短視頻行業：快手估值廣告電商內容新方向及組織架構-市場關心的核心六問-220608（62頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：海外行業報告 | 行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明短視頻行業2022年06月08日分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 蔣夢晗 SAC執業證書編號：S1110519110001分析師 楊雨辰 SAC執業證書編號：S1110521110001快手：市場關心的核心六問摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明本篇報告我們嘗試去尋找快手的核心競爭力與近期變化，從估值、廣告、電商、內容生態、新業務、組織架構六個方面跟蹤快手最新變化，并對市場上關心的幾個核心問題作出相應解答。

2、核心觀點一整體觀點我們認為今年宏觀及疫情因素持續影響互聯網板塊，快手作為互聯網行業中基本面穩健向好的標的，在流量側增長穩健，Q1總流量同比增長超50%，疫情影響下各業務線彰顯韌性維持超行業平均增長，持續獲取市場份額，建議緊密關注疫情影響下核心業務變化及一級投資者持股情況，建議關注快手。核心觀點二 廣告在直播打賞收入增長空間有限及電商貨幣化率短期難提升的背景下，我們認為廣告是快手未來三年收入增長的主要驅動因素，增長動力短期主要來自于外循環廣告總流量、ad load及內循環廣告的增長，中長期來自于eCPM的穩步提升以及品牌廣告主的逐步入駐。核心觀點三 電商快手電商的天然優勢是強社區屬性，是信任電商

3、，是基于用戶對主播的信任及主播對平臺的信任而形成的。我們認為長期來看，隨著貨幣化率穩步提升，直播電商滲透率穩步提升及直播電商品類的不斷擴充，電商或為快手收入增長的核心驅動力。隨著公域流量的不斷擴充，快手需保持其在私域屬性特色，維護“老鐵經濟”的基本盤。核心觀點四 內容內容方面，UGC創作者生態的持續維護、發展垂類達人和版權內容的引入，使快手內容生態逐步完善，快手通過內容IP及豐富的版權內容持續賦能創作者，內容生態的逐步完善是拉新和提高用戶黏性的關鍵點，內容差異化或是快手長遠健康發展的核心。核心觀點五新業務在廣告和電商大盤整體增速放緩的情況下，快手亟需尋找其它增長點，而海外和本地生活或為快手發展

4、新方向。核心觀點六組織架構變動2021年是公司組織架構調整最頻繁的一年，我們多次強調重要組織架構調整是變化的開端，需密切關注后續經營效率改變的效果。我們認為公司中長期需要清晰的產品定位和戰略定力， 堅守快手獨特內容社區特點和私域屬性、穩固“老鐵”基本盤，才能在競爭激烈的短視頻戰場中維持差異化優勢。風險提示：用戶規模及時長增長不及預期；政策監管風險；第三方數據與實際數據存在偏差；測算偏差風險。nMrOrQmPvNmRtRsRyRnPnM9PdN8OoMpPsQsQfQrRsMjMrQrR9PmMvMwMrNtQvPnQpM問題一：關于估值市場最多的討論焦點快手：收入預測核心驅動框架營業收入直播打

5、賞廣告直播電商其他ARPU信息流廣告月付費用戶數GMV內循環廣告DAU、人均單日使用時長、 ad load、ecpmGMV貨幣化率月活躍購買用戶數、購買頻次、 客單價品牌廣告品牌廣告主入駐數量1.1 SOTP估值：直播打賞業務 行業平均估值倍數：考慮到直播打賞業務較為成熟，收入增速相對穩定，和主播之間分成比例相對穩定，我們選取4家快手直播打賞業務的可比公司，平均PE（2022E）約為9.5倍，中位數PE（2022E）約9.5倍。 凈利潤率：參考行業可比公司，歡聚時代及摯文凈利潤率（2022E）均值近10%。股票代碼公司名稱單位市值（百萬）營業收入（百萬）市銷率市盈率2021A2022E2023

6、E2021A2022E2023E2021A 2022E2023E01024.HK快手HKD34117981,082 94,638115,552 3.60 3.08 2.52 /直播打賞業務可比公司YY.O歡聚時代USD24872619 2870 3187 0.95 0.87 0.78 22.84 13.87 9.65 MOMO.O摯文USD12072260 1967 2087 0.53 0.61 0.58 3.84 5.02 4.31 HUYA.N虎牙直播USD9671760 1494 1585 0.55 0.65 0.61 10.69 /DOYU.O斗魚USD4201421 1069 116

