化妝品行業研究框架：群雄逐鹿化妝品開啟“半決賽”-220610（30頁）.pdf

1、2022年6月10日群雄逐鹿，化妝品開啟“半決賽”化妝品研究框架行業評級：看好姓名馬莉姓名湯秀潔姓名王長龍姓名周明蕊郵箱郵箱郵箱郵箱證書編號S1230520070002行業研究報告添加標題95%摘要：化妝品公司研究框架（收入+營銷）21、收入高增收入高增優化營銷費用優化營銷費用提升盈利提升盈利凈利潤凈利潤 = 客群數客群數客單價客單價毛利率毛利率（60%-80%）-營銷費用營銷費用（40%-60%）-管理費用管理費用（約約10%）-研發費用研發費用（占比占比1%-5%）1）收入：短期提客單價、拓目標客群，但單品牌有上限，長期依靠孵化/并購子品牌2）利潤：優化營銷精準投放、提升復購率2、核心跟蹤

2、指標核心跟蹤指標短期看月度高頻短期看月度高頻，中期看經營指標中期看經營指標，長期看管理能力長期看管理能力短期短期-4大高頻數據大高頻數據 ：各渠道GMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量）月度跟蹤，動態調整收入預期中期中期-4個核心維度個核心維度 ：產品（生命周期）、渠道（保老爭新）、營銷（ROI）、子品牌 判斷1-3年內競爭優勢能否持續長期長期-以管理為根本：以管理為根本：公司理念、組織架構、高管持股、人員激勵、研發體系判斷是否具備美妝集團的潛力3、投資邏輯投資邏輯篩選收入達到一定體量后仍能穩健增長的龍頭篩選收入達到一定體量后仍能穩健增長的龍頭，判斷是否具備判斷是否具備“大單品大單品強品牌強

3、品牌多品牌多品牌”能力能力龍頭龍頭來自：來自：跑出大單品開拓產品系列沉淀品牌認知突破渠道壁壘塑造強品牌孵化/收購子品牌建議關注：建議關注：具備長生命周期大單品塑造能力、保證老渠道穩健背景下快速切入新渠道、孵化新品牌初步從1N4、盈利預測及估值方法盈利預測及估值方法預測：預測：當年預測依據短期月度高頻跟蹤、1-2年維度根據經營數據邊際變化、長期維度取決于是否認可企業管理模式估值：估值：1）確定PE上限或下限,通常以40-60X PE為分界線；2）結合3年復合增速，采用PEG進一步判斷合理PEmXfYpRmPqNqNpOtNtQ8O9RaQmOpPoMoMeRmMrPlOpOpPaQpOqPvPn

4、RqMxNqMpQ摘要：化妝品公司研究框架3凈利潤凈利潤=收入收入-費用費用客單價客單價客群數客群數毛利率毛利率營銷費用營銷費用管理費用研發費用60%-80%40%-60%約10%1%-5%客單價提升客單價提升 目標客群拓展目標客群拓展短期：短期：長期：長期：孵化孵化/ /并購子品牌并購子品牌優化營銷精準投放、提升復購率優化營銷精準投放、提升復購率+收入高增收入高增+優化營銷費用優化營銷費用提升盈利提升盈利篩選收入達到一定體量后仍跑出大單品開拓產品系列沉淀投資邏輯投資邏輯篩選收入達到一定體量后仍能穩健增長的龍頭判斷是否具備“大單品強品牌多品牌”能力跑出大單品 開拓產品系列 沉淀品牌認知 突破渠

5、道壁壘 塑造強品牌 孵化/收購子品牌尋找龍頭尋找龍頭具備長生命周期大單品塑造能力、保證老渠道穩健背景下快速切入新渠道、孵化新品牌初步從具備長生命周期大單品塑造能力、保證老渠道穩健背景下快速切入新渠道、孵化新品牌初步從1N跟蹤核心指標跟蹤核心指標短期（看月度高頻）：各渠道短期（看月度高頻）：各渠道GMVGMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量）、增速、驅動因素（客單價、客群數量）中期（看經營指標）：產品（生命周期）、渠道（保老爭新）、營銷（中期（看經營指標）：產品（生命周期）、渠道（保老爭新）、營銷（ROIROI）、子品牌）、子品牌長期（看管理能力）：公司理念、組織架構、高管持股、人員激勵、研發

6、體系長期（看管理能力）：公司理念、組織架構、高管持股、人員激勵、研發體系月度跟蹤，動態調整收入預期月度跟蹤，動態調整收入預期判斷判斷1-3年內競爭優勢能否持續年內競爭優勢能否持續判斷是否具備美妝集團的潛力判斷是否具備美妝集團的潛力建議關注建議關注添加標題95%風險提示41、疫情影響消費環境及供應鏈的風險疫情影響消費環境及供應鏈的風險。若區域疫情持續反復，疫情政策嚴格，或對行業整體消費環境，以及化妝品生產、運輸等造成不利影響。2、化妝品原料成本上漲超預期的風險化妝品原料成本上漲超預期的風險。因地緣政治、疫情擾動等外部因素影響，化妝品原料價格漲幅或超預期，提高行業經營成本。3、新銳崛起新銳崛起，國

