振華新材：單晶三元正極材料龍頭鈉電業務靜待花開-220904（50頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 49 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 單晶三元正極材料龍頭，鈉電業務靜待花開單晶三元正極材料龍頭，鈉電業務靜待花開 振華新材（688707.SH）投資價值分析報告2022.9.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 敖翀敖翀 周期產業首席 分析師 S1010515020001 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 汪浩汪浩 新能源汽車分析師 S10105

2、18080005 公司是公司是單晶單晶三元三元正極材料正極材料行業龍頭，通過不斷的研發和技術積累，實現中鎳行業龍頭，通過不斷的研發和技術積累，實現中鎳 5系和系和 6 系、高鎳系、高鎳 8 系、超高鎳系、超高鎳 9 系產品全覆蓋，系產品全覆蓋，2021 年年 1-11 月公司在單晶三月公司在單晶三元正極材料領域市占率達元正極材料領域市占率達 26%，位居行業第一。，位居行業第一。我們預計，三元正極材料行業我們預計，三元正極材料行業未來向高鎳、單晶化方向發展，未來向高鎳、單晶化方向發展，公司單晶三元產品深度綁定核心大客戶寧德時公司單晶三元產品深度綁定核心大客戶寧德時代，高鎳產品逐漸放量，同時參股

3、紅星電子布局前驅體回收，降低原材代，高鎳產品逐漸放量，同時參股紅星電子布局前驅體回收，降低原材料成本；料成本；預計預計未來未來募投產能加速釋放，有望迎來量利齊升的高速成長。此外，公募投產能加速釋放，有望迎來量利齊升的高速成長。此外，公司前瞻司前瞻性布局鈉電正極材料，具備先發優勢，伴隨鈉離子電池產業化進程加速，預計性布局鈉電正極材料，具備先發優勢，伴隨鈉離子電池產業化進程加速，預計能給公司貢獻一定的業績彈性。能給公司貢獻一定的業績彈性。我們預計公司我們預計公司 2022/23/24 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為11.44/13.99/18.94 億元，對應億元，對應 EPS 預測預測分別為分別為

4、 2.58/3.16/4.28 元元/股，現價對股，現價對應應 2022/23/24 年年 PE 分別為分別為 21/17/12 倍倍。綜合考慮可比公司綜合考慮可比公司 PE 估值法和估值法和 DCF絕對估值法，我們采用絕對估值法，我們采用 PE 估值法，選取動力電池主要原材料上市公司當升科估值法，選取動力電池主要原材料上市公司當升科技、廈鎢新能、恩捷股份、璞泰來為可比公司，技、廈鎢新能、恩捷股份、璞泰來為可比公司，2023 年平均年平均 PE 約約 21x，我們，我們給予公司給予公司 2023 年年 21xPE 估值，對應目標市值約估值，對應目標市值約 294 億元，對應目標價約億元，對應目

5、標價約 66元元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級股，首次覆蓋并給予“買入”評級。單晶三元正極材料行業龍頭，產品加速迭代，盈利能力提升單晶三元正極材料行業龍頭，產品加速迭代，盈利能力提升。公司成立于 2004年，一直深耕單晶三元正極材料，2009 年在全行業較早研發和生產了第一代單晶 NCM523 產品，并于 2014 年在新能源汽車上批量應用，隨后公司陸續推出第二代和第三代單晶 NCM523 產品、單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，并實現批量出貨。根據鑫欏鋰電數據，2021 年 1-11 月公司在單晶三元正極材料細分領域市占率約 26%，位居行業第一。受益于行業需求高景氣疊加產品放

6、量，近年來公司業績大幅增長，2021/2022H1 實現營收分別為 55.1/55.4 億元，同比+432%/161%，實現歸母凈利潤分別為 4.1/6.7 億元，同比+343%/341%。三元正極材料行業：高鎳、單晶化是技術發展趨勢，一體化帶來降本增效三元正極材料行業：高鎳、單晶化是技術發展趨勢，一體化帶來降本增效。相較于磷酸鐵鋰、錳酸鋰等正極材料，三元材料能量密度優勢顯著，廣泛應用于各類新能源乘用車，帶來更高的續航里程。受益于新能源汽車行業景氣度持續提升，疊加部分儲能需求以及消費類電池需求，我們預計到 2025 年全球三元正極材料需求量有望達到 210 萬噸，對應 2021-2025 年

7、CAGR 約 35%，依舊保持較高增速。格局方面，行業競爭較為激烈，頭部份額相差不大。從細分領域來看，高鎳及單晶市場的行業集中度明顯更優，高鎳化、單晶化也是三元正極材料未來主要的技術發展趨勢，其中高鎳化主要提升電池能量密度，單晶化帶來電池結構的穩定性及循環壽命等。三元正極材料行業盈利模式屬于典型的成本加成型，原材料成本占比較高，行業內主要正極材料企業紛紛向上游及電池回收環節進行一體化布局，有望降低原材料成本，提升盈利能力。公司優勢：單晶產品行業領先，深度綁定大客戶，產能擴張加速公司優勢：單晶產品行業領先，深度綁定大客戶，產能擴張加速。1）技術：）技術：公司在行業中較早對單晶技術進行布局，采用獨

8、特的三次燒結工藝，使產品在結構穩定性、循環壽命、內阻等性能方面表現更好，同時成本較二次燒結工藝基本保持不變；公司產品結構也在逐漸升級，2021 年 8 系高鎳產品收入 20.9 億元，營收占比從 2020 年的 5.4%提升至 38.1%，同時 9 系超高鎳產品已向客戶實現噸級送樣并小批量出貨。2）成本：）成本：公司通過參股電池回收企業紅星電子布局前驅體回收，目前持股比例 34%，降低原材料采購成本。3）客戶：）客戶：公司深度綁定核心下游客戶寧德時代，2021 年對寧德時代銷售收入占比達 65%，銷售產品以 5 系為主，8 系、9 系產品正逐漸放量。4）產能：）產能：2022 年 6 月，公司

9、公告擬定增募資 60 億元，用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目建設，我們預計未來幾年該產能將逐步釋放，到 2025 年公司正極材料產能有望達 18 萬噸。鈉電正極材料：產業化進程加速，公司前瞻布局，有望貢獻業績彈性。鈉電正極材料：產業化進程加速，公司前瞻布局，有望貢獻業績彈性。相較于 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 振華新材振華新材 688707.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 53.20元 目標價 66.00元 總股本 443百萬股 流通股本 78百萬股 總市值 236億元

10、 近三月日均成交額 293百萬元 52周最高/最低價 79.96/34.83元 近1月絕對漲幅-23.95%近6月絕對漲幅-13.01%近12月絕對漲幅 354.94%鋰離子電池，鈉離子電池在快充、低溫及安全性能方面表現更好，但能量密度有限，受益于正極材料成本低，鈉離子電池 BOM 成本較鋰電池低 30%，有望在儲能、電動兩輪車及低速兩輪車領域率先得到應用，預計到 2025 年，鈉電池市場空間達百億元級別。鈉電正極材料路線主要包括層狀氧化物、聚陰離子化合物和普魯士白三種，公司前瞻布局層狀氧化物路線，生產出的鈉電正極材料產品具有高壓實密度、高容量、低 PH 值和低游離鈉的優點，目前處于客戶認證及

11、噸級送樣階段?；谑袌隹臻g及市占率假設，我們測算出 2023-2025 年公司鈉電正極材料盈利分別為 1.6/2.7/3.9 億元，有望貢獻較好的業績彈性。風險因素：風險因素：技術路線變動風險；原材料價格波動風險；公司客戶單一、集中風險；公司定增項目及募投產能釋放不及預期；鈉離子電池產業化不及預期等。投資建議投資建議：公司是單晶三元正極材料行業龍頭，通過不斷的研發和技術積累，實現中鎳 5 系和 6 系、高鎳 8 系、超高鎳 9 系產品全覆蓋，2021 年 1-11 月公司在單晶三元正極材料領域市占率達 26%，位居行業第一。我們預計，三元正極材料行業未來向高鎳、單晶化方向發展，公司單晶產品深度

12、綁定核心大客戶寧德時代，高鎳產品逐漸放量，同時參股紅星電子布局前驅體回收，降低原材料成本，未來募投產能預計將加速釋放，有望迎來量利齊升的高速成長。此外，公司前瞻性布局鈉電正極材料，具備先發優勢，伴隨鈉離子電池產業化進程加速，預計能給公司貢獻一定的業績彈性。我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤為 11.44/13.99/18.94 億元，對應 EPS 預測分別為 2.58/3.16/4.28 元/股，現價對應 2022/23/24 年 PE 分別為 21/17/12 倍。綜合考慮可比公司 PE 估值法和DCF 絕對估值法，我們采用 PE 估值法，選取動力電池主要原材料上市公司當升科技

13、、廈鎢新能、恩捷股份、璞泰來為可比公司，2023 年平均 PE 約 21x，我們給予公司 2023 年 21xPE 估值，對應目標市值約 294 億元，對應目標價約66 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,037 5,515 13,272 19,083 24,997 營業收入增長率 YoY-57.3%432.1%140.7%43.8%31.0%凈利潤(百萬元)-170 413 1,144 1,399 1,894 凈利潤增長率 YoY-602.2%N/A 177.3%22.3%35.4%每股收益 E

14、PS(基本)(元)-0.38 0.93 2.58 3.16 4.28 毛利率 5.9%14.6%17.8%15.9%14.9%凈資產收益率 ROE-13.2%14.1%28.9%27.6%28.6%每股凈資產（元）2.89 6.61 8.94 11.46 14.94 PE-140.0 57.2 20.6 16.8 12.4 PB 18.4 8.0 6.0 4.6 3.6 PS 22.7 4.3 1.8 1.2 0.9 EV/EBITDA-386.5 38.4 14.2 10.8 8.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 1VOZXY0X2U

15、sQoM8OdN7NmOpPtRpNeRoOwPjMrRtN8OnMnNwMtQnRxNrMsR 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：單晶三元正極材料龍頭企業，盈利能力逐漸提升公司概況：單晶三元正極材料龍頭企業，盈利能力逐漸提升.7 三元正極材料行業：高速成長，高鎳、單晶化是技術發展趨勢三元正極材料行業：高速成長，高鎳、單晶化是技術發展趨勢.14 概況：動力電池核心原材料，伴隨新能源汽車行業高速成長.14 空間：預計 2025 年全球三元正極材料需求量 210 萬噸.19 格局：競

16、爭較為激烈，頭部企業份額相差不大.20 趨勢：技術迭代方興未艾，一體化布局降本增效.21 三元正極：單三元正極：單晶產品行業領先，深度綁定大客戶，產能擴張加速晶產品行業領先，深度綁定大客戶，產能擴張加速.29 技術：技術積累深厚，單晶產品行業領先.29 成本：參股紅星電子，前驅體回收降低原材料成本.31 客戶：深度綁定寧德時代，戰略配售加強客戶合作.32 產能：擬定增募資 60 億元，產能加速建設.35 鈉電正極：產業化加速，公司前瞻布局，有望貢獻盈利彈性鈉電正極：產業化加速，公司前瞻布局，有望貢獻盈利彈性.35 行業：產業化進程加速，鈉電正極路線眾多.35 公司：采用層狀氧化物路線，有望貢獻

17、盈利彈性.43 風險因素風險因素.44 盈利預測及估值盈利預測及估值.44 盈利預測.44 估值評級.46 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月 30 日）.9 圖 3：2018-2022 年 H1 公司營業收入（億元）及同比（%）.11 圖 4：2018-2022 年 H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.11 圖 5：2018-2021 年 Q1 公司分業務營收（億元）.12 圖 6：2018-202

18、1 年 Q1 公司分業務營收結構（%）.12 圖 7：2018-2021 年 Q1 公司三元材料分產品營收（億元）.12 圖 8：2018-2021 年 Q1 公司三元材料分產品營收（億元）.12 圖 9：2018-2022 年 H1 公司鎳 8 系產品收入（億元）及占主營業務收入比例（%）.13 圖 10：2018-2022 年 H1 公司銷售毛利率和銷售凈利率（%）.13 圖 11：2018-2021 年 H1 公司分業務毛利率（%）.13 圖 12：2018-2022 年 H1 公司期間費用率（%）.14 圖 13：2018-2022 年 H1 公司研發費用（百萬元）及研發費用率（%）.

19、14 圖 14：公司杜邦分析.14 圖 15：鋰離子電池內部結構.15 圖 16：NCM523 電芯成本結構拆分（以 2022 年 6 月價格計算）.15 圖 17：正極材料相關指標直接決定鋰電池性能.15 圖 18：三元正極材料制備工藝流程對比.17 圖 19：2017-2021 年中國/全球新能源汽車銷量（萬輛）及同比（%）.18 圖 20：2017-2021 年中國/全球動力電池裝機量（GWh）及同比（%）.18 圖 21：2018 年 1 月-2022 年 3 月國內動力三元/鐵鋰電池裝機占比（%）.18 圖 22：2018 年 1 月-2022 年 3 月國內動力三元電池裝機量（GW

20、h）.18 圖 23：2015-2021 年全球/中國三元正極材料出貨量（萬噸）及同比（%）.19 圖 24：2018 年國內三元正極材料行業市場格局.20 圖 25：2019 年國內三元正極材料行業市場格局.20 圖 26：2020 年國內三元正極材料行業市場格局.20 圖 27：2021 年國內三元正極材料行業市場格局.20 圖 28：2019 年全球三元正極材料行業市場格局.21 圖 29：2021 年全球三元正極材料行業市場格局.21 圖 30：NCM 333/523/622/811 和 NCA 電池模組能量密度（mAh/g）.22 圖 31：2015-2021 年三元正極材料各類型出

21、貨占比情況（%）.22 圖 32：部分上市配套 811 電池車型及相關參數.22 圖 33：2021 年中國高鎳三元材料市場競爭格局.24 圖 34：2022 年 1-6 月中國高鎳三元材料市場競爭格局.24 圖 35：多晶、單晶 NMC 顆粒破碎及其與電化學性能相關性示意圖.25 圖 36：單晶 NMC 正極材料電化學循環和機械穩定性優于多晶 NMC.25 圖 37：2018-2021 年國內單晶三元材料市占率變化.25 圖 38：2021-2022 年國內各型號單晶材料占比變化.26 圖 39：2021 年 1-11 月國內單晶市場競爭格局.26 圖 40：2022 年 1-6 月國內單晶

22、市場競爭格局.26 圖 41：三元正極材料產業鏈概覽.27 圖 42：2021 年主要正極材料企業直接材料占營業成本比例（%）.27 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：NCM523 正極材料物料成本結構（以 2022 年 6 月價格計算）.27 圖 44：主要企業三元正極材料毛利率（%）.29 圖 45：公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖.29 圖 46：公司三元正極材料三次燒結工藝流程圖.30 圖 47：公司鎳 8 系產品收入大幅提升.31 圖 48：2018-2021 年公司向紅星電

23、子采購金額（萬元）.32 圖 49：公司與紅星電子的合作模式示意圖.32 圖 50：2018 年公司前五大客戶營收占比（%）.32 圖 51：2019 年公司前五大客戶營收占比（%）.32 圖 52：2020 年公司前五大客戶營收占比（%）.33 圖 53：2021 年 1-3 月公司前五大客戶營收占比（%）.33 圖 54：2018-2021H1 公司對寧德時代銷售金額（億元）.33 圖 55：2018-2021H1 公司分產品類型對寧德時代銷售收入（百萬元）.33 圖 56：寧德時代未來電池技術發展路線.34 圖 57：鈉離子電池工作原理.36 圖 58：鈉離子電池與鋰離子電池成本比較.3

