《電子行業研究：看好蘋果鏈、Ai驅動及自主可控產業鏈-241209（66頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業研究：看好蘋果鏈、Ai驅動及自主可控產業鏈-241209（66頁）.pdf（66頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 行業觀點 AI 大模型給消費電子和 IOT 硬件帶來了新的發展機遇，有望持續帶動硬件創新、產業鏈價值量提升和加快換機周期。蘋果硬件創新和成長趨勢逐漸清晰，2025 年 IPhone17 有望迎來硬件及端側 AI 大創新，2026 年蘋果有望推出折疊手機/iPad 和智能眼鏡。AI 智能眼鏡百花齊放，有望迎來爆發式增長。半導體自主可控是大勢所趨，看好半導體設備/零部件、材料及國產算力產業鏈。2025 年看好蘋果產業鏈、AI 眼鏡、AI 驅動及自主可控受益產業鏈。投資邏輯：蘋果蘋果 iPhoneiPhone 開啟新一輪創新與成長：開啟新一輪創新與成長：AI 賦能，iP

2、hone17 有望在 SOC 芯片 AI 能力提升、散熱、FPC 軟板、電池及后蓋等方面迎來升級及價值量提升，蘋果產業鏈細分龍頭公司估值合理，2025-2026 年蘋果硬件/端側模型創新及銷量增長趨勢確定，預測在 SE4、Slim 機型（輕薄款）及折疊手機的帶動下，2025-2027 年 iPhone 銷量將快速增長，2023 年iPhone 銷量為 2.25 億臺，預測 2026 年 iPhone 銷量有望達到 2.6-2.8 億臺。AIAI 智能眼鏡有望迎來爆發式增長：智能眼鏡有望迎來爆發式增長：Meta 和雷朋的第二代產品 Meta Ray-Ban 在接入 AI 大模型后，銷量大幅增長，

3、多家廠商發布 AI 智能眼鏡，包括百度、Looktech、Rokid、Inmo 等，根據產業鏈調研，國內至少有 50 個團隊在做 AI眼鏡，當中不乏華為、小米、vivo、榮耀等硬件廠商，海外大廠蘋果、微軟、Meta、谷歌、OpenAI、亞馬遜等也在積極布局。2025-2026 年帶顯示功能的智能眼鏡有望崛起，未來三年智能眼鏡有望迎來爆發式增長。AIAI 云端算力硬件需求持續旺盛：云端算力硬件需求持續旺盛：北美四大云廠商 2024 年三季度合計資本開支 588.6 億美元，同比增長 59%，其中亞馬遜 Q3 資本支出同比增長 81%，達到 226 億美元，微軟 Q3 資本支出達到 149 億美元

4、，同比增長 50%。云廠商資本開支繼續保持高增長，英偉達 Blackwell 芯片需求強勁，預測 2025 年供不應求，繼續看好 AI 云端算力產業鏈。AiAi 驅動驅動+周期復蘇，周期復蘇，PCBPCB 迎來新機遇：迎來新機遇：PCB 作為周期性成長行業，在去年經歷了需求承壓之后開始迎來了新一輪的向上周期，PCB 整個行業的修復在 2024 年的第一季度就開始充分體現，至第三季度 A 股 PCB 和 CCL 行業基本上保持了同比增長的態勢，根據 prismark 的預估，2023-2028 年全球 PCB 產值復合增長將達到 5.4%。AI 云端算力對 PCB 需求大幅增長，也帶動 PCB

5、技術不斷升級，高多層板、載板、HDI 是關鍵的成長方向，英偉達 GB200 機架 HDI 板需求激增，交換機不斷升級，帶動高多層 PCB 量價齊升，AI-GPU 算力芯片的爆發也帶動了 IC 載板需求快速增長。半導體設備半導體設備/零部件自主可控加速：零部件自主可控加速：美國 BIS 將制裁的深度和范圍進一步擴大，新增 140 個實體清單主體，其中包括半導體設備公司、eda 公司、半導體材料公司以及晶圓廠。我們認為，制裁收緊后，國產化率提升成為重中之重。對于 fab 來說，設備國產化率有望加速。對于設備廠來說，零組件國產化率提升有望成為立身之本。預測在 AI 需求帶動、存儲持續擴產及國產化率提

6、升的帶動下，半導體設備/零部件將積極受益。海外科技，繼續看好海外科技，繼續看好 AIAI 產業鏈：產業鏈：1）AI 相關半導體營收占比提升，且有望仍然維持較高景氣度；2）降息周期以及 AI創新有望拉動消費電子終端需求；3）工業、汽車庫存去化有望結束，全球半導體有望在 25 年保持快速增長。我們繼續看好 AI 相關產業鏈，包括 AI 芯片、以太網以及先進制程的機會，同時建議關注 AI 帶動的端側創新的機會。投資建議我們認為，2025 年電子行業有望 AI 與周期復蘇共振，看好蘋果產業鏈、智能眼鏡、AI 驅動及自主可控受益產業鏈。風險提示云廠商 AI 資本開支低于預期、AI 端側應用不達預期、消費

7、電子需求復蘇慢于預期，晶圓廠資本開支低于預期。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、看好以蘋果鏈及智能眼鏡為主的 Ai 端側應用.8 1.1 智能手機：需求持續復蘇，AI 滲透率持續抬升，2025 年 iPhone 有望迎換機大年.8 1.2 PC：需求表現平穩，AI 滲透率持續抬升.10 1.3 智能眼鏡大有可為.10 二、AI 算力需求強勁，繼續看好算力硬件.13 2.1 云廠商 AI 資本開支繼續高增長.13 2.2 光模塊：AI 驅動需求爆發，技術升級帶動價值量提升.14 2.3 HBM 持續提升 GPU 性能.15 2.4 AI 集群效率

8、提升關鍵在于組網，交換機需求大幅提升.17 2.5 AI 加速發展，先進封裝是驅動芯片性能持續提升的核心.20 2.6 數據中心連接器：AI 貢獻增量，國產化可期.24 2.7 投資建議.25 三、PCB：新周期態勢已現，高多層/HDI/封裝基板是主要成長方向.25 3.1 PCB 新周期態勢已現，周期以資本開支開局導致淡旺季節奏變化.26 3.2 高多層/HDI/封裝基板是三大重要成長方向.29 四、半導體設備：下游恢復擴產，看好自主可控大趨勢.34 4.1 半導體設備：中高端設備持續突破，靜待后續存儲大廠擴產落地.34 4.2 半導體設備零組件：國內設備訂單持續景氣，看好需求復蘇+國產替代

9、加速.37 五、半導體芯片：AI 需求拉動與周期復蘇共振.39 5.1 全球半導體銷售額持續創新高，預計 2025 年全球半導體市場規模同比增長 12.5%.39 5.2 半導體代工：稼動率觸底回升，看好未來擴產彈性及海外產能回流.40 5.3 供給端：庫存保持低水位，芯片交期及價格已經基本企穩.42 5.4 需求端：預計 2025 年智能手機、PC 出貨量持續同比修復，AI 服務器保持強勁增長.45 5.5 SoC：25 年關注需求復蘇以及端側 AI 新品放量.46 5.6 投資建議：持續看好 AI 主線不變，半導體周期底部重點把握 IC 設計龍頭.50 六、被動元件與顯示板塊：關注需求復蘇