7、2 0.30 0.39 0.36 /中值0.54 0.630.5910.699.45 6.98平均值0.580.630.5812.469.456.98資料來源：彭博，天風證券研究所注：市值為6月2日市值，港股營業收入單位為元，1港幣=0.8550人民幣；美股營業收入單位為美元，預測統一為彭博一致預期1.2 SOTP估值：廣告業務 行業平均估值倍數：考慮到廣告是快手收入的主要來源且在短期內貢獻快手收入的大部分增量，且尚未盈利，因此我們選取了與快手廣告業務可比度較高的4家公司，4家可比公司平均PS(2022E)為3.5倍，中位數PS（2022E）為3.3倍。股票代碼公司名稱單位市值（百萬）營業收入

8、（百萬元）市銷率市盈率2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A 2022E2023E1024.HK快手HKD34117981,082 94,638115,552 3.60 3.08 2.52 /廣告業務可比公司WB.O微博USD52212257 2350 2554 2.31 2.22 2.04 12.19 10.45 9.12 BIDU.O百度USD4900119303 19417 22101 2.54 2.52 2.22 30.90 31.42 21.35 TWTR.NTwitterUSD306895077 5934 7243 6.04 5.17 4.24 /1

9、91.41 277.55 FB.OMetaUSD516312117929 126762 147467 4.38 4.07 3.50 13.11 15.84 13.46 中值3.46 3.302.86 13.11 23.63 17.41 平均值3.82 3.50 3.00 18.74 62.28 80.37資料來源：彭博，天風證券研究所注：市值為6月2日市值，港股營業收入單位為元，1港幣=0.8550人民幣；美股營業收入單位為美元，預測統一為彭博一致預期1.3 SOTP估值：直播電商業務股票代碼公司名稱單位市值（百萬）營業收入（百萬）市銷率市盈率P/GMV2021A2022E2023E2021A

10、2022E2023E2021A 2022E2023E2021A 2022E2023E1024.HK快手HKD34117981,082 94,638115,552 3.60 3.08 2.52 /0.430.330.26電商業務可比公司BABA.N阿里巴巴USD255090105957 126225 141808 2.41 2.02 1.80 9.65 12.93 12.14 0.21 0.20 0.21 JD.O京東集團USD88126147548 161936 192180 0.60 0.54 0.46 /102.70 33.99 0.17 0.15 0.13 PDD.O拼多多USD6435

11、715343 16376 20401 4.19 3.93 3.15 53.43 36.99 21.58 0.17 0.15 0.12 VIPS.N唯品會USD622018151 17033 18339 0.34 0.37 0.34 8.57 8.65 7.65 0.21 0.24 0.22 中值1.501.281.13 9.65 24.96 16.86 0.19 0.18 0.17 平均值1.89 1.72 1.44 23.88 40.32 18.84 0.19 0.19 0.17 行業平均估值倍數：考慮到直播電商業務尚未盈利，我們選取了與快手直播電商業務可比度較高的4家公司，4家可比公司平均

12、P/GMV(2022E)為0.19倍，中位數P/GMV（2022E）為0.18倍。資料來源：彭博，天風證券研究所注：市值為6月2日市值，港股營業收入單位為元，1港幣=0.8550人民幣；美股營業收入單位為美元，預測統一為彭博一致預期1.4 一級市場盈利如何？資料來源：香港證券交易所披露易，富途牛牛，天風證券研究所預測IPO前早期機構投資者浮盈豐厚，收益率高。截至2022年6月2日，快手收盤價為79.9港元，考慮到IPO前的機構投資者盈利豐厚，其中DCM、五源資本、DST收益率達77倍、27倍及15倍，部分IPO前機構投資者有所減持且需持續關注之后減持趨勢。部分IPO前機構投資者有所增持，騰訊于

13、2022年Q1增持了59.67萬股。公司長期有信心，持續授出購股權。公司先后四次行使購股權，累計授出購股權數量7948萬股，且均高于授出日期收市價，彰顯公司長期信心?？焓止蓹嘧兓?021Q12022Q1收益率（按6月2日收盤價計算）股東持股數(億股）持股比例持股數(億股）持股比例騰訊7.2917.74%7.3017.10%217%宿華4.8411.79%4.8411.36%程一笑3.849.36%3.849.01%DCM3.127.60%2.776.49%7729%五源資本5.6313.70%2.596.08%2709%DST2.175.29%1.142.66%1480%銀鑫0.821.99%