24、7 圖 59：鈉與鋰全球豐度比較.38 圖 60：2021 年鋰資源全球分布前八位國家.38 圖 61：碳酸鈉與碳酸鋰價格對比（萬元）.38 圖 62：公司鈉電正極材料主要特點.43 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品情況.7 表 2：公司高管團隊及核心技術人員.9 表 3：公司核心學術期刊論文發表情況.10 表 4：2021 年 9 月公司上市部分高管和核心員工參與戰略配售情況.10 表 5：主要正極材料性能對比.16 表 6：各類型三元材料對比情況.16 表 7：三元正極材料行業未來需求量測算（萬噸）.19 表 8：主要三元前驅體和三元正極材料企業的高鎳化進展.23 表 9：不同類型三

25、元前驅體主要原材料成本測算（按 2022 年 Q1 均價）.23 表 10：主要三元正極材料企業一體化布局情況梳理.28 表 11：公司三元正極材料產品技術指標與同業公司對比.30 表 12：2021 年 9 月公司上市戰略配售的其他投資者名單及獲配情況.34 表 13：公司產能預測表（萬噸）.35 表 14：不同種類電池基本性能對比.36 表 15：鈉離子電池相關政策匯總.38 表 16：鈉離子電池近期融資項目匯總.40 表 17：鈉電池企業近年來產品進展.40 表 18：鈉電池企業近年產品經營規劃與中試計劃.41 表 19：鈉電池市場空間測算.41 表 20：三種正極材料優劣對比.42 表

26、 21：正極細分行業領域公司鈉電池布局進程.42 表 22：公司鈉電正極材料盈利測算.44 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 23：公司分業務盈利預測拆分.46 表 24：可比公司 PE 估值表.47 表 25：DCF 主要參數假設及估值結果.47 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況公司概況：單晶三元正極材料龍頭企業：單晶三元正極材料龍頭企業，盈利能力逐，盈利能力逐漸提升漸提升 深耕深耕單晶三

27、元正極材料產品單晶三元正極材料產品，產品迭代加速進行，產品迭代加速進行。公司成立于 2004 年，深耕單晶技術路線，2009 年在全行業較早研發和生產了第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，并于2014 年在新能源汽車上批量應用，2016 年和 2017 年公司前后推出第二代和第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，進一步提高材料的比容量及倍率性能。為提高產品性價比及能量密度，公司于 2018 年開始陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產品，目前已實現批量生產和銷售。公司于 2021 年 9 月在上交所科創板上市。2022 年 6月，公司公告擬定增募資不超過 60

28、 億元，用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目建設，將加速擴張產能。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司產品以公司產品以中高鎳三元中高鎳三元正極材料為主，輔以小批量鈷酸鋰及復合三元材料。正極材料為主，輔以小批量鈷酸鋰及復合三元材料。在 NCM三元正極材料方面，公司產品較豐富，包括中鎳 NCM523、多款一次顆粒大單晶中高鎳 6系及高鎳 8 系產品，主要應用于新能源汽車、3C 產品以及儲能等領域。其中，中鎳 6 系產品具有優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能，綜合性價比高；高鎳 8 系產品能量密度高，具有良好的循環穩定性及安全性能。此外，公司還擁有鈷酸鋰和復合三元等產

29、品，主要應用于 3C 產品。表 1：公司主要產品情況 產品種類產品種類 產品型號產品型號 SEM 電鏡形貌電鏡形貌 主要技術指標主要技術指標 終端應用場景終端應用場景 產品優勢產品優勢 鎳鈷錳酸鋰三元正極材料（NCM）中鎳（Ni 50）D50:4.2m 游離鋰：0.0400%比表面積：0.3-0.9/g 壓實密度：3.5g/cm 4.25V 0.1C 扣電 容量：180mAh/g 首效：88%中高端新能源汽車領域、3C 產品 優異的高溫高電壓循環穩定及安全性能，低直流內阻增長 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款

30、和聲明 8 產品種類產品種類 產品型號產品型號 SEM 電鏡形貌電鏡形貌 主要技術指標主要技術指標 終端應用場景終端應用場景 產品優勢產品優勢 中高鎳（Ni 60）D50:4.0m 游離鋰：0.0400%比表面積：0.4-1.1/g 壓實密度：3.5g/cm 4.35V 0.1C 扣電 容量：190mAh/g 首效：88%中高端新能源汽車領域、3C 產品 優異的高電壓循環穩定性及安全性能，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻增加 中高鎳低鈷（Ni 65）D50:4.0m 游離鋰：0.0400%比表面積：0.3-0.9/g 壓實密度：3.5g/cm 4.35V 0.1C 扣電 容量：190mAh

31、/g 首效：89%中高端新能源汽車領域、3C 產品 優異的高電壓循環穩定性及安全性能，能量密度高，綜合性價比高，低直流內阻增加 高鎳低鈷（Ni 83）D50:3.5m 游離鋰：0.1000%比表面積：0.4-1.0/g 壓實密度：3.5g/cm 4.3V 0.1C 扣電 容量：210mAh/g 首效：90%高端新能源汽車 能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能 高鎳低鈷（Ni 87）D50:3.5m 游離鋰：0.1000%比表面積：0.4-1.0/g 壓實密度：3.5g/cm 4.3V 0.1C 扣電 容量：215mAh/g 首效：90%高端新能源汽車 能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能

32、超高鎳低鈷（Ni 92）D50:3.5m 游離鋰：0.1000%比表面積：0.4-1.0/g 壓實密度：3.5g/cm 4.3V 0.1C 扣電 容量：219mAh/g 首效：88%高端新能源汽車 能量密度高，良好的循環穩定性及安全性能 鈷酸鋰（LCO）4.4V-4.45V 代表產品 D50:15m 游離鋰：0.0035%比表面積：0.05-0.3/g 壓實密度：4.15g/cm 4.45V 0.1C 扣電 容量：180mAh/g 首效：95%3C 產品 比容量高，良好的高電壓循環穩定性 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之

33、后的免責條款和聲明 9 產品種類產品種類 產品型號產品型號 SEM 電鏡形貌電鏡形貌 主要技術指標主要技術指標 終端應用場景終端應用場景 產品優勢產品優勢 復合三元 2HCN-3HVC D50:11.5m 游離鋰：0.0100%比表面積：0.4/g 壓實密度：4.0g/cm 4.45V 0.1C 扣電 容量：180mAh/g 首效：92%3C 產品 安全性能好，加工性能好，性價比高 資料來源：振華新材招股說明書，中信證券研究部 公司實際控制人為公司實際控制人為國資企業國資企業中國電子中國電子，股權結構較為穩定股權結構較為穩定。截至 2022Q2，公司控股股東為振華集團，直接持股 28.31%，

34、實際控制人為國有獨資企業中國電子，其通過振華集團、中電金投間接持股占比 19.03%。公司目前擁有兩家全資子公司貴陽新材和義龍新材，主要負責正極材料的研發、生產和銷售，此外公司還參股了紅星電子及南京卡睿，持股比例分別為 34%和 10%，其中紅星電子主要從事廢舊鋰離子電池及材料的回收處理；南京卡睿為公司與寧德時代、蔚來汽車等聯合設立的新能源汽車產業聯合創新平臺，旨在設立新能源汽車產業鏈項目庫、培育創新項目。圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月 30 日）資料來源：wind，中信證券研究部 公司核心團隊穩定，從業經驗豐富。公司核心團隊穩定，從業經驗豐富。公司管理層主要來自控股股東振

35、華集團，其中董事長侯喬坤歷任振華集團董事會秘書、總經理助理等職務，現任振華集團黨委委員、副總經理；副董事長向黔新曾任貴州省化工研究院助理工程師，擁有深厚的一線材料研究開發經驗，是公司多篇核心學術期刊論文的第一作者；總工程師梅銘曾任東莞新能源電子科技有限公司工程師、貴陽新材研發經理；其他核心技術人員李路、周朝毅、王麗娟等也在材料開發領域擁有多年從業經驗。表 2：公司高管團隊及核心技術人員 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人履歷個人履歷 侯喬坤 董事長 碩士 獲中央民族學院學士學位，在浙江大學工商管理碩士專業在職學習,獲工商管理碩士學位。歷任振華集團紀委、董事會秘書等；2019 年 5 月至今，任

36、振華集團黨委委員、副總經理。2012 年5 月至 2020 年 9 月，任貴陽新材執行董事；2017 年 1 月至 2020 年 9 月，任義龍新材執行董事。2012 年 5 月至今，任振華新材董事長。向黔新 副董事長、本科 畢業于天津大學。歷任貴州省化工研究院助理工程師、廣東省順德市華寶精細化工廠工程師、振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人履歷個人履歷 董事總經理 部門經理，深圳市金湖企業公司化工廠廠長等、任振華集團深圳電子有限公司新光源廠廠長；2004 年 4

37、月至今任振華新材副董事長、總經理；2009 年 6 月至今，兼任貴陽新材總經理；2017年 1 月至今兼任義龍新材總經理；2020 年 9 月至今,任貴陽新材、義龍新材公司執行董事。梅銘 總工程師 碩士 曾任浙江省溫州市溫州三維集團公司華星涂料分公司職工、深圳市星原燃氣輪機維修開發有限公司研發人、深圳市海川化工科技有限公司研發人員、深圳市科宏健電子科技有限公司中級工程師、東莞新能源電子科技有限公司工程師、貴陽新材研發經理。2017 年 1 月至今,任貴陽新材、義龍新材總工程師；2019 年 7 月至今，任振華新材總工程師。李路 研發總監 碩士 2009 年 7 月至 2011 年 4 月，就職

38、于東莞新能源科技有限公司，任研發實驗室工程師；2011年 5 月至 2015 年 6 月，任振華新材研發部副經理；2015 年 7 月至 2016 年 12 月，任貴陽新材研發部經理。2017 年 1 月至今，任貴陽新材研發部總監；2017 年 2 月至今，兼任義龍新材研發部總監。周朝毅 技術研發部副經理 本科 2011 年畢業于貴州大學材料科學與工程專業。2011 年 6 月至 2017 年 12 月，歷任貴陽新材產品工程部（現合并為技術研發部）技術員、技術研發部產業化工程師；2018 年 1 月至今，任貴陽新材技術研發部副經理。王麗娟 技術研發部副經理 本科 2011 年畢業于貴州大學。2

39、011 年 3 月至 2017 年 12 月，任貴陽新材產品工程部（現合并為技術研發部）工程師、技術研發部產業化工程師；2018 年 1 月至今，任貴陽新材技術研發部副經理。資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 3：公司核心學術期刊論文發表情況 序號序號 論文名稱論文名稱 公司員工作者公司員工作者 發表時間發表時間 發表雜志發表雜志 1 正極材料 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的表面包覆改性研究 向黔新（第一作者）2017 年 5 月 化工新型材料 2 量子點太陽能電池的制備與性能 向黔新（第一作者）、周朝毅（二）、王麗娟（三）、李路（四）、梅銘（五）2018 年 5 月 廣東化工

40、3 硫脲修飾 CNTs 用于 QDSSCs 電池對電極的研究 向黔新（第一作者）、周朝毅（二）、王麗娟（三）、李路（四）、梅銘（五）2018 年 5 月 廣東化工 4 Inhibiting degradation of LiCoO2 cathode material by anisotropic strain during delithiation（通過各向異性應力抑制 LCO 陰極材料脫鋰過程中的衰減）向黔新、李路、王麗娟、周朝毅 2020 年 2 月 Materials Research Express（材料研究快報）資料來源：公司公告，中信證券研究部 實現員工持股計劃，綁定高管及核心人才

41、實現員工持股計劃，綁定高管及核心人才利益。利益。2021 年 9 月，公司上市前以中信建投振華新材科創板戰略配售集合資產管理計劃作為員工持股平臺，同意公司部分高級管理人員和核心員工參與戰略配售，共對 4 名高管人員以及 26 名核心員工進行配售，認購資金總額為 1.55 億元，股權占比 2.5%，獲配股票的限售期為自上市之日起 12 個月。表 4：2021 年 9 月公司上市部分高管和核心員工參與戰略配售情況 姓名姓名 擔任發行人職務擔任發行人職務 高級管理人員高級管理人員/核心員工核心員工 初始認購金額初始認購金額（萬元）（萬元）份額占比份額占比（%）向黔新 公司總經理、貴陽新材及義龍新材總

42、經理 高級管理人員 2593.6 16.73%劉進 公司總會計師、貴陽新材及義龍新材總會計師 高級管理人員 795.2 5.13%王敬 公司副總經理、貴陽新材及義龍新材副總經理 高級管理人員 921.2 5.94%梅銘 公司總工程師、貴陽新材及義龍新材總工程師 高級管理人員 323.4 2.09%張曉 貴陽新材品質總監 核心員工 452.2 2.92%范春霞 貴陽新材生產計劃總監 核心員工 333.4 2.15%振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 姓名姓名 擔任發行人職務擔任發行人職務 高級管理人員

43、高級管理人員/核心員工核心員工 初始認購金額初始認購金額（萬元）（萬元）份額占比份額占比（%）其他 24 名核心員工 10082.3 65.04%資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業高景氣疊加產品放量，行業高景氣疊加產品放量，2021 年業績年業績實現快速增長。實現快速增長。公司近年來業績波動較大，其中 2019 年和 2020 年實現營收分別為 24.3/10.4 億元，同比-8.5%/-57.3%，實現歸母凈利潤分別為 0.3/-1.7 億元，同比-50.2%/-602%，主要系 2019 年新能源汽車補貼退坡力度加大抑制下游需求，2020 年國內新冠疫情爆發致使部分中鎳 5 系訂單執

44、行推遲等因素導致。2021 年新能源汽車動力電池市場快速增長，帶動下游客戶對正極材料需求提升，公司業績大幅增長，2021 年公司實現營收和歸母凈利潤分別為 55.1/4.1 億元，同比+432%/343%。2022H1 公司實現營收和歸母凈利潤分別為 54.4/6.7 億元，同比+161%/341%，延續高速增長趨勢。圖 3：2018-2022 年 H1 公司營業收入（億元）及同比（%）圖 4：2018-2022 年 H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 NCM 三元正極營收占比三元正極營收占比 9 成以上，為公司核心業

45、務成以上，為公司核心業務。分業務來看，公司營收以 NCM三元材料為主，據公司招股書，2018-2021 年 Q1 公司三元正極材料營收分別為25.3/23.6/8.9/9.1 億元，占比分別為 95.4%/97.3%/85.5%/92.6%。此外，公司鈷酸鋰、復合三元及其他業務的營收占比較小，合計占比約在 10%以下。2021 年公司正極材料合計實現營收 54.8 億元，營收占比約 99.3%。26.524.310.455.154.497.1%-8.5%-57.3%432%161%-100%0%100%200%300%400%500%010203040506020182019202020212

46、022H1營收（億元）同比（%）0.70.3-1.74.16.745.4%-50.2%-602%343%341%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-20246820182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 5：2018-2021 年 Q1 公司分業務營收（億元）圖 6：2018-2021 年 Q1 公司分業務營收結構（%）資料來源：振華新材招股說明書，中信證券研究部 資料來源：振華新材招股說明書，中信證券

