環保行業專題報告：垃圾焚燒發電行業全景圖-220613（31頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 環保行業專題報告 垃圾焚燒發電行業全景圖 2022 年 6 月 13 日 發展歷程：結合垃圾焚燒發電行業的發展歷程，大致可以分為四個階段：探索期、初步成長期、高速發展期和穩定發展期。2012-2020 年，在政策支持、需求驅動、技術優勢等因素影響下，垃圾焚燒發電進入高速發展期。2021 年起，我國垃圾焚燒發電行業已相對成熟，進入穩定發展階段。 拐點已至： “跑馬圈地”轉向“運營為王” 。垃圾焚燒發電行業具有區域壟斷、資金+技術密集型、專業化程度高等特點，盈利模式穩定；2020 年以來，新增垃圾焚燒發電項目逐漸減少，

2、“跑馬圈地”模式接近尾聲，進入“運營為王”時期，行業上市公司期間費用管控良好，運營管理水平不斷提升；2020-2021 年，隨著垃圾焚燒相關補貼政策加速出臺，增量項目進入競價上網時代，存量項目入庫加快，補貼覆蓋率提升，對現有項目現金流形成有效保障。 路在何方：農村大有可為、城市內生增長、新業務創造第二曲線。隨著在建項目的不斷投運，我國生活垃圾焚燒處理能力已基本滿足生活垃圾無害化處置需求。 未來行業增長空間主要來自三個方面： 1） 農村地區受收運體系不完善等因素影響，無害化處理率較低，在政策推動下，農村垃圾收運體系有望進一步完善，潛在市場空間或釋放；2）人均生活垃圾產生量與城市化和經濟發展水平關

3、聯較大，隨著居民生活水平的提高，將誕生新的產能需求；3）結合自身現金流優勢及資源稟賦，垃圾焚燒發電企業探索新能源業務轉型，尋求新的利潤增長點。 投資建議：我國垃圾焚燒發電行業已進入成熟期，存量項目的高效運營及降本增效成重點；隨著經濟發展及城市化進程推進，居民生活水平提升較快，人均垃圾產生量或保持增長，同時鄉村地區清運體系逐步完善，有望進一步釋放市場潛在需求； “無廢城市”背景下，通過打通固廢全產業鏈實現項目協同處理， “焚燒+”市場機遇廣闊；部分企業探索新能源業務，尋找新的利潤增長點。謹慎推薦瀚藍環境、高能環境，建議關注旺能環境。 風險提示：1）政策推進不及預期；2）新業務開展不及預期；3）地

4、方財政壓力。 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元） EPS（元） PE（倍） 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600323 瀚藍環境 20.40 1.43 1.67 1.86 14.3 12.2 11.0 謹慎推薦 603588 高能環境 15.26 0.68 0.86 0.98 22.4 17.8 15.6 謹慎推薦 002034 旺能環境 19.94 1.51 1.99 2.50 13.2 10.0 8.0 未評級 資料來源：Wind，民生證券研究院預測; （注：股價為 2022 年 06 月 10 日收盤價，旺能環境 EPS

5、采用 Wind 一致預期） 推薦 維持評級 分析師： 嚴家源 執業證號： S0100521100007 郵箱： 相關研究 1.公用事業行業周報（2022 年第 23 周） ：新能源政策直擊痛難點， 焚燒發電降本增效引關注 2. “十四五”可再生能源發展規劃 點評： 開發與消納并重，推動綠色低碳轉型 3. 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案點評：21 針強心劑，直擊開發、消納、資金等痛點、難點 4.公用事業行業周報（2022 年第 22 周） ：雙管齊下保障電力供應， 完善體系助力鄉村振興 5.環保行業事件點評： 完善農村生活垃圾收運處置體系，構建“美麗鄉村” 行業深度報告/電力及公用事

6、業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目 錄 1 發展歷程 . 3 2 拐點已至：“跑馬圈地”轉向“運營為王” . 5 2.1 由“跑馬圈地”轉向“運營為王” . 5 2.2 增量項目進入競價上網時代，存量項目入庫加快 . 10 3 路在何方：農村大有可為、城市內生增長、新業務創造第二曲線 . 14 3.1 完善農村垃圾收運體系，釋放潛在市場空間 . 14 3.2 經濟發展帶動垃圾處理需求 . 15 3.3 尋求產業發展新機遇 . 17 4 投資建議 . 21 4.1 瀚藍環境（600323.SH）. 21 4.2 高能環境（603588.SH）.

7、23 5 風險提示 . 28 插圖目錄 . 29 表格目錄 . 30 nMtMnMnOxPqNnPoNxOoMmN6M8Q7NpNnNsQtRfQpPoQiNrQmQaQoOwPvPnRnQuOnRqN行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 發展歷程 生活垃圾處理方式主要分為回收利用、焚燒發電、填埋三種，其中垃圾焚燒發電是當前最主要的方式。 結合垃圾焚燒發電行業的發展歷程， 大致可以分為四個階段：探索期、初步成長期、高速發展期和穩定發展期。 探索期（1988-2005 年） ： 我國垃圾焚燒發電行業起步于 20 世紀 80

8、 年代末，1988 年我國第一座垃圾焚燒發電項目投入運營，這一階段主要通過引進國外先進的焚燒設備和技術對國內垃圾進行直接處理。 進口設備成本較高， 同時國內垃圾組分與國外不同且相對更復雜，進口設備出現“水土不服“的情況，項目運營往往不及預期，推動了垃圾焚燒設備國產化，循環流化床技術得到發展及應用。 初步成長期（2006-2011 年） ： 2006 年 1 月， 可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法發布，提出生物質發電項目上網電價實行政府定價， 由國務院分地區制定標桿電價， 補貼電價標準為 0.25 元/kWh，發電項目自投產之日起，15 年內享受補貼電價，運營滿 15年后，補貼電價取消。

9、在補貼政策推動下，國產設備的應用逐步廣泛，國產爐排爐技術開始應用于市場，我國垃圾焚燒發電市場進入成長期。 高速發展期（2012-2020 年） ： 2012 年 4 月，國家發改委發布關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知 ，提出每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價 0.65 元/kWh，垃圾焚燒發電盈利模式確定。隨著垃圾焚燒設備技術實現國產化替代， 經濟及環境效益更高的爐排爐技術得到廣泛應用， 我國垃圾焚燒發電行業進入高速發展階段，焚燒處理能力不斷提升。 穩定發展期（2021 年起） ： 經歷近十年的高速發展， 我國垃圾焚燒發電行業已相對成熟， 行業集中

