振華新材深度研究：單晶三元龍頭鈉電再添增長極-20221118（29頁）.pdf

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1、 振華新材（688707）深度研究 單晶三元龍頭，鈉電再添增長極 2022 年 11 月 18 日 【投資要點投資要點】單晶單晶三元正極材料三元正極材料領軍領軍人人，上下游一體化深度綁定，產能加速擴張，上下游一體化深度綁定，產能加速擴張。公司于 2009 年完成大單晶正極材料的研發及生產，進度快于同行業企業，獨家采用三次燒結工藝，在成本與二次燒結無異的情況下提升產品性能。根據鑫欏資訊，2021 年 1-11 月，公司大單晶正極材料市占率 26%，2022 年上半年，公司市占率 19.19%。公司深度綁定寧德時代，對寧德時代銷售占比常年在 65%以上，業績確定性強，上游參股紅星電子布局前驅體回收

2、，降低原材料成本。前次 IPO 募投產能逐步釋放，此外定增募資 60 億元用于新建 10 萬噸正極材料產能，預計未來幾年產能逐步投放。公司前瞻性布局鈉電正極材料，有望率先享受鈉電產業化紅利。公司前瞻性布局鈉電正極材料，有望率先享受鈉電產業化紅利。公司前瞻布局層狀氧化物正極材料，產品具備高壓實密度、高容量、低 PH值和低游離鈉的特點，目前已經實現噸級銷售，隨著鈉電產業化進程加速，公司有望率先受益?！就顿Y建議】【投資建議】基于以上分析，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為154.50/181.82/235.68 億元，2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 13.08/16

3、.31/19.19 億元，EPS 分別為 2.95/3.68/4.33 元，對應PE 分別為 17/13/11 倍，維持“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）5514.90 15449.90 18182.41 23567.63 增長率(%)432.07%180.15%17.69%29.62%EBITDA（百萬元）654.14 1764.01 2192.19 2629.48 歸屬母公司凈利潤（百萬元）412.58 1308.19 1631.47 1919.22 增長率(%)34

4、3.34%217.08%24.71%17.64%EPS(元/股)1.12 2.95 3.68 4.33 市盈率（P/E）45.07 16.76 13.44 11.42 市凈率（P/B）7.62 2.17 1.89 1.63 EV/EBITDA 34.83 11.60 9.43 7.45 資料來源：Choice，東方財富證券研究所【風險提示】【風險提示】新能源汽車銷量不及預期 行業競爭加劇 產能釋放速度不及預期 鈉電進展不及預期 增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 證券分析師：程文祥 證書編號：S11605220900

5、02 聯系人：郭娜 電話：021-23586475 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)22075.87 流通市值（百萬元)13892.33 52 周最高/最低（元）83.83/42.60 52 周最高/最低（PE）109.68/18.93 52 周最高/最低（PB）19.15/6.66 52 周漲幅（%）7.35 52 周換手率（%）325.47 相關研究相關研究 業績表現穩健，鈉電布局可期 2022.10.20 業績超預期，鈉電布局領先行業 2022.08.31 -28.19%-8.10%11.98%32.06%52.14%72.22%振華新材滬深300挖掘價值挖掘

6、價值 投資成長投資成長 公司研究/有色金屬/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 1.1.關鍵假設關鍵假設 三元正極材料：預計公司2022-2024有效產能5.5/9/11萬噸，出貨量5/7.5/10萬噸；2022年鋰電上游原材料價格大幅上漲，預計2022年三元正極材料均價30.23萬元/噸，2023/2024隨著碳酸鋰、鎳金屬價格小幅回落，以及供需關系改善，預計材料價格會有一定程度回落，預計公司三元正極材料售價23.5/22萬元/噸；成本中，原材料占比在90%以上，因此單位成本受到原材料價

7、格走勢的影響，同時，公司產能利用率上升，單位產品分攤的固定費用減少，我們預計2022-2024三元正極材料單位成本分別為25.84/20/19萬元/噸。鈷酸鋰：鈷酸鋰應用場景為3C消費電子產品，行業整體較為成熟，我們預計公司2022/2023/2024年鈷酸鋰收入增速分別30%/30%/30%;毛利率穩定在20%。復合三元材料及其他：復合三元材料可替代部分鈷酸鋰應用于3C消費電池，預計2022/2023/2024年這部分業務收入增速維持在30%，毛利率14%。鈉電正極材料公司層狀氧化物進展超前，我們預計2022全年銷售10.33噸，預計2023、2024年出貨量2000噸、16650噸。根據公

8、司截止2022年7月末鈉電正極售價，我們預計公司2022年鈉電正極售價維持7萬元/噸，成本4.5萬元/噸，未來隨著產業鏈各環節打通，生產規模擴大、規模效應提升，價格下降到6萬元/噸。圖表：圖表：盈利預測盈利預測與關鍵假設與關鍵假設 2 2021021A A 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 營業總收入（百萬元）5514.90 15449.90 18182.41 23567.63 毛利率 14.59%14.50%14.86%14.01%三元正極材料三元正極材料 營收（百萬元）營收（百萬元）5280.52 15112.70 17625.00 22000.

9、00 出貨量（噸）33033.96 50000.00 75000.00 100000.00 單噸售價（萬元/噸）15.99 30.23 23.50 22.00 單噸成本（萬元/噸）13.66 25.84 20.00 19.00 毛利率毛利率 14.52%14.50%14.80%13.50%鈷酸鋰鈷酸鋰 營收（百萬元）營收（百萬元）25.92 33.70 43.80 56.95 毛利率毛利率 24.74%20.00%20.00%20.00%復合三元材料及其他復合三元材料及其他 營收（百萬元）232.90 302.77 393.61 511.69 毛利率 14.45%14.00%14.00%14.

10、00%鈉電正極材料鈉電正極材料 營收（百萬元）營收（百萬元）0.72 120.00 999.00 出貨量（噸）10.33 2000.00 16650.00 單價（萬元/噸）7.00 6.00 6.00 單噸成本（萬元/噸）4.50 4.50 4.50 毛利率 35.71%25.00%25.00%資料來源：東方財富證券研究所測算 2 2.創新之處創新之處 市場普遍認為上游碳酸鋰漲價背景下，磷酸鐵鋰憑借成本優勢和安全性優勢實現高速增長，擠占三元正極的市場空間。我們認為，磷酸鐵鋰回潮不改變下游車企對高能量密度、高續航性能的追求，三元電池在中高端車型仍有無可比擬的優勢。3 3.潛在催化潛在催化 單晶中

11、鎳疊加高電壓，能量密度接近多晶高鎳，具備性價比優勢，有望成為中端車主流。能源轉型需求下，各國加速儲能布局，鈉電玩家不斷加入，經濟性凸顯，鈉電需求量增長。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.單晶三元正極龍頭，業績進入高增期.5 1.1.單晶三元正極龍頭，產品體系覆蓋廣泛.5 1.2.股權結構穩定，戰略配售整合資源.7 1.3.業績進入高增期，高鎳占比提升.8 2.三元正極需求持續，高鎳化、單晶化是趨勢.10 2.1.新能源車市場持續景氣，正極材料需求明確.10 2.2.格局分散，頭部

12、企業份額相差不大.12 2.3.高鎳化、單晶化是發展趨勢.13 2.3.1.高鎳化：具備性能+成本優勢.15 2.3.2.單晶化+高電壓，能量密度接近多晶高鎳.16 3.單晶正極領頭人，綁定大客戶，產能加速釋放.17 3.1.單晶產品行業領先，三次燒結工藝優勢明顯.17 3.2.綁定寧德時代，業績確定性強.18 3.3.募投產能逐步釋放，高鎳系列逐步放量.20 3.4.一體化布局電池回收降成本.21 4.前瞻性布局鈉電正極，率先受益鈉電放量.21 4.1.鈉電量產元年來臨，層狀氧化物路線進度領先.21 4.2.前瞻性布局層狀氧化物路線，已實現噸級銷售.24 5.盈利預測和估值.25 5.1.關

13、鍵假設.25 5.2.投資建議.26 6.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司正極材料代表產品.5 圖表 3：公司股權結構圖.7 圖表 4：高管、核心員工參與戰略配售.7 圖表 5：公司戰略配售情況.8 圖表 6：2018-2022Q1-3 營業收入情況.8 圖表 7：2018-2022Q1-3 歸母凈利潤情況.8 圖表 8：2019-2022H1 分產品類別營收情況.9 圖表 9：2019-2022H1 分產品類別營收占比.9 圖表 10：2019-2022H1 三元正極分產品營收.9 圖表 11：2019-2022H1 三元正極分產品營收占比.9 圖

14、表 12：2017-2022Q1-3 毛利率、凈利率.10 圖表 13：2018-2022H1 分產品類別毛利率.10 圖表 14：2017-2022Q1-3 期間費用率.10 圖表 15：2017-2022Q1-3 研發費用情況.10 圖表 16：2020-2022M8 新能源汽車銷量.11 圖表 17：2020-2022M6 動力電池裝機量（GWh）.11 圖表 18：2018-2022H1 正極材料出貨量.11 圖表 19：2018-2021 三元正極出貨量及占比.11 圖表 20：全球三元正極需求測算.12 圖表 21：三元正極材料市場集中度.13 圖表 22：不同正極企業原材料成本占

15、比.13 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表 23：各類正極材料主要技術性能及應用領域.13 圖表 24：各型號三元正極材料對比.14 圖表 25：不同型號三元材料出貨占比.15 圖表 26：現貨鎳、鈷價格對比.15 圖表 27：中鎳高電壓、高鎳性能對比.16 圖表 28：2022H1 單晶三元材料市場份額.17 圖表 29：公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖.17 圖表 30：公司三元正極材料產品性能和同行廠商對比.17 圖表 31：公司三次燒結工藝圖.18 圖表 32：2019-2022H1

