力諾特玻-首次覆蓋：中硼硅藥玻擴產高硼硅耐熱電光源拓品類-220609（22頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 力諾特玻 301188.SZ 公司研究 | 首次報告 產品結構不斷優化產品結構不斷優化，有望成為藥玻龍頭，有望成為藥玻龍頭。公司是國內特種玻璃生產龍頭，根據下游應用分為藥用玻璃/耐熱玻璃/光電玻璃。公司實控人為力諾集團董事長高元坤。截止22 年 5 月，持有公司 23.7%股權。21 年，公司收入/歸母凈利潤分別達 8.89/1.25 億元，過去 5 年，分別實現 CAGR+15%/26%的增長。未來一大看點來自于中硼硅藥玻產能擴產，藥玻收入占比不斷增

2、加，更高的盈利能力提升整體毛/凈利率。另一看點在于新建日用（包含耐熱/光電）玻璃產能，其對應附加值更高的新品。 仿制藥一致性評價催生中硼硅藥玻替換加速，積極擴產中硼硅藥玻。仿制藥一致性評價催生中硼硅藥玻替換加速，積極擴產中硼硅藥玻。因為三氧化二硼含量提升，化學穩定性提高，中硼硅是存儲藥劑的更優材料。多重政策利好中硼硅藥玻企業。首先，一致性評價政策推動注射劑仿制藥藥包材選用中硼硅；其次，受益于關聯審評審批，藥企不愿意輕易更換藥包材供應商，訂單粘性增強；最后，帶量采購不選擇未通過一致性評價的仿制藥。公司中硼硅藥玻擴產已部分投產，計劃新增年產 7 億支安瓿/7.5 億支西林/1.5 億支卡式瓶，合計

3、年產能將從當前 10 億支擴增至 26 億支，預計 23H1 全部達產。此外，公司也將進軍模制瓶市場，計劃新建產能 5000 噸。生產中硼硅 5.0 玻璃管具有較高難度。公司已掌握其生產配方和性能特點，并在生產技術方面有較多技術儲備，不排除未來部分自供中硼硅玻管。 日用玻璃板塊基數較大，通過開拓新應用日用玻璃板塊基數較大，通過開拓新應用和銷售渠道，未來預計將維持增長和銷售渠道，未來預計將維持增長。耐熱玻璃板塊收入基數較大，但微波爐用玻璃托盤附加值較低。在耐熱玻璃領域，公司有望開發新品種，提升產品附加值。募投項目包括年產 19200 噸的高硼硅玻璃產品。21 年年報顯示，公司自主研發的琥珀色耐熱

4、器皿產品已具備量產能力。電光源玻璃板塊附加值較高，但因為下游 HID 電光源部分被 LED 光源替代，收入規模相對穩定。隨著 LED 車燈滲透率不斷提升，其透鏡將成為電光源玻璃板塊新增業務。公司也募投了年產 4100 噸的高硼硅玻璃透鏡料塊。隨著日用玻璃銷售體量不斷增加，公司銷售渠道可能從絕大部分 OEM 轉向部分自主品牌銷售，提升產品議價能力。 預計 22-24 年 EPS 分別為 0.74/1.11/1.33 元?？杀裙?22 年 PE 21X，考慮到公司在醫藥玻管的領先地位和市場較為確定的需求，我們認可給予公司 30%的估值溢價，即 22 年 27X PE，對應目標價 19.98 元，

5、首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：募投項目進展低于預期/中硼硅藥玻價格上漲超預期/原材料成本上漲超預期/假設條件變化影響測算結果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 660 889 1,089 1,462 1,683 同比增長(%) 0.6% 34.7% 22.5% 34.3% 15.1% 營業利潤(百萬元) 108 140 203 304 364 同比增長(%) 14.4% 30.0% 44.4% 50.1% 19.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 91 125 172 259 309 同比增長(%) 9.6% 37.4% 38.0%

6、 50.1% 19.5% 每股收益（元） 0.39 0.54 0.74 1.11 1.33 毛利率(%) 25.6% 25.0% 28.6% 31.0% 31.8% 凈利率(%) 13.8% 14.0% 15.8% 17.7% 18.4% 凈資產收益率(%) 17.9% 13.0% 12.1% 16.2% 16.9% 市盈率 41.9 30.5 22.1 14.7 12.3 市凈率 6.9 2.8 2.6 2.2 2.0 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年06月09日） 16.37 元