10、度較高，增量市場空間減少。 2020 年國家出臺了一系列發電補貼政策， 其中 426 號文提出“生物質發電項目，包括農林生物質發電、垃圾焚燒發電和沼氣發電項目，全生命周期合理利用小時數為 82500 小時” ， 同時明確 “生物質發電項目自并網之日起滿15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金” 。垃圾焚燒發電行業已逐步由早期市場驅動的 “跑馬圈地” 模式逐漸轉為運營管理驅動的“精耕細作” ，降本增效成為項目管理的關鍵指標。結合自身資源稟賦，多家焚燒發電龍頭一方面打通固廢產業鏈， 實現項目協同處置； 另一方面著手布局新能源業務，探索新的利潤增長點。 縱觀國內垃圾焚

11、燒發電行業三十多年的發展歷程，其推動因素主要來自三個方面： 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 政策支持：2010 年， 中國資源綜合利用技術政策大綱發布，國家發改委等六部委明確提出“推廣城市生活垃圾發電技術” ，垃圾焚燒發電行業受到重視；2012 年，國家發改委發布關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知 。隨著后續補貼政策的完善和相關規劃的出臺， “十二五”到“十三五” 期間， 兼具成長性及運營資產穩定性的垃圾焚燒發電行業進入高速發展階段。 需求驅動： 受我國城鎮化建設推動， 城鄉生活垃圾收運體系不斷完善， 清運量持續增長，

12、帶動垃圾焚燒發電行業的發展。通過焚燒處理有效解決“垃圾圍城”問題，同時實現資源化利用。2008-2019 年，我國生活垃圾清運量由 1.54 億噸提升至 2.42 億噸，提升了 52.3%。 技術優勢： 隨著煙氣凈化技術的成熟， 完整的煙氣凈化系統包括脫酸、 脫硝、 顆粒污染物凈化、 重金屬脫除及二噁英控制等環節， 焚燒處理技術得到大力推廣。 與填埋相比， 焚燒處理能夠有效的減少生活垃圾對環境的影響， 實現生活垃圾的減量化及資源化， 具有較高的環境效益與經濟效益。對于人口密度較高的地區，焚燒處理是適用性最高的處理方式。 圖 1：2008-2020 年我國生活垃圾清運量 資料來源：國家統計局，民

13、生證券研究院 -4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.0億噸/年生活垃圾清運量（左軸）YoY（右軸） 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 拐點已至： “跑馬圈地”轉向“運營為王” 2.1 由“跑馬圈地”轉向“運營為王” 2.1.1 垃圾焚燒發電項目的盈利模式 垃圾焚燒發電項目主要以 BOT 和 PPP 模式為主，在此基礎上延伸出 DBO、EPC+O 等模式，其中 BOT 特許經營模式最為常見。地方政府指派環保平臺與社會資本方組建 SPV 公司，共同投資垃圾焚燒發電項目，其中自有資金量占比

14、約為30%，剩余 70%則通過銀行貸款的方式，一般銀行貸款利率為基準利率上浮 10%左右。由于垃圾焚燒發電項目投資額較高，項目前期占用資金量較大，對社會資本方的資金實力要求較高。 圖 2：垃圾焚燒發電項目商業模式圖（2021） 資料來源：E20，民生證券研究院 垃圾焚燒發電項目收入主要來自發電收入（占比約 65-75%）和垃圾處置費（占比約 25-35%） ，項目籌建及建設期一般需要 18-24 個月。對于 A 股上市公司， 一般要求項目的內部收益率需達到 8%及以上。 單個項目的質量受多方面影響，主要參考以下幾類因素：項目所在地（影響垃圾熱值、垃圾處理量及處理服務費回款情況） 、項目規模及總

15、投資額、垃圾處理服務費、紅線外投資比重及能否實現熱電聯產等。 發電收入由當地燃煤標桿電價、省補、國補三部分組成，在回款能力方面，前兩者由電網支付，回款較快。國補部分需要項目進入可再生能源補貼目錄，一般項目運營 2-3 年后，可申請進入目錄，前期運營產生的國補部分金額一次性補貼完成。 垃圾處理費受當地經濟條件及財政收入影響較大， 經濟發達地區及省會級城市項目回款情況較優，中西部經濟欠發達地區，回款情況較慢，對項目的現金流產生較大壓力。 支付上網電費和部分補貼 上網發電 自有資金 融資 特許經營協議 支付處理貼費 招投標 設置保底量 授權 出資 出資 指派 地方環保平臺 相關機構 地方政府 SPV

16、 公司 社會資本方 監管考核 垃圾焚燒發電項目 銀行等金融機構 工程建設及設備采購 地方電網 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 在稅費方面， 垃圾焚燒發電項目享受 “三免三減半 “及增值稅 100%即征即退，發生的增值稅繳納退還后計入其他收益。 表 1：垃圾焚燒發電收入構成分析 收入構成 價格標準 付費單位 結算方式 資金來源 垃圾處置費 70-80 元/噸 環衛/城管部門 月結/季結 地方財政收入 電費 噸垃圾折算上網電量為 280 度，執行全國統一補貼價 0.65 元/度，其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價

17、 其中：當地燃煤標桿電價 0.25-0.45 元/度 當地電網 月度結算 電力消費 省補 0.1 元/度 省級電網 季度或半年結算 電力消費 國補 補齊 0.65 元/度差額 財政部 進入補貼目錄后，原則上實行按季撥付、年終清算 可再生能源發展基金 資料來源：國家發改委，民生證券研究院 垃圾焚燒發電項目表現出以下特點： 具有區域壟斷性： 項目主要采取特許經營協議的模式， 項目投資由地方政府和社會資本方共同承擔。 由于行業的自然屬性， 為實現規模經濟， 單個區域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發電項目負責，特許經營期限一般為 25-30 年，項目建成投產后，會對一定區域范圍內的垃圾處理形成壟斷。 屬

18、于資金+技術密集型行業：項目前期投入較高，對自有資金占用較大，單位投資額在 45-80 萬元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項目為例，總投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發電、尾氣處理等環節， 其中， 垃圾焚燒發電設備生產工藝要求較高且自動化程度高， 國內擁有核心焚燒設備生產制造能力的項目運營商主要有光大國際、康恒環境、三峰環境、偉明環保等。 專業化程度高： 垃圾焚燒發電廠的運營技術難度相對較高， 需要企業積累大量的項目經驗， 運營中需考慮如何提高噸垃圾發電量、 降低廠用電率、減少非停次數等， 同時滿足日益趨嚴的環保監管要求。 隨著垃圾焚燒發電項目存量市場增加， 委

19、托運營的市場需求有望提升， 專業的垃圾焚燒發電企業將承接更多地方環保平臺項目的委托運營，進而有利于企業的輕資產化運作。 2.1.2 行業步入成熟期，關注項目運營能力 2020 年，我國城市生活垃圾清運量達到 2.35 億噸，總體保持上升趨勢，其中無害化處理率穩步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾無害化處理率已達到99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著，從 2008 年的 1569.74 萬噸提升至 2020年的 1.46 億噸，年均復合增長率為 20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從 2008 年的10.2%， 提升至 2020 年的 62.1%， 逐步替代填埋成為主要的生活垃圾無害化處理方式