16、 前五大客戶銷售情況.19 圖表 33：公司產能預測表（單位：萬噸）.20 圖表 34：高鎳系列銷售收入及占比（百萬元，%）.20 圖表 35：公司與紅星電子合作模式.21 圖表 36：鈉離子電池的工作原理.22 圖表 37：鈉離子電池的封裝形態.22 圖表 38：鈉電池與鋰電池的成本對比.22 圖表 39：鈉電池的核心應用領域.23 圖表 40：國內企業鈉離子電池布局及進展.23 圖表 41：鈉離子電池三種正極材料性能優劣對比.24 圖表 42：盈利預測.26 圖表 43：可比公司估值.26 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 振華新材（振華新材（688707688

17、707）深度研究）深度研究 1.1.單晶三元正極龍頭單晶三元正極龍頭，業績進入高增期，業績進入高增期 1.1.1.1.單晶單晶三元三元正極龍頭正極龍頭，產品體系覆蓋廣泛，產品體系覆蓋廣泛 國內領先的單晶三元正極國內領先的單晶三元正極供應商。供應商。公司成立于 2004 年，成立以來，一直深耕鋰離子電池正極材料的研發和生產，堅持自主創新，是我國第一批從事鎳鈷錳酸鋰三元正極材料研發生產的企業之一，根據鑫欏資訊數據顯示，2021 年，公司三元材料出貨量在國內市場份額占比為 8%，國內市場占有率排名第五。三元材料按照微觀形貌分類，可分為二次顆粒團聚體和一次顆粒大單晶，單晶三元材料壁壘較高，國內能夠規模

18、化生產的企業較少，根據鑫欏資訊數據，2021年 1-11 月，國內單晶三元材料產量排名中，公司以 26%的市場份額位居第一。2009 年，公司完成鎳鈷錳酸鋰三元正極材料一次顆粒大單晶材料的研發及生產，具備優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能；2014 年實現在新能源車上的批量應用；2016 年，公司推出第二代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，提高了材料的比容量；2017 年，公司推出第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，使材料的比容量及倍率性能進一步；2018 年起，為提高產品性價比并提升能量密度，公司陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，并已實現批量生產和銷

19、售；2021 年 9 月，公司在上交所科創板上市。2022 年 6月，公司公告擬定增募資不超過 60 億元，用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目建設，擴張正極產能。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 產品產品覆蓋全面，涵蓋三元正極材料、鈷酸鋰、復合三元正極材料等。覆蓋全面，涵蓋三元正極材料、鈷酸鋰、復合三元正極材料等。新能源汽車領域正極材料是公司的核心競爭產品，涵蓋包括中鎳、中高鎳及高鎳在內的多種型號一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料（NCM）；消費電子用正極材料，主要包括高電壓鈷酸鋰、復合三元正極材料以及一次顆粒大單晶三元正極材料。圖表圖

20、表 2 2：公司正極材料代表產品公司正極材料代表產品 產品型號產品型號 主要技術指標主要技術指標 終端應用場景終端應用場景 產品優勢產品優勢 NCM 三元正極材料 中鎳（Ni50）D50：4.2um 游離鋰：0.0400%比表面積：0.3-0.9m2/g 壓實密度：3.5g/cm34.35V0.1C 扣電 容量：180mAh/g 中高端新能源汽車領域、3C 產品、儲能領域 優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能，低直流內阻增長 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 首效：88%中高鎳（Ni60）D50：4.

21、0um 游離鋰：0.0400%比表面積：0.4-1.1m2/g 壓實密度：3.5g/cm34.35V0.1C 扣電 容量：190mAh/g 首效：88%中高端新能源汽車領域、3C 產品、儲能領域 優異的高電壓循環穩定性及安全性能，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻增長 中高鎳低鈷（Ni65）D50：4.0um 游離鋰：0.0400%比表面積：0.3-0.9m2/g 壓實密度：3.5g/cm34.35V0.1C 扣電 容量：190mAh/g 首效：89%中高端新能源汽車領域、3C 產品、儲能領域 優異的高電壓循環穩定性及安全性能，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻增長 高鎳低鈷（Ni83）D

22、50：3.5um 游離鋰：0.1000%比表面積：0.4-1.0m2/g 壓實密度：3.5g/cm34.3V0.1C 扣電 容量：210mAh/g 首效：90%高端新能源汽車、儲能領域 能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能 高鎳低鈷（Ni87）D50：3.5um 游離鋰：0.1000%比表面積：0.4-1.0m2/g 壓實密度：3.5g/cm34.3V0.1C 扣電 容量：215mAh/g 首效：90%高端新能源汽車、儲能領域 能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能 超高鎳低鈷（Ni92）D50：3.5um 游離鋰：0.1000%比表面積：0.4-1.0m2/g 壓實密度：3.5g/cm34

23、.3V0.1C 扣電 容量：219mAh/g 首效：88%高端新能源汽車、儲能領域 能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能 鈷酸鋰正極材料 4.4V-4.45V代表產品 D50：15um 游離鋰：0.0035%比表面積：0.05-0.3m2/g 壓實密度：4.15g/cm34.45V0.1C 扣電 容量：180mAh/g 首效：95%3C 產品 比容量高，良好的高電壓循環穩定性 復合三元正極材料 ZHCN-3HVC D50：11.5um 游離鋰：0.0100%比表面積：0.4m2/g 壓實密度：4.0g/cm34.45V0.1C 扣電 容量：180mAh/g 首效：92%3C 產品 安全性能好

24、，加工性能好，性價比高 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 1.1.2 2.股權結構股權結構穩定，戰略配售整合資源穩定，戰略配售整合資源 實控人為中國電子，股權結構實控人為中國電子，股權結構清晰穩定清晰穩定。截止 2022 年 6 月 30 日，振華集團直接持股 28.31%，為公司的控股股東；中國電子（國有獨資企業）通過振華集團、中電金投間接持股 19.03%，為公司的實控人。目前公司擁有目前公司擁有兩兩家家全資全資子子公司，公司，分別為貴陽新材、義龍新材，從

25、事鋰離子電池材料的生產和銷售。參股紅星電子和南京卡睿，對紅星電子的持股比例為 34%，紅星電子主要從事鋰離子電池及肥料的回收及含鈷、鎳、錳、鋰材料的生產和銷售等，對南京卡睿持股比例為 10%，南京卡睿是公司于寧德時代、蔚來汽車等聯合設立的新能源汽車產業聯合創新平臺。圖表圖表 3 3：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 高管高管、核心員工參與戰略配售、核心員工參與戰略配售，保證公司，保證公司經營活力。經營活力。上市前，公司以中信建投振華新材科創板戰略配售集合資產管理計劃為員工持股平臺，共 4 名高管、26 名核心員工參與戰略配售，認購金額 1.55 億元，股權占

26、比 2.5%。通過綁定高管及核心人才利益，保障公司團隊穩定與經營活力。圖表圖表 4 4：高管、核心員工參與戰略配售高管、核心員工參與戰略配售 姓名姓名 擔任職務擔任職務 高管高管/核心員工核心員工 初始認購金額初始認購金額（萬（萬元元）份額占比份額占比 向黔新 發行人總經理、貴陽新材及義龍新材總經理 高管 2593.60 16.73%劉進 發行人總會計師、貴陽新材及義龍新材總會計師 高管 795.20 5.13%王敬 發行人副總經理、貴陽新材及義龍新材副總經理 高管 921.20 5.94%梅銘 發行人總工程師、貴陽新材及義龍新材總工程師 高管 323.40 2.09%張曉 貴陽新材品質總監

27、核心員工 452.20 2.92%范春霞 貴陽新材生產計劃總監 核心員工 333.48 2.15%李玲 貴陽新材采購總監 核心員工 296.80 1.91%曹鋒軍 貴陽新材工程總監 核心員工 651.00 4.20%李路 貴陽新材研發總監 核心員工 317.80 2.05%殷筑安 貴陽新材生產工藝總監 核心員工 703.36 4.54%楊代祥 貴陽新材生產總監 核心員工 870.52 5.62%其他 19 名核心員工 7244.16 46.73%資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 振華新材（振華新材（688707688707）

28、深度研究）深度研究 戰略配售整合戰略配售整合上下游上下游，寧德時代為前十大股東。寧德時代為前十大股東。公司戰略配售引進上游原材料供應商藍科鋰業，下游鋰電廠商寧德時代等稱為戰略配售投資者，整合產業鏈上下游資源，加強協同，助力公司經營穩定。圖表圖表 5 5：公司公司戰略配售情況戰略配售情況 序號序號 戰略投資者名稱戰略投資者名稱 獲配數量（萬股）獲配數量（萬股）獲配金額（萬元，不含傭金）獲配金額（萬元，不含傭金）1 寧德時代寧德時代新能源科技股份有限公司 656.20 7710.35 2 孚能科技孚能科技產業投資（北京）有限責任公司 328.10 3855.17 3 南京國軒南京國軒控股集團有限公

29、司 196.86 2313.10 4 天津力神天津力神電池股份有限公司 196.86 2313.10 5 青海鹽湖藍科鋰業藍科鋰業股份有限公司 196.86 2313.10 6 南方工業資產管理有限責任公司 98.43 1156.55 7 中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司 98.43 1156.55 合計 1,771.74 20817.94 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 1.1.3 3.業績業績進入高增期進入高增期，高鎳占比提升，高鎳占比提升 2021 年年，利潤，利潤端端實實現扭虧為盈，現扭虧為盈，進入業績高速增長期。進入業績高速增長期。2021 年起，受疫情影響推遲的訂單恢