7、 目標價格 19.98 元 52 周最高價/最低價 32.6/13.72 元 總股本/流通 A 股（萬股） 23,241/4,826 A 股市值（百萬元） 3,805 國家/地區 中國 行業 建材 報告發布日期 2022 年 06 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -2.99 3.69 -12.52 相對表現 -6.72 -5.64 -18.54 滬深 300 3.73 9.33 6.02 -23.91 黃驥 021-63325888*6074 執業證書編號：S0860520030001 余斯杰 執業證書編號：S0860521120002 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電

8、光源拓品類 力諾特玻首次覆蓋 買入（首次） 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 特種玻璃龍頭，發展態勢良好 . 4 仿制藥一致性評價為最大催化，中硼硅藥玻將成主流 . 7 中硼硅管制瓶產能放量，擁有拉管技術儲備 . 11 通過開發新品和銷售渠道，耐熱/電光源玻璃增長延續 . 15 盈利預測與投資建議 . 18 盈利預測 . 18 投資建議 . 18 風險提示 . 19 qRoRpOsRwOqNmOnOwPoMpO6Mc

9、M6MoMqQmOtRiNnNtNjMpOqQ6MoOvMxNsRqNNZoPtM 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 4 圖 2：公司股權結構（截止 2022/3/31） . 4 圖 3：公司主要產品展示 . 5 圖 4： 17-22Q1 公司收入及增速 . 5 圖 5： 17-22Q1 公司歸母凈利潤及增速 . 5 圖 6：17-21 年公司分項業務收入占比 . 6 圖 7：17-21 年

10、公司分項業務毛利率 . 6 圖 8：藥用玻璃分類. 7 圖 9：中國藥用玻璃市場規模 . 8 圖 10：18-21H1 公司中/低硼硅藥玻單價及比值 . 8 圖 11：18-21 年公司藥用玻璃產銷量及增速 . 11 圖 12：18-21H1 公司中/低硼硅藥用玻璃瓶銷量 . 11 圖 13：18-21H1 公司藥用玻璃細分品種毛利率情況 . 11 圖 14：18-21H1 公司藥用玻璃細分品種收入占比. 11 圖 15：悅康藥業 17-21 年收入及增速 . 12 圖 16：華潤雙鶴 17-21 年收入及增速 . 12 圖 17：全氧燃燒技術 . 13 圖 18：電助熔技術 . 13 圖 1

11、9：鉑金料道技術 . 14 圖 20：自動配料和加料技術 . 14 圖 21：18-21H1 公司耐熱玻璃器皿單價和毛利率. 15 圖 22：18-21H1 公司微波爐用玻璃托盤單價和毛利率 . 15 圖 23：公司 17-21 年電光源玻璃板塊收入和毛利率 . 15 圖 24：公司各型號電光源玻殼和玻管 . 15 圖 25：公司 LED 光源透鏡 . 16 圖 26：全球車燈市場中不同光源市場份額 . 16 表 1：不同藥用玻璃化學組成及性能. 7 表 2：中硼硅藥玻市場空間測算 . 8 表 3：國內藥包材重要政策 . 9 表 4：復星醫藥和國藥集團旗下藥企 21 年主要財務數據及持股比例

12、. 12 表 5：不同材質類型的透鏡材料優缺點比較 . 16 表 6：可比公司估值水平（2022/6/9 收盤價） . 19 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 特種玻璃龍頭特種玻璃龍頭，發展態勢良好，發展態勢良好 具有具有 20 年特種玻璃研發應用歷史，在藥用玻璃年特種玻璃研發應用歷史，在藥用玻璃/耐熱玻璃耐熱玻璃/電光源玻璃方面具有較強市場競爭力。電光源玻璃方面具有較強市場競爭力。力諾特玻是集研發、生產和銷售特種玻璃新材料

13、為一體的高新技術企業。2015 年，公司掛牌新三板，借力資本力量壯大自身發展，從產品市場正式進軍資本市場。2017 年，公司全氧技術改造窯爐正式點火投產，技術工藝追趕上國際先進水平，生產能力和規模進一步提升。根據招股說明書，我們預計 21 年公司中硼硅玻璃瓶/低硼硅玻璃瓶/低硼硅玻璃管產能分別為 10 億支/20 億支/1.2 萬噸（21H1 產能分別為 5.3 億支/9.57 億支/0.6 萬噸），中硼硅玻璃瓶產能逐年提高。公司是國內最大的藥用中硼硅安瓿生產基地，中國醫藥包裝協會副會長單位，國內唯一的醫藥包裝協會藥用玻璃研學基地，全球最大的日用耐熱玻璃生產基地。 圖 1：公司發展歷程 數據來