20、。 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 3：2008-2020 年我國垃圾無害化處理情況 圖 4：2008-2020 年生活垃圾焚燒處理情況 資料來源：國家統計局，住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 2011-2020 年，我國垃圾焚燒發電行業發展迅速，已投運項目數由 109 座增長至 462 座，同時單項目平均規模由 863.43 噸/日提高至 1229.01 噸/日，總體實現提質增量，規模效應顯著。 圖 5：2011-2020 年我國垃圾焚燒發電運營項目數量 圖 6： 2011-2020 年我

21、國垃圾焚燒發電單項目平均規模 資料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 2020 年底我國垃圾焚燒發電處理能力達到 56.78 萬噸/日，當年新增投運處理能力 11.02 萬噸/日。根據“十四五”規劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能力有望達到 80 萬噸/日左右。但考慮到 2019-2020 年新增垃圾焚燒發電項目產能約 20 萬噸/日左右，一般垃圾焚燒發電項目建設周期為 18-24 個月左右，新增產能中相當部分仍處于在建狀態，截至 2020 年底，在運、在建及籌建項目總產能或達到 70 萬噸/日以上，因此，2021-2025 年，新項目增量空間相對有限。 “

22、跑馬圈地”的時代接近尾聲。 0%50%100%150%0100002000030000萬噸城市生活垃圾清運量（左軸）生活垃圾無害化處理量（左軸）無害化處理率（右軸）0%50%100%0100002000030000萬噸城市生活垃圾清運量（左軸）生活垃圾焚燒處理量（左軸）生活垃圾焚燒處理率（右軸）0%10%20%30%0100200300400500座垃圾焚燒發電運營數目數量（左軸）0%2%4%6%8%050010001500噸/日單項目平均規模（左軸）YoY（右軸） 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 7：2011-2

23、020 年我國垃圾焚燒發電處理能力 圖 8：2008-2020 年垃圾焚燒發電新增投產產能 資料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 截至 2021 年底，前十大垃圾焚燒發電企業在手產能之和達 70 萬噸/日左右（部分企業統計口徑含參股項目，存在重復計算） ，行業集中度較高，其中光大環境在手產能達到 15.03 萬噸/日，位居行業首位。 市場方面，2016-2019 年，垃圾焚燒發電產能逐步釋放，在 2018-2019 年進入市場高峰期，其中 2019 年新增產能達到 12.71 萬噸/日。2020 年起，隨著大部分省市生活垃圾處理需求逐步得到滿足， 新項目的釋放有所

24、放緩， 同時市場下沉至三四線城市及縣級區域。2021 年，新增垃圾焚燒發電產能下降至 5.75 萬噸/日，其中，廣東、河北、湖北新增產能較多，分別為 12900 噸/日、6100 噸/日、5350噸/日；前八大垃圾焚燒發電企業項目獲取總規模約為 4.74 萬噸/日，占當年新增項目設計產能的 80%以上，其中，深能環保獲取項目總規模為 10650 噸/日，光大環境、康恒環境項目獲取規模次之，分別為 7950 噸/日、7800 噸/日。 圖 9：主要焚燒發電企業在手產能（截至 2021 年底） 圖 10：2016-2021 年垃圾焚燒發電新中標產能 資料來源：環保圈，民生證券研究院 資料來源：環保

25、圈，民生證券研究院 0%10%20%30%40%0102030405060萬噸/日垃圾焚燒發電處理能力（左軸）YoY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%024681012萬噸/日歷年垃圾焚燒新增產能（左軸）YoY（右軸）05101520萬噸/日02468101214萬噸/日 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 11：2021 年主要焚燒發電企業新中標項目情況 圖 12：2021 年各省新增垃圾焚燒發電項目規模 資料來源：環保圈，民生證券研究院 資料來源：環保圈，民生證券研究院 項目運營方面，隨著新

26、增垃圾焚燒發電項目的逐步減少， “跑馬圈地”的市場模式接近尾聲， 存量項目的高效運營及降本增效已成重點。 結合項目運營情況統計，主要垃圾焚燒發電企業仍有部分產能處于在建或籌建狀態， 隨著項目逐步投產， 企業的處理能力將得到提升， 保障業績增長。 大部分龍頭企業產能利用率在 85%-97%之間，隨著新投運項目產能爬坡，產能利用率有望進一步提升。噸上網電量與當地垃圾質量和項目運營能力關聯較大，其中深能環保噸上網電量達到 400 度以上，隨著行業內部分項目技改完成及企業運營管理能力的提升，相關企業噸上網電量預計將持續增長。 表 2：2021 年主要垃圾焚燒發電上市企業運營情況 企業名稱 在手總產能

27、（萬噸/日） 運營產能 （萬噸/日） 實際處理量 (萬噸) 上網電量 (億 kWh) 噸上網電量 （kWh） 廠自用電率 光大環境 15.03 11.44 4,053.40 132.64 327.22 15.0% 三峰環境 5.61 4.16 1,074.39 36.80 342.52 12.3% 粵豐環保 5.20 3.52 1,107.36 37.97 342.86 13.2% 綠色動力 5.11 3.37 1,053.76 33.29 315.93 17.5% 偉明環保 5.07 2.84 664.45 21.01 316.20 18.0% 深能環保 4.72 2.97 1,042.99

28、 42.60 408.44 16.2% 上海環境 4.14 3.87 1,266.13 42.05 332.12 瀚藍環境 3.42 2.56 901.00 29.16 323.67 15.9% 資料來源：各公司公告，靈動核心環境，民生證券研究院 觀察部分垃圾焚燒發電企業期間費用情況，自 2015 年起，銷售費用、管理費用及財務費用總體得到良好的管控， 其中偉明環保期間費用率從 2015 年的 24.4%優化至 2021 年的 6.1%。降本增效顯著，進而保障盈利水平。 020004000600080001000012000萬噸/日0200040006000800010000120001400

29、0萬噸/日 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 13：部分生活垃圾焚燒企業期間費用率情況 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2.2 增量項目進入競價上網時代，存量項目入庫加快 2.2.1 國補退坡，新增項目將采取競爭配置 2021 年 8 月，國家發改委印發2021 年生物質發電項目建設方案 ，明確2021 年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，相比 2020 年的新增補貼總額15 億元提升了約 67%；同時進一步明確完善生物質發電項目建設運行的實施方案中提出的“央地分擔” 、 “競爭配置”等措施，將通過市

30、場競爭的方式優先選擇補貼強度低、退坡幅度大、技術水平高的項目。 申報 2021 年中央補貼的項目被分為非競爭配置和競爭配置兩類： 未納入 2020 年補貼范圍的新增項目以及 2020 底前開工且 2021 年底前并網發電的項目，歸為非競爭配置項目。對于非競爭配置項目，國補金額與以往的存量項目以及 2020 年底前并網發電的項目基本無異，仍按照0.65 元/千瓦時的標桿電價結算。 2021 年 1 月 1 日以后開工的項目歸為競爭配置項目。由于補貼強度小、退坡幅度大的項目將優先納入補貼范圍， 競爭配置項目上網電價可能會低于 0.65 元/千瓦時的標桿電價。2021 年，新增補貼總額 25 億元中

