電子行業深度研究：看好需求旺盛+國產替代重點受益產業鏈-220612（49頁）.pdf

1、- 1 -敬請參閱最后一頁特別聲明市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率18.90國金電子指數1746滬深 300 指數4239上證指數3285深證成指12035中小板綜指12279相關報告相關報告1.5 月新能源車產銷兩旺，關注激光雷達產業-汽車電子點評 ，2022.6.112.疫情不改長期需求高景氣與國產替代大趨勢-TMT 雙周報 2022. ，2022.5.293.持續看好新能源、智能汽車等產業鏈機會-國金創新中心雙周報 05. ，2022.5.154.IGBT：新能源驅動成長，國產化率加速攀升-IGBT 行業深度. ，2022.5.135.盈利修復已初步顯現，估值已至歷史

2、底部區間-2022 年 PCB 季. ，2022.5.5樊志遠樊志遠分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)鄧小路鄧小路分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S劉妍雪劉妍雪分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S看好需求旺盛看好需求旺盛+國產替代重點受益產業鏈國產替代重點受益產業鏈投資建議投資建議汽車智能化和電動化加速，看好重點受益產業鏈。汽車智能化和電動化加速，看好重點受益產業鏈。2022 年 1-5 月，中國新能源車累計銷量 200.3 萬輛，同比增長 111.2%。2022 年 Q1 國內 L2 級智能駕駛乘用車滲透率 23.2%。傳統燃

3、油車芯片約為 300 顆/車，智能電動汽車芯片的數量在 2000 顆/車以上。預測 2021 年到 2025 年，全球汽車半導體市場規模將以 10%的 CAGR 增長，2025 年全球汽車半導體將達到 735 億美元的市場規模。根據產業鏈調研，目前用于新能源車電控、電池管理的芯片，以及車輛智能智駕相關芯片短缺較為嚴重，緊缺芯片訂貨周期普遍在一年以上。我們看好新能源及智駕受益產業鏈、AR/VR、PCB（車用、HPC 應用） 。2022 年年下半年年投資下半年年投資方向方向應用多點開花，應用多點開花，IGBT、SiC 迎來發展良機。迎來發展良機。預測 2025 年全球 IGBT 市場規模將達到 9

4、54 億元、五年 CAGR 為 16%；其中全球新能源車 IGBT 市場規模將達到 383 億元，五年 CAGR 為 48%；風光儲用 IGBT 市場規模將達到 108億元，五年 CAGR 為 30%。SiC 優勢突出，預計未來六年 CAGR 超過 34%，國內企業奮起直追；IGBT 國產替代每年以 5 個點的速度提升自給率，看好新能源車及風光儲用 IGBT/SiC 重點受益公司。新能源市場需求旺盛，薄膜電容國產替代機遇佳。新能源市場需求旺盛，薄膜電容國產替代機遇佳。新能源汽車、光伏風電已成為薄膜電容的主要增量市場，未來三年這兩大領域的薄膜電容市場規模將分別實現 CAGR 約 38%、16%的

5、增長，此外還有工控、充電樁（超充電樁薄膜電容價值量大幅提升） 、儲能等領域的拉動。中國在新能源領域優勢明顯，本土薄膜電容廠商已初步實現技術+產能雙突破，在新能源領域份額不斷提升，新能源需求旺盛+國產替代，國內薄膜電容廠商迎來發展良機。2022 年年 Q1 中國中國 L2 級滲透率級滲透率 23.2%，智駕硬件重點受益。，智駕硬件重點受益。2020、2021、2022 年 Q1 國內 L2 級智能駕駛乘用車滲透率分別為 15%、20、23.2%，預測2035 年全球超過 30%的新車將具備 L3-L5 的自動駕駛功能，未來 13 年的復合增長率達到 30-35%。預計 2022 年車載攝像頭市場

6、同增 13%，2025 年將達到 4.4 億顆，市場規模將達到 560 億元，20202025 年 CAGR 達 23.5%。2021 年末和 2022 年共有十余款搭載激光雷達的車型上市，預計 2023 年滲透率快速攀升。Yole 預計 2026 年 ADAS 激光雷達市場達 23 億美元，20202026年 CAGR 達 110%?？春密囕d攝像頭及激光雷達受益產業鏈。PCB：盈利修復逐漸凸顯，板塊投資性價比較高。：盈利修復逐漸凸顯，板塊投資性價比較高。我們觀察到 22Q1 需求已經出現顯著弱化，同時 22Q2 展望來看需求端仍然承壓，但同時上游原材料成本已經出現松動，可見當前 PCB 行業

7、正處于向“需求弱化放緩而成本改善突出”演進中，我們研判 Q3 有望迎來改善。當前 PCB 基本面優于電子行業但估值更低，我們認為在 PCB 板塊未來成本改善效應逐漸突出以釋放業績的情況下，更具有投資性價比，建議中短期把握具有盈利修復空間的投資機會，同時長期可關注汽車、服務器、載板等增長邏輯下的投資標的。推薦組合：推薦組合：法拉電子、江海股份、法拉電子、江海股份、立訊精密、立訊精密、歌爾股份、斯達半導。歌爾股份、斯達半導。風險提示風險提示通信（手機、基站、IOT 設備）及新能源發展低于預期，新冠疫情影響。2022 年年 06 月月 12 日日創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心電

8、子行業研究買入(維持評級)行業深度研究行業深度研究證券研究報告 行業深度研究- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明內容目錄內容目錄1、汽車電動化及智能化推動汽車半導體快速增長.61.1、預測 2025 年汽車半導體市場將達 735 億美元.61.2、汽車芯片，國產替代，大有可為.72、應用多點開花，IGBT、SiC 迎來發展良機.82.1 預測全球 IGBT 市場規模 20202030 年 CAGR 達 13%. 82.2 新能源車：IGBT 最大增量市場，2022 年自給率有望達到 40%.82.3 光伏&儲能：IGBT 第二增量市場，國產替代剛剛開始. 92.4 SiC：優勢突出，預計未來六年

9、 CAGR 超 34%，國內企業奮起直追.102.5 供給端：缺貨漲價潮助力國產替代加速. 102.6 中國企業快速成長，盈利能力逐步提升.112.7 投資建議.133、新能源市場需求旺盛，薄膜電容國產替代機遇佳.133.1、全球薄膜電容 2021-2025 年 CAGR=13%. 133.2、新能源車用薄膜電容 2022-2024 年 CAGR=38%.143.3、光伏風電： CAGR=16%，中國占全球四成市場份額.153.4、日系廠商領先，中國廠商高端領域市占率提升明顯.183.5、投資建議.194、汽車智能化加速，ADAS 硬件需求大幅增長.204.1、預測 2035 年全球超過 30

10、%汽車具備 L3-L5 自動駕駛功能.204.2、智能駕駛：2021 年車載攝像頭、激光雷達高速增長.214.3、車載攝像頭：預計 2022 年市場同增 13%. 214.4、激光雷達：需求迎來爆發式增長. 234.5、車載連接器：智能化+電動化驅動成長，國產化率快速攀升.264.6、看好汽車智能化細分行業龍頭. 285、VR/AR：元宇宙硬件載體，迎來發展新機遇.285.1、元宇宙硬件載體，21 年 VR 頭顯銷量突破千萬臺. 285.2、Oculus Quest 2、Hololens 2 分別主導 VR、AR 頭顯市場.305.3、光學顯示、感知交互等環節技術革新，為國內電子廠商帶來增量.

11、346、PCB：盈利修復逐漸凸顯，板塊投資性價比較高.396.1、產業鏈進入需求負反饋階段，PCB 盈利開啟修復.396.2、PCB 基本面優于電子行業，投資性價比較高.426.3、投資策略：盈利修復仍然是關注重點，長期可關注成長細分領域.446.4、投資建議.46圖表目錄圖表目錄圖表 1：2025 年全球汽車半導體市場規模預測（億美元）.6圖表 2：2030 年全球車用半導體市場規模及細分領域預測（十億美元）. 6 行業深度研究- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 3：2020 年至 2030 年全球汽車半導體營收情況（以器件劃分）.7圖表 4：2021 年全球汽車半導體競爭格局.7圖表

12、5：2021 年全球汽車半導體（傳感器、MCU、功率器件）競爭格局. 8圖表 6：2030 年全球 IGBT 市場預測（億元）.8圖表 7：2030 年中國 IGBT 市場預測（億元）.8圖表 8：新能源車用 IGBT 市場規模測算.9圖表 9：2020 年 SiC 襯底、外延片競爭格局. 10圖表 10：2021 年 SiC 功率器件競爭格局.10圖表 11：中國 IGBT 自給率預測.11圖表 12：國際大廠 IGBT 交期、價格持續上升.11圖表 13：英飛凌積壓訂單金額達 370 億歐元.11圖表 14：20172021 年 A 股功率半導體行業營收情況. 12圖表 15：201720

13、21 年 A 股功率半導體行業利潤情況. 12圖表 16：20192022Q1 分季度 A 股功率半導體行業毛利率和凈利率情況.12圖表 17：20192022Q1 分季度 A 股功率半導體行業存貨周轉天數情況.12圖表 18：20162021 年收入五年 CAGR.13圖表 19：20162021 年歸母凈利五年 CAGR.13圖表 20：各企業凈利率一覽. 13圖表 21：各企業毛利率一覽. 13圖表 23：全球薄膜電容市場規模（單位：億美元）.14圖表 24：2021 年全球各類電容市場份額. 14圖表 25：全球 BEV、PHEV 銷量（單位：千輛）. 14圖表 26：中國占據全球新能

14、源汽車超五成市場.14圖表 27：預計至 2030 年全球新能源汽車銷量將達到 4780 萬輛.15圖表 28：全球及中國新能源汽車領域薄膜電容市場規模預測.15圖表 29：薄膜電容器在光伏逆變器中的應用.16圖表 30：2021 年全球光伏逆變器競爭格局. 16圖表 31：全球光伏新增裝機量預測. 17圖表 32：中國歷史光伏新增裝機量情況.17圖表 33：全球風電新增裝機量預測. 17圖表 34：中國歷史風電新增裝機量情況.17圖表 35：全球光伏及風電領域薄膜電容市場規模預測.18圖表 36：中國光伏及風電領域薄膜電容市場規模預測.18圖表 37：高端薄膜電容市場由日美廠商主導.19圖表

15、 38：2020 年中國薄膜市場競爭格局. 19圖表 39：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較.19圖表 40：國內廠商薄膜電容業務比較. 20圖表 41：2015-2030 年全球車市銷量預測（百萬輛）.20圖表 42：全球電動車及 L3-L5 自駕車銷量的占比變化.21 行業深度研究- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 43：舜宇光學車載攝像頭、全球汽車月度銷量情況.22圖表 44：全球車載攝像頭市場規模測算.22圖表 45：2020 年車載攝像頭鏡頭市場格局. 23圖表 46：2020 年車載感知類攝像頭鏡頭市場格局. 23圖表 47：2019 年汽車 CMOS 競爭格局.23圖表 4

16、8：搭載激光雷達車匯總. 24圖表 49：全球汽車與工業激光雷達市場分下游情況.24圖表 50：20202026 年各下游激光雷達市場 CAGR. 24圖表 51：全球車載激光雷達市場規模測算.25圖表 52：2020 年全球汽車與工業激光雷達競爭格局.25圖表 53：2020 年全球汽車與工業激光雷達分技術路線.25圖表 54：中國車載連接器市場規模測算.26圖表 55：2021 年各企業車載連接器收入及增速. 27圖表 56：2021 年各企業車載業務收入占比. 27圖表 57：各企業過去三個季度收入增速.28圖表 58：各企業過去三個季度凈利增速.28圖表 59：歷代互聯網發展特征. 2

17、8圖表 60：Steam 平臺 VR 月活躍用戶數量增長.29圖表 61：2020 年全球 AR 分應用領域市場份額.29圖表 62：全球 VR 頭顯銷量（單位：萬臺）.29圖表 63：全球 AR 頭顯銷量（單位：萬臺）.29圖表 64：2021-2026 年中國 AR/VR 支出規模及預測（億美元）.30圖表 65： Oculus Quest 2 季度出貨量（單位：萬臺）. 30圖表 66：22 年 1 月 Steam 平臺 VR 頭顯設備份額.30圖表 67：2021 年 6 月-2022 年 6 月 Steam VR 硬件份額.31圖表 68：Oculus Rift、Quest 歷代產品

18、規格比較.32圖表 69：2021 年主流 VR 一體機、PC VR 新品規格比較.33圖表 70：Hololens 2 技術規格.33圖表 71：蘋果近期發布 MR 相關專利匯總.34圖表 72：與 VR 頭顯近眼顯示相關的五大性能指標.35圖表 73：VR 頭顯顯示屏技術分類.35圖表 74：VR 頭顯光學透鏡分類.36圖表 75：AR 與 VR 近眼顯示方案存在差異. 36圖表 76：AR 圖像源器件性能比較.36圖表 77：自由曲面光學設計. 37圖表 78：Birdbath 光學設計.37圖表 79：基于光波導的光學系統可被移到額頭側面.37圖表 80：幾何、衍射光波導工作原理不同.

19、37圖表 81：光波導技術方案比較. 38 行業深度研究- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 82：VR 頭顯空間定位技術分類.38圖表 83：VR&AR 產業鏈各環節上市公司一覽.39圖表 84：A 股銅箔營收同比增速.40圖表 85：A 股銅箔毛利率和凈利率.40圖表 86：A 股 CCL 營收同比增速.40圖表 87：A 股 CCL 毛利率和凈利率.40圖表 88：A 股 PCB 營收同比增速.40圖表 89：A 股 PCB 毛利率和凈利率.40圖表 90：PCB 產業鏈發展階段示意圖.41圖表 91：全球智能手機出貨量季度同比增速.41圖表 92：全球 PC 出貨量季度同比增速.41

20、圖表 93：中國汽車銷量走勢. 42圖表 94：中國新能源車銷量走勢. 42圖表 95：LME 銅 4 月走勢（美元/噸）.42圖表 96：申萬電子與 PCB 行業 22Q1 同比增速對比.43圖表 97：PCB 廠商 22Q1 增速在申萬電子排名. 43圖表 98：PCB 當前 PE（TTM） 與歷史估值對比. 43圖表 99：PCB 當前 PE（TTM，扣非）與歷史估值對比. 43圖表 100：申萬電子與 PCB 行業 PE 估值對比.44圖表 101：PCB 廠商 22Q1 增速在申萬電子排名.44圖表 102：A 股 PCB 公司 22Q1 毛利率相對歷史平均水平. 44圖表 103：

21、電動化+智能化汽車 PCB 單車價值量提升情況. 45圖表 104：全球汽車 PCB 產值.45圖表 105：服務器升級情況.45圖表 106：不同層級 PCB 板單價對比（美元/平方米）.46圖表 107：國內主要載板廠商市占率情況分布.46圖表 108：A 股 PCB 公司汽車占比排序. 46圖表 109：A 股 PCB 公司服務器占比排序. 46圖表 110：A 股 PCB 公司載板占比排序.47 行業深度研究- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明1、汽車電動化及智能化推動汽車半導體快速增長、汽車電動化及智能化推動汽車半導體快速增長1.1、預測、預測 2025 年汽車半導體市場將達年汽車半導

22、體市場將達 735 億美元億美元汽車智能化及電動化將顯著帶動車用半導體的需求，英特爾 CEO 帕特蓋爾辛格（Pat Gelsinger）曾預測，到 2030 年，芯片將占高端汽車物料清單（BOM）的 20%以上，比 2019 年的 4%增長 5 倍。雖然 2021 年全球汽車銷量只同比增長了 5%（8210 萬輛） ，但 2021 年全球汽車半導體同比增長高達 27.3%。根據 IC Insights 數據，2021 年全球汽車芯片的出貨量達到 524 億顆，創出歷史新高，同比增長 30%，高于 2021 年全球芯片出貨總量 22%的增幅。與 2021 年全球新能源車銷量的大幅增長及智能化的提