30、復執行，下游新能源汽車需求恢復，帶動正極材料需求景氣，同時，公司持續優化產品結構，提升盈利能力，2021 年營業收入、凈利潤都實現了較高增長。2021 年全年公司實現營業收入 55.15 億元，同比增長432.07%，實現歸母凈利潤 4.13 億元，同比增長 343.34%；2022 年前三季度，實現營業收入 99.04 億元，同比增長 179.50%，實現歸母凈利潤 10.06 億元，同比增長 286.18%。圖表圖表 6 6：2 201018 8-20222022Q Q1 1-3 3 營業收入情況營業收入情況 圖表圖表 7 7：2 201018 8-20222022Q Q1 1-3 3 歸

31、母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 鎳鈷錳三元正極營收占比鎳鈷錳三元正極營收占比90%以上，是公司的核心業績來源。以上，是公司的核心業績來源。2019-2022H1，公司三元正極營業收入分別實現 23.63/8.86/52.45/51.75 億元，除 2020 年受新冠疫情影響，產線停工、訂單推遲導致收入下滑外，其余年份三元正極的收入占比均在 95%以上，是公司的核心支柱業務。除三元正極業務外，公司還有鈷酸鋰、復合三元材料及其他業務，營收占比較小。5514.90 9904.06 432.07%179.50%-200%-10

32、0%0%100%200%300%400%500%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0020182019202020212022Q1-3營業收入（百萬元）yoy-營收（%）412.58 1006.10-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00歸母凈利潤（百萬元）yoy-凈利潤（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研

33、究 圖表圖表 8 8：2 201019 9-2022H12022H1 分產品類別分產品類別營收情況營收情況 圖表圖表 9 9：2 2019019-2022H12022H1 分產品類別營收占比分產品類別營收占比 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 產品結構優化，高鎳三元材料占比提升。產品結構優化，高鎳三元材料占比提升。從細分產品來看，中鎳（Ni50、Ni55 等）系列產品是公司的主要產品，2019-2022H1 實現營收分別為22.85/8.14/30.32/26.36億 元，占 三 元 材 料 收 入 的 比 例 為94.09%/78.55%/55.

34、36%/49.01%。2018 年以來，為迎合市場需求，提升產品能量密度、提升盈利能力，公司開始研發鎳 6 系、8 系、9 系產品。公司高鎳 8 系產品于2021年開始放量增長，占比從2019年的0.75%增長至2021年的38.08%。根據公司 2021 年年報披露，公司超高鎳 9 系三元正極材料也實現向客戶噸級送樣。圖表圖表 1010：2 201019 9-2022H12022H1 三元正極三元正極分產品營收分產品營收 圖表圖表 1111：2 2019019-2022H12022H1 三元正極三元正極分產品營收占比分產品營收占比 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，

35、東方財富證券研究所 毛利率毛利率穩步提升穩步提升。2020 年以來，公司毛利率穩步增長，凈利率實現轉正，主要原因為，公司高鎳 8 系產品放量，盈利能力提升，同時公司產能利用率提升、規模效應顯現，原材料成本控制得當。分產品類別來看，三元正極材料毛利率處于持續上升趨勢，鈷酸鋰、復合三元及其他材料毛利率在 2022 年上半年稍有下滑。2362.51 886.44 5244.87 5174.54 01000200030004000500060002019202020212022H1三元正極（百萬元)鈷酸鋰（百萬元）復合三元（百萬元）其他業務（百萬元）97.29%97.29%85.53%85.53%95

36、.75%95.75%96.21%96.21%75%80%85%90%95%100%2019202020212022H1三元正極（百萬元)鈷酸鋰（百萬元）復合三元（百萬元）其他業務（百萬元）2284.61 814.07 3032.33 2635.57 18.17 55.62 2086.20 1834.79 01000200030004000500060002019202020212022H1中鎳5系中高鎳6系高鎳8系、9系94.09%94.09%78.55%78.55%55.36%55.36%49.01%49.01%2.46%2.46%1.62%1.62%2.31%2.31%13.09%13.0

37、9%0.75%0.75%5.37%5.37%38.08%38.08%34.12%34.12%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1占比-中鎳5系占比-中高鎳6系占比-高鎳8系、9系 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表圖表 1212：2 201017 7-20222022Q Q1 1-3 3 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 圖表圖表 1313：2 201018 8-2022H2022H1 1 分產品類別毛利率分產品類別毛利率 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所

38、資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 期間費用率下降顯著，研發投入較高。期間費用率下降顯著，研發投入較高。2020 年，受疫情影響，公司銷量下滑，期間費用率高于常規水平，2021 年以來，產銷恢復疊加規模效應，期間費用率下降顯著。研發投入方面，公司重視研發，研發費用增長較快，研發費用率相對較高。圖圖表表 1414：2 2017017-20222022Q Q1 1-3 3 期間費用率期間費用率 圖表圖表 1515：2 201017 7-20222022Q Q1 1-3 3 研發費用情況研發費用情況 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2 2.三元正極

39、三元正極需求持續，高鎳化、單晶化是趨勢需求持續，高鎳化、單晶化是趨勢 2 2.1.1.新能源車市場持續景氣，正極材料需求明確新能源車市場持續景氣，正極材料需求明確 需需求求端端，新能源汽車市場持續景氣新能源汽車市場持續景氣，帶動，帶動動力電池裝機量穩步提升動力電池裝機量穩步提升。近年來，針對新能源車的補貼政策退坡，但國內新能源車市場在能源轉型的影響下依舊火熱，新能源汽車銷量持續提升，根據中汽協數據，2021 年，全國新能源汽車銷量為 351 萬輛，2022 年 1-9 月，新能源汽車銷量 456.8 萬輛，同比增長分別為 161%、110%。受益于受益于下游下游汽車電動化的快速推進汽車電動化的

40、快速推進，動力電池裝機量也，動力電池裝機量也同比攀升同比攀升，根據中國動力電池產業創新聯盟數據，2021 年，中國動力電池裝車量 154.5GWh，同比增長 142.8%，2022 年 1-6 月，動力電池裝機量 110.1GWh，同比增長 109.8%。出貨結構方面，2021 年以來，在上游原材料價格普遍上漲的情況下，磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯，疊加 CTP 及“刀片電池”等結構創新提升能量密度，出貨-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%銷售毛利率銷售凈利率-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30

41、.00%20182019202020212022H1毛利率-三元正極毛利率-鈷酸鋰毛利率-復合三元及其他0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.0050.00100.00150.00200.00250.00研發費用（百萬元）yoy（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 量持續提升，占比逐

42、漸超過三元電池。2021 年，三元電池裝車量 74.3GWh，占總裝車量 48.1%，同比累計增長 91.3%；磷酸鐵鋰電池裝車量 79.8GWh，占總裝車量 51.7%，同比累計增長 227.4%。放眼海外，歐洲市場動力電池裝機一直以三元為主，根據 GGII 的數據，2021 年 1-11 月，歐洲三元動力電池裝機量達138.2GWh，占歐洲動力電池總裝機量的 95.4%。我們判斷，原材料價格上漲趨我們判斷，原材料價格上漲趨勢下，磷酸鐵鋰電池裝機占比提升，但并不改變動力電池能量密度提升的大趨勢下，磷酸鐵鋰電池裝機占比提升，但并不改變動力電池能量密度提升的大趨勢，三元電池在中高端車型上仍然優勢

43、明顯。勢，三元電池在中高端車型上仍然優勢明顯。圖表圖表 1616：2 2020020-20222022M M8 8 新能源汽車銷量新能源汽車銷量 圖表圖表 1717：2 2020020-20222022M M6 6 動力電池裝機量動力電池裝機量（GWhGWh）資料來源：中汽協，東方財富證券研究所 資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，東方財富證券研究所 三元正極出貨量三元正極出貨量高速增長高速增長。根據高工鋰電 GGII 的數據，中國正極材料出貨量 2021 年實現高速提升，從 2018 年的 27.5 萬噸提升至 2021 年的 113 萬噸，同時，2022 年上半年，正極材料出貨量 77 萬

44、噸，同比增長 62%。其中，三元正極材料也實現高速增長，從 2018 年的 13.7 萬噸提升至 2021 年的 43 萬噸，CAGR 為 46.5%。我們判斷，在中高端車型高能量密度、高續航要求下，三元正極材料未來仍將快速增長。圖表圖表 1818：2 2018018-20222022H H1 1 正極材料出貨量正極材料出貨量 圖表圖表 1919：2 2018018-20212021 三元正極出貨量及占比三元正極出貨量及占比 資料來源：中汽協，東方財富證券研究所 資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，東方財富證券研究所 關鍵假設：關鍵假設：（1）新能源汽車銷量：）新能源汽車銷量：假設 2022-

45、2025 年國內新能源汽車銷量增速分別為71%/30%/30%/25%；考慮到海外新能源車滲透率相較于國內更低，未來增長空間更大，我們假設海外新能源車銷量增速為 155%/50%/40%/30%。由此，我們預計 2022 年國內和全球新能源汽車銷量分別為 600 萬輛、1060 萬輛，2025 年全球新能源汽車銷量 2523 萬輛。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080新能源汽車銷量同比051015202530三元材料磷酸鐵鋰錳酸鋰鈦酸鋰02040608010012020182019202020212022H1正