31、，20億元用于非競爭配置項目，僅有 5 億元用于競爭配置項目。 2020 年 9 月 11 日前并網的項目補貼資金仍全部由中央承擔，2020 年 9 月11 日（含）以后并網項目的補貼資金實行央地分擔。央地分擔比例為：西部和東北地區中央支持比例為 60%；中部地區為 40%；東部地區為 20%。 另外， 方案還明確了建設期限要求：申請納入 2021 年競爭配置項目的，需在 2023 年底前完成并網發電， 逾期將降低電價補貼標準； 非競爭配置項目須在2021 年底前完成并網發電，逾期將取消非競爭補貼資格，后續參與競爭配置。 0%5%10%15%20%25%30%偉明環保上海環境瀚藍環境三峰環境

32、行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表 3：2020-2021 年垃圾焚燒補貼政策梳理 法規及政策 發布時間 發布部門 內容 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 2020 年 1 月 財政部、發展改革委、能源局 以收定支，合理確定新增補貼項目規模 可再生能源電價附加資金管理辦法 2020 年 1 月 財政部 國家發展改革委 國家能源局 新增項目由財政部根據補助資金年度增收水平、技術進步和行業發展等情況，合理確定補助資金當年支持的新增可再生能源發電項目補貼總額；存量項目需符合國家能源主管部門要求，按照規模管理的需

33、納入年度建設規模管理范圍，并按流程經電網企業審核后納入補助項目清單。 關于開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知 2020 年 3 月 財政部 此前由財政部、 國家發展改革委、 國家能源局發文公布的第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目，由電網企業對相關信息進行審核后，直接納入補貼清單 關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知 （征求意見稿） 2020 年 4 月 國家發改委 2020 年 1 月 20 日后并網發電的生活垃圾焚燒發電項目為新增項目，國家按照以收定支的原則，通過可再生能源發展基金繼續予以，2020 年 1月 20 日前并網發電的相關項

34、目為存量項目； 財政部根據可再生能源電價附加補助資金年度增收水平等情況，確定補助資金當年支持的新增項目補貼總額； 未納入專項規劃的垃圾焚燒發電項目， 所需補貼資金原則上由項目所在?。▍^、市）負責解決 完善生物質發電項目建設運行的實施方案 2020 年 9 月 國家發展改革委、財政部、國家能源局 納入規則按項目全部機組并網時間先后次序排序， 并網時間早者優先， 直至入選項目所需補貼總額達到 2020 年中央新增補貼資金額度 15 億元為止 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知 2020 年 9 月 國家發展改革委、財政部、國家能源局 項目全生命周期補貼電量=項目容量項目

35、全生命周期合理利用小時數，按合理利用小時數核定可再生能源發電項目中央財政補貼資金額度。生物質發電項目， 包括農林生物質發電、 垃圾焚燒發電和沼氣發電項目， 全生命周期合理利用小時數為 82500 小時，所發電量超過全生命周期補貼電量部分，不再享受中央財政補貼資金。自并網之日起滿 15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量， 不再享受中央財政補貼資金， 核發綠證準許參與綠證交易 2021 年生物質發電項目建設工作方案 2021 年 8 月 國家發展改革委、財政部、國家能源局 一是中央補貼資金安排，2021 年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，用于安排非競爭配置項目的中央補貼資金 20

36、 億元；用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元。二是央地分擔規則，2020 年 9 月 11日前全部機組并網項目的補貼資金全部由中央承擔。2020 年 9 月 11 日（含）以后全部機組并網項目的補貼資金實行央地分擔。 資料來源：政府網站，民生證券研究院 2.2.2 補貼政策完善，存量項目加速入庫 自 2012 年明確焚燒發電標桿電價 0.65 元/kWh 后，2012-2018 年財政部、國家發展改革委、 國家能源局共計發布七批補貼名單， 覆蓋垃圾焚燒發電項目合計約 200 個，補貼覆蓋率較低、缺口較大。 財政部發布的 關于開展可再生能源發電補貼項目清單有關工作的通知 中提出：此前由財

37、政部、國家發展改革委、國家能源局發文公布的第一批至第七批可再 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目，由電網企業對相關信息進行審核后，直接納入補貼清單。后續配套補貼政策明確“抓緊審核存量項目信息，分批納入補貼清單”大幅加快存量項目入庫進程。新政后，2020 年共計 68 個項目納入補貼目錄， 項目規模為 1196MW， 對應垃圾焚燒發電產能約 6 萬噸/日； 2021年共計 196 個項目納入補貼目錄，項目規模為 4009.5MW，對應垃圾焚燒發電產能約 20 萬噸/日。截至 2

38、021 年底，在庫存量項目總產能合計已達到 40 萬噸/日以上， 項目覆蓋率提升較快。 在項目運營為主導的行業形勢下， 存量項目加速入庫，對現金流形成有效保障。 表 4：新政后 2020 年存量項目補貼情況梳理 批次 納入項目數 規模 （MW） 上網電價（含稅） （元/千瓦時） 納入目錄時間 第三批 39 630 0.65 2020-08-31 第四批 5 120 0.65 2020-09-30 第五批 6 87.5 0.65 2020-10-15 第六批 2 24 0.65 2020-10-30 第七批 9 120.5 0.65 2020-11-15 第八批 3 63 0.65 2020-1

39、1-30 第十批 4 151 0.65 2020-12-31 合計 68 1196 資料來源：國網新能源云，民生證券研究院 表 5：新政后 2021 年存量項目補貼情況梳理 批次 納入項目數 規模 （MW） 上網電價（含稅） （元/千瓦時） 納入目錄時間 第一批 9 176.5 0.65 2021-01-15 第二批 10 270.5 0.65 2021-01-31 第三批 15 244 0.65 2021-02-10 第四批 11 227.5 0.65 2021-02-28 第五批 5 177.5 0.65 2021-03-15 第六批 5 109 0.65 2021-03-31 第七批 9

40、 125.5 0.65 2021-04-15 第八批 2 19 0.65 2021-04-30 第九批 10 161 0.65 2021-05-14 第十批 8 159 0.65 2021-05-31 第十一批 12 195 0.65 2021-06-15 第十二批 2 40 0.65 2021-06-30 第十三批 14 393.5 0.65 2021-07-15 第十四批 5 119 0.65 2021-07-31 第十五批 20 343 0.65 2021-08-15 第十六批 15 229.5 0.65 2021-08-31 第十七批 9 219.5 0.65 2021-09-15 第

