恒生電子-證券IT龍頭技術革新帶來新動力-220609（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 證券證券 IT 龍頭，技術革新帶來新動力龍頭，技術革新帶來新動力 李沐華李沐華(分析師分析師) 010-83939797 證書編號 S0880519080009 本報告導讀：本報告導讀： 作為證券作為證券IT龍頭， 恒生電子卡位核心交易系統， 龍頭地位穩固， 未來發展值得期待。龍頭， 恒生電子卡位核心交易系統， 龍頭地位穩固， 未來發展值得期待。 投資要點：投資要點： 維持增持評級， 下調目標價至維持增持評級， 下調目標價至 59.71

2、元。元。 考慮A股市場調整對公司投資收益影響，調整恒生電子 2022-2024 年 EPS 預測為 0.83（-0.13）/1.30（+0.17）/1.55 （+0.21）元， 下調目標價為 59.71（-34.30） 元，對應 2022 年 71.94 倍 PE。 卡位卡位核心核心交易系統交易系統， 具有極強的客戶粘性。， 具有極強的客戶粘性。 金融機構的業績來自于交易行為， 交易系統也就成了核心生產工具。 交易系統的穩定性是頭等大事， 交易時間內交易系統即使是短時間內中斷， 也可能會導致客戶利益的嚴重損失，導致監管層的注意或者懲罰措施。因此， 恒生電子核心產品具有很強的客戶粘性，競爭地位穩

3、固。 積極布局下一代分布式技術。積極布局下一代分布式技術。 恒生將資源極大地投入進基礎設施的自主研發當中，并創建了自主技術品牌 LIGHT。 恒生 LIGHT 擁有十大技術棧，在分布式技術方面，包括分布式微服務技術中臺 JRES3.0，分布式低時延平臺 LDP、金融分布式數據庫 LightDB 等底層平臺。 上市上市 2 20 0 年保持穩定成長， 發展空間廣闊。年保持穩定成長， 發展空間廣闊。 驅動恒生電子收入持續增長的因素包括以下幾個： 第一、 金融產品的增加帶來 IT 產品的需求；第二、金融政策及制度的變化帶來 IT 產品的需求；第三、金融客戶的增加或收購、兼并等帶來 IT 產品的需求；

4、 第四、 IT 技術本身的發展帶來客戶對產品更新的需求； 第五、 客戶因差異化競爭帶來的個性化需求。 風險提示：風險提示：政策與監管風險，海外投資風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4,173 5,497 6,545 8,095 9,925 (+/-)% 8% 32% 19% 24% 23% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 984 828 1,196 1,573 2,082 (+/-)% 5% -16% 44% 32% 32% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,322 1,464 1,212 1,896 2,

5、267 (+/-)% -7% 11% -17% 56% 20% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.90 1.00 0.83 1.30 1.55 每股股利（元）每股股利（元） 0.10 0.00 0.07 0.07 0.07 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 23.6% 15.1% 18.3% 19.4% 21.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 29.0% 25.7% 17.9% 22.1% 21.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 17.6% 12.0% 14.5% 15.5% 16.5% E

6、V/EBITDA 102.62 95.13 41.54 30.82 22.60 市盈率市盈率 47.83 43.19 52.16 33.33 27.88 股息率股息率 (%) 0.2% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 59.71 上次預測：94.01 當前價格： 41.39 2022.06.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 32.04-93.25 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 62,613 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 1,462/1,462 流通流通 B 股股/H股（百萬

7、股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 15.61 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 621.12 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 5,691 每股凈資產每股凈資產 3.89 市凈率市凈率 11.0 凈負債率凈負債率 -33.68% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.12 (0.04) Q2 0.37 (0.10) Q3 -0.02 0.20 Q4 0.53 0.77 全年全年 1.00 0.83 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 18% -12% -33% 相對指數 10% -11

8、% -23% 相關報告 核心業務 線增速亮 眼，新產 品迎突 破2022.03.31 全面注冊 制推行將 帶來顯著 業務增 量2022.01.18 O45 落地，開啟產品新周期2021.12.30 業績符合預期，增量業務拓展可期 2021.08.26 公募 REITS產品上市帶來業務增量2021.06.14 公司更新報告公司更新報告 -49%-38%-28%-17%-6%5%2021-062021-102022-022022-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖恒生電子上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 Ta

9、ble_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 模型更新時間： 2022.06.09 股票研究股票研究 信息科技 計算機 恒生電子(600570) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 59.71 上次預測：94.01 當前價格： 41.39 公司網址 公司簡介 公司是中國領先的金融軟件和網絡服務供應商。公司聚焦于財富資產管理，致力于為證券、期貨、基金、信托、保險、銀行、交易所、私募等機構提供整體的解決方案和服務， 為個人投資者提供財富管理工具。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 32.04-93.25 市值（百萬元） 62,613 財務預測

10、（單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 4,173 5,497 6,545 8,095 9,925 營業成本 956 1,485 1,747 2,136 2,592 稅金及附加 55 60 79 93 117 銷售費用 354 558 610 729 844 管理費用 539 681 817 1,000 1,198 EBIT 984 828 1,196 1,573 2,082 公允價值變動收益 103 414 0 0 0 投資收益 584 276 100 405 298 財務費用 -7 -1

11、 11 -5 -7 營業利潤營業利潤 1,441 1,511 1,283 1,982 2,385 所得稅 75 20 42 45 66 少數股東損益 41 27 30 41 52 凈利潤凈利潤 1,322 1,464 1,212 1,896 2,267 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 4,098 3,719 6,048 7,013 10,473 其他流動資產 10 9 9 9 9 長期投資 739 1,111 1,235 1,484 1,670 固定資產合計 473 1,680 2,135 2,816 3,297 無形及其他資產 161 489 623 797 951 資產合

12、計資產合計 9,971 12,080 14,917 18,025 21,962 流動負債 4,616 5,489 7,219 8,490 10,207 非流動負債 317 375 375 375 375 股東權益 5,038 6,215 7,323 9,160 11,379 投入資本投入資本(IC) 5,291 6,800 7,986 9,927 12,239 現金流量表現金流量表 NOPLAT 933 817 1,157 1,538 2,025 折舊與攤銷 72 115 244 340 378 流動資金增量 949 1,114 1,889 194 2,021 資本支出 -481 -684 -

13、836 -1,229 -1,033 自由現金流自由現金流 1,473 1,362 2,454 842 3,391 經營現金流 1,398 957 3,305 2,103 4,465 投資現金流 -791 -423 -892 -1,106 -954 融資現金流 -551 -174 -84 -31 -52 現金流凈增加額現金流凈增加額 56 359 2,329 966 3,460 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 7.8% 31.7% 19.1% 23.7% 22.6% EBIT 增長率 5.2% -15.8% 44.4% 31.6% 32.3% 凈利潤增長率 -6.6% 10.7% -

14、17.2% 56.5% 19.6% 利潤率 毛利率 77.1% 73.0% 73.3% 73.6% 73.9% EBIT 率 23.6% 15.1% 18.3% 19.4% 21.0% 凈利潤率 31.7% 26.6% 18.5% 23.4% 22.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 29.0% 25.7% 17.9% 22.1% 21.1% 總資產收益率(ROA) 13.3% 12.1% 8.1% 10.5% 10.3% 投入資本回報率(ROIC) 17.6% 12.0% 14.5% 15.5% 16.5% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 71.1 99.3 85.2 92.2 88

15、.7 應收賬款周轉天數 32.9 42.1 37.5 39.8 38.7 總資產周轉周轉天數 790.7 722.1 742.5 732.5 725.2 凈利潤現金含量 1.1 0.7 2.7 1.1 2.0 資本支出/收入 11.5% 12.4% 12.8% 15.2% 10.4% 償債能力償債能力 資產負債率 49.5% 48.5% 50.9% 49.2% 48.2% 凈負債率 97.9% 94.4% 103.7% 96.8% 93.0% 估值比率估值比率 PE 47.83 43.19 52.16 33.33 27.88 PB 24.05 15.95 9.33 7.38 5.89 EV/E

16、BITDA 102.62 95.13 41.54 30.82 22.60 P/S 10.82 11.50 9.66 7.81 6.37 股息率 0.2% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% -43% -33% -23% -12%-2%8%18%28%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-49%-38%-27%-17%-6%5%2021-062021-112022-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅恒生電子價格漲幅恒生電子相對指數漲幅8%13%17%22%27%32%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)12%1