7、際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險。 國際品牌對中國市場愈加重視，新銳化妝品崛起，或加劇行業競爭。4、行業監管政策調整的風險行業監管政策調整的風險。22年化妝品新規正式實施，對化妝品公司的研發能力、經營資質等提出更高要求。如果未來國家產業政策、行業準入政策、監管規定以及相關標準發生變化，而公司不能在經營上及時調整以適應相關政策的變化，將會對化妝品公司的經營產生不利影響。5、產品研發風險產品研發風險公司或面臨研發周期長、研究成果難以產業化以及新產品不能滿足市場需求等風險。6、產品質量控制等風險產品質量控制等風險。7、企業人才流失企業人才流失，戰略失誤等

8、風險戰略失誤等風險。8、企業營銷模式無法順應市場變化的風險企業營銷模式無法順應市場變化的風險。9、其他風險其他風險。目錄C O N T E N T S本質：渠道變革背景下，營銷驅動型生意模式010203終局：黃金十年，大單品強品牌多品牌集團跟蹤：短期看高頻，中期看經營，長期看管理504估值：格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部化妝品行業本質01Partone渠道變革背景下，營銷驅動型生意模式6 2020年中國美妝個護規模年中國美妝個護規模753億美元億美元，5年年cagr 10.2%，高增賽道：功能性護膚(占3.6% cagr 27%)、彩妝(占11.5% cagr 19%)、香水(占2.1%

9、 cagr 17%)。護膚護膚和彩妝和彩妝細分賽道消費特點：相比洗浴細分賽道消費特點：相比洗浴、口腔護理等更偏向可選消費口腔護理等更偏向可選消費，情感屬性較強情感屬性較強，價值判斷較為主觀價值判斷較為主觀。行業概覽：中國美妝個護近5年 cagr 10.2%，遠超全球 cagr 1.6%1.1資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所全球全球分類分類2020年占比年占比2016-2020 Cagr美妝與個護市場美妝與個護市場100%1.6%護膚28.6%1.1%護發16.1%4.9%彩妝12.4%-1.5%洗浴10.2%4.9%口腔護理9.9%2.8%男士護理9.6%-1.1%香水9.1%

10、-1.5%除臭劑4.2%-0.6%嬰幼兒產品3.8%3.6%功能性護膚品3.2%6.2%防曬2.2%0.0%脫毛膏0.9%-0.7%中國中國分類分類2020年占比年占比2016-2020 Cagr美妝與個護市場美妝與個護市場100.0%10.2%護膚51.9%11.2%彩妝11.5%19.2%護發11.3%3.3%口腔護理9.5%7.8%嬰幼兒產品5.5%12.5%洗浴4.7%2.9%功能性護膚品3.6%26.6%男士護理3.0%4.6%防曬2.8%10.6%香水2.1%17.4%除臭劑0.2%3.1%脫毛膏0.1%4.8%全全球球中中國國4511 4571 4812 5006 5065 48

11、74 1.3%5.3%4.0%1.2%-3.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%4,0004,2504,5004,7505,0005,250201520162017201820192020全球美妝及個護市場（億美元）YOY512 510 553 639 702 753 -0.3%8.4%15.4%9.9%7.3%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800201520162017201820192020中國美妝及個護市場（億美元）YOY按品類按品類分：分：消費升級消費升級，精細護膚精細護膚+ +彩妝爆發彩妝爆發，創新力強的品牌受益創新力強的品牌受益消費者

12、從基礎護膚消費者從基礎護膚尋找更適合的功能性護膚品尋找更適合的功能性護膚品。1）初級階段：護膚品占比穩定50%，意味著我國消費者已基本養成護膚習慣。2）進階階段：逐漸增加更適合自己膚質的精細護膚產品（如功能性護膚品、精華、眼霜等）和彩妝產品（如隔離、粉底、口紅、眼影等）。結構變化：化妝品行業正當紅，精細化+高端化趨勢明顯1.2從護膚演變邏輯，護膚精細化升級趨勢明顯從護膚演變邏輯，護膚精細化升級趨勢明顯此外，彩妝占比持續提升此外，彩妝占比持續提升本質：提升消費頻率+消費種類資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所洗浴&護發25%護膚品49%彩妝7%其他19%2010年年洗浴&護發16%護

13、膚品52%彩妝11%其他21%2020年年0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202010-2020年化妝品市場構成年化妝品市場構成洗浴&護發護膚品彩妝其他2010-2020年，洗浴及護發美占比從年，洗浴及護發美占比從25%下降至下降至16%高端市場規模,19.9%大眾市場規模, 80.1%2010年年按價格分：高端及以上市場按價格分：高端及以上市場增速約增速約26%大眾大眾市場增速市場增速6%，外資品牌受益更顯著外資品牌受益更顯著為什么高端產品增速持續超過大眾產品為什么高端產品增速持續超過大眾產品？1）不可逆

14、的單向躍遷，棘輪效應下逆向轉換難度大。2）大眾化妝品消費向高端化妝品消費的資金跨越難度小、消費體驗度提升顯著。3）高端產品借助電商做市場下沉，通過買贈折扣擠壓大眾消費市場。結構變化：化妝品行業正當紅，精細化+高端化趨勢明顯1.2本質：提升消費單價資料來源：歐睿Euromonitor，浙商證券研究所01,0002,0003,0004,0005,00020102011201220132014201520162017201820192020億元中國化妝品市場構成中國化妝品市場構成大眾市場規模高端市場規模4%4%0%10%20%30%40%2011201220132014201520162017201