47、研究部 三元材料以中鎳為主，高鎳占比逐漸提升。三元材料以中鎳為主，高鎳占比逐漸提升。根據公司招股書，從細分產品來看，鎳 5系為公司主要產品，2018-2021 年 Q1 實現營收分別為 25.3/22.8/8.1/7.1 億元，占三元材料收入比例分別為 100%/96.7%/91.5%/78%。近年來，公司高鎳 8 系產品逐漸通過客戶驗證，于 2021 年實現放量增長。據公司年報，2021 年全年高鎳 8 系材料實現收入 20.9 億元，占主營業務收入比例高達 38.08%，較 2020 年提升 32.7pcts。圖 7：2018-2021 年 Q1 公司三元材料分產品營收（億元）圖 8：20

48、18-2021 年 Q1 公司三元材料分產品營收占比（%）資料來源：振華新材招股說明書，中信證券研究部 資料來源：振華新材招股說明書，中信證券研究部 25.3 23.6 8.9 9.1 0510152025302018201920202021Q1三元材料鈷酸鋰復合三元及其他其他業務95.4%97.3%85.5%92.6%2.2%0.9%4.4%1.6%2.4%1.8%10.0%5.8%0.0%0.0%0.0%0.0%75%80%85%90%95%100%2018201920202021Q1三元材料鈷酸鋰復合三元及其他其他業務25.3 22.8 8.1 7.1 0.0 0.6 0.2 0.0 0

49、.0 0.2 0.6 2.0 0510152025302018201920202021Q1鎳5系中高鎳6系高鎳8系100.0%96.7%91.5%78.0%0.0%2.5%1.9%0.5%0.0%0.8%6.3%21.6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021Q1鎳5系中高鎳6系高鎳8系 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 9：2018-2022 年 H1 公司鎳 8 系產品收入（億元）及占主營業務收入比例（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品結構升級疊加產

50、品結構升級疊加成本成本控制，公司毛利率穩步提升?？刂?，公司毛利率穩步提升。2020-2022 年 H1 公司整體毛利率分別為 5.9%/14.6%/18.7%，同比-4.7/+8.7/+3.3 pcts，主要系公司 8 系高鎳產品逐漸放量，以及由于產能利用率、產量顯著提升，規模效應釋放帶來降本增效，同時公司加強部分原材料采購布局，有效控制了原材料成本。分業務來看，三元材料、鈷酸鋰、復合三元及其他材料近年來毛利率整體呈現上升趨勢，據公司招股書，2021 年 Q1 公司三元材料、鈷酸鋰、復合三元及汽其他材料毛利率分別為 15.3%/30.05%/10.7%。圖 10：2018-2022 年 H1

51、公司銷售毛利率和銷售凈利率（%）圖 11：2018-2021 年 H1 公司分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 期間期間費用率逐漸下降，費用率逐漸下降，2021 年研發投入大幅年研發投入大幅增長。增長。2020-2022H1 公司期間費用率分別為18.7%/5.7%/4.2%，2020年期間費用率較高主要是受疫情影響當期產銷量下滑所致，隨著產能利用率和產銷量的顯著提升，公司期間費用率顯著下降。期間費用率中，公司研發費用率相對較高，2021 年公司加大研發投入，研發費用為 1.49 億元，較 2020 年同比+130%，體現了公司對研發的重視

52、。11856208618340.02%0.7%5.4%38.1%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250020182019202020212022H1鎳8系產品收入（百萬元）占主營業務收入比例（%）9.6%10.6%5.9%14.6%18.7%2.6%1.4%-16.4%7.5%12.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）9.5%11.0%5.8%15.3%9.6%2.1%13.5%30.0%13.7%-10.1%3.2%10.7%9

53、.6%10.6%5.9%15.3%14.6%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021Q12021三元材料鈷酸鋰復合三元及其他正極材料毛利率 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 12：2018-2022 年 H1 公司期間費用率（%）圖 13：2018-2022 年 H1 公司研發費用（百萬元）及研發費用率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 ROE 伴隨伴隨銷售凈利率銷售凈利率和資產周轉率提高逐步上升和資產周轉率提高逐步

54、上升。2018-2022 年 H1 公司 ROE 分別為 7.7%/2.9%/-12.4%/19.6%/20.8%，根 據 杜 邦 分 解，其 中 銷 售 凈 利 率 分 別 為2.6%/1.4%/-16.4%/7.5%/12.2%，資產周轉率分別為 0.9/0.7/0.3/1.0/0.7，權益乘數分別為3.4/3.0/2.9/2.7/2.3。2020 年受疫情、以及生產停工損失等影響，公司凈利潤出現虧損，導致 ROE 為負。2021 年，隨著公司營收大幅增長、規模效應逐步釋放以及對部分原材料成本的有效控制，公司凈利潤扭虧為盈，伴隨銷售凈利率以及資產周轉率的提升，公司ROE 也大幅提升。圖 1

55、4：公司杜邦分析 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三元正極材料行業三元正極材料行業：高速成長，高速成長，高鎳、高鎳、單晶化是技術單晶化是技術發展發展趨勢趨勢 概況概況：動力電池核心原材料，伴隨新能源汽車：動力電池核心原材料，伴隨新能源汽車行業高速成長行業高速成長 0.8%1.0%1.0%0.3%0.1%1.2%1.8%6.6%1.3%0.7%2.1%2.7%6.3%2.7%2.5%1.5%2.4%4.8%1.4%0.9%0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率56.5 66.7 65.0 149.4 137.8 2

56、.1%2.7%6.3%2.7%2.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%02040608010012014016020182019202020212022H1研發費用（百萬元）研發費用率（%）7.7%2.9%-12.4%19.6%20.8%2.6%1.4%-16.4%7.5%12.2%3.4 3.0 2.9 2.7 2.3 0.9 0.7 0.3 1.0 0.7 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1ROE（%）銷售凈利率（%）權益乘數（右）資

57、產周轉率（右）振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 正正極材料直接決定電池性能，極材料直接決定電池性能，當前成本占比當前成本占比超過超過 60%。鋰電池主要由四大關鍵材料構成：正極材料、隔膜、電解液和負極材料。其中，正極材料作為鋰離子源，是鋰電池電化學性能的決定性因素，直接決定電池的能量密度、安全性、循環壽命等各項指標，進而影響電池的綜合性能。此外，正極材料占鋰離子電池總成本比例最高，以三元 523 電芯為例，按照 2022 年 6月材料價格計算，正極材料成本占比高達65%，因此其成本也直接決定了電池

58、整體成本的高低。圖 15：鋰離子電池內部結構 圖 16：NCM523 電芯成本結構拆分（以 2022 年 6 月價格計算）資料來源：產業信息網，中信證券研究部 資料來源：SMM，中信證券研究部 圖 17：正極材料相關指標直接決定鋰電池性能 資料來源：第一材料網，微信公眾號旺財鈷鋰鎳，中信證券研究部 NCM 三元正極是主流正極材料之一三元正極是主流正極材料之一，能量密度優勢顯著，能量密度優勢顯著。目前市場上主流正極材料包括鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰（LMO）、磷酸鐵鋰（LFP）以及三元正極材料（NCM 及 NCA）。其中，NCM 三元正極材料化學式為 LiNixCoyMnzO2（x+y+z=1）。

59、相較于磷酸鐵鋰、錳酸65%8%5%3%5%1%13%正極材料負極材料電解液隔膜銅箔鋁箔其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 鋰等正極材料，NCM 三元材料存在明顯的三元協同效應，其能量密度更高，并且廣泛應用于各類型新能源乘用車，帶來更高的續航里程。表 5：主要正極材料性能對比 項目項目 鈷酸鋰鈷酸鋰(LCO)錳酸鋰錳酸鋰(LMO)磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰(LFP)三元材料三元材料 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰(NCM)鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰(NCA)比容量(mAh/g)140-150 100-120 130-14

60、0 150-220 180-220 循環壽命（次）500-1,000 500-1,000 2,000 1,500-2,000 1,500-2,000 安全性 適中 較好 好 較好 較好 成本 高 低 低 較低 較低 優點 充放電穩定 工藝簡單 錳資源豐富 成本低 安全性能好 成本低 高溫性能好 電化學性能好 循環性能好 能量密度高 高能量密度 低溫性能好 缺點 鈷價格昂貴 能量密度低 低溫性能差 部分金屬 價格昂貴 部分金屬 價格昂貴 電池產品相關影響 體積能量密度高、成本高、安全性較差，適用高端數碼 成本低、能量密度低，適用低端數碼、電動自行車 安全性好、循環壽命長，適用客車電池 綜合性能較

61、好，適用各類數碼產品與乘用車電池 綜合性能較好，適用各類數碼和乘用車電池 資料來源：容百科技招股說明書，中信證券研究部 不同元素配比帶來三元正極材料不同的性能，滿足多樣化應用需求。不同元素配比帶來三元正極材料不同的性能，滿足多樣化應用需求。在三元正極材料中，鎳元素的作用在于提高增加材料的體積能量密度，但鎳含量過高會導致陽離子混排，從而造成鋰的析出，對三元正極材料的結構穩定性、安全性和循環性能帶來較大負面影響；鈷元素作用在于穩定材料的層狀結構，提高材料的循環和倍率性能，但鈷含量過高會導致實際容量降低，增加成本；錳元素主要起穩定材料結構的作用。根據鎳含量的差異，行業主流的 NCM 型號包括 333

62、、523、622 和 811 四種型號，能量密度隨著鎳含量的提高而提升，不同型號的三元正極材料性能不同，用于滿足下游多元化的應用需求。表 6：各類型三元材料對比情況 項目項目 NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 電池模組 能量密度 150Wh/kg 165 Wh/kg 180 Wh/kg 200Wh/kg 200 Wh/kg 安全性 良好 較好 較好 達標 達標 瓦時成本 高 低 中 低 低 優點 倍率性能好、安全性好 綜合性能好、工藝成熟 容量相對較高 容量高、循環性能較好 容量高、倍率性能好 缺點 能量密度低、成本較高 能量密度低 成本較高 工藝復雜、加工難度大

63、 工藝復雜、加工難度大 電池產品相關影響 安全性較好，但容量較低且成本較高，目前用量較少 性能、成本、量產性上有較好平衡，廣泛用于數碼和車用電池 能量密度較高但成本較高，應用于高端車用電池 具有最高的能量密度、較低的綜合成本，對電池企業的生產技術和設備要求較高，用于高端車用電池 資料來源：容百科技招股說明書，中信證券研究部 三元正極材料三元正極材料采用高溫固相燒結法制備，高鎳工藝更為復雜。采用高溫固相燒結法制備，高鎳工藝更為復雜。動力電池正極材料制備普遍采用高溫固相燒結法，三元材料固相法通常直接將前驅體和鋰源經過機械混合，隨后經過高溫煅燒得到三元正極材料。其中，高鎳三元材料的生產工藝較常規三元

64、更復雜，主要體現在：1）原料端，）原料端，常規三元材料傾向于用碳酸鋰作為鋰源，而高鎳三元材料更適合用氫氧化鋰；2）燒結溫度）燒結溫度，碳酸鋰燒結溫度通常需達到 900以上才能得到性能穩定的 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 材料，而高鎳三元要求燒結溫度不宜過高，否則影響倍率性能，如 NCM811 燒結溫度需要控制在 800以下、NCM90505 需要控制在 740左右；3）燒結氣體，）燒結氣體，常規三元材料用普通空氣進行燒結即可，而高鎳三元材料需要在氧氣氣氛中進行燒結；4）水洗：水洗：相較于常規三

65、元，高鎳三元表面殘余鋰較多，對材料性能有明顯影響，需要增加一步水洗工序。圖 18：三元正極材料制備工藝流程對比 資料來源：容百科技招股說明書，中信證券研究部 下游下游需求持續高景氣需求持續高景氣，鐵鋰回潮不改能量密度提升趨勢，鐵鋰回潮不改能量密度提升趨勢，三元電池裝機三元電池裝機量量仍有望保持仍有望保持高速增長。高速增長。近年來，新能源汽車行業景氣度持續提升，2021 年全球/中國新能源汽車銷量分別為 657/351 萬輛，分別同比+108%/157%，保持高速增長態勢。受益于新能源汽車行業需求增長，動力電池裝機量也大幅提升，2021 年全球/中國動力電池裝機量分別為297/140GWh，分別

66、同比+117%/123%。2021 年以來，在原材料價格普遍上漲情況下，磷酸鐵鋰具備一定成本優勢，疊加 CTP 及“刀片電池”等結構創新提升能量密度，在乘用車中得到大量應用，裝機占比逐漸超過三元電池。我們認為，從長期來看，長續航需求對電池能量密度的要求也在逐步提升，三元電池能量密度優勢顯著，在中高端乘用車的地位較為穩固，未來仍將保持高速增長趨勢。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 19：2017-2021 年中國/全球新能源汽車銷量（萬輛）及同比（%）圖 20：2017-2021 年中國/全球動

67、力電池裝機量（GWh）及同比（%）資料來源：中汽協，Marklines，中信證券研究部 資料來源：GGII，SNE，中信證券研究部 圖 21：2018年 1月-2022年 3月國內動力三元/鐵鋰電池裝機占比（%）圖 22：2018 年 1 月-2022 年 3 月國內動力三元電池裝機量（GWh）資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 三元正極材料出貨量高速增長三元正極材料出貨量高速增長，2015-2021 年年 CAGR 約約 50%。根據 GGII 及 EV Tank統計數據，2021 年全球三元正極材料出貨量達 71.8 萬噸，同比+71%，2015-202

68、1 年CAGR=49%；中國三元正極材料出貨量達 42.2 萬噸，同比+79%，2015-2021 年CAGR=50%。7712512113735114822023632467562%-3%13%157%49%7%38%108%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070080020172018201920202021中國銷量（萬輛）全球銷量（萬輛）中國同比（%）全球同比（%）345762631405910011713729768%9%1%123%68%17%17%117%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250

69、30035020172018201920202021中國裝機量（GWh）全球裝機量（GWh）中國同比（%）全球同比（%）0%20%40%60%80%100%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22三元占比鐵鋰占比其他0.02.04.06.08.010.012.0Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul

70、-21Oct-21Jan-22三元電池裝機量（GWh）振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 23：2015-2021 年全球/中國三元正極材料出貨量（萬噸）及同比（%）資料來源：GGII，EV Tank，中信證券研究部 空間：空間：預計預計 2025 年全球三元正極材料需求量年全球三元正極材料需求量 210 萬噸萬噸 預計預計 2025年三元正極材料行業需求達年三元正極材料行業需求達 210萬噸，萬噸，對應對應2021-2025年年 CAGR約約 35%。受益于新能源汽車行業景氣度持續提升，疊加儲

71、能需求爆發以及較為穩定增長的消費類電池需求，我們預計到 2025 年全球鋰電池需求量有望達到 2.06TWh。假設到 2025 年三元電池在中國動力、海外動力、全球儲能以及全球消費電池中的占比分別為 50%、70%、15%、35%，我們預計，2025 年全球三元正極材料需求量有望達到 210 萬噸，對應 2021-2025年行業 CAGR 達到 35%，依舊保持較高增速。表 7：三元正極材料行業未來需求量測算（萬噸）單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR GWh 全球動力電池全球動力電池 117 137 297 514 679

72、 991 1380 47%GWh 中國動力電池 62 63 140 274 342 531 775 53%GWh 海外動力電池 54 74 157 240 336 460 604 40%GWh 全球儲能電池全球儲能電池 19 28 77 130 260 400 500 60%GWh 中國儲能電池 9 13 50 60 122 192 245 49%GWh 海外儲能電池 10 16 27 70 138 208 255 75%GWh 全球消費電池全球消費電池 77 85 125 138 151 166 183 10%GWh 全球鋰電池總量全球鋰電池總量 213 250 499 782 1090 1