14、源：公司官網，東方證券研究所 股權布局戰略股權布局戰略合作，綁定員工利益合作，綁定員工利益。公司實際控制人是力諾集團董事長高元坤，截至2022年3月底，通過力諾投資和鴻道新能源分別持股 20.13%和 3.52%，合計持有股份 23.65%。作為兩大戰略股東，復星惟實/復星惟盈/中國醫藥分別持有 7.19%/7.19%/2.32%，復星系和中國醫藥旗下的醫藥公司將為公司的藥玻銷售提供較好協同效應，尤其在藥品集采的大背景下，雙方能夠獲得共贏。作為員工持股平臺，鴻道新能源持有公司 6.53%的股份，將公司與員工利益深度綁定，也使得公司骨干和管理層的穩定性更有保障。在參控公司方面，公司持有金捷燃氣1

15、8.52%股份，一方面為公司的原材料之一 燃氣提供了穩定的來源，另一方面，在燃氣價格增長的背景下，投資收益預計有所增加。 圖 2：公司股權結構（截止 2022/3/31） 數據來源：Wind，東方證券研究所 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 藥用包裝玻璃藥用包裝玻璃/耐熱玻璃耐熱玻璃/電光源玻璃是公司的主營產品電光源玻璃是公司的主營產品，21 年收入占比分別為年收入占比分別為 35%/58%/6%。藥用玻璃板塊包括中硼硅玻璃

16、安瓿、西林瓶，低硼硅玻璃安瓿瓶，低硼硅藥用玻管等，可用于藥品包裝、制作高標準醫藥包裝管制瓶等。耐熱玻璃包括耐熱玻璃器皿、玻璃保鮮盒系列、微波爐、電烤箱玻璃托盤等，被廣泛應用于日用家電和家庭生活領域。電光源玻璃包括 HID 玻殼、LED 光源玻璃透鏡、透鏡系列、Par 燈系列生產照明取暖燈具，可用于大型場所照明、生產取暖燈具等。未來收入結構方面，隨著中硼硅安瓿瓶和西林瓶產能的擴產，和一致性評價帶來的中硼硅管制瓶需求確定性增長，藥玻收入比例有望不斷增加。 圖 3：公司主要產品展示 數據來源：公司官網，東方證券研究所 營業收入營業收入穩健增長穩健增長，盈利能力不斷提升盈利能力不斷提升。17-21年，

17、公司營業收入從 5.04億元上升至 8.89億元，CAGR+15%。增長的來源，一方面，中硼硅玻璃瓶產能和銷量不斷增加；另一方面，受益于大客戶的需求，耐熱玻璃穩健增長。同時期，公司歸母凈利潤從 0.49 億元增至 1.25 億，CAGR+26%。因為藥玻板塊收入的提升，而藥玻的中硼硅管制瓶盈利能力更強，公司的凈利率也不斷提升，從17 年的 9.64%增加至 21 年的 14.04%。2022 年第一季度的收入為 1.89 億元，YoY-4.06%，歸母凈利潤 0.31 億元，YoY+28.2%。收入下滑，主要是由于受到俄烏沖突和疫情影響，物流受到影響，耐熱玻璃相當部分銷售為出口。凈利潤的增長還

18、是得益于收入結構的變化，藥玻板塊占比繼續提升。 圖 4： 17-22Q1 公司收入及增速 圖 5： 17-22Q1 公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.000246810201720182019202020212022Q1收入(億元)增長率(%) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.000.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920

19、2020212022Q1歸母凈利潤(億元)增長率(%) 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 耐熱玻璃貢獻過半收入，耐熱玻璃貢獻過半收入，中硼硅擴產，帶動中硼硅擴產，帶動藥用玻璃藥用玻璃量價齊升量價齊升。過去 5 年（17-21 年），耐熱玻璃收入占比雖然從 61.3%下降至 58%，但依然是公司最主要的收入來源；同時期，藥用玻璃收入占比從 26.1%提升至 34.7%。電光源玻璃收入占比相對穩定，21 年占比 6.5%。從盈利