10、及國產替代機會.51 6.1 被動元件：國產替代加速，AI 帶動被動元件產品升級.51 6.2 顯示板塊：OLED 國產化加速，LCD 龍頭長期價值凸顯.53（1）OLED：折疊屏放量、疊層加速應用，看好 OLED 國產化機會.53（2）LCD：大尺寸價格企穩，看好面板龍頭長期價值凸顯.57 七、海外科技：持續看好 AI 產業鏈，關注端側創新機會.58 7.1 云廠商 CAPEX 持續增長，看好 AI 芯片、以太網以及先進制程機會.58 7.2 AI 賦能端側有望拉動需求、創造新品類，關注相關創新機會.61 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 八、投資建議.63 九、

11、風險提示.63 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球智能手機出貨量及增速.8 圖表 2：全球 AI 智能手機滲透率持續抬升.8 圖表 3：Apple Intelligence 五大定義.8 圖表 4：Apple Intelligence 四大能力.8 圖表 5：蘋果歷年新機發布情況.9 圖表 6：蘋果手機出貨量份額持續攀升.9 圖表 7：蘋果智能手機出貨整體穩定.9 圖表 8：全球 PC 出貨量及增速.10 圖表 9：全球 AI PC 滲透率持續提升.10 圖表 10：全球智能眼鏡爆發式增長.11 圖表 11：推出 AI 功能后，Meta Ray-Ban 快速增長.11 圖表 12：兩代 Ray-

12、Ban 智能眼鏡對比.11 圖表 13：Ray-Ban Meta AI 應用場景.12 圖表 14：大量公司正涌入 AI 眼鏡賽道.13 圖表 15：海外云廠商資本開支保持上升趨勢.14 圖表 16：預估全球服務器出貨量繼續上漲.14 圖表 17：北美四大云廠商對 AI 服務器需求逾 60%.14 圖表 18：2023-2028 年全球光模塊市場規模 CAGR 達 16%.15 圖表 19：全球前十大光模塊廠商中六家為中國大陸廠商.15 圖表 20：NVIDIA 不同 GPU 型號搭載 HBM 情況.15 圖表 21：AMD 不同 GPU 型號搭載 HBM 情況.16 圖表 22：隨著搭載 H

13、BM 容量提升 GPU 效能倍數提升.16 圖表 23：H200 較 H100 在大模型領域性能提升情況.16 圖表 24：2025 年 DRAM 總產能微幅增長、TSV 占比升高.17 圖表 25：以太網是當前最普遍的局域網技術.17 圖表 26：Arista、AMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在 AI 組網的部署.17 圖表 27：GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等模型訓練所需要算力超過 1025 FLOP.18 圖表 28：AI 服務器的網絡帶寬遠遠小于顯存帶寬.19 圖表 29：集群互聯占模型訓練及實驗成本約 10%.19 圖表

14、 30：模型訓練成本指數級提升.19 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 31：以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群.20 圖表 32：Blackwell 配置 1 個 Grace CPU 和 2 個 B200 GPU.21 圖表 33：B200 性能提升顯著.22 圖表 34：Chiplet 技術相比 SoC 技術每個模塊可以采用不同的工藝.23 圖表 35：臺積電 CoWoS 結構示意圖.23 圖表 36：HBM 解決了內存速率瓶頸的問題.24 圖表 37：GB200 NV72 系統.25 圖表 38：NV Link Switch 系統和背板的鏈接.2

15、5 圖表 39：GB200 tray.25 圖表 40：第五代 NV Link Switch.25 圖表 41：全球 PCB 產值規模（億美元）.26 圖表 42：2024 年前三季度大陸 PCB 業績同比增速.26 圖表 43：2024 年前三季度大陸 PCB 業績環比增速.26 圖表 44：大陸 PCB 歷年毛利率.27 圖表 45：大陸 PCB 歷年凈利率.27 圖表 46：2024 年前三季度大陸 CCL 業績同比增速.27 圖表 47：2024 年前三季度大陸 CCL 業績環比增速.27 圖表 48：大陸 CCL 歷年毛利率.27 圖表 49：大陸 CCL 歷年凈利率.27 圖表 5

16、0：臺系 PCB 月度營收同比.28 圖表 51：臺系 PCB 月度營收環比.28 圖表 52：臺系 CCL 月度營收同比.28 圖表 53：臺系 CCL 月度營收環比.28 圖表 54：臺系銅箔月度營收同比.28 圖表 55：臺系銅箔月度營收環比.28 圖表 56：臺系玻纖布月度營收同比.29 圖表 57：臺系玻纖布月度營收環比.29 圖表 58：20232028 年全球 PCB 細分領域復合增速.29 圖表 59：高速通信網絡中涉及的設備.30 圖表 60：全球云計算市場規模及增速.30 圖表 61：通信設備所用 PCB 的類型分布.30 圖表 62：服務器/存儲所用 PCB 的類型分布.

17、30 圖表 63：AI 服務器導致 PCB 升級.30 圖表 64：服務器/存儲平臺升級導致 PCB 升級.30 圖表 65：以太網轉發芯片升級.31 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 66：GB200 Grace Blackwell Surperchip.31 圖表 67：HDI 板和 GPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的算力單元.31 圖表 68：英偉達 GB200 系統關鍵硬件架構示意圖.32 圖表 69：從英偉達 GPU 的快速上量可知當前先進封裝已經發展至第五階段.33 圖表 70：全球先進封裝市場規模（十億美元）.33 圖表 71：202120

18、27 年全球先進封裝細分市場復合增速.33 圖表 72：封裝基板在 FCBGA 封裝制造成本中占據 50%的比例.34 圖表 73：國內載板廠市占率.34 圖表 74：2025 年全球 12 寸設備支出有望同比+24%，達 1232 億美元.34 圖表 75：后續主要擴產增量主要來自于存儲客戶.35 圖表 76：ASML24Q1-3 收入中中國大陸地區收入占比持續高于 45%.36 圖表 77：2024 年 1-9 月從荷蘭光刻機進口額達到 70.55 億美元，同比增長 52%.36 圖表 78：3D NAND 存儲要求極高深寬比刻蝕.37 圖表 79：中微公司持續突破極高深寬比刻蝕設備.37

19、 圖表 80：1-3Q24 主要半導體設備零組件廠商收入增速同比持續改善.37 圖表 81：國內龍頭半導體設備廠商在建工程有所下降（單位：億元）.38 圖表 82：國內主要半導體設備廠商合同負債呈上升趨勢（單位：億元）.38 圖表 83：國內的半導體設備零組件公司在收入規模上與海外龍頭有較大差距（單位：億元）.38 圖表 84：半導體設備零組件行業公司的國內收入占比總體呈上升趨勢（單位：%）.39 圖表 85：全球半導體月度銷售額持續創新高.39 圖表 86：國內半導體設計板塊營收創新高.39 圖表 87：國內不同芯片品類單季度營收同比向好.40 圖表 88：2025 年全球半導體市場規模有望

20、達到 6873.8 億美元，增速達到 12.5%.40 圖表 89：24Q3 全球半導體銷售額同增 23.2%.41 圖表 90：24 和 25 年全球半導體銷售額增長主要由存儲芯片和邏輯芯片貢獻.41 圖表 91：300mm 晶圓廠設備開支.41 圖表 92：硅晶圓出貨量.41 圖表 93：全球晶圓廠產能總產能及分布.42 圖表 94：24Q3 全球前十大晶圓代工廠商.42 圖表 95：2025 年全球晶圓代工產值有望同增 20%。.42 圖表 96：全球半導體各細分應用庫存月數.43 圖表 97：國內半導體芯片平均庫存月數.44 圖表 98：國內不同芯片品類庫存月數.44 圖表 99：全球

