51.51.51.11.11.11.1新鄉天力新鄉天力2.02.02.01.41.42.02.0南通瑞翔南通瑞翔1.55.07.01.02.54.04.0廣東邦普廣東邦普2.04.012.00.02.05.05.0

41、青島乾運青島乾運0.70.70.70.50.50.50.5科恒股份科恒股份1.51.51.51.11.11.11.168.778.9131.728.450.779.7115.7振華新材振華新材合計產能合計產能合計合計廈門鎢業廈門鎢業合計產能合計產能當升科技當升科技合計產能合計產能容百科技容百科技合計產能合計產能杉杉股份杉杉股份（巴斯夫杉杉巴斯夫杉杉）合計產能合計產能長遠鋰科長遠鋰科合計產能合計產能天津巴莫天津巴莫合計產能合計產能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 35 圖圖19：我們對三元市場供需格局測算我們

42、對三元市場供需格局測算 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 三元正極采取成本加成定價模式，三元正極采取成本加成定價模式，加工費較穩定；原材料價格波動時，可影響廠加工費較穩定；原材料價格波動時，可影響廠商庫存收益商庫存收益。三元正極采用成本加成定價模式，原材料成本占比超 90%+。由于近幾年三元正極產能供給富余，加工費處于低位且波動較小，因此正極材料加工利潤基本維持穩定。而正極原材料成本占比高，且金屬價格波動大，當原材料價格上漲時，廠商可利用價格低位儲備的低價原料庫存降低生產成本，獲得庫存收益，從而提高利潤率。2017-2018 年金屬鈷價格暴漲、2021Q4-2022Q1 碳酸鋰價格暴漲時，正

43、極廠商均受益于低價原材料庫存，盈利水平創下新高。 圖圖20：國內主流三元正極廠商毛利率對比國內主流三元正極廠商毛利率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 目前三元正極集中度仍較低，我們預計高鎳目前三元正極集中度仍較低，我們預計高鎳+單晶將成為三元正極發展大趨勢。單晶將成為三元正極發展大趨勢。目前三元正極行業內 NCM111、523、622、811 等正極長期共存，且中低鎳產品技術壁壘較低，競爭者眾多，導致行業格局較為分散。根據鑫欏資訊數據，2020-2021 年三元正1、全球供需測算全球供需測算2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年供給（萬噸）32.137.463.

44、5102.4147.7需求（萬噸）26.636.056.272.396.7過剩（萬噸）5.51.47.430.151.0產能利用率產能利用率83%96%88%71%65%2、主流廠商供給主流廠商供給/需求測算需求測算2019年年2020年年2021年年2022年年同比同比當升1.62.54.38.086%容百2.32.75.212.0131%長遠2.21.94.58.078%振華新材1.80.93.45.562%巴莫1.22.05.78.040%廈門鎢業1.91.42.05.0150%廣州邦普1.52.24.082%優美科3.05.08.010.025%lg1.01.84.05.025%巴斯夫

45、1.01.54.04.513%住友金屬4.54.55.56.09%主流廠商合計主流廠商合計20.525.748.876.056%主流廠商供給主流廠商供給/需求需求77%71%87%105%18.2%15.5%12.8%15.5%16.4%17.7%17.4%18.2%14.3%16.3%8.1%13.0%16.3%18.4%14.8%16.7%9.5%11.0%5.8%14.6%5%7%9%11%13%15%17%19%2018201920202021容百科技當升科技廈鎢新能長遠鋰科振華新材 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

46、度研究 15 / 35 極 CR5 分別為 52%/56%，各頭部廠商之間市占率相差不大。在能量密度提升、安全性提高、材料價格降低的大背景下，我們認為高鎳化、單晶化將有望成為三元正極技術迭代的大趨勢。目前高鎳、單晶細分領域集中度較高，我們預計隨著滲透率逐步升高，三元正極的行業集中度有望持續提升。 圖圖21：2020-2021 年國內三元正極市占率年國內三元正極市占率 數據來源：鑫欏資訊，東吳證券研究所 2.1. 高鎳化：高鎳技術趨于成熟，高鎳化：高鎳技術趨于成熟，2021 年滲透率提升至年滲透率提升至 40%+ 高鎳低鈷可提升能量密度高鎳低鈷可提升能量密度+降低材料成本，順應長續航趨勢。降低材

47、料成本，順應長續航趨勢。根據鎳、鈷、錳三種元素比例的不同，三元正極可分為 5 系中鎳（NCM523） ，6 系中高鎳（NCM622，NCM613） ，8 系高鎳（NCM811）以及 9 系超高鎳（NCM90505）等型號。鎳作為三元層狀氧化物中的活性元素，可增加反應電子數，提升材料活性和放電比容量，是提升電池能量密度的關鍵；鈷作為支架結構，有助于保持層狀結構堅固性，可提升電芯循環性能，但價格昂貴，且易對環境造成污染；錳可提高三元材料的導熱性，是保持電芯熱穩定性的關鍵。高鎳正極由于提高三元材料中的鎳含量，可令電芯能量密度得到提升：根據中國產業信息網數據，NCM811 電芯能量密度可達 280-3

48、00Wh/kg，顯著高于 NCM523（190-210Wh/kg）和 NCM622 能量密度（220-240Wh/kg） ，有利于提升電動車續航里程。超高鎳三元配合硅碳負極后，我們預計電芯能量密度還可得到提升。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 35 圖圖22：三元三元 5 系、系、8 系電芯原材料成本拆分系電芯原材料成本拆分 數據來源：高工鋰電、東吳證券研究所測算 高鎳高鎳電芯電芯安全性差等問題逐步解決，產量和裝機量占比穩步提升。安全性差等問題逐步解決，產量和裝機量占比穩步提升。高鎳電芯由于鈷元素含量減少，

49、結構穩定性較差，增加熱失控風險，但安全性問題可通過電池封裝、BMS 升級等路徑解決。例如寧德時代 NCM811 電池模組環節采用多個溫度傳感器實時監測，電池包環節運用業界首創阻燃技術解決安全問題。產量方面，高鎳產量占比已從 2020Q1 的 23%提升至 21Q4 的 43%，提升顯著。我們估算寧德 2021 年高鎳三元出貨 20GWh，占三元比重超 50%。裝機量方面，2021年高鎳占寧德裝機占比提升至 30%，億緯、蜂巢、比亞迪等陸續實現高鎳電池出貨。 圖圖23：2021 年高鎳三元動力電池裝車結構年高鎳三元動力電池裝車結構 圖圖24：高鎳在三元材料中滲透率變化（分季度）高鎳在三元材料中滲

50、透率變化（分季度） 數據來源：高工鋰電、東吳證券研究所 數據來源：鑫欏資訊、東吳證券研究所 三元三元單位用量單位用量單位成本單位成本單位成本單位成本單位成本單位成本單位成本單位成本電芯原材料成本電芯原材料成本（/gwh）（元元/wh）占比占比（元元/wh）占比占比正極材料正極材料1710t35.30.5364%1400t38.00.4761%正極導電劑（AB）29t18.00.001%22t18.00.000%正極黏貼劑（PVDF）36t40.00.012%27t40.00.011%分散劑（NMP）7t4.00.000%5t4.00.000%正極集體流（鋁箔）700t2.90.022%598.