73、557 2063 43%YoY 18%99%57%39%43%32%中國三元動力電池占比 62%62%53%50%50%50%50%海外三元動力電池占比 100%100%90%85%80%75%70%中國三元儲能電池占比 0%0%0%5%10%15%15%海外三元儲能電池占比 95%70%50%40%35%25%15%全球三元消費電池占比 35%35%35%35%35%35%35%GWh 全球三元電池合計全球三元電池合計 130 154 273 420 554 749 950 37%占比 61%61%55%54%51%48%46%GWh 全球三元電池產量全球三元電池產量 182 215 354

74、 546 720 974 1235 37%YoY 18%65%54%32%35%27%萬噸 1GWh 三元電池正極耗材 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17 萬噸萬噸 三元正極材料需求量三元正極材料需求量 33 39 64 98 122 166 210 35%3.75.58.713.719.223.642.26.5914.723.734.34271.849%58%57%40%23%79%38%63%61%45%22%71%0%20%40%60%80%100%010203040506070802015201620172018201920202021中國（萬噸）全球

75、（萬噸）中國同比（%）全球同比（%）振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR%YoY 18%65%54%24%35%27%資料來源：GGII，EVTank，SMM，中信證券研究部預測 格局：格局：競爭較為激烈競爭較為激烈，頭部，頭部企業企業份額相差不大份額相差不大 國內：國內：集中度年均提升約集中度年均提升約 2-3pcts，頭部企業市占率差別較小。，頭部企業市占率差別較小。根據 GGII 及鑫欏鋰

76、電統計數據，2018-2021 年國內三元正極材料行業市占率 CR5 分別為 48%/50%/52%/55%，年均提升約 2-3pcts。相較于其他鋰電材料，三元正極材料行業競爭較為激烈，頭部企業市占率差別較小，2019-2021 年行業龍頭一直為容百科技，但是 2018-2021 年龍頭企業市占率與第二名差別僅為 0.11/1.3/3/2pcts，并未拉開較大差距。圖 24：2018 年國內三元正極材料行業市場格局 圖 25：2019 年國內三元正極材料行業市場格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 26：2020 年國內三元正極材料行業市場格局 圖

77、 27：2021 年國內三元正極材料行業市場格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 全球：全球：競爭激烈，競爭激烈，格局更為分散格局更為分散。從全球角度來看，三元正極材料行業競爭更為激烈，海外主要的三元正極材料廠商包括住友金屬、LGC、Ecopro、巴斯夫等，和國內頭部企業如容百科技、當升科技、天津巴莫等并未能拉開明顯差距。2021 年全球三元正極材料市10.34%10.23%9.94%9.87%7.82%7.45%5.26%4.90%34.19%長遠鋰科容百科技當升科技振華新材杉杉能源廈鎢新能桑頓能源巴莫科技其他11.4%10.1%9.9%9.2%9.1

78、%50.3%容百科技長遠鋰科振華新材廈鎢新能巴莫科技其他14%11%10%9%8%8%7%6%27%容百科技天津巴莫長遠鋰科當升科技湖南杉杉新鄉天力貴州振華廈門鎢業其他14%12%12%9%8%7%6%32%容百科技當升科技天津巴莫長遠鋰科貴州振華南通瑞翔廈鎢新能源其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 占率前三分別為 LGC、容百科技和 Ecopro，市占率分別為 9%、8%、7%，競爭格局更為分散。圖 28：2019 年全球三元正極材料行業市場格局 圖 29：2021 年全球三元正極材料行業市

79、場格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 趨勢：趨勢：技術迭代方興未艾，技術迭代方興未艾，一體化布局降本增效一體化布局降本增效 材料體系創新是電池發展的內在驅動力，行業材料體系創新從行業發展之初就一直進行。目前，在三元正極材料領域，技術迭代的主要趨勢包括高鎳化、單晶化等。高鎳化：高鎳化：續航里程驅動下，高鎳成為未來主要發展方向續航里程驅動下，高鎳成為未來主要發展方向 續航驅動下，高鎳化將成為未來行業主流續航驅動下，高鎳化將成為未來行業主流。三元正極材料中鎳的占比越高，使用該材料制造的鋰電池能量密度越高，8 系 NCM 和 NCA 電池模組能量密度均超過 2

80、00mAh/g，而 6 系及以下的三元電池模組能量密度普遍位于 155-175mAh/g 之間。在新能源汽車高續航需求的驅動下，更多主流動力電池企業選擇高鎳三元正極材料技術方向。從近年來三元正極材料出貨結構來看，2018-2021 年 NCM811 出貨占比分別為 10%/13%/23%/36%，高鎳化趨勢明顯。12%8%8%6%6%6%54%住友金屬LGC優美科容百科技長遠鋰科振華新材其他9%8%7%7%7%7%5%5%5%5%35%LGC容百科技Ecopro巴斯夫住友金屬當升科技天津巴莫長遠鋰科LF貴州振華其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

81、2.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 30：NCM 333/523/622/811 和 NCA 電池模組能量密度（mAh/g）圖 31：2015-2021 年三元正極材料各類型出貨占比情況（%）資料來源：芳源股份招股說明書，中信證券研究部 資料來源：GGII，鑫欏鋰電，中信證券研究部 車企推出多款車企推出多款 811 電池車型，能量密度和續航里程提升顯著。電池車型，能量密度和續航里程提升顯著。為了滿足市場對長續航的需求，車企紛紛推出配套 NCM811 電池車型，例如特斯拉部分國產 Model 3 使用 LG 化學供應的 NCM811 電池；寶馬 IX3、蔚來 ES6、小鵬

82、G3 和 P7 等均搭載由寧德時代配套的高鎳電池。相較于配套其他電池車型，這些配套 811 電池的車型系統能量密度大多超過170wh/kg，續航里程大多在 500km 以上，性能提升顯著。圖 32：部分上市配套 811 電池車型及相關參數 資料來源：各公司官網，汽車之家，中信證券研究部 主要三元前驅體主要三元前驅體與與正極材料企業加速布局高鎳產品。正極材料企業加速布局高鎳產品。從主要三元前驅體和三元正極材155165175200-215210050100150200250NCM333NCM523NCM622NCM811NCA17%16%13%12%10%4%2%70%67%63%56%53%5

83、3%48%9%9%10%11%12%19%12%0%2%5%10%13%23%36%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021333型523型622型811型NCA 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 料企業公告的內容來看，三元材料頭部企業正在加速布局高鎳產品。三元前驅體企業如中偉股份2021年高鎳系前驅體產品銷售占比超過80%，8系及8系以上產品占比接近50%；三元正極材料公司如容百科技 2021 年高鎳 8 系、9 系及 NCA 系列產品合計銷量

84、超過 5 萬噸，9 系超高鎳產品開始批量出貨，同時公司積極推進新一代高鎳前驅體產線的建設，新產線將能夠兼容性生產 NCM811、Ni90 及以上超高鎳、NCA 三元前驅體以及 NCMA 四元前驅體。表 8：主要三元前驅體和三元正極材料企業的高鎳化進展 環節環節 公司公司 高鎳化進展高鎳化進展 前驅體 中偉股份 1）公司 2021 年高鎳系前驅體產品銷售占比超過 80%，三元前驅體 8 系及 8系以上產品占比接近 50%；2）無鈷單晶產品、多款 7 系產品、8 系產品及 9 系產品均取得突破，8 系及 9系產品均批量供應客戶，無鈷單晶產品進入批量供貨階段 格林美 1）2021 年公司 8 系及以

85、上高鎳產品出貨量 5.49 萬噸，9 系超高鎳（Ni90 及以上）產品出貨量 3.66 萬噸；2）攻克超高鎳三元、全濃度核殼、無鈷、NCMA/NCMW 四元等新一代高端前驅體產品制備的關鍵產業化技術與裝備體系，實現 8 系高鎳核殼濃度梯度結構三元前驅體產業化、9 系核殼前驅體與四元前驅體的量產開發 芳源股份 1）2017 年底公司開始向松下批量供應高鎳三元前驅體 NCA87；2）2019 年底開始向松下批量供應高鎳三元前驅體 NCA91；3）公司目前產品還包括高鎳三元前驅體 NCM83、NCM88 等，主要在研產品包括高鎳三元前驅體 NCA94 等，鎳含量將進一步提升 華友鈷業 1）開發并量產

86、多款 8 系、9 系前驅體，儲備多款高鎳、NCMA 前驅體新品；2）8 系高鎳正極產品繼續擴大量產規模，研發儲備多款中鎳高電壓單晶正極材料、9 系超高鎳正極材料，率先實現 9 系超高鎳 NCMA 月產千噸級的高性能三元正極材料并交付全球知名電池客戶 正極材料 容百科技 1）2021 年公司核心產品高鎳 8 系、9 系及 NCA 系列產品合計銷量超過 5 萬噸；2）公司新增產能均可大規模生產 NCM811、Ni90 及以上超高鎳、NCA 三元材料以及 NCMA 四元材料等多類型產品；3）9 系超高鎳產品開始批量出貨；4）積極推進新一代高鎳前驅體產線的建設，新產線將能夠兼容性生產NCM811、Ni

87、90 及以上超高鎳、NCA 三元前驅體以及 NCMA 四元前驅體 當升科技 1）高壓實、高容量型 Ni95 產品已完成國際客戶驗證，產品性能達到國際領先水平；2）超高鎳產品 Ni98 正在開展客戶認證工作，性能指標獲海外客戶高度認可 振華新材 1）高鎳 8 系三元正極材料大批量供貨，2021 年 NCM811 實現銷售收入 20.9億元；2）超高鎳 9 系三元正極材料已于 2021 年開始向部分客戶進行噸級送樣 廈鎢新能 1）公司陸續推出高電壓型單晶 Ni5 系、高電壓型單晶 Ni6 系及 Ni8 系 NCM 三元材料等高端產品，配合國內多家電池客戶開發出了多款多代新型鋰電池；2）開發出了新款

88、高電壓 6 系三元材料、超高功率三元前驅體等產產品 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 高鎳化有望降低原料成本。高鎳化有望降低原料成本。以前驅體環節為例，隨著三元前驅體高鎳化，對應原材料硫酸鎳需求上升，硫酸鈷、硫酸錳需求相對減少，以 2022 年 Q1 各種材料均價計算，理論上 NCM811 原材料成本約 10.61 萬元/噸，低于 NCM622（11.26 萬元/噸）。表 9：不同類型三元前驅體主要原材料成本測算（按 2022 年 Q1 均價）三元前驅體三元前驅體 NCM523 NCM622 NCM811 單噸耗材 硫酸鎳 1.43 1.71 2.28 振華新材（振華新材（688707.S

89、H）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 三元前驅體三元前驅體 NCM523 NCM622 NCM811 硫酸鈷 0.61 0.61 0.3 硫酸錳 0.55 0.37 0.18 價格（萬元/噸）硫酸鎳 3.52 3.52 3.52 硫酸鈷 8.19 8.19 8.19 硫酸錳 0.66 0.66 0.66 原材料成本（萬元/噸）10.40 11.26 10.61 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 高鎳高鎳競爭競爭格局格局相對相對集中集中，容百科技處于行業領先地位。，容百科技處于行業領先地位。根據鑫欏資訊統計數據，2022年 H1 國

90、內高鎳三元材料（8 系及以上）累計產量約 11.2 萬噸，同比+83.9%，滲透率突破40%。其中，容百科技處于行業領先地位，2021/2022H1 市占率分別為 35%/33%，其次主要是巴莫科技、貝特瑞、振華新材等企業。圖 33：2021 年中國高鎳三元材料市場競爭格局 圖 34：2022 年 1-6 月中國高鎳三元材料市場競爭格局 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 單晶化單晶化：提升能量密度：提升能量密度和安全性能，滲透率逐步提升和安全性能，滲透率逐步提升 相較于多晶，單晶三元正極材料相較于多晶，單晶三元正極材料能量密度、能量密度、循環壽命、安全性能

91、更好。循環壽命、安全性能更好。三元正極材料根據結晶形貌不同可分為多晶和單晶，其中多晶是指常規的二次顆粒團聚體，由許多小單晶一次顆粒構成，在循環過程中，顆粒的膨脹收縮容易導致二次球開裂、破碎，影響電池電化學環境，縮短循環壽命；其次，小單晶一次顆粒之間連接較為脆弱，在極片冷壓過程中容易導致二次顆粒破碎，導致電池性能惡化。相比來說，一次顆粒大單晶三元正極材料負載電壓更高，進而可以提升電池能量密度，同時具備循環壽命更長、結構更穩定、安全性能更高等優點。35%23%13%7%7%15%容百科技天津巴莫貝特瑞廣東邦普貴州振華其他33%23%12%7%7%6%4%8%容百科技天津巴莫貝特瑞貴州振華廣東邦普當

92、升科技長遠鋰科其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 35：多晶、單晶 NMC 顆粒破碎及其與電化學性能相關性示意圖 圖 36：單晶 NMC 正極材料電化學循環和機械穩定性優于多晶 NMC 資料來源：Single-Crystal Nickel-Rich Layered-Oxide Battery Cathode Materials:Synthesis,Electrochemistry,and Intra-Granular Fracture（G Qian，Y Zhang，L Li 等），中信證券

93、研究部 資料來源：Single-Crystal Nickel-Rich Layered-Oxide Battery Cathode Materials:Synthesis,Electrochemistry,and Intra-Granular Fracture（G Qian，Y Zhang，L Li 等），中信證券研究部 單晶三元材料單晶三元材料滲透率逐漸滲透率逐漸提升提升至至 45%以上以上。2018 年以后，隨著寧德時代等頭部電池企業逐步開始將單晶三元正極材料應用于動力電池，單晶材料滲透率開始逐漸提升，根據鑫欏鋰電數據統計，2018 年 Q1 單晶滲透率僅 19.63%，Q4 一度提升至

94、42.33%；后隨著多晶高鎳材料的放量，單晶三元材料需求及滲透率在 2019 年下半年有所回落；2020 年開始，單晶滲透率開始逐步提升，曾經預計到 2021 年 Q4，國內單晶滲透率在 45%以上。圖 37：2018-2021 年國內單晶三元材料市占率變化 資料來源：鑫欏鋰電（含預測）振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 5 系系產品產品是單晶主流，是單晶主流，6 系系占比有所提升。占比有所提升。分型號來看，根據鑫欏鋰電數據，2022 年1-4 月，國內單晶三元材料產量約 6.69 萬噸，其中 5

95、系單晶產品占比約 60%，是單晶市場主流，6 系單晶產品占比在 2022 年 1-4 月有明顯提升，8 系單晶占比基本保持不變。圖 38：2021-2022 年 1-4 月國內各型號單晶材料占比變化 資料來源：鑫欏鋰電 單晶正極材料行業格局較為集中。單晶正極材料行業格局較為集中。單晶三元市場競爭者較少，格局較為集中，市場份額主要集中在約 3-4 家頭部廠商。2021 年 1-11 月，國內單晶三元正極材料行業 CR3 為60%，2022H1 行業 CR3 為 61%。圖 39：2021 年 1-11 月國內單晶市場競爭格局 圖 40：2022 年 1-6 月國內單晶市場競爭格局 資料來源：鑫欏