41、十八批 9 201 0.65 2021-09-30 第十九批 4 162 0.65 2021-10-15 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 第二十批 3 37 0.65 2021-10-31 第二十一批 3 28 0.65 2021-11-15 第二十二批 2 80 0.65 2021-11-30 第二十三批 11 182.5 0.65 2021-12-15 第二十四批 3 110 0.65 2021-12-31 合計 196 4009.5 資料來源：國網新能源云，民生證券研究院 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具

42、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 路在何方： 農村大有可為、 城市內生增長、 新業務創造第二曲線 隨著在建項目的不斷投運，我國生活垃圾焚燒處理能力已基本滿足生活垃圾無害化處置需求。未來行業增長空間主要來自三個方面： 農村地區受收運體系不完善等因素影響，無害化處理率較低，在政策推動下，農村垃圾收運體系有望進一步完善，潛在市場空間或釋放； 人均生活垃圾產生量與城市化和經濟發展水平關聯較大， 隨著居民生活水平的提高，將誕生新的產能需求； 結合自身現金流優勢及資源稟賦， 垃圾焚燒發電企業探索新能源業務轉型，尋求新的利潤增長點。 3.1 完善農村垃圾收運體系，釋

43、放潛在市場空間 2021 年 12 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發農村人居環境整治提升五年行動方案（20212025 年） ， 方案提出健全生活垃圾收運處置體系：統籌縣鄉村三級設施建設和服務， 完善農村生活垃圾收集、 轉運、 處置設施和模式，因地制宜采用小型化、分散化的無害化處理方式。 2022 年 5 月，住建部等 6 部門聯合發布關于進一步加強農村生活垃圾收運處置體系建設管理的通知 。關于收運處置體系覆蓋面， 通知提出到 2025 年，結合地區基礎及條件，實現生活垃圾分類、源頭減量：1）東部及中西部城市近郊區，農村生活垃圾基本實現無害化處理；2）中西部有條件的地區，農村生活垃圾收運處

44、置體系基本實現全覆蓋；3）偏遠、欠發達地區，農村生活垃圾治理水平有新提升。在體系建設模式方面：1）對于城市或縣城周邊的村莊，采用統一收運、集中處理模式；2）交通不便或運輸距離較長的村莊，建設小型化、分散化、無害化處理設施，推進就地就近處理。 2015-2020 年， 市政公用設施建設投入中鄉環境衛生投入持續提升， 2020 年達 22.89 億元，其中垃圾處理投入為 12.83 億元；2020 年，鄉、建制鎮生活垃圾無害化處理率分別為 48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無害化處理率接近100%，主要由于農村生活垃圾收運難度較大，成本高，收運體系不完善等導致。截至 2020 年， 我國

45、已新建鄉村公共廁所 38802 座， 環衛專用車輛數為 28560 輛，隨著農村生活垃圾收運體系建設不斷完善， 農村生活垃圾市場空間有望打開， 同時新能源環衛設備的需求或將進一步提升。 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 14：鄉環境衛生及垃圾處理公用設施建設投入 圖 15：鄉、建制鎮生活垃圾無害化處理率 資料來源：國家統計局，中國城鄉統計年鑒，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，中國城鄉統計年鑒，民生證券研究院 圖 16：2020 年鄉公共廁所數達 38802 座 圖 17：鄉環衛專用車保有量持續攀升 資料來源：

46、國家統計局，中國城鄉統計年鑒，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，中國城鄉統計年鑒，民生證券研究院 3.2 經濟發展帶動垃圾處理需求 垃圾焚燒發電項目建設受地區人口及經濟發展水平影響較大，隨著城市化進程的推進， 垃圾清運體系逐步完善， 將產生更多的生活垃圾處理需求。 2011-2021年， 我國城鎮化率由 51.3%提升至 64.7%； 截至 2020 年， 全國城鎮化率低于 60% 的共有 10 個省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城鎮化率分別為56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。 0510152025億元鄉公用設施建設投入：環境衛生鄉公用設施建設投入：垃圾處理02

47、0406080%生活垃圾無害化處理率：鄉生活垃圾無害化處理率：建制鎮01000020000300004000050000座05000100001500020000250003000035000輛 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 18：2011 年以來，全國城鎮化率情況 圖 19：2020 年全國城鎮化率低于 60%的省份 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，同花順金融，民生證券研究院 人均生活垃圾產生量與地區經濟水平存在一定正向相關，2011 年我國人均生活垃圾清運量為 0.33kg/d，

48、2020 年提升至 0.46kg/d，主要受經濟發展及清運體系逐步完善因素影響。其中，2011 年全國道路清掃保潔面積為 115.11 億平米，2020 年提升至 194.73 億平米，增長 69.17%。與發達國家及地區相比，我國人均生活垃圾產生量仍存在一定差距， 結合世界銀行 2016 年統計數據， 我國人均生活垃圾產生量為 0.46kg/d，同期北美地區為 2.21kg/d，歐洲地區為 1.18kg/d，總體上，我國人均垃圾產生量較低。隨著經濟發展，居民生活水平提升，人均生活垃圾產生量有望進一步增長，長期來看，仍有較大的處理需求增長空間。 圖 20：2016 年世界部分地區人均生活垃圾產

49、生量 圖 21：2011-2020 年我國人均生活垃圾清運量 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 0%20%40%60%80%全國城鎮化率0%20%40%60%80%2020年全國城鎮化率較低省份00.511.522.5kg/d00.10.20.30.40.5kg/d 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖 22：全國道路清掃保潔面積及增速 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2020 年，我國生活垃圾焚燒處理率為 62.1%，仍有 14 個省份處理率低于55%， 主要位于中部、 西南

50、、 西北、 東北等區域； 人口較多的省份中， 湖南、 湖北、河南三省的焚燒處理率分別為 52.1%、48.5%、39.4%。隨著城鎮化率提升，市場空間有望進一步釋放。 圖 23：2020 年生活垃圾焚燒處理率低于 55%的省份 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 3.3 尋求產業發展新機遇 3.3.1 提質增效，靜脈產業園模式或成趨勢 我們將固廢處理行業分為起步階段、 發展階段、 完備階段三個歷程?！笆濉逼陂g，隨著項目加快推進，固廢處理能力得到迅速提升，在固廢處理的“量”上，現有項目已滿足基本處理需求； “十四五”期間，結合減污降碳的目標，在固廢處理上，將更注重固廢處理“質”的提升。目前

51、，我國固廢行業正處于由發展階段向完備階段升級的過程，對于資源回收和近零排放提出更高的需求。 2021 年 12 月國家發改委等 18 部委聯合發布 “十四五”時期“無廢城市”-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250億平方米全國道路清掃保潔面積（左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2020年生活垃圾焚燒處理率低于55%的省份 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 建設工作方案 ，提出推動 100 個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設；到2025 年， “無廢城市”固體