46、極材料出貨量（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045502018201920202021三元（萬噸）三元占比（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 （2）動力電池裝機量：動力電池裝機量：動力電池裝機量=新能源汽車銷量單車帶電量，假設 2022-2025 年單車帶電量維持與 2021 年相同的水平，測算得到 2022 年國內和全球動力電池裝機量分別為 267GWh、484GWh，預計 2025 年，全球動力電池裝機量 1157GWh。（3）三元）三元電池滲透

47、率電池滲透率：2021 年以來，由于成本優勢及儲能領域的應用，磷酸鐵鋰電池出貨占比提升，但我們認為，在電動車能量密度提升的趨勢下，三元電池在中高端車型上仍有無法替代的優勢。因此，我們預計國內動力領域，三元電池占比維持在 45%，海外本身就以三元電池為主，未來鐵鋰憑借成本優勢，在海外滲透率有望提升，我們預計 2022-2025 年海外三元電池滲透率分別為 90%/85%/80%/80%。（4）三元）三元正極需求量：正極需求量：根據 GGII 數據，單 GWh 三元電池需要三元正極約1700-1900 噸。以單耗以單耗 1800 噸計算噸計算得出，得出，2022 年全球三元正極材料裝機需求年全球三

48、元正極材料裝機需求為為 57 萬噸，萬噸，2025 年全球三元正極材料裝機需求為年全球三元正極材料裝機需求為 131 萬噸。萬噸。圖表圖表 2020：全球三元正極需求測算全球三元正極需求測算 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球新能源車銷量（萬輛)647 1060 1470 1980 2523 海外新能源車銷量（萬輛）296 460 690 966 1256 yoy 155%50%40%30%單車帶電量（KWh）47 47 47 47 47 海外動力電池裝機量合計（GWh）140 218 326 457 594 國內新能

49、源車銷量（萬輛）351 600 780 1014 1268 yoy 162%71%30%30%25%單車帶電量（KWh）44 44 44 44 44 國內動力電池裝機量（GWh）156 267 347 451 563 全球動力電池裝機量（GWh）296 484 673 908 1157 國內三元動力電池占比 48%45%45%45%45%海外三元動力電池占比 90%90%85%80%80%國內三元電池裝機量（GWh)75 120 156 203 254 海外三元電池裝機量（GWh）126 196 277 366 475 全球三元動力電池合計（GWh）201 316 433 568 729 1G

50、Wh 三元電池正極單耗（萬噸）0.18 0.18 0.18 0.18 三元正極材料需求量（萬噸）57 78 102 131 資料來源：GGII，ev-volumes，EV-sales，Trendforce，中國汽車動力電池產業創新聯盟，東方財富證券研究所 風險提示：上表僅為預測數據，存在新能源汽車銷量不及預期、三元電池滲透率不及預期等風險 2 2.2 2.格局分散，頭部企業份額相差不大格局分散，頭部企業份額相差不大 國內三元正極材料企業格局分散，各龍頭企業份額相差不大。國內三元正極材料企業格局分散，各龍頭企業份額相差不大。根據 GGII和鑫欏資訊的數據，2019-2021年，國內三元正極行業C

51、R5分別為50%/52%/55%。相較于其他鋰電材料環節，正極行業頭部企業市占率差別較小，競爭更為激烈。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表圖表 2121：三元正極材料市場集中度三元正極材料市場集中度 20192019 年中國三元正極材料市場份額年中國三元正極材料市場份額 20202020 年中國三元正極材料市場份額年中國三元正極材料市場份額 20202121 年中國三元正極材料市場份額年中國三元正極材料市場份額 資料來源：長遠鋰科募集說明書，GGII，鑫欏資訊，東方財富證券研究所 三元正極材料成

52、本中原材料占比高，企業之間很難拉開差距。三元正極材料成本中原材料占比高，企業之間很難拉開差距。三元正極材料的定價模式為成本加成模式，加工費較為穩定，原材料成本占比高達 90%，人工、能耗等占比較小，各企業之間很難通過規模效應降低人工、能耗成本，因此，企業之間利潤空間類似，競爭激烈。圖表圖表 2222：不同正極企業原材料成本占比不同正極企業原材料成本占比 資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 2 2.3.3.高鎳化、單晶化是高鎳化、單晶化是發展發展趨勢趨勢 NCM 三元正極三元正極是主流動力電池正極材料之一，憑借其高能量密備受市場青是主流動力電池正極材料之一，憑借其高能量密備受市場青睞睞。N

53、CM 三元正極為鎳鈷錳層狀氧化物正極的統稱，和磷酸鐵鋰正極相比，三元正極材料具備扁平層狀結構，能容納更多的鋰離子，因此放電容量和工作電壓較高；但其結構強度相對較弱，容易發生不可逆相變，因此循環性能相對較差。圖表圖表 2323：各類正極材料主要技術性能及應用領域各類正極材料主要技術性能及應用領域 鎳鈷錳酸鋰（鎳鈷錳酸鋰（NCMNCM）鈷酸鋰鈷酸鋰 （LCOLCO）錳酸鋰錳酸鋰 （LMOLMO）磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 （LFPLFP）鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰 （NCANCA）中鎳、中高鎳（鎳中鎳、中高鎳（鎳 5 5系、系、6 6 系）系）高鎳（鎳高鎳（鎳 8 8 系、系、9 9 系）系）工作電壓 3.6-3

54、.8V 3.7-3.8V 3.7V 3.8V 3.2V 3.7-3.8V 比容量 mAh/g 150-205 190-220 140-200 100-120 135-145 190-220 50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%容百科技當升科技廈鎢新能振華新材長遠鋰科20202021 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 循環性能 高 中 中 低 高 中 成本 中 較高 高 低 低 較高 安全性能 較好 較差 差 良好 好

55、 較差 綜合回收價值 高 高 高 較低 低 高 優點 能量密度高、循環壽命長、安全性較好、回收價值高 高能量密度、回收價值高 體積能量密度高、回收價值高 價格低廉 安全性高、價格較低 能量密度高、回收價值高 缺點 成本較高 成本較高、安全及循環性能有待提升 成本高 安全性較差 能量密度低 循環壽命短 能量密度低 回收價值低 成本較高、安全及循環性能有待提升 主要應用領域 新能源乘用車及 3C、小動力（電動工具、二輪車等）新能源乘用車及 3C 3C 小動力及新能源專用車 新能源商用車、價格敏感的新能源乘用車及儲能領域 新能源乘用車，目前日本電池企業應用居多 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究

56、所 NCM 三元正極材料中，鎳三元正極材料中，鎳含量越高其比容量越高，但由于鎳離子與鋰離子半徑接近，其結構發生陽離子混排可能性也越高，因此鎳元素含量過高，將對三元正極材料的結構穩定性、安全性和循環性能帶來較大負面影響；鈷鈷元素可以提高材料的結構穩定性，提高材料的循環和倍率性能，但過高的鈷含量會導致實際容量降低；錳錳元素的作用在于降低材料成本、提高材料安全性和結構穩定性，但過高的錳含量會破壞材料的層狀結構，使材料的比容量降低。根據鎳、鈷、錳三種元素的配比不同，三元正極可分為中鎳 5 系（NCM523）、中高鎳 6系（NCM622，NCM613）、高鎳 8 系（NCM811）、超高鎳 9 系（NC

57、M90505）等型號。圖表圖表 2424：各各型號型號三元三元正極材料正極材料對比對比 NCMNCM333333 NCMNCM523523 NCMNCM622622 NCMNCM811811 NCANCA 電池模組能量密度 150Wh/kg 165Wh/kg 180Wh/kg 200Wh/kg 200Wh/kg 安全性 良好 較好 較好 達標 達標 瓦時成本 高 低 中 低 低 優點 倍率性能好 安全性高 綜合性能好 工藝成熟 容量相對較高 容量高 循環性能較好 容量高 倍率性能好 缺點 能量密度低 成本較高 能量密度低 成本較高 工藝復雜 加工難度大 工藝復雜 加工難度大 電池產品相關影響

58、安全性較好，但容量較低且成本較高，用量較少 性能、成本、量產性上有較好平衡，廣泛用于數碼和車用電池 能量密度較高但成本較高，應用于高端車用電池 具有最高的能量密度、較低的綜合成本，對電池企業的生產技術和設備要求較高，用于高端車用電池 資料來源：容百科技招股說明書，東方財富證券研究所 下游應用對下游應用對電池能量密度要求不斷提高，電池能量密度要求不斷提高，能量密度能量密度=克容量電壓，克容量電壓，三元三元正極材料正極材料提升提升能量密度可以從提升克容量和提高電壓兩個方向。能量密度可以從提升克容量和提高電壓兩個方向?？巳萘浚嚎巳萘浚喝龢O材料中，鎳含量越高材料的克容量越高，能量密度隨著鎳含量的提

59、高而提升。電壓：電壓：三元正極常規電壓平臺為 3.6-3.8V，高電壓平臺對應 4.3-4.45V。高電壓平臺對正極材料的結構穩定性、循環性能、安全性要求較高，而單晶材料循環、穩定性明顯優于多晶。因此，三元正極材料提升能量密度有高鎳化、單因此，三元正極材料提升能量密度有高鎳化、單晶搭配高電壓兩條路徑。晶搭配高電壓兩條路徑。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 2.3.1.高鎳化：具備性能+成本優勢 續航驅動，高鎳化趨勢明顯。續航驅動，高鎳化趨勢明顯。8 系 NCM 電池模組能量密度超 200Wh/kg，

