力諾特玻-公司首次覆蓋報告：擴產中硼硅藥用玻璃特玻龍頭高成長-230517（25頁）.pdf

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1、輕工制造輕工制造/家居用品家居用品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 力諾特玻力諾特玻（301188.SZ）2023 年 05 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/5/16 當前股價(元)17.60 一年最高最低(元)20.49/13.41 總市值(億元)40.90 流通市值(億元)26.53 總股本(億股)2.32 流通股本(億股)1.51 近 3 個月換手率(%)107.14 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 擴產中硼硅藥用玻璃，特玻龍頭高成長擴產中硼硅藥用玻璃，特玻龍頭高成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（

2、分析師）呂明（分析師）呂明（分析師） 證書編號：S0790520020003 證書編號：S0790520030002 特種玻璃龍頭，堅定特種玻璃龍頭，堅定中硼硅中硼硅藥用玻璃發展大方向藥用玻璃發展大方向 公司成立于 2002 年，專注于特種玻璃技術的研發應用領域長達 20 年，形成了藥用玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃三大主營業務板塊，公司也是國內最早涉足藥用玻璃行業的企業之一，公司中硼硅藥用玻璃成主要發展方向，中硼硅管制瓶和中硼硅模制瓶新建產能帶來高成長，我們預計力諾特玻 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.1/3.7/4.5 億元，同比+79.9%/+75.0%/+23.0%；EPS 為

3、 0.90/1.58/1.94 元，對應當前股價 PE 為 19.5/11.1/9.1 倍。我們選取山東藥玻、威高股份、山河藥輔作為可比公司，2023-2025 年預測的公司 PE 均低于行業平均，當前 PB 亦低于行業平均。公司中硼硅藥用管制瓶正處于快速擴產期，新增中硼硅模制瓶帶來新增量，預計 2024 年進入業績快速釋放期，關聯審批與一致性評價為中硼硅藥用玻璃帶來歷史性發展機會，公司有望實現高成長。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。藥用玻璃前景廣闊：中硼硅藥用玻璃大有可為藥用玻璃前景廣闊：中硼硅藥用玻璃大有可為 中硼硅藥用玻璃成長性高：中硼硅藥用玻璃成長性高：目前，我

4、國藥用玻璃低硼硅和鈉鈣玻璃占比在 90%以上，中硼硅藥用玻璃占比不到 10%，而國際上主流藥用玻璃均為中硼硅玻璃。關聯審批利好頭部藥用包材企業，一致性評價促低硼硅藥用玻璃向中硼硅藥用玻璃轉換。根據 Reportlinker 預測，2022-2026 藥用玻璃年復合增長率為 11.0%，根據制藥網預測，未來 5-10 年內，我國將會有 30-40%的藥用玻璃由低硼硅玻璃、鈉鈣玻璃升級為中硼硅藥用玻璃，中硼硅玻璃受益于藥用玻璃增長和滲透率提升。中硼硅管制瓶擴產：中硼硅管制瓶擴產：公司為中硼硅管制瓶頭部企業，在建產能超過已有產能，同時中硼硅玻璃管投產，拉管技術取得突破，中硼硅玻璃管部分自給有望提高中

5、硼硅管制瓶整體毛利率。中硼硅模制瓶蓄勢待發：中硼硅模制瓶蓄勢待發：公司中硼硅模制瓶有望在 2023年下半年完成關聯評審，屆時，中硼硅模制瓶進入產量釋放期，在建中硼硅模制瓶達產后，每年貢獻凈利潤有望超過 1.3 億元，盈利有望和管制瓶并駕齊驅。日用玻璃新品迭代：耐熱日用玻璃新品迭代：耐熱/電光源玻璃拓展新品類電光源玻璃拓展新品類 日用玻璃產品均為高硼硅玻璃制品，包括耐熱玻璃和電光源玻璃，目前，公司耐熱玻璃營收占比較高，毛利率略有降低。公司持續穩固耐熱玻璃市場地位，耐熱玻璃向輕量化方向發展，將有效對沖原材料和能源價格上漲帶來的成本上升，耐熱玻璃毛利率有望回升。電光源玻璃方面，新增 LED 電光源玻

6、璃，拓展電光源玻璃品類，隨著 LED 大燈在汽車等領域的廣泛應用，市場對玻璃透鏡的需求逐年提升，公司電光源玻璃有望穩步發展。風險提示：風險提示：原料價格上漲風險，訂單不及預期風險，新建產能不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)889 822 1,117 1,653 1,915 YOY(%)34.7-7.5 35.9 48.0 15.8 歸母凈利潤(百萬元)125 117 210 367 452 YOY(%)37.4-6.5 79.9 75.0 23.0 毛利率(%)25.0 22.1 28.4

7、 32.9 34.4 凈利率(%)14.0 14.2 18.8 22.2 23.6 ROE(%)9.2 8.2 12.8 18.5 18.6 EPS(攤薄/元)0.54 0.50 0.90 1.58 1.94 P/E(倍)32.8 35.1 19.5 11.1 9.1 P/B(倍)3.0 2.9 2.5 2.1 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2022-052022-092023-012023-05力諾特玻滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

8、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、特種玻璃龍頭，堅定藥用玻璃發展大方向.4 1.1、深耕特種玻璃 20 余年，2021 年深交所創業板成功上市.4 1.2、優質民營企業，股權激勵注入發展動力.4 1.3、藥玻起家，已形成藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃三大主營業務.5 1.4、業績穩步增長，產能進入釋放期.7 2、藥用玻璃前景廣闊：中硼硅藥用玻璃大有可為.9 2.1、中硼硅藥用玻璃為藥用玻璃發展大方向.9 2.2、中硼硅藥用玻璃為藥用玻璃發展方向.11 2.3、藥用玻璃增長&中硼硅滲透率提升，中硼硅藥用玻璃高增長.13 2.4、管制瓶擴產&玻璃管獲得突破，管制瓶業務高

9、成長.14 2.5、關聯審批進行中，模制瓶產業高成長.17 3、日用玻璃新品迭代：耐熱/電光源玻璃拓展新品類.18 3.1、耐熱玻璃向輕量化方向發展.18 3.2、電光源玻璃受益于 LED 汽車照明市場發展.19 4、盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.20 4.1、業務預測.20 4.2、盈利預測與估值.21 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：力諾特玻經過 20 余年的發展，已成為細分領域龍頭企業.4 圖 2：公司實際控制人為高元坤先生（截至 2023 年 2 月）.5 圖 3：公司營業收入呈現增長態勢（億元）.8 圖 4：公司歸母凈利潤穩步增

10、長（億元）.8 圖 5：公司凈利率逐年上升.8 圖 6：公司資產負債率逐年下降.8 圖 7：分業務營收中，藥用玻璃占比提升（億元）.9 圖 8：分業務毛利率中，藥用玻璃逆勢上漲（%）.9 圖 9：藥用玻璃主要分為模制瓶和管制瓶.10 圖 10：國內中硼硅藥用玻璃滲透率僅 7%-8%.13 圖 11：國際上 70%以上注射劑包材為中硼硅玻璃.13 圖 12：通過一致性評價的仿制藥快速增加.13 圖 13：2022 年通過一致性評價的藥用玻璃中 90%為中硼硅玻璃.13 圖 14：中國藥用玻璃市場規模有望保持增長.14 圖 15：滲透率提升，中硼硅藥用玻璃有望高增長.14 圖 16：公司是中硼硅管

11、制瓶頭部企業.15 圖 17：公司中硼硅管制瓶在建產能超過已有產能.15 圖 18：公司中硼硅玻璃瓶毛利率高但波動較大.16 圖 19：公司中硼硅管制瓶直接材料占比更大.16 圖 20：公司耐熱玻璃板塊營收占比較高.19 圖 21：社會消費品零售總額維持高位（萬億元）.19 BVjWYZkWeXAUiXYZiYeX9PaObRpNrRpNpMjMoOrMeRoPxP7NpOqQuOrNmOMYsQxO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 22：電光源玻璃營收占比較低，但毛利率較高.20 圖 23：全球 LED 汽車照明市場有望保持較高增速.20