52、廢物產生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害化處置能力有效保障， 減污降碳協同增效作用充分發揮， 基本實現固體廢物管理信息“一張網” 。 圖 24：固廢處理行業發展階段示意圖 資料來源：民生證券研究院整理 隨著我國垃圾處置逐漸趨于集約化、 低碳可循環， 以垃圾焚燒發電廠為核心的靜脈產業園模式，具備明顯的優勢： 經濟效益方面：生活垃圾、餐廚垃圾、工業固廢、建筑垃圾等各種固廢處理設施的集中在一個園區，統籌規劃，統一設計，同步實施，各種基礎配套設施如道路、管網、用電、通信等可以共用，減少重復投資；園區內的能量流、物質流可在不同設施中進行循環梯級利用，如垃圾焚燒發電余熱可進一步干化污泥，干化后污泥

53、與垃圾進一步摻燒發電，提高發電量，實現物質能量的最大化利用，經濟效益顯著。 污染物排放方面：各種固廢處理設施產生的污染排放物相同，涉及臭氣、煙氣、廢水、廢渣等二次污染方面的控制，通過園區內優化設施布局，一方面各類設施產生的污染物可進行統一處理和管控， 以避免單獨建設項目產生多個污染排放點的環境風險和設施投入； 另一方面可對各類設施的污染物排放進行集中控制，可提升監管力度，并改善監管效果。 土地使用方面：由于每個處理設施的與居民區的間隔要求非常高，實際占地面積大，分散建設則需要占用大量土地資源。 起步階段 發展階段 完備階段 特點 具體方式 1.關閉部分垃圾堆場； 2.建設垃圾衛生填埋場； 3.

54、探索垃圾焚燒發電模式。 政策監管趨嚴 設施集約化建設 實現高效可循環 1.建設垃圾焚燒發電廠； 2.建設資源回收設施； 3.探索“無廢”模式。 1.實現廢渣、 廢水近零排放； 2.資源回收利用率高； 3.循環性社會，可持續。 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 25：靜脈產業園協同處置模式 資料來源：康恒環境官網，民生證券研究院 3.3.2 轉型新能源，創造第二成長曲線 垃圾焚燒發電板塊以運營類資產為主，是標準的“現金?！睒I務，隨著可再生能源補貼入庫加速， 現金流優勢日益凸顯， 為相關企業新業務的探索與發展提供資金保

55、障。目前固廢上市公司新業務轉型，主要圍繞新能源項目運營、新能源材料生產及回收進行展開。 對于大多數垃圾焚燒發電企業， 若在新領域實現突破和發展，除充分利用自身資金優勢及資源稟賦外，合適的項目合作方也十分重要。在此，我們選取偉明環保、旺能環境、圣元環保以及中國天楹四家上市公司進行分析。 圖 26：2016-2021 年，四家垃圾焚燒發電企業經營活動現金流量凈額 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 010203040億元偉明環保旺能環境圣元環保中國天楹 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表 6：2021 年以來，四家垃圾

56、焚燒發電企業加快新能源產業布局 企業名稱 新業務方向 相關合作方 主要內容 偉明環保 新能源材料 盛屯礦業、青山控股 2022 年 1 月，偉明環保與 Merit 公司就投資建設年產高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸項目簽署合資協議，項目總投資不超過 3.9 億美元； 2022 年 4 月，偉明環保與盛屯礦業、青山控股簽署鋰電池新材料項目戰略合作框架協議 ，在溫州市共同規劃投資開發建設高冰鎳項目，年產 20 萬噸高鎳三元正極材料。 旺能環境 動力電池回收 2022 年 1 月，旺能再生以 9,450 萬元收購立鑫新材料 60%的股權，立鑫新材料公司以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰

57、鹽類氧化物類電池級、化工級新材料產品。 圣元環保 風電、光伏、氫能 三峽啟航、有研工研院 2022 年 1 月， 公司與三峽啟航簽訂福建省海上風電及光伏發電項目合作協議； 2022 年 3 月，公司與有研工研院合作在福建建設氫能源研究院。 中國天楹 風電、光伏、重力儲能 EV 公司、中電建水電 2021 年 11 月，與如東縣人民政府簽署了新能源產業投資協議 ，涉及海上風電、光伏、重力儲能等； 2022 年 2 月，與 EV 公司簽署了技術許可使用協議 ，EV 授權 Atlas在中國區獨家使用許可技術建造和運營重力儲能系統設施； 2022 年 5 月，與中電建水電簽署了戰略合作協議 ，雙方圍繞

58、重力儲能+光伏、風電、水電、核電、生態修復、尾礦治理、建筑垃圾等零碳能源+資源綜合利用的解決方案，全面開展合作。 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 投資建議 我國垃圾焚燒發電行業已進入成熟期，存量項目的高效運營及降本增效成重點；隨著經濟發展及城市化進程推進，居民生活水平提升較快，人均垃圾產生量或保持增長，同時鄉村地區清運體系逐步完善，有望進一步釋放市場潛在空間； “無廢城市“背景下，通過打通固廢全產業鏈實現項目協同處理， “焚燒+”市場機遇廣闊；部分企業探索新能源業務，尋找新的

59、利潤增長點。謹慎推薦瀚藍環境、高能環境，建議關注旺能環境。 4.1 瀚藍環境（600323.SH） 4.1.1 打通“大固廢”全產業鏈 公司業務主要覆蓋固廢綜合處理、能源、供排水三大領域。其中固廢綜合處理為公司業績的主要驅動力，公司已分別在佛山、南平、開平、饒平、晉江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地建設 9 個固廢處理環保產業園，形成完整的生態環境服務產業鏈，涵蓋固廢、清潔能源、水務領域。在固廢處理領域，公司已形成集垃圾分類、環衛清掃、垃圾收轉運、焚燒發電、衛生填埋、滲濾液處理、飛灰處理于一體的生活垃圾處理縱向一體化優勢，同時也形成生活垃圾處理、餐廚垃圾處理、污泥處理、工業危廢處理、農業垃圾處理、

60、醫療廢物處理等橫向協同一體化，循環經濟優勢明顯，形成有效對標“無廢城市”建設的整體方案。 2021 年，公司實現營業收入 117.77 億元，同比增長 57.4%，歸母凈利潤11.63 億元，同比增長 10.0%，歸母凈利潤增幅低于營業收入增幅，主要由于以下原因：1）固廢項目投產加快，工程收入和運營收入提高，但產能尚處爬坡階段；2）天然氣銷量提高，售價雖有所上漲，但受限價政策影響，2021 年下半年出現虧損； 3） 按照會計準則解釋第 14 號文， 確認工程建設收入所致。 2015-2021 年，營業收入 CAGR 為 23.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.3%，增長較快。 圖 27：2

61、015-2021 年瀚藍環境營業收入及增速 圖 28：2015-2021 年瀚藍環境歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%050100150億元營業收入（左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%051015億元歸母凈利潤（左軸）YoY（右軸） 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.1.2 固廢處理業務多點開花 2021 年，公司固廢處理業務中，垃圾焚燒收入達到 25.69 億元，同比增長36.9%， 主要由于公司