14、0.821.92%楊遠熙0.701.70%0.701.64%其他12.66 30.82%17.06 43.75%總計41.08100%42.66100%主要股東浮盈情況（按6月2日收盤價計算）注：依據港交所披露易繪制，若披露易未及時更新則以富途牛牛為依據。根據披露易，2022年4月11日，五源資本持股數變至259,254,181股，占總股本6.08%。5,082 2,784 2,545 1,082 217%7729%2709%1480%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

15、6,000騰訊DCM五源資本DST浮盈(百萬美元)收益率問題二：關于廣告廣告如何進化？2.廣告如何進化？在直播打賞收入增長空間有限及電商貨幣化率短期難提升的背景下，我們認為廣告是快手未來三年收入增長的主要驅動因素，增長動力短期主要來自于外循環廣告總流量、ad load及內循環廣告的增長，中長期來自于eCPM的穩步提升以及品牌廣告主的逐步入駐。2.1 回顧廣告發展歷程：從0到1 快手廣告系統不斷完善2.2 市場份額及主要驅動因素：快手廣告市場份額持續增長，行業分布較為集中2.3 投放行業：集中度較高，需持續關注政策變化2.4 品牌廣告：以內容為核心助力品牌營銷，差異化內容IP和營銷模式創新帶來更

16、多機遇2.5 內循環廣告：有望保持高速增長，占比穩步提升2.1 從0到1 快手廣告系統不斷完善廣告生態體系構建歷程資料來源：磁力引擎商業洞察，快手廣告助手公眾號等，天風證券研究所【快手信息流廣告】公測【快接單】上線2017【快手營銷平臺】上線2018【超級快接單】產品推出【商家號】全方位升級營銷平臺升級為【磁力引擎】2019發布【快手聯盟】一站式視頻商業能力轉化平臺推出【小店通】【磁力聚星】與【快手粉條】全新升級，打通公私域流量，賦能商業模式及品牌營銷推出【快手生意通】20202021升級【磁力聚星】【磁力金?！空缴暇€公域流量不斷擴容【好物聯盟】升級為【快分銷】提出【新市井商業】圖：快手廣告

17、收入（億元）及yoy（%）探索期：布局廣告業務成長期：產品矩陣完善，收入高速增長成熟期：產品迭代升級，商業化加速41774219427509326%346%195%95%19%0%100%200%300%400%0200400600201720182019202020212022E線上營銷收入%yoy公司以2017年為快手廣告元年，開始布局廣告生態建設，試圖在用戶體驗和商業化中尋找最佳平衡點。 探索期（2017-2018）：頭部主播打賞掛榜，平臺中產生廣告需求，快手逐步推出廣告產品，布局廣告業務； 成長期（2019-2020）：產品矩陣逐步完善，磁力聚星、快手粉條、小店通覆蓋公私域，收入高速增

18、長； 成熟期（2021-2022）：產品迭代升級，公域流量擴容，一站式營銷平臺磁力金牛上線，算法及內容優化，廣告效率提升，“新市井商業”下大搞“內循環”，商業化進程不斷加速。2022大搞【內循環】2.2 快手廣告市場份額持續增長注：本測算僅選取部分頭部公司，可能存在測算偏差資料來源：公司財報，彭博等，天風證券研究所 宏觀和監管因素下，預計互聯網廣告行業短期增速放緩，不排除部分企業廣告業務單季度增速轉負。我們認為2022H2行業基礎調整后，隨著經濟穩增長發力以及企業調整適應，中長期行業有望逐步恢復增長。 快手廣告收入增速持續超越大盤，廣告市場份額從18年的0.36%提升至21年的4.3%。長期來

19、看，隨著結構性流量增長、廣告加載率的提升以及品牌廣告的持續拓展，快手廣告增長空間較大，廣告市場份額有望持續提升，我們預計到2023年，快手廣告的市場份額約為5.5%。 快手廣告收入驅動因素：我們認為快手廣告未來的增長點主要集中于1）信息流廣告：從短期來看，我們認為eCPM受整體宏觀經濟影響或有負向調整，流量仍有提升空間，從長期來看，廣告加載率和eCPM相比競對來說仍有提升空間。2）內循環廣告：隨著直播電商滲透率穩步提升，帶動內循環廣告穩步增長，增速與GMV基本一致。3）品牌廣告：內容、IP與品牌營銷相結合助力品牌入駐，低基數增長空間廣闊中國網絡廣告市場預測份額中國網絡廣告市場預測規模（百萬元）