20、能力看，光電玻璃毛利率一直較高，除了 21 年，基本都穩定在 40%以上。藥玻部分，20 年由于新冠疫情和原材料采購成本上漲影響，中硼硅藥玻毛利率較 19 年降幅較大，拉低了藥玻整體毛利率。21年，中硼硅玻璃瓶收入 2.2億元，YoY+145%，而藥玻整體收入 YoY+79%，隨著中硼硅玻管占藥玻比重的提升，藥玻毛利率有小幅回升，我們預計未來藥玻整體毛利率將繼續向上。公司 21年年報顯示，中硼硅玻璃瓶擴產項目將從 22 年陸續達產，新增產能 16 億支，整體產能達 26 億支。 圖 6：17-21 年公司分項業務收入占比 圖 7：17-21 年公司分項業務毛利率 數據來源：Wind，東方證券研

21、究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 61 60 62 63 58 26 30 29 26 35 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021耐熱玻璃藥用包裝玻璃電光源玻璃其他業務010203040506020172018201920202021耐熱玻璃(%)藥用包裝玻璃(%)電光源玻璃(%) 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 仿制藥一致性評價為最大催化，中硼硅藥玻將成主流仿制藥一致性評價

22、為最大催化，中硼硅藥玻將成主流 藥用玻璃按工藝可劃分為模制瓶和管制瓶。藥用玻璃按工藝可劃分為模制瓶和管制瓶。藥用玻璃按照制造工藝及用途劃分，可以分為模制瓶、管制瓶兩大類。模制瓶通過模具將玻璃液制成藥瓶，一次即可成型；而管制瓶是先把玻璃液拉成玻璃管，再使用火焰二次熱加工成型，將玻璃管制作成一定形狀和容積的醫藥包裝瓶。一般模制瓶容量較大，重量較重，工藝較為簡單，成本相對較低。管制瓶容量較小，重量較輕，生產工藝較為復雜，生產成本相對較高。模制瓶主要可用做輸液瓶、藥瓶、模制注射劑；管制瓶可用做安瓿、預灌封、卡式瓶、口服液瓶等。 圖 8：藥用玻璃分類 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 三氧化二硼

23、含量提升，可提高化學穩定性，是存儲藥劑的更優選擇。三氧化二硼含量提升，可提高化學穩定性，是存儲藥劑的更優選擇。根據三氧化二硼的含量從高到低排序，中國藥包材標準（YBB 標準）將藥用玻璃分為高硼硅、中硼硅、低硼硅和鈉鈣玻璃。三氧化二硼添加到玻璃的網絡結構中，可以增強玻璃瓶的光澤，增大其耐熱性和化學穩定性。中硼硅三氧化二硼含量 8%-12%，低硼硅三氧化二硼含量 5%-8%。低硼硅玻璃的硼含量較低，玻璃熔化溫度低，生產難度相對較低，是我國上世紀 60年底自主研發的品種，為目前國內主流的藥玻材?？梢杂糜趦Υ鎸瘜W穩定性要求不高的藥品，但是難以存儲酸性、堿性較強的藥品。中硼硅玻璃的膨脹系數更低，化學穩

24、定性更好，是存儲藥劑更為安全的材料，但生產難度較大，是國外主流藥玻材料。目前國內廠商生產的中硼硅玻管良率普遍較低。 表 1：不同藥用玻璃化學組成及性能 化學組成及性能 高硼硅 中硼硅 低硼硅 鈉鈣 三氧化二硼（%） 不低于 12 不低于 8 不低于 5 小于 5 二氧化硅（%） 約 81 約 75 約 71 約 70 三氧化二鋁（%） 23 27 36 03.5 平均線熱膨脹系數（20-300攝氏度） 3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121顆粒耐水性 1 級 1 級 1 級 1 級 98顆粒耐水性 HGB1 級 HGB1 級 HGB1 或 2 級 HGB1 或 3 級

25、數據來源：招股說明書，東方證券研究所 藥用玻璃模制瓶輸液瓶模制注射劑藥瓶管制瓶安瓿瓶預灌封卡式瓶口服液瓶管制注射劑瓶 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 低硼硅玻璃安瓿存在安全隱患，低硼硅玻璃安瓿存在安全隱患，且堿析出量較大且堿析出量較大。安瓿瓶是用于盛裝藥液的小型玻璃容器，容量一般為 1ml 25ml，常用于存放注射用的藥物以及疫苗、血清等，也用于口服液的包裝。低硼硅玻璃安瓿瓶在開啟時，瓶蓋折斷會產生細小的碎渣，這些碎渣直徑