23、升密不可分。2021 年全球新能源乘用汽車銷量達到 623 萬輛，同比增長118.6%。集微咨詢（JW Insights）預測，2021 年到 2025 年，全球汽車半導體市場規模將以 10%的 CAGR 增長，2025 年全球汽車半導體將達到 735.2 億美元的市場規模。圖表圖表1：2025年全球汽車半導體市場規模預測（億美元）年全球汽車半導體市場規模預測（億美元）來源：JW Insights，國金證券研究所預測預測 2030 年汽車半導體市場將達年汽車半導體市場將達 1166 億美元。億美元。一臺傳統燃油車芯片搭載量約為 300 顆，高端智能電動車需求芯片高達 2000 顆以上。雖然未來

24、全球汽車銷量增長將放緩，車廠也將通過軟件優化來減少硬件配置，但是由于對電動化、自動駕駛和更高能效的強烈需求，全球汽車芯片市場規模將依然有望實現快速增長。Gartner 預計，到 2030 年將達到 1166 億美元的市場規模，2020 年這一數字為 387 億美元。圖表圖表2：2030年全球車用半導體市場規模及細分領域預測（十億美元）年全球車用半導體市場規模及細分領域預測（十億美元）來源：Gartner，國金證券研究所 行業深度研究- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明1.2、汽車芯片，國產替代，大有可為、汽車芯片，國產替代，大有可為汽車電動化和智能化相關芯片增速最快。汽車電動化和智能化相關芯片增

25、速最快。ADAS 應用對于半導體的拉動最為顯著，到 2030 年相關收入預計將比 2020 年增長 310 億美元。汽車電動化的部分是半導體的第二大增長動力，到 2030 年相關收入預計將比 2020年增長 261 億美元。圖表圖表3：2020年至年至2030年全球汽車半導體營收情況（以器件劃分）年全球汽車半導體營收情況（以器件劃分）來源：Gartner，國金證券研究所汽車半導體國產替代，大有可為。汽車半導體國產替代，大有可為。目前全球汽車半導體市場歐美日企業優勢明顯，占據絕大部分市場份額，2021 年，英飛凌是第一大汽車半導體公司，市場份額 13%，第二大是恩智浦，市占率 12%，前五家公司

26、合計市占率 48.5%。圖表圖表4：2021年全球汽車半導體競爭格局年全球汽車半導體競爭格局來源：Infineon，國金證券研究所汽車芯片市場集中度較高。汽車芯片市場集中度較高。2021 年，汽車 Sensors 方面，博世位居首位，占比 21.4%，英飛凌排名第二，市占率 14.1%，CR5 市占率 63.7%；汽車MCU 方面，Renesas 排名第一，市占率 28.8%，恩智浦第二，市占率24.9%，CR5 市占率 90.5%，市場集中度較高；汽車功率器件方面，英飛凌排名第一，市占率 31.7%，意法半導體第二，市占率 16.2%，CR5 市占率 72.7%，市場集中度較高。 行業深度研

27、究- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表5：2021年全球汽車半導體（傳感器、年全球汽車半導體（傳感器、MCU、功率器件）競爭格局、功率器件）競爭格局來源：Infineon，國金證券研究所在汽車芯片領域，中國企業正在抓緊布局，利用缺貨漲價機遇，逐步切入車用半導體，目前突破較快的是功率半導體 IGBT，2022 年新能源車 IGBT自給率約達到 40%左右。其他汽車芯片領域都在突破中，如 MCU、隔離芯片、存儲芯片等，行業需求增長確定+國產替代，具有較好的機會。2、應用多點開花，、應用多點開花，IGBT、SiC 迎來發展良機迎來發展良機2.1 預測全球預測全球 IGBT 市場規模市場規模 2

28、0202030 年年 CAGR 達達 13%2020 年全球 IGBT 市場規模達 66.5 億美元，20162020 年 CAGR 達 14%。中國市場約占全球市場的 40%。新能源行業（電動汽車、風光儲等）的快速發展，工控及家電行業的穩健增長，對 IGBT 需求旺盛，根據我們估算，我們預計 2025 年全球 IGBT 市場規模達 954 億元、20202025 年 CAGR 為 16%，中國 IGBT 市場規模達 458 億元、20202025 年 CAGR 達 21%。2030 年全球 IGBT 市場規模達 1609 億元、20202030 年 CAGR 達 13%，中國 IGBT 市場

29、規模達 732億元、20202030 年 CAGR 達 15%。其中新能源車、光伏&儲能貢獻了最大增量。圖表圖表6：2030年全球年全球IGBT市場預測（億元）市場預測（億元）圖表圖表7：2030年中國年中國IGBT市場預測（億元）市場預測（億元）來源：Yole，國金證券研究所來源：Yole，國金證券研究所2.2 新能源車：新能源車：IGBT 最大增量市場，最大增量市場，2022 年自給率有望達到年自給率有望達到 40%新能源車市場是新能源車市場是 IGBT 的最大增量，預計的最大增量，預計 2025 年全球新能源車年全球新能源車 IGBT 市場市場規模達規模達 383 億元、億元、20202

30、025 年年 CAGR 達達 48%，2030 年全球新能源年全球新能源車車IGBT 市場規模達市場規模達 765 億元，億元，20202030 年年 CAGR 達達 31%。IGBT 主要應用在新能源車的電機控制系統、熱管理系統、車載充電機，此外， IGBT 也廣泛應用在 PTC 加熱器、水泵、油泵、空調壓縮機等輔逆變器中，完成小功率 DC-AC 轉換。我們估算單車 IGBT 價值量維持 1700 元。1）IGBT 一般占新能源車BOM 成本的 5%。根據 Strategy Analytics，48V 輕混車功率半導體單車價值量為 90 美元，純電動車功率半導體單車價值量達 330 美元（折

31、合人民幣 2100 元） 。2）一般 A00 乘用車 IGBT 單車價值量為 800 元， 行業深度研究- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明A 級電動車 IGBT 單車價值量為 2000 元，20192021 年新能源車中A00 車占比為 20%25%，我們估算新能源車 IGBT 單車價值量為1700 元。3）目前部分高端車型采用四驅系統（如理想 one） ，四驅系統采用兩個電控模塊，我們估算四驅車型 IGBT 單車價值量達 3200 元，預計未來伴隨四驅車型滲透率持續提升，IGBT 單車價值量持續提升，我們假設 2025 年四驅車型滲透率達 15%，對應 2025 年新能源車IGBT 單車價值

32、量達 1980 元，四年 CAGR 為 4%，考慮正常年份下IGBT 采購年降的影響，預計新能源車 IGBT 單車價值量維持在 1700元。2021 年全球新能源車銷量達 650 萬輛，對應 IGBT 市場規模達 111 億元，中國新能源車銷量達 350 萬輛，對應 IGBT 市場規模達 60 億元，考慮汽車電子價格正常年降、伴隨 A 級車占比、四驅車占比提升，預計新能源車 IGBT 單車價值量維持在 1700 元，假設 2025、2030 年全球新能源車銷量達 2250 萬輛（滲透率 25%） 、4500 萬輛（滲透率50%） ，對應 IGBT 市場規模達 383 億元、765 億元，202

33、02025 年CAGR 達 48%、 20202030 年 CAGR 達 31%；假設 2025、2030 年中國新能源車銷量達 1200 萬輛（滲透率 40%） 、1800 萬輛（滲透率60%） ，對應 IGBT 市場規模達 204 億元、306 億元，20202025 年CAGR 達 54%、20202030 年 CAGR 達 29%。圖表圖表8：新能源車用：新能源車用IGBT市場規模測算市場規模測算20182019202020212022E2023E2024E2025E2030E全球新能源車全球新能源車 IGBT 市場規模（億元）市場規模（億元）343853111156214300383

34、765YOY/CAGR9%41%108%42%37%40%28%15%全球汽車銷量（萬輛）950691307797800080008400882090009000新能源車滲透率2%2%4%8%11.5%15%20%25%50%全球新能源車銷量（萬輛）2022213126509201260176422504500IGBT 單車價值量（元/臺）170017001700170017001700170017001700中國新能源車中國新能源車 IGBT 市場規模（億元）市場規模（億元）2121236094133173204306YOY/CAGR-4%13%157%56%42%31%18%8%中國汽車銷

35、量（萬輛）280825772531262827502888300030003000新能源車滲透率4%5%5%13%20%27%34%40%60%中國新能源車銷量（萬輛）126121137352550780102012001800IGBT 單車價值量（元/臺）170017001700170017001700170017001700來源：公司公告，中汽協，EVtank，國金證券研究所2.3 光伏光伏&儲能：儲能：IGBT 第二增量市場，國產替代剛剛開始第二增量市場，國產替代剛剛開始預計預計 2025 年全球光伏年全球光伏&儲能儲能 IGBT 市場規模達市場規模達 108 億元、億元、2020202

36、5 年年CAGR 達達 30%，2030 年全球光伏年全球光伏&儲能儲能 IGBT 市場規模達市場規模達 280 億元，億元，20202030 年年 CAGR 達達 25%。光伏的功率半導體單 MW 價值量為 20005000 歐元，儲能功率半導體單 MW 價值量為 25003500 歐元，估算 IGBT 的單價為 3000 歐元/MW（折合 2100 萬元/GW） 。根據固德威、錦浪科技的招股說明書，IGBT 占原材料采購成本的 11%12%，原材料成本占營業成本的93%94%，過去三年毛利率平均值為 35%，我們推算 IGBT 價值量占逆變器市場規模的 7%。我們預計 2025、2030

37、年光伏&儲能逆變器出貨量達 542、1650GW，市場規模達 1500、3999 億元，對應全球光伏&儲能 IGBT 市場規模達108 、 280 億 元 ， 20202025 年 CAGR 達 30% 、 20202030 年CAGR 達 25%，行業增量主要來源于三個方面：1）新增需求：新增需求：受益于全球光伏新增裝機量高速增長，預計 2025、2030 年光伏逆變器新增需求為 400GW、1000GW；2）替換需求：替換需求：逆變器中 IGBT、電容等電子元器件受內部環境、器件溫度和電流諧波的影響，使用壽命往往低于電站運營周期（尤其是早期逆變器產品） ，存在存量市場的替換需求，預計 20

38、25、2030 年光伏逆變器替換需求分別為 22、50GW；3） 行業深度研究- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明儲能需求：儲能需求：儲能是實現可再生能源高占比的必經之路，隨著儲能滲透率提升，預計 2025、2030 年儲能逆變器滲透率為 30%、60%，新增需求分別為 120、600GW。2.4 SiC：優勢突出，預計未來六年：優勢突出，預計未來六年 CAGR 超超 34%，國內企業奮起直追，國內企業奮起直追SiC MOSFETS 優勢突出，更適合高壓領域。優勢突出，更適合高壓領域。相對于 Si 基材料，SiCMOSFETS 具有低導通損耗、低開關損耗、高開關頻率、高功率密度等優點，更適合制

39、作高溫、高頻、抗輻射及大功率器件，適用于新能源車、風電光伏等高壓領域，在 800V 高壓平臺的電動汽車可以充分體現快充、節能的優勢。根據 Yole，2021 年全球 SiC 功率器件市場規模達 11 億美元，2027 年達63 億美元、六年 CAGR 達 34%，其中汽車領域 SiC 市場增速最快，預計2027 年達 50 億美元、六年 CAGR 達 39%。SiC 行業壁壘更高，競爭格局更優，國內企業積極布局。行業壁壘更高，競爭格局更優，國內企業積極布局。1）SIC 行業研發周期長、制造難度高、資金投入高。產業鏈涵蓋襯底外延設計制造封裝，其中襯底、外延、制造、封裝占晶片加工成本的 50%、2

40、5%、20%、5%，其中 SiC 單晶生長過程幾乎是黑箱操作、難以觀測、難度極高。英飛凌 1992 年開始進行碳化硅材料布局，直至近兩年方開始大規模建廠擴產，2022 年 2 月英飛凌宣布將投資 20 億歐元擴充第三代半導體產能，預計項目達產貢獻增量收入達 20 億歐元。2）SiC 襯底、外延片集中度最高，Wolfspeed 市占率達 50%，羅姆、II-VI 市占率達 35%，三家公司長晶爐均為自己設計。SiC 功率器件的主要玩家包括意法半導體、英飛凌、Wolfspeed、羅姆、安森美、三菱，2021 年 CR3 達 76%。3）國內企業紛紛布局 SiC 領域，比亞迪 2020 年是國內唯一

41、實現 SiC 模塊在電機驅動控制器中大批量裝車。2022 年時代電氣投資 4.6 億元將現有 4 英寸 SiC 芯片年 1 萬片產能提升至 6 英寸 SiC 芯片年 2.5 萬片。2021 年斯達半導募資 5億元擬投產年產 6 萬片的 6 寸 SiC 芯片，截至 2021 年 9 月斯達半導已獲得 3.4 億車規級 SiC MOSFET 模塊訂單。2021 年 H1 士蘭微 SiC 功率半導體中試線已成功通線，預計于 2022 年三季度投產。圖表圖表9：2020年年SiC襯底、外延片競爭格局襯底、外延片競爭格局圖表圖表10：2021年年SiC功率器件競爭格局功率器件競爭格局來源：Yole，國金

42、證券研究所來源：Yole，國金證券研究所2.5 供給端：缺貨漲價潮助力國產替代加速供給端：缺貨漲價潮助力國產替代加速行業國產率較低，行業國產率較低，2019 年僅年僅 12%從全球 IGBT 競爭格局來看，行業較為集中，根據 Yole，2020 年行業 CR3達 50%，英飛凌是行業絕對龍頭、市占率達 27%。分產品類型來看：行業國產化率較低，行業國產化率較低，2019 年僅年僅 12%。根據 Yole，從產量來看，2015 年國內自給率為 10%、2019 年國內自給率僅 12%，行業自給率緩慢提升?？紤]海外產品規格更高、預計從市場規?？趶絹砜磭a化率更低。 行業深度研究- 11 -敬請參閱

43、最后一頁特別聲明圖表圖表11：中國：中國IGBT自給率預測自給率預測來源：Omdia，國金證券研究所缺貨漲價潮助力國產替代加速缺貨漲價潮助力國產替代加速2020 年下半年以來，需求端得益于新能源車爆發式增長、風光儲快速增長，工控穩健增長，供給端海外疫情反復海外產能受到制約，IGBT 供需失衡，海外大廠交期持續上升，價格持續上漲。圖表圖表12：國際大廠國際大廠IGBT交期、價格持續上升交期、價格持續上升2020Q12020Q22020Q32020Q4 2021Q1 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2英飛凌英飛凌貨期18-2622-3018-2018-2618-2626-

44、5239-5039-5039-5039-50貨期趨勢上升上升下降上升上升上升上升上升上升上升價格趨勢上升持平持平持平上升上升上升上升上升上升安森美安森美貨期18-2613-2013-2018-2218-2626-5226-5239-5239-5239-52貨期趨勢上升持平持平上升上升上升上升上升上升上升價格趨勢上升SMA持平持平上升上升上升上升上升上升來源：公司官網，國金證券研究所；SMA 指依據市場進行選擇性調整展望展望 2022 年，供需失衡貫穿全年。年，供需失衡貫穿全年。1）5 月英飛凌公告財年二季報，公司積壓訂單達 370 億歐元（2021 年公司收入為 111 億歐元，預計 2022

45、 年收入為 130140 億歐元） ，且 80%需求集中于 12 個月交付，2 月英飛凌向經銷商向經銷商發布通知函、表示 2022 年供需失衡貫穿全年，或醞釀新一輪產品提價。2）5 月安森美內部人士稱 2022 年、2023 年車用 IGBT 訂單已滿且不再接單。3）1 月逆變器龍頭企業錦浪科技預計 2022 年四季度前芯片供給難有大改善。4）海外廠商擴產普遍謹慎，主要的增量貢獻是英飛凌投資 16 億歐元在奧地利菲拉赫 12 寸產能，于 2021 年 8 月投產，預計通過 45 年產能爬坡后貢獻增量收入 20 億歐元，增量有限。圖表圖表13：英飛凌積壓訂單金額達：英飛凌積壓訂單金額達370億歐

46、元億歐元來源：公司公告，國金證券研究所2.6 中國企業快速成長，盈利能力逐步提升中國企業快速成長，盈利能力逐步提升 行業深度研究- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明中國功率半導體行業呈現快速發展的趨勢，尤其是盈利能力提升顯著。A股功率半導體行業 2021 年營收為 439 億元，同增 26%，歸母凈利潤為 81億元，同增 79%，2021 年四季度營收為 142 億元，同增 20%，歸母凈利潤為 28 億元，同增 78%。圖表圖表14：20172021年年A股功率半導體行業營收情況股功率半導體行業營收情況圖表圖表15：20172021年年A股功率半導體行業利潤情況股功率半導體行業利潤情況來源：