17、5%19%22%26%29%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)93%95%97%99%102%104%493260627192832294521058220A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) hYaVpRnOsPnQrQsMnObRcM9PnPnNpNsQkPmMtNjMmNmMaQoPoRuOnQpNwMtOpN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(60057

18、0) 目目 錄錄 1. 中國證券 IT 龍頭 . 4 1.1. 二十余年發展，成就行業龍頭地位 . 4 1.2. 業務主要分為六大類 . 4 1.3. 創始團隊掌握經營話語權 . 6 1.4. 歷年收入和利潤增速復盤 . 6 1.5. 外延并購補全產品線 . 7 2. 卡位核心交易系統，龍頭地位難以撼動 . 8 2.1. 核心交易系統具備客戶粘性 . 8 2.2. 恒生電子證券交易系統走向 UF3.0 時代. 8 2.2.1. 證券交易系統經歷從分散到集中的過程. 8 2.2.2. UF3.0 登上歷史舞臺 . 10 2.3. 資管交易系統從 O32 向 O45 演進 .11 2.3.1. 恒

19、生電子資管交易系統已經迭代近二十年時間 .11 2.3.2. O32 系統采用緊耦合架構. 12 2.3.3. O45 實現模塊松耦合. 13 2.3.4. O45 在華寶基金率先落地. 16 3. 分布式新技術帶來更新迭代機遇 . 16 3.1. 分布式微服務技術中臺 JRES3.0 打造開發底座 . 17 3.2. LDP：低時延技術平臺. 18 3.3. LightDB：金融分布式數據庫 . 19 4. 創新業務布局未來 . 21 4.1. 恒生聚源：國內領先的金融數據資訊服務商 . 21 4.2. 鯨騰網絡：金融客戶端服務商 . 24 4.3. 云毅網絡：深耕財富資管領域 . 25 5

20、. 盈利預測與估值 . 26 5.1. 核心假設 . 26 5.2. 收入和盈利預測 . 26 5.3. 估值 . 27 6. 風險提示 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 1. 中國證券中國證券 IT 龍頭龍頭 1.1. 二十余年發展，成就行業龍頭地位二十余年發展，成就行業龍頭地位 恒生電子是中國證券恒生電子是中國證券 ITIT 行業龍頭， 細分產品市占率均名列前茅。行業龍頭， 細分產品市占率均名列前茅。 恒生電子以證券 IT 起家，1997 年推出了中國最早一批的

21、證券柜臺交易系統BTRV5.0 和 windows 版本 97Sybas， 同時針對柜臺下單、 現金交易等弊端開發了銀證轉賬、網上交易系統。此后針對基金行業的需求，重新開發了一套基金交易系統軟件，占據了資管領域主要的市場份額。二十多年來，恒生電子堅持深耕金融 IT 行業， 不斷推出新產品， 在各個細分賽道都做到了龍頭地位。 圖圖 1：恒生電子歷經二十余年發展成就行業龍頭恒生電子歷經二十余年發展成就行業龍頭 數據來源：恒生電子 1.2. 業務業務主要分為六大類主要分為六大類 根據產品或服務的類型， 公司將經營活動劃分為根據產品或服務的類型， 公司將經營活動劃分為六大六大類業務板塊類業務板塊。 公

22、司業務分為大零售 IT 業務、 大資管 IT 業務、 銀行與產業 IT 業務、 數據風險與基礎設施 IT 業務、 互聯網創新業務和非金融業務共六大類。 其中零售 IT 業務以柜臺交易系統 UF2.0 為核心， 資管 IT 業務以 O32 資管交易系統為核心，成為客戶的核心生產系統，通過每年的政策性改造和產品持續迭代更新不斷為恒生電子創造收入。 圖圖 2：大零售大零售 IT和大資管和大資管 IT收入占比合計接近收入占比合計接近 70% 數據來源：恒生電子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(60

23、0570) 表表 1 大零售大零售 IT和大資管和大資管 IT是恒生主要業務是恒生主要業務 業務板塊業務板塊 主要業務主要業務 服務對象服務對象 核心產品核心產品 大零售 IT 證券經紀 IT 券商經紀業務部門 集中交易系統 財富管理 IT 銀行、券商、三方等各類財富管理機構，基金、信托、保險資管等資產管理機構的營銷、銷售、客服部門，以及銀行、券商托管外包部門 登記過戶、資產配置、產 品管理、理財銷售、營銷服務 大資管 IT 資產管理 IT 證券、基金、保險、銀行、信托等資產管理機構的投資研究、投資交易、風險管理 等相關部門 投資決策系統、投資交易管理系統，估值核算系統、資管運營系統 機構服務

24、 IT 券商的機構業務部門 機構服務相關業務系統，主要功能為支持券商向境內外機構客戶提供投資交易、合規風控、低延時交易、代理交易、策略算法、托管外包、私募綜合運營、研究服務、個性化支持等相關服務。 數據風險和基礎設施 IT 各類金融機構的風險管理部門、合規管理部門、地方交易所等 合規管理產品，主要功能為風險監控、合規報告、流程管理、信息報送管理、反洗錢服務等 銀行與產業 IT 銀行 IT 商業銀行公司業務部、科技部，財務公司 現金管理平臺 產業和供應鏈金融 IT 各類產業客戶（中大型生產企業、貿易流通企業、電商平臺等）等 企業財資管理、票據交易管理等 互聯網創新業務 基金、證券、信托、期貨、保

25、險、新興、境外等各類金 融機構 一站式云服務解決方案，IaaS+PaaS+SaaS 層云計算服務，主要功能為基于云的投資交易、估值、托管清算、投資監督、信息披露、績效評估及風險管理、算法交易等 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 通過六大類業務， 恒生覆蓋了主流的金融客戶。通過六大類業務， 恒生覆蓋了主流的金融客戶。 目前恒生電子客戶包括129 家證券公司、126 家公募基金、104 家期貨公司、129 家保險及資管公司、104 家三方理財公司、66 家信托公司、307 家商業銀行以及超過800 家私募基金。從客戶角度說，恒生電子已經成為中國金融行業創新的技術底座。 圖圖 3：恒生電子恒生電

26、子覆蓋中國主流金融客戶覆蓋中國主流金融客戶 數據來源：恒生電子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 1.3. 創始團隊掌握創始團隊掌握經營經營話語權話語權 螞蟻金服持有恒生電子螞蟻金服持有恒生電子 2 20.720.72% %股權， 創始團隊負責日常經營。股權， 創始團隊負責日常經營。 2014年，馬云通過浙江融信獲得恒生集團 100%的股份， 間接持有恒生電子 20.62%的股權，成為恒生電子的實際控制人。2015 年 6 月，螞蟻金服認購浙江融信 100%股權，間接持有恒生

27、電子 20.62%股權。2019 年 3 月浙江融信將其持有的恒生集團 100%的股權轉讓給螞蟻金服。 目前螞蟻金服與恒生電子存在技術上的協同效應，尤其在新一代產品開發上。公司日常經營由恒生電子創始團隊負責，2022 年，公司進行董事長換屆，選舉劉曙峰先生為公司董事長，選舉范徑武先生為公司副董事長。 圖圖 4：公司公司成立以來獲得眾多業內榮譽和專業獎項成立以來獲得眾多業內榮譽和專業獎項 數據來源：wind 1.4. 歷年收入和利潤增速復盤歷年收入和利潤增速復盤 復盤恒生電子上市至今的收入和利潤增速， 一直保持了穩定的成長。復盤恒生電子上市至今的收入和利潤增速， 一直保持了穩定的成長。 可以看到

28、，在過去 20 年中，只有 2006-2007 以及 2015 年恒生電子收入有偏離 20%左右中樞的爆發式增長（2020-2021 年是會計準則調整導致的變化） ， 因此我們可以認為除了大盤指數數千點上漲的大牛市以外， 恒生電子的收入增速會穩定在 20%左右，伴隨著產品化程度提升帶來的利潤率提高，恒生的利潤增速會高于收入增速。 驅動恒生電子收入持續增長的因素包括以下幾驅動恒生電子收入持續增長的因素包括以下幾個個： 第一、 金融產品的增加帶來 IT 產品的需求；第二、金融政策及制度的變化帶來 IT 產品的需求；第三、金融客戶的增加或收購、兼并等帶來 IT 產品的需求；第四、IT 技術本身的發展