60、而 6 系及以下三元電池模組能量密度普遍位于 150-180Wh/kg 之間。在下游電動車高續航能力的需求驅動下，中高端車型選取高鎳三元正極材料路線。目前包括 Model 3/Y、標致 e-208、現代 Kona、大眾 ID 系列、寶馬 IX3/X1、奔馳 EQ系列、蔚來 ES6、小鵬 P7、哪吒 U、愛馳 U5、廣汽 AionV、AION LX PLUS、吉利幾何 A 等已上市車型均搭載了高鎳電池。受此帶動，高鎳三元材料出貨量快速增長。根據鑫欏資訊的數據，2020 年到 2022 年上半年，NCM811 出貨量占三元正極材料出貨量的比例分別為 22%、36%、41%，高鎳化趨勢明顯。圖表圖表

61、 2525：不同型號三元材料出貨占比不同型號三元材料出貨占比 資料來源：EVTank，鑫欏資訊，東方財富證券研究所 高鎳化具備成本優勢。高鎳化具備成本優勢。隨著正極材料高鎳化，前驅體對原材料鎳源需求上升，相應的對鈷、錳需求減少，相應緩解了鈷元素材料價格高昂的成本壓力。圖表圖表 2626：現貨鎳、鈷價格對比現貨鎳、鈷價格對比 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 53%43%38%20%17%18%22%22%36%36%41%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022M1-63系5系6系8系NCA0.0010,000.0020,000

62、.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00現貨結算價:LME鈷 美元/噸現貨結算價:LME鎳 美元/噸 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 2.3.2.單晶化+高電壓，能量密度接近多晶高鎳 根據正極材料的微觀形貌，三元正極材料可以分為單晶和多晶根據正極材料的微觀形貌，三元正極材料可以分為單晶和多晶，單晶循環，單晶循環穩定性優于多晶。穩定性優于多晶。單晶指的是一次顆粒大單晶技術，單晶材料直接由直徑 2.5微米的獨立

63、晶體構成，內部沒有晶界，其安全性能與循環性能表現優異。多晶指的是二次顆粒團聚體技術，傳統多晶材料大多由納米級別的一次顆粒團聚形成的 10 微米左右的二次球形顆粒，其內部存在大量晶界，循環過程中因各向異性的晶格變化，容易出現晶界開裂、顆粒破碎等現象，造成電池阻抗明顯上升。單晶材料性能更穩定，因此可以承受更高電壓，單晶單晶材料性能更穩定，因此可以承受更高電壓，單晶+高電壓是提升能量高電壓是提升能量密度的有效途徑密度的有效途徑，國內部分中鎳單晶路線材料通過高電壓化可以國內部分中鎳單晶路線材料通過高電壓化可以與與和和多晶高鎳多晶高鎳能量密度相當能量密度相當。圖表圖表 2727：中鎳高電壓、高鎳性能對比

64、中鎳高電壓、高鎳性能對比 NiNi5 5 系系 NiNi6 6 系系 NiNi7 7 系系 NiNi8 8 系系 NiNi9 9 系系 常規電壓常規電壓 高電壓高電壓 常規電壓常規電壓 高電壓高電壓 典型產品比例(Ni/Co/Mn)55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理論克比容量(mAh/g)276.4 277.4 272.0 275.1 274.8 當前實際克比容量(mAh/g)170 180 180 195 200 202 214 當前適用電壓(V)4.25 4.35 4.25 4.40 4.35 4.20 4.20 當前應用能量密度(Wh/kg

65、)630.70 680.40 669.60 735.15 750.00 739.32 783.24 目前開發中的下一代產品的預計充電電壓(V)-4.45 4.45 4.25 4.25 目前開發中的下一代產品的潛在應用能量密度(Wh/kg)-767.60 809.80 769.60 810.30 資料來源：廈鎢新能公告，東方財富證券研究所 隨著下游動力電池企業的導入，單晶三元材料隨著下游動力電池企業的導入，單晶三元材料市占率實現增長市占率實現增長。根據 GGII，2022 年 Q1，單晶產量 4.9 萬噸，占比升至 38.5%，預計 2022 年國內單晶三元材料的市占率有望提升之 40%以上。具

66、體分型號來看，2022 年 Q1，中鎳 5 系、中高鎳 6 系三元材料中，單晶材料體系占比均超過 50%，高鎳 8 系三元材料占比為 13.5%。單晶材料制備工藝更為復雜，格局更顯集中。單晶材料制備工藝更為復雜，格局更顯集中。與制備多晶材料相比，制備單晶材料的燒結溫度需要更高，但高溫容易引起鋰鎳的混排。燒結過程中，一次顆粒會長大、二次顆粒也會粘連在一起，因此燒結后需要進行研磨處理，如果燒結不充分，形成準單晶，可能導致材料達不到預期效果，另外，單晶顆粒在充放電過程中會產生可逆滑移，一般晶粒尺寸不適宜超過 3.5 微米，也要防止過度燒結。根據鑫欏鋰電的數據，2022 年上半年，單晶三元材料 CR3

67、 市占率為 61.6%，CR5 市占率為 83.27%，市場格局更為集中。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表圖表 2828：2 2022022H H1 1 單晶三元材料市場份額單晶三元材料市場份額 資料來源：納米網，鑫欏鋰電，東方財富證券研究所 3 3.單晶正極領頭人，單晶正極領頭人，綁定大客戶，產能加速釋放綁定大客戶，產能加速釋放 3.1.3.1.單晶產品行業領先單晶產品行業領先，三次燒結，三次燒結工藝工藝優勢明顯優勢明顯 公司公司聚焦大單晶技術聚焦大單晶技術，單晶產品行業領先。，單晶產品行業

68、領先。公司于 2009 年推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523產品，由于其優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能，使得一次顆粒大單晶三元材料在行業中引起廣泛關注，2014 年是實現在新能源車上的批量應用。2016 年、2017 年公司先后推出第二代、第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，提升了材料的比容量、倍率性能。目前，公司已經開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，并實現批量生產和銷售。公司單晶產品行業領先，比容量與可比公司相比具有優勢，首次效率與行業水公司單晶產品行業領先，比容量與可比公司相比具有優勢，首次效率與行業水平相當。平相當。圖表圖表 2929：公司與同

69、行業大單晶材料發展時間對比圖公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 圖表圖表 3030：公司三元正極材料產品性能和同行廠商對比公司三元正極材料產品性能和同行廠商對比 項目項目 指標指標 振華新材振華新材 長遠鋰科長遠鋰科 當升科技當升科技 容百科技容百科技 廈鎢新能廈鎢新能 鎳 5 系 鎳含量(mol%)50%50-58%未披露 50%55%比容量(mAh/g)180(扣式電155（全電池，164-174（扣式電150（全電池，186（扣式電21.21%21.21%19.19%16.16%5.50%4.40%14.14%南通瑞翔長遠鋰科振華新材廈鎢新能容

70、百科技宜賓鋰寶其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 池,4.35V，0.1C)2.8-4.2V，1C）池，3.0-4.3V，0.2C）2.8-4.2V，1C）池，4.4V，0.1C）首次效率 88%88.5%未披露 87%87%鎳 6 系 鎳含量(mol%)60%60-65%未披露 60%65%比容量(mAh/g)190（扣式電池，4.35V，0.1C）171（全電池，2.8-4.3V，1C）177-187（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）170（全電池，3.0-4.2V，1C）190（扣式

71、電池，4.35V，0.1C）首次效率 88%88%未披露 87%88%鎳 8 系 鎳含量(mol%)83%未披露 未披露 80%83%比容量(mAh/g)210（扣式電池，4.3V，0.1C）210（扣式電池，3.0-4.3V，0.1C）203-218（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）202（扣式電池，2.5-4.25V，0.2C）210（扣式電池，4.3V，0.1C）首次效率 90%90%未披露 90%90%資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 獨家采用三次燒結工藝，獨家采用三次燒結工藝，提升產品性能。提升產品性能。公司大單晶生產工藝分為三次燒結及二次燒結工藝，而同行廠商主要采用二

72、次燒結工藝。三次燒結在產品的晶體結構完整性方面具有一定優勢，可以改善鎳含量不斷提升對高鎳三元正極材料結構穩定性、安全性和循環性能帶來的負面影響。成本與二次燒結相差無異。成本與二次燒結相差無異。三次燒結工藝增加了一道燒結流程，對原材料的適應性更好，因此對三元前驅體的要求更低，選擇范圍更寬泛，前驅體成本可以做到更低；彌補了三次燒結的工藝成本，整體來看，三次燒結和二次燒結成本相差不多。圖表圖表 3131：公司公司三次燒結工藝圖三次燒結工藝圖 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 3.3.2 2.綁定綁定寧德時代，寧德時代，業績確定性強業績確定性強 寧德時代為公司第一大客戶寧德時代為公司第一大客戶

73、。公司自 2015 年開始與寧德時代合作，2018 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 年以來，寧德時代一直是公司的第一大客戶，除 2020 年受疫情影響，導致部分產品訂單推遲，銷售占比下降以外，其余年份寧德時代占公司銷售收入比例都在 65%以上。此外，公司主要客戶還包括孚能科技、新能源科技（ATL）、多氟多、天津力神等知名電池企業。圖表圖表 3232：2 2019019-20222022H H1 1 前五大客戶銷售情況前五大客戶銷售情況 期間期間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售產品主要銷售產品

74、 銷售金額銷售金額 占營收比重占營收比重 2019 1 1 寧德時代寧德時代 鎳鈷錳三元鎳鈷錳三元 180,763.32180,763.32 74.44%74.44%2 孚能科技 鎳鈷錳三元 18,565.44 7.64%3 多氟多 鎳鈷錳三元 13,987.31 5.76%4 新能源科技 復合三元、鎳鈷錳三元、鈷酸鋰 9,921.84 4.09%5 力信能源 鎳鈷錳三元 3,945.78 1.62%合計合計 227,183.68227,183.68 93.55%93.55%2020 1 1 寧德時代寧德時代 鎳鈷錳三元鎳鈷錳三元 32,357.0432,357.04 31.22%31.22%