26、不超過 50微米，利用顯微鏡才能看見。碎渣與注射液混合后打入人體，可能會停留在人體內，造成血管的損傷。而中硼硅安瓿瓶具有較好的韌性，不易產生玻璃碎碴，減少了安全隱患以及對人體的不良影響。此外，低硼硅玻璃中堿的析出量比中硼硅玻璃多達一倍以上，容易產生托片并與藥物發生反應，降低藥效。國外相關標準相對嚴格，市場上已經逐步淘汰低硼硅安瓿而用中硼硅安瓿瓶進行替代。國內的替代剛剛起步，預計未來會有很大的市場空間。 中硼硅藥玻替代加速，單價提升，市場規模有望進一步擴大。中硼硅藥玻替代加速，單價提升，市場規模有望進一步擴大。根據中玻網，我國藥用玻璃市場規模由 2012 年 175 億元提升至 2020 年 的

27、 233.73 億元，CAGR+3.74%。藥用玻璃的材質包括鈉鈣玻璃、低硼硅玻璃和中硼硅玻璃。按照制藥網，18 年全年總的藥用玻璃用量約 30 萬噸，中硼硅藥用玻璃用量 2.2 萬噸-2.3 萬噸，僅占 7%-8%。預計未來 5-10 年，我國將有 30%-40%的藥用玻璃由低硼硅、鈉鈣玻璃升級為中硼硅玻璃。相同規格的中硼硅玻璃價格是低硼硅的數倍。公司過往幾年的銷售數據也驗證了這一點，中硼硅藥玻單價是低硼硅的 4-6 倍，比值的不同可能和銷售玻管的容量結構變化有關。 圖 9：中國藥用玻璃市場規模 圖 10：18-21H1 公司中/低硼硅藥玻單價及比值 數據來源：中玻網，東方證券研究所 數據來

28、源：公司招股說明書，東方證券研究所 我們我們測算中硼硅藥玻市場空間將從測算中硼硅藥玻市場空間將從 20 年年 21.3 億元增至億元增至 25 年年 60 億元，億元，CAGR+23%。根據制藥網，國內主要藥用玻璃產品年需求約 800 億支，其中模制瓶和管制瓶需求各約 150 億支，安瓿瓶需求近 400 億支。醫藥包裝協會統計，我國疫情前血液制劑、生物疫苗制劑需求量為 20 億支/年。我們假設上述數據未來保持不變。中性假設中硼硅滲透率將從20年的7.5%提升至25年的35%。單價方面，根據泰康生物招股說明書，管制瓶注射劑為 0.25 元。根據山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，預灌封

29、單價為 2.1 元/支。安瓿瓶單價選用公司歷史數據 0.2 元/支。模制瓶注射劑單價選用愛采購網中山東藥玻提供的單價0.41元/支。因為競爭加劇，單價統一預計每年下滑 5%。 表 2：中硼硅藥玻市場空間測算 2020 2025E 安瓿瓶 數量（億支） 400 400 滲透率（%） 7.5 35 -4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020藥用玻璃市場規模(億元）同比增速（右軸）012345600.050.10.150.20.252018201920202021H1中硼硅藥玻單價（元/

30、支）低硼硅藥玻單價（元/支）中硼硅/低硼硅單價比值（右） 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 中硼硅數量（億支） 30 140 價格（元/支） 0.2 0.15 市場規模（億元） 6.00 21.67 管制瓶注射劑 數量（億支） 150 150 滲透率（%） 7.5 35 中硼硅數量（億支） 11.25 52.5 價格（元/支） 0.25 0.19 市場規模（億元） 2.81 10.16 模制瓶注射劑 數量（億支） 150 1

31、50 滲透率（%） 7.5 35 中硼硅數量（億支） 11.25 52.5 價格（元/支） 0.41 0.32 市場規模（億元） 4.61 16.66 預灌封注射劑 數量（億支） 20 20 滲透率（%） 18.75 35 中硼硅數量（億支） 3.75 7 價格（元/支） 2.1 1.62 市場規模（億元） 7.875 11.37 合計 市場規模（億元） 21.30 59.85 數據來源：制藥網，公司招股說明書，山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，愛采網，東方證券研究所 注射劑仿制藥需一致性評價，藥品包材升級為中硼硅。注射劑仿制藥需一致性評價，藥品包材升級為中硼硅。仿制藥一致性評價是