12、 表 1：公司 2022 年股權激勵設定 2023 年業績目標為 2 億元.5 表 2：公司主營業務為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃.6 表 3：公司主要擴產中硼硅藥用玻璃.7 表 4：中硼硅玻璃更適合藥用玻璃.11 表 5：政策支持低硼硅藥用玻璃向中硼硅藥用玻璃轉換.12 表 6：公司儲備了中硼硅玻璃管生產技術.15 表 7：玻璃管自給后，中硼硅管制瓶毛利率存在 20%左右提升空間.16 表 8：公司中硼硅模制瓶項目蓄勢待發.17 表 9：中硼硅模制瓶生產企業少，力諾特玻有望成為頭部企業.18 表 10：盈利預測關鍵假設.21 表 11：根據盈利預測，公司估值低于可比公司估值.21 公司首次

13、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、特種玻璃龍頭，堅定藥用玻璃發展特種玻璃龍頭，堅定藥用玻璃發展大大方向方向 1.1、深耕特種玻璃深耕特種玻璃 20 余年余年，2021 年深交所創業板成功上市年深交所創業板成功上市 山東力諾特種玻璃股份有限公司（力諾特玻）成立于 2002 年，總部位于山東省濟南市商河縣，公司專注于特種玻璃技術的研發應用領域長達 20 年，形成了藥用玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃三大主營業務板塊。公司從 2002 年設立之初就一直從事藥用玻璃的研發、生產及銷售，是國內最早涉足藥用玻璃行業的企業之一，同時，公司引進國際先進設備，進入光電源玻

14、璃行業。2006 年，公司開辟國內全電熔爐生產壓制耐熱玻璃的先河。2015 年，公司掛牌新三板，借助資本市場發展壯大。2017年，公司全氧技術改造窯爐正式點火投產，多項玻璃企業用自動化技術設備獲得國家專利。2019 年，公司在業內率先采用高速壓機技術，耐熱玻璃產品產銷躍居世界前列。2020 年，公司獲得全國制造業單項冠軍示范企業，成為中國耐熱玻璃器皿行業上榜企業。2021 年，公司在深交所創業板成功上市，募集資金 6.8 億元，主要用于中性硼硅藥用玻璃擴產項目和高硼硅玻璃生產技改項目。公司致力于硼硅玻璃的開發和應用，是以玻璃新材料為主導產品的高新技術企業，根據公司 2021 年社會責任報告，公

15、司已經擁有國內最大的中硼硅安瓿瓶生產基地、全球前列的耐熱玻璃生產基地，是國內唯一的中國醫藥包裝協會藥用玻璃培訓基地所在地。圖圖1：力諾特玻經過力諾特玻經過 20 余年的發展，余年的發展，已成為細分領域龍頭企業已成為細分領域龍頭企業 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、優質民營企業，股權激勵注入發展動力優質民營企業，股權激勵注入發展動力 力諾特玻為山東濟南優質民營企業，實際控制人為力諾集團創始人高元坤先生，其通過力諾投資實際持有力諾特玻 20.13%的股權。力諾集團是濟南最大的民營企業之一，高元坤先生曾上榜濟南市首富，創業近 30 年，在 2021 年-2023 年間，成功收獲力諾特玻和

16、科源制藥兩家上市公司，其中力諾特玻于 2021 年 11 月上市，科源制藥于 2023 年 4 月上市。參股股東方面，復星集團和中國醫藥為公司兩大戰略投資者，分別通過復星惟實/復星惟盈和中國醫藥投資持有公司 12.92%和 2.32%的股權，復星系和中國醫藥入股，有利于公司在藥用玻璃領域和下游藥企協同發展，為公司在藥用玻璃領域長遠發展提供客戶渠道。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 圖圖2：公司實際控制人為高元坤先生公司實際控制人為高元坤先生（截至（截至 2023 年年 2 月）月）資料來源：Wind、公司招股說明書、開源證券研究所 鴻道新能源作

17、為公司員工持股平臺，從力諾投資受讓股權后進行員工股權激勵，公司中高層主要人員共 48 人通過鴻道新能源持有力諾特玻 6.53%的股份。2022 年 4月，根據山東力諾特種玻璃股份有限公司 2022 年限制性股票激勵計劃，公司首次授予限制性股票 684 萬股用于股權激勵，授予價格為 10.76 元/股，授予對象包括公司董事長、總經理、副總經理及核心骨干人員 214 人。通過員工持股平臺和股權激勵計劃，公司將有力吸引和留住優秀人才，充分調動核心骨干人員積極性，有效地將股東、公司和核心團隊個人三方利益結合在一起，在公司快速發展壯大階段，將有利于公司發展戰略和經營目標的實現。表表1：公司公司 2022

18、 年股權激勵設定年股權激勵設定 2023 年業績目標為年業績目標為 2 億元億元 歸屬安排歸屬安排 歸屬權益數量占首次歸屬權益數量占首次授予權益總量的比例授予權益總量的比例 業績考核目標業績考核目標 X 歸屬時間歸屬時間 第一個歸屬期 40%2022 年凈利潤不低于1.6 億元億元；自首次授予之日起 12 個月后的首個交易日至首次授予之日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 第二個歸屬期 30%2023 年凈利潤不低于2 億元億元；自首次授予之日起 24 個月后的首個交易日至首次授予之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 第三個歸屬期 30%2024 年凈利潤不低于2.6 億元億元。自首

19、次授予之日起 36 個月后的首個交易日至首次授予之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、藥玻起家，已形成藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃三大主營業務藥玻起家，已形成藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃三大主營業務 力諾特玻成立于 2002 年 3 月，前身為“濟南力諾玻璃制品有限公司”，系由力諾集團和陳蓮娜共同出資設立。1994 年 9 月，力諾集團的前身“濟南三威有限責任公司”注冊成立，在濟南保溫瓶廠租賃一座窯爐，擁有兩條生產線，生產藥用玻管。1995年 10 月，濟南三威有限責任公司玉皇廟分公司破土動工，生產高硼硅玻璃，以此為公司首次覆蓋報告公司首次

20、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 標志，力諾集團有了第一個生產基地。力諾特玻從藥用玻璃管起家，自設立以來，就專注于藥用和日用硼硅玻璃制品的研發、生產和銷售。目前，公司主要產品包括藥用包裝玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃等系列產品。其中，高硼硅耐熱玻璃器具、電光源硬料玻殼/玻管、藥用玻管、藥用安瓿和管制注射劑瓶均被評為山東名牌產品。藥用玻璃業務主要為管制瓶。藥用玻璃業務主要為管制瓶。公司主要生產中硼硅藥用玻璃管制瓶和低硼硅藥用玻璃管制瓶，中硼硅藥用玻璃管制瓶采用進口中硼硅藥用玻璃管生產加工成安瓿和管制注射劑瓶，低硼硅藥用玻璃瓶采用自產低硼硅藥用玻璃管生產，自產低硼硅藥用玻璃管

21、除滿足低硼硅藥用玻璃瓶生產外，少量對外出售。中硼硅藥用玻璃瓶耐水、耐酸、耐堿、耐急冷急熱性能優于低硼硅藥用玻璃，但中硼硅藥用玻璃管在國內尚未實現進口替代，主要由德國肖特、日本電氣硝子和美國康寧三家公司壟斷供應，實現中硼硅藥用玻璃管國產替代正是國內主要藥用玻璃廠商布局的領域之一。公司目前具有中硼硅藥用玻璃瓶產能 10 億支/年，在建 16 億支/年，低硼硅藥用玻璃瓶產能 20 億支/年，公司中硼硅藥用玻璃管項目于 2022 年 10 月點火，2023 年一季度公司發布玻璃管產品。公司為日用玻璃細分領域公司為日用玻璃細分領域龍頭企業龍頭企業。高硼硅耐熱玻璃制品相對于傳統鈉鈣玻璃，具有更好的耐熱耐冷