75、2 孚能科技 鎳鈷錳三元 28,955.63 27.94%3 新能源科技 復合三元、鎳鈷錳三元、鈷酸鋰 24,265.14 23.41%4 湖南立方 復合三元、鎳鈷錳三元、鈷酸鋰 3,985.30 3.84%5 珠海冠宇 鎳鈷錳三元 3,259.96 3.15%合計合計 92,823.0792,823.07 89.56%89.56%2021 1 1 寧德時代寧德時代 鎳鈷錳三元鎳鈷錳三元 442,690.21442,690.21 80.27%80.27%2 新能源科技 復合三元、鎳鈷錳三元、鈷酸鋰 35,746.83 6.48%3 孚能科技 鎳鈷錳三元 28,781.85 5.22%4 多氟多

76、 鎳鈷錳三元 11,181.39 2.03%5 天津力神 鎳鈷錳三元 7,456.60 1.35%合計合計 525,856.88525,856.88 95.35%95.35%2022H1 1 1 寧德時代寧德時代 鎳鈷錳三元鎳鈷錳三元 413,600.48413,600.48 76.03%76.03%2 孚能科技 鎳鈷錳三元 47,158.18 8.67%3 新能源科技 復合三元、鎳鈷錳三元、鈷酸鋰 23,130.03 4.25%4 多氟多 鎳鈷錳三元 22,297.21 4.10%5 天津力神 鎳鈷錳三元 9,654.13 1.77%合計合計 515,840.02515,840.02 94.

77、82%94.82%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 三元正極材料是影響動力電池產品質量的關鍵因素，客戶粘性強。三元正極材料是影響動力電池產品質量的關鍵因素，客戶粘性強。正極材料對動力電池產品質量影響大，下游動力電池廠商給對三元正極材料驗證、導入的周期需要 1-3 年，因此供應商一旦確定后替換代價較大，客戶粘性較強。動力電池廠商為保證供應鏈的穩定性，往往會選擇與頭部材料供應商建立穩定合作關系，公司大單晶中鎳 5 系、中高鎳 6 系、高鎳 8 系多款型號 NCM 三元正極材料已通過寧德時代產品認證，處于放量供貨階段，公司對寧德時代的銷售持續性較強。寧德產能擴建快，公司業績確定性強。寧德產能擴

78、建快，公司業績確定性強。寧德時代作為動力電池行業龍頭企業，近三年國內動力電池市占率均超 50%，根據寧德時代披露的數據，2021 年動力及儲能電池產量為162.3GWh，截止2021年末產能為170.39GWh。截止2022年 7 月末，寧德已公告的在建產能約 353GWh，預計在 2025 年之前電池產能將達到 670GWh 以上，產能增長 293.22%。公司作為寧德時代的重要供應商，業績確定性強。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 3 3.3.3.募投產能逐步釋放，募投產能逐步釋放，高鎳系列逐步

79、放量高鎳系列逐步放量 募投產能逐步釋放募投產能逐步釋放，現有效產能，現有效產能 3.7 萬噸萬噸。公司目前有義龍、沙文兩個生產基地。義龍基地由于電價較低，產品主要以高鎳 8 系、超高鎳 9 系為主，沙文基地產品以 5 系、6 系三元和鈷酸鋰、復合三元為主。公司 IPO 募投項目產能加速釋放，義龍二期 2 萬噸產能已于 2021 年底實現全面投產，沙文二期 1.2萬噸產能建設已竣工，預計 2022 年 12 月 31 日之達到可使用狀態。截止 2021年末，公司產能共計 5 萬噸，其中，高鎳三元材料產能 2.6 萬噸（全面兼容中鎳、中高鎳系列產品生產），中高鎳、中鎳三元材料、鈷酸鋰、復合三元產能

80、2.4 萬噸，有效產能有效產能共計共計 3.7 萬噸。萬噸。下游需求旺盛下游需求旺盛，公司加速產能擴張。公司加速產能擴張。公司 2022 年下半年起對沙文一期產能實行技改，預計 2023 年一季度完成，完成后增加產能 0.6 萬噸。2022 年 6月，公司公告擬定增募資不超過 60 億元，用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目建設，預計未來幾年產能逐步釋放，預計到 2025 年公司正極材料產能合計 18 萬噸，有效產能約 13.2 萬噸。圖表圖表 3333：公司產能公司產能預測表預測表（單位：萬噸）（單位：萬噸）基地基地 規劃產能規劃產能 20202020 20212021 2022E202

81、2E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 義龍基地 一期 2 2 2 2 2 2 2 二期 2 2 2 2 2 2 三期 10 2 6 10 沙文基地 一期 1.6 1 1 1 1.6 1.6 1.6 二期 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 二期擴 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 合計產能 18.2 3 5 7.6 10.2 14.2 18.2 有效產能 3.7 13.2 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 目前，公司高鎳 8 系（Ni83）、超高鎳 9 系（Ni93）三元材料已經實現噸級產出并銷售，2021 年實現銷售收入 20.86 億元，占

82、比 38.08%，2022 年上半年銷售收入 18.35 億元，占比 34.12%。未來隨著下游高端新能源汽車市場需求的擴大、鎳 9 系平臺的逐漸導入，預計高鎳 8 系、9 系三元材料收入占比將持續增長。圖表圖表 3434：高鎳系列銷售收入及占比高鎳系列銷售收入及占比（百萬元，（百萬元，%）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 0.02%0.75%5.37%38.08%34.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020182019202020212022H1高鎳8系、9系 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

83、21 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 3.3.4 4.一體化一體化布局電池回收布局電池回收降成本降成本 參股紅星電子，布局前驅體回收。參股紅星電子，布局前驅體回收。2016 年 3 月，公司與青島紅星新能源技術有限公司等企業共同出資成立紅星電子，布局廢舊鋰離子電池及材料回收產業，加強對三元前驅體等原材料成本的控制能力 2020 年 7 月，公司參與紅星電子增資，增資完成后持有紅星電子 34%股權。公司委托紅星電子進行前驅體加工服務公司委托紅星電子進行前驅體加工服務。紅星電子利用廢舊鋰離子電池、次生物料提煉回收可用鋰元素、鈷元素等有價值材料，并將其生產轉化為三元

84、前驅體等公司生產所用原材料。自 2018 年以來，公司與紅星電子開展批量業務合作。上述廢舊鋰離子電池及材料回收產業布局是公司加速上游產業整合的重要途徑，在實現次生物料有效利用的同時，可有效加強公司原材料成本的控制能力，提升行業競爭力。圖表圖表 3535：公司與紅星電子合作模式公司與紅星電子合作模式 資料來源：招股說明書，東方財富證券研究所 4 4.前瞻性布局前瞻性布局鈉電正極鈉電正極，率先受益鈉電放量率先受益鈉電放量 4 4.1.1.鈉電量產元年來臨，層狀氧化物路線進度領先鈉電量產元年來臨，層狀氧化物路線進度領先 鈉離子電池工作原理與鋰離子電池相似，同為嵌脫式電池，工作原理同為鈉離子電池工作原

85、理與鋰離子電池相似，同為嵌脫式電池，工作原理同為“搖椅式充放電”?！皳u椅式充放電”。生產工藝生產工藝高度重合，高度重合，包括極片制造和電池裝配兩個步驟；包括極片制造和電池裝配兩個步驟；區別之處在于，鈉離子電池采用鋁箔作為負極集流體，正負極采用相同的鋁極耳，極耳焊接等工序可以更簡化，整體上，鈉離子電池的生產工藝與鋰離子電池類似，現有的鋰離子電池組裝生產線稍加修改后就可以用來生產鈉離子電池，鋰電產業鏈基礎完善，為鈉電池的產業化提供了良好基礎。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表圖表 3636：鈉離子電

86、池：鈉離子電池的工作原理的工作原理 圖表圖表 3737：鈉離子電池：鈉離子電池的封裝形態的封裝形態 資料來源：中科海鈉官網，東方財富證券研究所 資料來源：公開資料整理，東方財富證券研究所 鈉電池能量密度略低于磷酸鐵鋰電池，具備顯著的成本優勢，同時高低溫鈉電池能量密度略低于磷酸鐵鋰電池，具備顯著的成本優勢，同時高低溫性能優異，倍率性能好。性能優異，倍率性能好。在能量密度方面，鈉電池整體強于鉛酸電池，與磷酸鐵鋰電池有重疊區間。鈉電池成本優勢來源于：鈉電池成本優勢來源于：（1）鈉資源地殼含量高，且全球分布廣泛，原材料成本低廉，（2）鈉電池正負極集流體均可使用具備價格優勢的鋁箔，進一步擴大成本優勢。圖

87、表圖表 3838：鈉電池：鈉電池與鋰電池的成本對比與鋰電池的成本對比 資料來源：中科海鈉官網，東方財富證券研究所 注：中科海鈉按照 15 萬元/噸的碳酸鋰價格以及 2000 元/噸的碳酸鈉價格測算。鈉離子電池在對能量密度需求不高鈉離子電池在對能量密度需求不高，且對成本和安全性敏感的領域潛力較且對成本和安全性敏感的領域潛力較大。大。鈉離子電池的單位成本更低、安全性更好，但能量密度要低于鋰電池，因此，在對能量密度要求不高，但對經濟性要求較高的領域，鈉電池的應用潛力較大，例如儲能、兩輪車、低速電動車等，有望與鋰離子電池形成互補和有效替代。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23