21、 8 寸晶圓代工稼動率漸次回升.44 圖表 100：全球 12 寸晶圓代工稼動率漸次回升.44 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表 101：截至 24Q3 主流芯片交期及價格均已企穩.45 圖表 102：預估 2025 年全球智能手機出貨量持續增長.46 圖表 103：預估 2025 年全球 PC 出貨量同比+10%.46 圖表 104：2023-2027E 全球 AI 服務器出貨量及增速.46 圖表 105：24 年耳機出貨量在連續兩年下滑后重回增長.47 圖表 106：智能手表&手環出貨量維持溫和增長.47 圖表 107：智能家居設備出貨量重回溫和增長.47

22、 圖表 108：耳機配置比高于手表&手環配置比.48 圖表 109：發達地區可穿戴設備配置比高于發展中地區.48 圖表 110：RAY-BAN META 智能眼鏡.48 圖表 111：小度 AI 眼鏡功能.48 圖表 112：AI 發展的重心正在向邊緣側轉移.49 圖表 113：終端側已有 10-100 億參數規模的模型可落地.49 圖表 114：22-25 年中國邊緣 AI 芯片市場規模 CAGR 達 30.3%.49 圖表 115：存算一體架構.50 圖表 116：臺系被動元件月度營收數據及增速.51 圖表 117：臺系 MLCC 月度營收數據及增速.51 圖表 118：MLCC 在不同下

23、游應用領域的用量.51 圖表 119：高通 AI 引擎.52 圖表 120：AI 對應元器件向小型化、耐大電流方向發展.52 圖表 121：高端薄膜電容市場由日美廠商主導.53 圖表 122：中國薄膜市場競爭格局.53 圖表 123：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較.53 圖表 124：2023 年面板廠商份額情況.54 圖表 125：折疊屏手機形態.54 圖表 126：中國折疊屏手機未來的銷量預期.54 圖表 127：2020-2026 年 OLED 車用面板市占率預估.55 圖表 128：OLED IT 出貨量預測.55 圖表 129：手提電腦 OLED 面板預測（百萬片）.55 圖表

24、130：2022 年全球 OLED 終端材料市場占比.56 圖表 131：OLED 終端材料國內外主要量產企業.56 圖表 132：全球液晶電視面板市場區域結構及變化.57 圖表 133：2023 年 全球液晶電視面板廠出貨量排名.57 圖表 134：LCD 價格變化趨勢.57 圖表 135：費城半導體指數局部高點出現在銷售額同比增速高點后，在半導體銷售額同比轉負前 09 個月出現行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務.59 圖表 136：英偉達 Blackwell 系列產品較 AMD MI325 有明顯算力優勢，同時互聯帶寬更高.59 圖表 137：全球數據中心交換機市

25、場預計 28 年達近 400 億美元.60 圖表 138：Arista 數據中心高速以太網（100G/200G/400G）端口數出貨量已超思科兩倍（單位：百萬）.60 圖表 139：22 年博通全球以太網商用交換芯片市占率達 70%.60 圖表 140：博通 22 年推出 51.2T 交換芯片.60 圖表 141：AOC、DAC、AEC 28 年市場有望達 28 億美元，AEC 增速最快.61 圖表 142：主要廠商 AEC 產品進展.61 圖表 143：AI 芯片制程迭代，面積增長.61 圖表 144：臺積電高性能計算營收占比持續提升.61 圖表 145：全球手機 SOC 市場主要廠商包括聯

26、發科、高通、蘋果（按出貨量市占率）.62 圖表 146：AMD、英特爾市占率變化較低（按銷售額市占率）.62 圖表 147：高通已經推出第二代 XR 平臺.63 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 一、看好以蘋果鏈及智能眼鏡為主的 Ai 端側應用 我們看好 AI 應用落地，AI 手機方面，看好蘋果產業鏈，今年 iPhone16 初步融入 AI，端側模型持續升級，明年 IPhone17 有望迎來硬件及端側 AI 大創新，2026 年蘋果有望推出折疊手機/Pad 和智能眼鏡，蘋果將持續打造芯片、系統、硬件創新及端側 AI 模型的核心競爭力；近期多家廠商發布 AI 智能眼鏡

27、，根據產業鏈調研，國內至少有 50 個團隊在做 AI 眼鏡，當中不乏華為、小米、vivo、榮耀等硬件廠商，海外大廠蘋果、微軟、Meta、谷歌、OpenAI、亞馬遜等也在積極布局。Meta Ray-Ban 智能眼鏡 2024 年銷量有望突破 300萬臺，成為第一個 AI 硬件爆款產品。我們認為，AI 端側應用正在加速，有望給智能眼鏡、TWS 耳機、可穿戴及手機/PC 等硬件產品帶來創新和新的機遇。1.11.1 智能手機：需求持續復蘇，智能手機：需求持續復蘇，AIAI 滲透滲透率持續抬升，率持續抬升，20252025 年年 iPhoneiPhone 有望迎換機大年有望迎換機大年 根據 IDC，20

28、24 年 Q3 全球智能手機出貨量為 3.15 億部、同增 4%，2024 年前三季度全球智能手機出貨量為 9 億部、同增 8%，智能手機需求持續復蘇。伴隨各家廠商紛紛推出旗下 AI 手機，AI 手機滲透率持續抬升，2024 年 Q3 全球 Gen AI 智能手機出貨量為 0.55 億部、同增 471%、滲透率為 18%。圖表圖表1 1：全球智能手機出貨量及增速全球智能手機出貨量及增速 圖表圖表2 2：全球全球 AIAI 智能手機滲透率持續抬升智能手機滲透率持續抬升 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所；備注：Gen AI 指超過 30 NPU Tops 2024 年 6

29、 月 11 日蘋果首個生成式 AI 大模型 Apple Intelligence 正式登場，提出五大定義：功能強大、直觀易用、融入產品體驗、理解個人情景、注重個人隱私，核心能力涵蓋語言文本、圖片影像、跨應用操作、個人情景理解。功能涵蓋了 AI 回信、AI 摳圖、AI 錄音紀要摘要等功能，并集成了 ChatGPT。比較驚艷的功能包括基于個人情景實現跨 app 執行操作（比如郵件通知會議延期，可以直接問手機能否趕上和女兒之前約的話劇，這個過程知道用戶的女兒是誰，調用了郵件、地圖等工具）、支持自然語言理解、制作個人回憶視頻。Apple Intelligence 只能用于 A17 Pro（對應 iPh

30、one 15 Pro）或更高版本手機、M 系列的 iPad、Mac。軟件系統升級對算力要求更高，有助于帶動新一波換機周期。首批 Apple Intelligence 功能 10 月上線美國英語版，12 月拓展至澳大利亞、加拿大、新西蘭、英國、南非，明年逐步上線中國、法國、日本、西班牙。圖表圖表3 3：Apple IntelligenceApple Intelligence 五大定義五大定義 圖表圖表4 4：Apple IntelligenceApple Intelligence 四大能力四大能力 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.