47、wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所中國功率半導體行業盈利能力呈現持續上升的趨勢，2021 年功率半導體行業毛利率為 34%，同比 2020 年增加+2.3pct，凈利率為 19%，同比 2020年增加+5.5pct，下游新能源市場的旺盛需求拉升行業景氣度， 2022 年 Q1毛利率為 35%，同比+2.1pct，凈利率為 18%，同比+2.8pct。圖表圖表16：20192022Q1分季度分季度A股功率半導體行業毛利率和凈利率情況股功率半導體行業毛利率和凈利率情況來源：wind，國金證券研究所中國功率半導體行業存貨數量保持平穩，2021 年功率半導體行業存貨周轉天數為 11

48、7 天，比 2020 年同期減少 2 天，應收賬款周轉天數為 96 天，比2020 年同期減少 20 天。圖表圖表17：20192022Q1分季度分季度A股功率半導體行業存貨周轉天數情況股功率半導體行業存貨周轉天數情況來源：wind，國金證券研究所得益于缺貨漲價潮，得益于缺貨漲價潮，IGBT 行業國產化率快速提升。行業國產化率快速提升。1）2021 年英飛凌功率半導體業務收入同增 20%，國內上市公司斯達半導體 IGBT 收入同增75%，士蘭微 IGBT 業務收入實現翻倍增長，比亞迪半導功率半導體收入同增 152%，中車時代功率半導體收入同增 33%2）我們估算 2020、2021 行業深度研

49、究- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明年國內上市公司 IGBT 收入達 31、57 億元，同增 59%、88%，國產化率為 17%、25%，提升 5pct、8pct。我們選取國外頭部廠商英飛凌、安森美，以及國內廠商時代電氣、斯達半導、士蘭微、華潤微、宏微科技、揚杰科技、新潔能進行財務對比。從成長性來看，得益于國產化率提升，過去五年國內企業成長性優于海外大廠，其中斯達半導 20162021 年收入、歸母凈利五年 CAGR 達 42%、79%，領先行業。2022 年 Q1 斯達半導收入、歸母凈利同增 67%、102%，領先行業。圖表圖表18：20162021年收入五年年收入五年CAGR圖表圖表19

50、：20162021年歸母凈利五年年歸母凈利五年CAGR來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所海外龍頭毛利率更高且穩定性更強，受價格周期影響國內部分企業盈利能海外龍頭毛利率更高且穩定性更強，受價格周期影響國內部分企業盈利能力波動性較大。力波動性較大。從凈利率、毛利率來看，受益于功率半導體行業缺貨漲價潮，近兩年各企業盈利能力明顯提升。海外龍頭英飛凌、安森美毛利率較高且較為穩定，2021 年英飛凌、安森美毛利率達 39%、40%，國內斯達半導毛利率達 36%、且呈現穩步提升，新潔能、士蘭微毛利率波動性較大，宏微科技毛利率顯著低于同業，但周期性明顯。國內企業費率更低，凈利率明顯優

51、于海外企業，受益于毛利率提升、規模效應，斯達半導凈利率持續提升、2021 年達 23%，新潔能、士蘭微凈利率波動性較大。圖表圖表20：各企業凈利率一覽：各企業凈利率一覽圖表圖表21：各企業毛利率一覽：各企業毛利率一覽來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所2.7 投資建議投資建議我們看好新能源驅動 IGBT 需求快速增長，國產化率快速提升，看好車規級產品快速放量的企業（斯達半導、比亞迪半導、時代電氣、士蘭微） 、光伏產品快速放量的企業（揚杰科技、新潔能、東微半導） 。3、新能源市場需求旺盛，薄膜電容國產替代機遇佳、新能源市場需求旺盛，薄膜電容國產替代機遇佳3.1、全球薄膜電

52、容、全球薄膜電容 2021-2025 年年 CAGR=13%2021 年薄膜電容市場規模約為年薄膜電容市場規模約為 32 億美元，占全球電容市場份額億美元，占全球電容市場份額 10%。2021 年全球薄膜電容市場規模約為 32 億美元，預計至 2025 年將增長至52 億美元，2021-2025 年 CAGR 達 13%。2021 年薄膜電容占全球電容市 行業深度研究- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明場份額約 10%，預計伴隨高頻、高壓市場需求的快速增長，薄膜電容在工業領域將延續替代電解電容的趨勢。圖表圖表23：全球薄膜電容市場規模（單位：億美元）：全球薄膜電容市場規模（單位：億美元）圖表圖

53、表24：2021年全球各類電容市場份額年全球各類電容市場份額來源：Allied Market Research，國金證券研究所來源：ECIA，Allied Market Research，國金證券研究所3.2、新能源車用薄膜電容、新能源車用薄膜電容 2022-2024 年年 CAGR=38%全球新能源汽車市場處于高速成長期，全球新能源汽車市場處于高速成長期，2021 年中國占據超五成份額。年中國占據超五成份額。根據EV-Volumes 數據，2021 年全球電動汽車（BEV 和 PHEV）銷量達到 675萬輛，同比增長 108%，電動汽車全球滲透率達到 8.3%，中國 2021 年新能源汽車銷

54、量為 339.6 萬輛，同比增長 155%，滲透率達 13%，占據全球超五成的新能源汽車市場份額。2022 年 1-5 月，中國新能源車累計銷量200.3 萬輛，同比增長 111.2%。圖表圖表25：全球：全球BEV、PHEV銷量（單位：千輛）銷量（單位：千輛）圖表圖表26：中國占據全球新能源汽車超五成市場中國占據全球新能源汽車超五成市場來源：EV-Volumes，國金證券研究所來源：EV-Volumes，國金證券研究所疫情不改電車市場長期增長趨勢，預計至疫情不改電車市場長期增長趨勢，預計至 2030 年全球銷量將達年全球銷量將達 4780 萬輛。萬輛。2022 年國內疫情反復導致汽車供應鏈受

55、阻，多家供應商和車廠為配合防疫政策而停工，同時在交付延遲和出行受限影響下，短期內新能源汽車產銷將承壓，但地方政府刺激政策會有積極拉動。中長期來看，電車滲透率提升趨勢將延續，根據 EVTank 預測，2030 年全球新能源汽車銷量將有望達到 4780 萬輛，2021-2030 年 CAGR 達 24%，中國仍將是全球最大市場。 行業深度研究- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表27：預計至：預計至2030年全球新能源汽車銷量將達到年全球新能源汽車銷量將達到4780萬輛萬輛來源：EVTank，國金證券研究所薄膜電容支撐高效逆變器技術。薄膜電容支撐高效逆變器技術。新能源汽車電機控制技術的關鍵在

56、于逆變器技術，高效的逆變器技術需要高可靠性的直流支撐電容作為支持，薄膜電容憑借其耐高壓、高可靠性等優異性能逐步取代該場景下電解電容的應用。新能源汽車領域薄膜電容價值量為 450 元/輛，由此結合全球及中國新能源汽車出貨量歷史及預測數據，我們預計 2022-2024 年，全球新能源汽車領域薄膜電容整體市場規模將分別達到 45 億元、60 億元、80 億元，中國新能源汽車領域薄膜電容整體市場規模分別達到 23 億元、30 億元 38 億元，全球及中國該部分市場規模 CAGR 將分別達到 38%、35%。圖表圖表28：全球及中國新能源汽車領域薄膜電容市場規模預測：全球及中國新能源汽車領域薄膜電容市場

57、規模預測2019202020212022E2023E2024E全球新能源汽車銷量（萬輛）221.0312.0675.01000.01338.01766.0全球新能源汽車領域薄膜電容市場規模（億元）9.914.030.445.060.279.5中國新能源汽車銷量（萬輛）120.6136.7339.6520.0662.0844.0中國新能源汽車領域薄膜電容市場規模（億元）5.46.215.323.429.838.0來源：國際能源署，中國汽車工業協會，國金證券研究所3.3、光伏風電：、光伏風電： CAGR=16%，中國占全球四成市場份額，中國占全球四成市場份額在太陽能發電機組中光伏逆變器是光伏系統中

58、的核心部件之一，需要滿足不同的功能要求，不僅要求保證 DC/AC 的轉換，還需要保證輸出電能的質量。隨著終端客戶和設計人員對這些設備的效率和可靠性要求的提高，光伏逆變器朝著更簡單的拓撲結構，更少的元件，更高模塊化的方向發展。薄膜電容以其優異穩定的性能和長期可靠的壽命在光伏逆變器中得到廣泛的應用。 行業深度研究- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表29：薄膜電容器在光伏逆變器中的應用：薄膜電容器在光伏逆變器中的應用來源：TDK，國金證券研究所中國在光伏逆變器領域優勢明顯，2021 年全球逆變器出貨量排名前 10 的廠商中，中國企業占了 6 家，分別是華為、陽光電源、古瑞瓦特、錦浪科技、上能

59、電氣和固德威。其中，陽光、華為、錦浪科技三家公司合計占比高達 64.4%。圖表圖表30：2021年全球光伏逆變器競爭格局年全球光伏逆變器競爭格局來源：華經產業研究院，國金證券研究所光伏市場方面，中國是全球第一大光伏市場，光伏市場方面，中國是全球第一大光伏市場，25 年新增裝機量將年新增裝機量將達達110GW。受益光伏產業鏈成本持續下降，各國光伏度電成本與火電度電成本價差持續收窄，2021 年全球新增光伏裝機量達到 183GW，且中國作為全球第一大光伏市場，占全球總新增裝機量比例約 30%。中國光伏新增裝機量在經歷了三年同比下降后，于 2020 年恢復正增長，2021 年全年新增裝機量達到 54

60、88 萬千瓦，根據中國光伏行業協會預測，2025 年全球、中國光伏新增裝機量在樂觀情況下有望達到 330GW、110GW。4 月 20 日，國家能源局發布 2022 年 1-3 月份全國電力工業統計數據。截截至至 3 月底，全國發電裝機容量約月底，全國發電裝機容量約 24.0 億千瓦，同比增長億千瓦，同比增長 7.8%。其中，風電裝機容量約 3.4 億千瓦，同比增長 17.4%；太陽能發電裝機容量約 3.2億千瓦，同比增長 22.9%。1-3 月，太陽能發電新增裝機 13.21GW，與去年同比增長 147.8%；1-3 月，風電新增裝機 7.9GW，同比增長超過 50%。 行業深度研究- 17

61、 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表31：全球光伏新增裝機量預測：全球光伏新增裝機量預測圖表圖表32：中國歷史光伏新增裝機量情況：中國歷史光伏新增裝機量情況來源：國際能源署，中國光伏行業協會，國金證券研究所來源：國家能源局，中國光伏行業協會，國金證券研究所風電市場方面，風電市場方面，2021 年中國占全球風電新增裝機量比例達年中國占全球風電新增裝機量比例達 51%，2022-2025 年中國年均風電新增裝機規模將在年中國年均風電新增裝機規模將在 50GW 以上。以上。根據 GWEC 數據，2021 年全球風電新增裝機量達到歷史峰值 94GW，預計未來三年全球年新增裝機量將維持在 80-90GW

62、，其中將由中國貢獻五成以上份額。中國市場方面，2021 年中國風電新增裝機量為 47.6GW，較 2020 年的歷史峰值小幅下降，根據風能北京宣言預測， 2022-2025 年中國年均風電新增裝機規模將保持在 50GW 以上規模。圖表圖表33：全球風電新增裝機量預測：全球風電新增裝機量預測圖表圖表34：中國歷史風電新增裝機量情況：中國歷史風電新增裝機量情況來源： GWEC，國金證券研究所來源：國家能源局，國金證券研究所光伏、風電領域薄膜電容產值分別約為 0.65 萬元/MW、0.45 萬元/MW，由此結合全球及中國光伏、風電新增裝機需求和每年 10%、5%的折舊換代需求，我們預計我們預計 20

63、22-2024 年全球光伏及風電領域薄膜電容整體市場規年全球光伏及風電領域薄膜電容整體市場規模將分別達到模將分別達到 26 億元、億元、31 億元、億元、36 億元億元，中國光伏及風電領域薄膜電容整體市場規模分別達到 10 億元、11 億元、13 億元，2021-2024 年全球及中國對應市場規模 CAGR 為 16%、17%。 行業深度研究- 18 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表35：全球光伏及風電領域薄膜電容市場規模預測：全球光伏及風電領域薄膜電容市場規模預測20182019202020212022E2023E2024E全球光伏新增裝機量（GW）96.4107.8138.2183.02

64、25.0270.0300.0全球光伏累計裝機量（GW）525.9633.7771.9954.91179.91449.91749.9全球光伏領域薄膜電容市場規模（億元）9.110.413.116.920.825.228.9全球風電新增裝機量（GW）50.760.893.093.679.290.598.0全球風電累計裝機量（GW）591.0651.8744.8838.4917.61008.11106.1全球風電領域薄膜電容市場規模（億元）3.54.15.75.95.56.16.7合計：全球光伏及風電領域薄膜電容市場規模（億元）12.614.518.822.826.331.435.6來源：國際能源署

65、，GWEC，Statista，國金證券研究所測算圖表圖表36：中國光伏及風電領域薄膜電容市場規模預測：中國光伏及風電領域薄膜電容市場規模預測20182019202020212022E2023E2024E中國光伏新增裝機量（GW）44.330.148.254.975.090.0100.0中國光伏累計裝機量（GW）174.5204.3253.4308.3383.3473.3573.3中國光伏領域薄膜電容市場規模（億元）3.73.14.55.26.98.39.6中國風電新增裝機量（GW）20.625.752.047.650.050.050.0中國風電累計裝機量（GW）184.3210.0262.03

66、09.6359.6409.6459.6中國風電領域薄膜電容市場規模（億元）1.31.62.82.72.93.13.2合計：中國光伏及風電領域薄膜電容市場規模（億元）5.04.77.37.99.811.412.7來源：國家能源局，GWEC，國金證券研究所測算3.4、日系廠商領先，中國廠商高端領域市占率提升明顯、日系廠商領先，中國廠商高端領域市占率提升明顯長期以來，薄膜電容的高端市場尚由日美廠商主導，中國廠商在中低端市長期以來，薄膜電容的高端市場尚由日美廠商主導，中國廠商在中低端市場具備一定成本優勢。場具備一定成本優勢。薄膜電容根據終端電壓類型可分為高壓、中低壓、低壓三大類，其中的高壓大容量薄膜電

67、容為高端產品，即應用于新能源、工控等高壓、高頻場景的高技術壁壘產品，核心技術由日系、歐美廠商掌握，代表企業包括日本松下、基美、日本尼吉康等，近年以法拉電子為代表的中國廠商開始切入高端市場；而中低端產品主要應用于照明、家電等傳統領域，進入壁壘低、附加值低，市場競爭激烈，日美龍頭已逐步退出該市場，中國廠商在該市場具備一定成本優勢。全球市場份額方面，全球市場份額方面，2018 年，全球薄膜電容市場年，全球薄膜電容市場 CR5 達達 40%，其中松下、基美、法拉電子、尼吉康、TDK-EPCOS 分別占比 9%、8%、8%、8%、7%?？傮w而言，全球薄膜電容市場以日美為主導，以法拉電子為代表的中國廠商市

68、場滲透初見成效，未來將受益本土電子產業發展、實現市場份額擴張。以法拉電子為代表的中國廠商已完成高端產品技術追趕，開始實現市場滲以法拉電子為代表的中國廠商已完成高端產品技術追趕，開始實現市場滲透。透。法拉電子從 2013 年開始將薄膜電容發展中心由照明、家電等傳統市場轉向新能源汽車、工控等高端新興市場，并實現新能源領域業務的快速起量；江海股份于 2018 年與 KEMET 合資成立南通海美電子有限公司，將薄膜電容產品線拓展至車用領域。2020 年法拉電子薄膜電容器市場占有率約為 18.17%，江海股份薄膜電容器市場占有率約為 1.9%。 行業深度研究- 19 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表3