29、帶來客戶對產品更新的需求； 第五、 客戶因差異化競爭帶來的個性化需求。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 5：恒生電子收入保持穩定增長恒生電子收入保持穩定增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.5. 外延并購外延并購補全產品線補全產品線 恒生電子近年來通過外延并購， 不斷加強自身產品線。恒生電子近年來通過外延并購， 不斷加強自身產品線。 在本身高研發投入基礎上，恒生電子近年來保持了較高的投資并購頻率，尤其是引入了一些海外先進產品，提升自身的產品競爭力。 表表 2

30、 恒生電子恒生電子近年來近年來通過通過投資投資并購加強產品線并購加強產品線 時間時間 并購對象并購對象 核心產品核心產品 2017 控股商智神州 智能投顧 2017 收購大智慧（香港）51%股權 交易終端 2018 收購大智慧（香港）剩余 41.75%股權 交易終端 2019 與 IHS Markit 設立了合資公司恒邁神州 電子簿記建檔解決方案 2019 投資道客網絡和騫云科技 容器云平臺和多云管理解決方案 2019 投資百應科技 智能客服 2019 投資江融信科技 銀行信用卡核心系統 2020 控股并購安正軟件 數據治理 2020 控股金納軟件 算法交易 2020 并購保泰科技 保險 IT

31、 系統 2020 與 Finastra 公司簽署戰略合作協議 FusionInvest 投資組合管理系統 2020 投資道客網絡、標貝科技 容器技術和智能語音技術 2020 投資同創永益 業務連續性管理 2021 收購了 Finastra 在中國大陸和港澳地區的資金管理系統 Summit 和 Opics 相關業務及知識產權 資金管理系統 2021 收購了馬來西亞領先的交易解決方案供應商 N2N Connect 23.66% 的股份 交易系統 2021 增資控股丹渥智能 智能投研 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 -31.880.2823.94-11.3146.0965.5116.819.1

32、318.8520.87-4.0220.3217.4556.52-2.4922.8522.3818.667.7731.73(500)05001,0001,5002,0002,5003,00001020304050602002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入（億元）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 Table_P

33、age 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 2. 卡位核心卡位核心交易系統交易系統，龍頭地位難以撼動，龍頭地位難以撼動 2.1. 核心交易系統具備客戶粘性核心交易系統具備客戶粘性 交易系統交易系統是金融機構的核心生產工具， 牽一發而動全身， 具有極強的客是金融機構的核心生產工具， 牽一發而動全身， 具有極強的客戶粘性。戶粘性。金融機構的業績來自于交易行為，交易系統也就成了核心生產工具。交易系統的穩定性是頭等大事，交易時間內交易系統即使是短時間內中斷，也可能會導致客戶利益的嚴重損失，導致監管層的注意或者懲罰措施。因此，在正常情況下，金融機構的核心交易系統具有極強的客戶粘性，不到萬不

34、得已不會進行更換。在需要進行廠商替換或者產品升級換代時往往需要公司一把手審批同意，與其他 IT 產品或者軟件項目的執行形成了鮮明對比。 因此， 在交易系統這個賽道注定了強者恒強，龍頭公司通過客戶的不斷積累和產品不斷優化，逐漸占有大部分市場份額，獲得定價權。 恒生電子的交易系統主要分為證券交易系統和資管交易系統兩類。恒生電子的交易系統主要分為證券交易系統和資管交易系統兩類。 前者服務于廣大的證券公司 C 端業務，后者服務于資管機構（公募基金、保險資管等） 。由于服務對象的不同，兩種交易系統也存在差異。 交易是金融機構最基本的業務需求，在此之上有衍生出很多其他業務。正是由于恒生電子在交易系統上的高

35、市占率（證券交易系統市占率 50%左右，資管交易系統市占率 90%以上） ，才奠定了今天的行業龍頭地位。此外，恒生還有上述兩種交易系統之外的極速交易系統，主要是為量化機構客戶提供極速交易通道。 2.2. 恒生電子證券交易系統走向恒生電子證券交易系統走向 U UF3.0F3.0 時代時代 2.2.1. 證券交易系統經歷從分散到集中的過程證券交易系統經歷從分散到集中的過程 證券公司證券公司柜臺交易系統包括核心服務器、 數據庫、 應用服務器以及報盤柜臺交易系統包括核心服務器、 數據庫、 應用服務器以及報盤程序和報盤系統。程序和報盤系統。柜臺交易系統有兩個核心功能： 一、 客戶帳簿功能，記錄了完整的會

36、計帳簿信息。二、交易數據路由功能，就是在實時交易過程中如何保證快速的將客戶的買賣委托準確的發往正確的位置。柜臺系統的核心服務器一般是性能較高的小型機，這些服務器一般都運行Oracle 數據庫，數據庫內是由恒生等公司設計的數百張數據表格（客戶信息表、資金賬號表、資金余額表、資金變動表、股票余額表、股份變動表等等） 。 數據庫系統就是不斷的對這幾百個數據表利用數千個不同的業務行為不停查詢和更新，實現對交易行為的記錄，這個過程實現賬簿功能。報盤程序以毫秒為量級掃描 Oracle 數據庫中的 entrust 表，一旦發現新委托，馬上取出，寫入交易所的接口表中。交易所的報盤程序也在不停的掃描這個接口表，

37、一旦發現新委托，馬上通過 DDN 專線發給交易所通信中心，直到交易所主機，這個過程實現交易數據路由功能。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 6： 柜臺交易系統包括核心服務器、 數據庫、 應用服務器以及報盤程柜臺交易系統包括核心服務器、 數據庫、 應用服務器以及報盤程序和報盤系統序和報盤系統 數據來源：CSDN 證券交易系統經歷了從分散到集中的過程。證券交易系統經歷了從分散到集中的過程。 在中國證券市場發展初期，交易系統分散在各個營業部。 在上世紀 90 年代證券市場發展

38、初期， 證券經紀業務以營業部為單位開展，每家營業部都有自己的證券交易系統，單獨保存自己的業務數據。也就是說每個營業部有自己獨立的柜臺服務器，電話委托、網上委托、銀證轉帳等業務都是營業部單獨開展。粗放的管理模式帶來了巨大的業務隱患，出現了諸如修改客戶結算數據、挪用客戶保證金、偽造客戶交易指令等風險事件。 20052005 年左右集中交易系統開始逐漸登上歷史舞臺。年左右集中交易系統開始逐漸登上歷史舞臺。 經過整改以后， 證券公司開始采用集中交易系統，由技術部門統一運營管理，所以柜臺交易系統也可以叫做集中交易系統。集中交易系統在設計時，必須要滿足以下特性：極強的穩定性和高可用性，尤其是在交易時段的高

39、可用性；有競爭力的性能指標，保障客戶的交易指令能快速到達交易所；主要業務都在開盤時間內集中處理，因此需要有足夠的系統容量，并能隨著業務規模的擴大靈活擴容。 以恒生電子以恒生電子 UF2.0UF2.0 為例，為例， 20082008 年起， 諸如華泰證券等大型券商由于以散年起， 諸如華泰證券等大型券商由于以散戶為主， 客戶量大增， 對原有集中交易系統造成較大壓力， 產生了對高戶為主， 客戶量大增， 對原有集中交易系統造成較大壓力， 產生了對高性能、 可擴展、 高吞吐量的需求。性能、 可擴展、 高吞吐量的需求。 原有的集中交易系統一般分為三層結構（終端+中間件+數據庫） ，UF2.0 提出了四層結

40、構，將中間件拆分為邏輯層和原子層，將一部分的計算放到邏輯和原子層來完成，以分擔數據庫壓力，并且引入多交易中心，可并行擴展。UF2.0 采用“大管理、 小交易”的松耦合結構，各個系統之間盡量解耦，不同系統升級擴展和原來系統關聯度不大，能支持千萬級的客戶容量和并行擴展。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 7：Oracle 數據庫是證券交易系統核心數據庫是證券交易系統核心 數據來源：CSDN 過去所有性能和高可用都要依賴底層數據庫， 成本高而且性能存在瓶頸。過去所有性能和高