31、52.02.53.03.54.04.5智能手機出貨量（億臺）YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.10.20.30.40.50.62023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3Gen AI智能手機出貨量（億臺）Gen AI滲透率（右）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 來源：蘋果官網，國金證券研究所 來源：蘋果官網，國金證券研究所 2024 年 9 月 9 日蘋果發布 iPhone16 系列，iPhone 全系新增側邊相機按鍵，16、16 Plus采用 A18 芯片，16 Pro、16 Pro max 采用 A18

32、 Pro 芯片，A18 芯片采用臺積電第二代 3納米工藝制程（N3E）、相比 A16 提升 30%速度，能耗降低 30%，A18 芯片配備了 5 核 GPU，相比 A16 Bionic 芯片，性能提升了 40%，并且功耗降低了 35%。16 Pro、16 Pro max 均搭載 1200 萬像素 5 倍潛望式長焦攝像頭、屏幕尺寸提升，16 系列起售價維持不變。預計 2025 年蘋果手機有望發布五款新機：iPhone SE 4、iPhone 17、iPhone 17 Slim（輕薄款）、iPhone 17 Pro、iPhone 17 Pro max，其中 Slim 款將替代 Plus 款、可能是

33、十年來最大的外觀改款，SE 4 對 2022 年發布的 SE 3 形成有效替代。圖表圖表5 5：蘋果歷年新機發布情況蘋果歷年新機發布情況 minimini 款款 基礎款基礎款 PLUSPLUS ProPro 款款 MAXMAX 款款 SESE 版本版本 2010 年 6 月 7 日 iPhone 4 2011 年 10 月 4 日 iPhone 4s 2012 年 9 月 13 日 iPhone 5 2013 年 9 月 11 日 iPhone 5s iPhone 5c 2014 年 9 月 9 日 iPhone 6 iPhone 6Plus 2015 年 9 月 8 日 iPhone 6s

34、iPhone 6s Plus 2016 年 9 月 8 日 iPhone 7 iPhone 7Plus iPhone SE 2017 年 9 月 12 日 iPhone 8 iPhone 8Plus iPhone X 2018 年 9 月 12 日 iPhone XR iPhone XS iPhone XS Max 2019 年 9 月 11 日 iPhone 11 iPhone 11Pro iPhone 11 Pro Max 2020 年 10 月 13日 iPhone 12mini iPhone 12 iPhone 12pro iPhone 12 Pro Max iPhone SE 2 2

35、021 年 9 月 15 日 iPhone 13mini iPhone13 iPhone 13pro iPhone 13 Pro Max 2022 年 9 月 8 日 iPhone14 iPhone 14 plus iPhone 14 pro iPhone 14 Pro Max iPhone SE 3 2023 年 9 月 15 日 iPhone 15 iPhone 15 plus iPhone 15 pro iPhone 15 Pro Max 來源：蘋果官網，國金證券研究所，SE 版本一般為 3/4 月發布 根據 IDC，2023 年蘋果出貨量為 2.3 億臺、同增 4%，位列全球第一，近年

36、來蘋果份額持續攀升；2024 年 Q3 蘋果出貨量為 0.57 億臺、同增 1%。2023 年蘋果全球保有量達 8.4億臺、換機周期在 3.6 年?？紤] Apple Intelligence 只能用于 A17 Pro（對應 iPhone 15 Pro）或更高版本手機，疊加 2025 年硬件創新周期，預計 2025 年有望迎來換機大年。圖表圖表6 6：蘋果手機出貨量份額持續攀升蘋果手機出貨量份額持續攀升 圖表圖表7 7：蘋果智能手機出貨整體穩定蘋果智能手機出貨整體穩定 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152020152016201720182019202020212

37、0222023全球（億臺）蘋果（億臺）全球YOY（右）蘋果YOY（右）蘋果份額（右）0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000iPhone出貨量（萬臺）iPhone市占率（右）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 投資建議：投資建議：建議關注智能手機品牌標的：蘋果、小米集團、傳音控股；蘋果產業鏈標的：立訊精密、鵬鼎控股、歌爾股份、藍思科技、領益智造、東山精密、瑞聲科技、高偉電子、水晶光電、藍特光學、欣旺達、珠海冠宇等企業。預計 AI 邊端對電池容量、散熱、電磁屏蔽需求提

38、升，建議關注領益智造、欣旺達、珠海冠宇、蘇州天脈、中石科技、飛榮達、思泉新材等企業。1.2 PC1.2 PC：需求表現平穩，：需求表現平穩，AIAI 滲透率持續抬升滲透率持續抬升 根據 IDC，2024 年 Q3 全球 PC 出貨量為 0.69 億部、同減 2%，2024 年前三季度全球 PC 出貨量為 1.94 億臺、同增 1%，需求整體表現平穩。伴隨各家廠商紛紛推出旗下 AI PC，AI PC 滲透率持續抬升，2024 年 Q3 全球 AI PC 出貨量為 0.16 億部、同增 109%、滲透率為23%。預計 2028 年 AI PC 出貨量達 2.67 億臺、滲透率達 98%，2023-

39、2028 年 CAGR 達 42%。圖表圖表8 8：全球全球 PCPC 出貨量及增速出貨量及增速 圖表圖表9 9：全球全球 AI PCAI PC 滲透率持續提升滲透率持續提升 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 投資建議：投資建議：建議關注終端品牌聯想集團，預計 AI 邊端對電池容量、散熱、電磁屏蔽需求提升，建議關注珠海冠宇、欣旺達、豪鵬科技、飛榮達、中石科技、思泉新材、方邦股份、隆揚電子等企業。從收入敞口來看，建議關注 PC 供應鏈的華勤技術、億道信息、春秋電子、光大同創、信音電子等企業。1.31.3 智能眼鏡大有可為智能眼鏡大有可為 根據 Wellsenn XR，2

40、024 年 Q3 全球 VR 出貨量為 118 萬臺、同減 5%，AR 出貨量為 11 萬臺、同減 4%，預計 2024 年 VR 出貨量為 774 萬臺、同增 3%，AR 出貨量為 51 萬臺、同比持平。XR 領域表現平淡。根據 IDC，2023 年全球智能眼鏡出貨量達 101 萬臺、同增 128%，2024 年 Q2 全球智能眼鏡出貨量達 45 萬臺、同增 276%，2024 年 H1 全球智能眼鏡出貨量達 71 萬臺、同增 252%。智能眼鏡快速增長主要系 2023 年 9 月 Meta 和雷朋發布其第二代產品 Meta Ray-Ban，2024年 4 月推出 AI 功能，目前僅支持英文

41、對話，僅限美國和加拿大用戶使用。根據 IDC，2023年 Q4、2024 年 Q1MetaRay-Ban 出貨量達 36、10 萬臺；我們估算 2024 年 Q2MetaRay-Ban出貨量或達 50 萬臺，年化銷量達 200 萬臺。相較于一代產品（30 萬臺），MetaRay-Ban銷量倍增、初具爆款雛形。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.202014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1

42、2020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3PC出貨量（億臺）YOY0%5%10%15%20%25%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.182023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3AI PC出貨量（億臺）AI滲透率（右）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：全球智能眼鏡爆發式增長全球智能眼鏡爆發式增長 圖表圖表1111：推出推出 AIAI 功能后，功能后，Meta RayMeta Ray-Ba

43、nBan 快速增長快速增長 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 Meta Ray-Ban 重量不足 50g，起售價 299 美金起。相較于一代產品，二代產品造型與價格不變，相機品質、音質大幅提升，續航時間、充電速度提升 30%+，芯片、存儲亦有所升級。圖表圖表1212：兩代兩代 RayRay-BanBan 智能眼鏡對比智能眼鏡對比 Meta Ray-Ban Ray-Ban Stories 發布時間 2023.9 2021.9 價格 起售價 299 美元 起售價 299 美元 重量 鏡框 48.6g 鏡框 49.3g 鏡盒 鏡盒 133g，普通太陽鏡盒子 鏡盒 195g，