15、820192020大眾市場YOY高端市場YOY2016年起2010-2020年，高端年，高端&奢侈美妝個護占比從奢侈美妝個護占比從20%提升至提升至39%2016-2020年年大眾市場美妝個護大眾市場美妝個護 cagr 6% 高端美妝個護高端美妝個護 cagr 26%高端市場規模, 38.5%大眾市場規模, 61.5%2020年年10論渠道：為什么說化妝品初期是渠道型品牌？如何從渠道型品牌真正品牌？大眾化大眾化極致性價比極致性價比奢侈奢侈高端高端中高端中高端大眾化大眾化極致性價比極致性價比經典國貨新銳品牌國際大牌圖：化妝品市場三大玩家，國際大牌+經典國貨+新銳品牌國貨彩妝代表完美日記國貨彩妝代

16、表完美日記國貨護膚代表薇諾娜國貨護膚代表薇諾娜1.3資料來源：品牌官網，浙商證券研究所 結論：化妝品品牌崛起過程中享受的行業紅利性結論：化妝品品牌崛起過程中享受的行業紅利性，并非是單純的行業并非是單純的行業，而是而是“化妝品行業化妝品行業+ +渠道渠道”的雙重的雙重。 復盤：每一輪化妝品格局洗盤都是由渠道變革驅動復盤：每一輪化妝品格局洗盤都是由渠道變革驅動。2000年前后國貨雛形誕生，后經大浪淘沙二十年，四輪渠道變革紅利驅動行業格局轉變，分別是：線下CS紅利以天貓為代表的傳統電商紅利以小紅書、微信為代表的媒體電商紅利當前，以抖音、快手為代表的新電商紅利。 進階：沉淀極強品牌力認知進階：沉淀極強

17、品牌力認知。無須在新興渠道反復培養消費習慣，且品牌進駐新型渠道能提升渠道價值。11論營銷：為什么說化妝品是營銷驅動型生意？持續高營銷投放就能孵化品牌嗎？1.3資料來源：品牌官網，浙商證券研究所 1、從生意本質看：典型可選消費從生意本質看：典型可選消費，情感附加屬性較強情感附加屬性較強，價值判斷較為主觀價值判斷較為主觀。 2、從財務數據看：毛利率集中從財務數據看：毛利率集中60%-80%，凈利率集中凈利率集中5%-15%，營銷費用高達營銷費用高達40%-60%。 3、從格局變化看：從格局變化看：電商電商和新社媒和新社媒紅利釋放能夠讓化妝品格局大洗牌紅利釋放能夠讓化妝品格局大洗牌核心在于：觸達消費

18、者的營銷渠道多元化和分散化核心在于：觸達消費者的營銷渠道多元化和分散化，國貨曝光率提升國貨曝光率提升。貝泰妮貝泰妮20172018201920202021毛利率毛利率81%81%80%76%76%凈利率凈利率19%21%21%21%21%銷售費用率銷售費用率41%41%43%42%42%管理費用率管理費用率11%10%7%6%6%研發費用率研發費用率4%4%3%2%3%愛美客愛美客20172018201920202021毛利率毛利率86%89%93%92%94%凈利率凈利率35%36%53%61%66%銷售費用率銷售費用率19%19%14%10%11%管理費用率管理費用率12%14%9%6%4

19、%研發費用率研發費用率13%11%9%9%7%化妝品終局02Partone黃金十年，大單品強品牌多品牌集團12從趨勢看：復盤格局，國貨崛起是大勢所趨，最具潛力品牌已進入半決賽圈Top 1Top 2Top 3Top 4Top 5Top 6Top 7Top 8Top 9Top 10前十集中度彩妝市占率美寶蓮完美日記Dior巴黎歐萊雅花西子YSL阿瑪尼蘭蔻Mac雅詩蘭黛48.10%6.8%6.7%6.0%5.9%5.1%4.7%3.5%3.4%3.4%2.6%護膚市占率巴黎歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛百雀羚Olay自然堂SK-II 玫琳凱La Mer 歐泊萊31.90%5.1%4.7%4.4%4.1%3.2%

20、3.1%2.3%1.7%1.7%1.6%功能性護膚市占率薇諾娜理膚泉雅漾貝德瑪修麗可芙麗芳絲城野醫生CNP薇姿玉澤82.40%21.6%10.9%10.5%6.4%6.0%5.8%5.4%5.3%5.3%5.2%0%4%8%12%16%2011年市占率年市占率TOP100%2%4%6%8%10%12%2020年年市占率市占率TOP10表：2020年化妝品子品類市占率情況，細分賽道如功能性護膚國貨遙遙領先表：中國護膚市場TOP20品牌市占率變化（%）品牌名國家2011201220132014201520162017201820192020國產品牌百雀羚中國0.40.81.82.63.44.04.