41、可用都要依賴底層數據庫， 成本高而且性能存在瓶頸。從前文可以看到，集中交易系統軟件部分的核心就是底層數據庫加上報盤系統，硬件部分需要依賴 IBM 小機。整個成本非常高，Oracle 數據庫和小機這種系統非常笨重，一個節點要三五百臺服務器，只能容納三五百萬客戶。分布式轉型就是把數據遷移到普通 X86 服務器上面，性能保障就是依靠分布式技術，每個服務器上面跑一個實例，超過 50%的投票就認為是可靠的。分布式技術能夠降低時延，可以采用 MySQL 數據庫，未來會遷移到分布式數據庫，但是在這個體系里面數據庫已經不是關鍵部件了。為什么數據庫以前是核心，這是上一代的技術架構決定的，萬一設備壞了要靠數據庫本

42、身的高可用機制解決?，F在通過分布式技術把它從核心部件中剔除出去了，以往的小機、數據庫在分布式架構里面已經不是最核心的了。 2.2.2. UF3.0 登上歷史舞臺登上歷史舞臺 恒生電子新推出的一站式經紀業務平臺恒生電子新推出的一站式經紀業務平臺UF3.0UF3.0基于分布式技術打造， 阿基于分布式技術打造， 阿里云和里云和 OceanbaseOceanbase 參與研發參與研發， 正在逐漸向客戶端滲透， 正在逐漸向客戶端滲透。 作為證券公司新一代核心業務系統，UF3.0 的設計原則是“以用戶為中心” ，形成包括用戶、賬戶、資金、認證、經營管理等六大業務中心，具備微服務、云原生的領先技術架構。 U

43、F3.0 是基于恒生分布式技術平臺JRES3.0開發的。2020 年 9 月 23 日，阿里云、OceanBase 參與構建的恒生電子新一代證券分布式核心交易系統 UF3.0 在聯合壓測中表現出色，每秒交易委托次數創下行業紀錄，達到 37.9 萬筆，是現有交易峰值的 10 倍以上。通過部署這一整套分布式解決方案，單一券商將擁有服務 1 億以上股民的能力。2021 年 1 月 31 號，UF3.0 在招商證券 300+全營業部上線，覆蓋融資融券、股權期權、理財等重點業務，標志著券商交易系統轉型升級的開始。 U UF3.0F3.0 助力券商開展信創助力券商開展信創實踐實踐。 恒生UF3.0主要承載

44、了券商核心業務下的賬戶、資金、證券交易、 信用交易、期權交易、理財產品銷售、 清算、查詢等場景。從服務器、操作系統、數據庫，到中間件、業務系統，助 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 力券商實現軟硬件一體化自主可控，邁出關鍵信息基礎設施應用創新路上的一步。 圖圖 8：UF3.0 助力券商開展信創實踐助力券商開展信創實踐 數據來源：恒生電子 2.3. 資管交易系統從資管交易系統從 O O3232 向向 O O4545 演進演進 2.3.1. 恒生電子資管交易系統已經迭代近二十年

45、時間恒生電子資管交易系統已經迭代近二十年時間 從從 S1.0S1.0 到到 O45O45， 二十年時間迭代而來。， 二十年時間迭代而來。 O32系統即基金投資管理系統，最開始是為基金公司開發的系統，后來逐步普及到券商、券商資管、保險、 信托、 期貨等行業， 時至今日在行業內形成了較大的影響力。 在 2003年之前，由于使用的是 SQL Server 數據庫，當時還叫做 S1.0、S2.0；2003 年 3 月恒生推出 O3 系統，開始引入 Oracle 數據庫，在 S2.0 系統基礎上升級，所以改叫 O3；2007 年恒生將 O3 系統多個業務模塊重新開發升級，推出 O3 升級版 O32 系統

46、；2015 年起恒生考慮通過內存化交易從而提高交易速度， 向市場推出了O4系統(也叫UFT, Ultra Fast Trade，極速交易)； 2020 年 9 月 25 日， 恒生電子發布了資產管理一站式解決方案 O45。 圖圖 9：恒生電子投資交易系統發展歷史已經超過恒生電子投資交易系統發展歷史已經超過 2 20 0 年年 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 10：O32 是恒生資管業務線核心是恒生資管業務線核心 數據來源：國泰君安證券研究

47、 2.3.2. O32 系統采用緊耦合架構系統采用緊耦合架構 恒生電子恒生電子 O O3232 技術架構主要分三層。技術架構主要分三層。 從技術架構上說， O32 主要分為終端、應用服務器和數據庫服務器。O32 支持基金公司直連或分倉連接滬深交易所， 支持市場數據的自動導入， 比如從萬德、 聚源獲得基礎數據，從中債登獲得估值數據等。日終，系統從中登獲得結算數據，導入估值系統提供的估值表進行對賬，導入 TA 的申購贖回數據。 圖圖 11：O32 技術架構主要分終端、應用服務器和數據庫服務器技術架構主要分終端、應用服務器和數據庫服務器 數據來源：恒生電子 O32O32 的特點是業務功能深度耦合。的

48、特點是業務功能深度耦合。 O32 主要模塊包括風險控制、 經理指令、交易員管理、財務管理、日終處理、信息查詢和系統管理等，覆蓋投資交易的全流程。O32 系統內部業務功能深度耦合，如果改動需要全面評估影響， 此外， 與外圍系統對接通過數據表進行， 因此耦合也很深。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 12：O32 覆蓋買方投資決策的全流程覆蓋買方投資決策的全流程 數據來源：恒生電子 2.3.3. O45 實現模塊松耦合實現模塊松耦合 隨著金融市場改革的不斷深入， 中國資產

49、管理行業日新月異的發展， 資隨著金融市場改革的不斷深入， 中國資產管理行業日新月異的發展， 資管規?？焖贁U大， 對投資交易系統提出了更高的要求。管規?？焖贁U大， 對投資交易系統提出了更高的要求。 具體表現在要求系統能夠全面覆蓋日趨復雜的業務模式， 同時也要求交易速度全面提升。在這種情況下，過去的投資交易系統就無法滿足新時代的要求。過去的緊耦合架構存在升級測試復雜、容易引入風險的問題，相對封閉的技術架構也限制了客戶的自主創新。在這種時代背景下，以恒生 O45 為代表的新一代買方投資交易系統應運而生， 在系統架構、 耦合性、 系統性能、系統容量、接口開放性、技術平臺、版本管理、運營管理等諸多方面進

50、行全面革新。 圖圖 13：新時代對投資交易系統提出了更高的要求新時代對投資交易系統提出了更高的要求 數據來源：恒生電子 O O4545 拆分了核心系統與外圍系統拆分了核心系統與外圍系統， 實現解耦合， 實現解耦合。 1、 核心系統就是紅色框圖部分。恒生 O45 將投資系統平臺化，定位為數據平臺、風控平臺、頭寸控制平臺，圍繞核心投資系統打造系統功能生態圈，外圍功能都是可選的、可定制的，甚至是客戶可以參與到其中做一些功能。2、對于 O32而言，外圍與核心系統通過表結構進行交互，導致的結果就是，核心系統與外圍功能深度耦合在一起，一個修改就要涉及多個業務功能，需要多個開發組進行評估，如果評估不到位，就

51、會存在缺陷，這么一個龐大的系統沒有人敢改，沒人敢動，無法快速影響客戶需求。而 O45 開放接口，通過接口交互，只要保證接口不變，核心系統再怎么修改和演進也 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 不會對外圍功能產生影響，實現投資系統與外圍功能的松耦合。根據我們的產業調研，多家頭部基金公司為了業務的個性化，正在與合作伙伴一起嘗試解耦合 O32， O45 是恒生電子自行邁出的解耦合一步， 具有重要的歷史意義。 圖圖 14：O45 實現解耦合實現解耦合 數據來源：恒生電子 與與 O O

52、3232 設計理念不同，設計理念不同， 恒生電子投資管理系統恒生電子投資管理系統O45O45是一個松耦合的產品是一個松耦合的產品功能群。功能群。O45 按產品功能劃分為權益子系統、固收子系統、衍生品子系統等不同業務子系統。無法拆分的模塊按統一規范整體協調，也拆分了中央風控中心、綜合業務處理子系統、人員賬戶權限子系統、基礎數據子系統等子系統。所有子系統可以分開獨立部署，單獨升級，通過接口交互， 高效協作。 業務品種、 業務流程雙維解耦， 業務品種可獨立部署、單獨升級。 其中每個業務子系統都包含客戶端、 指令、 風控、 交易管理、報盤、清算全流程的業務處理、數據交互接口。 圖圖 15：O45 是一