22、耐沖擊屬性，更加美觀、安全，全球主要的耐熱玻璃生產主要在中國及歐洲，經過多年發展，公司已成為高硼硅耐熱玻璃行業里的領先企業，是全球較大的日用耐熱玻璃生產基地之一，全球每兩臺微波爐，就有一臺使用力諾特玻生產的耐熱托盤。公司耐熱玻璃主要產品為微波爐用玻璃托盤、耐熱玻璃器皿和玻璃透鏡，2022 年耐熱玻璃產能約 7.0 萬噸/年，在建產能 2.3 萬噸/年。電光源玻璃指的是運用在光源外的玻璃產品，是制造光源設備、電器元件的主要原材料之一，主要用于制作玻殼、芯柱等部件，公司產品包括電光源玻殼和電光源玻管，2022 年產能約 5.3 萬噸/年。表表2：公司主營業務為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃公司主營

23、業務為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃 板塊板塊 主要產品主要產品 性能及用途性能及用途 圖片示例圖片示例 藥用玻璃藥用玻璃 中硼硅藥用玻璃瓶 用進口中硼硅藥用玻璃管加工生產的藥用包裝材料，耐水、耐酸、耐堿、耐急冷急熱性能優于低硼硅藥用玻璃。產品主要包括中硼硅玻璃安瓿和中硼硅玻璃管制注射劑瓶。低硼硅藥用玻璃瓶 主要用自產低硼硅藥用玻璃管生產的藥用包裝材料，品質符合中國藥典要求，公差優于國家標準。產品主要包括低硼硅玻璃安瓿和低硼硅玻璃管制注射劑瓶。低硼硅藥用玻璃管 原料經玻璃窯爐熔化后通過拉管生產線生產的低硼硅藥用玻璃管，主要用于生產低硼硅藥用玻璃瓶，少量對外出售。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

24、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 板塊板塊 主要產品主要產品 性能及用途性能及用途 圖片示例圖片示例 耐熱玻璃耐熱玻璃 微波爐用玻璃托盤 高硼硅玻璃制品，耐熱沖擊強度高，用于微波爐生產配套，產品供應格蘭仕、美的等主要微波爐生產企業。耐熱玻璃器皿 高硼硅玻璃制品，耐熱沖擊強度高，驟冷驟熱不破裂，可用于微波爐和烤箱加熱，性能優于普通玻璃和鋼化玻璃產品。主要產品有保鮮盒、烤盤、沙拉碗、水晶煲、鍋蓋、鮑魚盤等。玻璃透鏡 高硼硅玻璃制品，可用于加工生產照明燈具、LED 光源玻璃透鏡、汽車大燈等，具有耐候性高、透光性好、壽命長等優點。電光源玻璃電光源玻璃 電光源玻殼 包括機制電光源玻殼和

25、管制電光源玻殼，產品耐高溫、顯色性好?？砂纯蛻粢笊a多種形狀和大小的產品，用于道路、農業溫室、洗浴取暖、海洋捕魚、機場等大型場所照明燈具的生產。電光源玻管 用于制造電光源玻殼和燈具的芯柱中的排氣管、喇叭管等部件。資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司主要擴產中硼硅藥用玻璃公司主要擴產中硼硅藥用玻璃 板塊板塊 主要產品主要產品 產能產能 在建產能在建產能 藥用玻璃藥用玻璃 中硼硅藥用玻璃瓶 10 億支 16 億支，其中安瓿瓶 7 億支、西林瓶 7.5 億、卡式瓶 1.5 億支（IPO 募投項目）中硼硅藥用玻璃管 0.5 萬噸 2022 年 10 月點火，產能爬坡階段 低硼硅藥用玻璃瓶

26、 20 億支 低硼硅藥用玻璃管 1.2 萬噸 耐熱玻璃耐熱玻璃 約 7 萬噸 2.3 萬噸，其中耐熱玻璃 1.9 萬噸，高硼硅玻璃透鏡 0.4 萬噸（IPO 募投項目）電光源玻璃電光源玻璃 約 5.3 萬噸 資料來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 1.4、業績穩步增長，產能進入釋放期業績穩步增長，產能進入釋放期 公司盈利能力保持高位。公司盈利能力保持高位。近年來，受益于公司三大主營業務逐漸完善以及優秀公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 的成本控制能力，公司業績穩步增長。2021 年公司營業收入 8.89 億元，同比+34.7%，歸母凈

27、利潤 1.25 億元，同比+37.4%，2022 年，受新冠疫情反復、海運物流不暢、經濟不振導致需求萎靡、大宗原材物料以及能源價格上漲等多重不利因素影響，公司實現營業收入 8.22 億元，同比-7.5%，歸母凈利潤 1.17 億元，同比-6.5%。2018-2022年，公司報表中海外營收占比一直穩定在 20%-25%左右，由于海外企業在中國設有貿易公司，公司與這些貿易公司的交易未反映在報表中的海外營收中，實際上公司耐熱玻璃大部分銷往海外，隨著海運物流的恢復，公司海外銷售和盈利有望逐步恢復。毛利率方面，2018-2020 年，公司毛利率維持在 30%左右，2021-2022 年，受大宗原材料成本

28、上漲影響，公司毛利率有所下降。凈利率方面，公司不斷提升內部管理，通過“成本年、質量年”等重點工作，營業費用占比逐年下降，凈利率穩步上升，公司凈利率從 2018 年的 11.0%上升到 2022 年的 14.2%。資產負債率方面，2018-2020年，公司資產負債率逐年降低，2021 年公司上市后，資產負債率進一步降低，從 2018年的 39.3%降至 2022 年的 12.7%，較低的資產負債率為公司擴張和新項目投產提供進一步加杠桿空間。圖圖3：公司營業收入呈現增長態勢（億元）公司營業收入呈現增長態勢（億元）圖圖4：公司歸母凈利公司歸母凈利潤潤穩步增長（億元）穩步增長（億元）數據來源：Wind

29、、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：公司凈利率逐年上升公司凈利率逐年上升 圖圖6：公司公司資產負債率逐年下降資產負債率逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 三大主營業務中，藥用玻璃三大主營業務中，藥用玻璃占比逐漸提升占比逐漸提升。2018 年，公司藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃營收占比分別為 29.8%、60.7%、9.0%，2022 年，公司藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃營收占比分別為 42.8%、47.0%、3.5%。分業務毛利率中，20

30、21-2022年，耐熱玻璃和電光源玻璃毛利率均有所下降，但隨著公司中硼硅藥用玻璃產能的擴張及拉管技術的突破，公司藥用玻璃毛利率逆勢上漲。2021 年，公司提出了“在現有產業基礎上，以藥用包材為重點，將企業做強”的戰略規劃，加大資源投入，積極搶占市場，藥用玻璃成為公司盈利的主要增長點。圖圖7：分業務營收中，藥用玻璃占比提升分業務營收中，藥用玻璃占比提升（億元）（億元）圖圖8：分業務毛利率中，藥用玻璃逆勢上漲分業務毛利率中，藥用玻璃逆勢上漲（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、藥用玻璃前景廣闊：中硼硅藥用玻璃大有可為藥用玻璃前景廣闊：中硼硅藥用玻璃大有可

31、為 2.1、中硼硅藥用玻璃中硼硅藥用玻璃為藥用玻璃發展為藥用玻璃發展大大方向方向 按成分劃分，按成分劃分，藥用玻璃可分為硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。藥用玻璃可分為硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。玻璃是一種非晶無機非金屬材料，一般以石英砂、純堿、長石等為主要原料，另外加入少量輔助原料，經高溫熔融、凝固而成。藥用玻璃主要是指用于直接接觸藥品的玻璃包裝容器。與一般物品的包裝不同，藥品的包裝受到藥物固有性質的約束，即必須確實保持藥品的效能，提高藥品的穩定性，保障安全衛生，防止由于吸潮、漏氣和光照而引起的分解變質。為保證藥品質量安全，與普通玻璃相比，藥用玻璃要求必須具有較高的化學穩定性以及良好的耐酸、耐堿、耐水性能，使玻璃

32、容器表面受侵蝕后不產生脫片。同時，藥用玻璃要求的強度更高，抗熱震性能更好，在藥品灌裝、凍干、高溫消毒、運輸等過程中不易破碎，且要具備極強的氣密阻隔性能。按玻璃成分劃分，玻璃可分為硼硅玻璃和鈉鈣玻璃，硼硅玻璃又分為低硼硅玻璃、中硼硅玻璃和高硼硅玻璃。按制造工藝及用途劃分，藥用玻璃可以分為模制瓶和管制瓶兩大類。按制造工藝及用途劃分，藥用玻璃可以分為模制瓶和管制瓶兩大類。模制瓶通過模具將玻璃液制成藥瓶，而管制瓶是使用火焰熱加工成型設備將玻璃管制作成一定形狀和容積的醫藥包裝瓶，模制瓶容量較大、瓶壁厚、重量較重，生產工藝較為簡單、成本相對較低，而管制瓶容量較小、壁厚均勻、重量較輕，生產工藝較為復雜、生產