21、44.54.54.1自然堂中國-2.32.52.83.33.43.43.1珀萊雅中國0.71.11.31.41.31.21.11.21.31.4薇諾娜中國0.00.00.10.10.20.40.60.81.11.4御泥坊中國0.10.10.30.40.71.01.01.30.91.2佰草集中國1.31.82.02.22.12.01.91.71.61.0HFP中國-0.20.30.50.91.0合計合計2.53.85.5910.211.612.613.413.713.2海外品牌歐萊雅法國5.86.16.45.65.14.64.14.14.55.1蘭蔻法國2.12.22.32.22.12.12.5

22、3.03.74.7雅詩蘭黛美國1.92.02.02.02.12.02.42.93.64.4Olay美國6.15.75.24.74.03.22.93.13.43.2SK-II日本0.50.60.60.70.70.81.11.61.92.3LaMer美國0.20.30.30.30.40.50.60.81.21.7玫琳凱美國4.34.44.75.45.04.23.63.02.31.7.合計合計25.0 25.225.425.124.123.223.325.127.730.72.1資料來源：歐睿Euromonitor，浙商證券研究所 中國中國美妝美妝經歷經歷“外資品牌主導外資品牌主導經典國貨復蘇經典國

23、貨復蘇新銳品牌爆發新銳品牌爆發”路徑路徑。1）2005-2010年：國貨品牌雛形；2）2010年-2016年：線下渠道為王，外資強勢，國貨避其鋒芒下沉三四線；3）2016年前后：國貨借助電商和新社媒逐漸崛起，外資仍處于優勢地位。4）如今：國貨崛起勢如破竹，與國際品牌差距縮小。 當國貨已然崛起當國貨已然崛起，最具成長潛力的品牌或許就在當前的國貨龍頭之中最具成長潛力的品牌或許就在當前的國貨龍頭之中。如果說2010-2016年是初賽（標志：初步孵化并正常）；2016-2020是復賽（標志：渠道紅利，普遍高增，單品牌模式）；則2021年-2025年是半決賽（標志：弱化，凸顯，初步形成1N品牌模式），或

24、許“小歐萊雅”、“小雅詩蘭黛”已然浮現。從歷程看：對標日韓，用更直觀的經驗證明，化妝品投資正處于黃金十年2.2資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 經濟平穩增長經濟平穩增長本土審美元素興起本土審美元素興起（日本日本1980s：動漫：動漫、韓國韓國1990s：自然彩妝：自然彩妝、中國中國2018年前后：國潮年前后：國潮）孵化出代表本土文化的美妝巨頭孵化出代表本土文化的美妝巨頭 TOP20護膚品牌中：護膚品牌中：1）中國：中國：TOP20市占率43.7%，其中國貨7席且合計市占率13.2%，即國貨：外資即國貨：外資=3：7；2）日本：日本：TOP20市占率41.3%，其中日本土品牌18

25、席，剩余兩品牌SK-II、城野醫生均創于日本，后被收購，則不考慮收購因素TOP20均為國貨，即國貨：外資=10：0； 3）韓國：韓國：TOP20市占率56.3%，其中國貨13席合計市占率41.3%；其它兩個品牌蒂佳婷、 A.H.C均創始于韓國，后被收購，則不考慮收購因素國貨市占率49.5%，即國貨：外資國貨：外資=9：1。排名排名中國中國(TOP20中，國貨中，國貨7席，合計席，合計13.2%)日本日本(TOP20中，國貨中，國貨18席，另外席，另外2個原創于日本個原創于日本)韓國韓國(TOP20中，國貨中，國貨13席，另外席，另外2個原創于韓國個原創于韓國)1巴黎歐萊雅（歐萊雅）5.1DHC

26、（DHC）4.1雪花秀（愛茉莉）9.92蘭蔻（歐萊雅）4.7怡麗絲爾（資生堂 ）3.9后（LG）9.03雅詩蘭黛（雅詩蘭黛）4.4Pola （Pola ）3.8蒂佳婷（原韓系,雅詩蘭黛收購）4.64百雀羚4.1SK-II（原日系，寶潔收購）2.8赫妍（愛茉莉）4.05玉蘭油（寶潔）3.2Fancl（Fancl）2.7A.H.C（原韓系,聯合利華收購）3.66自然堂3.1蘇菲娜（花王 ）2.3蘇秘37（LG）2.77SK-II（寶潔）2.3CPB（資生堂）2.0歐蕙（LG）2.78海藍之謎（雅詩蘭黛）1.7奧蜜思（Pola）2.0悅詩風吟（愛茉莉太平洋)2.59倩碧（雅詩蘭黛1.7再春館制藥女子

27、宿舍2.0艾諾碧（愛茉莉太平洋）1.810歐珀萊（資生堂）1.6碧柔（花王）1.9艾多美(艾多美)1.811珀萊雅1.4肌研（樂敦）1.7CNP（LG）1.612薇諾娜1.4澳爾濱（高絲）1.7雅姿（安利）1.613資生堂（資生堂）1.3黛珂（高絲）1.6菲詩小鋪（LG）1.514御泥坊1.2城野醫生（原日系，強生收購）1.5SK-II（寶潔）1.515迪奧（LVMH）1.2諾薇雅（諾薇雅）1.3謎尚（ABLE C&C）1.516悅詩風吟（愛茉莉）1.1美伊娜多1.3如新（如新）1.417嬌蘭（LVMH ）1.1水之印 （資生堂）1.3蘭芝（愛茉莉）1.418后（LG）1.1珂潤（花王）1.2

28、科顏氏（歐萊雅）1.219佰草集1.0雅姿（安利）1.2香奈兒(香奈兒)1.120HPF1.0高絲（高絲）1.0自然樂園(LG)0.9從終局看：“大單品強品牌多品牌”路徑，挖掘下一個“歐萊雅”2.3資料來源：歐睿Euromonitor，浙商證券研究所亞洲較為典型的美妝集團包括資生亞洲較為典型的美妝集團包括資生堂和愛茉莉堂和愛茉莉。品牌構成均以內生培育為主，子品牌具有較強的集團文化特征，符合本國消費者定位。各品牌通過年齡、需求和價格帶的錯位搭配，覆蓋各類目標人群。歐美較為典型的美妝集團包括歐萊歐美較為典型的美妝集團包括歐萊雅和雅詩蘭黛雅和雅詩蘭黛。品牌構成多以外延并購為主，輔以品牌代理和內生培育

