【研報】銀行業深度·“利率風險”系列深度之二：利率下行期的中美銀行股-20200305[28頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告行業深度行業深度 “利率風險”系列深度之二 “利率風險”系列深度之二 利率下行期的中美銀行股利率下行期的中美銀行股 摘要摘要： 一、利率下行期，銀行股凈息差韌性探討一、利率下行期，銀行股凈息差韌性探討 經測算，在正常情況下（LPR 下行 30bp，MLF 下行 15bp） ， 上市銀行 2020 年資產端受利率影響將下行 9.63bp，負債端將下 行 4.43bp，整體凈息差下行 5.20bp。從銀行類型來看，城商行凈 息差韌性最高，僅下行 4.04bp，而農商行凈息差將下行 5.48bp。 從個股來看，貸款占比低且同業負債占比高的銀行凈息差韌 性更強，下降幅度更低。

2、其中，大行中交通銀行和農業銀行，股 份行中興業銀行和民生銀行，城商行中貴陽銀行、上海銀行和鄭 州銀行，農商行中紫金銀行和青農商行明年凈息差韌性較強。 二、利率下行環境下資產質量的定性探討二、利率下行環境下資產質量的定性探討 1、歷年利率水平和銀行資產質量情況、歷年利率水平和銀行資產質量情況 從資產質量來看， 銀行業不良風險在 14 年到 16 年集中爆發， 不良率由 1%快速攀升到 16Q1 的 1.75%；16 到 18 年不良率保持 穩定；18 年后經濟增速下行壓力導致不良率再次提升，但近兩年 銀行業加大了不良處置力度，加上非標的壓降和地方政府債務解 決方案相繼出臺，促使存量不良風險的下降

3、，不良率企穩。 從關注類貸款趨勢上來看，14 年到 16 年風險集中爆發期， 16Q3 關注類占比高達 4.1%；隨后隨著監管對不良貸款認定標準 趨嚴，關注類貸款占比顯著下降，19Q3 關注類貸款占比為 3%， 較 16Q3 的高點下降了 1.1 個百分點。 2、利率下行環境對資產質量的影響、利率下行環境對資產質量的影響 利率下行環境對銀行業整體資產質量有積極影響： 從宏觀經濟上看，預計 2020 年經濟增速將保持相對穩定， 對不良率下行的壓力減輕，間接提升資產質量水平。 在政府端，政府端新增債務成本降低，加大債務發行能增加 政府支出刺激實體經濟，提升存量地方政府債務本息償還能力。 在居民端，

4、利率下降促使居民減少儲蓄，閑余資金轉為支出 或投資，增加市場消費需求的同時，增加資金供給端來源。 在企業端，資金成本下降使得可投資項目增加，企業增大規 模，獲得規模收益，攤薄固定成本，降低邊際成本。同時利率下 降降低資金成本，企業利潤總額從規模和利潤率兩端同時受益。 在銀行端。利率下行使得不良資產評估價格更高，加大不良 處置將促進不良率的降低。在企業盈利改善后，銀行放貸規模增 加，貸款利率也將下降提升企業的還款能力，形成良性循環。 維持維持 增持增持 楊榮楊榮 010-85130239 執業證書編號：S1440511080003 研究助理：陳翔研究助理：陳翔 010-85130978 發布日期

5、： 2020 年 03 月 05 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 -1% 9% 19% 29% 2019/1/21 2019/2/21 2019/3/21 2019/4/21 2019/5/21 2019/6/21 2019/7/21 2019/8/21 2019/9/21 2019/10/21 2019/11/21 2019/12/21 銀行上證指數 銀行銀行 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 3、2020 年不良率判斷：存量風險下降超增量風險，帶動不良率下行年不良率判斷：存量風險下降超增量風險，帶動不良率下行 存量風險下降的幅度超過了經濟下行帶來的增量風