33、成本相對較高，對于某些凍干粉類藥劑，只能使用管制瓶進行包裝。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 圖圖9：藥用玻璃主要分為模制瓶和管制瓶藥用玻璃主要分為模制瓶和管制瓶 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 中硼硅藥用玻璃中硼硅藥用玻璃性能更優性能更優。藥用玻璃主要劃分指標為平均線熱膨脹系數和三氧化二硼含量，根據三氧化二硼含量，可分為高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃，相比普通玻璃，硼硅玻璃具有許多優良的性能，如良好的熱穩定性、化學穩定性、機械性能、工藝性能和光學性能等。鈉鈣玻璃耐水性及抗熱沖擊性能差，容易形成玻璃脫片，內表面經過處理

34、的鈉鈣玻璃瓶一般適用于一次性輸液瓶或口服液瓶。高硼硅玻璃的抗熱沖擊性能和耐水性能最佳，但加工性能不佳，需要更高的溫度，封口較為困難，很少作為藥用玻璃使用。中硼硅玻璃于 1889 年由德國肖特發明并逐步推廣，由于其優異的抗熱沖擊性能及耐水性能而應用于各種針劑、血液、疫苗等藥品的包裝，是國際上大量采用的醫用玻璃材料。低硼硅玻璃耐熱沖擊性、表面耐水性能弱于中硼硅玻璃，可以用于儲存對化學穩定性要求不高的藥品，難以滿足酸性、堿性較強的藥品。低硼硅藥用玻璃在國內的應用最為廣泛，但國際上并無此產品分類。目前，我國藥用玻璃低硼硅和鈉鈣玻璃占比在 90%以上，中硼硅藥用玻璃占比不到 10%，而國際上超過 70%

35、的主流注射劑包材均為中硼硅玻璃，中硼硅藥用玻璃是藥用玻璃的主要發展方向。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 表表4：中硼硅玻璃更適合藥用玻璃中硼硅玻璃更適合藥用玻璃 化學組成及性能化學組成及性能 玻璃類型玻璃類型 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃 BO(%)12 8 5 5 SiO2(%)約 81 約 75 約 71 約 70 Na2O+K2O(%)約 4 約 48 約 11.5 約 1216 MgO+CaO+BaO+SrO(%)-約 5 約 5.5 約 12 AlO(%)23 27 36 03

36、.5 平均線熱膨脹系數 10-6K-1(20300)3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121顆粒耐水性 1 級 1 級 1 級 2 級 98顆粒耐水性 HGB1 級 HGB1 級 HGB1 級或HGB2 級 HGB2 級或 HGB3 級 耐酸性能 重量法 1 級 1 級 1 級 2 級 原子吸收分光光度法 100g/dm 100g/dm-耐堿性能 2 級 2 級 2 級 2 級 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、中硼硅藥用玻璃為藥用玻璃發展方向中硼硅藥用玻璃為藥用玻璃發展方向 關聯審批利好頭部藥關聯審批利好頭部藥用用包材企業包材企業。藥品與藥用原輔料和包裝

37、材料實行關聯審批，是指原輔包（原料藥、藥用輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器）與制劑共同審評審批的管理制度，國家對原輔包不再單獨進行審評審批。2016 年，國家藥監局發布總局關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告，2019 年，國家藥監局發布關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告，原輔包關聯審批制度逐漸落地，關聯審批制度要求原輔包與藥品制劑關聯審評審批由原輔包登記人在登記平臺上登記，藥品制劑注冊申請人提交注冊申請時與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”

38、。關聯審評后制度執行后，藥用包材的使用直接由關聯藥品決定，制藥企業和包材供應商的關系越來越緊密，制藥企業要對包裝材料負責，將更有動力選擇優質企業生產的優質藥用包材。由于藥企不能使用未按照規定審評、審批的原料藥、包裝材料和容器生產藥品，而關聯審批的周期為 6-18 個月不等，藥企傾向于與頭部藥用包材企業建立長期穩定合作關系，一旦藥用包材通過關聯審批后，藥企不會輕易更換供應商，關聯審批制度利好頭部藥用包材企業，很大程度上將重塑藥用玻璃行業的競爭格局，頭部藥用玻璃企業也將受益于品牌優勢和規模效應。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 表表5：政策支持低

39、硼硅藥用玻璃向中硼硅藥用玻璃轉換政策支持低硼硅藥用玻璃向中硼硅藥用玻璃轉換 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2022-1 發改委等“十四五”醫藥工業發展規劃 健全藥用輔料、包裝材料的標準體系包裝材料的標準體系和質量規范，促進產品有效滿足仿制藥一致性評價、制劑國際化仿制藥一致性評價、制劑國際化等要求。2021-1 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見 掛網藥品通過一致性評價的仿制藥數量超過 3 個的，在確保供應的前提下，集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產品集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產品。2020-0

40、5 國家藥監局 化學藥品注射劑（特殊注射劑）仿制藥質量和療效一致性評價技術要求 注射制使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。已上市的化學藥品注射劑仿制藥，未按照與原研藥品質量和療效原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價。2019-08 全國人大 中華人民共和國藥品管理法 藥品監督管理部門在審批藥品時，對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評。禁止使用未按照規定審評、審批的原料藥、包裝材料包裝材料和容器生產藥品。2019-07

41、國家藥監局 國家藥監局關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告 原輔包與藥品制劑關聯審評審批由原輔包登記人在登記平臺上登記，藥品制劑注冊申請人提交注冊申請時與已登記原輔包進行關藥品制劑注冊申請人提交注冊申請時與已登記原輔包進行關聯聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”。2017-02 中國醫藥包裝協會 醫藥包裝工業“十三五”發展建議 加快包裝材料產品升級，重點加快注射制包裝由低硼硅玻璃瓶向由低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻璃瓶轉換中硼硅玻璃瓶轉換，完成液體注射制由低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻由低硼硅玻

42、璃瓶向中硼硅玻璃瓶轉換璃瓶轉換。資料來源：政府官網、中國醫藥包裝協會、開源證券研究所 一致性評價促低硼硅藥用玻璃向中硼硅藥用玻璃轉換。一致性評價促低硼硅藥用玻璃向中硼硅藥用玻璃轉換。一致性評價一般指仿制藥一致性評價，即對已上市批準的仿制藥按與原研藥品質量和療效一致性的原則，從參比制劑選擇、溶出曲線測定及生物等效性研究三個方面，要求仿制藥需在質量與藥效上達到與原研藥一致的水平。低硼硅玻璃是我國上世紀 60 年代自主研發的品種，可以用于儲存對化學穩定性要求不高的藥品（如普通抗生素粉針劑、口服液），但是難以滿足酸性、堿性較強的藥品，目前低硼硅藥用玻璃在國內的應用最為廣泛，國內中硼硅藥用玻璃滲透率僅

43、7%-8%，而中硼硅玻璃是國際上大量采用的醫用玻璃材料，國際上注射劑包裝材料中超過 70%采用中硼硅玻璃。隨著一致性評價工作的落地，通過一致性評價的仿制藥快速增加，而我國的化學類藥品市場中 90%以上都是仿制藥，國外原研藥品玻璃包裝材料基本都采用中硼硅玻璃，一致性評價快速推動中硼硅玻璃對低硼硅玻璃/鈉鈣玻璃的替代進程。根據上海陽光醫藥采購網公布的數據，2022 年共 11 批藥品通過仿制藥質量和療效一致性評價并掛網采購，采用玻璃包裝材料的品種共 486 個，其中明確標注采用中硼硅玻璃包裝材料的品種 435 個，占比 90%，而新通過的注射劑類藥品包材，已與國際接軌，基本上采用中硼硅玻璃。公司首