44、圓柱形盒子 總計可供眼鏡充電 8 次，32h，充電盒單次充滿時間 3.5h 總計可供眼鏡充電 4 次，12h，充電盒單次充滿時間 4h Meta AI 接入 Llama3 模型，從而作為對話助手回答問題、提供信息 無 多模態功能：調用攝像頭翻譯、識別物體 續航 充滿電正常使用續航 4h 充滿電正常使用續航 3h 單次 75min 充滿，22min 充 50%單次 2h 充滿 芯片 高通 AR1 Gen1 高通驍龍 4100+相機 12MP 攝像頭 5MP 攝像頭 拍照：3024 X 4032；視頻：1080P 拍照：2592 X 1944；視頻：720P 存儲容量 32GB 4GB 拍攝時長

45、定時拍攝：15,30,60s 定時拍攝：15,30s 長寬比 豎屏：1920 x 1440 方形：1184 x 1184 麥克風 五個麥克風，對語音命令更加敏感，在嘈雜的環境中工作得非常好 三個麥克風 音頻 升級，能力類似 300 元價位的耳機，聲音明顯更大、聲音泄漏更少，低音有所改善 聲音質量相對一般，漏音比較多，低音效果不好 防水 有 無 直播功能 有 無 款式 4 款框型，8 種顏色，共 32 種外觀組合 3 款框型，5 種顏色，共 15 種外觀組合 來源：Ray-Ban 官網，36 氪，Aha 車庫，國金證券研究所 Meta Ray-Ban 具備三大功能：1）AI 功能：Meta AI

46、 是一個多模態人工智能，用戶可以通過“Hey Meta”指令喚起 AI，除了用于查詢天氣、時間、體育比賽、新聞結果等日?；A信息，用戶還能通過“Hey Meta，look And.”指令調用攝像頭以實現更多視覺化的操作，如你可以將眼鏡攝像頭對準冰箱，然后詢問 AI 里面的食材可以用于做什么菜、如何穿搭衣服、識別眼前的建筑、詢問花園中某種植物所需的澆水量等。此外 Meta AI 支持翻譯功能，目前 AI 支持英語、西班牙語、意大利語、法語、德語五種語言。由于眼鏡的AI能力需要基于云端實現，因而需要預留一定的響應時間。2）拍攝功能：借助全新超廣角 12 MP 攝像頭和 5 顆麥克風系統，準確捕捉所

47、看到和聽到的一切。用戶只需要使用右側鏡-100%0%100%200%300%400%500%600%010203040506070802023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2智能眼鏡出貨量（萬臺）YOY（右）01020304050602021Q32021Q42022Q12022Q32023Q42024Q1 2024Q2ERay-Ban Stories銷量（萬臺）Meta Ray-Ban銷量（萬臺）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 腿上放的按鈕，單擊拍照，長按拍視頻，再次點擊停止錄像；或者使用Hey Meta激活語音助手，然后下達Ta

48、ke a Picture、Take a Video、Start/Stop Recording等指令即可隨時隨地、快速且直觀地以第一視角記錄生活和信息。并且支持實時直播到 Facebook和 Instagram。3）音樂和通信功能：使用低調的開放式耳機揚聲器，內置了對 Apple Music、Spotify 和 Amazon Music 三個音樂流媒體服務的支持，用戶可以完全使用語音交互，指定歌手、歌曲、曲風等。通信功能支持打電話和 Meta 旗下的 WhatsApp、Messenger 和 Instagram。Meta Ray-Ban 音質效果可對標百元級 OWS（Open Wearable

49、Stereo），并且定向收音效果較好，可以用很細微的聲音和眼鏡交互，避免了公共場合語音交互的尷尬；同時即便是在非常嘈雜的環境中依然可以過濾掉大部分雜音，定向收取用戶自己的聲音，保證了在通話等情況下較高的清晰度。圖表圖表1313：RayRay-Ban MetaBan Meta AIAI 應用場景應用場景 來源：Meta，國金證券研究所 根據比爾蓋茨，智能眼鏡作為未來科技的璀璨明珠，將徹底顛覆我們與世界的互動方式。通過將這些輕巧的設備佩戴于眼前，用戶能夠直接將視頻內容無縫融入自己的視野之中，仿佛置身于一個全新的、高度互動的數字維度。根據 Statista，2023 年全球眼鏡（不含隱形眼鏡）出貨量

50、達 10 億副，眼鏡作為最便攜的可穿戴設備、距離人眼最近的設備、可以捕捉用戶所看到的一切，伴隨 AI 加成，未來行業有望突破千萬級銷量。根據 AR 圈，大量公司正涌入 AI 眼鏡賽道。2024 年 9 月 25 日，Meta 展示首款智能 AR 眼鏡 Orion（該產品已經研發 9 年時間），Orion采用分體式方案，包括眼鏡本體、手勢追蹤腕帶、計算模塊，三者無線連接。Orion 眼鏡重量不足 100g、是迄今為止最輕 AR 眼鏡，續航時間達 2 小時，視場角達 70 度、或擁有業內最寬視野，支持多任務窗口、全息投影。光學設計上采用碳化硅材料制成的衍射型光波導，并結合 JBD 的三片式全彩 L

51、EDoS 技術。目前暫不面對消費者出售，為公司內部員工和特定外部受眾提供訪問權限，未來將發布適合消費者級別的 AR 眼鏡產品線。此外 Meta與雷朋合作的第三代產品已在規劃中，新產品將進一步增加麥克風的性能或數量以提升語音 AI 交互能力，在此基礎上，還將引入 AR 顯示功能。Meta 也在積極攻關 SRG（表面浮雕衍射光波導）+MicroLED 的方案，雖然 SRG 比幾何光波導更加輕薄，但目前在光效及視場角上稍遜一籌，未來新品有望采用為 SRG+MicroLED 方案。2024 年 11 月 12 日百度發布小度 AI 眼鏡，作為全球首款搭載中文大模型的原生 AI 眼鏡具備第一視角拍攝、邊

52、走邊問、卡路里識別、識物百科、視聽翻譯、智能備忘等功能。產品重量 45 克，搭載 16MP 超廣角攝像頭，支持 AI 防抖算法；待機續航 56 小時，支持超 5 小時連續聆聽，可 30 分鐘充滿電；搭載四麥克風陣列識別聲音，采用開放式防漏音揚聲器設計。2024 年 11 月 18 日 Rokid 或牽手暴龍發布眼鏡新品，11 月 29 日 Inmo 將發布 INMO Air 3、INMO Go 2 兩款 AR 眼鏡。年底雷鳥或攜手博士發布新一代 AI 眼鏡。2025 年 4 月小米計劃推出旗下 AI 眼鏡。根據彭博，蘋果計劃于 2025 推出一款廉價版 Visionpro，2026 年推出 V

53、isionpro2，此后推出 AR 眼鏡；目前正致力于將 Appleintelligence 引入 Visionpro。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：大量公司正涌入大量公司正涌入 AIAI 眼鏡賽道眼鏡賽道 來源：AR 圈，國金證券研究所 投資建議：投資建議：建議關注 XR 代工企業歌爾股份、立訊精密、華勤技術、龍旗科技、天鍵股份、佳禾智能、億道信息等，光學企業水晶光電、藍特光學、宇瞳光學、舜宇光學科技、韋爾股份、瑞聲科技、美迪凱、騰景科技等，SOC 企業高通、恒玄科技、炬芯科技等，電池企業德賽電池、欣旺達、珠海冠宇等，結構件企業長盈精密、統