62、項目投運加快， 新增生活垃圾焚燒發電投運規模共 8300 噸/日，提升至 2.56 萬噸/日。后續隨著新項目不斷投運，疊加產能爬坡因素，垃圾焚燒運營收入有望進一步提升。其他固廢相關業務也有顯著增長，其中，環衛業務實現營業收入 7.31 億元，同比增長 43.4%；工業危廢實現營業收入 3.30 億元，同比增長 231.8%。公司固廢業務已覆蓋 15 個省、市、自治區共 34 個城市，隨著靜脈產業園模式的復制推廣，“焚燒+” 業務將成為公司未來重要的利潤增長點。 表 7：2020、2021 年瀚藍環境固廢處理板塊營業收入構成 名稱 2021 年度主營收入 （百萬元） 2020 年度主營收入 （百

63、萬元） YoY 垃圾焚燒 2,569.48 1,877.31 36.9% 餐廚/廚余處理 128.29 77.01 66.6% 填埋 61.16 30.93 97.7% 農業垃圾處理 35.93 4.74 658.0% 工業危廢 330.20 99.53 231.8% 環衛業務 731.23 509.87 43.4% 工程與裝備 2,964.41 1,573.13 88.4% 合計 6,820.70 4,172.52 63.5% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.1.3 垃圾焚燒發電業務持續高效運營 2020-2021 年，公司項目加速投運，2021 年底已投運產能 25550 噸/日，

64、同比增速達到 48.1%。公司保持穩健經營，垃圾焚燒量也取得明顯提升，2020 年和2021 年垃圾焚燒量分別增長 23.3%和 48.5%，2021 年垃圾焚燒量達到 901.00萬噸。 公司在手項目產能 34150 噸/日， 2022 年， 常德項目一期、 平和項目一期、貴陽項目等三個項目預計實現投產，產能合計 3050 噸/日。 圖 29：2015-2021 年瀚藍環境投運產能情況 圖 30：2015-2021 年瀚藍環境垃圾焚燒量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025

65、00030000萬噸/日投運產能（左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000萬噸垃圾焚燒量（左軸）YoY（右軸） 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 根據公司歷年電力生產情況，得到公司噸垃圾發電量及增速。2021 年，公司發電量為 35.10 億千瓦時，同比增長 52.8%；同時，公司噸垃圾發電量保持平穩增長，2021 年達到 384.72 千瓦時/噸，同比增長 1.4%，運營管理能力提升。公司廠自用電率總體保持 16%-17%，2021 年下降至 15.9%，經濟效益

66、實現增長。 圖 31：2015-2021 年瀚藍環境發電量情況 圖 32：2015-2021 年瀚藍環境噸垃圾發電量情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：噸垃圾發電量=發電量/垃圾焚燒量 圖 33：2015-2021 年瀚藍環境廠自用電率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：廠自用電率=（1-售電量/發電量）*100% 4.1.4 風險提示 行業政策風險： 環保行業受政策波動影響較大， 具有一定的周期性。 國家可再生能源補貼政策調整對公司的固廢業務發展造成一定的影響，政策的延續性和后續變化有待進一步觀察和確認。 原材料價格波動： 受國際政治經

67、濟形勢波動影響， 天然氣價格劇烈波動，價格順價機制未完全理順，公司天然氣業務承受保供壓力。 市場競爭加?。?隨著更多的資本驅動型企業進入， 生活垃圾焚燒發電行業0%10%20%30%40%50%60%010203040億千瓦時發電量（左軸）YoY（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%0100200300400500千瓦時/噸噸垃圾發電量（左軸）YoY（右軸）13%15%17%19%廠自用電率 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 進入行業整合階段， 未來市場競爭態勢將進一步加劇， 公司未來獲取優質新項目的難度將加大。 4

68、.2 高能環境（603588.SH） 4.2.1 多元化業務布局，運營類資產比重提升 2015 年，公司確立以環境修復、工業固廢危廢處置、生活垃圾處置三大領域為業務核心。2021 年，公司實現營業收入 78.27 億元，同比增長 14.65%，歸母凈利潤 7.26 億元，同比增長 32.03%，歸母凈利潤增速高于營業收入增速，主要由于運營類資產占比提高，公司盈利能力大幅提升。2015-2021 年，營業收入CAGR 為 40.49%，歸母凈利潤 CAGR 為 37.81%，增長顯著。2022 年一季度報告， 實現營業收入 15.66 億元，同比增長 23.84%；歸母凈利潤 1.70 億元，同

69、比增長 42.85%；扣非歸母凈利潤 1.70 億元，同比增長 39.42%。 圖 34：2015-2021 年高能環境營業收入及增速 圖 35：2015-2021 年高能環境歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 2020 年，生活垃圾焚燒發電板塊，新沂項目、濮陽項目、荊門項目、天津靜海項目、臨邑項目、泗洪二期等 6 個項目集中投運，共計產能約 4800 噸/日，運營類資產比重提升較快；2021 年，工業固廢危廢處置業務營收占比達到 64.5%，相比 2020 年同期提升較快，運營服務收入占比達到 61.15%，首次超過工

70、程承包收入，較 2020 年同期占比 24.9%，實現大幅增長。 0%20%40%60%80%020406080100億元營業收入(左軸）YoY（右軸）-20%0%20%40%60%80%02468億元歸母凈利潤（左軸）YoY（右軸） 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖 36：2015-2021 高能環境三大業務板塊營收結構 圖 37：2015-2021 高能環境業務板塊營收占比 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 圖 38：2015-2021 年高能環境工程承

71、包和運營服務營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2.2 焚燒發電業務運營穩定 2021年， 公司垃圾焚燒發電板塊實現運營收入9.28億元， 同比增長156.8%，毛利率 44.0%，后續將為公司提供持續穩定的現金流入。2021 年，焚燒發電板塊上網電量 10.02 億度， 遠高于 2020 年全年， 隨著新項目投運及運營能力的提升，上網電量有望持續增長。2021 下半年，內江項目、天臺項目完成投運，公司在運營垃圾焚燒發電項目總規模達到 9500 噸/日。 表 8：公司在運營垃圾焚燒發電項目（截至 2021 年 12 月） 序號 項目名稱 處理能力（噸/日） 1 泗洪項目 800

72、2 賀州項目 500 3 和田項目 1000 4 岳陽項目 1200 020406080億元環境修復生活垃圾板塊危廢板塊0%20%40%60%80%100%環境修復占比生活垃圾處置占比固廢危廢處置占比其他0%20%40%60%80%100%工程承包占比運營服務占比 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 濮陽項目 1000 6 荊門項目 700 7 天津項目 1000 8 新沂項目 800 9 臨邑項目 800 10 順義項目 700 11 內江項目 600 12 天臺項目 400 合計 9500 資料來源：公司公告，民