44、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 圖圖10：國內國內中硼硅藥用玻中硼硅藥用玻璃滲透率僅璃滲透率僅 7%-8%圖圖11：國際上國際上 70%以上注射劑包材為中硼硅玻璃以上注射劑包材為中硼硅玻璃 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 圖圖12：通過一致性評價的仿制藥快速增加通過一致性評價的仿制藥快速增加 圖圖13：2022 年通過一致性評價的藥用玻璃中年通過一致性評價的藥用玻璃中 90%為中為中硼硅玻璃硼硅玻璃 數據來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心、開源證券研究所 數據來源：上海陽光醫藥采購網、開源證券

45、研究所 2.3、藥用玻璃增長藥用玻璃增長&中硼硅滲透率提升，中硼硅藥用玻璃高增長中硼硅滲透率提升，中硼硅藥用玻璃高增長 藥用玻璃行業市場規模持續增長藥用玻璃行業市場規模持續增長。隨著我國居民生活水平的提高以及人口老齡化的提升，我國居民人均醫療保健消費支出不斷增加，2021 年國內人均消費保健支出 2115 元，同比增長 14.8%。醫藥行業具有廣闊的市場增長空間，藥用玻璃行業市場規模也將隨著醫藥行業市場規模的擴張而增長。根據 Reportlinker 預計，2021 年我國藥用玻璃市場規模 260 億元，2026 年有望達到 445 億元，年復合增長率為 11.0%，藥用玻璃市場規模將保持穩步

46、增長。中硼硅玻璃受益于藥用玻璃中硼硅玻璃受益于藥用玻璃規模規模增長和滲透率提升增長和滲透率提升。目前，我國中硼硅藥用玻璃滲透率不到 10%，中硼硅藥用玻璃在我國藥用玻璃包材中使用的比例較低，未來滲透率存在大幅提升空間。根據制藥網預測，未來 5-10 年內，我國將會有 30-40%的藥用玻璃由低硼硅玻璃、鈉鈣玻璃升級為中硼硅藥用玻璃。我們假設 2021 年中硼硅藥用玻璃滲透率為 10%，保守估計，2022-2026 年五年間中硼硅藥用玻璃滲透率提升15 個百分點，達到 25%，則中硼硅藥用玻璃市場規模將從 2021 年的 26 億元增長到公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

47、披露和法律聲明 14/25 2026 年的 111 億元，年復合增長率 CAGR 為 33.7%。受益于藥用玻璃整體市場規模的增長以及中硼硅藥用玻璃滲透率的提升，我們預計未來中硼硅藥用玻璃將保持高速增長。圖圖14：中國藥用玻璃市場規模中國藥用玻璃市場規模有望有望保持增長保持增長 圖圖15：滲透率提升，中硼硅藥用玻璃滲透率提升，中硼硅藥用玻璃有望有望高增長高增長 數據來源：Reportlinker、開源證券研究所 數據來源：Reportlinker、開源證券研究所 2.4、管制瓶擴產管制瓶擴產&玻璃管獲得突破，管制瓶業務高成長玻璃管獲得突破，管制瓶業務高成長 公司為中硼硅管制瓶頭部企業，在建產能

48、超過已有產能公司為中硼硅管制瓶頭部企業，在建產能超過已有產能。力諾特玻早在 2002 年成立之初就一直從事藥用玻璃管制瓶的研發、生產和銷售，力諾集團在 1994 年就已從事藥用玻璃的生產。公司在設立之初就開始引進意大利進口安瓿機從事中硼硅藥用玻璃的生產，是國內最早從事中硼硅藥用玻璃生產的企業之一。公司目前具有中硼硅藥用玻璃瓶產能 10 億支，均為管制瓶，中硼硅藥用玻璃瓶收入占藥用玻璃產品的比例在 50%以上。從主要中硼硅管制瓶企業已有產能看，力諾特玻、格雷斯海姆、德國肖特等產能均在 10 億支左右，國內企業中，力諾特玻管制瓶產能最大，公司為中硼硅管制瓶龍頭企業，在中硼硅管制瓶市場能與國際企業競

49、爭。在建產能方面，公司中硼硅管制瓶在建產能 16 億支，為 2021 年首發上市募投項目，項目于 2022 年5 月陸續投入使用，預計將于 2023 年下半年達產。公司中硼硅管制瓶在建產能規模亦處市場前列，根據公司招股說明書測算，達產后，僅中硼硅管制瓶擴產項目凈利潤即達 1.15 億元，接近公司 2022 年全年凈利潤 1.17 億元，公司管制瓶擴產項目即為公司業績帶來翻倍預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖16：公司公司是中硼硅管制瓶頭部企業是中硼硅管制瓶頭部企業 圖圖17：公司中硼硅管制瓶在建產能超過已有產能公司中硼硅管制瓶在建產

50、能超過已有產能 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 中硼硅玻璃管投產，拉管技術取得突破。中硼硅玻璃管投產，拉管技術取得突破。藥用玻璃管制瓶整個生產過程可以分為玻璃管生產（拉管）和玻璃瓶生產（制瓶）兩個環節。目前，中硼硅玻璃管的主要生產商包括德國肖特、美國康寧等國際企業，國內中硼硅管制瓶生產依賴進口玻管，通過進口玻璃管生產中硼硅管制瓶，CDE 官網公示的管制瓶生產企業超 150 家、安瓿生產企業超 120 家，呈現出分散競爭的特點。突破中硼硅制管技術，實現中硼硅玻璃管自給，降低產品成本，成為頭部的技術攻關點。中硼硅玻璃管的生產難度主要在熔化與成型過程，由于

51、中硼硅玻璃具有難熔化、易揮發、易分層、易分相的特性，中硼硅玻璃管的生產穩定性較難控制，我國僅有少數廠商生產中硼硅藥用玻璃管，且生產規模較小，產品良品率和質量與進口產品尚有一定的差距。公司長期從事硼硅玻璃的研發、生產和銷售，具有低硼硅玻璃管生產經驗，對中硼硅藥用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工藝、窯爐技術等方面進行了多年的研究，儲備了中硼硅玻璃管生產技術。2022 年 10 月 28 日，公司中硼硅玻管窯爐點火，2023 年 3 月31 日，公司中硼硅藥用玻管產品發布，有力推動了藥用玻璃管的國產化布局，項目達產后年產約 5000 噸中硼硅藥用玻璃管，按單支管制瓶中硼玻璃耗用量 5g 計算，對應中硼

52、硅玻璃管產量約 10 億支。表表6：公司儲備了中硼硅玻璃管生產技術公司儲備了中硼硅玻璃管生產技術 技術儲備技術儲備 技術介紹技術介紹 全氧燃燒技術 德國肖特等主要該技術，通過更均勻的火焰覆蓋，避免了熔化死角或局部過熱現象，最大限度地減少富含二氧化硅的不均勻區域的形成。全氧燃燒更容易調整熔化工藝，便于設計最佳工藝，使爐內燃燒溫度場得到精準設計和有效控制，使得玻璃液熔化和澄清處于最佳狀態。電助熔技術 插入玻璃液的金屬電極直接給玻璃液加電輔助玻璃液熔化，有效改善爐內玻璃液溫度的勻性性，彌補了單一燃燒窯爐溫度在玻璃液中傳遞上的不足，有利于提高窯爐熔化率，使熔化的玻璃液更澄清。同時電助熔技術在玻璃液內部

53、加熱的方式極大地降低了硼的揮發，提升了玻璃液熔化的均勻性。鉑金料道技術 鉑金（鉑銠合金）料道讓玻璃液通過特殊設計的鉑金通路，給玻璃液 360 度全方位的均勻加熱，更容易調整料道工藝，便于設計最佳工藝，保證通路橫截面上玻璃液溫度達到高度均勻性，同時還帶有特殊設計的鉑金攪拌系統，保證了玻璃液溫度和成分的高度均勻性。另外，鉑金通路避免了普通耐火材料料道由于受玻璃液侵蝕，污染玻璃液的風險，提升了玻璃液品質。自動配料和加料技術 自動配料技術系發行人自行開發設計的技術，整個自動配料和加料系統采用全自動控制，實現了一鍵啟動公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25