20、及增速（%）32%30%25%5%12%0%5%10%15%20%25%30%35% - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,0002019202020212022E2023E阿里巴巴字節騰訊百度拼多多京東快手美團小米微博搜狗愛奇藝嗶哩嗶哩搜狐互聯網廣告市場規模增速0.4%1.2%2.7%4.3%4.8%5.5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022E2023E阿里巴巴字節騰訊百度拼多多京東快手美團小米微博搜狗愛奇藝嗶哩嗶哩搜狐百萬元2.3 快手廣告投放行業頭部較為集中，需持續

21、關注游戲政策 快手廣告投放行業較為集中，投放在廣告行業分布上，綜合電商逐漸崛起，2022年3月與游戲和文化娛樂分列廣告大盤投放前三；快手游戲和文化娛樂長期位列廣告投放前三甲，3月兩者相加接近50%，行業頭部化較為明顯；3月，抖音綜合電商異軍突起，占比達11.06%，彩妝護膚表現持續強勢。 2021年8月，國家新聞出版署暫停游戲版號后，快手游戲廣告投放從12月起占比大幅提升，由21年8月的4.9%上升至22年3月的26.9%。 2022年4月，游戲版號恢復發放，但僅有45款游戲通過審批。盡管快手游戲廣告占比增長迅速，且投放行業較為集中，需持續關注游戲行業增長可持續性，及其他行業廣告主拓展情況。排

22、行2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-031文化娛樂 文化娛樂游戲彩妝護膚其他文化娛樂 文化娛樂 文化娛樂游戲游戲游戲2游戲服飾鞋包 文化娛樂 服飾鞋包 文化娛樂其他游戲游戲文化娛樂 文化娛樂 文化娛樂3服飾鞋包游戲服飾鞋包其它游戲游戲社交婚戀 社交婚戀 社交婚戀 社交婚戀 社交婚戀資料來源：APP Growing，國家新聞出版署等，天風證券研究所97116245020040060080010002017-072017-092017-112018-012018-

23、032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03第一次版號停發月均發放版號數從700驟減至110第二次版號停發國產游戲版號月發放數游戲行業廣告投放占比快手平臺廣告投放前三行業排行2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2

24、022-01 2022-02 2022-031游戲游戲游戲游戲彩妝護膚 服飾鞋包 彩妝護膚游戲彩妝護膚 彩妝護膚 綜合電商2文化娛樂 社交婚戀 文化娛樂 文化娛樂 服飾鞋包 彩妝護膚 服飾鞋包 彩妝護膚游戲文化娛樂 彩妝護膚3彩妝護膚 文化娛樂 服飾鞋包 綜合電商 食品飲料游戲游戲服飾鞋包 服飾鞋包游戲服飾鞋包抖音平臺廣告投放前三行業21.71%15.67%4.89%26.87%25.14%7.26%0%10%20%30%5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月全平臺快手抖音8月版號停發排行2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10

25、 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-031游戲游戲游戲游戲游戲游戲游戲文化娛樂 綜合電商 綜合電商 綜合電商2軟件應用 生活服務 軟件應用 軟件應用 社交婚戀 軟件應用 軟件應用 綜合電商游戲游戲游戲3文化娛樂 軟件應用 生活服務 文化娛樂 生活服務 社交婚戀 綜合電商 社交婚戀 文化娛樂 文化娛樂 文化娛樂全平臺廣告投放前三行業2022年4月游戲版號恢復發放資料來源：磁力數觀公眾號，天風證券研究所2.4 品牌廣告：以內容為核心助力品牌營銷快手內容生態與品牌營銷相輔相成，以內容助力品牌廣告主入駐 2021年，快手重視內容創作，內容豐富度穩步提升，以短劇、

26、短綜藝為首的新內容涌現，通過嘗試在短劇及短綜藝中植入及露出，為品牌招商和品牌廣告主入駐提供了更為豐富的素材。2022年，隨著快手營銷模式日趨成熟以及內容生態的不斷完善，我們認為公司會加速品牌招商，從大IP、垂類生活節目、短劇等方面內容出發，滿足不同類別品牌廣告主的內容需求。預計公司將通過內容創新與營銷模式相結合的方式吸引更多各垂類大小品牌廣告主，公司品牌廣告收入及占比有望快速增長，我們預計2025年品牌廣告收入占比在20%左右。內容大IP冬奧會、NBA、歐冠、亞運會、世界杯明星美食季系列、合家歡季系列、岳努力越幸運（第二季）、看我怎么紅、十點半睡吧、來我家玩吧、快笑家族、主播新人王、超Nice