6、險，從而顯性的不良率環比在下降。在貸款規模持續保 持高增速的情況下，存量風險下降將放緩不良貸款的增速，拉低不良率。 三三、利率下行期銀行股的表現實證分析、利率下行期銀行股的表現實證分析 1、利率下行期經濟增長率的表現、利率下行期經濟增長率的表現 GDP 增速和利率變動趨勢相同的主要邏輯是：在 GDP 下行后，政府部門會通過貨幣寬松政策推動投資、 增加需求，刺激經濟；而經濟過熱時，為避免資產泡沫和風險聚集，政府部門將收緊政策，降低過剩消費和投 資需求。 因為 GDP 增速作為經濟情況的重要指標， 政府部門常以 GDP 增速作為貨幣政策實施依據， 也導致 GDP 增速趨勢領先利率變動趨勢。 2、利

7、率下行環境對資產質量的影響、利率下行環境對資產質量的影響 從歷史變化趨勢來看，1 年期定存基準利率和老 16 家銀行平均不良+關注合計占比增速變化趨勢近似，自 2007 年老 16 家開始集中上市以來，整體資產質量和定存基準利率處于波動下行狀態。 3、利率下行期銀行股的表現、利率下行期銀行股的表現 在四個下行周期內，銀行股指數在第 3 和第 4 周期符合利率下行利好銀行股的邏輯推理。第 1 周期出現差 異的原因主要因為金融危機的爆發導致股票市場下行，第 2 周期出現差異的原因主要因為四萬億刺激后新的不 良周期逐漸形成，引發對銀行資產質量預期的擔憂 四四、美國利率下行期，銀行業股價、美國利率下行

8、期，銀行業股價、NIM、ROE 實證分析實證分析 1、利率下行期銀行業凈息差和凈利潤的表現、利率下行期銀行業凈息差和凈利潤的表現 從美國聯邦基金利率和美國銀行業凈息差以及 ROE 的趨勢關系來看，在利率下行周期內，美國銀行業的凈 息差和 ROE 基本處于同向下行的狀態。在過去 4 個利率下行周期內，NIM 和 ROE 的變動基本符合利率下行的 趨勢。符合利率下行，使銀行業資產端收益率承壓，導致利息凈收入和歸母凈利潤下行的主要邏輯。 2、美國利率歷年走勢和銀行股股價表現、美國利率歷年走勢和銀行股股價表現 自 1992 年 5 月以來，美國聯邦基金利率經歷了 4 個降息周期：無論從利率整體趨勢上來

9、看，還是從四個下 行周期來看，銀行股指數（BKW Bank Index）基本與利率同向變動，在下行周期內，銀行股指數基本也處于下 行周期內。主要邏輯在于利率下行導致收益端受壓力，整體凈息差和凈利潤受影響，股價下跌。 五五、中美銀行股在利率下行周期表現出現差異的原因分析、中美銀行股在利率下行周期表現出現差異的原因分析 中美銀行股在利率下行周期變現出現差異，中國銀行股在利率下行周期受益的主要原因是： （1）制約中國 銀行股估值的兩大因素之一是隱性不良資產； （2）美國銀行股盈利能力的影響高于資產質量； （3）中國常采取 多重監管政策對沖利率下行時對銀行盈利的影響； （4）中國利率尚未完全市場化；

10、（5）中國間接融資為主的特 征給與銀行較高的議價權。 六六、投資建議、投資建議 1、利率下行期銀行股受益。、利率下行期銀行股受益。主要邏輯在于利率下行周期內，從政府端、居民端、企業端和銀行端，均產生 利好銀行業資產質量的動因。從歷史變化趨勢來看，1 年期定存基準利率和老 16 家銀行平均不良+關注合計占 比增速變化趨勢近似，自 2007 年老 16 家開始集中上市以來，整體資產質量和定存基準利率處于波動下行狀態。 2、核心邏輯、核心邏輯。經濟底形成，同時逆周期調控，穩增長項目和降息將逐步落地，且銀行股估值達歷史低位， 我們看好銀行股估值修復行情?；谑芤咔橛绊?，中小微信貸本息短暫跨期平滑，我們

11、建議：上半年把握對公 為主銀行，而下半年把握零售為主銀行。對公為主的低估值銀行短期受益更大，比如：興業、浦發、無錫。 oPpQpPqMtOrPtRnMqPxOtM9P9R7NtRoOnPqQeRoOnOkPoOqO7NmMuMxNsPwOuOpNzQ 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 中長期重點推薦：招商銀行、浦發銀行、興業銀行、寧波銀行、常熟銀行；工商銀行、郵儲銀行；無錫銀 行、長沙銀行、上海銀行。 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、前言 . 1 二、利率下行期，銀行股凈息差韌性定量探討 . 1 （一）資產負債結構 . 1 整體形勢 .