54、技術儲備技術儲備 技術介紹技術介紹 完成多批次稱量、混合、輸送。整個系統采用集中除塵，粉塵自動回收利用，不產生二次污染，料倉內表面做了耐磨處理減少料倉磨損造成的產品污染。非線性加料機 可以實時根據爐內情況進行非線性加料，有效地保證了窯爐橫截面上溫度分布的均勻性；加料和玻璃液面聯動控制，保證了玻璃液面穩定和窯爐工藝穩定，從而提高了玻璃液熔化質量。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 中硼硅玻璃管自給，中硼硅玻璃瓶毛利率有望大幅提升。中硼硅玻璃管自給，中硼硅玻璃瓶毛利率有望大幅提升。公司低硼硅藥用玻璃瓶全部采用自產低硼硅藥用玻璃管，2018-2022H1 低硼硅藥用玻璃瓶毛利率基本維持在 20

55、%左右，毛利率保持相對穩定。中硼硅藥用玻璃瓶原料中硼硅藥用玻璃管全部外購，盡管中硼硅藥用玻璃瓶毛利率較高，但也受原料管價格波動的影響，2018-2021H1 毛利率在 28%-42%區間內波動。2021 年上半年，隨著中硼硅玻璃管價格的上漲，公司中硼硅藥用玻璃瓶成本中直接材料的占比由 60.0%左右提升到 66.8%，而低硼硅藥用玻璃瓶成本中直接材料的占比由 54.4%降低到 51.3%。根據 2021H1 數據，假設中硼硅藥用玻璃瓶的收入不變，成本構成中除直接材料外不變，直接材料占成本的比例由 66.8%降低到 50%，測算不同直接材料成本降低對中硼硅藥用玻璃瓶毛利率的影響，當直接材料占比由

56、 66.8%降低到 58%時，毛利率提升 12.8 個百分點，當直接材料占比降低到 50%時，毛利率提升 21.3 個百分點。若公司中硼硅管制瓶所用玻璃管能實現自給，直接材料占比有望向低硼硅玻璃瓶看齊，則中硼硅管制瓶毛利率存在 20%左右提升空間。圖圖18：公司公司中硼硅中硼硅玻璃瓶毛利率高但波動玻璃瓶毛利率高但波動較較大大 圖圖19：公司中硼硅管制瓶公司中硼硅管制瓶直接材料占比更大直接材料占比更大 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表7：玻璃管自給后，中硼硅管制瓶毛利率存在玻璃管自給后，中硼硅管制瓶毛利率存在 20%左右提升空間左右提升空間

57、 項目項目 2021H1 情景情景 1 情景情景 2 情景情景 3 情景情景 4 收入（萬元）9768 9768 9768 9768 9769 成本（萬元）6227 5396 4980 4564 4149 成本-直接材料 4156 3325 2910 2494 2078 成本-其他 2070 2070 2070 2070 2070 毛利（萬元）3541 4372 4788 5203 5620 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 項目項目 2021H1 情景情景 1 情景情景 2 情景情景 3 情景情景 4 直接材料占比直接材料占比 66.8%6

58、2%58%55%50%毛利率 36.3%44.8%49.0%53.3%57.5%毛利率提升毛利率提升 0.0%8.5%12.8%17.0%21.3%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.5、關聯審批進行中關聯審批進行中，模制瓶產業高成長模制瓶產業高成長 擴充藥用玻璃產品，中硼硅模制瓶蓄勢待發。擴充藥用玻璃產品，中硼硅模制瓶蓄勢待發。中硼硅藥用模制瓶與公司現有中硼硅管制瓶為藥用玻璃領域內的不同產品類型，由于公司中硼硅模制瓶尚未通過關聯評審，公司目前尚無中硼硅模制瓶銷售，通過布局中硼硅模制玻璃瓶，公司將完成在中硼硅藥用管制瓶及模制瓶領域的全面戰略布局，擴充和豐富公司產品體系，且新產品在客戶

59、群體等方面與公司現有藥用玻璃業務存在較高的協同性。2022 年 8月，公司投資建設的輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目投產，達產后可年產中硼硅藥用模制瓶 5080 噸。2022 年 11 月，公司使用 IPO 超募資金 6000 萬元投資建設 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）項目，達產后可年產中硼硅模制玻璃瓶 11242 噸。2023年 4 月，公司擬發行可轉債募集資金 5 億元，投入輕量藥用模制玻璃瓶（類）產業化項目，達產后新增中硼硅藥用模制瓶產能 46574 噸，模制瓶項目全部投產后累計可形成中硼硅模制瓶產能 62896 噸，項目將于 2022-2023 年逐步投產。根據公司可轉債募集說明書，

60、采用 2022 年 1-6 月較高的原材料成本測算，輕量藥用模制玻璃瓶（類）產業化項目投產后每年可實現營收 4.3 億元，凈利潤 9300 萬元，模制瓶項目全部投產后，保守估計凈利潤超過 1.3 億元。表表8：公司中硼硅模制瓶項目蓄勢待發公司中硼硅模制瓶項目蓄勢待發 中硼硅模制瓶項目中硼硅模制瓶項目 產能（噸）產能（噸）投資金額（萬元）投資金額（萬元）主要主要資金來源資金來源 預計投產時間預計投產時間 中硼硅輕量薄壁高 檔藥用玻璃瓶項目 5080 3294.6 IPO 超募資金 2022 年 8 月 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）11242 6242 IPO 超募資金 2023 年 輕量

61、藥用模制玻璃瓶（類）產業化項目 46574 64187 可轉債 2023 年 合計 62896 70429 數據來源：公司公告、開源證券研究所 關聯審批進行中，模制瓶業務有望放量。關聯審批進行中，模制瓶業務有望放量。根據國家藥品監督管理局藥品審評中心登記數據，中硼硅玻璃模制登記企業較少，國產中硼硅玻璃模制企業更少。截至2023 年 4 月，在國家藥品監督管理局藥品審評中心登記的中硼硅模制瓶國產企業僅有 6 家，其中僅有山東藥玻和四川閬中通過了關聯審批，包括力諾特玻的其他四家均在審批中。山東藥玻以模制瓶為主，兼有少量的管制瓶，是國內較少的掌握全套中硼硅模制瓶制造核心技術的企業之一，是國內模制瓶領

62、域的龍頭企業，山東藥玻占據中硼硅模制瓶市場主要份額。在關聯審批制度下，藥企選擇包材供應商會越來越慎重，因為在藥品標準不斷提升的背景下，藥包材的穩定和安全尤為重要，藥企公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 傾向于與兩家以上藥包材頭部企業建立穩定合作關系，藥包材行業集中度有望提升。力諾特玻在中硼硅管制瓶領域的成功經驗有望應用到模制瓶項目，模制瓶與管制瓶的下游客戶群體亦存在很高的協同性。我們預計公司中硼硅模制瓶有望在 2023 年下半年通過關聯審批，屆時公司三個中硼硅模制瓶項目均進入投產放量期，在關聯審批制度下，中硼硅模制瓶正走存量替代與國產替代的擴張

63、路線，國內必將涌現出一批行業領跑者，力諾特?；驅⒊蔀橹信鸸枘Ｖ破款I域頭部企業。表表9：中硼硅中硼硅模制瓶生產企業少，力諾特玻有望成為頭部企業模制瓶生產企業少，力諾特玻有望成為頭部企業 企業名稱企業名稱 品種名稱品種名稱 規格規格 更新日期更新日期 與制劑共同審評審批結果與制劑共同審評審批結果 福建龍威藥用玻璃有限公司 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5ml-100ml 2021/2/25 I 中硼硅玻璃輸液瓶 50ml-1000ml 2019/7/26 I 廣漢市玻璃制瓶有限公司 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-100ml 2021/12/16 I 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2021/12/2

64、9 I 山東鼎新醫藥包裝集團有限公司 中硼硅玻璃模制輸液瓶 2ml-500ml 2023/2/3 I 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2ml-500ml 2021/5/31 I 山東力諾特種玻璃股份有限公司山東力諾特種玻璃股份有限公司 中硼硅玻璃模制注射劑瓶中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5ml-500ml 2022/10/18 I 中硼硅玻璃輸液瓶中硼硅玻璃輸液瓶 50ml-1000ml 2022/10/18 I 山東省藥用玻璃股份有限公司 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5ml-100ml 2021/9/29 A 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-100ml 2023/4/12 A 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-200m