27、大會（第二季）、這是我的家鄉、快手狀元直播答題、影視劇綜宣推計劃一千零一夜、光合創作者大會、直播巔峰夜、快手新市井之城文化體育娛樂平臺IP節點文化新潮文化新知文化次元文化熱力計劃（母親節/吃貨節/暑期等）深夜吃點啥、快味系列、人生僅此一味、快手有名廚、開吃吧系列非遺江湖、國貨發光、一拍成名快手探樂計劃、仙樂云游記、原唱來了、快手歡唱店、快手漫動力生活美食汽車其它快手星芒短劇、快手短劇征稿大賽新車上市云發布會、快手福利大篷車、快意計劃、冰桶挑戰、青春中國自駕之旅、豪橫購車季、好惠購車節、全國車展理想家、看房團、幸福鄉村帶頭人、寵物會回答、旅行奇遇記、育兒大咖說、顏值首席測評官、財經情報局、走進上

28、市公司、老鐵沒毛病、快手健康超級話題2022年快手內容招商全景其它電商類項目其它項目超級品牌日、好物節、品質購物節（616、116、雙12）快看人間、直播PK賽、品牌直播間、快看點、快生長計劃資料來源：磁力引擎商業洞察公眾號，天風證券研究所契合平臺調性的差異化內容或為品牌帶來更多營銷機遇 快手的slogan從“看見每一種生活”到“擁抱每一種生活”，在公司價值觀中反復強調對每一種生活的尊重和理解，我們認為內容差異化是公司中長期發展及變現的核心競爭力。新市井IP項目或是凸顯平臺差異化價值的一次嘗試。2022年3月，快手新市井之城和快手新市井中國節相繼開始招商。兩者緊扣煙火氣與市井化相結合的平臺調性

29、，嘗試利用本土化和傳統化的差異化內容激活站內用戶對于市井生活的向往，為符合平臺調性的品牌提供新的營銷契機。 線上線下營銷模式創新為品牌營銷帶來新機遇?？焓滞瞥鍪讬n新市井商業生態下創新城市IP項目，計劃在上海、重慶、深圳和北京四座城市展開，快手的招商方案將四座城市、五大板塊和營銷模式有機結合起來，四座城市單獨售賣獨享曝光權，五大內容板塊分別提供代言人、品牌館、名企探訪、聯動產品等多樣營銷手段，為品牌提供了充分立體的營銷空間?？焓中率芯袊潉t創立1場傳統文化主題活動+N個內容承載體系的立體化整合營銷，推動品牌營銷出圈。2.4 品牌廣告: 差異化內容IP和營銷模式創新帶來更多機遇說新市井之城述新市

30、井之城探新市井之城拍新市井之城逛新市井之城快手新市井之城1總冠名1指定座駕3行業贊助4城聯動售賣模式（1城獨享曝光）專屬品牌館、品牌快閃時刻、城市市井打卡墻直播探訪名企、達人帶貨、明星微代言聯名款產品定制、城市化IP結合品牌定制產品城市市井主題短片新市井之城發起人、推廣大使城市發布會快手新市井之城活動招商概覽快手新市井中國節活動營銷概覽1場傳統文化主題活動春風雙城記冬日賞味盛夏潮音金秋豐收TVC內容引導直播品牌切入話題全民互動PUGC立體化整合資料來源：磁力引擎商業洞察公眾號，天風證券研究所內循環廣告收入高增，收入占比穩步提升相比于外循環廣告受廣告行業整體影響較大，內循環廣告收入相對可控，增速

31、基本與電商GMV持平，目前收入約占廣告收入的30%。我們預計內循環廣告收入占比隨著直播電商滲透率提升而穩步提升。2022年，快手提出了大搞內循環，在整體行業承壓下助力廣告收入穩健增長。產品矩陣逐步完善，助力品牌營銷2021年5月，快手整合快手粉條和小店通，推出磁力金牛并逐步升級，從流量觸達、投放整合、沉淀營銷、智能工具以及數據支撐五個維度進行迭代與更新，配合快手電商已經形成了從到流量產生到沉淀留存的全階段營銷矩陣?！八拇蠼饎倽q”為內循環組合策略的核心，通過在直播各階段營銷工具的組合使用助力品牌實現確定性增長。2.5 內循環廣告有望保持高速增長，占比穩步提升經營四件套四大金剛漲場景方法論新市井商