88、 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表圖表 3939：鈉電池：鈉電池的核心應用領域的核心應用領域 資料來源：中科海鈉官網，東方財富證券研究所 目前，全球有多家企業從事鈉離子電池產業鏈的相關研究開發，例如英國的 Faradion 公司、法國 Naiades 計劃團體、美國 Natron Energy 公司等。國內從事鈉離子電池研發的公司分兩類，一類是以中科海鈉、鈉創新能源為代表的科創型公司，背靠科研院所，研發基礎雄厚，從事電池、正負極、電解液等全領域研發與生產，量產走在行業前端，具備先行開拓市場潛力；一類是以寧德時代為代表的傳統鋰電廠商，切入鈉電賽道，在資金、規

89、模上具有優勢，且鋰電池生產線轉產鈉電池比較簡單，配套材料廠商技術突破后能夠快速形成產能。圖表圖表 4040：國：國內企業鈉離子電池布局及進展內企業鈉離子電池布局及進展 公司公司 材料體系材料體系 電池性能電池性能 產業進展產業進展 是否上市是否上市 中科海鈉 正極：銅鐵錳氧化物 負極：無煙煤基軟碳 能量密度：145Wh/kg 循環次數：2000 次 工作電壓：3.2V 工作溫度：-40-80 與三峽能源合作，共同建設全球首條鈉離子電池規?；慨a線。規劃產能 5 GWh，分兩期建設，一期 1 GWh 將于 2022 年正式投產。與華陽股份合作，共建年產能 2000 噸（約 0.8GWh）的鈉離子

90、正/負極材料生產線（2021），2022 年投產，并于 2023 年擴產至 10 GWh。完成 A+輪融資 寧德時代 正極：錳鐵普魯士白 負極：硬碳 能量密度：160Wh/kg 工作溫度：-20容量保持率90%倍率性能：快充 15 分鐘達 80%以上 開發出第一代商業鈉離子電池，推出 AB 鋰鈉電池共混解決方案，預計 2023 年將形成基本產業鏈 是 傳藝科技 正極：層狀氧化物 負極:硬碳 能量密度：145Wh/kg 工作溫度：-20下容量保持率80%循環次數：4000 次 鈉離子電池項目一期 2GWh 產能將于 2023 年初投產；二期規劃 8GWh 的產能，將視后續市場情況及資金情況逐步投

91、入設備和產線。是 維科技術 正極：層狀氧化物 負極：硬碳 能量密度：150 Wh/kg 循環次數：3000 次 與鈉創新能源深度合作 一期 2GWh 產能處于建設期，預計 2023 年 6 月投產 是 鈉創新能源 正極：鎳鐵錳層狀氧化物/磷酸釩鈉 負極：硬碳 2022 年擬完成 3000 噸正極材料和 5000 噸電解液的產能 預計未來 3-5 年內，分期建設 8 萬噸正極材料和配套電解液生產線 完成 Pre-A輪融資 立方新能源 正極：層狀氧化物/普魯士藍類似物 負極：硬碳 能量密度：140Wh/kg 循環壽命：2000 次 工作溫度：-20下容量保持率88%2022 年 6 月開始小批量生

92、產鈉離子軟包電池，并將在 2023 年開始大批量生產 第一代產品首先應用于儲能、兩輪、大巴和 A 級車以下價格敏感車型等領域 完成 A+輪融資 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 眾鈉能源 正極：硫酸鐵鈉 能量密度：120-160Wh/kg 循環性能：2000-10000 次 已建成全球領先的硫酸鐵鈉正極材料產線，已于今年 4 月成功完成中試試驗，正積極部署萬噸級正極材料量產基地，為 2023 年布局 GWh 產能做準備 2021 年開發出全球第一款硫酸鐵鈉電池 完成 B輪融資 鵬輝能源 正極：磷酸鹽

93、類、聚陰離子等 負極：硬碳 目前已有三個團隊從事鈉電池研發工作，包括層狀氧化物、聚陰離子等正極路線 參股成都佰思格，保障硬碳原材料供應 是 欣旺達 擁有多項鈉離子電池補鈉、鈉離子電池及制備專利，目前暫未量產 是 資料來源：各公司公告，各公司官網，東方財富證券研究所 鈉離子電池與鋰離子電池的最大區別在于正極材料。鈉離子電池與鋰離子電池的最大區別在于正極材料。目前主流的三類正極材料包括：層狀過渡金屬氧化物、聚陰離子化合物、普魯士藍類似物；三種正極材料性能各有優劣。層狀金屬層狀金屬氧化物氧化物比容量最高，壓實密度存在顯著優勢，具備高能量密度潛比容量最高，壓實密度存在顯著優勢，具備高能量密度潛力。力。

94、通常過渡金屬元素與周圍六個氧形成 MO6八面體結構組成過渡金屬層，Na+位于過渡金屬層之間，形成 MO6多面體層與 NaO6堿金屬層交替排布的層狀結構，具有較好的電化學性能，現階段可逆比容量高達 100-145mAh/g。層狀金屬層狀金屬氧化物氧化物工藝可復用鋰電三元，合成過程簡單，滿足規?；a要求，產業化進工藝可復用鋰電三元，合成過程簡單，滿足規?；a要求，產業化進度最快。度最快。圖表圖表 4141：鈉離：鈉離子電池三種正極材料性能優劣對比子電池三種正極材料性能優劣對比 層狀金屬氧化物層狀金屬氧化物 普魯士類化合物普魯士類化合物 聚陰離子類化合物聚陰離子類化合物 優點 可逆比容量高 能量

95、密度高 倍率性能高 技術轉化容易 工作電壓可調 可逆比容量高 能量密度高 合成溫度低 工作電壓高 熱穩定性好 循環好 空氣穩定性好 不足 容易吸濕 循環性能稍差 導電性差 材料含有結晶水（降低庫倫效率）可逆比容量低 部分含有毒元素 代表企業 中科海鈉、鈉創新能源 寧德時代 法國 Tiamat、鵬輝能源 資料來源：張平鈉離子電池儲能技術及經濟性分析，中國儲能網，東方財富證券研究所 4 4.2 2.前瞻性布局層狀氧化物路線，已實現噸級銷售前瞻性布局層狀氧化物路線，已實現噸級銷售 公司選擇層狀氧化物路線進行研發和產業化。公司選擇層狀氧化物路線進行研發和產業化。公司在 2016 年即開始接觸鈉離子電池

96、正極材料相關產品的研發，鈉離子電池的層狀氧化物路線與三元鋰電正極材料工藝路徑類似，公司憑借在一次顆粒大單晶三元材料領域深厚的技術積累，緊跟行業發展趨勢，較早研發出具有高壓實密度、高容量、低 PH 值和低游離等優異性能的鈉離子電池正極材料。高壓實密度、高容量有助于提升電池的能量密度；低 PH 值、低游離鈉能夠有效提升材料的空氣穩定性和電池漿料的穩定性，進而提升電池整體的穩定性和一致性，改善電池產氣鼓脹的缺陷。2022 年 4 月，公司推出第一代層狀氧化物鈉電正極材料，迅速完成向行業內主流客戶送樣及噸級出貨。在第一代產品的基礎上，公司通過對生產工藝進行優化，與 2022 年 6 月推出第二代層狀氧

97、化物鈉電正極材料，降低了游離鈉 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 的同時提高了材料的比容量。截止 2022 年 7 月末，公司鈉離子電池正極材料累計已送樣 0.65 噸、銷售 4.13 噸。根據目前的測試評估情況，公司鈉離子電池正極材料預計在 2022 年 Q4 完成主要客戶初步評估，進入小批量試用階段。公司目前鈉離子電池正極材料含稅銷售價格 7 萬元，根據公司的公告，相較三元正極材料，鈉離子電池正極材料主要原材料儲量豐富、生產工藝簡化且易于管控、產出效率高，但技術門檻高，盈利能力較好。5 5.盈利

98、預測和估值盈利預測和估值 5.1.5.1.關鍵假設關鍵假設 （1）三元正極材料 出貨量：結合公司投產情況以及產能利用率情況，我們預計公司 2022-2024年三元正極出貨量分別為 5/7.5/10 萬噸。單價假設：2022 年以來，上游原材料價格大幅上漲，預計公司 2022 年三元正極材料均價 30.23 萬元/噸。我們預計 2023 年原材料碳酸鋰、鈷等原材料價格會逐步企穩并有一定程度的回落，2023 年開始車端的增速回落，而正極廠的產能供應充足，綜合來看，2023 年正極材料價下降 20%左右較為合理，因此預計公司 2023 年三元正極材料售價 23.5 萬元/噸。2024 年需求端維持穩

99、定的增速，材料廠固有產能釋放速度不變，供需格局變化不大，因此價格會有一定程度的回落，但由于廠商仍然承受原材料端的壓力，所以價格降幅收窄至 10%以內，我們預計公司 2024 年三元材料售價 22 萬元/噸。單位成本：三元正極材料成本中，原材料占比在 90%以上，因此單位成本受到原材料價格走勢的影響，同時，公司產能利用率上升，單位產品分攤的固定費用減少，我們預計 2022-2024 三元正極材料單位成本分別為 25.84/20/19萬元/噸。（2）鈷酸鋰：鈷酸鋰應用場景為 3C 消費電子產品，行業整體較為成熟，我們預計公司 2022/2023/2024 年鈷酸鋰收入增速分別 30%/30%/30