54、聯精密等，眼鏡零售品牌博士眼鏡，眼鏡制造商明月鏡片、康耐特光學。二、AI 算力需求強勁，繼續看好算力硬件 2.12.1 云廠商云廠商 AIAI 資本開支繼續高增長資本開支繼續高增長 算力需求持續強勁，海外云廠商面向 AI 及云業務領域持續加大資源投入。我們看到海外云廠商資本開支持續上修，持續加碼 AI 競賽。在經歷高通脹、終端需求放緩等外因沖擊的背景下，2023 年上半年海外云廠商資本開支有所下滑。但隨著 AI 的快速發展，大模型持續迭代與落地帶來的云業務以及隨之產生的海量數據存儲、訓練等需求，云廠商都加大了對數據中心、服務器以及基礎網絡設施的投資。海外四大云廠商谷歌、亞馬遜、微軟和Meta

55、24Q3 資本開支分別是 131 億美元、226 億美元、149 億美元和 83 億美元，分別同比增長 62%、81%、50%、26%。各大云廠商也同步給出全年資本開支指引，谷歌展望四季度資本開支維持與 24Q3 類似，2025 年資本開支有望進一步提升。亞馬遜展望全年資本開支約為 750 億美金，2025 年資本開支有望進一步提升。微軟展望 FY25 資本開支將進一步增長，但增速會放緩。Meta 將資本開支指引由 24Q2 的 370-400 億美元上修至 24Q3 的 380-400 億美元，同時預計25 年資本開支將大幅增加。各大云廠商持續加大資本開支，以此支持云業務、AI 業務的快速拓

56、展。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：海外云廠商資本開支保持上升趨勢海外云廠商資本開支保持上升趨勢 來源：Capital IQ，國金證券研究所 2.2 光模塊光模塊：AI 驅動需求爆發，技術升級帶動價值量提升驅動需求爆發，技術升級帶動價值量提升 服務器出貨量開始回暖，AI 服務器需求集中于海外云廠商，Capex 上修有望直接拉動光模塊需求。云基礎設施主要由交換機、服務器、光模塊、光纖光纜以及其他設備組成。光模塊作為光纖通訊的核心元件，有望持續受益于服務器市場的增長。此外，英特爾和 AMD推出新一代服務器平臺，大型企業都加大了在邊緣服務器、元宇宙、

57、超級計算機以及云服務器上的投入，這些都將會成為驅動服務器市場取得快速增長的關鍵因素。根據 IDC 的數據，2024 年全球服務器出貨量有望達到 1287 萬臺，同增 8%。海外云廠商對于 AI 服務器需求較大。根據 TrendForce 的數據，2024 年四大云廠商微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta占全球 AI 服務器需求分別為 20.2%、16.6%、16%及 10.8%，合計超過 60%。海外云廠商資本開支上修，有望直接拉動 AI 服務器需求，進一步提高上游光模塊的需求。圖表圖表1616：預估全球服務器出貨量繼續上漲預估全球服務器出貨量繼續上漲 圖表圖表1717：北美四大云廠商對北美四大云廠

58、商對 AIAI 服務器需求逾服務器需求逾 60%60%來源：IDC，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 OFC 光通信新品頻出，競爭格局強者恒強。光通信產業鏈處于持續升級迭代中，2024 年OFC 大會上光模塊、光芯片到電芯片皆有新品發布，同時從云計算周期到 AI 周期產品升級周期有所縮短。中際旭創、新易盛、光迅科技、華工科技等頭部光模塊廠商均發布了 1.6T光模塊，博通、Coherent、Lumentum 等廠商發布了單波 200G 的 EML 或 VCSEL 光芯片，Marvell 發布了 1.6T PAM4 DSP 電芯片。隨著大模型訓練與推理需求持續釋放，算力需

59、求指數增長，行業處于向更高帶寬、更高集成度、更低功耗等方向持續演進。根據Lightcounting 的數據，2024 年全球光模塊市場規模有望同增 30%，2023-2028 年全球光模塊市場規模 CAGR 達 16%。同時，產品升級周期縮短、產品升級路徑多樣化，頭部廠商更有可能推陳出新，競爭格局有望強者恒強。根據中際旭創24 年中報轉引 Lightcounting-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q2

60、11Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24Alphabet（億美元）Amazon（億美元）Microsoft（億美元）Meta（億美元）yoy0200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E出貨量(萬)行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 的數據，全球前十大光模塊廠商中六家為中國大陸廠商，較 2016 年增加三家。2024 年 800G 光模塊迎來爆發，預測 2025 年 1.6T 光模塊放量，2026 年

61、 3.2T 光模塊大批量應用，光模塊迎來技術升級，價值量積極提升。圖表圖表1818：20232023-20282028 年全球光模塊市場規模年全球光模塊市場規模 CAGRCAGR 達達 16%16%圖表圖表1919：全球前十大光模塊廠商中六家為中國大陸廠商全球前十大光模塊廠商中六家為中國大陸廠商 來源：Lightcounting，國金證券研究所 來源：Lightcounting，國金證券研究所 2.3 HBM2.3 HBM 持續提升持續提升 GPUGPU 性能性能 HBM 新型存儲器較傳統 GDDR 具有更高的帶寬，更低的延遲和更好的等效比。隨著 AI 對算力的高要求，高帶寬內存顯然是高性能

62、GPU 的最佳搭配，AMD 和 NVIDIA 兩家尖端的 GPU都陸續配備了 HBM。圖表圖表2020：NVIDIANVIDIA 不同不同 GPUGPU 型號搭載型號搭載 HBMHBM 情況情況 來源：NVIDIA 官網，國金證券研究所 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：AMDAMD 不同不同 GPUGPU 型號搭載型號搭載 HBMHBM 情況情況 來源：AMD 官網，國金證券研究所 NVIDIA 已在搭載 HBM 的 GPU 型號上迭代 5 次，性能也在不斷跟進以適配 AI 模型與訓練的需求。在 7 年時間內，從 V100 架構時代搭載的 HB

63、M2 已經演化到了 GB200 的 HBM3E，而內存寬帶與容量則是在這幾年內翻了數倍。以同一 Hopper 架構下的 H100 SXM 和 H200 SXM為例，在其他硬件條件與接口協議相同的情況下，搭載了 HBM3E 的 H200 SXM 要比搭載了HBM3 的 H100 SXM 在帶寬速率上提升了 43%，在容量上也是擴增了 76%。而對比落后了一整代，搭載了 HBM 2E 的 A100 SXM，帶寬速率更是提高了 141%，所有的這一切提升都是HBM 性能迭代帶來的優勢。圖表圖表2222：隨著搭載隨著搭載 HBMHBM 容量提升容量提升 GPUGPU 效能倍數提升效能倍數提升 圖表圖表

64、2323：H200H200 較較 H100H100 在大模型領域性能提升情況在大模型領域性能提升情況 來源：NVIDIA 官網，國金證券研究所 來源：NVIDIA 官網，國金證券研究所 預計預計 20252025 年年 HBMHBM 產能同比增長產能同比增長 117%117%歸因于 AI 大模型的逐步迭代，GPU 迭代速度加快。核心供應商 NVIDIA 和 AMD 新品性能競爭，預計 2025 年加速 HBM 規格需求大幅轉向 HBM3e，且將會有更多 12hi 的產品出現，帶動單芯片搭載 HBM 的容量提升。根據 TrendForce 集邦咨詢預估，2024 年的 HBM 需求位元年成長率近