12、1 個股結構 . 2 （二）資產端 . 4 （三）成本端 . 5 （四）總結 . 6 三、利率下行期，中國銀行業資產質量的定性探討. 8 （一）歷年利率水平和銀行資產質量情況 . 8 （二）利率下行環境對資產質量的影響 . 9 （三）2020 年不良率判斷：存量風險下降超增量風險，帶動不良率下行 . 10 四、利率下行期，中國銀行股的表現實證分析 . 10 （一）利率下行期經濟增長率的表現 . 10 （二）利率下行期銀行資產質量的表現 . 12 （三）利率下行期銀行股的表現 . 13 五、利率下行期，美國銀行業 NIM、ROE、股價實證分析 . 15 （一）利率下行期銀行業凈息差和 ROE 的

13、表現 . 15 （二）美國利率歷年走勢和銀行股估值 . 16 （三）美國利率歷年走勢和銀行股股價表現. 18 六、中美銀行股在利率下行周期表現不同的原因分析. 19 七、投資建議 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 上市銀行整體資產結構（%） . 2 圖表 2： 上市銀行整體負債結構（%） . 2 圖表 3： 2019 年前三季度上市銀行資產結構占比情況 . 3 圖表 4： 貸款收益率受 LPR 下行對明年 NIM 造成的影響（BP） . 4 圖表 5： 同業成本率受 MLF 下行對明年 NIM 造成的影響（BP） . 5 圖表 6： 上市銀行 2020 年凈息差受利率下行影響的程度 .

14、7 圖表 7： 1 年期定存基準利率和商業銀行不良率 . 8 圖表 8： 1 年期定存基準利率和商業銀行不良+關注 . 8 圖表 9： 10 年期國債到期收益率和商業銀行不良率 . 9 圖表 10： 10 年期國債到期收益率和商業銀行不良+關注 . 9 圖表 11： 1 年期定期存款基準利率和 GDP 當季同比歷年趨勢（%） . 11 圖表 12： 1 年期定期存款基準利率和老 16 家銀行平均不良+關注合計占比歷年趨勢（%） . 12 圖表 13： 老 16 家銀行核銷轉出率（%） . 13 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 14： 利率下行周期利率、指數變動幅度（

15、%） . 13 圖表 15： 10 年期國債到期收益率（%）和中信行業指數：銀行 . 14 圖表 16： 下行周期老 16 家銀行股股價漲跌幅（%）和排名 . 14 圖表 17： 利率下行第 4 周期（2017/11/23 到 2019/12/24）銀行次新股漲跌幅（%） . 15 圖表 18： 經濟下行期美國銀行業單季 NIM 和單季年化 ROE 變動情況（個百分點） . 15 圖表 19： 美國聯邦基金利率和美國銀行業單季凈息差 . 16 圖表 20： 美國聯邦基金利率和銀行業單季年化 ROE . 16 圖表 21： 美國聯邦基金利率和美國銀行業 PB. 17 圖表 22： 美國聯邦基金利

16、率和美國銀行業 PE . 17 圖表 23： 利率下行周期美國 4 大行 PB/PE 變化 . 18 圖表 24： 利率下行周期利率、指數變動幅度（%） . 18 圖表 25： 美國聯邦基金利率和 BKW Bank Index . 19 1 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 一、前言一、前言 2019 年 8 月央行推出 LPR 改革，增量貸款利率下降；并且在 2019 年 12 月 27 日推出存量貸款 LPR 定價基 準的轉換，存量的 150 億貸款利率也將開始下行，未來所有貸款利率下行已經成為趨勢。2020 年 2 月 20 日，1 年期/5 年期 LPR 分別下調