32、家確定性增長增長目標促進增長沉淀優化內循環組合策略反哺生態陣地經營貨品經營人群經營流量經營漲人氣漲粉絲漲銷量漲效率短視頻場景直播場景S-A級大場B級日播快手的內循環組合增長策略流量觸達投放整合智能工具沉淀營銷路徑覆蓋公域+私域能力觸達短視頻+直播樣式升級原生種草+專業收割兩個統一賬戶統一+預算統一推廣升級速推推廣（一鍵式下單）專業推廣（定制化下單）快手賬號粉絲數量+私域流量電商小店店鋪受眾+復購用戶DMP升級高意向/粉絲/復購人群智能托管智能定向 自動化調價程序化創意素材優選 +素材拓量數據支撐平臺數據流量數據客戶數據主播信息粉絲畫像互動信息電商數據商品類目訂單成交轉化回傳流量留存+ 智能整合

33、問題三：關于電商電商之變3.電商之變快手電商的天然優勢是強社區屬性，是信任電商，是基于用戶對主播的信任及主播對平臺的信任而形成的。我們認為長期來看，隨著貨幣化率穩步提升，直播電商滲透率穩步提升及直播電商品類的不斷擴充，電商或為快手收入增長的核心驅動力。隨著公域流量的不斷擴充，快手需保持其在私域屬性特色，維護“老鐵經濟”的基本盤。3.1 直播電商行業GMV測算：預計2025年直播電商GMV規模在3-5萬億元左右3.2 主播生態：超頭部主播集中度較高，但整體GMV占比較小3.3 未來市場空間：店播或為未來快手電商最大增量3.4 基礎設施建設：日趨完善，快手電商逐步完成閉環3.5 未來增長趨勢: 更

34、多非標品類有待發展3.1 直播電商行業GMV測算用戶法本報告采用用戶法和品類法兩種方法對直播電商行業2025年的GMV進行測算。用戶法的核心是用戶數*人均消費額：直播電商GMV=直播電商活躍消費者數人均消費額=網民數直播電商滲透率活躍消費者比例人均消費額中國互聯網網民數：根據中國互聯網絡發展狀況統計報告，2021年12月，我國網民規模達10.32億，同比增長4.3%；互聯網普及率達73.0%，同比增長2.6個百分點。我們預計2025年，中國互聯網網普及率將達到80%，網民數達到11.2億人。直播電商滲透率：2021年12月，中國直播電商滲透率為45%，同比增長5個百分點；考慮到當前網購滲透率在

35、80%左右，直播電商滲透率和電商滲透率相比仍有一定差距，因此我們假設在2025年悲觀、中性、樂觀情況下的直播電商滲透率為50%、60%、70%?；钴S消費者比例：指直播電商用戶中購買過商品的消費者比例，根據報告中顯示， 2020年12月，66.2%的直播電商用戶購買過直播商品，同時參考阿里活躍消費者比例在85%-90%作為天花板；因此我們假設2025年悲觀、中性、樂觀情況下的活躍消費者比例為70%、75%、80%。直播電商活躍消費者數：在上述假設下，我們認為直播電商活躍消費者數在悲觀、中性、樂觀情況下的直播電商活躍消費者數為3.92億、5.04億、6.27億。資料來源： 中國互聯網絡發展狀況統計

36、報告，阿里年報，天風證券研究所財年20172018201920202021移動月活用戶（億人）5.076.177.218.469.25年活躍消費者（億人）4.545.526.547.268.11活躍消費者比例89.55%89.47%90.71%85.82%87.68%直播電商活躍消費者比例活躍消費者占比70%75%80%直播電商滲透率50%35.00%37.50%40.00%60%42.00%45.00%48.00%70%49.00%52.50%56.00%悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀中國互聯網網民數（億人）11.2直播電商活躍消費者比例（%）35%45%56%直播電商活躍消費者數（億人）直播電商

37、活躍消費者數（億人）3.923.925.045.046.276.272025年直播電商活躍消費者數預測（億人）年直播電商活躍消費者數預測（億人）阿里活躍消費者比例阿里活躍消費者比例3.1 直播電商行業GMV測算用戶法用戶法的另一個核心指標為人均消費額，在此測算中我們選擇阿里和京東兩家傳統電商平臺分別作為2025年直播電商可達到的人均消費額的樂觀情況及悲觀情況，并選取兩家平均值作為中性假設?；钴S消費者人均消費額：根據統計報告，2020年直播電商活躍消費者為2.57億人，通過加總頭部直播電商平臺GMV情況測算可知，2020年直播電商活躍消費者人均消費額約4000元，接近京東2017年的水平，因此我