96、鋰電，中信證券研究部 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 一體化：原材料成本占比較高，產業鏈一體化：原材料成本占比較高，產業鏈延伸增厚利潤延伸增厚利潤 三元正極材料產業鏈三元正極材料產業鏈涉及環節較多，上游涵蓋前驅體及礦產資源端涉及環節較多，上游涵蓋前驅體及礦產資源端。三元正極材料產業鏈涉及環節較多，產業鏈結構較為復雜，其上游主要是三元前驅體、碳酸鋰等供應商，26%20%14%13%7%6%14%貴州振華長遠鋰科南通瑞翔廈鎢新能源容百科技廣東邦普其他21%21%19%16%5%4%14%南通瑞翔長遠鋰科貴州振華廈鎢新能源容百科技宜賓鋰寶其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析

97、報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 原材料供應商，中游是三元正極材料制造商，下游是鋰電池生產廠商，終端應用領域包括新能源汽車、3C 及小動力（電動工具、二輪車等）、儲能等領域。圖 41：三元正極材料產業鏈概覽 資料來源：振華新材招股說明書 直接材料直接材料成本占比成本占比約約 90%，其中鋰源占比約其中鋰源占比約 60%。正極材料售價主要采用“原材料+加工費”的成本加成定價模式，其中原材料占比較高，是影響正極材料價格變化的主要因素。2021 年，代表性正極材料公司容百科技、當升科技、長遠鋰科、振華新材、廈鎢新能為例，其直接材料占營業成本比例約 90%

98、。具體來看，以 NCM523 為例，根據 SMM按 2022 年 6 月價格測算，其中碳酸鋰成本占比約 60%，硫酸鈷成本占比 20%，硫酸鎳成本占比約 19%。因此，為了降低原材料價格上漲對公司盈利的影響，一體化布局成為三元材料正極企業的必由之路。圖 42：2021 年主要正極材料企業直接材料占營業成本比例（%）圖 43：NCM523 正極材料物料成本結構（以 2022 年 6 月價格測算）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：SMM 測算，中信證券研究部 主要正極材料企業通過參股、長協、自供等多種方式布局礦產資源、前驅體以及循環主要正極材料企業通過參股、長協、自供等多種方式布局礦

99、產資源、前驅體以及循環回收環節?；厥窄h節。為了加強原材料供應保障能力，應對原材料價格波動風險，主要三元正極材料91.34%91.64%91.25%88.91%92.35%0%20%40%60%80%100%容百科技 當升科技 長遠鋰科 振華新材 廈鎢新能直接材料占比(%)60%20%19%1%碳酸鋰硫酸鈷硫酸鎳硫酸錳 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 企業紛紛向產業鏈上下游延伸，采用參股、簽訂長協、合資以及自供等多種模式進行一體化布局，布局方向主要包括三個方面：1）礦產資源端）礦產資源端，如容百科

100、技持股印尼青美邦 8%的股權布局鎳鈷資源；2）前驅體環節）前驅體環節，如容百科技、當升科技、長遠鋰科擁有部分前驅體自供產能；3）循環回收：如容百科技持有動力再生 18%股權，振華新材持有紅星電子 34%的股權，動力再生、紅星電子均為從事鋰電池回收相關業務公司。從毛利率水平來看，一體化布局較為深入的頭部企業如容百科技、當升科技，2021 年毛利率分別為 15.5%、18.0%，要高于振華新材和廈鎢新能，二者分別為 14.8%、13.0%。表 10：主要三元正極材料企業一體化布局情況梳理 公司公司 布局環節布局環節 詳細情況詳細情況 模式模式 容百科技 礦產資源 持有印尼青美邦 8%的股份 參股

101、前驅體 和華友鈷業簽訂戰略合作協議，預計 2022-2025 年采購前驅體在 18-41.5 萬噸；和格林美簽署戰略合作協議，預計 2022-2026 年采購不低于 30 萬噸 長協 2021 年公司前驅體產量 1.95 萬噸，外銷約 0.17 萬噸，向正極自供率提升至 30%左右 自供 循環回收 持有動力再生 18%的股權，并獲得其所生產的不少于 26%的材料產品供應 參股 合營子公司 TMR 株式會社已實現鋰電池廢料回收利用業務的成熟應用 合資 當升科技 礦產資源 和力勤資源子公司 HPAL 簽署采購協議，約定 2021 年起 8 年內 HPAL 供應鎳原料4.32-14.9 萬噸，鈷副產

102、品 0.54-1.83 萬噸 長協 擬參股投資中偉股份在印尼規劃建設的紅土鎳礦開發利用項目，其中首期擬合作建設年產 6 萬金噸鎳產品產線 參股 前驅體 和華友鈷業簽署戰略合作協議，預計 2022-2025 采購前驅體在 30-35 萬噸；和中偉股份簽署戰略合作協議，預計 202-2024 年多元前驅體、四氧化三鈷、富鋰錳基前驅體等產品的供需量達 20-30 萬噸 長協 擁有 5000 噸前驅體自供產能 自供 循環回收 持股藍谷智慧 2.54%，標的主營換電和電池再利用等 參股 長遠鋰科 礦產資源 公司背靠中國五礦金屬，礦產資源儲量豐富，境外礦山遍及亞洲、大洋洲、南美和非洲等地，擁有巴新瑞木鎳鈷

103、礦等全球一流礦山 大股東支持 前驅體 2017 年并購金馳材料，2021 年前驅體出貨量約 2.2 萬噸，生產的三元前驅體主要供公司生產三元正極材料 收購 振華新材 礦產資源 主要向雅化集團、贛鋒鋰業等采購 外采 前驅體 主要向中偉股份、邦普循環、佳納能源采購 外采 循環回收 持有紅星電子 34%的股權，紅星電子主要從事廢舊鋰離子電池及材料的回收處理業務 參股 廈鎢新能 礦產資源 和中偉股份、格林美、帕瓦股份等前驅體企業在礦產資源端進行合作開發 合作 前驅體 預計 2021-2023 年向中偉股份采購三元前驅體約為 1.5-3.5 萬噸/年；預計 2022-2024年向帕瓦股份采購三元前驅體

104、4-7 萬噸；預計 2023-2027 年向格林美采購三元前驅體45.5-54 萬噸 長協 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 44：主要企業三元正極材料毛利率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 三元正極：三元正極：單晶產品行業單晶產品行業領先，領先，深度綁定大客戶，產深度綁定大客戶，產能擴張加速能擴張加速 技術：技術：技術積累深厚技術積累深厚，單晶產品行業領先，單晶產品行業領先 布局單晶技術較早布局單晶技術較早，產品線較為完善產品線較為完善。公司是

105、行業中較早對單晶技術進行布局的企業，2009 年即推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產品，國內同業公司 2017 年才開始進行重點發展。公司于 2018 年先后推出中高鎳低鈷一次顆粒大單晶三元正極材料和高鎳一次顆粒大單晶三元正極材料，并通過下游客戶認證，目前公司同時具備中鎳、中高鎳及高鎳一次顆粒大單晶三元正極材料批量生產能力，形成了完善的產品布局。圖 45：公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖 資料來源：振華新材招股說明書 0%4%8%12%16%20%2018201920202021容百科技當升科技長遠鋰科振華新材廈鎢新能 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價

106、值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 采用獨特的三次燒結工藝，在成本基本不變的情況下提升單晶產品性能。采用獨特的三次燒結工藝，在成本基本不變的情況下提升單晶產品性能。公司采用三次燒結工藝生產三元單晶正極材料，和常規的二次燒結工藝相比，經過三次燒結的單晶產品結構穩定性、循環壽命、內阻等性能表現更好。此外，三次燒結對原材料的適應性更加寬泛，可以使用低成本的普通前驅體顆粒，而在加工環節因為多一道燒結工藝，三次燒結加工成本相對較高。整體而言，考慮到相對較低的原材料成本和相對較高的加工成本，三次燒結的成本和二次燒結相比基本保持不變。圖 46：公司三元正極材料三次燒結工藝流

107、程圖 資料來源：振華新材招股說明書，中信證券研究部 公司公司產品品質優異，比容量及首次效率指標居于行業前列。產品品質優異，比容量及首次效率指標居于行業前列。公司鎳 5 系、6 系產品首次效率在 88%以上，鎳 8 系首次效率在 90%以上，其次在產品比容量指標上，公司鎳 5、6、8 系產品分別在 180、190、210mAh/g 以上，對比市場上主要三元正極材料產品，公司產品首效和比容量指標居于行業前列。表 11：公司三元正極材料產品技術指標與同業公司對比 項目項目 指標名稱指標名稱 振華新材振華新材 長遠鋰科長遠鋰科 當升科技當升科技 容百科技容百科技 廈鎢新能廈鎢新能 鎳鎳 5 系系 代表

108、產品鎳含量（mol%）50%50-58%未披露 50%55%比容量（mAh/g)180（扣式電池，4.35V，0.1C）155（全電池，2.8-4.2V，1C）164-174（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）150（全電池，2.8-4.2V，1C）186（扣式電池，4.4V，0.1C）首次效率 88%88.50%未披露 87%87%鎳鎳 6 系系 代表產品鎳含量（mol%）60%60-65%未披露 60%65%振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 項目項目 指標名稱指標名稱 振華新材振華新材 長

109、遠鋰科長遠鋰科 當升科技當升科技 容百科技容百科技 廈鎢新能廈鎢新能 比容量（mAh/g)190（扣式電池，4.35V，0.1C）171（全電池，2.8-4.3V，1C）177-187（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）170（全電池，3.0-4.2V，1C）190（扣式電池，4.35V，0.1C）首次效率 88%88%未披露 87%88%鎳鎳 8 系系 代表產品鎳含量（mol%）83%未披露 未披露 80%83%比容量（mAh/g)210（扣式電池，4.3V，0.1C）210（扣式電池，3.0-4.3V，0.1C）203-218（扣式電池，3.0-4.3V，0.2C）202（扣式電池，2

110、.5-4.25V，0.2C）210（扣式電池，4.3V，0.1C）首次效率 90%90%未披露 90%90%資料來源：振華新材招股說明書，中信證券研究部 產品結構升級，產品結構升級，8 系高鎳產品出貨快速提升系高鎳產品出貨快速提升，9 系超高鎳系超高鎳產品產品認證成功認證成功并并實現小批量實現小批量出貨。出貨。公司三次燒結工藝有助于提升材料分子結構穩定性等性能，在超高鎳、中鎳低鈷/無鈷等的生產合成方面具有一定優勢。2021 年，公司高鎳 8 系三元正極材料實現放量增長，2019-2022 年 H1，公司鎳 8 系產品收入分別為 0.18/0.56/20.86/18.34 億元，占主營業務收入比

111、例分別為 0.7%/5.4%/38.1%/34.1%。此外，在超高鎳 9 系領域，公司已成功開發鎳含量摩爾比為 92%、96%兩個低鈷系列以及鎳含量摩爾比為 90%、95%兩個無鈷系列產品，并于 2021 年開始向部分客戶進行噸級送樣，并實現小批量出貨。圖 47：公司鎳 8 系產品收入大幅提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 成本：參股紅星電子，前驅體回收降低成本：參股紅星電子，前驅體回收降低原材料成本原材料成本 參股紅星電子，參股紅星電子，布局前驅體回收。布局前驅體回收。2016 年 3 月，公司與青島紅星等企業合資成立紅星電子，主要從事廢舊鋰離子電池及材料的回收處理業務，經過 2020

112、 年 7 月增資，目前公司持股紅星電子 34%。公司與紅星電子的合作模式主要為：公司將生產正極材料過程中包含鎳、鈷、錳元素的次生生料委托給紅星電子加工，回收還原成公司生產所需的三元前驅體，進行二次循環利用。2018-2021 年，公司向紅星電子采購總金額分別達到0.56/1.06/0.16/0.62 億元，包含采購原材料及委托加工服務。公司布局廢舊鋰離子電池及材料，有效利用了次生物料，降低原材料生產成本。11856208618340.02%0.7%5.4%38.1%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500201820192020202

113、12022H1鎳8系產品收入（百萬元）占主營業務收入比例（%）振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 48：2018-2021 年公司向紅星電子采購金額（萬元）圖 49：公司與紅星電子的合作模式示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 客戶：客戶：深度綁定寧德時代，戰略配售加強客戶合作深度綁定寧德時代，戰略配售加強客戶合作 寧德時代為公司第一大客戶，銷售占比超過寧德時代為公司第一大客戶，銷售占比超過 65%。長期以來，公司的第一大客戶一直是寧德時代，2018-2

114、021年 Q1公司對寧德時代的營收占比分別為 65.25%、74.4%、31.2%、65.1%，其中 2020 年受新冠疫情影響，部分 5 系產品訂單推遲，公司對寧德時代銷售占比有所下降。此外，公司主要客戶還包括孚能科技、新能源科技（ATL）、微宏動力、多氟多、天津力神、珠海冠宇等國內知名電池企業。圖 50：2018 年公司前五大客戶營收占比（%）圖 51：2019 年公司前五大客戶營收占比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 5253961111816244300101738502000400060008000100001200020182019202

115、02021采購材料委托加工65.2%6.9%6.0%4.9%2.7%14.3%寧德時代微宏動力多氟多比亞迪新能源科技其他74.4%7.6%5.8%4.1%1.6%6.5%寧德時代孚能科技多氟多新能源科技力信能源其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 52：2020 年公司前五大客戶營收占比（%）圖 53：2021 年 1-3 月公司前五大客戶營收占比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 向寧德時代銷售產品以向寧德時代銷售產品以 5 系為主，高鎳系為主，高

116、鎳 8 系、系、9 系產品逐漸放量。系產品逐漸放量。2018-2021H1 公司對寧德時代銷售金額分別為 17.3/18.1/3.2/15.4 億元，其中 2020 年銷售金額下降，主要系疫情影響導致部分5系訂單推遲。公司銷售給寧德時代的產品主要以鎳5系產品為主，2021年開始公司高鎳產品逐漸開始放量，2021H1 公司銷售給寧德時代的高鎳 8 系產品收入為6.57 億元，超高鎳 9 系產品銷售收入為 13 萬元。圖 54：2018-2021H1 公司對寧德時代銷售金額（億元）圖 55：2018-2021H1 公司分產品類型對寧德時代銷售收入（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來

117、源：公司公告，中信證券研究部 公司未來有望繼續和寧德時代保持緊密合作。公司未來有望繼續和寧德時代保持緊密合作。我們認為，公司未來有望繼續深度綁定核心客戶寧德時代，主要在于：1）客戶粘性：）客戶粘性：三元正極材料是影響動力電池性能的核心因素，認證周期一般在 1-2年，一旦三元正極材料廠商通過認證、開始供貨后不會被輕易更換，客戶粘性較強。公司2015 年即與寧德時代開始合作，大單晶 5 系、6 系、8 系多款型號產品通過寧德時代認證，長期合作較為緊密。31.2%27.9%23.4%3.8%3.2%10.4%寧德時代孚能科技新能源科技立方新能源珠海冠宇其他65.1%17.2%8.9%2.5%1.6%

118、4.6%寧德時代新能源科技孚能科技珠海冠宇立方新能源其他17.318.13.215.40481216202018201920202021H1對寧德時代銷售收入（億元）173118042848870.23396570.1304008001200160020002018201920202021H1中鎳5系高鎳8系高鎳9系 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 2）公司產品結構及新產品布局契合寧德時代未來發展路線：）公司產品結構及新產品布局契合寧德時代未來發展路線：在三元電池領域，能量密度、快充、循環壽命的

119、提升是寧德時代未來五年的主要研發方向。公司于 2018 年完成大單晶高鎳 8 系三元材料的研發并向寧德時代送樣認證，2019 年實現小批量供貨，2021年開始放量；在低鈷/無鈷領域，公司已成功開發出 6 系低鈷/無鈷產品，已向寧德時代送樣認證；在超高鎳 9 系領域，公司已成功開發出鎳 92、鎳 96 低鈷系列以及鎳 90、鎳 95無鈷系列產品，已向寧德時代送樣認證并已于 2021 年上半年實現少量銷售。公司目前的產品結構及新產品布局與寧德時代未來技術路線匹配性較強，我們預計二者的合作關系將保持穩定發展。圖 56：寧德時代未來電池技術發展路線 資料來源：振華新材招股說明書 寧德時代、孚能科技等電

120、池企業參與公司戰略配售寧德時代、孚能科技等電池企業參與公司戰略配售，有利于加深與客戶有利于加深與客戶合作合作關系關系。除公司高級管理人員和核心員工參與 IPO 戰略配售外，其他戰略投資者如寧德時代、孚能科技等也參與此次配售。本次其他戰略投資者共獲配售 1772 萬股，獲配金額與戰略配售經紀傭金合計約為 2.09 億元，其中，寧德時代獲配 656.2 萬股，獲配金額與戰略配售經紀傭金合計約為 7748.9 萬元。本次參加戰略配售的投資者大多為公司產業鏈上下游合作企業，有利于公司加強與客戶的合作關系，有利于公司未來發展。表 12：2021 年 9 月公司上市戰略配售的其他投資者名單及獲配情況 戰略

121、投資者名稱戰略投資者名稱 獲配數量獲配數量（萬股）（萬股）獲配金額獲配金額（萬元，不含傭金）（萬元，不含傭金）新股配售經紀傭金新股配售經紀傭金（萬元）（萬元）合計合計（萬元）（萬元）寧德時代新能源科技股份有限公司 656.20 7710.35 38.55 7748.9 孚能科技產業投資（北京）有限責任公司 328.10 3855.17 19.28 3874.45 南京國軒控股集團有限公司 196.86 2313.10 11.57 2324.67 天津力神電池股份有限公司 196.86 2313.10 11.57 2324.67 青海鹽湖藍科鋰業股份有限公司 196.86 2313.10 11.