53、個松耦合的產品功能群是一個松耦合的產品功能群 數據來源：恒生電子 O O4545 改變了改變了 O O3232 的傳統三層架構。的傳統三層架構。 系統采用 SOA 的技術架構， 對已有業務進行梳理和分析，整理出數據訪問和操作所需的原子服務，每個業務服務都由基本的原子服務拼裝構建。這種分層，強制保證業務和數據的分離，這種架構有效的保證了獨立業務處理邏輯、業務開發升級互相不 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 干擾，能夠實現獨立升級、測試、交付?？蛻舳藢用?， O45 呈現的是一個

54、瘦客戶端，對網絡帶寬占用非常低，O45 系統的業務邏輯全部都在邏輯服務、邏輯函數層實現，客戶端前臺最終只是作為一個展現層，不做具體的數據處理和邏輯處理。同時，未來用戶可以基于該技術架構體系自研相關的原子服務，嵌入到恒生投資交易平臺中，實現個性化需求自主開發的要求。 圖圖 16：分層強制保證業務和數據的分離分層強制保證業務和數據的分離 數據來源：恒生電子 045045 系統采用極速交易平臺， 支持系統采用極速交易平臺， 支持 UFTUFT 全內存的極速指令、 交易、 風控，全內存的極速指令、 交易、 風控，滿足多產品管理、 指數化、 量化投資， 日內高頻交易， 瞬時套利等業務滿足多產品管理、 指

55、數化、 量化投資， 日內高頻交易， 瞬時套利等業務場景的高并發、 低延時的系統性能需求。場景的高并發、 低延時的系統性能需求。 內存交易子系統有以下特點： 1、極速下單性能：并發處理能力強。2、超大委托容量。3、極低單筆延時。3、多活災備支持：采用熱備架構，真正做到硬件故障切換零耗時。4、全面業務覆蓋：支持股票、基金、個股期權、期貨等全業務的內存交易系統，支持跨市場交易、混合下單。 O O4545 的功能和用戶體驗全面超越的功能和用戶體驗全面超越 O O3232。 我們將兩個產品進行了對比， O45的交易性能、清算性能相比 O32 有全面提升，此外，在風控、投資、流程管理等功能上，用戶體驗也有

56、明顯改善。應該說，O45 是恒生電子在下一個十年的殺手級產品，能夠滿足頭部客戶在個性化和產品性能上的要求。 目前 O45 已經在華寶基金正式上線， 有了標桿案例， 預計 2022 年開始 O45 落地進程將加速。 表表 3 O45 功能和用戶體驗有長足提升功能和用戶體驗有長足提升 O45 O32 架構 各子系統松耦合。真正 SOA 架構，每個業務服務都由基本的原子服務拼裝構建。 032 是獨立系統，無法松耦合拆分。 客戶端 瘦客戶端，業務處理都在后臺，方便異地及外網部署 客戶端嵌入 WEB 服務。 胖客戶端，業務計算在客戶端，性能低下帶寬占用厲害。 交易性能 指令、交易、風控采用內存數據庫，交

57、易性能達到 11000 筆/秒，未來支持按子系統平行擴展。 含指令、交易、風控性能只能達到300-400 筆/秒。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 清算性能 15 分鐘內完成 100 萬筆委托量級的清算，清算交易分離，支持分賬戶、分產品、重復清算、自動化清算等。 清算通常需要 1-2 個小時，需要所有產品一起清算。 開放性 全面開放，滿足個性開發要求，包括業務數據接口、客戶端、技術平臺、邏輯服務等多層次開放。 僅開放 UFX 等少量業務接口。 開發模式 垂直化按業務條線分

58、工，專業負責對于的業務領域，需求理解更到位，涉及內部節點更少。 扁平化分工，按前中后功能分功能，涉及新業務開發，關聯人員太多。 工作界面 專屬工作臺，提升用戶交互體驗。 補丁式界面開發。 賬戶結構 支持券商資金賬戶、銀行賬號、資產單元多重賬戶結構，關聯實體賬戶。 只有資產單元，無實體賬戶 頭寸管理 O45 賬戶結構更加靈活，方便頭寸管理，頭寸管理精細化程度更高有多種方式可以進行頭寸的控制。 比較傳統，尤其場內場外的管理比較很難精細化處理。 風控管理 延續了 O32 強大的風控功能，性能內存化，設置人性化。 風控功能比較強大，性能一般。 流程管理 引入工作流引擎，設置更靈活，場景更豐富。 內置流

59、程配置，不夠靈活。 數據來源：國泰君安證券研究 2.3.4. O45 在華寶基金率先落地在華寶基金率先落地 20212021 年年 1212 月月 2020 日， 在華寶基金日， 在華寶基金， 恒生新一代資產管理系統恒生新一代資產管理系統O45O45正式上正式上線線。O45 支持全產品、全業務，覆蓋境內外交易品種，助力華寶基金打通了境內外實時風控系統，是集境內外資產的指令、交易、風控、清算于一體的資產管理平臺。O45 的打造，還引入了全球領先的金融科技公司 Finastra在投資決策業務方面的經驗， 助力投研管理更快實現從How-to-buy 到 What-to-buy 再到 Auto-buy

60、 的跨越。除此之外，O45 提供了一個開放的生態系統，具備高度兼容性，通過統一的標準，不同的協議和對接模式，助力華寶基金實現“投研一體化”的目標，共同構建資管科技生態。 華寶基金華寶基金 O45O45 項目的難點還項目的難點還在于要將原本分割的境內、 境外兩套系統統在于要將原本分割的境內、 境外兩套系統統一起來， 實現境內外資產的統一管理。一起來， 實現境內外資產的統一管理。 華寶基金的交易區域不斷擴大，交易時間從原來的 9:00 到 15:00 幾乎擴展到了 24 小時； 交易日歷從原來國內的交易日，幾乎擴展到了現在除了周六周日以外的每一天。因此基礎信息作為境內外公共使用時， 對于境內外交易

61、日不同時、 業務操作、報表乃至清算流程都會帶來變化，對系統的整體架構和設計邏輯提出了更高的要求。 雙方共投入 200 多人，跨越 21 個月的周期，迭代 27 個大小版本，涉及20 萬+測試的案例，百萬行級的代碼量， 4 次周末上線演練。 最終實現了項目成功上線運行。 3. 分布式新技術帶來分布式新技術帶來更新迭代機遇更新迭代機遇 分布式技術架構能夠突破傳統集中式架構的局限性。分布式技術架構能夠突破傳統集中式架構的局限性。 分布式架構， 是指將不同的服務模塊部署在多臺不同的服務器上，用一組計算機集群替換大型機，然后通過遠程調用協同工作，共同完成服務。分布式架構擁有高可用，低延時，高并發，靈活橫

62、向擴展等優勢，是突破集中式性能瓶頸的最佳技術手段。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 中國證券行業的分布式轉型探索從中國證券行業的分布式轉型探索從20162016 年開始。年開始。 深交所于2016年成功發布基于分布式低時延架構的第五代交易系統 STS V5，在技術架構上實現突破，交易筆數連續 4 年全球第一。一批券商陸續上線分布式交易系統，成為了進一步創新的證券公司。在新一輪分布式轉型的浪潮中，恒生依舊扮演著“技術先鋒”的角色，以敏銳的市場洞察力和扎實的技術創新能力，打造

63、分布式金融基礎設施及業務產品，助力金融機構完成技術革命。 恒生將資源極大地投入進基礎設施的自主研發當中， 并創建了自主技術恒生將資源極大地投入進基礎設施的自主研發當中， 并創建了自主技術品牌品牌 LIGHTLIGHT。恒生 LIGHT 擁有十大技術棧，在分布式技術方面，包括分布式微服務技術中臺 JRES3.0， 分布式低時延平臺 LDP、 金融分布式數據庫 LightDB 等底層平臺。 一套真正的分布式系統，需要由分布式的底層架構、中間件以及數據庫共同組成，三者缺一不可。憑借 JRES3.0、LDP 和 LightDB，恒生已在微服務、低時延、數據庫上擁有完善的分布式組件，可為金融機構打造分布