69、7：高端薄膜電容市場由日美廠商主導：高端薄膜電容市場由日美廠商主導圖表圖表38：2020年中國薄膜市場競爭格局年中國薄膜市場競爭格局來源：Paumanok，國金證券研究所來源：華經情報網，國金證券研究所根據各公司官網披露的產品信息，法拉電子、江海股份目前的車用、工控法拉電子、江海股份目前的車用、工控產品線已基本實現對日美廠商的技術水平追趕產品線已基本實現對日美廠商的技術水平追趕，未來伴隨本土廠商降本增效、不斷增強成本競爭力，有望進一步擴大在高端市場的份額。圖表圖表39：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較產品型號產品型號應用場景應用場景耐熱性耐熱性額定電壓額定

70、電壓電容量電容量電容量偏差電容量偏差松下EZPV 系列金屬化聚丙烯薄膜電容xEV 充電電路、DC/DC、AC/DC 轉換器-40105600-1100V3110F10%TYPE1 車載用 DC-Link 電容器xEV 逆變器等-40105450V581F+10%，-5%基美C4AQ 系列車載用 DC-Link 電容器DC-Link、儲能、電機驅動等-40125500-1500V1210F5%（J），10%（K）法拉電子C3D(V)型車載用 DC-Link 電容器DC-Link 等-40105450-1000V1160F5%（J），10%（K）C95 型高耐溫金屬化薄膜車載電容器車用直流濾波（如

71、 DC-DC 轉換、OBC 等）-40125450V1015F5%（J），10%（K）江海股份CBB135DV 系列直流濾波電容器新能源汽車支流濾波-40105450-800V3001000F5%（J），10%（K）來源：各公司官網，國金證券研究所基膜技術是薄膜電容制造的核心工藝，本土廠商向上游基膜材料延伸。薄膜電容器的發展趨勢是小型化、耐高溫、高耐壓、低 ESR、低 ESL、高可靠性等，近年來，將金屬薄膜的蒸鍍膜設計成帶有保險安全（保險絲）的構造逐步成為主流。蒸鍍技術下誘電體的厚度越薄，則會出現耐壓能力下降、可靠性降低的現象，提高蒸鍍效果，需要對蒸鍍模式、蒸鍍金屬材料、蒸鍍條件等進行優化，并

72、對蒸鍍金屬和電鍍聯接持續改善。法拉電子、江海股份均已外采鍍膜機切入上游基膜材料領域，目前法拉電子、江海股份金屬化膜年產能分別達到 2500 噸、1800 噸，逐步實現提高供應鏈自主可控性、降低成本。3.5、投資建議、投資建議我們看好在薄膜電容領域率先達到國際水平的本土領軍廠商法拉電子，在我們看好在薄膜電容領域率先達到國際水平的本土領軍廠商法拉電子，在新能源鋁電解電容領域深耕、在薄膜電容及超級電容快速發展中的江海股新能源鋁電解電容領域深耕、在薄膜電容及超級電容快速發展中的江海股份份，建議關注正在切入薄膜電容領域的艾華集團。 行業深度研究- 20 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表40：國內廠商薄

73、膜電容業務比較：國內廠商薄膜電容業務比較法拉電子法拉電子江海股份江海股份艾華集團艾華集團20212021 年總營收（億元）年總營收（億元）28.1135.5032.34主營業務主營業務薄膜電容器和薄膜電容器用金屬化膜的制造與研發從事電容器及其材料、儀器的研究開發、生產和銷售，主營產品包括鋁電解電容及化成箔、薄膜電容、超級電容等產品從事鋁電解電容的設計、開發、制造與銷售，同時生產鋁箔與設備制造薄膜電容產品矩陣薄膜電容產品矩陣電力電子電容器、交流電動機電容器、燈具電容器直流支撐電容器、吸收電容器、交流濾波電容器（安規）、脈沖儲能電容器、消費類電容器直流支撐/濾波電容器、交流濾波電容器、EMI 抗干

74、擾電容器薄膜電容市場切入時間薄膜電容市場切入時間1967 年2011 年2015 年之前最新報告期整體毛利率最新報告期整體毛利率42.14%25.93%29.56%最新報告期最新報告期薄膜電容業務毛利率薄膜電容業務毛利率40.54%20.62%-PEPE（TTMTTM）40.333.823.0總市值（億元）總市值（億元）330159105來源：Wind，各公司官網，國金證券研究所4、汽車智能化加速，、汽車智能化加速，ADAS 硬件需求大幅增長硬件需求大幅增長4.1、預測、預測 2035 年全球超過年全球超過 30%汽車具備汽車具備 L3-L5 自動駕駛功能自動駕駛功能根據 The Boston

75、 Consulting Group 預估從 2020 到 2030 年，全球汽車電動車銷量加總年均復合增長率約為 1%，并預計 2030 年，全球車市銷量將增加至 1.09 億輛，但汽油、柴油車將被各種形態的電動新能源車來取代。雖然在未來 10 年，全球車市的銷量復合增長率 CAGR 可能只有 1-2 個點，但隨著消費者從汽油車轉換成新能源電動車及從人駕車轉換成 SAE L3-L5自動駕駛車需求的不斷擴大，智能駕駛用智能硬件產品迎來發展良機。圖表圖表41：2015-2030年全球車市銷量預測（百萬輛）年全球車市銷量預測（百萬輛）來源：The Boston Consulting Group (B

76、CG)，國金證券研究所我們預測于 2035 年全球超過 30%的汽車銷量將具備 L3-L5 的自動駕駛功能，未來 15 年的復合增長率達到 30-35%。 行業深度研究- 21 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表42：全球電動車及：全球電動車及L3-L5自駕車銷量的占比變化自駕車銷量的占比變化來源：The Boston Consulting Group (BCG)，國金證券研究所4.2、智能駕駛：、智能駕駛：2021 年車載攝像頭、激光雷達高速增長年車載攝像頭、激光雷達高速增長2021 年中國年中國 L2 級智能駕駛滲透率突破級智能駕駛滲透率突破 20%，智能車滲透率加速。，智能車滲透率加速。

77、根據工信部數據，2020 年國內 L2 級智能網聯乘用車滲透率為 15%，2021 年國內 L2 級智能網聯乘用車滲透率達 20%，汽車智能化滲透率加速。根據IDC，2022 年 Q1 國內 L2 級智能駕駛乘用車滲透率達 23.2%，展望未來，伴隨更多玩家入場，汽車智能化軍備賽日趨白熱化。我們認為未來汽車智能化滲透率有望高度擬合智能手機滲透率 S 曲線，實現快速增長。攝像頭、激光雷達、高頻高速連接器都是智能輔助駕駛必不可少的硬件，一般 L2 級別智能輔助駕駛搭載 58 顆攝像頭，L3 級別智能輔助駕駛搭載搭載 816 顆攝像頭及 13 顆激光雷達，L4、L5 級別自動駕駛 ADAS 系統尚在

78、研發階段，一般需要搭載 13 顆以上攝像頭及 46 顆激光雷達。高頻高速連接器主要應用于攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、傳感器、廣播天線、GPS、藍牙、Wi-Fi、信息娛樂系統、導航與駕駛輔助系統等。4.3、車載攝像頭：預計、車載攝像頭：預計 2022 年市場同增年市場同增 13%根據 TSR，2020 年全球車載攝像頭出貨量達 1.65 億顆、過去十年 CAGR達 30%，單車搭載攝像頭數量達 2.1 顆。目前市面上主流智能車型普遍搭載攝像頭數量在 58 顆。預計伴隨智能汽車滲透率逐步提升，未來車載攝像頭數量快速增長。后視滲透率最高，前視、環視、艙內滲透率較低。1）按位置來劃分，2020 年全

79、球汽車前視搭載 0.6 顆、環視搭載 0.6 顆、后視搭載 0.85 顆、艙內搭載 0.01。2）參考市面上主流車型，一般智能車前視搭載攝像頭 3 顆、環視搭載 4 顆、后視搭載 1 顆。對應估算前視滲透率達 22%、環視滲透率達 16%、后視滲透率達 85%，艙內滲透率達 1.8%。受受 2021 年年 Q1 高基數影響、高基數影響、2022 年全球汽車需求疲軟影響，年全球汽車需求疲軟影響，2022 年年 14月車載鏡頭行業同減月車載鏡頭行業同減 1%，預計，預計 H2 需求有望回暖。需求有望回暖?？紤]舜宇光學科技是全球車載鏡頭龍頭、市占率超 30%，我們可以通過舜宇光學科技車載鏡頭出貨量增

80、速來窺測行業增速，2022 年 14 月舜宇光學科技車載鏡頭出貨量達0.25 億顆、同減 1%，優于全球汽車銷量降幅（10%） 。 行業深度研究- 22 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表43：舜宇光學車載攝像頭、全球汽車月度銷量情況舜宇光學車載攝像頭、全球汽車月度銷量情況來源：IDC，yole，國金證券研究所受俄烏戰爭、通脹影響，我們下調受俄烏戰爭、通脹影響，我們下調 2022 年車載鏡頭需求、預計同增年車載鏡頭需求、預計同增 13%，得益于缺芯改善、智能化加速，預計得益于缺芯改善、智能化加速，預計 2023、2024 年車載鏡頭增速達年車載鏡頭增速達 34%。1）我們預計 20222025

81、 年全球 L2 級自動輔助駕駛滲透率為 27%、36%、50%、60%，L3 級自動輔助駕駛滲透率為 0.2%、0.5%、1%、2%。假設2020 年 L2 級自動輔助駕駛單車搭載攝像頭 6 顆，對應 L1 及以下單車搭載攝像頭為 1.4 顆，假設 L3 即自動輔助駕駛單車搭載攝像頭 8 顆，未來每年單車搭載攝像頭同增 5%。對應 2025 年單車搭載攝像頭數量為 5.5 顆，假設全球汽車銷量為 0.8 億部，對應 2025 年全球車載攝像頭銷量為 4.4 億顆。2）參考舜宇光學科技車載鏡頭單價（38 元） ，考慮前視占比提升、規格升級，預計 20232025 年單價同增 3%、5%、5%。3

82、）對應 2025 年全球車載攝像頭鏡頭市場為 187 億元 20222025 年 CAGR 達 31%?？紤]鏡頭價格約占攝像頭價格的 1/3，對應 2025 年全球攝像頭市場為 560 億元。圖表圖表44：全球車載攝像頭市場規模測算：全球車載攝像頭市場規模測算20202021E2022E2023E2024E2025E全球 L1 及以下滲透率85%80%73%64%49%38%全球 L2 滲透率15%20%27%36%50%60%全球 L3 以上滲透率0.2%0.5%1.0%L1 及以下單車攝像頭數量1.41.461.531.601.681.77L2 單車攝像頭數量6.06.306.626.95

83、7.297.66L3 單車攝像頭數量8.08.408.82單車搭載攝像頭數量-估算值2.12.42.93.64.65.5全球汽車銷量（億臺）0.80.800.750.800.800.80全球攝像頭銷量（億顆）全球攝像頭銷量（億顆）1.61.92.22.83.64.4YOY21%13%30%28%20%鏡頭單價（元）鏡頭單價（元）413838394143YOY5%-7%0%3%5%5%鏡頭市場規模（億元）鏡頭市場規模（億元）657382111149187YOY12%13%34%34%26%攝像頭市場規模（億元）攝像頭市場規模（億元）195219247332446560YOY12%13%34%34

84、%26%來源：wind，國金證券研究所車載攝像頭鏡頭市場格局呈現出車載攝像頭鏡頭市場格局呈現出“一超多強一超多強”局面，舜宇光學是絕對領軍者。局面，舜宇光學是絕對領軍者。1）2020 年舜宇光學出貨量位居第一，市場占有率超 30%，日本麥克賽爾、日本電產三協、日本富士膠片、韓國世高光位居二至五位。得益于本國汽車工業發達、日本企業占比較高，份額前八廠商中，日本廠商占據 5 席。2） 行業深度研究- 23 -敬請參閱最后一頁特別聲明在規格、壁壘更高的 ADAS 鏡頭中，舜宇光學一騎絕塵，市占率超 50%。3）車載鏡頭具有較高的技術壁壘，產品通常需要配合傳感器芯片進行參數調整，經過 1-2 年研發周

85、期后交貨給 Tier1 組裝，并經過車廠上路驗證 1-2年通過后方可供貨，認證周期 3-5 年，客戶粘性較強，頭部企業先發優勢穩固。圖表圖表45：2020年車載攝像頭鏡頭市場格局年車載攝像頭鏡頭市場格局圖表圖表46：2020年車載感知類攝像頭鏡頭市場格局年車載感知類攝像頭鏡頭市場格局來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所安森美及韋爾的豪威主導全球車載攝像頭芯片市場安森美及韋爾的豪威主導全球車載攝像頭芯片市場：不同于智能手機攝像頭芯片市場是由索尼及三星主導，美國 On Semi 安森美是車載攝像頭芯片龍頭，約有 60%全球份額，2013 年，安森美收購 Cypress CM

86、OS 部門，2014 年 收 購 高 性 能 圖 像 傳 感 器 供 應 商 Truesense Imaging 和AptinaImaging 兩家公司，并不斷強化其圖像傳感器的設計技術優勢，目前是少數幾家攝像頭芯片公司能夠提供全方位（SAE L1-L5）自駕系統所需要各種不同的攝像頭芯片；韋爾豪威 OmniVision 緊追在后，約有 20-25%份額，市場高度集中。圖表圖表47：2019年汽車年汽車CMOS競爭格局競爭格局來源：TSR，國金證券研究所4.4、激光雷達：需求迎來爆發式增長、激光雷達：需求迎來爆發式增長根據我們匯總，2021 年末和 2022 年共有十余款搭載激光雷達的車型上市

87、，包括小鵬 G9、小鵬 P5、蔚來 ET7、蔚來 ES7、理想 L9 等車型，多數車型售價普遍高于 40 萬，車載前裝激光雷達價格普遍超 5 千元，此前華為宣布未來激光雷達成本將降至千元級別，我們認為未來伴隨激光雷達價格下沉，行業滲透率有望快速提升。2022 年 5 月初 Innoviz 宣布獲得某整車廠（全球市占率超 10%）40 億美元激光雷達訂單，新協議將從 2025 年開始、為期 8 年。目前 Innoviz 合作訂單達 66 億美元。 行業深度研究- 24 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表48：搭載激光雷達車匯總：搭載激光雷達車匯總品牌品牌車型車型車 輛 售 價車 輛 售 價（萬元

88、）（萬元）激 光 雷 達 品激 光 雷 達 品牌牌激光雷達類型激光雷達類型數量數量上市時間上市時間小鵬小鵬 G9NA速騰聚創半固態-微振鏡式22022/6/1小鵬 P516-22大疆-LIVOX半固態-轉鏡式22021/9/15長城長城摩卡19-22IBEO全固態32021/5/21沙龍機甲龍49華為半固態-微振鏡式42021/11/19合眾合眾哪吒 SNA華為半固態-微振鏡式32022 年上汽上汽飛凡 R7NALuminar-Iris半固態-雙軸轉鏡式12022 下半年上汽智己 L741速騰聚創半固態-微振鏡式22022/4/17理想理想 L945-50禾賽半固態-轉鏡式12022 年 5

89、月蔚來蔚來 ET745-53圖達通半固態-微振鏡式12021/1/9蔚來 ES745圖達通半固態-微振鏡式12022 下半年威馬威馬 M7NA速騰聚創半固態-微振鏡式32022 下半年北汽北汽極狐阿爾法 S40華為半固態-微振鏡式32022/5/7廣汽廣汽埃安 LX Plus28-46速騰聚創半固態-微振鏡式32022/1/5高合高合 HiPHi ZNA禾賽半固態-轉鏡式12022 年長安阿維塔 1130+華為半固態-微振鏡式32022 年 5 月極星極星 3NALuminar-Iris半固態-雙軸轉鏡式12022 年 10 月沃爾沃XC9050-70Luminar-Iris半固態-雙軸轉鏡式

90、12022 年奧迪奧迪 A886-197Valeo-Scala半固態-轉鏡式12017 年本田本田 LegendNAValeo-Scala半固態-轉鏡式52021/3/5奔馳奔馳 S 級92-178Valeo-Scala半固態-轉鏡式1奔馳 EQS108-152Valeo-Scala半固態-轉鏡式1寶馬iX85Innoviz半固態-微振鏡式1來源：公司官網，國金證券研究所需 求 端 ：需 求 端 ： Yole 預 計預 計 2026 年年 ADAS 激 光 雷 達 市 場 達激 光 雷 達 市 場 達 23 億 美 元 ，億 美 元 ，20202026 年年 CAGR 達達 110%。根據 2