122、57 2324.67 南方工業資產管理有限責任公司 98.43 1156.55 5.78 1162.33 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 戰略投資者名稱戰略投資者名稱 獲配數量獲配數量（萬股）（萬股）獲配金額獲配金額（萬元，不含傭金）（萬元，不含傭金）新股配售經紀傭金新股配售經紀傭金（萬元）（萬元）合計合計（萬元）（萬元）中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司 98.43 1156.55 5.78 1162.33 合計 1771.74 20817.94 104.09 20922.03 資料來源：公

123、司公告，中信證券研究部 產能：產能：擬定增擬定增募資募資 60 億元，產能加速建設億元，產能加速建設 產能加速擴張，預計到產能加速擴張，預計到 2025 年公司正極材料年公司正極材料總產能總產能約約 18 萬噸。萬噸。目前公司擁有義龍和沙文兩個生產基地，其中義龍基地主要生產三元正極材料，沙文基地除三元外還包括部分鈷酸鋰、符合三元產能。上市以來，公司產能加速擴張，截至 2021 年底，公司總產能約5 萬噸。2022 年 6 月，公司公告擬定增募資不超過 60 億元，用于義龍三期年產 10 萬噸正極材料項目建設，預計未來幾年募投產能將逐步釋放。我們預計到 2025 年公司正極材料產能合計約 18

124、萬噸，有效產能約 15 萬噸。表 13：公司產能預測表（萬噸）基地基地 涉及產品涉及產品 規劃產能（規劃產能（萬噸）萬噸）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 義龍基地 一期 5、6、8、9 系三元 2.7 2 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 二期 2 1.3 2 2 2 2 三期 10 2 6 9.5 沙文基地 一期 5、6 系三元、鈷酸鋰、復合三元 1.4 1 1 1 1.4 1.4 1.4 二期 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 二期擴 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 合計產能合計產能 18.7 3 5 8.3 11 15 18 有效產

125、能有效產能 3.7 5.5 9 12 15 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 鈉電正極：鈉電正極：產業化加速，公司前瞻布局，有望貢獻盈產業化加速，公司前瞻布局，有望貢獻盈利彈性利彈性 行業：產業化進程加速，鈉電正極路線眾多行業：產業化進程加速，鈉電正極路線眾多 鈉電池與鋰電池的工作原理相近。鈉電池與鋰電池的工作原理相近。鈉和鋰同為 IV 族堿金屬元素，兩者的物理與化學性質非常相似，因此，鈉離子電池的工作原理也與鋰離子電池一樣，作為嵌脫式二次電池，依靠鈉離子在電池正負極之間的移動來充放電。充電時，Na+從正極脫嵌，經過電解質嵌入負極，同時電子經外電路由正極到達負極完成充電過程；放電時 Na

126、+和電子的移動路徑則與充電時相反。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 57：鈉離子電池工作原理 資料來源：中科海鈉官網 鈉電池鈉電池在在快充快充、低溫低溫及及安全性安全性能方面表現能方面表現更好，但能量密度受限。更好，但能量密度受限。與鋰離子電池相比，鈉電池的優勢主要有三點：1.有更好的倍率性能，且能夠適應響應型儲能和規模供電。寧德時代研發的第一代鈉離子電池在常溫下充電 15 分鐘，電量即可達到 80%以上。2.鈉電池適應溫域更為寬廣，寧德時代的一代鈉電池在-20C 的低溫環境中也可以擁有 90

127、%以上的放電保持率，而鋰離子電池在相同環境下放電保持率只有 70%左右。3.鈉離子電池更為安全，主要原因有三：第一，鈉作為鋰的下一周期元素，化學性質更為穩定；第二，鈉離子電池的負極集流體使用的是穩定性更好的鋁箔，鈉離子電池可以完全放電至 0V 再進行運輸，提高了運輸安全性；第三，鈉離子電池的內阻比鋰離子電池高，在短路時發熱量更少。其不足則主要是受限于鈉離子本身的離子性質，能量密度較低，目前市場上的鈉離子電池能量密度只有 80160Wh/kg，略好于鉛酸電池，而差于鋰離子電池。表 14：不同種類電池基本性能對比 電池種類電池種類 鉛酸電池鉛酸電池 鈉離子電池鈉離子電池 三元鋰電池三元鋰電池 磷酸

128、鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 能量密度 3050Wh/kg 80160Wh/kg 180280Wh/kg 150-190 Wh/kg 電壓 2.1V 2.83.5V 3.04.5V 3.74.0V 壽命 300-500 次 3000+次 1000-2000 次 3000-6000 次 低溫性能（-20 放電保持率）90%75%70%安全性 優 良 一般 良 環保性能 差 優 優 優 資料來源：中國儲能網，中科海鈉官網，寧德時代鈉離子電池發布會，中信證券研究部 受益于正極材料成本低，電池受益于正極材料成本低，電池 BOM 成本較鋰電池低成本較鋰電池低 30%。由于鈉離子鹽價格穩定且較低，因此鈉離子電池較

129、鋰離子電池具備明顯的原材料成本優勢。根據中科海鈉測算，鈉離子電池較鋰離子電池 BOM 成本低 30%，其中正極材料更換為鐵基鈉，負極材料更換為硬碳，電解液更換為六氟磷酸鈉。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 58：鈉離子電池與鋰離子電池成本比較 資料來源：中科海鈉測算，中信證券研究部 2020 年起，鈉電池開始進入高速發展階段，主要因為：年起，鈉電池開始進入高速發展階段，主要因為：1.2020 年年開始全球碳中和一致預期逐漸形成，加速電化學儲能需求。開始全球碳中和一致預期逐漸形成，加速電化學儲能

130、需求。2021 年 7 月，歐盟委員會公布了“Fit for 55”一攬子提案，同年 10 月，英國發布凈零戰略和綠色工業革命十點計劃，此外，美國、俄羅斯、日本、韓國等均在碳中和與新能源規劃層面作出戰略指引，對于能源的限制收緊促進了電化學儲能的發展。儲能領域，鈉電池相對性能提升。儲能領域，鈉電池相對性能提升。儲能尤其是表前儲能更關注經濟性、安全性，而相對弱化能量密度，因此鈉電池綜合性能大幅提升。而與此同時，2010 年至今鈉電池技術更加成熟，且逐漸出現一些小型示范項目，成本進一步下降，能量密度也有了明顯的提升，并且獲得工程可行性驗證。2.鈉電池可以減弱鋰資源供應鏈安全問題。鈉電池可以減弱鋰資源

131、供應鏈安全問題。隨著全球電池需求量的增長，鋰資源的供應鏈安全問題愈發嚴峻。鋰資源的總量分布十分有限，地殼豐度 0.006%，且其資源空間分布不均，主要在澳洲和南美地區，我國的鋰資源儲量僅為全球的 6%。目前我國 80%的鋰資源供應依賴于進口，是全球鋰資源第一進口國，容易且一定程度上已經受貿易爭端影響。而我國鈉資源儲量非常豐富，地殼豐度為 2.64%，且分布廣泛、價格穩定、提煉也更為簡單。目前碳酸鋰價格大約漲至 45 萬元/噸，而碳酸鈉價格大約在 2500-3000 元/噸，約為碳酸鋰價格的 1/150。26%43%16%11%26%15%18%13%4%13%10%5%鈉離子電池成本鋰離子電池

132、成本正極材料負極材料電解液隔膜集流體其他 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 59：鈉與鋰全球豐度比較 圖 60：2021 年鋰資源全球分布前八位國家 資料來源：John Rumble 主編CRC 化學與物理手冊第 102 版，中信證券研究部 資料來源：statista，中信證券研究部 圖 61：碳酸鈉與碳酸鋰價格對比（萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 政策方面，全球范圍內對于鈉離子電池的支持政策開始增多。政策方面，全球范圍內對于鈉離子電池的支持政策開始增多。2020 年以來，多個國家出

133、臺了加速鈉離子電池發展的政策，我國 2022 年在 “十四五”能源領域科技創新規劃與“十四五”新型儲能發展實施方案中均提出發展鈉離子電池的要求，而 2021 年初，歐盟發布的 2030 電池創新路線圖 與 2020 年底美國能源局發布的 儲能大挑戰路線圖均強調鈉離子電池的重要性。表 15：鈉離子電池相關政策匯總 發布發布時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022年4月2日 國家能源局和科學技術部印發的“十四五”能源領域科技創新規劃 在儲能技術方面，研發長壽命、低成本、高安全的鋰離子電池，突破鉛碳電池專用模塊均衡和能量管理技術，開展高功率液流電池關鍵材料、電堆設計以及系統模塊的集成設

134、計等研究，研發鈉離子電池、鈉離子電池、液態金屬電池、鈉硫電池、固態鋰離子電池、儲能型鋰硫電池、水系電池等新一代高性能儲能技術，開發儲熱蓄冷、儲氫、機械儲能等儲能技術。2022 年 3 月22 日 發改委、能源局印發的關于“十四五”新型儲能發展實施方案 開展鈉離子電池鈉離子電池、新型鋰離子電池、鉛炭電池、液流電池、壓縮空氣、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究，集中攻關超導、超級電容等儲能技術，研發儲備液態金屬電池、固態鋰離子電池、金屬空氣電池等新一代高能量密度儲能技術。2.64%0.01%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%鈉鋰智利

135、澳大利亞阿根廷中國美國津巴布韋巴西葡萄牙0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00(停止)現貨價:碳酸鋰(電池級):國內價格:碳酸鋰99.5%電:國產市場價(中間價):重質純堿:全國 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 發布發布時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022年4

136、月2日 國家能源局和科學技術部印發的“十四五”能源領域科技創新規劃 在儲能技術方面，研發長壽命、低成本、高安全的鋰離子電池，突破鉛碳電池專用模塊均衡和能量管理技術，開展高功率液流電池關鍵材料、電堆設計以及系統模塊的集成設計等研究，研發鈉離子電池、鈉離子電池、液態金屬電池、鈉硫電池、固態鋰離子電池、儲能型鋰硫電池、水系電池等新一代高性能儲能技術，開發儲熱蓄冷、儲氫、機械儲能等儲能技術。2022 年 3 月22 日 發改委、能源局印發的關于“十四五”新型儲能發展實施方案 開展鈉離子電池鈉離子電池、新型鋰離子電池、鉛炭電池、液流電池、壓縮空氣、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等關鍵核心技術、裝備和集成優化

137、設計研究，集中攻關超導、超級電容等儲能技術，研發儲備液態金屬電池、固態鋰離子電池、金屬空氣電池等新一代高能量密度儲能技術。2021 年 8 月 工信部發布關于政協第十三屆全國委員會第四次會議第 4815 號（工交郵電類 523 號）提案答復的函 將適時開展鈉離子電池鈉離子電池標準制定，并在標準立項、標準報批等環節予以支持。同時，根據國家政策和產業動態，結合相關標準研究有關鈉離子電池行業規范政策，引導產業健康有序發展。這意味著鈉離子電池有望迎來國家政策支持，商業化進程有望獲得政策助力。根據“十四五”規劃及相關政策文件要求，加強布局，從促進前沿技術攻關、完善配套政策、開拓市場應用等多方面著手，做好

138、頂層設計，健全產業政策，統籌引導鈉離子電池產業高質量發展。2021 年 4 月 國家發展改革委、國家能源局發布了關于加快推動新型儲能發展的指導意見 指導意見具體內容的“推動技術進步，壯大儲能產業體系”部分，第一次確切地提到了鈉離子電池鈉離子電池：“加快飛輪儲能、鈉離子電池等技術開展規?；囼炇痉?，以需求為導向，探索開展儲氫、儲熱及其他創新儲能技術的研究和示范應用?！?021 年 1 月 歐洲汽車和工業電池制造商協會發布2030 電池創新路線圖 路線圖認為傳統的鉛、新貴的鋰、鎳系和鈉基電池鈉基電池，不同種類的電池都有適合于特定應用的優點，沒有一種電池或技術能滿足全部應用要求，路線圖將重點放在各種

139、關鍵應用，確定需要改進的關鍵電池性能，以滿足未來應用的需求 2020 年 12 月 美國能源部（DOE）儲能大挑戰路線圖 報告中重點探討了儲能領域三個不同的技術方向，包括：雙向電力儲能技術，化學儲能和熱儲能技術，靈活性電源和可控負荷，其中在雙向電力儲能技術中重點探討分析了鋰離子電池、鈉系（含鈉離子、鈉基金屬電池）二次電池鈉系（含鈉離子、鈉基金屬電池）二次電池、鉛酸電池、鋅體系二次電池、還包括其他金屬（鎂、鋁）體系電池、液流電池、可充電燃料電池、電化學電容器在內的電化學儲能技術以及抽水蓄能、壓縮空氣、液態空氣、重力儲能等機械儲能技術。2017 年 10 月 國家能源局科技司牽頭，電力司、新能源司

140、、市場監管司參加的起草關于促進儲能產業與技術發展的指導意見 指導意見指出，近年來，我國儲能呈現多元發展的良好態勢：、鈉硫電池鈉硫電池、液流電池等儲能技術研發應用加速；儲熱、儲冷、儲氫技術也取得了一定進展。我國儲能技術總體上已經初步具備了產業化的基礎。資料來源：工信部、發改委等相關政府部門官網，美國美國能源部（DOE）、歐洲汽車和工業電池制造商協會，中信證券研究部 資本方面，資本方面，2021 年開始鈉電池企業融資進展迅速。年開始鈉電池企業融資進展迅速。2021 年之前，中科海納完成天使輪與 Pre-A 輪融資，2021 年以來，眾多鈉離子電池企業完成融資，中科海納共完成三輪融資，估值從提升 2