17、10 個 bp/5 個 bp；預計未來 LPR 將繼續下降。從 3 月初開始，存量貸款換錨正式啟 動，到 8 月底結束。9 月份開始，無論是存量或者是增量貸款都將按照 LPR 定價，貸款利率市場化完結。 3 月 4 日，美聯儲罕見的降息 50 個 bp 至 1%-1.25%；而且超額準備金率下調 50 個 bp 到 1.1%，預計 4 月議 息會議中，將繼續下調基準利率。 面對利率下行，我們推出了“利率風險“系列研究報告。第一期是“利率風險，衍生品對沖” ，第二期，我 們研究了“利率下行期的中美銀行股” ，既重點關注利率下行期對銀行業普適性影響，同時也比較了利率下行期 對中國銀行股和美國銀行股

18、的不同影響程度及其原因。 利率下行，對銀行業影響主要體現在哪些方面？我們認為：其對銀行業的正面影響和負面影響都有，正面 影響主要體現在資產質量的改善中，而負面影響主要體現在 NIM 的下降，盈利能力的降低、ROE 的降低上。 我們分別定量測算了對 NIM 的影響幅度有多大？各家銀行差異在哪里？同時在利率下行期行業凈利潤同比增 速、以及 ROE 估值都將受到負面影響。由于利率下行期，社會平均融資成本率都將下行，企業財務成本下降， 有助于企業盈利改善和修復，對資產質量構成正貢獻。案例研究包括：中國和美國的情況。 利率下行，對銀行股的影響如何？我們案例研究發現：中美銀行股對 NIM、盈利和對資產質量

19、的敏感性不 同，對股價的影響也有所差別；我國銀行股對資產質量更加敏感，利率彈性的正面影響更大；而美國銀行股對 NIM、ROE 和盈利能力的敏感性更大，利率彈性的負面影響更大。 二、利率下行期，銀行股凈息差韌性定量探討二、利率下行期，銀行股凈息差韌性定量探討 （一）資產負債結（一）資產負債結構構 整體形勢 從資產端來看，上市銀行 19Q3 貸款、同業和投資資產占比分別為 53.66%、5.51%和 28.56%，較年初分別 變動 1.10、-0.01 和-0.24 個百分點。從趨勢上，自 2016 年開始，投資占比一直穩定在 28%-29%，而貸款占比逐 漸提升、同業占比逐漸下降 2 行業深度報

20、告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表1： 上市銀行整體資產結構（上市銀行整體資產結構（%） 資料來源:Wind資訊、中信建投證券研究發展部 從負債端看，上市銀行 19Q3 存款、同業占比和債券資產占比分別為 74.58%、11.92%和 6.98%，較年初分 別變動 1.09、-1.03 和 0.30 個百分點。從趨勢上，自 2017 年開始，存款占比上升幅度和同業占比下降幅度均較 大，同時債券占比也有小幅提升但總體占比依然較低。2019 年 1 季度，各家銀行大力推行結構性存款和大額存 單等高息產品吸儲，存款占比提升較快。 圖表圖表2： 上市銀行整體負債結構（上市銀行整體負債

21、結構（%） 資料來源:Wind資訊、中信建投證券研究發展部 個股結構 在利率下行環境下，貸款占比低而投資和同業資產占比高的銀行韌性更強。 貸款占比低于 40%的包括：貴陽、鄭州、寧波銀行。大行中，占比最低的是：交行、農行；股份制中，占 比最低的是興業銀行、民生銀行；農商行中，占比最低的是：無錫銀行和紫金銀行。 3 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 投資類資產占比方面，城商行中，鄭州、貴陽和長沙占比最高；農商行中，青島和無錫占比最高；大行中， 交行和農行占比最高；股份制銀行中，興業和民生占比最高。 同業負債占比方面，占比超過 20%的依次為：上海銀行、興業銀行、浦發銀行和民生

22、銀行。大行中，中行 占比最高；城商行中，主要是上海和北京。 圖表圖表3： 2019 年前三季度上市銀行資產結構占比情況年前三季度上市銀行資產結構占比情況 貸款規模占比貸款規模占比 投資規模占比投資規模占比 同業規模占比同業規模占比 4Q18 3Q19 變動變動 4Q18 3Q19 變動變動 4Q18 3Q19 變動變動 工商銀行 54.32% 54.76% 0.44% 24.39% 24.50% 0.12% 9.19% 8.72% -0.47% 農業銀行 50.69% 53.43% 2.74% 30.45% 29.92% -0.53% 7.68% 7.58% -0.10% 中國銀行 54.15