91、021 年 9 月 Yole 最新數據，2020年全球汽車與工業激光雷達市場達 18 億美元，其中 ADAS 激光雷達約為 2億元、占比僅為 2%。預計 2026 年全球汽車與工業激光雷達市場達 57 億美元、CAGR 為 21%，其中 ADAS 激光雷達市場達 23 億美元、CAGR 為110%、占比達 41%，行業增速遠遠領先人駕駛、智能基礎設施、物流、公路監控等領域。圖表圖表49：全球汽車與工業激光雷達市場分下游情況全球汽車與工業激光雷達市場分下游情況圖表圖表50：20202026年各下游激光雷達市場年各下游激光雷達市場CAGR來源：Yole，國金證券研究所來源：Yole，國金證券研究所

92、得益于得益于 L3 滲透率提升，我們預計滲透率提升，我們預計 2025 年全球車載激光雷達年全球車載激光雷達 120 億元、億元、CAGR 超超 130%。我們估算。我們估算 2022 年搭載激光雷達的車型銷量達年搭載激光雷達的車型銷量達 20 萬輛，萬輛，我們假設 20232025 年搭載 L3 以上的智能輔助駕駛滲透率為 0.5%、1%、2%。假設 2021 年單車搭載激光雷達數量為 1.5、未來每年增長 10%。假 行業深度研究- 25 -敬請參閱最后一頁特別聲明設 2021 年激光雷達單價為 7000 元，伴隨技術進步、規模效應，未來每年價格同比降價 20%。預計 2025 年全球激光

93、雷達市場達 120 億元、四年CAGR 達 131%。圖表圖表51：全球車載激光雷達市場規模測算：全球車載激光雷達市場規模測算2021E2022E2023E2024E2025E全球汽車銷量（億臺）0.80.750.800.800.80全球 L3 以上滲透率0.05%0.2%0.5%1.0%2.0%L3 單車激光雷達數量1.501.651.822.182.61激光雷達出貨量（萬臺）61973174418單價（元）70005600448035842867YOY-20%-20%-20%-20%市場規模（億元）4103362120YOY148%213%92%92%來源：wind，國金證券研究所供給端：

94、供給端：1）全球范圍內激光雷達玩家包括法雷奧、Luminar、電裝、大陸、Innoviz，以及國內的華為、大疆、禾賽科技、速騰聚創、萬集科技等企業。2020 年法雷奧、速騰聚創市占率達 28%、10%，領先行業。2）從技術路線上來看，激光雷達按照光束操縱方式可分為機械式、半固態及固態式。機械式目前最為成熟、產量最高，主要應用于無人駕駛，但使用壽命限制難過車規要求；MEMS 微振鏡、轉鏡、棱鏡等半固態式激光雷達陸續通過車規，并已少量前裝量產，近年內或形成放量；長期來看 FLASH、OPA的固態式方案均可能成為主導路線。2020 年在全球汽車與工業激光雷達市場中機械式占比達 66%、MEMS 占比

95、達 17%、Flash 占比達 10%。2）從技術路線上來劃分，Velodyne、禾賽科技主要為機械式產品，但是機械式產品由于壽命受限難以進入前裝市場。Luminar、速騰聚創、Innoviz、大疆、華為等企業積極布局半固態/固態激光雷達。圖表圖表52：2020年年全球汽車與工業激光雷達競爭格局全球汽車與工業激光雷達競爭格局圖表圖表53：2020年年全球汽車與工業激光雷達分技術路線全球汽車與工業激光雷達分技術路線來源：Yole，國金證券研究所來源：Yole，國金證券研究所光學系統是激光雷達重要組成部分。光學系統是激光雷達重要組成部分。根據激光雷達不同掃描類型，對于光學系統設計要求也不盡相同。以

96、 MEMS 為例，發射光學系統的主要任務是減小發射光束的發散角，使其光束質量更好，主要設計難點是 MEMS 掃描振鏡的鏡面面積較小，限制光束的直徑，直接影響準直光束的發散角。接收光學系統主要任務是在保證口徑的前提下接收更大視場范圍內的回波光束，主要設計難點是光電探測器面積有限，會限制接收光學系統相對孔徑和視場?？傮w而言，激光雷達鏡頭是車載鏡頭中最難的部分，需要具備大通光孔徑、高亮度、寬視場角、高對比度、低信噪比等特點，同時在機械方面具有體積小巧、防塵防水、抗震等特點，對光學設計、加工工藝提出相當高要求。國內激光雷達零部件供應商包括舜宇光學、永新光學國內激光雷達零部件供應商包括舜宇光學、永新光學

97、、炬光科技、藍特光、炬光科技、藍特光學、學、水晶光電水晶光電。1）舜宇光學具備激光雷達光學部件及整機制造能力，機械 行業深度研究- 26 -敬請參閱最后一頁特別聲明式、轉鏡、MEMS、FLASH、OPA 方案均有涉及，與麥格納、華為、大疆等激光雷達方案商均有合作，公司訂單項目超 20 個，預計今年將有項目進入大批量生產。2）永新光學 2021 年激光雷達收入超 1 千億元，合作廠商包括 Quanergy、 禾賽、 Innoviz、 麥格納、 Innovusion、北醒光子等企業，獲得定點項目超 10 家，公司客戶從車載擴展至軌交、工業等領域，產品從零部件擴展至激光雷達整機代工。3）炬光科技激光

98、雷達發射模組已與德國大陸簽署 4 億元框架協議，并與 Velodyne、Luminar 等多家激光雷達知名企業達成合作意向，2020 年、2021 年公司車載激光雷達業務收入達0.31、0.52 億元。4）藍特光學主要為激光雷達整機企業提供非球面透鏡。5）水晶光電主要為激光雷達整機企業提供視窗玻璃。4.5、車載連接器：智能化、車載連接器：智能化+電動化驅動成長，國產化率快速攀升電動化驅動成長，國產化率快速攀升汽車連接器包括低壓連接器、高壓連接器、高速連接器。根據我們估算2020 年中國汽車連接器市場中低壓連接器市場規模為 150 億元、高壓連接器市場規模為 27 億元、高速連接器市場規模為 1

99、8 億元。低壓連接器通常用于傳統燃油車的車燈、車窗升降電機等，工作電壓一般低于 20V。單車價值量為 600 元，2020 年中國汽車銷量為 0.25億部，對應低壓連接器市場規模為 150 億元。高速連接器連接智能化。高速連接器連接智能化。高速連接器分為 FAKRA 射頻連接器、Mini-FAKRA 連接器、HSD（High-Speed Data）連接器和以太網連接器，主要應用于攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、傳感器、廣播天線、GPS、藍牙、Wi-Fi、信息娛樂系統、導航與駕駛輔助系統等。2020年中國 L2 及以上智能駕駛滲透率達 12%，高速連接器單車價值量為5001000 元，考慮目前智能

100、車智能化程度較低，按 600 元單車價值量估算，對應高速連接器市場規模為 18 億元。高壓連接器連接電動化。高壓連接器連接電動化。高壓連接器主要應用于新能源汽車的電池、PDU（高壓配電盒） 、OBC（車載充電機） 、DC/DC、空調、PTC 加熱、直/交流充電接口等，一般根據場景不同需要提供 60V-380V 甚至更高的電壓等級傳輸，以及提供 10A-300A 甚至更高的電流等級傳輸。高壓連接器單車價值量為 10003000 元，按均價 2000 測算，2020 年中國汽車銷量為 0.25 億部，新能源車銷量為 137 萬臺，對應高壓連接器市場規模為 27 億元。中國高壓連接器、高速連接器保持

101、快速增長。中國高壓連接器、高速連接器保持快速增長。1）根據伴隨成本下降、續航提升、基礎設施完善，我們認為新能源車從政策導向轉向需求導向，智能化更是各家車企的硬件軍備賽。一般滲透率超過 10%之后行業進入加速滲透的甜蜜期，我們認為未來新能源車、自動輔助駕駛滲透率有望高度擬合智能手機滲透率 S 型曲線。2）根據中汽協預計 2022 年中國汽車銷量為0.28 億臺、新能源車銷量為 500 萬臺，假設低壓連接器、高壓連接器年降3%、5%，預計 2022 年低壓連接器市場為 141 億元，高壓連接器為 90 億元、同增 34%。3）假設 2022 年我國 L2 級乘用車新車市場滲透率達 27%，假設高速

102、連接器單車價值量為 600 元，2023 年以后年增 3%，對應 20212高速連接器市場達 41 億元、同增 29%。4）我們假設 2025 年中國新能源車、L2 以上的智能駕駛滲透率達 45%、60%，2025 年中國汽車銷量為0.3 億部。預計 2025 年中國高壓連接器、高速連接器市場達 209、118 億元。圖表圖表54：中國車載連接器市場規模測算：中國車載連接器市場規模測算202020212022E2023E2024E2025E低壓連接器低壓連接器中國汽車銷量（億部）0.250.260.250.260.280.3單車價值量（元/臺）600582565548531515市場規模（億元

103、）152152141142149155高壓連接器高壓連接器中國汽車銷量（億部）0.250.260.250.260.280.30新能源車滲透率5%13%20%27%35%45% 行業深度研究- 27 -敬請參閱最后一頁特別聲明202020212022E2023E2024E2025E新能源車銷量（萬臺）1373555007029801350單車價值量（元/臺）200019001805171516291548市場規模（億元）276790120160209YOY146%34%33%33%31%高速連接器高速連接器中國汽車銷量（億部）0.250.260.250.260.280.30L2 及以上智能駕駛滲

104、透率12%20%27%36%50%60%單車價值量（元/臺）600600600618637656市場規模（億元）1831415889118YOY72%29%43%54%32%來源：中汽協，國金證券研究所國內企業研發速度更佳、服務能力更佳、綜合成本更低，疊加國內整車品國內企業研發速度更佳、服務能力更佳、綜合成本更低，疊加國內整車品牌崛起，汽車連接器國產化率快速提升。牌崛起，汽車連接器國產化率快速提升。我們估算，2021 年國內低壓連接器國產化率為 5%，高壓連接器國產化率為 30%，高速連接器國產化率為10%。長期來看，我們認為國內企業產品性能優質、研發速度更佳、服務能力更佳、綜合成本更低，未來

105、有望獲取更多市場份額。此外，得益于整車廠競爭格局變化，綁定優質客戶的連接器企業獲得成長機遇。2021 年瑞可達、永貴電器、勝藍股份新能源車連接器業務收入達 7、4、3億元，同增 132%、81%、148%，電連技術車載高頻高速連接器業務收入達 3 億元、同增 237%。國內車載連接器企業增速遠高于行業，行業國產化率加速提升。從過去三個季度收入、歸母凈利增速來看，瑞可達成長性最佳，主要系其車載業務收入占比較高、達 77%，永貴電器（31%） 、勝藍股份（24%） 、鼎通科技（13%） 、電連技術（10%）次之。圖表圖表55：2021年年各企業車載連接器收入及增速各企業車載連接器收入及增速圖表圖表

106、56：2021年年各企業車載業務收入占比各企業車載業務收入占比來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所 行業深度研究- 28 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表57：各企業過去三個季度收入增速各企業過去三個季度收入增速圖表圖表58：各企業過去三個季度凈利增速各企業過去三個季度凈利增速來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所4.6、看好汽車智能化細分行業龍頭、看好汽車智能化細分行業龍頭展望 2022 年，看好汽車智能化下的車載攝像頭、激光雷達、連接器、車載顯示的投資機會。車載高頻高速連接器：瑞可達、電連技術、勝藍股份。瑞可達、電連技術、勝藍股份。車載攝像頭

107、鏡頭：舜宇光學科技、聯創電子、宇瞳光學；舜宇光學科技、聯創電子、宇瞳光學；車載攝像頭芯片：韋爾股份；韋爾股份；車載激光雷達：永新光學、藍特光學、永新光學、藍特光學、炬光科技、長光華芯；炬光科技、長光華芯；車載顯示：京東方精電。京東方精電。5、VR/AR：元宇宙硬件載體，迎來發展新機遇：元宇宙硬件載體，迎來發展新機遇5.1、元宇宙硬件載體，、元宇宙硬件載體，21 年年 VR 頭顯銷量突破千萬臺頭顯銷量突破千萬臺VR/AR 設備是元宇宙的硬件載體。設備是元宇宙的硬件載體?；ヂ摼W至今已經歷了 PC 互聯網、移動互聯網兩大階段，而 Metaverse 元宇宙被認為是互聯網的下一代形態，旨在構建一個持久

108、的虛擬共享空間，同時保持對現實世界的感知。全真互聯網時代，即元宇宙時代將以 3D 內容為主要信息形式、以 VR/AR 設備為核心硬件終端。在 VR/AR、5G 通訊技術、云計算、AI、區塊鏈等支撐性技術加持下，元宇宙產業將持續發展壯大，VR/AR 作為元宇宙的核心硬件終端，將為相關電子產業鏈環節創造增量空間。圖表圖表59：歷代互聯網發展特征：歷代互聯網發展特征PCPC 互聯網互聯網移動互聯網移動互聯網全真互聯網（元宇宙）全真互聯網（元宇宙）信息形式文字、圖片視頻、文字、圖片3D 全息、視頻、文字、圖片硬件終端個人電腦手機VR/AR信息傳輸光纖寬帶3G/4G5G/6G數字化場景線上線上到線下物理

109、世界到虛擬世界參與度20%70%所有人內容來源OGC、PGCPGC、UGCUGC規則中心化中心化去中心化流量入口門戶網站超級 APP超級元宇宙社區來源：Yole，國金證券研究所VR、AR 存在技術原理上的區別，存在技術原理上的區別，MR 強調虛擬與真實世界的實時交互。強調虛擬與真實世界的實時交互。技術原理使 VR（Virtual Reality，虛擬現實）與 AR（Augmented Reality，增強現實）相區別，VR 通過計算機繪制虛擬圖像，顯示方面強調畫面逼真、高清晰度，AR 則要求計算機基于對現實世界的理解繪制虛擬圖像，顯示方 行業深度研究- 29 -敬請參閱最后一頁特別聲明面強調與

110、現實交互。共性方面，VR 和 AR 均服務于用戶的虛擬體驗，在圖像渲染、網絡傳輸、內容制作、感知交互等底層技術方面存在共性。MR（Mixed Reality，混合現實）將真實實體與虛擬信息進行實時混合、互動，是 AR 技術的升級形式，XR（Extended Reality，擴展現實）指所有由計算機技術和可穿戴設備產生的真實與虛擬結合的環境和人機交互，包括 VR、AR、MR 等所有實現形式，最終效果為令用戶混淆虛實。VR 加速加速 2C 端游戲領域滲透，當前端游戲領域滲透，當前 AR 主要面向主要面向 2B 應用。應用。VR/AR 市場增長方面，目前 VR 頭顯的功能定位集中于作為電視、游戲機等

111、傳統文娛平臺的產品演進形態，伴隨高性價比 Oculus Quest 2 產品價格下探至 299 美元的消費級水平，VR 頭顯開啟 2C 端滲透。而受限于主流 AR 頭顯產品在成本價格、沉浸度、佩戴舒適度等方面尚未達到消費級水平，AR 頭顯暫未有爆款消費級應用出現，目前落地場景集中在汽車、醫療、軍工、教育等2B 端市場，應用方案大多作為一種工具以解決客戶痛點并提高效率。根據根據 VR 陀螺研究院統計數據，陀螺研究院統計數據，2021 年 VR、AR 頭顯出貨量分別達到1110 萬臺、57 萬臺，分別同比增長 66%、43%。未來，VR/AR 應用將走向社交、元宇宙，成為下一代通用技術設備。根據

112、IDC 數據，2020 年全球VR/AR 市場規模約為 188 億美元，同比增長 78.5%。根據 ABI、TrendForce、Super Data 預測，2025 年 VR 市場規模將達到 1410 億美元。圖表圖表60：Steam平臺平臺VR月活躍用戶數量增長月活躍用戶數量增長圖表圖表61：2020年全球年全球AR分應用領域市場份額分應用領域市場份額來源：Road to VR，國金證券研究所來源：EMR，國金證券研究所圖表圖表62：全球：全球VR頭顯銷量（單位：萬臺）頭顯銷量（單位：萬臺）圖表圖表63：全球：全球AR頭顯銷量（單位：萬臺）頭顯銷量（單位：萬臺）來源：VR 陀螺，國金證券研