38、們假設在悲觀情況下，2025年直播電商人均消費額達到京東2026財年（2025年）水平，考慮到近兩年京東人均消費額有所波動，我們假設2025年京東人均消費額約為6000元；樂觀情況下，2025年直播電商人均消費額達到阿里2026財年水平，按照近5年阿里人均消費額復合增長率2.7%計算，2025年阿里人均消費額約為10000元。直播電商GMV：結合前文對活躍消費者數的估計，我們認為2025年直播電商行業整體GMV在3-5萬億元左右，中性情況下直播電商GMV規模約為4.03萬億元。資料來源： 中國互聯網絡發展狀況統計報告、阿里季報、阿里年報、京東年報、36氪，天風證券研究所悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀

39、3.925.046.27悲觀悲觀6000392005040062720中性中性8000313604032050176樂觀樂觀10000235203024037632財年財年20172017201820182019201920202020202120212025E2025E阿里活躍消費者人均消費（元）8297873287579076924010571.410571.4京東活躍消費者人均消費（元）4426 5493 5761 5536 5787 600060002020年快手（萬億元）0.3812抖音（萬億元）0.2淘寶直播（萬億元）0.4合計（萬億元）0.9812直播電商活躍消費者（億人）2.5

40、7 活躍消費者人均消費額（元）3820活躍消費者數（億人）人均消費額（元）2025年直播電商GMV空間預測（億元）2020年直播電商活躍消費者人均消費額（元）阿里京東活躍消費者人均消費額（元）注：對于人均銷售額，京東為2025年預測值，阿里為FY2026預測值3.1 直播電商行業GMV測算品類法品類法的核心是找出直播電商中的優勢品類，并通過優勢品類占總GMV的比例推出直播電商行業的總GMV。此測算方式主要是基于直播電商的優勢品類比較突出，占GMV的比重較高，在我們2月的月度跟蹤數據報告中，快手及抖音的五大優勢品類占GMV的比重分別為78%和71%。直播電商GMV=直播電商優勢品類GMV/優勢品

41、類占直播電商總GMV比例=（直播電商優勢品類線上總零售額直播電商優勢品類網購滲透率/訂單完成率）/優勢品類占直播電商總GMV比例直播電商優勢品類線上總零售額：直播電商優勢品類為服飾箱包、美妝個護、食品飲料、家居日用和珠寶配飾。根據歐睿數據預測，預計2025年直播電商的五大優勢品類服飾鞋靴、美妝個護、食品飲料、家居日用、珠寶配飾的總線上零售額（不限于直播電商）為2.76萬億元。直播電商優勢品類網購滲透率：根據測算，2020年、2021年直播電商全品類網購滲透率為8%和13%，考慮到直播電商優勢品類滲透率會明顯高于全品類滲透率，結合艾瑞咨詢2023年24%的預測，我們假設直播電商優勢品類的線上零售

42、滲透率在悲觀、中性、樂觀情況下分別是30%、40%、50%。訂單完成率：根據歐睿國際的統計口徑，線上零售額為實際發生的交易金額，不包含取消訂單、拒收訂單以及退貨訂單金額，因此在現有基礎上我們引入訂單完成率這一指標來確保直播電商GMV口徑的統一，我們假設直播電商訂單完成率為50%（我們假設退貨率在25%，下單未付款比例在20%，拒收訂單比例為5%）。資料來源： 歐睿國際、36氪、鞭牛士、阿里季報、阿里年報、拼多多年報、快手年報、京東年報、艾瑞咨詢，天風證券研究所活躍消費者數（億人）品類品類201820182019201920202020202120212025E2025E服飾鞋靴4666 578

43、5 7397 8730 10798 美妝個護1000 1343 1747 1941 3142 食品飲料3285 3944 4926 5508 8451 家居日用1025 1299 1739 1949 3071 珠寶配飾751 899 1233 1347 2099 合計合計10727 10727 13270 13270 17043 17043 19476 19476 27562 27562 五大優勢品類線上總零售額（億元）GMVGMV（萬億元）（萬億元）2020202020212021阿里（含淘寶直播)7.58.2京東2.63.3拼多多1.72.4快手0.380.68抖音0.20.8淘寶直播0.