64、式系統提供自下而上全面的技術底座支持。 圖圖 17：恒生電子恒生電子 L LIGHTIGHT 擁有十大技術棧擁有十大技術棧 數據來源：恒生電子 3.1. 分布式微服務技術中臺分布式微服務技術中臺 JRES3.0JRES3.0 打造開發底座打造開發底座 十年來， 恒生技術平臺經歷著從十年來， 恒生技術平臺經歷著從 JRES1.0JRES1.0 到到 JRES3.0JRES3.0的迭代更新。的迭代更新。 2008年，JRES1.0 推出。2008 年，恒生研發中心剛剛成立，第一時間組成公司面向企業級、WEB 應用的技術團隊， 推出 JRES1.0， 讓金融機構在做企業應用整合之時可以快速地實現業務

65、上的要求。 2013 年， JRES2.0 發布。移動互聯網時代，用戶前端體驗成為更受關注的焦點，恒生技術團隊在互聯網應用中關注分布式資源的彈性資源池，在 Java 平臺上增加各種各樣彈性資源池的技術組件來適應變化。恒生電子在互聯網應用平臺上增加了移動應用開發平臺Light，為金融機構開發 APP 提供更多便利性和組件化的實現方式。2018 年，JRES3.0 發布。新一代分布式技術平臺 JRES3.0，不僅全面支持恒生的應用，為金融機構提供走向互聯網化的應用；它還將開放給金融機構，以及開放給為金融機構提供服務的其他的合作伙伴，共同服務好金融機構的用戶。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

66、閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) JRES3.0 技術平臺由五個部分組成： 混合云管控平臺混合云管控平臺。私有云、 公有云在從整個架構來看， 需要一體化的管控。不僅如此，很多金融機構希望原來傳統 IOE 的東西也能夠通過平臺進行管理。即使不同的金融機構可能底下選擇的技術選項不一樣，但可以通過混合云管控平臺整體管理。 應用服務開發平臺應用服務開發平臺。 恒生電子積累了很多研發工具和實踐， 也將在JRES3.0 中開放出來。 開發效能平臺開發效能平臺。 對于金融機構的資源團隊及合作伙伴所關注的問題：金融級應用軟件怎

67、樣做才最高效？怎么做才最符合金融機構所需？JRES3.0 中包括了開發過程管理相關的平臺，即開發效能平臺。 統一的運維監控平臺統一的運維監控平臺。 系統應用性， 金融業務特別強調的業務連續性，以及分布式的系統運用，都使得運維管控變得分外重要。而統一的運維監控平臺，將是業務連續性保障的十分重要的基礎設施。 數字化運營平臺數字化運營平臺?；ヂ摼W的應用下，會逐漸沉淀下大量數據。JRES3.0 能夠幫助用戶利用好數據。運營、開發效能、運維管控、互聯網組件，都包含其中。JRES 平臺中深度融合了螞蟻提供的分布式的組件。JRES3.0 并不是一個中間件，而是完整的金融企業級應用開發的套件。 3.2. L

68、LDPDP：低低時延時延技術平臺技術平臺 低時延平臺在量化投資中越來越重要， 恒生已經開發出低時延平臺在量化投資中越來越重要， 恒生已經開發出L LDPDP低時延技術低時延技術平臺。平臺。由于交易所撮合成交遵循價格優先、時間優先的原則，低時延在量化交易比重日益增加的投資領域中顯得愈加重要，低時延也成為了機構評判交易系統的重要標準。目前，券商在低時延系統開發方面的投入加大，分布式低時延技術平臺也正在成為證券公司的新一代基礎設施。恒生以可靠組播、分布式一致性、內存數據庫等為核心技術，自主研發分布式低時延技術平臺 LDP。 圖圖 18：LDP 能夠快速實現分布式計算能夠快速實現分布式計算 數據來源：

69、恒生電子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) LDPLDP 平臺采用分布式高可用架構， 可以進行交易的分片， 在拓展的同時平臺采用分布式高可用架構， 可以進行交易的分片， 在拓展的同時實現不同分片的差異化配置和差異化管理。實現不同分片的差異化配置和差異化管理。 高并發， 吞吐量超 3000 萬筆/秒，支持進一步垂直、水平擴展。高可用，支持雙活、同步/異步復制等多種模式，切換數據無丟失；高可用特性可以下沉到與業務無關的基礎層。LDP 平臺可實現端到端時延突破 100 納秒，組播

70、網絡端到端時延低于 1.5 微秒。LDP 平臺采用 FPGA 硬件加速、軟硬一體相結合的方式。目前，恒生 LDP 極速交易實測全鏈路時延 12.7 微秒。恒生 FPGA 極速行情實測全鏈路時延 1.3 微秒。 LDPLDP 平臺支持插件開發、 組件開發等多種開發模式。平臺支持插件開發、 組件開發等多種開發模式。 恒生團隊抽取歷代恒生開發工具中的精華部分，打造低延時開發工具和公共組件，助力系統的質量健壯以及開發易用。同時，LDP 平臺從接口設計、代碼管理、研發測試到系統上線等，提供全流程開發、運維管理機制。LDP 平臺能夠通過重演落地、并行上線、灰度升級等能力，可以保證軟件更新迭代過程中的正確性

71、和業務連接性。 LDPLDP 平臺作為開放技術平臺， 可支持恒生產品資源， 也支持機構自研的平臺作為開放技術平臺， 可支持恒生產品資源， 也支持機構自研的策略、 算法、 智能路由、 數據或第三方資源， 可通過開放策略、 算法、 智能路由、 數據或第三方資源， 可通過開放 APIAPI 形式接入。形式接入。LDP 平臺基于恒生全自研組件，不依賴第三方庫，基礎堅實，同時全面適配國產硬件生態，支持麒麟 OS 國產操作系統， 支持華為鯤鵬、 中科海光等國產處理器。LDP 支持豐富的開發語言和運行平臺，包含 C/C+，Java、Python 等，支持 Linux、Windows 等主流操作系統。 3.3

72、. L LightDBightDB：金融分布式數據庫：金融分布式數據庫 在數字化轉型的進程中， 數據量隨著業務發展而激增， 僅憑傳統關系型在數字化轉型的進程中， 數據量隨著業務發展而激增， 僅憑傳統關系型數據庫已經很難滿足業務需求， 分布式數據庫的發展勢在必行。數據庫已經很難滿足業務需求， 分布式數據庫的發展勢在必行。 2021年12 月 1 日，恒生電子召開的 2021 LIGHT 開發者云大會上，公司正式發布自主研發的金融分布式數據庫 LightDB、金融科技創新的協作共享平臺-Light 云平臺。LightDB 是恒生電子股份有限公司研發并將長期支持的一款同時支持在線事務處理與在線分析處

73、理的融合型分布式數據庫產品，具備 SQL 兼容性高、容量彈性伸縮、金融級高可用、現代硬件融合、純內存計算等核心特性，主要適用于對可用性、一致性要求較高的系統。 LightDBLightDB 具有眾多優異特性。具有眾多優異特性。 1 1）為金融場景優化。）為金融場景優化。對金融行業來說，快和安全是最重要的特性?？祗w現到系統中，就是各種低延時。低延時是 LightDB 最重要的維度之一，更低的延時意味著更快的委托和申報，進而影響著委托的成交優先級，LightDB 能確保在吞吐量達到 50000 tps 時延時穩定在 5-8 毫秒。如今沒有一個數據庫是獨立、不和上下游數據同步的，保證高并發下低延時（

74、如 1 秒內）地同步到下游也是 LightDB 獨有的創新之處。安全意味著所有對數據的操作和訪問可查證，體現到系統中就是審計，在滿足各種審計要求的同時、對系統額外帶來的負載盡可能低，也是 LightDB 為金融行業帶來的獨有特色。 2 2）為分布式架構設計。）為分布式架構設計。一個號稱分布式的數據庫如果僅僅只是實現了分布式事務、數據分片、采用多副本存儲，那么它稱不上是一個成熟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 的分布式數據庫，只是把原來由 DBA 和運維完成的工程自動化了而

75、已，對業務帶來的價值比較有限。為了最大程度提升即席查詢的性能，LightDB 將 SQL 語句盡可能 Pushdown 到存儲節點完成本地化的關 聯、聚合及映射。 3 3）現代硬件融合。）現代硬件融合。LightDB 充分利用現代硬件如 NVMe、RDMA、多核心等的優勢，以實現低延時和高吞吐量，盡可能達到和本地文件系統一樣的性能。 4 4）豐富的）豐富的 SQLSQL 兼容性。兼容性。兼容 ANSI SQL 主流版本語法及特性，Oracle常用語法如 ROWNUM、DUAL 等。應用無需修改或者只需修改少量代碼即可從 Oracle 遷移到 LightDB。 5 5）HTAPHTAP 架構。架