29、，構建多元化品牌格局。并購遵循“先近后遠”的原則，初期青睞同品類、同地區，不同消費者定位的品牌，后期開始拓展品類和地區。雅詩蘭黛雅詩蘭黛集團集團起步：起步：1982年第一瓶夜間修護精華露終局：終局：旗下有30多品牌，包括原創約8個品牌+收購近20個品牌+代理約8個品牌。1995、2014年和2016年三大時間段集中收購約10個品牌。韓國美妝集團愛茉莉韓國美妝集團愛茉莉起步：起步：雪花秀人參護膚單品終局：終局：旗下有30多個品牌，幾乎全是內生培育的原創品牌，僅高端香水ANNICK GOUTAL等極少數品牌為收購而來。歐萊雅集團歐萊雅集團起步：起步：1909年Aur ole染發劑，旗下蘭蔻也擁有代

30、表性的Nutrix面霜終局：終局：旗下36個多元而互補品牌，其中收購品牌達30+，通過戰略性收購品牌實現全球布局，成長為化妝品行業的翹楚。日本美妝集團資生堂日本美妝集團資生堂起步起步：1897年EUDERMINE化妝液終局終局：旗下40多個品牌，包括原創約30個品牌+收購約7個品牌+代理巴寶莉、杜嘉班納等少量奢侈香水品牌。美妝巨頭美妝巨頭原創黨收購派 第一步第一步大單品：大單品：全球美妝龍頭的成長離不開明星全球美妝龍頭的成長離不開明星大單品大單品的打造的打造； 第二步第二步強品牌：大單品衍生系列產品線強品牌：大單品衍生系列產品線，塑造強品牌；塑造強品牌； 終局終局多品牌：外沿收購或內生培育多品

31、牌：外沿收購或內生培育，塑造多品牌集團塑造多品牌集團?；瘖y品行業跟蹤03Partone短期看高頻，中期看經營，長期看管理16短期：四個月度高頻 “GMV+增速+客單價+客群數量”3.1資料來源：淘數據，天貓官網，浙商證券研究所 短期短期-4大高頻數據大高頻數據 ：各渠道GMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量） 月度跟蹤，動態調整收入預期1、各渠道各渠道GMV：通常跟蹤天貓：通常跟蹤天貓、抖音抖音、京東等電商渠道交易數據及增速：京東等電商渠道交易數據及增速：1）判斷月度增長是否符合預期；判斷月度增長是否符合預期；2）判斷老渠道判斷老渠道、新渠道是否有變化新渠道是否有變化1）對于天貓、抖音渠道收

32、入占比較高的公司，C端跟蹤確定性強，前瞻判斷具一定確定性。如貝泰妮和珀萊雅（線上收入占比約8成）；2）對于天貓、抖音渠道收入占比不高的公司，前瞻判斷具不確定性。如上海家化，22Q1收入7成左右來自線下渠道。2、驅動因素：客單價提升或客群數量擴張或兼而有之驅動因素：客單價提升或客群數量擴張或兼而有之1）客單價提升：通常由產品升級客單價提升：通常由產品升級、新品迭代催化新品迭代催化，注意：客單價提升是否可持續或是否能進一步提升；邊際變化時間點前后容易出現增速波動的，例如2021年7月某品牌客單價明顯提升并高位維持，則可能2021.7-2022.6均高增，2022.7開始因基數原因增速放緩。2）客群

33、數增加：通常由品牌知名度破圈或新品客群數增加：通常由品牌知名度破圈或新品、爆品催化爆品催化。如果是新品、爆品催化，注意：1）產品生命周期長度；2）后續有無繼續孵化爆品能力。2）對于天貓、抖音渠道收入占比不高的公司，前瞻判斷具不確定性。如上海家化，22Q1收入7成左右來自線下渠道。公司公司品牌品牌天貓天貓-22年年1月月天貓天貓-22年年2月月天貓天貓-22年年3月月GMV(百萬元百萬元)YOY客單價客單價(元元)支付人數支付人數(萬人萬人)GMV(百萬元百萬元)YOY客單價客單價(元元)支付人數支付人數(萬人萬人)GMV(百萬元百萬元)YOY客單價客單價(元元)支付人數支付人數(萬人萬人)貝泰

34、妮薇諾娜114 22%183 62 83 83%161 51 238 76%200 119 珀萊雅珀萊雅154 42%241 64 132 101%211 63 335 134%266 126 彩棠32 10%191 17 19 -23%202 9 29 100%204 14 上海家化玉澤32 -40%151 22 30 6%164 18 43 -38%164 26 佰草集10 -23%169 6 8 60%195 4 14 -16%198 7 魯商發展璦爾博士33 42%121 27 38 72%145 26 73 33%167 44 頤蓮14 -18%109 13 16 40%105 15