44、40.5直播電商合計0.981.98總計12.415.5直播電商網購滲透率直播電商網購滲透率8%8%13%13%直播電商線上滲透率3.1 直播電商行業GMV測算品類法悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀165372204927562 悲觀悲觀60%27562 36749 45936 中性中性50%33074 4409855123 樂觀樂觀40%41342 5512368904 優勢品類GMV（億元）優勢品類占比（%）2025年直播電商GMV空間預測（億元）悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀直播電商優勢品類線上總零售額直播電商優勢品類線上總零售額（實際）（實際）2756227562億元億元直播電商優勢品類網購滲透率（

45、直播電商優勢品類網購滲透率（%）30%30%40%40%50%50%訂單完成率訂單完成率50%50%直播電商優勢品類直播電商優勢品類GMVGMV（億元）（億元）165372204927562 2025年直播電商優勢品類GMV（億元）直播電商GMV=直播電商優勢品類GMV/優勢品類占直播電商總GMV比例直播電商優勢品類GMV：根據前文，在悲觀、中性、樂觀假設下直播電商優勢品類滲透率為30%、40%、50%的情況下對應的GMV為1.65、2.20、2.76萬億；直播電商優勢品類占比：考慮到截至今年2月，快手、抖音的優勢品類占比分別為78%及71%且有持續下降趨勢，隨著直播電商滲透率不斷提升，品類有

46、望得到持續擴充，我們假設到2025年直播電商優勢品類占比在悲觀、中性、樂觀情況下分別為60%、50%、40%。直播電商GMV規模：由此測算得出，2025年直播電商GMV規模約為3.3-5.5萬億，在中性情況下的GMV規模為4.4萬億元，和用戶法結論基本一致。資料來源： 歐睿國際、36氪、鞭牛士、阿里季報、阿里年報、拼多多年報、快手年報、京東年報、艾瑞咨詢、蟬媽媽、飛瓜，天風證券研究所抖快頭部主播GMV占比均有下降趨勢，腰尾部主播占比逐步提升，平臺生態趨于多元化 快手top1000主播的GMV占比略低于抖音。根據我們此前外發的3月份短視頻跟蹤數據產品，截至2022年Q1，快手top1000主播的

47、GMV占比為25%，略低于抖音的27%；快手top5000主播占比也僅高出top1000不到10個百分點，整體來看，快手頭部主播的集中度略低于抖音，但兩平臺差距正在逐步縮小。為什么市場會認為快手頭部主播比較集中？ 超頭部主播集中度較高，且集中于辛巴家族。雖然在top1000中，快手主播的交易額占比略低于抖音，但如果計算top100的GMV占比，可以發現快手明顯高于抖音，且對于4月，top20主播中有8名為辛選旗下主播。2021年，辛巴家族發展迅速，全年GMV達到350億元，占快手電商GMV的5.14%。2021年Q4，快手辛巴家族占快手整體GMV超6%，環比Q3上升1.58個百分點。2022Q

48、1，因辛選主播春節期間停播近一個月，GMV占比略有下降。我們認為辛巴家族憑借其完整的供應鏈體系和強大的紅人孵化能力對品牌和平臺具備較強議價能力，GMV占比有望持續提升。資料來源：新快，快手APP，天風證券研究所3.2 超頭部主播集中度較高，但整體GMV占比較小辛巴家族GMV占比（單位：億元）2022Q1快手抖音頭部主播GMV占比28%16%25%13%33%12%27%9%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%top1000top100top1000top1002021Q42022Q1快手抖音4.82%3.69%4.82%6.41%3.92

49、%0%1%2%3%4%5%6%7%0500100015002000250030002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1辛巴家族GMV快手電商GMV辛巴家族GMV占比31%42%43%49%40%36%35%13%21%18%20%19%24%22%9月10月11月12月1月2月3月抖音快手資料來源：蟬媽媽，新快，億邦動力等，天風證券研究所抖音在品牌自播具有天然優勢，快手需積極引入符合平臺調性的品牌根據前文分析，快手超頭部主播在平臺有一定話語權，在供應鏈及平臺流量端具有較強優勢，我們認為店播或為快手電商的未來增量。平臺積極扶持快品牌及符合平臺調性的品牌。2021年，超過1

50、000家品牌入駐快手電商，入駐數量同比增長186%。2021年12月相較于1月，平臺品牌自播GMV增長了1073%，每個垂直行業品牌自播GMV增長均超100%。2021年，超過50家品牌實現年GMV過億，超過120家品牌實現年GMV超過5000萬。在月度GMV5000萬以上的頭部直播間，快手的店播GMV比例穩步上升，但其中白牌或快品牌仍是主流。盡管快手品牌自播直播間數量占比在電商旺季過后有所下降，但GMV占比連續3個月保持在20%左右，呈穩步上升趨勢。在月GMV5000萬以上的直播間中，快手達人播占大多數，店播多為白牌或平臺品牌；以2022年2月為例，抖音GMV5000萬以上的知名品牌達到7家