65、 200%，隨著全球前三大 HBM 廠商持續擴大產能，預計 2025 年全球 HBM 產能將同比大漲 117%。從 HBM 產品類型來看，由于英偉達（NVIDIA）自 Blackwell GPU 開始，新產品會逐步轉往 12 層 HBM3e，明年 HBM3e 將取代 HBM3 成主流產品，占整體 HBM 市場需求的 89%。由于 HBM3e 平均售價（ASP）大約是傳統 DRAM 產品的 3-5 倍，隨著 HBM3e 產能的持續擴張，營收貢獻將逐季增長。中國大陸的 HBM 營收主要來自于 HBM2e 帶來的貢獻。目前 SK 海力士、美光、三星這三大存儲芯片廠商的 12 層 HBM3e 都在向英

66、偉達送樣驗證階段，預期后續驗證完成、良率提升后，出貨量將大幅提升。TrendForce 預估，受 AI 平臺積極搭載新世代 HBM 產品推動，2025 年 HBM 需求位元將有逾80%落在 HBM3e 世代產品上，其中 12hi 的占比將超過一半，成為明年下半年 AI 主要競爭廠商爭相競爭的主流產品，其次則是 8hi。因此，即便出現供過于求情況，推測最有可能發生在 HBM2e 和 HBM3 等舊世代產品上，至于對各 DRAM 供應商的影響程度，將取決于各家的產品組合。預估 2025 年 HBM 將貢獻 10%的 DRAM 總位元產出，較 2024 年增長一倍。由行業中期報告 敬請參閱最后一頁特

67、別聲明 17 掃碼獲取更多服務 于 HBM 平均單價高，估計對 DRAM 產業總產值的貢獻度將突破 30%。圖表圖表2424：20252025 年年 DRAMDRAM 總產能微幅增長、總產能微幅增長、TSVTSV 占比升高占比升高 來源：TrendForce，國金證券研究所 2 2.4 4 AIAI 集群效率提升關鍵在于組網，交換機需求大幅提升集群效率提升關鍵在于組網，交換機需求大幅提升 以太網是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸，具備技術成熟、高度標準化、網絡帶寬高以及低成本等諸多優勢，是當今世界應用最普遍的局域網技術。在數據中心當中，以

68、太網一般用于云計算領域。目前 AI 網絡主要基于 Infiniband 協議，但 Infiniband 相較以太網價格更高，對于英偉達的依賴度較高，同時以太網具備長期在大型數據中心以及遠距離傳輸的部署經驗，為了成本以及供應鏈安全考慮，目前包括英偉達的廠商也在探索以太網 AI 網絡。23 年 7 月 UEC（超以太網聯盟）成立，創始廠商包括芯片廠商英特爾、AMD、博通，設備廠商思科、Arista，以及云廠商微軟、Meta 等。UEC 的目標是超越現有的以太網功能，例如遠程直接內存訪問(RDMA)和融合以太網 RDMA(RoCE)，提供針對高性能計算和人工智能進行優化的高性能、分布式和無損傳輸層，

69、將在 AI 領域與 InfiniBand 展開競爭。圖表圖表2525：以太網是當前最普遍的局域網技術以太網是當前最普遍的局域網技術 圖表圖表2626：AristaArista、A AMDMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在致力實現以太網在 A AI I 組網的部署組網的部署 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 來源：UEC 網站，國金證券研究所 隨著模型參數量的提升，訓練模型所需要的算力也不斷增加。根據 EpochAI，2017 年只有兩個 AI 模型的訓練所需要算力超過了 1023 FLOP，在截至 2020 年，模型數量提升至 4行業中期報告

70、 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 個，截至 22 年，模型數量提升至 31 個，在 24 年 16 月份，訓練所需要算力超過了 1023 FLOP 的新增的模型數量達到了 25 個。另外，部分模型訓練所需要的算力已經超過了 1025 FLOP，如 GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等。圖表圖表2727：GPTGPT-4 4、Gemini 1.0 UltraGemini 1.0 Ultra、Mistral LargeMistral Large 等模型訓練所需要算力超過等模型訓練所需要算力超過 1025 FLOP1025 FLOP 來源：E

71、pochAI，國金證券研究所 AI 芯片集群的硬件性能主要包括算力、存力、網絡傳輸速度。其中算力是衡量單卡運算能力的指標。而存力和網絡傳輸速度則決定了在一個集群當中，單卡算力所能夠發揮的效率。目前通過采用 HBM 和 CoWoS 封裝，將 GPU 直接與具備高帶寬的 HBM 連接，存力瓶頸已經逐步改善。但目前交換機當中以太網及 Infiniband 的帶寬仍然較低，同時 GPU to GPU 互聯的 NV Link 帶寬也較低，因此我們認為未來對于集群的效率邊際提升，發揮單卡的最大效率，最為關鍵的是提升網絡傳輸速度。以英偉達 GB200 NVL72 為例，顯存帶寬達到了576TB/s，而NVL

72、ink 帶寬為130TB/s。在B200 DGX系統當中，系統顯存帶寬達到了64TB/s，網絡帶寬當中 GPU 之間互聯的 NVLink 為 14.4TB/s，而對外進行傳輸的帶寬則為 800Gb/s，通過兩個 BlueField-3 DPU 實現。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：AIAI 服務器的網絡帶寬遠遠小于顯存帶寬服務器的網絡帶寬遠遠小于顯存帶寬 來源：英偉達網站，國金證券研究所 我們認為未來集群效率的提升關鍵在于網絡傳輸帶寬提升，集群當中網絡硬件價值量有望持續增長。目前來看，根據 EpochAI 測算，GPT-3 175B、OPT-1

73、75B、GPT-4、Gemini 1.0 Ultra 的訓練以及實驗成本當中，集群層面的互聯成本分別為 13%、11%、12%、9%。而模型的訓練成本也指數級提升，根據 EpochAI 測算，GPT-4 訓練成本接近 1 億美元，Gemini 1.0 Ultra 訓練成本已經超過 1 億美元。圖表圖表2929：集群互聯占模型訓練及實驗成本約集群互聯占模型訓練及實驗成本約 10%10%圖表圖表3030：模型訓練成本指數級提升模型訓練成本指數級提升 來源：EpochAI,國金證券研究所 來源：EpochAI,國金證券研究所 我們認為以太網交換機相關廠商，在 AI 領域有望受益行業高增速，以及以太網

74、滲透率提升，是 AI 網絡相關最為受益方向。GPU 集群組網通常采用 Infiniband 或以太網，InfiniBand 通常比以太網提供更低的延遲，從而實現更快、更高效的數據傳輸。而且InfiniBand 的龍頭廠商 Mellanox 被英偉達收購后，在 AI 發展初期客戶通常采用英偉達GPU+Infiniband 的全套英偉達方案。但出于供應鏈安全考慮，以及客戶搭建集群能力逐漸成熟，AI 芯片與網絡有望實現逐漸解耦，非英偉達的以太網滲透率有望提升。另外對于超大規模 GPU 集群，由于以太網具備更高兼容性、更高的線纜帶寬、更高的端口速率，采用以太網的比例明顯更高。根據博通 24 年 6 月

75、舉行的 FY24 Q2 業績會，目前八個最大的GPU 集群當中，有七個使用以太網，并且博通認為 25 年所有的超大規模集群都將采用以太網組網。由于 InfiniBand 在線纜帶寬和端口速度方面落后于以太網，構建同等規模集群的網絡時以太網成本更優。根據博通的數據，當前一代的以太網可以在兩層網絡結構中實現較Infiniband 系統規模的 4 倍擴展，同時使用的交換機數量比 InfiniBand 少 3 倍。與以太網交換機相比，InfiniBand 交換機的端口速度較低，對于同等規模的 AI 網絡，如果需要0100200300400500600700GB200 NVL72 HBMGB200 NV