141、021 年初約 5 億元提升至 2022 年年中 60 億以上，并與華陽股份合作設立鈉離子電芯項目。鈉創新能源接受浙江醫藥投資打造鈉離子電池系統創新企業。眾鈉能源則完成兩輪融資，2022 年 3 月由碧桂園獨家投資擴充研發團隊。此外，中科海鈉等公司已經設置 IPO 時間表，以進一步擴充其資本。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 表 16：鈉離子電池近期融資項目匯總 融資時間融資時間 融資企業融資企業 融資具體信息融資具體信息 2021 年 3 月 中科海鈉 中科海鈉宣布完成數億元級 A 輪融資，投資

142、方為梧桐樹資本，本輪融資將用于搭建年產能 2000 噸的鈉離子電池正、負極材料生產線。2021 年 11 月 鈉創新能源 浙江醫藥參股的鈉創新能源聚焦鈉離子電池技術創新與工程化，致力打造具有全球影響力的鈉離子電池系統創新企業 2021 年末 中科海鈉 華陽股份通過蘇州梧桐嘉裕一號股權投資基金持有中科海鈉股權，同時公司與中科海鈉合作建設鈉離子電芯項目在 2022 年 1 月舉行簽約儀式，這是國內首條鈉離子電芯中試轉產業化產線 2021 年末 眾鈉能源 眾鈉能源完成新一輪數千萬元融資，領投方為同創偉業，蘇民資本、一汽力合及鑫睿資本聯合跟投，本輪資金將主要用于材料中試、電芯設計開發及科研團隊擴充 2

143、022 年 3 月 眾鈉能源 眾鈉能源宣布完成由碧桂園創投獨家領投的新一輪融資，本輪資金主要用于擴充研發及量產技術團隊 2022 年 4 月 中科海鈉 華為旗下投資公司深圳哈勃投資參股鈉離子電池研發商中科海鈉，公司注冊資本增至約 3095 萬元人民幣。變更后，哈勃投資持股比例約為 13.33%，為公司第三大股東 2022 年 4 月 Altris 瑞典電池開發商和制造商 Northvolt，以及由歐盟共同出資的 EIT InnoEnergy 投資的 960 萬歐元，確保了 Altris 將公司的創新電池正極材料Fennac 的生產規模擴大到 2000 噸，使 1GWh 鈉離子電池的進一步開發得

144、以進行 資料來源：中科海納官網、鈉創新能源官網、眾納能源公司調研，Altris 官網，中信證券研究部 產品方面，預計產品方面，預計 2023 年年各大鈉電池龍頭中試線、規模產線將陸續落地各大鈉電池龍頭中試線、規模產線將陸續落地，行業規模開，行業規模開始增長始增長。近年來，鈉電池實際產業化加速，鈉離子電池相關產品逐漸問世，相關技術水平不斷提升。2021 年 6 月，中科海納聯合中科院物理所聯合打造全球首套 1MWh 鈉離子儲能系統；2022 年 1 月，太陽能設備制造商 Blueetti Power Inc 發布了全球首臺鈉離子太陽能發電機 Bluetti NA300B480；此外，日本電氣玻璃

145、公司與美國 Natron Energy 公司近期均研發出性能更好的鈉離子電池，研究成果還在繼續優化中。表 17：鈉電池企業近年來產品進展 公司名稱公司名稱 產品圖示產品圖示 產品參數產品參數 Blueetti Power Inc 鈉離子太陽能發電機 Bluetti NA300B480，在 2022年 1 月 5 日的 CES2022 中展示，NA300 提供的容量為 3000Wh，支持 2 個 B480 電池模塊（每個4800Wh），總容量達到 12600Wh 日本電氣玻璃公司 日本電氣硝子開發出了不使用稀有金屬的全固態電池。其機制是依靠鈉離子在電極之間移動來實現充放電，還將電解液換成不可燃的

146、固態電解質，提高了安全性 Natron Energy BlueTray 4000 采用標準 1U19 英寸機架式配置，在48V 直流電下可放電 2 分鐘，峰值功率為 6kW，工作功率為 4kW，可在 8 分鐘內充滿電，并且可以循環50000次以上。BlueTray 基于核心普魯士藍電池技術，已通過 UL 認證并可供購買 中科海納 2021 年 6 月 28 日，由中科海鈉和中科院物理所聯合打造的全球首套 1MWh 鈉離子儲能系統在山西太原正式投運。該項目是中國科學院 A 類戰略性先導科技專項大規模儲能關鍵技術與應用示范項目，該系統以鈉離子電池為儲能主體，結合市電、光伏和充電設施形成微網系統，可

147、根據需求與公共電網智能互動 資料來源：寧德時代公告、華陽股份公告、興儲世紀科技股份官網、眾鈉能源公司訪談，中信證券研究部 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 量產方面，眾多電池龍頭提出量產方面，眾多電池龍頭提出 2023 年產能落地與量產計劃。年產能落地與量產計劃。具體來看，1.以寧德時代為代表的企業發布公告，均預計在 2023 年將完成鈉離子電池的重大產業鏈突破。2.傳藝科技、鵬輝能源、派能科技等產品已進入中試或相關客戶測試中，中石油發布鈉電池相關項目的招標工作。表 18：鈉電池企業近年產品經營規

148、劃與中試計劃 公司名稱公司名稱 產能規劃產能規劃/中試計劃中試計劃 寧德時代 下一代鈉離子電池能量密度將突破 200Wh/kg，已經開始進行鈉離子電池的產業化布局，計劃于 2023 年形成基本產業鏈 華陽股份&中科海納 華陽股份和中科海納計劃建立自己的電池 PACK 廠，終端產品鈉離子電池計劃在2022 年年底或 2023 年年初面世，2023 年擴產至 10GWh 鈉離子電池正、負極材料生產線 興儲世紀科技股份 2022 年 3 月改組成都研究院為鈉離子電池研究院，賦能鈉離子電池及關鍵材料研發。興儲世紀預計 2023 年 6 月前將完成鈉離子電池，方形鋁殼電芯的中試小批量生產；2023 年到

149、 2024 年將孵化推進 1GWh 鈉離子電池的生產 眾鈉能源 協同多方產業資源，形成覆蓋正負極材料、電芯、PACK 及儲能示范項目的中試布局，完善商業化落地閉環，并打造全球首家鈉電零碳產業園，2023 年將進入量產階段并形成基本產業鏈 傳藝科技 公司技術儲備和產品驗證是領先水平，目前已經完成小試，計劃 2022 年完成中試，2023 年 4 月完成產能建設 鵬輝能源 已做出鈉離子電池樣品(采用磷酸鹽類鈉正極與硬碳體系負極)，正處于中試階段;派能科技 開發的第一代鈉離子電池產品也已完成小試 中石油 中石油發布鈉離子電池及儲能裝置開發與應用項目招標。對鈉離子電池技術進行研究開發，一是在滿足循環

150、5000 次以上、-2060耐溫寬的正負極電極材料研發，二是在電芯產品研發、實現鈉電電芯批量制備，第三要開發電池管理系統與能量管理系統、電池模組集成技術等，最終要開發出安全穩定運行的低成本百千瓦級鈉電儲能裝備，實現 50kW/100kWh 的鈉離子集裝箱式儲能裝備在油田場景下的應用示范 翔豐華 針對鈉離子電池開發了高性能硬碳負極材料，在相關客戶測試中 資料來源：寧德時代公告，Nature Energy，華陽股份公告，興儲世紀科技股份官網，眾鈉能源公司訪談，傳藝科技公司訪談，鵬輝能源公告，派能科技公告，中石油公告，翔豐華公告，中信證券研究部 2025 年鈉離子電池市場空間預計達到百億級別。年鈉離

151、子電池市場空間預計達到百億級別。鈉離子電池的主要應用場景包括儲能、電動兩輪車及低速兩輪車領域。我們預測，2025 年上述三大應用領域潛在總需求達190GWh。2023 年隨著各大鈉電池龍頭中試線、規模產線陸續落地，預計鈉電池市場規模約十億元左右，預計到 2025 年鈉電池市場空間或達百億元級別。表 19：鈉電池市場空間測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 儲能領域 需求空間(GWh)8 10 20 40 80 電動兩輪車 電動兩輪車需求空間(GWh)54.13 64.96 77.95 93.54 102.89 增長率 20%20%20%10%10%低速電動車 低速電

152、動車（萬輛）32.00 36.80 55.20 82.80 107.64 增長率 15%50%50%30%10%單車平均帶電量(KWh)6 6 6 6 6 低速電動車需求空間（GWh）1.92 2.21 3.31 4.97 6.46 三大應用場景總需求量(GWh)64.05 77.16 101.26 138.5 189.35 資料來源：EVTank、GGII、乘聯會、中信證券研究部預測 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 鈉電鈉電正極材料正極材料路線較多，主要包括層狀過渡金屬氧化物、聚陰離子化合物和

153、普魯士路線較多，主要包括層狀過渡金屬氧化物、聚陰離子化合物和普魯士白白。由于鈉離子電池發展時間較短，正負極材料的選擇范圍也較為廣泛。目前，層狀金屬氧化物是比較主流的正極材料，合成簡單，但是原料相對更貴，中科海鈉、鈉創新能源都是使用這類正極材料。其中中科海鈉與華陽股份深度合作，使用的是銅錳鐵鈉氧化物；而浙江醫藥參股的鈉創新能源采用的正極材料則是鐵酸鈉。與另外兩家公司選擇不同，寧德時代正極材料有兩種路線，分別是普魯士白（亞鐵氰化亞鐵）和層狀氧化物，其推出的第一代鈉電池則選擇了克容量較高的普魯士白材料，并對材料體相結構進行了電荷重排，普魯士白材料體系的特點是合成簡單但質量把控較難；此外，國外用的比較

154、多的正極材料是復磷酸釩鈉，優勢是循環性能好，缺點是能量密度小，釩貴且有毒，目前國內暫沒有團隊用該材料。表 20：三種正極材料優劣對比 產品產品 層狀層狀過度金屬氧化物過度金屬氧化物 聚陰離子化合物聚陰離子化合物 普魯士白普魯士白 代表性產品 NaFeO2,Na2/3MnO2 Na3V2(PO4)3,NaFePO4 Na2MnFe(CN)6 zH2O 優勢 合成方便，結構簡單，比容量和電壓平臺較高 電壓平臺高，框架結構穩定，具有良好的熱穩定性、安全性和循環性 比容量高 劣勢 循環穩定性有待提高，部分層狀金屬氧化物耐水性不佳。理論比容量較低，導電性不佳 循環穩定和熱穩定性相對較差 資料來源：張寧，

155、劉永暢，陳程成等鈉離子電池關鍵電極材料研究進展，中信證券研究部 不同正極材料廠商選擇路線有所差異，行業格局尚無定論不同正極材料廠商選擇路線有所差異，行業格局尚無定論。從目前主要的正極材料公司布局的技術路線來看，主要選擇層狀氧化物及普魯士藍類化合物兩種。例如容百科技、格林美等企業在層狀氧化物和普魯士藍類化合物方面均有布局。目前鈉離子電池三類正極材料各有優劣，預計中短期內鈉離子三大正極材料的競爭將持續。表 21：正極細分行業領域公司鈉電池布局進程 公司名稱公司名稱 研究進程研究進程 產業布局產業布局 容百科技 高壓實密度高倍率性能的普魯士類正極片、其制備方法及鈉離子電池（申請受理中）；鈉離子電池正

156、極材料（在研）鈉離子電池錳鐵普魯士白及層狀氧化物正極材料的技術迭代與產線建設，容百科技預計 2022年實現噸級產出，2023 年百噸級規模產出。格林美 近年一直關注鈉離子電池的進展，并組建了專門的團隊進行關鍵技術的研究開發。已經完成了鈉離子電池材料的研發，目前已送至下游客戶測試。在普魯士藍和層狀氧化物等鈉離子電池材料兩大技術路線均已積累了相關產業技術并和多家下游客戶正在認證，隨著鈉離子的產業化進程以及認證加快，公司將適時推出量產技術，以跟上鈉離子電池的市場需要。當升科技 公司正在開展固態鋰電材料、富鋰錳基材料、鈉離子電池材料等前沿技術的研發 公司通過特殊微晶結構的均相前驅體設計，以及系統優化高

157、溫固相結晶調控技術，其鈉電產品SNFM-K3 實現了比容量達到 177.2mAh/g，首效倍率到達 91.3%的突破 振華新材 正極材料選擇的是層狀氧化物路線，公司鈉離子電池正極材料生產線與現有三元材料兼容 公司的鈉離子電池正極材料已得到部分下游客戶認可，目前處于噸級送樣階段。2022 年 6 月公告擬募資 60 億擴產三元材料 可兼容鈉電池正極材料生產 資料來源：容百科技公告，容百科技戰略發布會，格林美公告，當升科技戰略發布會，當升科技公告，振華新材公告，中信證券研究部 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

158、明 43 公司：公司：采用層狀氧化物路線，有望貢獻盈利彈性采用層狀氧化物路線，有望貢獻盈利彈性 技術路線：采用層狀氧化物路線，產品性能優異。技術路線：采用層狀氧化物路線，產品性能優異。三元正極材料屬于層狀結構化合物，公司基于在三元正極材料領域的技術積累，成功開發出基于層狀氧化物路線的鈉電正極材料產品，產品具有高壓實密度、高容量、低 PH 值和低游離鈉的優點。其中，高壓實密度和高容量有助于提升電池能量密度；低 PH 值和低游離鈉有助于提升電池的穩定性與一致性，同時降低電池脹氣風險。此外，公司鈉電正極材料主要生產設備與三元正極材料相互兼容，產線切換也較為便利。圖 62：公司鈉電正極材料主要特點 資

159、料來源：公司公告，中信證券研究部 客戶認證客戶認證及產能建設：及產能建設：處于送樣階段，義龍三期建有部分產能。處于送樣階段，義龍三期建有部分產能。目前公司生產的鈉電正極材料已得到下游客戶的認可，處于客戶認證及噸級送樣階段。在產能建設方面，2022年 6 月公司公告擬定增募資建設的義龍三期 10 萬噸正極材料項目，主要用于三元正極材料的生產，部分產能可以兼容鈉離子電池正極材料的生產，有利于公司及時把握下游行業需求，實現鈉電正極材料的規模級出貨。盈利測算盈利測算：預計預計 2023-2025 年可貢獻業績分別為年可貢獻業績分別為 1.6/2.4/3.6 億元。億元。根據公司公告，基于在三元材料的三

160、次燒結工藝布局，利用兩次燒結工藝兼容生產出來的鈉電正極材料產出率更高，公司預計在實現批量供應后公司鈉電正極材料的盈利能力不會弱于三元材料。根據上文測算的鈉離子電池行業空間，我們可以測算出 2023-2025 年鈉電正極材料的行業需求量分別為 20.3/27.7/37.9 萬噸。公司在鈉電正極領域布局較為領先，基于謹慎性，保守預計公司在鈉電正極材料市場市占率至少不低于其在三元正極材料市場占有率，預計2023-2025 年公司市占率保持為 8%，由此預測公司 2023-2025 年鈉電正極出貨量分別為1.6/2.2/3.6 萬噸，預計單噸盈利隨著規模效應逐漸提升，因此，可以預測出公司 2023-2