35、 32 -2%107 30 注：以上數據來自天貓淘數據等第三方數據平臺，僅供參考，與公司披露口徑有差異，以公司公告數據為準。中期：四大維度數據 “產品+渠道+營銷+新品牌”3.2資料來源：國家統計局， 各公司官網，浙商證券研究所行業行業屬性仍然存在屬性仍然存在龍頭品牌定位優質細分賽道益生菌+屏障修護概念、抗初老抗衰微生態、抗衰理念微生態、抗衰理念敏感肌賽道滲透低增速快粘性高，國貨較國際品牌具本土優勢敏感肌護膚敏感肌護膚“玻尿酸+”系列產品矩陣豐富，充分利用中國玻尿酸原料大國優勢，符合科技護膚與“成分黨”潮流玻尿酸護膚玻尿酸護膚代表品牌：韓束、珀萊雅、璦爾博士等代表品牌：潤百顏、頤蓮、夸迪等代表

36、品牌：薇諾娜、玉澤等品牌渠道來源將持續驗證來源將持續驗證產品營銷1）精細化護膚功效/成分重視度提升利好研發能力強的龍頭2）產品矩陣高端化（高客單價品類、產品升級）、豐富化（新品推出）1）抓住抖音、快手等新興渠道紅利；2）抓住小紅書等社媒力量，深度內容科普；3）抓住微信等私域用戶池，高復購、高粘性4）頭部主播占比提升，爆品上量持續大于等于3的ROI投放意味著營銷模式基本跑通新品牌+新品牌定位+新品牌戰略 龍頭品牌在產品龍頭品牌在產品、渠道渠道、管理和子品牌孵化上積累了管理和子品牌孵化上積累了優勢優勢，強強有望有望持續驗證持續驗證。19源自產品：研發賦能為基，新品迭代爆發，疊加產品力認可度提升資料

37、來源：天貓，淘數據，浙商證券研究所 21年表現出強年表現出強的新品：薇諾娜的新品：薇諾娜-凍干面膜凍干面膜、珀萊雅珀萊雅-早早C晚晚A、夸迪夸迪-小金管小金管、潤百顏潤百顏-第三代次拋第三代次拋、璦爾博士璦爾博士-反重力水乳反重力水乳、頤蓮頤蓮-富勒烯富勒烯精華精華。過去過去幾年各家培育出多款王牌產品幾年各家培育出多款王牌產品，產品矩陣搭建完成且王牌產品趨于成熟產品矩陣搭建完成且王牌產品趨于成熟、擁有一部分忠實國貨粉絲擁有一部分忠實國貨粉絲，能保持略快于行業的增速能保持略快于行業的增速。如珀萊雅雙抗精華液、紅寶石精華液，薇諾娜特護霜、防曬乳，潤百顏/夸迪次拋系列，米蓓爾粉水、BM肌活糙米精華水

38、。新產品新產品迭代且在新媒體加持下迅速放量迭代且在新媒體加持下迅速放量。雙十一爆款中較多來自當年新品。根據淘數據，薇諾娜凍干面膜（雙十一全網爆賣200W+盒，直播間售罄）、夸迪藍次拋（雙十一銷售額1.45億）、珀萊雅早C晚A（雙11GMV占比超20%）、璦爾博士反重力水乳（雙十一GMV占比約15%）。國貨國貨產品力正在崛起產品力正在崛起。1）薇諾娜：源自滇紅藥業，多位皮膚科醫生站臺；2）珀萊雅：德國BSB創新原料獎，戰略合作原料巨頭巴斯夫，打造抗糖化成分collrepair等；3）華熙生物：“全球第一大玻尿酸供應商”IP，其保濕性評價屬于行業一流，產品均價也可以對標國際大牌。3.2.119特護

39、霜雙抗精華煥顏精粹藍次拋氨基酸洗面奶玻尿酸噴霧凍干面膜早C晚A套裝小金管懸油次拋反重力水乳富勒烯精華經經典典產產品品超超強強新新品品薇諾娜薇諾娜珀萊雅珀萊雅潤百顏潤百顏夸迪夸迪璦爾博士璦爾博士頤蓮頤蓮水潤補水次拋第三代水潤補水次拋20源自渠道：國貨以更接地氣的方式切入抖音等新興美妝渠道資料來源：抖音，浙商證券研究所 21年表現出強年表現出強的渠道：抖的渠道：抖音音。抖音渠道已成為品牌必爭之地抖音渠道已成為品牌必爭之地，新興新興化妝品渠道不容忽視化妝品渠道不容忽視，珀萊雅珀萊雅、薇諾娜等抖音表現出色薇諾娜等抖音表現出色渠道變革渠道變革一旦出現一旦出現，誰最先滲透入新渠道誰最先滲透入新渠道，就最能

40、贏得這一輪快增長就最能贏得這一輪快增長。護膚和彩妝天然具備趣味性強的特征，適合直播、短視頻打法。目前抖音、快手等新模式尚屬于摸索期，誰最先摸索成熟，就有望享有這一輪渠道紅利。根據爬蟲數據根據爬蟲數據，我們判斷珀萊雅我們判斷珀萊雅、薇諾娜等頭部品牌的抖音薇諾娜等頭部品牌的抖音GMV占比在個位數至占比在個位數至10%左右左右。2021年為“抖音美妝元年”，抖音交易閉環將流量和變現完美結合。珀萊雅、薇諾娜、潤百顏等均已切入，抖音渠道成為2021年化妝品品牌必爭之地。抖抖音模式下應關注自播和達人播貢獻比例音模式下應關注自播和達人播貢獻比例，預計各家盈利能力差異較大預計各家盈利能力差異較大。部分自播占比