113、究所來源：VR 陀螺，國金證券研究所 行業深度研究- 30 -敬請參閱最后一頁特別聲明根據 IDC 數據，2021 年全球 AR/VR 總投資規模接近 146.7 億美元，并預測在 2026 年增至 747.3 億美元，五年復合增長率（CAGR）將達 38.5%。其中，中國市場五年 CAGR 預計將達 43.8%，增速位列全球第一。對于國內市場，IDC 預測，2021 年中國 AR/VR 市場 IT 相關支出規模約為21.3 億美元，并將在 2026 年增至 130.8 億美元，為全球第二大單一國家市場。其中，AR 支出規模將以 49.0%的五年 CAGR 快速增長，VR 支出規模以 41.5

114、%的五年 CAGR 保持穩定增長。圖表圖表64：2021-2026年中國年中國AR/VR支出規模及預測（億美元）支出規模及預測（億美元）來源：IDC 中國，國金證券研究所5.2、Oculus Quest 2、Hololens 2 分別主導分別主導 VR、AR 頭顯市場頭顯市場VR 頭顯：頭顯： Oculus Quest 2 主導市場，主導市場，21 年新品實現視覺效果優化。年新品實現視覺效果優化。Oculus Quest 2 累計銷量超過累計銷量超過 1500 萬臺，萬臺，Steam 平臺份額增至平臺份額增至 47.9%。（1）根據 VR 陀螺統計數據，2021 年 Oculus Quest

115、2 銷量達 880 萬臺，截至 2022 年 5 月其累計銷量已超過 1500 萬臺。 （2）2022 年 5 月份SteamVR 分 布 情 況 ： Oculus （ 66.39% ） 、 Valve （ 15.79% ） 、 HTC（10.62% ） 、Windows MR 系 列 （4.58% ） 、Pico （ 0.67% ） 、Pimax（0.3%） 。圖表圖表65：Oculus Quest 2季度出貨量（單位：萬臺）季度出貨量（單位：萬臺）圖表圖表66：22年年1月月Steam平臺平臺VR頭顯設備份額頭顯設備份額來源：VR 陀螺，國金證券研究所來源：Steam，國金證券研究所Ocu

116、lus Quest 份額呈現逐步提升態勢，2022 年 5 月占 47.99%，環比略有上升。 行業深度研究- 31 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表67：2021年年6月月-2022年年6月月Steam VR硬件份額硬件份額來源：青亭網，國金證券研究所Oculus 2020 年停售年停售 PC VR，Quest 產品迭代重視顯示效果升級。產品迭代重視顯示效果升級。（1）Rift 系列系列 PC VR：由：由 Rift 迭代至迭代至 Rift S，顯示方面，屏幕由 OLED更換為 LCD，單眼像素提升至之前的 1.4 倍，同時為避免提升對硬件的依賴，刷新率降低至 80Hz。感知交互方面，Ri

117、ft S 開始支持 5 攝 Inside-out追蹤、頭手雙 6DOF。但 2020 年 Meta 宣布停售 Rift 產品，標志其開始聚焦一體機產品（通過 Oculus Link 和 Air Link，Quest 系列同樣可與 PC 相連） 。（2）Quest 系列一體機：系列一體機：2020 年 9 月上市的高性價比 Oculus Quest 2 以299 美元的價格達到 VR 頭顯消費級水平，同時實現分辨率、刷新率、芯片算力等關鍵性能指標的提升。整體而言，Oculus Quest 新品迭代聚焦顯示效果的升級：Quest 2 單眼分辨率為 1832*1920，材質為 LCD（次像素采用標準

118、 RGB 排列） ，相較 Quest 單眼 1440*1600，材質為 OLED（次像素采用 PenTile 排列，近距離觀看時不如標準 RGB 排列的細膩） ，屏幕PPI 和實際顯示效果均有所提升，LCD 屏幕的應用使 Quest 2 清晰度更高、功耗更低，但同時帶來屏幕拖影等劣勢。同時，Quest 2 搭載高通驍龍XR2 芯片，實現最高支持分辨率、屏幕刷新率的升級。 行業深度研究- 32 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表68：Oculus Rift、Quest歷代產品規格比較歷代產品規格比較OculusOculus R RiftiftOculusOculus R Riftift S SO

119、culusOculus QuestQuestOculusOculus QuestQuest 2 2VR 設備形態PC VRVR 一體機處理器-高通驍龍 835高通驍龍 XR2顯示屏幕OLEDFAST-LCDOLEDFAST-LCD分辨率單眼 1080*1200單眼 1440*1280單眼 1440*1600單眼 1832*1920刷新率90Hz80Hz72Hz90Hz光學光學方案菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡視場角/較 Rift 有所擴大100100交互頭部6DOF6DOF6DOF6DOF手柄-雙手 DOF雙手 DOF雙手 DOF追蹤方案Outside-inInside-outIns

120、ide-outInside-out存儲RAM-4GB6GBROM-64GB/128GB64GB/256GB重量470g570g517g503g價格399 美元399 美元399-499 美元299-399 美元上市日期2016 年 3 月2019 年 5 月2019 年 5 月2020 年 9 月來源：Oculus 官網，國金證券研究所一體機是一體機是 VR 設備主流形態，設備主流形態，PC VR 主打高端游戲玩家市場主打高端游戲玩家市場。 （1）VR 一體機：以 2019 年 Oculus 發布第一代 6DOF VR 一體機 Quest 為起點，獨立算力、獨立顯示、獨立內容平臺的 VR 一體

121、機開始成為 VR 設備主流形態，2021 年有 Pico Neo 3、愛奇藝奇遇 3、Nolo Sonic、HTC Vive Focus3 等一體機新品發布。結合上文的 Steam 平臺 VR 頭顯設備份額數據，Oculus Quest 2 串流用戶已占據 Steam VR 用戶近半數份額，預計未來一體機仍將主導 VR 頭顯市場，并有望擠占 PC VR 份額。 （2）PC VR：PCVR 以高算力優勢坐擁高質量運行的游戲內容，主打高端和重度游戲玩家市場，2021 年原有產品系列繼續更新迭代，惠普 Reverb G2 推出眼動追蹤版本、HTC 更新 Vive Pro 2，2022 年索尼也將發布

122、基于 PS5 的第二代 PSVR 2 產品。硅基硅基 OLED、Pancake 等優化視覺效果的新一代技術開始上機等優化視覺效果的新一代技術開始上機。 （1）以Pico Neo 3 為例，定價 2000-3000 元的 VR 頭顯已普遍實現 4K 分辨率、90Hz 刷新率、頭手 6DOF 規格。 （2）Vive Pro 2、Vive Focus 3 搭載FAST-LCD 屏幕實現雙眼 5K 分辨率，引入了 HTC 的定制雙堆疊鏡頭設計，支持 120視場角，不會出現邊緣失真或模糊，并支持 IPD 調節，高配置也使 HTC 新品定價較高。其中 Vive Focus 3 主要面向 2B 端市場，內置

123、的Vive Business 應用商店內均為商用軟件。 （3）以 arpara 5K VR 一體機為例，其搭載 Micro OLED 屏幕實現 5K 像素，使用 Pancake 光學方案實現頭顯輕薄化，能夠實現視覺效果優化的新一代顯示、光學技術開始上機。 行業深度研究- 33 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表69：2021年主流年主流VR一體機、一體機、PC VR新品規格比較新品規格比較H HTCTC V Viveive F Focusocus 3 3PicoPico N Neoeo 3 3arparaarpara 5 5K K VRVR 一體機一體機H HTCTC V Viveive P

124、Proro 2 2VR 設備形態VR 一體機PC VR處理器高通驍龍 XR2高通驍龍 XR2高通驍龍 XR2-顯示屏幕FAST-LCDFAST-LCDMicro OLEDFAST-LCD分辨率4896*24483664*19205120*25604896*2448刷新率90Hz90Hz90Hz90Hz/120Hz光學光學方案/菲涅爾透鏡超短焦/視場角1209895120交互頭部6DOF6DOF6DOF6DOF手柄雙手 DOF雙手 DOF雙手 DOF雙手 DOF追蹤方案Inside-outInside-outInside-outOutside-in存儲RAM8GB6GB8GB-ROM/128GB

125、/256GB128GB-重量/390g380g/價格1300 美元2499 元起3999 元起799 美元上市日期2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 5 月來源：各公司官網，國金證券研究所AR 頭顯：微軟頭顯：微軟 Hololens 2 主導市場，蘋果持續布局主導市場，蘋果持續布局 MR 生態生態由于由于 AR 頭顯聚焦的商用市場更注重硬軟件整合效益，故主導商業系統、頭顯聚焦的商用市場更注重硬軟件整合效益，故主導商業系統、軟件及平臺的廠商更優勢。軟件及平臺的廠商更優勢。微軟 Hololens 2 已成為 AR 頭顯主流產品： （1）技術規格方面，HoloL

126、ens 2 采用驍龍 850 計算平臺，能夠提供 2-3 小時的電池續航，提供手部追蹤、眼部追蹤、語音命令、空間映射、混合現實捕捉、6DoF 追蹤等功能，從而實現通過渲染高清全息影像，在真實世界之上疊加數字影像。 （2）應用方面，HoloLens 2 適用于制造業、創新零售業、醫療健康、軍事等多領域。微軟于 2021 年 H1 獲得高達 219 億美元的HoloLens 2 訂單，將向美軍提供至少 12 萬套軍規級 HoloLens 2。美國陸軍表示，已與微軟簽訂了訂單合同，授權軍規級 HoloLens 2 從快速原型開發階段轉向量產和快速實戰測試階段。圖表圖表70：Hololens 2技術規

127、格技術規格設備組成部分設備組成部分技術規格技術規格顯示器光學透明全息透鏡（波導）分辨率2k 3:2 光引擎全息密度2.5k 輻射點（每個弧度的光點）傳感器頭部追蹤4 臺可見光攝像機眼動追蹤2 臺紅外攝像機深度1-MP 飛行時間 (ToF) 深度傳感器IMU加速度計、陀螺儀、磁強計相機8MP 靜止圖像，1080p30 視頻環境理解6DOF 追蹤世界范圍的位置追蹤空間映射實時環境網格混合顯示捕獲混合全息圖和物理環境照片和視頻計算和連接SoC高通驍龍 850 計算平臺HPU第 2 代定制全息處理單元內存4GB LPDDR4x 系統 DRAM存儲64GB UFS 2.1電源電池使用時間有效使用 2-3

128、 小時充電USB-PD 快速充電來源：微軟官網，國金證券研究所 行業深度研究- 34 -敬請參閱最后一頁特別聲明消費電子消費電子“重新定義者重新定義者”蘋果持續布局蘋果持續布局 MR 生態。生態。蘋果于近年頻頻公布MR 產品相關專利，涉及光波導、眼動追蹤、頭戴設備設計、下游應用等多領域，技術積累豐富。同時持續布局軟、硬件版圖，硬件方面，2015 年收購 AR 初創公司 Metaio，2017 年、2018 年先后收購 AR 初創公司Vrvana、AR 眼鏡鏡片公司 Akonia；于 2010 年開始陸續收購面部識別、動作捕捉、全息光波導等 VR&AR 相關核心技術公司。軟件方面，2015 年收

129、購 Metaio 旗下 AR SDK 等軟件技術，后推出 AR Kit 開發平臺并不斷更新，2017 年就在蘋果 APP Store 上線超 4000 款 AR 應用。作為智能手機、TWS 耳機領域的“重新定義者” ，蘋果入局有望領導 VR/AR 設備明晰市場定位、帶動產業完成快速滲透。圖表圖表71：蘋果近期發布：蘋果近期發布MR相關專利匯總相關專利匯總序號序號專利專利公布時間公布時間應用詳情應用詳情1遠程傳感器融合眼動追蹤2022/01通過使用單一的主動照明源和深度信息識別三維坐標系中沿注視方向的兩個位置（例如，角膜中心和眼球旋轉中心）來確定注視方向2可調節中心凹透鏡系統2022/01涉及到

130、未來的蘋果眼鏡和/或混合現實頭顯的可調節鏡片，該鏡片系統可以適應多個有不同視力障礙的用戶，如近視、遠視、老花、散光、高階像差和/或其他視覺缺陷3使用增強現實技術的導航2022/01包括從路線服務器接收路線信息，其中路線信息包括道路的地理位置和沿路線的多個區段中的每一個的指定行駛車道 ，并接收沿途相機拍攝的一系列圖像4空間音頻引擎2021/10該音頻引擎使用幾何體積來表示聲源和任何聲音遮擋物。根據從體積聲源投射給聽眾的聲音，并考慮到兩者之間的任何體積遮擋物，產生體積響應5帶有光學傳感器干擾緩解結構的 HMD2021/09雜散光阻擋結構可以在透明部件中形成，雜散光阻斷結構可被配置為阻斷橫向穿過聚合

131、物層內部的雜散光，這可以防止雜散光被光檢測檢測裝置接收6帶有連接到透鏡元件顯示器的頭戴設備2021/09左透鏡、右透鏡分別將圖像從顯示器的左右部分引導到左眼框、右眼框，每個透鏡可以包括一個與顯示器耦合的透鏡元件7作為認知控制信號的瞳孔調制法2021/09通過使用生理數據，根據已識別的用戶興趣或意圖發起用戶交互，從而在設備上提供改進的用戶體驗8帶有光學組合器的顯示設備2021/08用于 iTunes、電影、電視節目、游戲和應用程序的未來入門級頭顯9跟蹤和漂移校正2021/08專利內容包括未來的 iPhone 如何在用戶佩戴 VR 頭顯時用作 3D 控制器來玩 VR游戲，該發明還涵蓋了 iPhon

132、e 被用作 3D 指針等內容10“微型手勢”操作 XR 設備2021/04使用攝像頭捕捉微型手勢進行三維環境互動，讓用戶在物理環境中自由移動，而不受到物理輸入設備的束縛，從而實現與三維環境進行更自然的探索來源：美國專利商標局，國金證券研究所整理5.3、光學顯示、感知交互等環節技術革新，為國內電子廠商帶來增量、光學顯示、感知交互等環節技術革新，為國內電子廠商帶來增量5.3.1、光學顯示：、光學顯示：Pancake、光波導方案上機，、光波導方案上機，MicroLED 待量產待量產五大五大 VR 視覺性能指標均存在一定優化空間，需依賴光學透鏡、顯示屏技視覺性能指標均存在一定優化空間，需依賴光學透鏡、

133、顯示屏技術的精進來解決。術的精進來解決。影響 VR 頭顯視覺上沉浸體驗感的指標主要包括視場角、焦距、分辨率、幀間時延、幀內時延五大指標，其中，視場角決定視野范圍，自動變焦技術能減少成像不清晰與眼疲勞體驗，分辨率不足會導致紗窗效應，幀間時延決定畫面連續度，幀內時延決定畫面是否拖影。 行業深度研究- 35 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表72：與：與VR頭顯近眼顯示相關的五大性能指標頭顯近眼顯示相關的五大性能指標光學透鏡指標光學透鏡指標顯示屏指標顯示屏指標視場角（視場角（FOVFOV）焦距焦距分辨率（分辨率（PPD/PPIPPD/PPI）幀間時延幀間時延（刷新率）（刷新率）幀內時延幀內時延（響應

134、時間）（響應時間）定義定義水平方向上人眼所能看到的角度人眼至透鏡的距離PPD=分辨率/FOV，即每一度 視 場 角 的 像 素 數PPI=每英寸的像素數每秒可捕捉畫面數各像素點對輸入信號反應速度，即像素由亮轉暗/由暗轉亮所需時間特點特點正常人眼的總視場角約 200，左右眼重合視角約 120，因此 VR 視場角越大，沉浸體驗感約強定焦型 VR 設備使人眼在觀察不同距離事物時無法自我調節，導致不清晰或眼疲勞分辨率不足導致紗窗效應決定畫面連續度決定畫面是否拖影深度沉浸要求深度沉浸要求140左右自動變焦顯示技術PPD=30，單眼分辨率 4K120fps5ms來源：中國信通院，Yole，國金證券研究所V