76、構。LightDB 中提供行式存儲引擎、列式存儲引擎及內存存儲引擎，不同的應用可以選擇任何時候運行一個或多個引擎，滿足用戶在一個數據庫中同時解決 OLTP 和 OLAP 問題。 6 6）智能數據庫優化。）智能數據庫優化。LightDB 提供 Top SQL 分析、等待事件分析、SQL調優、索引創建建議，實例和共享內存優化建議，數據庫統計信息收集建議，數據庫設計合理性建議，鎖等待，文件 I/O 等待等，全面覆蓋數據庫優化的各方面。 7 7）生態開放。）生態開放。LightDB 提供豐富的周邊工具、云管理臺，并提供 Redo日志解析接口，提供到 MQ、Redis、ES 的同步適配器。用戶還可以通過

77、插件機制擴展 LightDB 核心，比如 SQL 重寫、自定義審計，同步到Redis 等。 圖圖 19：恒生恒生 LightLightDBDB 具備諸多優勢具備諸多優勢 數據來源：恒生電子 LightDB 技術白皮書 高可用是金融領域關鍵應用的基本要求，LightDB 架構采用對等節點的分布式集群架構，集群中每一個節點都擁有計算引擎、存儲引擎, 利用分布式一致性算法協議實現多副本技術來實現系統的高可用。同時，采用數據分區分布和負載均衡技術實現系統的高性能和容量的彈性伸縮。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子

78、(600570)(600570) 圖圖 20：LightDBLightDB 架構采用對等節點的分布式集群架構架構采用對等節點的分布式集群架構 數據來源：恒生電子 LightDB 技術白皮書 4. 創新業務創新業務布局未來布局未來 除了傳統金融除了傳統金融 I IT T 系統業務外， 恒生電子很早就開始布局互聯網創新業系統業務外， 恒生電子很早就開始布局互聯網創新業務。務。恒生電子互聯網創新業務主要服務客戶對象為基金、證券、信托、期貨、保險、新興、境外等各類金融機構，主要核心產品為一站式云服務解決方案， IaaS+PaaS+SaaS 層云計算服務， 主要功能為基于云的投資交易、估值、托管清算、投

79、資監督、信息披露、績效評估及風險管理、算法交易等。恒生電子收入超過 1 億元的創新業務子公司主要是恒生聚源，鯨騰網絡和云毅網絡。 4.1. 恒生聚源恒生聚源：國內領先的金融數據資訊服務商：國內領先的金融數據資訊服務商 上海恒生聚源數據服務有限公司是國內領先的金融、 產業數據資訊服務上海恒生聚源數據服務有限公司是國內領先的金融、 產業數據資訊服務提供商。提供商。 恒生聚源數據服務有限公司成立于 1995 年， 是由國內金融信息服務業的資深人員組建，擁有金融數據庫、智能小梵、聚源終端等豐富的產品線， 公司自成立以來致力于對國內外金融信息資源進行搜集處理，服務范圍涉及信息采集加工、 互聯網信息服務以

80、及信息產品技術開發等。經過 20 年的市場耕耘，恒生聚源對金融市場的需求理解、 產品設計、 客戶拓展和專業服務都有著扎實的能力和豐富的經驗，與 700 多家券商、基金、保險、信托、銀行、期貨、資產管理公司等金融機構建立了廣泛的業務合作，深得客戶好評。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 21：恒生聚源已經擁有恒生聚源已經擁有 2 20 0 多年發展史多年發展史 數據來源：恒生聚源官網 聚源數據庫是恒生聚源的主力產品， 對標萬得金融數據終端。聚源數據庫是恒生聚源的主力產品

81、， 對標萬得金融數據終端。 聚源數據庫以金融證券為核心，數據內容涵蓋股票、基金、債券、金融衍生品、期貨、港股、宏觀、行業、公告、資訊、新聞法規、海外經濟數據等，為專業企業、 金融機構和消費者提供財經信息服務及數據中心解決方案。恒生聚源金融數據庫將專業知識同創新技術結合，立足于準確及時的金融證券信息，不斷向新的領域、新的產品和新的服務戰略等方面拓展。隨著數據庫性能及內容的不斷完善、服務及維護的不斷加強，已經培養出了國金證券、興業證券、 工銀瑞信、 中國人壽、 平安資產、 中國銀行、建設銀行、農業銀行、晨星、螞蟻金服等一大批數據庫用戶，該產品的市場占有率逐年攀升。 與同類產品相比， 聚源數據庫主要

82、具有以下優勢：與同類產品相比， 聚源數據庫主要具有以下優勢： 覆蓋全面： 市場上品種豐富的數據庫；完整準確的歷史數據；數據準確：計算機智能處理系統；18 年專業數據處理經驗；數據及時：當天處理所有數據；聚源數據傳輸技術，讓數據完整、快速傳輸到客戶；規范性強：命名規范，便于理解；科學的庫表結構，已形成統一的數據標準。 圖圖 22：聚源金融數據庫對標萬得數據終端聚源金融數據庫對標萬得數據終端 數據來源：恒生聚源公眾號 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 恒生聚源推出的恒生聚源推出

83、的“智眸智眸”平臺平臺為金融機構提供組合監控、 主體畫像、 輿情為金融機構提供組合監控、 主體畫像、 輿情預警服務， 幫助客戶監控市場動態， 規避金融風險。預警服務， 幫助客戶監控市場動態， 規避金融風險。 它擁有強大的風險數據集市，利用 NLP、知識圖譜、情感分析等技術，將海量信息基于業務場景聚合，并精準打造輿情標簽等十余個細分企業畫像模塊，實現主體關聯及多維數據監控，無死角監控風險。此外，“智眸”平臺通過基于“鐵三角模型” 驅動下的智能預警，規避“債券違約、經營異常、財務粉飾”等三大信息風險，將提升機構管理層和風控人員對風險信息的獲取、識別、研判的效率?！爸琼睋碛腥娴娘L險數據，結合恒生

84、電子多年的積累，具有全量的股債基數據、工商數據，并且對非結構化數據進行標準化處理，然后在此基礎上進行模型分析和提煉歸納，最后能夠幫助客戶在不同的業務應用場景當中做輔助決策，此外，恒生電子還能針對特定業務場景為客戶進行定制服務。 圖圖 23：智眸平臺能夠實現智能預警智眸平臺能夠實現智能預警 數據來源：恒生聚源公眾號 近年來恒生聚源收入保持穩定增長。近年來恒生聚源收入保持穩定增長。恒生聚源近三年收入分別為1.64/2.15/2.91 億元，保持了穩定增長。并且恒生聚源于 2020 年開始實現盈利。 圖圖 24：恒生聚源收入恒生聚源收入穩健穩健增長增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.64

85、 2.15 2.91 -0.23 0.07 0.09 0%20%40%60%80%100%120%140%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021營業收入（億元）凈利潤（億元）收入同比增速凈利潤同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 4.2. 鯨騰網絡鯨騰網絡：金融客戶端服務商：金融客戶端服務商 鯨騰網絡曾是恒生電子股份有限公司旗下產品部， 擁有自主產品品牌鯨騰網絡曾是恒生電子股份有限公司旗下產品部， 擁有自主產品品牌“投資贏家投

86、資贏家”。因發展迅猛且有自己的主營產品， 同時為進一步落實恒生電子員工投資“創新業務子公司”的持股計劃， 于 2015 年獲批， 與關聯法人寧波云漢投資管理合伙企業（有限合伙）共同投資成立創新業務控股子公司。目前，擁有一支二百多人的高素質專業隊伍，其中研發人員約占 85%，在規劃咨詢、軟件開發實施、技術服務、系統集成及系統維護服務等方面，具備強勁實力和競爭優勢。 投資贏家專注于互聯網金融投資贏家專注于互聯網金融 ITIT 服務服務 1010 多年， 在銀行、 證券、 期貨、 基多年， 在銀行、 證券、 期貨、 基金、 信托、 交易所、 互聯網金融等泛金融領域， 做過將近金、 信托、 交易所、