23、% 57.01% 2.86% 23.77% 24.29% 0.52% 11.99% 11.05% -0.94% 建設銀行 57.55% 60.50% 2.94% 24.61% 25.29% 0.68% 8.85% 7.49% -1.36% 交通銀行 49.76% 52.42% 2.66% 29.61% 30.21% 0.61% 18.61% 17.38% -1.23% 興業銀行 42.29% 48.50% 6.21% 43.04% 39.01% -4.04% 28.79% 23.40% -5.39% 招商銀行 55.59% 61.08% 5.49% 24.78% 23.92% -0.85% 1

24、2.14% 12.39% 0.25% 浦發銀行 54.94% 56.52% 1.58% 32.59% 29.42% -3.16% 22.99% 20.27% -2.72% 民生銀行 50.18% 52.78% 2.59% 32.86% 32.90% 0.04% 21.24% 20.50% -0.73% 中信銀行 57.95% 61.22% 3.27% 26.38% 27.16% 0.78% 18.13% 17.16% -0.97% 光大銀行 54.19% 56.26% 2.07% 29.86% 28.92% -0.93% 16.92% 14.36% -2.56% 平安銀行 57.03% 58.

25、02% 0.99% 24.87% 26.97% 2.10% 13.38% 14.95% 1.57% 華夏銀行 58.43% 60.55% 2.12% 29.36% 29.51% 0.15% 15.62% 17.82% 2.20% 北京銀行 47.37% 52.15% 4.78% 36.11% 35.59% -0.51% 18.95% 16.59% -2.36% 南京銀行 37.05% 42.33% 5.28% 47.79% 46.24% -1.55% 7.09% 3.68% -3.41% 寧波銀行 36.87% 40.38% 3.51% 48.85% 46.48% -2.37% 9.86% 7

26、.57% -2.29% 江蘇銀行 44.86% 48.75% 3.88% 41.43% 39.89% -1.54% 12.26% 11.99% -0.27% 上海銀行 40.36% 43.82% 3.46% 42.36% 41.51% -0.85% 26.71% 24.63% -2.08% 杭州銀行 36.64% 41.05% 4.41% 44.37% 42.65% -1.71% 12.32% 12.48% 0.16% 貴陽銀行 32.62% 36.10% 3.48% 51.25% 49.28% -1.97% 9.25% 9.60% 0.35% 成都銀行 36.37% 40.92% 4.55%

27、 44.39% 46.69% 2.30% 4.33% 5.25% 0.92% 鄭州銀行 33.04% 38.35% 5.31% 50.64% 50.53% -0.11% 14.01% 11.43% -2.59% 長沙銀行 37.43% 42.41% 4.98% 50.13% 49.56% -0.57% 6.28% 8.79% 2.51% 青島銀行 38.84% 45.25% 6.41% 45.77% 40.96% -4.82% 11.61% 11.56% -0.05% 蘇州銀行 44.11% 43.19% -0.92% 35.34% 38.96% 3.61% 15.33% 14.48% -0.

28、85% 西安銀行 53.08% 55.63% 2.55% 33.57% 34.48% 0.91% 1.73% 2.35% 0.62% 常熟銀行 53.22% 60.22% 6.99% 32.66% 29.38% -3.28% 5.78% 6.43% 0.65% 無錫銀行 47.37% 51.49% 4.12% 34.32% 35.37% 1.05% 2.97% 1.17% -1.80% 江陰銀行 52.08% 56.85% 4.77% 33.61% 32.18% -1.43% 3.09% 3.70% 0.62% 張家港行 51.28% 57.85% 6.56% 34.81% 30.68% -4