32、指對已經批準上市的仿制藥，按與原研藥品質量和療效一致的原則，分期分批進行質量一致性評價。仿制藥需在質量與藥效上達到與原研藥一致的水平。過去批準上市的藥品沒有與原研藥一致性評價的強制性要求，有些藥品在療效上與原研藥存在較大差距。開展仿制藥一致性評價，可以使仿制藥在質量和療效上與原研藥一致 ，臨床上可替代原研藥。20 年 5 月國家藥監局發布化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求，要求注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致，這意味著注射劑產品的包材升級進度有望加速。海外原研藥普遍使用中硼硅包材，為了通過一致性評價，仿制藥企業會更傾向于選擇中硼

33、硅作為藥用包材。 表 3：國內藥包材重要政策 部門 時間 文件 內容 食品藥品監管總局 2016.08 總局關于藥包材藥用輔料與藥品關聯評審有關事項的公告 醫藥包材、藥用輔料應按程序與藥品注冊申請關聯申報和審評審批。監督管理部門不再單獨受理藥包材、藥用輔料注冊申請。 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 中國醫藥包裝協會 2017.02 醫藥包裝工業十三五發展建議 加快包裝材料產品升級。重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中硼硅

34、玻璃瓶轉換，完成液體注射劑由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的轉換。 藥監局 2017.12 已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求 注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準。不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。 藥監局 2020.05 化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求 注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。 數據來源：國務院，藥監局，東方證券研究所 受益于關聯審評審批，藥企不愿意輕易更換藥包材供應商，訂單粘性增強。受益于關聯審評審批，藥企不愿意輕易更換藥包材供應商，訂單粘性增強。關聯審評審批是指由藥品制劑申請人對

35、選用原料藥、藥用輔材和藥包材的質量負責，若關聯的原料藥、輔材、包材中有一個未通過審評，則面臨被退審的風險。如果藥企更換包材供應商，需要重新關聯審評審批，申報時間長達 6 個月到 2 年，成本較高且存在較大不確定性。藥企與藥包材企業的合作黏性進一步提升。另一方面，此制度的推行對藥包材企業自主研發能力提出了更高要求，需獨立提交登記備案材料，經國家藥品審評中心通過后，取得登記平臺標識為“I”的登記備案號。藥包材企業根據藥企需求，向其提供授權使用書。當藥企的藥品通過審核后，藥包材企業的登記備案號由“I”狀態轉變為“A”狀態。關聯審評審批制度使得藥企傾向選擇規模大、質量高且有品牌優勢的藥包材企業合作。公

36、司已有 12 款包材屬于已上市制劑使用的包材（A 狀態），13 款包材尚未通過與制劑共同審評審批（I 狀態）。 集采對藥企通過一致性評價有促進，進而間接加快了中硼硅藥玻的替換。集采對藥企通過一致性評價有促進，進而間接加快了中硼硅藥玻的替換。帶量采購，就是在招標公告中會公示所需的采購量，廠家共同報價和議價，價低者中標。同品種藥品，達到一致性評價標準的生產企業 3 家以上時，集中采購環節將不再選用未通過一致性評價標準的藥品。從目前已完成的帶量采購來看，帶量采購主要針對的是通過一致性評價的仿制藥。在過去很長一段時間國內仿制藥一直存在高銷售費用、質量參差不一等問題。在仿制藥一致性評價的政策推動下，藥企

37、不得不去完成質量評價以及削減營銷費用。為了通過一致性評價，藥企勢必將鈉鈣/低硼硅藥玻替換為中硼硅藥玻。 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 中硼硅管制瓶產能放量，擁有拉管技術儲備中硼硅管制瓶產能放量，擁有拉管技術儲備 受益于一致性評價受益于一致性評價，中硼硅藥玻材需求量快速提升，公司開啟中硼硅藥玻擴產項目，中硼硅藥玻材需求量快速提升，公司開啟中硼硅藥玻擴產項目。公司 21 年藥用玻璃產/銷量分別為 24.2/25.2 億支，

38、YoY+23.6%/34.5%，增速明顯加快?；谥信鸸璨Ａ?1H1 銷量（4.9 億支）已超 20 年全年銷量（4.5 億支）事實，我們認為 21 年此品種呈現放量趨勢。這與 2020年 5月國家藥監局發布關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告有較大關系，國產仿制藥加快了由低硼硅向中硼硅藥玻材的升級換代。21H1，公司中硼硅玻璃瓶產能利用率已達 96.2%，已接近原有產能上限，產能擴張勢在必行。公司中硼硅玻璃瓶擴產項目將新增安瓿瓶 7.5 億支、西林瓶 7.5 億支、卡式瓶 1.5 億支。根據招股說明書，全部達產后，本項目能實現 4.62 億收入和 1.15 億凈利潤。