73、生證券研究院 注：順義項目、天臺項目為委托運營項目 圖 39：2018-2021 年高能環境垃圾焚燒發電年上網電量情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2.3 固廢產業多元化布局，加碼危廢資源化 2016 年公司切入危廢處置中的金屬資源回收業務，收購并控股新德環保和靖遠宏達（51%） ，2017 年，收購陽新鵬富、中色東方以及揚子化工，形成以資源化為主的危廢處理處置體系。在項目管理方面，公司注重“新陳代謝” ，摒棄落后產能， 加碼優質資產， 2020 年完成對陽新鵬富和靖遠宏達剩余股權的收購。 2021 年，公司收購江西鑫科環保、重慶耀輝環保、金昌鑫盛源、金昌正弦波等項目，進一步延伸產

74、業鏈，公司資源化利用業務涉及金屬、橡膠、塑料、玻璃等多領域。 2021 年，公司資源化利用板塊處置各類工業固廢及危廢 38.40 萬噸，生產再生金屬產品總量 8.03 萬噸，板塊運營收入達 34.94 億元，同比增長 155.70%，毛利率為 13.65%。截至 2021 年底，公司危廢資源化利用在運及在建項目產能規模已達 102.64 萬噸/年，無害化處置產能規模 12.26 萬噸/年。 表 9：2021 年末，高能環境在運及在建項目危廢經營許可證核準情況 類別 項目名稱 是否已核準 處理規模（萬噸/年） 合計（萬噸/年） 危廢資源化利用 靖遠高能 是 17.5 102.635 高能鵬富 是

75、 9.915 高能中色 是 7.72 024681012億度累計上網電量 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 正宇高能 是 4 貴州宏達 是 8 滕州高能 是 4.5 重慶輝耀 否 10 金昌高能 否 10 江西鑫科 否 31 危廢無害化處置 滕州高能 是 3 12.264 寧波大地 是 4.68 樂山高能 是 4 桂林高能 是 0.438 賀州醫療危廢 是 0.146 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2.4 風險提示 行業競爭加?。?危廢項目運營面臨日趨激烈的市場競爭環境， 大型央企、國企等通過項目投資、 合作

76、經營、 兼并收購等方式進入該領域， 加劇行業競爭； 原材料及產品價格：公司固廢危廢資源化利用項目中，涉及銅、鉛、鎳等金屬產品， 原材料和產品的定價均與同類大宗商品價格相關。 如果再生產品銷售價格提升不及原材料價格上漲，將對資源化利用業務產生直接影響。 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 風險提示 政策推進不及預期 環保行業受政策波動影響較大， 具有一定的周期性。 如果國家對相關細分行業和領域的產業政策進行調整，將對該領域的項目獲取和實施產生重大影響。 新業務開展不及預期 一方面，項目協同處置中，面臨較多的技術難題及更

77、高的環保排放要求；另一方面，新能源業務的開展，會占用企業現金流及人力資源，可能提升企業經營性的風險。 地方財政壓力 新并網項目的補貼資金實行央地分擔，其中西部和東北地區中央支持比例為60%；中部地區為 40%；東部地區為 20%。對地方財政形成較大的壓力，特別是經濟欠發達地區。 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：2008-2020 年我國生活垃圾清運量 . 4 圖 2：垃圾焚燒發電項目商業模式圖（2021） . 5 圖 3：2008-2020 年我國垃圾無害化處理情況. 7 圖 4：2008-2020

78、 年生活垃圾焚燒處理情況 . 7 圖 5：2011-2020 年我國垃圾焚燒發電運營項目數量 . 7 圖 6：2011-2020 年我國垃圾焚燒發電單項目平均規模 . 7 圖 7：2011-2020 年我國垃圾焚燒發電處理能力 . 8 圖 8：2008-2020 年垃圾焚燒發電新增投產產能 . 8 圖 9：主要焚燒發電企業在手產能（截至 2021 年底） . 8 圖 10：2016-2021 年垃圾焚燒發電新中標產能 . 8 圖 11：2021 年主要焚燒發電企業新中標項目情況 . 9 圖 12：2021 年各省新增垃圾焚燒發電項目規模 . 9 圖 13：部分生活垃圾焚燒企業期間費用率情況 .

79、 10 圖 14：鄉環境衛生及垃圾處理公用設施建設投入. 15 圖 15：鄉、建制鎮生活垃圾無害化處理率 . 15 圖 16：2020 年鄉公共廁所數達 38802 座 . 15 圖 17：鄉環衛專用車保有量持續攀升 . 15 圖 18：2011 年以來，全國城鎮化率情況 . 16 圖 19：2020 年全國城鎮化率低于 60%的省份 . 16 圖 20：2016 年世界部分地區人均生活垃圾產生量 . 16 圖 21：2011-2020 年我國人均生活垃圾清運量 . 16 圖 22：全國道路清掃保潔面積及增速 . 17 圖 23：2020 年生活垃圾焚燒處理率低于 55%的省份. 17 圖 2

80、4：固廢處理行業發展階段示意圖 . 18 圖 25：靜脈產業園協同處置模式 . 19 圖 26：2016-2021 年，四家垃圾焚燒發電企業經營活動現金流量凈額 . 19 圖 27：2015-2021 年瀚藍環境營業收入及增速 . 21 圖 28：2015-2021 年瀚藍環境歸母凈利潤及增速 . 21 圖 29：2015-2021 年瀚藍環境投運產能情況 . 22 圖 30：2015-2021 年瀚藍環境垃圾焚燒量 . 22 圖 31：2015-2021 年瀚藍環境發電量情況 . 23 圖 32：2015-2021 年瀚藍環境噸垃圾發電量情況 . 23 圖 33：2015-2021 年瀚藍環

81、境廠自用電率情況 . 23 圖 34：2015-2021 年高能環境營業收入及增速 . 24 圖 35：2015-2021 年高能環境歸母凈利潤及增速 . 24 圖 36：2015-2021 高能環境三大業務板塊營收結構 . 25 圖 37：2015-2021 高能環境業務板塊營收占比 . 25 圖 38：2015-2021 年高能環境工程承包和運營服務營收占比 . 25 圖 39：2018-2021 年高能環境垃圾焚燒發電年上網電量情況 . 26 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評

82、級 . 1 表 1：垃圾焚燒發電收入構成分析 . 6 表 2：2021 年主要垃圾焚燒發電上市企業運營情況 . 9 表 3：2020-2021 年垃圾焚燒補貼政策梳理 . 11 表 4：新政后 2020 年存量項目補貼情況梳理 . 12 表 5：新政后 2021 年存量項目補貼情況梳理 . 12 表 6：2021 年以來，四家垃圾焚燒發電企業加快新能源產業布局 . 20 表 7：2020、2021 年瀚藍環境固廢處理板塊營業收入構成 . 22 表 8：公司在運營垃圾焚燒發電項目（截至 2021 年 12 月） . 25 表 9：2021 年末，高能環境在運及在建項目危廢經營許可證核準情況 .

83、26 行業深度報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指

84、數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

85、告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任

86、及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001