135、R 顯示屏方面，顯示屏方面，Fast-LCD 是主流，硅基是主流，硅基 OLED 或或 MicroLED 是趨勢。是趨勢。目前 Fast-LCD 憑借性價比優勢已成為主流顯示屏技術，具體而言，相較上一代 AMOLED 技術，Fast-LCD 在分辨率、刷新率等主要性能指標上均具有優勢，且單機成本顯著低于 AMOLED，目前實現雙眼 4K 像素較成熟的方案大多采用 Fast-LCD 顯示屏。硅基 OLED（OLEDoS）或 MicroLED 將成為下一代 VR 頭顯顯示屏技術，二者在主要性能指標上均較 Fast-LCD 有顯著改善，但受限制造工藝尚不成熟，目前成本較高。2021 年的 arpar

136、a 5K VR 一體機新品，通過搭配兩塊 1.03 英寸的單眼 2560*2560 分辨率的硅基 OLED 屏幕，實現雙眼 5K 分辨率。圖表圖表73：VR頭顯顯示屏技術分類頭顯顯示屏技術分類AMOLEDAMOLEDFast-LCDFast-LCD硅基硅基 OLEDOLEDMicroLEDMicroLED特點特點有機發光二極管，響應時間短液晶顯示器，由于固有的面板特性，響應時間較長AMOLED+單晶硅，性能更穩定使用非有機材料氮化鎵，制造工藝耗時占比占比30%60%10%待量產技術指標技術指標單眼分辨率 1.5K800PPIRT3ms刷新率 90fps單眼分辨率 1.5-2.5K800-160

137、0PPIRT5ms刷新率 90-120fps單眼分辨率 3-4K3000PPIRT1ms刷新率 90-120fps單眼分辨率 8K4000PPIRT1ms刷新率120fps價格價格中（多使用雙屏需 900 元）低（單屏低于 600 元）高（價格在 2000 元以上）極高應用設備應用設備Oculus Quest 1（2019）、HTC VIVE(2018)Pico Neo 3（2021）、華為 VR Glass（2020）、Oculus Quest 2（2020）arpara 5K VR 一體機（2021）來源：Yole，國金證券研究所VR 光學透鏡方面，由菲涅爾向光學透鏡方面，由菲涅爾向 Pa

138、ncake 遷移，向頭顯輕薄化發展。遷移，向頭顯輕薄化發展。菲涅爾透鏡是較成熟的 VR 頭顯光學方案，已達到 70%左右的市占率，2020-2021 年的 Oculus Quest 2、Pico Neo 3、愛奇藝奇遇 3 等消費級 VR 頭顯新品均采用菲涅爾透鏡方案，但其仍存在較為厚重、邊緣畫質下降的問題。 行業深度研究- 36 -敬請參閱最后一頁特別聲明目前的主要迭代方向為 Pancake 超短焦方案，其原理為讓光線在鏡片之間多次折返，形成反射偏振的折疊光路，能夠降低頭顯厚度至 25mm、重量至 200g，是消費級 VR 頭顯走向輕薄化的關鍵技術。2021 年已有 arpara5K VR

139、一體機、HTC VIVE Flow、松下 VR Glasses 等新品采用超短焦方案，其中 HTC VIVE Flow 的視場角已能夠達到 100。圖表圖表74：VR頭顯光學透鏡分類頭顯光學透鏡分類菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡PancakePancake/ /超短焦超短焦超透鏡超透鏡小透鏡陣列小透鏡陣列特點特點因光線只在介質表面偏離，所以可以去掉透鏡中心的材料，使光線匯集的焦距變短讓光線在鏡片之間多次折返，形成反射偏振的折疊光路用二氧化鈦制作的納米元件陣列，取代傳統的塑料/玻璃材料透鏡折疊光通道，在 Fresnel基礎上，額外加入小鏡頭陣列縮短焦距占比占比70%30%待量產待量產技術指標技術指標FOV

140、100-110頭顯重量 300g 以上頭顯厚度 70-80mmFOV90-100頭顯重量 200g頭顯厚度 25mm厚度薄但成本高FOV102頭顯重量 200g頭顯厚度 9mm價格價格2 美元/片20 美元/片應用設備應用設備HTC VIVE（2018）、Oculus Quest 2（2020）arpara 5K VR 一體機（2021）來源：Yole，Wikipedia，國金證券研究所AR 近眼顯示方案與近眼顯示方案與 VR 存在差異，由圖像源器件和顯示光學器件兩部分存在差異，由圖像源器件和顯示光學器件兩部分組成。組成。圖像源器件負責產生圖像并將圖像投射到顯示光學器件中，顯示光學器件負責將圖

141、像反射到用戶眼鏡中。顯示光學器件的不同是區分 AR 光學環節的關鍵部分，顯示光學器件包括棱鏡、自由曲面、Birdbath、光波導等，目前呈現由自由曲面、Birdbath 向光波導演進的趨勢。由于光波導鏡片光學效率很低，因而需要搭配 LCOS、DLP、MicroLED 這些高亮度的圖像源器件，自由曲面、Birdbath 光學方案可搭配 OLED 屏幕。根據 Yole預測，DLP、LCOS 將在未來 5 年占據 60-80%的 AR 顯示器件份額，待MicroLED 技術成熟后再逐漸被替代。圖表圖表75：AR與與VR近眼顯示方案存在差異近眼顯示方案存在差異圖表圖表76：AR圖像源器件性能比較圖像源

142、器件性能比較OLEDoSOLEDoSLCOSLCOSDLPDLPMicroLEDMicroLED像素密度像素密度中中中高亮度亮度低中中高光譜純度光譜純度低高高高對比度對比度高低中高功耗功耗高低中高成熟度成熟度中高高低來源：青亭網，國金證券研究所來源：Yole，國金證券研究所AR 顯示光學器件方面，顯示光學器件方面，Birdbath 適配適配 2C 端端 AR 市場。市場。Birdbath 光學設計使顯示源光線分別經過分光鏡、凹面合成器反射，從而將光線導向眼睛。Birdbath 因設計難度低、成本低成為消費級 AR 的首選，2021 年有 RokidAir、Nreal Air、TCL NXTWE

143、AR G 采用 Birdbath 光學方案. 自由曲面光學設計使光線直接射至凹面合成器從而反射回眼內,自由曲面顯示效果、光效性能優異，但量產難以保證較高精度而導致真實世界扭曲和水波紋樣畸變。 行業深度研究- 37 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表77：自由曲面光學設計：自由曲面光學設計圖表圖表78：Birdbath光學設計光學設計來源：映維網，國金證券研究所來源：映維網，國金證券研究所光波導技術因其輕薄、對外界光線的高穿透特性，將成為下一代主流光學光波導技術因其輕薄、對外界光線的高穿透特性，將成為下一代主流光學方案。方案。光波導的傳輸原理是在不同折射率的介質分界面上,電磁波的全反射現象使光波

144、局限在波導及其周圍有限區域內傳播，波導使 AR 眼鏡的光學環節可以移到額頭頂部或側面，降低對外界光線的阻擋。光波導總體上可以分為幾何光波導（光波導總體上可以分為幾何光波導（Geometric Waveguide）和衍射光波）和衍射光波導（導（Diffractive Waveguide）兩種，二者工作原理不同。）兩種，二者工作原理不同。幾何光波導運用傳統幾何光學設計理念，通過陣列反射鏡堆疊實現圖像的輸出和動眼框的擴大，衍射光波導又包括利用光刻技術制造的表面浮雕光柵波導(SurfaceRelief Grating)和基于全息干涉技術制造的全息體光柵波導(VolumetricHolographic

145、Grating)。圖表圖表79：基于光波導的光學系統可被移到額頭側面：基于光波導的光學系統可被移到額頭側面圖表圖表80：幾何、衍射光波導工作原理不同：幾何、衍射光波導工作原理不同來源：Yole，國金證券研究所來源：Yole，國金證券研究所幾何光波導技術制造工藝繁冗，可量產性和良率均較差，衍射光波導在設幾何光波導技術制造工藝繁冗，可量產性和良率均較差，衍射光波導在設計和成產上更具靈活性，計和成產上更具靈活性，其中又以表面浮雕光柵波導最具成熟量產條件，已上市的流 AR 眼鏡產品 HoloLens 2、Magic Leap One 均采用該技術。同時，2021 年小米、OPPO、Snap、Rokid

146、、影目等多家廠商的 AR 眼鏡新品采用光波導方案。 行業深度研究- 38 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表81：光波導技術方案比較：光波導技術方案比較幾何光波導幾何光波導表面浮雕光柵波導表面浮雕光柵波導全息體光柵波導全息體光柵波導光學元件光學元件陣列反射鏡：帶有薄膜涂層的玻璃或塑料表面浮雕光柵：高折射率聚合物全息體光柵 VHG 或全息光學元件HOE：液晶、感光樹脂最大視場角最大視場角Lumus 55Hololens 2 52、Magic Leap One 50Digilens 35制造方法制造方法傳統光學、涂層、堆疊、切割等傳統半導體的微納米加工工藝、納米壓印技術全息激光干涉技術優點優點無色

147、散、圖像質量優異二維擴瞳技術、可大批量生產二維擴瞳技術、若實現大批量生產成本將降低缺點缺點制造工藝流程繁冗色散、較高的設計壁壘色散、視場角較小來源：Yole，國金證券研究所5.3.2、感知交互：、感知交互：Inside-out、頭手、頭手 6DOF 成標配，眼球追蹤是技術熱點成標配，眼球追蹤是技術熱點VR 頭顯的感知交互技術主要包括空間定位、交互兩大類，空間定位用以確定設備位置和運動軌跡，交互用以識別用戶動作并形成輸入?？臻g定位方面，Inside-out 憑借無需外設的便攜性成為主流。Outside-in 工作原理為通過外置設備發出掃描光線 360覆蓋用戶活動范圍，頭顯捕捉光線并將感知光線的時

148、間間隔轉化為角度/坐標，從而計算用戶位置。Inside-out 工作原理為利用頭顯攝像頭檢測外部環境，并配合慣性傳感器、使用視覺算法（SLAM）計算用戶的空間位置數據。Inside-out 相較 Outside-in 存在精度和追蹤范圍上的劣勢，但因 Inside-out無需外置設備的便捷性更加適配娛樂應用，已成為約 90%VR 頭顯選擇的主流空間定位方案。圖表圖表82：VR頭顯空間定位技術分類頭顯空間定位技術分類Outside-inOutside-inInside-outInside-out定義定義依賴外置設備進行定位追蹤無需外置設備，只依賴 VR 頭顯本身進行定位追蹤原理原理高速光線掃描（

149、激光、紅外線等）360覆蓋用戶活動范圍，通過捕捉光線，將感知光線的時間間隔轉化為角度/坐標，計算用戶位置用頭顯攝像頭檢測外部環境，并配合慣性傳感器，使用 SLAM 視覺算法計算空間位置數據，推理頭顯位置技術分類技術分類被動式、主動式結構光、相機、ToF來源：青亭網，國金證券研究所交互方面，語音、手勢交互是主流技術，眼球追蹤技術是大廠布局熱點。交互方面，語音、手勢交互是主流技術，眼球追蹤技術是大廠布局熱點。VR 設備的交互方式可以分為手柄、語音、手勢、眼動和腦機五大類，其中手柄交互是目前 VR 頭顯設備均在使用的技術，另外分別有約 75%、25%的 VR 設備支持語音、手勢交互，眼球追蹤是大廠正

150、在大力布局的熱點技術，而腦機交互仍處于實驗室階段。（1）手勢交互：）手勢交互：手柄 6DOF 交互功能有視覺、超聲波、電磁波等方案，Oculus Quest 2 采用的基于計算機視覺的手柄 6DOF 追蹤方案是利用 VR頭顯上的攝像頭實現的，隨后 Pico Neo 3、愛奇藝奇遇 3、HTC VIVEFocus 3 等均相繼采用該方案。 行業深度研究- 39 -敬請參閱最后一頁特別聲明（2）眼球追蹤技術：）眼球追蹤技術：眼球追蹤技術可以主要分為侵入式和攝像頭式兩類，侵入式需要 VR 用戶佩戴類似于隱形眼鏡的設備以判斷眼球移動，該方法準確度較高，但缺點在于會影響用戶的用眼體驗；攝像頭式的工作原理

151、是通過紅外線和攝像頭不斷采樣來分析眼球移動，準確度低于侵入式。目前眼球交互仍然存在精確度低與體驗感不佳的問題，但大廠布局眼球追蹤技術旨在實現其衍生作用，一方面，注視點渲染可降低 GPU 壓力和渲染延遲，提升幀率，降低眩暈感；另一方面，幫助實現動態調節瞳距或焦距，提升清晰度同時緩解眼疲勞。5.3.3、看好、看好 VR/AR 產業鏈光學、代工、產業鏈光學、代工、PCB 等環節上市公司等環節上市公司如前所述，VR&AR 設備主要組成部分包括光學環節、感知交互與芯片三大部分，同時也包括整機代工以及電池、PCB 等環節，VR&AR 與手機產業鏈重合度較高，因此，現有手機產業鏈各環節的國內上市公司未來均有

152、望切入全球 VR&AR 供應鏈，受益 VR&AR 價量齊升。我們看好已布局我們看好已布局 VR&AR 產業前沿技術、進入全球產業前沿技術、進入全球 VR&AR 品牌廠商供應品牌廠商供應鏈的國內上市公司，包括提供整機解決方案的歌爾股份，立訊精密，提鏈的國內上市公司，包括提供整機解決方案的歌爾股份，立訊精密，提供供CIS 芯片的韋爾股份，提供光學組件或模組的舜宇光學科技、藍特光學、芯片的韋爾股份，提供光學組件或模組的舜宇光學科技、藍特光學、聯創電子，以及提供聯創電子，以及提供 PCB 的鵬鼎控股、東山精密。的鵬鼎控股、東山精密。圖表圖表83：VR&AR產業鏈各環節上市公司一覽產業鏈各環節上市公司一

153、覽產業鏈環節產業鏈環節產品組件產品組件有望切入供應鏈的上市公司有望切入供應鏈的上市公司光學顯示屏Fast-LCD 顯示屏、OLED 顯示屏等京東方、深天馬、藍思科技等鏡頭及模組鏡頭、棱鏡、玻璃晶圓等舜宇光學科技、藍特光學、聯創電子、水晶光電等感知交互手勢傳感器、慣性傳感器、激光傳感器等匯頂科技、歌爾股份、敏芯股份等芯片處理器芯片、存儲芯片、圖像傳感器芯片等瑞芯微、全志科技、兆易創新、韋爾股份等整機代工組裝、整機系統解決方案等歌爾股份、立訊精密、比亞迪電子等其他電池電池模組德賽電池、欣旺達等PCB軟板、硬板鵬鼎控股、東山精密等功能件模切、CNC、沖壓等領益制造、信維通信、長盈精密等結構件VR 頭

154、顯、AR 眼鏡、手柄結構件長盈精密、比亞迪電子等來源：各公司公告，國金證券研究所整理6、PCB：盈利修復逐漸凸顯，板塊投資性價比較高：盈利修復逐漸凸顯，板塊投資性價比較高6.1、產業鏈進入需求負反饋階段，、產業鏈進入需求負反饋階段，PCB 盈利開啟修復盈利開啟修復從年報和一季報情況來看，PCB 產業鏈上游基礎加工原材料包括銅箔、玻纖布和樹脂，以銅箔為代表的 A 股上市公司為例， 2022 年一季度由于大宗商品漲價趨勢繼續在高位上漲，銅箔廠的盈利增速和毛利率仍然保持在高位，但我們觀察到增幅已經明顯收窄，可見上游價格上漲已經開始失速。中游覆銅板在一季度中明顯盈利承壓，利潤同比已經大幅收窄，可見需求

155、負反饋已經傳導至覆銅板這一環節；中下游 PCB 環節，毛利率和凈利率雖然還未修復至去年同期的水平，但環比已有改善，可見 PCB 行業的盈利修復邏輯已經開始顯現。 行業深度研究- 40 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表84：A股銅箔營收同比增速股銅箔營收同比增速圖表圖表85：A股銅箔毛利率和凈利率股銅箔毛利率和凈利率來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表圖表86：A股股CCL營收同比增速營收同比增速圖表圖表87：A股股CCL毛利率和凈利率毛利率和凈利率來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表圖表88：A股股PCB營收同比增速營收同比增速圖表圖表