39、公司 5/25 公告，部分產能已于近日投產運行。 圖 11：18-21 年公司藥用玻璃產銷量及增速 圖 12：18-21H1 公司中/低硼硅藥用玻璃瓶銷量 數據來源：公司年報，招股說明書，東方證券研究所 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 中硼硅中硼硅藥用藥用玻璃管玻璃管擴產，有望帶動藥玻板塊毛利率提升擴產，有望帶動藥玻板塊毛利率提升。公司藥用玻璃主要包含中硼硅玻璃瓶，低硼硅玻璃瓶和低硼硅玻璃管。其中，中硼硅玻璃瓶毛利率最高，除了受新冠疫情影響的 20年偏低，正常時間段的 19/21H1 分別達 39%和 36%，屬于附加值最高的藥玻產品。低硼硅玻璃瓶 18-21H1 期間毛利率基本穩定在

40、19%-22%之間，因為市場競爭較為充分，行業整體利潤水平較低，但盈利能力也相對穩定。低硼硅藥用玻管優先保障自身使用，富余產量對外銷售，由于產品同質化程度較高，售價相對較低，單位成本始終高于單價，導致毛利率持續為負。但低硼硅玻管的收入體量相對較小，對藥玻盈利能力無太大影響。隨著中硼硅安瓿瓶和西林瓶募投產能的逐步落地，中硼硅管制瓶的收入將繼續擴大，預計整體藥玻板塊盈利能力將繼續提升。 圖 13：18-21H1 公司藥用玻璃細分品種毛利率情況 圖 14：18-21H1 公司藥用玻璃細分品種收入占比 -20-100102030400510152025302018201920202021銷量（億支）產

41、量（億支）銷量增速（%，右）產量增速（%，右）051015202018201920202021H1中硼硅銷量（億支）中硼硅產量（億支）低硼硅銷量（億支）低硼硅產量（億支）-30-20-10010203040502018201920202021H1中硼硅藥用玻璃瓶（%）低硼硅藥用玻璃瓶（%）低硼硅藥用玻璃管（%）藥用玻璃（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1中硼硅藥用玻璃瓶低硼硅藥用玻璃瓶低硼硅藥用玻璃管 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

42、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 現有藥?，F有藥?？蛻艉凸拘纬闪己谜承钥蛻艉凸拘纬闪己谜承?，后續需求仍有較大潛力，后續需求仍有較大潛力。公司藥用玻璃產品以直銷為主，擁有全國性的銷售服務網絡，已與全國多家客戶建立了長期友好的合作關系，其中包括多家大中型醫藥生產企業如悅康藥業、華潤雙鶴、新時代藥業、齊魯制藥等。根據招股說明書披露，公司在悅康藥業/華潤雙鶴/齊魯制藥/揚子江藥業同類玻璃包材的采購中占比分別為 40%/35%/20%/10%。一方面，公司生產的藥包材在這些藥企中采購比例仍有較大提升空間

43、。另一方面，這些藥企的發展也將帶來藥玻材需求的增加。醫藥包材的特點之一是存在渠道壁壘，即考慮到藥品安全性及相容性驗證等因素，客戶一般不會輕易更換供應商。完善的客戶渠道使公司具備較好的先發優勢。 圖 15：悅康藥業 17-21 年收入及增速 圖 16：華潤雙鶴 17-21 年收入及增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司股東背景強大，為藥玻銷售公司股東背景強大，為藥玻銷售放量提供強大保障放量提供強大保障。公司的股東中包含復星系和中國醫藥投資有限公司（中國醫藥集團有限公司持有其 100%股權），兩者分別持有公司 14.38%和 2.32%股權。作為復星系唯

44、一一家藥玻生產企業，我們認為公司產品在其藥企體系內具有較大發展空間。我們統計了國藥系旗下的參控股企業，21 年收入合計 863 億元，凈利潤合計 96 億元。由于復星醫藥年報中只披露前 5 大藥企財務數據，這 5 家藥企 21 年合計收入 192 億元，凈利潤 15 億元。從公司披露的招股說明書看，這些藥企都還未成為公司的主要客戶，未來或存在較大發展空間。 表 4：復星醫藥和國藥集團旗下藥企 21 年主要財務數據及持股比例 復星醫藥旗下藥企 收入（億元） 營業利潤（億元） 凈 利 潤 （ 億元） 復星醫藥持股比例 重慶藥友 57.49 8.74 8.09 61.04% 江蘇萬邦 70.4 5.