87、互聯網金融等泛金融領域， 做過將近 200+200+成熟的項成熟的項目目。 產品形態包括產品形態包括 PCPC 桌面客戶端、桌面客戶端、 APPAPP 客戶端、客戶端、 WEBWEB 客戶端及客戶端及 HTML5HTML5客客戶端。戶端。例如：證券行業有光大證券金陽光、東方證券東方贏家、平安證券、方正證券小方 2.0、華創證券 e 智通等；期貨行業有永安期貨逸永安財，弘業期貨的弘運通、銀河期貨銀河星云等；交易所行業有上海黃金交易所易金通等。 鯨騰網絡主要面向金融機構服務領域， 為證券公司、期貨公司、交易所、私募等金融機構以及互聯網金融公司等客戶，提供行情、交易、資訊、財富管理、線上業務辦理等專

88、業化、層次化的產品運營和產品服務。 圖圖 25：鯨騰網絡產品形態包括鯨騰網絡產品形態包括 P PC C 客戶端、客戶端、A APPPP 客戶端等客戶端等 數據來源：鯨騰網絡官網 近 年 來近 年 來 鯨 騰 網 絡鯨 騰 網 絡 收 入收 入 基 本 穩 定基 本 穩 定 。 鯨騰網 絡近三年 收入分別 為0.75/2.15/2.91 億元，基本保持穩定。鯨騰網絡于 2020 年開始實現盈利。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 圖圖 26：鯨騰網絡收入穩定鯨騰網絡收入穩定

89、數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.3. 云毅網絡云毅網絡：深耕財富資管領域：深耕財富資管領域 云毅網絡云毅網絡以以“成為中國財富資管領域首選的一體化平臺成為中國財富資管領域首選的一體化平臺”為愿景為愿景。 云毅網絡是恒生電子股份有限公司控股子公司，成立于 2015 年 12 月，注冊資本 1 億元人民幣，公司總部位于杭州，設置上海、深圳 2 個辦事處，是財富資產管理領域的創新金融科技公司。 云毅網絡以“成為中國財富資管領域首選的一體化平臺”為愿景，以“服務財富資管機構、驅動金融科技創新”為使命，專業為基金、證券、保險、期貨、三方財富、境外等金融機構開展財富和資產管理業務提供專業化、一體

90、化的 Live Online 解決方案和服務。 圖圖 27：云毅云毅網絡網絡以以“成為中國財富資管領域首選的一體化平臺成為中國財富資管領域首選的一體化平臺”為愿景為愿景 數據來源：云毅網絡官網 云毅網絡旗下核心產品服務包括投資管理產品、機構投資服務產品、策略交易產品、管理人估值產品、外包估值產品、績效風控產品、信息披露產品、監管報送、登記過戶產品、理財銷售產品、營銷服務產品、開基電子化平臺、云支付、毅直播、視頻雙錄等服務。云毅網絡自成立以來不斷驅動金融科技創新，協助金融機構在有限的資金投入下，快速搭建財富資管平臺、快速上線系統并進行展業以應對瞬息萬變的金融市場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

91、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 和業務創新，助力金融機構開啟云上金融時代。 圖圖 28：云毅網絡云毅網絡核心產品包括毅直播、機構通、統一支付等核心產品包括毅直播、機構通、統一支付等 數據來源：云毅網絡官網 近年來近年來云毅網絡收入和凈利潤保持高速增長云毅網絡收入和凈利潤保持高速增長。 鯨騰網絡近三年收入分別為 0.49/0.89/1.42 億元，凈利潤分別為 0.26/0.35/0.60 億元，均保持了高速增長。 圖圖 29：云毅網絡收入和凈利潤均快速增長云毅網絡收入和凈利潤均快速增長 數據來源：win

92、d，國泰君安證券研究 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 核心假設核心假設 1）大零售 IT 業務是公司主要基石業務，隨著上海解封和注冊制逐漸推進，未來三年時間增速分別為 20%/25%/23%； 2）大資管 IT 業務是公司主要基石業務，隨著上海解封和注冊制逐漸推進，未來三年時間增速分別為 20%/25%/23%； 3）創新互聯網業務是公司布局的新業務，滲透率較低， 未來三年時間增速分別為 25%/30%/30%； 4） 銀行與產業 IT競爭格局相對復雜， 未來三年時間增速分別為5%/5%/5%； 5）數據風險與基礎設施 IT 業務保持穩定增長，未來三年時間增速分別為 20%/20

93、%/20%； 5.2. 收入和盈利預測收入和盈利預測 下調 2022-2024 年恒生電子的收入預測分別為 65.45 （-4.00） /80.95 （-4.66） /99.25 （-6.48） 億元， 考慮市場調整對恒生電子投資收益的影響，調整歸母凈利潤預測分別為 12.12 （-1.88） /18.96 （+2.5） /22.67 （+3.09）億元， 調整 EPS 預測分別為 0.83 （-0.13） /1.30 （+0.17） /1.55 （+0.21）0.49 0.89 1.42 0.26 0.35 0.60 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.

94、40.60.81.01.21.41.6201920202021營業收入（億元）凈利潤（億元）收入同比增速凈利潤同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 元。 表表 4：未來三年主要業務收入和盈利預測（百萬元）未來三年主要業務收入和盈利預測（百萬元） 2022E 2023E 2024E 大零售 IT 業務 2533.32 3166.65 3894.98 大資管 IT 業務 2047.32 2559.15 3147.75 創新互聯網業務 1004.88 1306.34 169

95、8.24 銀行與產業 IT 業務 371.39 389.95 409.45 數據風險與基礎設施 IT 業務 424.44 509.33 611.19 歸母凈利潤 1,211.65 1,895.52 2,267.43 數據來源：國泰君安證券研究 5.3. 估值估值 我們采用 PS 和 PE 兩種估值方法，對公司進行估值。 1 1）PSPS 估值法估值法 公司是計算機軟件龍頭，我們選取金山辦公、廣聯達、中望軟件作為可比公司?？杀裙?2022 年平均 PS 為 17.97 倍，考慮恒生電子收入增速低于上述公司，給予一定估值折價，按照 15 倍 PS 計算，合理市值為 981.75 億人民幣，對應價

96、格為 67.15 元。 表表 5：可比公司：可比公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 股本股本 （百萬（百萬股）股） 營收（百萬元）營收（百萬元） PS 2022/06/08 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金山辦公金山辦公 218.30 461.00 4,334.66 5,753.10 7,489.12 23.22 17.49 13.44 廣聯達廣聯達 53.12 1,190.39 6,913.44 8,432.24 10,272.52 9.15 7.50 6.16 中望軟件中望軟件 207.79 86.67 836.19 1,13

97、2.53 1,514.14 21.54 15.90 11.89 平均值平均值 17.97 13.63 10.50 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2 2）P PE E 估值法估值法 可比公司 2022 年平均 PE 為 71.94 倍， 恒生電子 2022 年 EPS 為 0.83元，按照 71.94 倍 PE 計算，合理價格為 59.71 元。 綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為872.96872.96 億元人民幣， 對應目標價億元人民幣， 對應目標價 59.7159.71元元， 下調公司目標價至， 下調

98、公司目標價至5 59.719.71元，元，維持增持評級。維持增持評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 表表 6：可比公司：可比公司 PE估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 2022/06/08 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金山辦公金山辦公 218.30 2.95 3.98 5.24 73.89 54.82 41.70 廣聯達廣聯達 53.12 0.83 1.11 1.42 64.00 48.06 37.

99、39 中望軟件中望軟件 207.79 2.67 3.57 4.75 77.94 58.18 43.73 平均值平均值 71.94 53.69 40.94 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（帶*的來自 wind 一致預期） 6. 風險提示風險提示 1 1） 政策與監管風險政策與監管風險 監管政策始終是影響公司及行業的重要因素。監管政策一方面對公司客 戶的業務開展產生較大影響，并進而影響公司的客戶需求和收入來源； 另一方面會影響公司對于創新產品、技術的投入力度，影響公司的戰略 制定和執行； 2 2） 海外投資風險海外投資風險 公司的國際化戰略將部分借助投資進行，公司投資收購的海外產品需要 進行

100、本地化改造。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 Table_Page 恒生電子恒生電子(600570)(600570) 本公司具有中國證監會核準的證券投資本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

101、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指

102、的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀

103、行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通

104、過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持

105、 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：