156、89：A股股PCB毛利率和凈利率毛利率和凈利率來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所基于上述我們對 PCB 產業鏈的業績情況梳理，我們觀察到當前整個 PCB產業鏈從下往上看，中下游（中下游（PCB 企業）盈利開始修復、中游（企業）盈利開始修復、中游（CCL）利）利潤受擠壓、上游（銅箔等）增速放緩潤受擠壓、上游（銅箔等）增速放緩，很明顯整個產業鏈的邊際變化方向已經從“供給驅動的上游向下游傳導價格”過渡到“需求驅動的下游向上游反饋弱化效應” ，即從原先的需求能夠支撐下游接受上游漲價的狀態（此時供給是核心變量） ，過渡到需求弱化程度已經使得下游無法接受中上游漲價而迫使中上游壓縮

157、利潤來保證出貨的狀態（此時需求是核心變量） 。 行業深度研究- 41 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表90：PCB產業鏈發展階段示意圖產業鏈發展階段示意圖來源：國金證券研究所PCB 作為電子產品的基礎原材料，其景氣度與電子終端產品的出貨情況息作為電子產品的基礎原材料，其景氣度與電子終端產品的出貨情況息息相關。息相關。我們從手機、PC、汽車這三類主要終端的出貨量情況可以看到，這三大應用終端的出貨情況在 2022 年第一季度出現顯著弱化，并且從 45月產業鏈砍單、疫情導致停工停產的情況看，二季度下游需求疲弱仍在繼續，使得產業鏈進入負反饋，即下游需求疲弱倒閉上游原材料降價以滿足稼動率，因此我們看到

158、上游以銅價為代表的大宗商品價格已經開始松動。在這樣的階段，我們認為 PCB 作為布局分散的中下游行業，當前需求端的壓力仍然大于成本改善的動力，但隨著負反饋程度加深，PCB 基于分散布局的特點能夠保證需求壓力相對較小且成本改善效應將逐漸突出，從而盈利修復將帶領整個板塊釋放利潤。圖表圖表91：全球智能手機出貨量季度同比增速全球智能手機出貨量季度同比增速圖表圖表92：全球：全球PC出貨量季度同比增速出貨量季度同比增速來源：IDC，國金證券研究所來源：IDC，國金證券研究所 行業深度研究- 42 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表93：中國汽車銷量走勢中國汽車銷量走勢圖表圖表94：中國新能源車銷量走勢

159、中國新能源車銷量走勢來源：乘聯會，國金證券研究所來源：乘聯會，國金證券研究所圖表圖表95：LME銅銅4月走勢（美元月走勢（美元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所綜合需求和供給端情況來看，我們認為對于 PCB 產業鏈來說，需求仍然還處于承壓狀態下，但原材料價格已經看到些許松動跡象，對于 PCB 這個中下游環節來說，當前正處于從當前正處于從“需求弱化程度大于成本改善效應需求弱化程度大于成本改善效應”的階段的階段向向“需求弱化放緩而成本改善突出需求弱化放緩而成本改善突出”階段演進的過程中，未來基本面改善階段演進的過程中，未來基本面改善可期可期；而中上游的覆銅板和原材料相應正逐級演繹“需求倒逼降

160、價” ，目前該進程落腳到覆銅板產業環節，后續會逐步向上繼續傳導，等到上游原材料價格開始大幅度松動時，中下游成本改善效應將會顯著體現。就目前觀察到 4 月已發生的情況和產業鏈各大廠商對未來的預期，我們判斷真正進入中下游成本大幅改善階段的時間點或許要等到第二季度末或第三季度初。6.2、PCB 基本面優于電子行業，投資性價比較高基本面優于電子行業，投資性價比較高從基本面的角度，從基本面的角度，PCB 行業行業 22Q1 的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的平均同比增速分為為平均同比增速分為為 14%、22%、31%（行業營收、歸母凈利和扣非歸母凈利同比增速的平均值，按

161、照整體法計算。 ） ，而申萬電子行業 22Q1 的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的平均同比增速為-1%、-10%、-10%，整體來看 PCB 行業業績增速優于電子行業平均水平。從基本面增速排名來看，PCB 行業中的個股公司基本面排名也相對靠前，同樣可見 PCB 板塊基本面相對電子行業更優。 行業深度研究- 43 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表96：申萬電子與：申萬電子與PCB行業行業22Q1同比增速對比同比增速對比圖表圖表97：PCB廠商廠商22Q1增速在申萬電子排名增速在申萬電子排名公司名稱公司名稱營收排名分位營收排名分位歸母凈利排名分位歸母凈利排名分位扣非歸母排名分位扣非歸母排名分位明

162、陽電路12%8%5%世運電路19%9%10%科翔股份20%13%10%中富電路21%19%19%本川智能24%19%22%勝宏科技28%23%23%四會富仕30%25%25%鵬鼎控股32%27%26%深南電路34%29%28%興森科技40%30%29%奧士康40%33%32%崇達技術43%35%35%中京電子44%37%38%景旺電子45%38%39%超聲電子45%39%42%天津普林46%47%45%依頓電子48%50%48%滬電股份50%53%56%廣東駿亞52%55%60%澳弘電子54%59%64%生益電子55%65%68%東山精密72%74%71%金百澤74%75%73%博敏電子76%

163、84%82%協和電子77%85%84%迅捷興87%87%87%來源：Wind，國金證券研究所來源：國金證券研究所從估值角度，我們發現 PCB 公司的估值水平已經普遍低于歷史平均水平，并且也顯著低于電子行業水平，可見從估值的角度來看，PCB 更便宜。結結合基本面和估值面，我們認為合基本面和估值面，我們認為 PCB 板塊在整個電子行業中的投資性價比板塊在整個電子行業中的投資性價比更高。更高。圖表圖表98：PCB當前當前PE（TTM） 與歷史估值對比與歷史估值對比圖表圖表99：PCB當前當前PE（TTM，扣非）與歷史估值對比，扣非）與歷史估值對比歷史歷史平均值平均值歷史歷史最大值最大值歷史歷史最小值

164、最小值21Q121Q1 估值估值相對于平相對于平均值均值相對于最相對于最大值大值相對于最相對于最低值低值歷史歷史平均值平均值歷史歷史最大值最大值歷史歷史最小值最小值21Q121Q1 估值估值相對于平相對于平均值均值相對于最相對于最大值大值相對于最相對于最低值低值超聲電子21391213低于低于高于超聲電子23461213低于低于高于東山精密39921315低于低于高于崇達技術29441516低于低于高于崇達技術27401516低于低于高于東山精密541171517低于低于高于四會富仕38711617低于低于高于四會富仕45831718低于低于高于廣東駿亞804741518低于低于高于鵬鼎控股3

165、3532020低于低于低于澳弘電子25381618低于低于高于廣東駿亞843791720低于低于高于奧士康30431718低于低于高于景旺電子32461921低于低于高于景旺電子30411719低于低于高于興森科技521191921低于低于高于鵬鼎控股30501519低于低于高于勝宏科技32511822低于低于高于博敏電子34661820低于低于高于奧士康34472022低于低于高于興森科技41901820低于低于高于澳弘電子30422022低于低于高于勝宏科技32522021低于低于高于博敏電子39732023低于低于高于滬電股份31591523低于低于高于滬電股份35631725低于低于高

166、于協和電子30482224低于低于高于協和電子32522428低于低于高于中富電路44572628低于低于高于中富電路46642729低于低于高于迅捷興35472428低于低于高于迅捷興45682632低于低于高于生益電子38542628低于低于高于世運電路32592132高于低于高于明陽電路42632929低于低于高于生益電子41622633低于低于高于深南電路44802631低于低于高于深南電路49853035低于低于高于世運電路30552031高于低于高于依頓電子27561436高于低于高于中京電子501682233低于低于高于中京電子612201839低于低于高于依頓電子2655133

167、6高于低于高于明陽電路55993240低于低于高于本川智能43603440低于低于高于本川智能49743751高于低于高于金百澤52753352高于低于高于金百澤58803657低于低于高于科翔股份571373768高于低于高于天津普林67321037679低于低于高于天津普林2585476669低于低于高于科翔股份691754383高于低于高于平均值461002328低于低于高于平均值681682532低于低于高于來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究- 44 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表100：申萬電子與：申萬電子與PCB行業行業PE估值對比估值對

168、比圖表圖表101：PCB廠商廠商22Q1增速在申萬電子排名增速在申萬電子排名公司名稱公司名稱P PE(TTM)E(TTM)排名分位排名分位P PE(E(扣非，扣非，T TTM)TM)排名分位排名分位超聲電子3%2%東山精密8%7%崇達技術10%9%四會富仕12%9%廣東駿亞14%13%澳弘電子15%13%奧士康16%14%景旺電子17%14%鵬鼎控股19%16%博敏電子21%17%興森科技22%18%勝宏科技25%20%滬電股份28%23%協和電子33%31%中富電路39%33%迅捷興40%37%生益電子41%39%明陽電路43%40%深南電路47%44%世運電路47%46%中京電子49%49

169、%依頓電子54%50%本川智能64%64%金百澤75%66%科翔股份83%78%天津普林84%79%來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所6.3、投資策略：盈利修復仍然是關注重點，長期可關注成長細分領域、投資策略：盈利修復仍然是關注重點，長期可關注成長細分領域根據前述內容，我們從整個產業鏈上中下游的階段關系判斷，PCB 環節未來將迎來盈利修復，并且通過歷史情況我們可以看到在過去兩輪周期（20102011 年和 20172018 年）中，周期性景氣的次年（2011 年和2018 年）的盈利釋放主要來自盈利修復而非營收增長 詳情可參考我們發布的 2022 年 PCB 策略報告

170、盈利修復是明年投資主線，長期關注成長領域，基于此，在 20212022 年這一新的周期中的次年（即 2022 年）也應當重點關注盈利修復。圖表圖表102：A股股PCB公司公司22Q1毛利率相對歷史平均水平毛利率相對歷史平均水平17Q117Q118Q118Q119Q119Q120Q120Q121Q121Q1歷史平均歷史平均22Q122Q122Q122Q1 相對歷史平均相對歷史平均依頓電子31%31%30%24%12%26%14%-12%景旺電子33%34%30%29%26%30%20%-11%迅捷興29%29%29%20%-9%本川智能30%27%29%20%-9%協和電子33%29%31%22

171、%-9%世運電路26%21%25%21%17%22%14%-8%四創電子15%13%18%31%23%20%13%-7%四會富仕32%34%30%32%26%-6%勝宏科技25%29%28%26%22%26%22%-5%中富電路21%20%21%16%-4%中京電子17%22%21%21%21%20%17%-4%弘信電子15%1%13%2%11%8%5%-3%明陽電路32%25%29%28%23%27%24%-3%崇達技術33%33%31%26%25%29%27%-3%超聲電子22%19%21%19%21%20%18%-2%奧士康28%24%25%22%26%25%23%-2%科翔股份20%1

172、7%18%16%-2%ST 方科14%19%15%18%17%16%15%-1%博敏電子16%17%17%14%18%16%16%-1%興森科技30%29%30%29%32%30%30%0%東山精密13%14%15%16%14%15%14%0%金百澤21%27%24%25%0%廣東駿亞18%18%19%16%23%19%20%1%深南電路24%25%24%26%23%24%27%3%鵬鼎控股0%18%19%22%21%16%20%4%滬電股份16%18%26%27%24%22%26%4%天津普林5%8%15%10%11%10%14%4% 行業深度研究- 45 -敬請參閱最后一頁特別聲明生益電子

173、0%30%22%17%24%7%澳弘電子0%0%0%29%27%11%24%12%來源：Wind，國金證券研究所長期仍需要關注成長屬性較強的細分領域，重點包括汽車、服務器、載板三個方向：1）汽車單車價值量有望從傳統車 500 元/車提升至 1500 元/車，市場擴容在即；2）服務器升級換代，PCB 層數將從 1216 層升級到1620 層，價值量將會提升 34 倍；3）載板國產替代，根據 2021 年數據，目前國內主要載板公司深南電路、興森科技在全球的市占率合計不到 5%，行業上升空間較大。圖表圖表103：電動化：電動化+智能化汽車智能化汽車PCB單車價值量提升情單車價值量提升情況況圖表圖表1

174、04：全球汽車：全球汽車PCB產值產值來源：產業鏈調研，國金證券研究所來源：CPCA，國金證券研究所圖表圖表105：服務器：服務器升級情況升級情況I Intelntel平臺名稱平臺名稱P PurleyurleyW WhitleyhitleyE Eagleagle StreamStreamCPU 代號SkylakeCascade LakeCopper Lakelce lakeSapphire RapidsEmerald Rapids工藝制程14nm14 nm+14 nm+10 nmIntel 7Intel7總線標準PCle 3.0PCle 3.0PCle 3.0PCle 4.0PCle 5.0P

175、Cle 5.0發布時間2017 Q32019 Q3Cancel2021 Q12022 Q32023 Q1PCB 層數8 to 128 to 12Cancel12 to 1616 to 2016 to 20CCL 材料等級Mid LossMid LossCancelLow LossVery Low LossVery Low LossAMDAMD架構架構ZenZenZ Zen2en2Zen3Zen3Zen4Zen4CPU 代號NaplesRomeMilanGenoa工藝制程14 nm7 nm7nm5 nm總線標準PCle 3.0PCle 4.0PCle 4.0PCle 5.0發布時間2017Q32

176、019 Q32020 Q42022Q3PCB 層數8 to 1212 to 1612 to 1616 to 20CCL 材料等級Mid LossLow LossLow LossVery Low Loss來源：ITEQ，國金證券研究所 行業深度研究- 46 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表106：不同：不同層級層級PCB板板單價對比（單價對比（美元美元/平方米平方米）圖表圖表107：國內主要國內主要載板廠商市占率情況分布載板廠商市占率情況分布來源：CPCA，國金證券研究所來源：CPCA，國金證券研究所6.4、投資建議、投資建議基于以上邏輯，我們認為 PCB 行業在第二季度整體投資邏輯應當重點把

177、握盈利修復邏輯，同時把握合理的估值安全邊際，在滿足前兩個條件的情況下，有汽車、服務器、載板等領域布局的廠商可以加重關注?？紤]到各類公司的盈利修復空間、估值的安全邊際和業務布局情況，我們推薦順序為：世運電路、滬電股份、生益電子、深南電路、景旺電子。圖表圖表108：A股股PCB公司汽車占比排序公司汽車占比排序圖表圖表109：A股股PCB公司服務器占比排序公司服務器占比排序來源：產業鏈調研，公司公告，國金證券研究所來源：產業鏈調研，公司公告，國金證券研究所 行業深度研究- 47 -敬請參閱最后一頁特別聲明圖表圖表110：A股股PCB公司載板占比排序公司載板占比排序來源：產業鏈調研，公司公告，國金證券

178、研究所風險提示風險提示全球新冠疫情影響，智能手機銷量低于預期，海外疫情控制周期較長，對電子類產品的消費能力減弱，出口受到影響；疫情影響，通信市場（智能手機、基站、IOT 等）需求低于預期；上游原材料價格上漲，上游晶圓廠代工價格上漲；汽車智能化滲透率低于預期，激光雷達價格昂貴，搭載率不達預期；新能源（電動汽車、風電、光伏、儲能）需求低于預期；海外 5G發展低于預期，5G手機滲透率不達預期；AR/VR 消費級爆款應用發展不達預期，整體銷量低于預期；汽車芯片認證周期較長，國產替代率低于預期；IGBT 產能擴張較快，競爭激烈；國內 SiC 公司上車進度低于預期；PCB 行業下游部分領域需求低迷，國內公

179、司產能擴張較快，競爭激烈，價格下降，上游原材料價格上漲。 行業深度研究- 48 -敬請參閱最后一頁特別聲明公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在 -5%5%；減

180、持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。 行業深度研究- 49 -敬請參閱最后一頁特別聲明特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開

181、資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必

182、要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）

183、的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。此報告僅限于中國大陸使用。上海上海北京北京深圳深圳電話：021-60753903傳真：021-61038200郵箱：郵編：201204地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號紫竹國際大廈 7 樓電話：010-66216979傳真：010-66216793郵箱：郵編：100053地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層電話：0755-83831378傳真：0755-83830558郵箱：郵編：518000地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號嘉里建設廣場 T3-2402