29、.12% 13.45% 7.33% -6.11% 蘇農銀行 49.20% 53.17% 3.98% 31.93% 25.94% -5.99% 7.54% 7.59% 0.05% 紫金銀行 43.36% 50.29% 6.93% 35.44% 29.74% -5.70% 10.98% 10.48% -0.50% 4 行業深度報告報告 銀行銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 貸款規模占比貸款規模占比 投資規模占比投資規模占比 同業規模占比同業規模占比 青農商行 44.45% 52.47% 8.02% 39.28% 36.27% -3.01% 6.84% 8.31% 1.46% 大行大行 53.80%

30、55.96% 2.16% 26.10% 26.34% 0.24% 10.22% 9.43% -0.79% 股份行股份行 53.11% 56.54% 3.43% 31.04% 29.93% -1.11% 19.38% 17.86% -1.52% 城商行城商行 41.01% 45.11% 4.10% 43.00% 42.08% -0.92% 14.43% 13.06% -1.37% 農商行農商行 47.84% 54.13% 6.29% 35.27% 32.11% -3.16% 9.70% 6.83% -2.87% 整體整體 52.57% 55.24% 2.68% 28.80% 28.56% -0.

31、24% 12.98% 11.92% -1.06% 資料來源:Wind資訊、中信建投證券研究發展部 （二）資產端（二）資產端 我們從收益端，假設明年貸款利率隨 LPR 下行 20-40bp，貸款占比保持 19Q3 水平，貸款收益率對利率下行 程度的敏感性為 0.4 的情況下，對各家銀行凈息差的影響程度。 經測算，樂觀情況（LPR 下行 20bp） 、正常情況（LPR 下行 30bp）和悲觀情況（LPR 下行 40bp）下，整體 收益率受貸款的影響為-4.42bp、-6.63bp 和-8.84bp?？紤]到資產端，除貸款外，投資收益率和同業收益率也受 LPR 下行影響，預計投資收益率下滑使凈息差下行

32、 2bp，同業收益率下滑使凈息差下行 1bp。因此，合計來看， LPR 下行 20bp、30bp 和 40bp 的情況下，資產端對凈息差的拉低幅度大約為 7bp、10bp 和 12bp。 圖表圖表4： 貸款收益率受貸款收益率受 LPR 下行對明年下行對明年 NIM 造成的影響（造成的影響（BP） 貸款收益率貸款收益率 貸款占比貸款占比 對明年對明年 NIMNIM 影響影響(BP)(BP) 19Q2 LPR 下行 20bp LPR 下行 30bp LPR 下行 40bp 19Q2 LPR 下行 20bp LPR 下行 30bp LPR 下行 40bp 工商銀行 4.50% 4.42% 4.38%

33、 4.34% 54.76% -4.38 -6.57 -8.76 農業銀行 4.42% 4.34% 4.30% 4.26% 53.43% -4.27 -6.41 -8.55 中國銀行 4.31% 4.23% 4.19% 4.15% 57.01% -4.56 -6.84 -9.12 建設銀行 4.49% 4.41% 4.37% 4.33% 60.50% -4.84 -7.26 -9.68 交通銀行 4.96% 4.88% 4.84% 4.80% 52.42% -4.19 -6.29 -8.39 興業銀行 4.74% 4.66% 4.62% 4.58% 48.50% -3.88 -5.82 -7.7

34、6 招商銀行 5.31% 5.23% 5.19% 5.15% 61.08% -4.89 -7.33 -9.77 浦發銀行 5.42% 5.34% 5.30% 5.26% 56.52% -4.52 -6.78 -9.04 民生銀行 5.31% 5.23% 5.19% 5.15% 52.78% -4.22 -6.33 -8.44 中信銀行 4.86% 4.78% 4.74% 4.70% 61.22% -4.90 -7.35 -9.80 光大銀行 5.68% 5.60% 5.56% 5.52% 56.26% -4.50 -6.75 -9.00 平安銀行 6.67% 6.59% 6.55% 6.51% 58.02% -4.64 -6.96 -9.28 華夏銀行 4.74% 4.66% 4.62% 4.58% 60.55% -4.84 -7.27 -9.69 北京銀行 4.81% 4.73% 4.69% 4.65% 52.15% -4.17 -6.26 -8.34 南京銀行 5.81% 5.