41、高的品牌已在抖音渠道實現盈利；部分品牌抖音仍以前期鋪設為主，未實現盈利。3.2.2玉澤玉澤潤百顏潤百顏薇諾娜薇諾娜珀萊雅珀萊雅圖 ：珀萊雅、玉澤、薇諾娜、潤百顏抖音賬號及抖音小店21源自營銷：精準觸達目標客群，營銷投放ROI介于2-4之間資料來源：天貓，淘數據，浙商證券研究所 參考珀萊雅參考珀萊雅，化妝品化妝品ROI投放一般介于投放一般介于2-4，其中其中ROI持續持續3即可被認為是相對成功的投放即可被認為是相對成功的投放，意味著營銷模式基本跑通意味著營銷模式基本跑通。營銷投資回報營銷投資回報（ROI）=流量收益流量收益（CLV）/流量成本流量成本（CAC）；1）CAC：平均獲客成本，CAC=

42、流量費用（例如直播帶貨模式下的坑位費+成交傭金）獲得用戶數2）CLV：人均購買金額， CLV=銷售收入獲得用戶數3.2.321特護霜雙抗精華煥顏精粹藍次拋氨基酸洗面奶玻尿酸噴霧凍干面膜早C晚A套裝小金管懸油次拋反重力水乳富勒烯精華經經典典產產品品超超強強新新品品薇諾娜薇諾娜珀萊雅珀萊雅潤百顏潤百顏夸迪夸迪璦爾博士璦爾博士頤蓮頤蓮水潤補水次拋第三代水潤補水次拋源自新品牌：新品牌嶄露頭角甚至趕超主品牌，打造產品差異化集群3.2.4資料來源：公司公告，淘數據，公司官網，浙商證券研究所 21年表現出強年表現出強的的新品牌：薇諾娜新品牌：薇諾娜-薇諾娜薇諾娜baby孵化順利；珀萊雅孵化順利；珀萊雅-彩棠

43、貢獻收入增量；華熙生物彩棠貢獻收入增量；華熙生物-夸迪雙十一反超潤百顏夸迪雙十一反超潤百顏貝泰妮：深耕敏感肌賽道貝泰妮：深耕敏感肌賽道。薇諾娜baby在嬰幼兒護膚領域嶄露頭角，預計今年實現1-2億元收入體量；后續繼續重點打造高端抗衰品牌。魯魯商發展：雙主品牌格局商發展：雙主品牌格局。2021年璦爾博士收入7.4億元+頤蓮收入6.5億元，璦爾博士收入反超頤蓮。華熙華熙生物：潤百顏生物：潤百顏+夸迪為主夸迪為主，米蓓兒米蓓兒+肌膚加速孵化肌膚加速孵化，目前夸迪奮力追趕潤百顏收入體量，肌活爆發。珀萊雅珀萊雅：珀萊雅為主：珀萊雅為主，“小歐萊雅小歐萊雅”美妝集團格局初現：美妝集團格局初現：大眾（珀萊雅

44、200-400元，悅芙媞50-100元）+彩妝（彩棠150-200元）+洗護（OR 150-200元）+高功效護膚（CORRECTORS 260-600元）2021年新品牌亮點：薇諾娜baby嶄露頭角+璦爾博士反超頤蓮+華熙生物4大品牌+珀萊雅彩棠快速成長長期：管理為基 “穩定管理團隊+扁平組織架構+高效激勵體制+成熟研發體系”3.3資料來源：公司官網，微信公眾號，浙商證券研究所 21年表現出強年表現出強的的管理：薇諾娜藥企理念深入價值觀；管理：薇諾娜藥企理念深入價值觀；珀萊雅扁平架構策略高效執行；華熙生物股權激勵綁定；魯商發展引戰投珀萊雅扁平架構策略高效執行；華熙生物股權激勵綁定；魯商發展引

45、戰投+員工持股員工持股貝泰妮：藥企貝泰妮：藥企DNA，產學研三位一體產學研三位一體。管理層多具備藥企背景，重視研發賦能和專家背書，舉辦敏感性皮膚高峰論壇，強化敏感肌護膚形象。珀萊雅珀萊雅：“小集團小集團、大事業部大事業部”制組織制組織。大事業部扁平型架構，營銷前置迎合市場，各部分充分放權且配合意識強，大單品策略從上而下執行。華熙華熙生物：股權激勵綁定核心員工生物：股權激勵綁定核心員工，賽馬機制釋放活力賽馬機制釋放活力。各化妝品事業部差異化定位、賽馬機制鼓勵良性競爭，并對成功品牌進行路徑梳理。魯魯商發展：商發展：21年化妝品引入戰投并加碼員工股權綁定年化妝品引入戰投并加碼員工股權綁定。引入超額利

46、潤分享機制、靈活KPI考核等，打破國企固有印象，激勵體系向市場化看齊。上海上海家化：家化：123方針穩步走方針穩步走，家化復興正當時家化復興正當時。、以消費者為中心，以品牌創新+渠道進階為基本點，以文化、系統流程、數字化為助推器。2021年管理亮點：薇諾娜強化藥企DNA+珀萊雅扁平架構營銷前置+華熙生物加碼股權激勵+魯商發展引戰投綁股權+上海家化123穩步走化妝品行業估值04Partone格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部24數據來源：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所3.1估值：格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部 估值錨為估值錨為40-60X PE。歐萊雅歐萊雅、雅詩蘭黛和資生