65、L 2022/6/10 A 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2021/12/10 A 四川省閬中光明玻璃制品有限公司 中硼硅玻璃模制注射劑瓶-2021/3/12 A 中硼硅玻璃輸液瓶-2021/3/12 A 數據來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心、開源證券研究所 3、日用玻璃新品迭代日用玻璃新品迭代：耐熱耐熱/電光源玻璃拓展新品類電光源玻璃拓展新品類 3.1、耐熱玻璃向輕量化方向發展耐熱玻璃向輕量化方向發展 耐熱玻璃營收占比較高，毛利率耐熱玻璃營收占比較高，毛利率略有降低略有降低。公司日用玻璃產品均為高硼硅玻璃制品，包括耐熱玻璃和電光源玻璃，耐熱玻璃主要包括微波爐用玻璃托盤、耐熱玻璃器

66、皿。日用玻璃主要下游行業為家居、家用電器、照明等行業，公司產品生產具有定制化特點，主要采用 OEM 經營模式，即根據下游客戶的需求調整產品大小、形狀、尺寸及配方，定制化生產。公司耐熱玻璃主要客戶為格蘭仕、美的、樂扣樂扣、名創優品、昕諾飛（飛利浦子公司）和朗德萬斯等實力較強的知名企業，公司日用玻璃產品具有較強的市場競爭力。2018-2021 年，公司耐熱玻璃營收占比均超過 50%，2018 年為 60.7%，2022 年受銷量及價格下降影響，營收占比降為 47.0%。毛利率方面，2018-2020 年，耐熱玻璃毛利率在 30%左右，2021-2022 年隨著能源及原材料價格的上漲，毛利率下降到

67、20%左右。耐熱玻璃市場穩步增長，耐熱玻璃市場穩步增長，消費仍是國內經濟增長的重要力量。消費仍是國內經濟增長的重要力量。根據貝哲斯咨詢統計數據，2022 年，全球耐熱玻璃市場容量達 236.1 億元，中國耐熱玻璃市場容量達 62.43 億元，預計到 2028 年全球耐熱玻璃市場規模將會達到 314.5 億元，年均復公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 合增長率在 4.9%左右。根據中國日用玻璃協會日用玻璃行業“十四五”高質量發展指導意見，相比于“十三五”期間，日用玻璃制品及玻璃包裝容器產量年均增長率約 3.4%。除 2020 和 2022 年外受

68、疫情影響外，國內社會消費品零售總額保持較快增長，消費作為經濟“穩定器”和“壓艙石”的重要性日益上升，對經濟發展的基礎性作用不斷增強。隨著以后需求復蘇，耐熱玻璃市場仍將保持穩步增長態勢。穩固耐熱玻璃市場地位，公司耐熱玻璃向輕量化方向發展。穩固耐熱玻璃市場地位，公司耐熱玻璃向輕量化方向發展。公司 IPO 募投項目包括高硼硅玻璃生產技改項目，其中含年產 9200 噸高硼硅玻璃產品，新增輕量化高硼硅玻璃器具生產項目，新增耐熱玻璃器具產能 19200 噸。公司耐熱玻璃向輕量化方向發展，耐熱玻璃品類將進一步豐富，這將有效對沖原材料和能源價格上漲帶來的成本上升，耐熱玻璃毛利率有望回升。圖圖20：公司耐熱玻璃

69、板塊營收占比較高公司耐熱玻璃板塊營收占比較高 圖圖21：社會消費品零售總額社會消費品零售總額維持高位維持高位（萬億元）（萬億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、電光源玻璃電光源玻璃受益于受益于 LED 汽車照明市場發展汽車照明市場發展 電光源玻璃電光源玻璃營收占比較營收占比較低低，但但毛利率毛利率較高較高。電光源玻璃產品主要包括玻殼和玻管，用于下游中高端 HID（高壓氣體放電燈）電光源生產。HID 是一種氣體放電燈，通過燈管中的弧光放電，再結合燈管中填充的惰性氣體或金屬蒸氣產生較強的光線，起到照明的作用。HID 電光源具有高效率、使用壽命長、光輸

70、出維持特性好、價格低等特點，被廣泛應用于路政照明、場館照明、車間照明等場景。2018-2022 年，公司電光源玻璃營收占比都在 10%以下，但毛利率維持在 30-40%水平。新增新增 LED 電光源玻璃，拓展電光源玻璃品類電光源玻璃，拓展電光源玻璃品類。公司募投項目包括 LED 光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目，LED 光學透鏡用高硼硅玻璃料塊的生產，依托現有高硼硅玻璃的生產技術，將公司成熟的研發產品產業化。汽車前照燈按光源技術來分，主要有白熾燈、乙炔燈、鹵素燈、氙氣燈、LED 燈、OLED 燈、激光燈等，LED 車燈替代傳統的鹵素燈、氙氣燈，既節能又提升了車燈的響應速度，還賦予車燈更大的設計靈活

71、性，隨著 LED 大燈在汽車等領域的廣泛應用，市場對玻璃透鏡的需求逐年提升。國內新能源汽車普遍搭載 LED 車燈，隨著新能源車對燃油車的替代，車載LED 等需求將呈現較快增長。根據貝哲斯咨詢預計，2028 年全球汽車 LED 照明市場規模將達1689.8億元，2022-2028年的年復合增長率CAGR為8.3%；根據Technavio預測，2022-2027 年，全球汽車 LED 市場規模年復合增長率 CAGR 為 4.5%。隨著新公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 能源汽車的普及，LED 車燈滲透率不斷提升，LED 汽車照明市場有望保持較高增

72、長。公司拓展高硼硅玻璃的應用場景，LED 光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目首條生產線已于 2023 年 3 月點火，拓展電光源玻璃品類有望提高公司電光源營業和利潤水平。圖圖22：電光源玻璃營收占比較低，但毛利率較高電光源玻璃營收占比較低，但毛利率較高 圖圖23：全球全球 LED 汽車照明市場有望保持較高增速汽車照明市場有望保持較高增速 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：Technavio 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級：首次覆蓋，給予“買入”評級 4.1、業務預測業務預測 中硼硅玻璃管制瓶：中硼硅玻璃管制瓶：公司 IPO 募投項目包括 16 億支管

73、制瓶，中硼硅藥用玻璃瓶達產后將達 26 億支，同時，公司中硼硅拉管已經獲得突破，年產約 5000 噸中硼硅藥用玻璃管已經投產，考慮到產能逐步釋放及產能利用率，我們假設 2023-2025 年，中硼硅藥用玻璃管制瓶銷量分別為 16.2/23.4/23.4 億支，售價方面，考慮到公司客戶的穩定性，我們假設 2023-2025 年售價維持 2022 年的水平，單價為 0.209 元/支，成本方面，考慮到 2022 年天然氣價格高位，2023 年價格回落，以及公司中硼硅將實現部 分 拉 管 自 給，2023-2025 年 成 本 有 所 下 降，2023-2025 年 成 本 分 別 為0.130/0

74、.126/0.126 元/支。中硼硅玻璃中硼硅玻璃模制模制瓶：瓶：公司采用超募資金投資的中硼硅模制瓶項目預計將于 2023年年中投產，可轉債募投的中硼硅模制瓶項目預計將于 2023 年 Q3 投產，考慮的模制瓶關聯審評尚在辦理中，預計模制瓶將于 2024 年開始放量。我們假設中硼硅模制瓶 2023-2025 年銷量分別為 5975/35851/59751 萬噸，單位售價參考可轉債募集說明書，假設為 0.93 萬元/噸，成本分別為 0.49/0.49/0.49 萬元/噸。耐熱玻璃：耐熱玻璃：公司 IPO 募投項目包括耐熱玻璃 1.9 萬噸，預計將于 2023 年下半年投產，考慮到 2023 年海