161、025年鈉電正極材料盈利分別為 1.6/2.7/3.9 億元，未來可以貢獻較好的業績彈性。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 表 22：公司鈉電正極材料盈利預測 2022E 2023E 2024E 2025E 鈉離子電池總需求量（GWh）77 101 139 189 鈉離子電池單耗（噸/GWh）2000 2000 2000 2000 鈉離子正極需求量（萬噸）15.4 20.3 27.7 37.9 公司市占率預測（%）8%8%8%公司鈉電正極出貨量（萬噸）1.6 2.2 3.0 公司鈉電正極材料單噸盈

162、利（萬元/噸）1 1.2 1.3 公司鈉電正極材料盈利（億元）1.6 2.7 3.9 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1）技術路線變動風險：）技術路線變動風險：鋰電池正極材料存在多種技術路線，目前市場上主流正極材料包括鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元正極材料等，三元正極材料是公司的主要產品，若未來行業技術路線發生較大變化，三元電池裝機占比持續下降，三元正極材料不再是行業主流正極材料，將對公司生產經營產生不利影響。2）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：公司生產的正極材料主要采用“原材料+加工費”的成本加成定價模式，且原材料成本在公司營業成本占比中約 90%，若原材

163、料價格上漲幅度較大，可能對公司盈利能力產生不利影響。3）客戶）客戶單一、單一、集中風險：集中風險：根據公司招股書披露，寧德時代是公司的第一大客戶，2018-2021 年 Q1 公司對寧德時代的營收占比分別為 65.25%、74.4%、31.2%、65.1%，客戶較為單一、集中，若公司下游大客戶生產經營情況不理想，對公司需求將產生較大不利影響，進而對公司盈利產生不利影響。4）定增項目及）定增項目及募投募投產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：公司近年來努力擴大產能，包括通過定增募資加速產能建設，滿足下游客戶需求，若公司定增項目及募投產能釋放不及預期，有可能對公司出貨量帶來不利影響，進而影響公司盈利

164、水平。5）鈉離子電池產業化不及預期：）鈉離子電池產業化不及預期：相對鋰離子電池，鈉離子電池在成本方面具備顯著優勢，有望在儲能、兩輪車等領域實現大規模應用，若鈉離子電池開發進度不及預期，產業化進程被延緩，可能降低公司盈利彈性。盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 行業假設行業假設 預計 2022/2023/2024 年全球三元正極材料行業需求量分別為 98/122/166 萬噸，同比+54%/+24%/+35%。受益于新能源汽車行業景氣度持續提升，疊加儲能需求爆發以及較為穩定增長的消費類電池需求，我們預計到 2025 年全球鋰電池需求量有望達到 2.06TWh。假設三元電池在中國動力、

165、海外動力、全球儲能以及全球消費電池中的占比分別為 50%、振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 70%、15%、35%，我們預計，全球三元正極材料需求量有望達到 210 萬噸，對應 2021-2025年行業 CAGR 達到 35%，依舊保持較高增速。公司經營公司經營假設假設 1.三元正極材料業務三元正極材料業務 1）出貨量）出貨量假設：假設：預計公司 2022/2023/2024 年有效產能為 5.5/9/12 萬噸，基于行業需求未來幾年將保持高速增長的預期，預計未來幾年公司產能利用率保持在 90%以

166、上，因此預計公司 2022/2023/2024 年三元正極材料出貨量分別為 5.0/8.0/11.0 萬噸，同比+51%/+60%/+38%。2）單價假設：）單價假設：三元正極材料采用“成本加成型”定價模式，公司 2021 年三元正極材料銷售單價為 15.7 萬元/噸，2022 年以來，上游主要原材料價格大幅上漲，基于生產三元正極材料的主要原料碳酸鋰/氫氧化鋰、前驅體等價格走勢，預計 2022 年公司三元正極材料銷售單價為 25.8 萬元/噸。2022 年下半年以來，伴隨碳酸鋰價格企穩以及鎳金屬價格逐漸從高位回落，后續原料成本有望逐漸下降，預計 2023/2024 年公司三元正極材料銷售單價分

167、別為 23.4/22.4 萬元/噸，分別同比-9%/-4%。3）單位成本假設：）單位成本假設：三元正極材料成本結構中，原材料占比在 90%以上，三元正極材料的主要原材料包括三元前驅體、碳酸鋰（中低鎳）或氫氧化鋰（高鎳），單位成本更多受到原材料價格走勢的影響。2021 年公司三元正極材料單噸成本為 13.4 萬元/噸，預計2022/2023/2024 年公司三元正極材料單位成本分別為 21/20/19 萬元/噸，同比+58%/-7%/-3%?；?于 上 述 假 設，預 計基 于 上 述 假 設，預 計 2022/2023/2024 年 公 司 三 元 正 極 材 料 收 入 分 別 為年 公 司

168、 三 元 正 極 材 料 收 入 分 別 為128.84/186.96/245.91 億元，同比億元，同比+148%/45%/32%，毛利率分別為，毛利率分別為 18%/16%/15%。2.鈷酸鋰業務：鈷酸鋰業務：鈷酸鋰正極材料商業化應用較早，主要應用于對能量密度要求較高的3C 消費電子產品中，未來行業需求預計保持穩定增長，預計公司 2022/2023/2024 年鈷酸鋰正極材料收入分別為0.4/0.54/0.68億元，同比+35%/+35%/27%，毛利率預計保持在10%的穩定水平。3.復合三元材料復合三元材料：公司的復合三元正極材料，保留了鈷酸鋰部分優點的同時提高產品安全性，可部分取代鈷酸

169、鋰用于對能量密度要求較高的消費電子產品中。預計公司復合三元業務保持較為穩定，2022/2023/2024 年實現收入分別為 3.0/2.7/2.6 億元，同比+21%/-10%/-5%，毛利率保持在 10%的穩定水平。4.其他業務：其他業務：除三元正極、鈷酸鋰、復合三元材料等主營業務，公司其他業務收入占比小，主要為原材料銷售收入，預計這部分業務未來保持穩定增速，預計 2022/2023/2024年 0.48/0.63/0.82 億元，毛利率保持在 18.9%的穩定水平。綜上，預計公司 2022/2023/2024 年實現收入分別為 132.72/190.83/249.97 億元，同比+141%

170、/44%/31%，毛利率分別為 17.80%/15.91%/14.95%。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 費用率假設費用率假設 銷售費用率：公司 2019-2021 年銷售費用率分別為 1.0%/1.0%/0.3%，隨著未來公司在新客戶領域的不斷開拓，預計銷售費用率有所增長，2022-2024 年公司銷售費用率分別為 0.8%/0.7%/0.5%。管理費用率：公司 2019-2021 年管理費用率分別為 1.8%/6.6%/1.3%，2020 年管理費用較高主要是系疫情及停工損失等影響，預計未來

171、隨著公司銷售規模的不斷提升，將呈現穩中有降的趨勢，預計 2022-2024 年公司管理費用率分別為 1.5%/1.3%/1.0%。研發費用率：公司 2019-2021 年研發費用率分別為 2.7%/6.3%/2.7%，隨著公司對鈉電正極等新產品的研發投入不斷加大，我們預計研發費用率有所上升，2022-2024 年研發費用率分別為 3.8%/3.5%/3.2%。財務費用率：公司 2019-2021 年財務費用率分別為 2.4%/4.8%/1.4%，我們預計未來將保持穩定，2022-2023 年公司財務費用率分別為 1.4%/1.3%/1.2%。表 23：公司分業務盈利預測拆分 項目項目 單位單位

172、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入 百萬元 1037 5515 13272 19083 24997 YOY%-57%432%141%44%31%毛利 百萬元 61 804 2362 3036 3736 毛利率%5.87%14.59%17.80%15.91%14.95%三元正極材料三元正極材料 收入 百萬元 886 5201 12884 18696 24591 YOY%-62%487%148%45%32%毛利 百萬元 51 770 2319 2991 3689 毛利率%5.77%14.81%18.00%16.00%15.00%銷量 萬噸 0.8 3.3 5.0

173、8.0 11.0 單噸售價 萬元/噸 10.9 15.7 25.8 23.4 22.4 鈷酸鋰鈷酸鋰 收入 百萬元 46 30 40 54 68 YOY%102%-36%35%35%27%毛利 百萬元 6 2 4 5 7 毛利率%13.51%8.13%10.00%10.00%10.00%復合三元材料復合三元材料 收入 百萬元 104 247 300 270 257 YOY%143%138%21%-10%-5%毛利 百萬元 3 25 30 27 26 毛利率%3.21%10.00%10.00%10.00%10.00%其他其他 收入 百萬元 0.10 37 48 63 82 YOY%-62%359

174、80%30%30%30%毛利 百萬元 0.10 7 9 12 15 毛利率%100.0%18.9%18.9%18.9%18.9%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 1）相對估值法：相對估值法：PE 估值估值 振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 11.44/13.99/18.94 億元，同時選取動力電池主要原材料上市公司當升科技、廈鎢新能、恩捷股份、璞泰來為可比公司，2023年平均 PE 約 21x（恩捷股份為 Wind

175、一致預期對應 PE），給予公司 2023 年 21x 估值，對應市值為 294 億元，對應每股價格約 66 元/股。表 24：可比公司 PE 估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300073.SZ 當升科技 388 10.9 18.8 24.2 29.7 36 21 16 13 688778.SH 廈鎢新能 336 5.6 11.5 18.3 24.7 60 29 18 14 002812.SZ 恩捷股份 1,696 27.

176、2 50.3 73.2 96.8 62 34 23 18 603659.SH 璞泰來 864 17.5 30.5 40.9 59.7 49 28 21 14 平均值平均值 52 28 21 15 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：以上數據基于 2022 年 9 月 2 日收盤價，其中恩捷股份基于 Wind 一致預期 2）絕對估值法：絕對估值法：DCF 估值估值 關鍵參數假設：關鍵參數假設：取 10 年期國債收益率作為無風險利率約 2.64%，股票風險溢價約 5.94%（等于市場收益率減去無風險收益率，其中市場收益率基于滬深 300 指數成立以來的年化收益率水平約 8.58%），系數

177、1.53（基于 Wind 計算結果），Ke 值計算為 11.73%，Kd為 3.63%，公司目標資產負債率預計為 55%，所得稅稅率為 15%?；谛履茉雌囦囯姴牧系母叱砷L性，假設永續增長率為 1.5%，計算可得 WACC 值為 6.98%。綜合計算可得2023 年公司股權價值市值約 337 億元，對應每股價值約為 76 元/股。表 25：DCF 主要參數假設及估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 折現基準年份 2022 WACC 6.98%無風險利率 2.64%永續增長率 1.5%股票風險溢價 5.94%企業價值（億元）341.24 系數 1.53 債務總額（億元）19.42

178、Ke 11.73%現金（億元）14.71 Kd 3.63%股權價值（億元）336.53 稅率 15%總股本（百萬股）442.93 目標資產負債率 55%每股價值（元）75.98 資料來源：中信證券研究部預測 綜上所述，結合綜上所述，結合 PE 估值法和估值法和 DCF 估值法，我們給予公司估值法，我們給予公司 2023 年年 21xPE 估值，對估值，對應目標市值約應目標市值約 294 億元，對應目標價約億元，對應目標價約 66 元元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。股，首次覆蓋并給予“買入”評級。振華新材（振華新材（688707.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.4 請務必

179、閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,037 5,515 13,272 19,083 24,997 營業成本 976 4,710 10,910 16,047 21,261 毛利率 5.9%14.6%17.8%15.9%14.9%稅金及附加 12 17 89 139 142 銷售費用 10 18 111 134 125 銷售費用率 1.0%0.3%0.8%0.7%0.5%管理費用 68 70 204 248 250 管理費用率 6.6%1.3%1.5%1.3%1.0%財務費用 50 78 189

180、 245 295 財務費用率 4.8%1.4%1.4%1.3%1.2%研發費用 65 149 504 676 800 研發費用率 6.3%2.7%3.8%3.5%3.2%投資收益(3)9 2 3 4 EBITDA(66)664 1,797 2,366 3,185 營業利潤率-19.69%8.38%9.58%8.40%8.54%營業利潤(204)462 1,272 1,603 2,135 營業外收入 1 2 2 2 2 營業外支出 2 0 1 1 1 利潤總額(205)464 1,272 1,604 2,136 所得稅(35)51 128 205 241 所得稅率 17.2%11.1%10.1%

181、12.8%11.3%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(170)413 1,144 1,399 1,894 凈利率-16.4%7.5%8.6%7.3%7.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 297 1,471 1,327 954 1,250 存貨 1,057 1,520 2,722 4,004 5,305 應收賬款 470 965 1,725 2,481 3,250 其他流動資產 517 938 2,218 3,949 4,352 流動資產 2,342 4,894 7,993 11,388 14,1

182、57 固定資產 1,663 1,767 2,493 3,502 4,747 長期股權投資 27 35 35 35 35 無形資產 104 101 101 101 101 其他長期資產 120 155 288 479 728 非流動資產 1,915 2,058 2,917 4,117 5,612 資產總計 4,256 6,952 10,910 15,505 19,769 短期借款 496 521 1,645 3,520 4,614 應付賬款 382 1,282 2,182 3,209 4,252 其他流動負債 937 1,619 2,499 3,059 3,622 流動負債 1,815 3,42

183、2 6,326 9,788 12,487 長期借款 1,131 580 600 620 640 其他長期負債 31 24 24 24 24 非流動性負債 1,162 603 623 643 663 負債合計 2,976 4,025 6,949 10,431 13,151 股本 332 443 443 443 443 資本公積 1,003 2,127 2,127 2,127 2,127 歸屬于母公司所有者權益合計 1,280 2,927 3,961 5,074 6,619 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,280 2,927 3,961 5,074 6,619 負債股東權益總計

184、 4,256 6,952 10,910 15,505 19,769 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-170 413 1,144 1,399 1,894 折舊和攤銷 89 123 336 517 755 營運資金的變化-208-560-1,465-2,183-870 其他經營現金流 98 120 190 245 293 經營現金流合計-191 96 205-22 2,072 資本支出-157-298-1,195-1,717-2,250 投資收益-3 9 2 3 4 其他投資現金流-20-8 0 0 0 投資現金流合計-180

185、-297-1,193-1,715-2,245 權益變化 0 1,252 0 0 0 負債變化 585 217 1,144 1,895 1,114 股利支出 0 0-111-286-350 其他融資現金流-305 84-189-245-295 融資現金流合計 280 1,553 844 1,364 469 現金及現金等價物凈增加額-91 1,351-144-373 296 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-57.3%432.1%140.7%43.8%31.0%營業利潤-709.6%N/A 175.1%26.1%3

186、3.1%凈利潤-602.2%N/A 177.3%22.3%35.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 5.9%14.6%17.8%15.9%14.9%EBITDA Margin-6.3%12.0%13.5%12.4%12.7%凈利率-16.4%7.5%8.6%7.3%7.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率-13.2%14.1%28.9%27.6%28.6%總資產收益率-4.0%5.9%10.5%9.0%9.6%其他（其他（%）資產負債率 69.9%57.9%63.7%67.3%66.5%所得稅率 17.2%11.1%10.1%12.8%11.3%股利支付率 0.0%26.8%25.0%25.0%2

187、5.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 49 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言

188、屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或

189、間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、

190、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的

191、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代

192、表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 50 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有

193、其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 9

194、92 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC0831

195、18）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的

196、經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA America

197、s,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系

198、CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對

199、身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

200、td(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

201、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。