47、堂雅詩蘭黛和資生堂，在最近收入復合增速分別為在最近收入復合增速分別為6%、7%、0%情況下情況下，估值中樞估值中樞30-60X PE，最近最近1年估值中樞年估值中樞集中集中40-60X PE。我們判斷：在業績增速放緩我們判斷：在業績增速放緩，維持穩健增長背景下維持穩健增長背景下，高估值來自于高估值來自于To C業務沉淀極強品牌認知下的確定性溢價業務沉淀極強品牌認知下的確定性溢價。 彼之估值上限彼之估值上限-行業格局萬變行業格局萬變，對于業績或未來發展路徑確定性不明的品牌對于業績或未來發展路徑確定性不明的品牌，通常估值上限不超過通常估值上限不超過40-60X PE。主要系當前品牌確定性仍不算強，

48、之前行業內出現過多個新銳品牌收入突然下滑且難以恢復的事件。 此之估值底部此之估值底部-沉淀大單品矩陣沉淀大單品矩陣，主品牌已塑造較強認知度主品牌已塑造較強認知度，未來發展路徑相對清晰未來發展路徑相對清晰，業績增長穩健業績增長穩健，通常估值下限為通常估值下限為40-60X PE。例如珀萊雅等近2年估值通常不低于40X PE，貝泰妮估值中樞通常不低于50X PE。上市公司上市公司收入增速收入增速凈利潤增速凈利潤增速PE估值中樞估值中樞201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021歐萊雅4%4%11%-6%15%15%9%-4

49、%-5%29%32.9128.8734.5341.0257.20雅詩蘭黛11%11%14%-1%7%18%-15%69%-61%295%27.4434.3932.8035.4440.37資生堂16%8%9%-17%2%-30%169%27%-116%虧損扭虧49.29128.5751.7236.3760.37PE日期：2022年6月9日數據來源：Wind，浙商證券研究所 品牌端估值體系：主要取決于確定性和成長性品牌端估值體系：主要取決于確定性和成長性，1）業績增速：業績增速：行業競爭加劇不進則退，因此未來3年復合增速至關重要，品牌端PEG集中1.5-2.5倍。2）綜合指標：綜合指標：1.5-2

50、.5X PEG范圍中，PEG具體落到哪個區間，取決于多項綜合標準，包括：細分賽道競爭壁壘及格局、公司組織架構高效性、股權穩定性、盈利波動性等，越穩定高效的公司，PEG水平越高。例如傳統化妝品賽道壁壘較低，營銷多元化、代工普及化等給新品牌進入機會，格局不確定性較大。而部分細分賽道具備較明顯的研發壁壘或背書壁壘，比如薇諾娜的敏感肌護膚、華熙生物的玻尿酸研發等，存在估值溢價。3.2估值：絕對 PE 決定上下限后，估值中樞對應1.5-2.5X PEG 股票代碼股票代碼上市公司上市公司市值市值(億元）億元）歸母凈利歸母凈利(億元億元)歸母凈利歸母凈利YOYPE20212022E2023E2024E202

51、12022E2023E2024E20212022E2023E2024E300896.SZ愛美客11459.615.322.230.2118%60%45%36%121755238300957.SZ貝泰妮8238.612.116.421.159%40%35%29%94685039603605.SH珀萊雅4425.87.59.712.121%30%29%25%73594636688363.SH華熙生物7077.811.115.419.821%42%39%29%95614434000963.SZ華東醫藥71523.028.437.345.4-18%24%31%21%31251916600223.SH魯

52、商發展923.66.37.18.1-43%75%12%15%37141311600315.SH上海家化2266.57.710.712.451%19%39%15%42302219300856.SZ科思股份591.32.12.73.1-19%57%29%15%54282219添加標題95%風險提示271、疫情影響消費環境及供應鏈的風險疫情影響消費環境及供應鏈的風險。若區域疫情持續反復，疫情政策嚴格，或對行業整體消費環境，以及化妝品生產、運輸等造成不利影響。2、化妝品原料成本上漲超預期的風險化妝品原料成本上漲超預期的風險。因地緣政治、疫情擾動等外部因素影響，化妝品原料價格漲幅或超預期，提高行業經營成

53、本。3、新銳崛起新銳崛起，國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險國際品牌重視中國市場等導致的競爭加劇風險。 國際品牌對中國市場愈加重視，新銳化妝品崛起，或加劇行業競爭。4、行業監管政策調整的風險行業監管政策調整的風險。22年化妝品新規正式實施，對化妝品公司的研發能力、經營資質等提出更高要求。如果未來國家產業政策、行業準入政策、監管規定以及相關標準發生變化，而公司不能在經營上及時調整以適應相關政策的變化，將會對化妝品公司的經營產生不利影響。5、產品研發風險產品研發風險公司或面臨研發周期長、研究成果難以產業化以及新產品不能滿足市場需求等風險。6、產品質量控制等風險產品質量控制等風險。7、企業人才

54、流失企業人才流失，戰略失誤等風險戰略失誤等風險。8、企業營銷模式無法順應市場變化的風險企業營銷模式無法順應市場變化的風險。9、其他風險其他風險。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提

55、醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明28行業評級與免責聲明29法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何

56、變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意

57、見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式30浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2棟21E02郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/