75、運恢復，公司產銷量有望提升，假設 2023-2025 年耐熱玻璃銷量分別為 5.7/6.7/7.0 萬噸，單價分別為 8700/8700/8700 元/噸，成本分別為6565/6565/6565 元/噸。電光源玻璃：電光源玻璃：公司 IPO 募投項目包括高硼硅玻璃透鏡項目 0.4 萬噸，預計將于2023 年下半年投產，考慮到 2023 年國內經濟復蘇，電光源產銷量相比 2022 年有所恢復，假設 2023-2025 年耐熱玻璃產量分別為 0.600/0.809/0.885 萬噸，單價分別為公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 1.36/1.35/

76、1.36 萬元/噸，成本分別為 0.97/0.97/0.97 元/噸。其他板塊：其他板塊：我們假設公司低硼硅藥用玻璃瓶、低硼硅藥用玻璃管及其他業務保持相對穩定。表表10：盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中硼硅 管制瓶 銷量（億支）4.9 4.5 10.5 12.6 16.2 23.4 23.4 單價（元/支）0.215 0.201 0.209 0.209 0.209 0.209 0.209 單位成本（元/支）0.130 0.146 0.141 0.143 0.130 0.126 0.126 中硼硅 模制瓶 銷量（噸）

77、0.0 5975 35851 59751 單價（萬元/噸）0.93 0.93 0.93 0.93 單位成本（萬元/噸）0.52 0.49 0.49 0.49 耐熱玻璃 銷量（噸）4.38 4.79 5.89 4.58 5.7 6.7 7.0 單價（元/噸）9260 8739 8757 8423 8700 8700 8700 單位成本（元/噸）6644 6026 6675 6768 6565 6565 6565 電光源玻璃 銷量（噸）0.310 0.346 0.414 0.213 0.600 0.809 0.885 單價（萬元/噸）1.68 1.57 1.39 1.36 1.36 1.36 1.

78、36 單位成本（萬元/噸）0.87 0.91 0.87 1.03 0.97 0.97 0.97 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 根據業務假設，我們預計力諾特玻 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.1/3.7/4.5 億元，同比+79.9%/+75.0%/+23.0%；EPS 為 0.90/1.58/1.94 元，對應當前股價 PE 為19.5/11.1/9.1 倍，當前股價下 PB 為 2.8 倍，我們選取山東藥玻、威高股份、山河藥輔作為可比公司，2023-2025 年預測的公司 PE 均低于行業平均，當前公司 PB 為 2.8倍，亦低于行業平

79、均 3.4 倍。公司中硼硅藥用玻璃正處于快速擴產期，預計 2024 年進入業績快速釋放期，關聯審批與一致性評價為中硼硅藥用玻璃帶來歷史性發展機會，公司隨著藥用玻璃行業增長及中硼硅玻璃滲透率提升，有望實現高成長。首次首次覆蓋，給予“買入”評級。覆蓋，給予“買入”評級。表表11：根據盈利預測，公司估值低于可比公司估值根據盈利預測，公司估值低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE PB 2023/5/16 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023/5/16 600529.SH 山東藥玻 168

80、.8 7.6 9.2 11.0 21.8 18.1 15.1 2.4 1066.HK 威高股份 582.3 31.0 36.0 40.4 18.9 16.3 14.5 2.4 300452.SZ 山河藥輔 41.5 1.6 1.9 2.3 25.5 21.2 17.5 5.4 均值 22.1 18.5 15.7 3.4 301188.SZ 力諾特玻 40.9 2.1 3.7 4.5 19.5 11.1 9.1 2.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除力諾特玻來自開源證券研究所預測外，其他標的盈利預測來自 Wind 一致預期，威高股份貨幣單位為港元，其他為元。公司首次覆蓋報告公司首次覆

81、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 5、風險提示風險提示（1）原材料價格上漲風險。若原材料、能源價格大幅上漲，可能會明顯影響公司業績。（2）訂單不及預期風險。公司所處醫藥包裝行業，存在較高的準入門檻，若關聯審批時間較長，公司產品銷售不暢，存在訂單不及預期風險。（3）新建產能不及預期風險。公司處于快速成長期，中硼硅藥用玻璃快速擴張，如果因為手續、政策等方面因素制約，可能存在新建產能不及預期風險。（4）疫情影響風險。疫情對社會經濟造成較大影響，如果疫情恢復不及預期，國內及海外需求恢復可能不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23

82、/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1021 935 946 1344 1460 營業收入營業收入 889 822 1117 1653 1915 現金 711 413 562 832 1001 營業成本 666 640 800 1110 1256 應收票據及應收賬款 164 169 0 0 0 營業稅金及附加 6 6 8 12 14 其他應收款 0 2 1 4 2 營業費用 23 26 3

83、5 51 59 預付賬款 14 17 26 37 35 管理費用 28 25 34 50 59 存貨 118 165 189 303 254 研發費用 33 26 38 54 64 其他流動資產 13 168 168 168 168 財務費用 2-8-4 3-3 非流動資產非流動資產 539 705 791 991 1023 資產減值損失-3-6-5-10-10 長期投資 39 44 55 65 75 其他收益 9 10 10 10 10 固定資產 335 519 605 789 815 公允價值變動收益 0 1 0 0 1 無形資產 29 27 25 23 20 投資凈收益 5 13 8 8

84、 8 其他非流動資產 136 114 106 115 113 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1561 1640 1737 2334 2483 營業利潤營業利潤 140 127 232 402 497 流動負債流動負債 190 196 83 337 46 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 25 0 38 290 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 123 151 0 0 0 利潤總額利潤總額 140 127 232 402 497 其他流動負債 42 45 45 47 46 所得稅 15 10 22 35 45 非流動負債非流動負債 10 13

85、13 13 13 凈利潤凈利潤 125 117 210 367 452 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 10 13 13 13 13 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 125 117 210 367 452 負債合計負債合計 200 209 96 350 59 EBITDA 180 184 294 489 600 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.54 0.50 0.90 1.58 1.94 股本 232 232 232 232 232 資本公積 798 798 798 798 798 主要財務比率主要財務比率 2021A 202

86、2A 2023E 2024E 2025E 留存收益 331 401 611 978 1429 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1361 1431 1641 1985 2425 營業收入(%)34.7-7.5 35.9 48.0 15.8 負債和股東權益負債和股東權益 1561 1640 1737 2334 2483 營業利潤(%)30.0-9.5 82.8 73.4 23.5 歸屬于母公司凈利潤(%)37.4-6.5 79.9 75.0 23.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.0 22.1 28.4 32.9 34.4 凈利率(%)14.0 14.2 18.8 2

87、2.2 23.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)9.2 8.2 12.8 18.5 18.6 經營活動現金流經營活動現金流 52 46 259 332 612 ROIC(%)7.7 7.3 11.8 15.7 17.9 凈利潤 125 117 210 367 452 償債能力償債能力 折舊攤銷 59 69 75 97 121 資產負債率(%)12.8 12.7 5.5 15.0 2.4 財務費用 2-8-4 3-3 凈負債比率(%)-50.1-28.7-31.8-27.2-41.2 投資損失-5-13-8-8-8 流

88、動比率 5.4 4.8 11.4 4.0 31.8 營運資金變動-132-135-11-125 54 速動比率 4.6 3.8 8.7 3.0 25.4 其他經營現金流 4 17-2-2-3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-73-301-153-287-144 總資產周轉率 0.8 0.5 0.7 0.8 0.8 資本支出 73 162 151 286 143 應收賬款周轉率 7.0 5.6 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0-10-10-10 應付賬款周轉率 7.3 5.0 11.8 0.0 0.0 其他投資現金流 0-139 9 9 9 每股指標（元）每股指標（元）籌

89、資活動現金流籌資活動現金流 680-76 4-26-9 每股收益(最新攤薄)0.54 0.50 0.90 1.58 1.94 短期借款-9-25 38 251-290 每股經營現金流(最新攤薄)0.23 0.20 1.12 1.43 2.64 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.86 6.16 7.06 8.54 10.43 普通股增加 58 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 627 0 0 0 0 P/E 32.8 35.1 19.5 11.1 9.1 其他籌資現金流 5-51-35-278 281 P/B 3.0 2.9 2.5 2.1 1.7 現金凈增加

90、額現金凈增加額 660-331 110 18 459 EV/EBITDA 19.0 19.4 11.7 7.0 5.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請

91、勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy

92、）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三

93、板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次

94、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他

95、金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成

96、對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持

97、。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：