45、63 5.01 100.00% Gland Pharma 36.58 11.74 8.79 58.00% 復宏漢霖 16.82 -8.72 -9.84 57.48% 桂林南藥 10.52 3.04 96.44% 二葉制藥 90.00% 錦州奧鴻 100.00% 01020304050010203040506020172018201920202021收入（億元）增長率（%）-15-10-505101520253002040608010020172018201920202021收入（億元）增長率（%） 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

46、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 洞庭藥業 95.55% 紅旗制藥 100.00% 合計 191.81 17.39 15.09 中國醫藥集團旗下藥企 收入（億元） 營業利潤（億元） 凈 利 潤 （ 億元） 中國國藥集團持股比例 天壇生物 41.12 12.45 10.69 50.12% 上?，F代制藥 139.45 8.98 8.21 58.40% 中國中藥 81.49 13.16 10.07 64.92% 太極集團 121.49 -4.97 -4.94 27.62% 九強生物 15.99 5.36 4.7 14.81

47、% 恒瑞醫藥 259.06 46.65 44.84 4.11% 人福醫藥 204.41 22.72 21.99 20.00% 合計 863.01 104.35 95.56 數據來源：天眼查，相關公司年報，東方證券研究所 生產中硼硅藥用玻璃管具有較高難度。生產中硼硅藥用玻璃管具有較高難度。中硼硅 5.0 玻璃管供應商主要有肖特、康寧、NEG 等國外企業。我國僅有凱盛君恒、滄州四星、山東藥玻等少數企業生產中硼硅藥用玻璃管，且生產規模較小，產品良品率和質量與進口產品尚有一定差距，基本都是供應自身用于生產玻璃瓶。生產難度主要體現在：1、生產線投資規模較大，設備主要來自進口，生產使用的全氧燃燒窯爐維護費

48、用高，導致生產線后期維護較高；2、需要將料道、攪拌器、旋轉管等包裹較大規模的鉑金，一條窯爐中鉑銠合金投資規模一般在 3000 萬元-5000 萬元；3、生產穩定性較難控制，硼具有較強揮發性，其揮發會使玻璃表面形成白色的變質玻璃，進而導致玻璃管表面產生缺陷。熔化溫度高，容易造成耐火材料的侵蝕，玻璃液質量控制難度大。我們認為最大難度在于第 3 點，即掌握核心生產工藝。 公司已掌握了中硼硅藥用玻璃管的生產配方和性能特點，并在生產技術方面有較多技術儲備。公司已掌握了中硼硅藥用玻璃管的生產配方和性能特點，并在生產技術方面有較多技術儲備。公司對中硼硅玻璃管的玻璃配方及性能、成型工藝、窯爐技術等多方面進行了

49、多年的研究。主要技術儲備包括：1、全氧燃燒技術，德國肖特等公司生產中硼硅藥用玻璃管主要采用全氧燃燒窯爐，通過更均勻的火焰覆蓋，避免了熔化死角或局部過熱現象，也最大程度減少富含二氧化硅的不均勻區域的形成。全氧燃燒更容易調整熔化工藝，便于設計最佳工藝，使爐內燃燒溫度場得到精確設計和有效控制，是的玻璃液熔化和澄清處于最佳狀態；2、電助熔技術，通過插入玻璃液的金屬電極直接給玻璃液加電輔助玻璃液熔化，能有效改善爐內玻璃液溫度的均一性，彌補了單一燃燒窯爐溫度在玻璃液中傳遞上的不足，有利于提高窯爐熔化率，使熔化的玻璃液更澄清。同時電助熔技術在玻璃液內部加熱的方式極大地降低了硼的揮發，提升了玻璃液熔化的均勻性

50、。 圖 17：全氧燃燒技術 圖 18：電助熔技術 力諾特玻首次報告 中硼硅藥玻擴產，高硼硅耐熱/電光源拓品類 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 數據來源： 全氧燃燒玻璃窯爐設計 ，東方證券研究所 數據來源：Glass Service，東方證券研究所 3、鉑金料道技術，讓玻璃液通過特殊設計的鉑金通道，給通過的玻璃液 360 度全方位的均勻加熱，更容易調整料道工藝，便于設計最佳工藝，保證通路橫截面上玻璃溫度達到高度均勻性，同時還帶有特殊設計的鉑金攪拌系統，保證了玻璃液溫度和成分的高度均