100、%；毛利率穩定在 20%。（3）復合三元材料及其他：復合三元材料可替代部分鈷酸鋰應用于 3C 消費電池，預計2022/2023/2024年這部分業務收入增速維持在30%，毛利率14%。（4）鈉電正極材料 出貨量：公司層狀氧化物進展超前，2022H1 實現銷售 4.13 噸，預計 2022年出貨量可達 10.33 噸，2023 年出貨量可達 2000 噸。公司鈉電正極具備先發優勢，因此我們預計公司 2024 年市占率為 25%。根據鈉離子電池環節概述：產業化加速，有望成為鋰電的有效補充 中對鈉電池市場空間的測算，預計 2023年、2024 年鈉電池需求分別為 3.6GWh、33.3GWh，單 G

101、Wh 鈉電正極消耗量按2000 噸計算，預計振華新材 2024 年鈉電正極出貨量為 16650 噸。售價：我們預計，2022 年售價維持 7 萬元/噸；未來隨著產業鏈各環節打通，生產規模擴大、規模效應提升，價格下降到 6 萬元/噸。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 圖表圖表 4242：盈利預測盈利預測 2 2021021A A 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 營業總收入（百萬元）5514.90 15449.90 18182.41 23567.63 毛利率

102、 14.59%14.50%14.86%14.01%三元正極材料三元正極材料 營收（百萬元）營收（百萬元）5280.52 15112.70 17625.00 22000.00 出貨量（噸）33033.96 50000.00 75000.00 100000.00 單噸售價（萬元/噸）15.99 30.23 23.50 22.00 單噸成本（萬元/噸）13.66 25.84 20.00 19.00 毛利率毛利率 14.52%14.50%14.80%13.50%鈷酸鋰鈷酸鋰 營收（百萬元）營收（百萬元）25.92 33.70 43.80 56.95 毛利率毛利率 24.74%20.00%20.00%2

103、0.00%復合三元材料及其他復合三元材料及其他 營收（百萬元）232.90 302.77 393.61 511.69 毛利率 14.45%14.00%14.00%14.00%鈉電正極材料鈉電正極材料 營收（百萬元）營收（百萬元）0.72 120.00 999.00 出貨量（噸）10.33 2000.00 16650.00 單價（萬元/噸）7.00 6.00 6.00 單噸成本（萬元/噸）4.50 4.50 4.50 毛利率 35.71%25.00%25.00%資料來源：東方財富證券研究所測算 5.2.5.2.投資建議投資建議 根據上述關鍵假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為

104、154.50/181.82/235.68 億 元，同 比 增 速 分 別 為 180.15%/17.69%/29.62%；2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 13.08/16.31/19.19 億元，EPS 分別為2.95/3.68/4.33 億元，對應 PE 分別為 17/13/11 倍。選取選取 PE 法進行估值。法進行估值。我們選取寧德時代、當升科技、廈鎢新能作為可比公司，2023 年平均 PE 為 17 倍。公司大單晶技術行業領先，募投產能加速釋放，高鎳系列逐步放量，現有鋰電產線兼容鈉電正極，掌握多項核心技術，可快速相應市場需求，增長路徑較為明確。因此，我們維持振華新材“

105、增持”評級。圖表圖表 4343：可比公司估值可比公司估值 代代碼碼 簡簡稱稱 總市值總市值 (億元億元)EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍倍)評級評級 2 2021021A A 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2021021A A 20202222E E 20202323E E 20202424E E 300750 寧德時代 9379.63 6.88 11.27 16.91 21.76 85.51 36.31 24.20 18.80 增持 300073 當升科技 316.56 2.38 4.80 6.04 6.72 36.47 17.00

106、13.52 12.15 增持 688778 廈鎢新能 265.21 2.65 4.22 6.40 8.36 103.77 21.08 13.73 10.36 未評級 均值 3.97 75.25 24.80 17.15 13.77 688707 振華新材 226.78 1.12 2.95 3.68 4.33 45.07 16.76 13.44 11.42 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所（截止 2022 年 11 月 17 日）注：未評級數據來自 Choice 一致預期 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 振華新材（振華新材（688707688707）

107、深度研究）深度研究 6 6.風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期；行業競爭加劇行業競爭加??；產能釋放速度不及預期產能釋放速度不及預期；鈉電鈉電產業化進度產業化進度不及預期不及預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A

108、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 4893.764893.76 12262.4012262.40 12096.8612096.86 15604.7415604.74 經營活動現金流經營活動現金流 95.8195.81 -2217.472217.47 1443.721443.72 2493.322493.32 貨幣資金 1470.99 3735.23 3332.26 4784.07 凈利潤 412.58 1308.19 1631.47 1919.22 應收及預付 1153.69 3099.82 2962.95 4150.15 折舊攤銷 122.

109、77 303.50 406.22 509.33 存貨 1519.82 3649.08 3725.94 4221.84 營運資金變動-559.92-3872.96-676.61 8.71 其他流動資產 749.26 1778.26 2075.70 2448.68 其它 120.38 43.81 82.63 56.06 非流動資產非流動資產 2058.432058.43 3411.533411.53 4423.214423.21 5105.185105.18 投資活動現金流投資活動現金流 -297.36297.36 -1641.701641.70 -1438.121438.12 -1179.621

110、179.62 長期股權投資 35.12 53.22 73.02 99.52 資本支出-297.86-1648.28-1405.31-1175.53 固定資產 1767.13 2383.35 3002.61 3516.24 投資變動 0.00-18.10-19.80-26.50 在建工程 50.81 723.19 1039.71 1138.75 其他 0.50 24.67-13.01 22.41 無形資產 101.20 149.10 203.10 247.10 籌資活動現金流籌資活動現金流 1552.881552.88 6123.416123.41 -408.58408.58 138.11138

111、.11 其他長期資產 104.17 102.67 104.77 103.57 銀行借款 845.00 325.00-188.00 375.00 資產總計資產總計 6952.196952.19 15673.9215673.92 16520.0716520.07 20709.9120709.91 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 3421.673421.67 4646.104646.10 4185.934185.93 6241.716241.71 股權融資 1251.55 6000.00 0.00 0.00 短期借款 520.80 545.80 557.80 58

112、2.80 其他-543.67-201.59-220.58-236.89 應付及預收 1552.91 2703.53 2241.82 4232.09 現金凈增加額現金凈增加額 1351.331351.33 2264.242264.24 -402.97402.97 1451.811451.81 其他流動負債 1347.96 1396.77 1386.31 1426.81 期初現金余額期初現金余額 69.0169.01 1420.341420.34 3684.583684.58 3281.603281.60 非流動負債非流動負債 603.10603.10 903.10903.10 703.10703

113、.10 1053.101053.10 期末現金余額期末現金余額 1420.341420.34 3684.583684.58 3281.603281.60 4733.414733.41 長期借款 579.57 879.57 679.57 1029.57 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 23.53 23.53 23.53 23.53 負債合計負債合計 4024.774024.77 5549.205549.20 4889.034889.03 7294.817294.81 實收資本 442.93 575.82 575.82 575.82 資本公積 2127.42 79

114、94.54 7994.54 7994.54 留存收益 357.05 1554.36 3060.67 4844.74 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 2927.42 10124.72 11631.04 13415.11 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 6952.196952.19 15673.9215673.92 16520.0716520.07 20709.9120709.91 營

115、業收入增長 432.07%180.15%17.69%29.62%營業利潤增長 326.46%220.06%26.12%18.40%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 343.34%217.08%24.71%17.64%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 5514.905514.90 15449.9015449.90 18182.4118182.41 23567.6323567.63 毛利率 14.59%14.50%14.86%14.01%營業成本

116、 4710.24 13209.17 15480.04 20264.86 凈利率 7.48%8.47%8.97%8.14%稅金及附加 17.29 61.80 74.55 91.91 ROE 14.09%12.92%14.03%14.31%銷售費用 17.95 69.52 74.55 104.40 ROIC 9.71%10.41%11.39%11.61%管理費用 70.43 247.20 290.92 377.08 償債能力償債能力 研發費用 149.44 420.24 496.38 642.22 資產負債率（%）57.89%35.40%29.59%35.22%財務費用 77.87 26.87-6

117、6.90-43.07 凈負債比率 16.11%-資產減值損失 13.10 22.15 23.16 24.15 流動比率 1.43 2.64 2.89 2.50 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.94 1.79 1.93 1.76 投資凈收益 8.63 23.17-10.91 21.21 營運能力營運能力 資產處置收益 0.00 0.15 0.36 0.24 總資產周轉率 0.79 0.99 1.10 1.14 其他收益 9.57 18.54 20.00 32.99 應收賬款周轉率 5.72 5.91 7.46 6.82 營業利潤營業利潤 462.13462

118、.13 1479.121479.12 1865.491865.49 2208.822208.82 存貨周轉率 3.63 4.23 4.88 5.58 營業外收入 1.74 1.72 1.56 1.65 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.03 0.15 1.23 1.42 每股收益 1.12 2.95 3.68 4.33 利潤總額利潤總額 463.83463.83 1480.691480.69 1865.821865.82 2209.052209.05 每股經營現金流 0.22-5.01 3.26 5.63 所得稅 51.25 172.50 234.35 289.83 每股凈資產 6.

119、61 22.86 26.26 30.29 凈利潤凈利潤 412.58412.58 1308.191308.19 1631.471631.47 1919.221919.22 估值比率估值比率 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 45.07 16.76 13.44 11.42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 412.58412.58 1308.191308.19 1631.471631.47 1919.221919.22 P/B 7.62 2.17 1.89 1.63 EBITDA 654.14 1764.01 2192.19 2629.48 EV/EBITDA 34.

120、83 11.60 9.43 7.45 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 振華新材（振華新材（688707688707）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自

121、合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發

122、布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

123、買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

124、：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客

125、戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

126、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告

127、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這

128、一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本

129、公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。