76、L72NVLinkDGX B200 HBMDGX B200 NVLinkDGX B200 Bluefield帶寬（GB/s）0%20%40%60%80%100%120%GPT-3 175BOPT-175BGPT-4Gemini 1.0 Ultra研發人員AI加速器集群互聯其他服務器零部件能耗行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 高端口速率，InfiniBand 網絡的整體功耗明顯高于以太網。InfiniBand 交換機需要更多的層次和光器件，顯著增加了整個網絡的功耗。我們認為未來隨著訓練所使用的 AI 集群尺寸不斷提升，考慮到以太網相比 Infiniband 的優勢，

77、以太網也將成為大規模英偉達 GPU集群的主流方案。推理側來看，由于推理所消耗算力較訓練少，對網絡架構的延時的容忍度更高，考慮以太網具備更高低的成本以及功耗，我們認為未來隨著應用的大量出現帶動推理需求，以太網需求也有望大量增加。圖表圖表3131：以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群 以太網 infiniband TH5 層數 線纜數 Quantum-2 層數 線纜數 256 個 200G 節點 1 1 256 6 2 512 32k 個 200G 節點 192 2 64k 640 3 96k 來源：博通網站，國金證券研究所 由于 Infiniban

78、d 協議的創始廠商 Mellanox 被英偉達所收購，AMD 的 AI 芯片以及云廠商ASIC 在進行集群組網時將采用以太網通信協議。由于 ASIC 是定制化設計，我們認為未來推理需求起量后，ASIC 有望具備較高性價比，帶動以太網在 AI 滲透率。因此，我們認為未來以太網有望在 AI 用于：1）英偉達 GPU 大規模訓練集群組網；2）英偉達 GPU 推理組網；3）非英偉達 GPU 及 ASIC 的訓練和推理組網。投資建議：以太網白盒交換機廠商、以太網交換芯片廠商、高多層能力強的 PCB 廠商以及高速連接廠商有望充分受益。建議關注：Arista、Credo、立訊精密，建議關注 Marvell、

79、盛科通信、白牌交換機龍頭廠商、以太網交換芯片龍頭廠商、在高速通信有深入布局的 PCB（滬電股份）以及布局高速連接的芯片與連接器廠商。2.5 AI2.5 AI 加速發展，先進封裝是驅動芯片性能持續提升的加速發展，先進封裝是驅動芯片性能持續提升的核心核心 在 AI 浪潮下，算力是生成式 AI 核心。GPU 可以通過并行化矩陣運算，使得生成式 AI 中龐大的語言模型能夠同時處理海量數據，從而顯著加快了訓練時間。目前龍頭公司英偉達的新產品GB200已經采用Chiplet方案，將兩個GPU和一個CPU相連形成一個“Blackwell”芯片，與上一代 H100 相比，有望將訓練性能提高 4 倍，推理性能提

80、高 30 倍。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：BlackwellBlackwell 配置配置 1 1 個個 Grace CPUGrace CPU 和和 2 2 個個 B200 GB200 GPUPU 來源：英偉達官網，國金證券研究所 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：B200B200 性能提升顯著性能提升顯著 來源：半導體行業觀察，國金證券研究所 在 AI 算力芯片的設計中，Chiplet 相較于 SoC 對于性能提升更有優勢、性價比更高，有望成為 AI 芯片設計公司的主流設計方案。此外，美國大選

81、落地，地緣政治持續緊張，美方對華半導體后續制裁有望收緊。當前國內先進制程產能有限，Chiplet 技術或有望成為破局良策。Chiplet 具體是指小型模塊化芯片，通過 die-to-die 內部互聯技術將多個模塊芯片與底層基礎芯片封裝在一起形成一個整體的內部芯片。與 SoC 不同，SoC 是在設計階段將不同的模塊設計到一顆 die（芯片裸片）中，晶圓制造完成后封裝；Chiplet 則將不同模塊從設計時就按照不同計算或者功能單元進行分解，制作成不同 die 后使用先進封裝技術互聯封裝，不同模塊制造工藝可以不同。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：Ch

82、ipChipletlet 技術相比技術相比 S SoCoC 技術每個模塊可以采用不同的工藝技術每個模塊可以采用不同的工藝 來源：芯源股份 2023 年報，國金證券研究所 CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是臺積電 2011 年推出的首個 2.5D 先進封裝技術，CoWoS 包括 CoW 和 oS 兩部分，芯片間通過 CoW 工藝與硅晶圓相連，再通過凸塊將 CoW 芯片與基板相連。該技術用微凸塊和硅穿孔工藝代替傳統引線鍵合，將不同功能的芯片堆疊在同一個硅中介層上實現互聯，具有縮小封裝尺寸、降低功耗、提升系統性能的優點。臺積電當前 CoWoS 需求旺盛，產能緊缺，根

83、據臺積電法說會，今年臺積電超 300 億美金資本開支中，預計將 70-80%投入先進制程，10%投入先進封裝、光罩等，龍頭公司積極布局先進封裝產能反應客戶強勁需求。圖表圖表3535：臺積電臺積電 CoWoSCoWoS 結構示意圖結構示意圖 來源：Semiwiki，國金證券研究所 HBM（High Bandwidth Memory）即高帶寬存儲器，其通過使用先進的封裝方法（如 TSV 硅通孔技術）垂直堆疊多個 DRAM。在高性能計算應用對內存速率提出了更高的要求的背景下，使用先進封裝工藝的 HBM 很好的解決了傳統 DRAM 的內存速率瓶頸的問題。HBM 內部的 DRAM 堆疊屬于 3D 封裝，

84、而 HBM 與 AI 芯片的其他部分合封于 Interposer 上屬于 2.5D 封裝。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：H HBMBM 解決了內存速率瓶頸的問題解決了內存速率瓶頸的問題 來源：Hardzone，國金證券研究所 AI 加速落地，國內外大廠積極布局先進封裝。隨 AI 加速落地，高性能計算芯片的需求急劇增加，國內外大廠積極推出相關產品，比如 AMD 的 MI300、英偉達 B200、昇騰 910B 等產品。其中涉及 CoWoS、HBM 等多種先進封裝形式。AI 的加速發展帶動 CoWoS 等先進封裝需求快速增長，當前臺積電 CoWo

85、S 產能供應較為緊張，是影響英偉達高算力芯片出貨的核心工藝環節。目前國內外目前國內外 CoCoW Wo oS S 及及 H HBMBM 產能正積極擴產，看好相關受益產業鏈。產能正積極擴產，看好相關受益產業鏈。投資建議：投資建議：看好 AI 帶動的先進封測產能擴產以及消費電子復蘇拉貨受益的的半導體封測板塊。一方面，先進封裝在高算力芯片上優勢顯著：HBM 方案的提出，解決了存儲內存速率瓶頸的問題；龍頭公司英偉達的新產品 GB200 已經采用 Chiplet 方案，將兩個 GPU 和一個 CPU 相連形成一個“Blackwell”芯片，與上一代 H100 相比，有望將訓練性能提高 4 倍，推理性能提

86、高 30 倍。另一方面，美國大選落地，地緣政治持續緊張，美方對華半導體后續制裁或將收緊。當前國內先進制程產能有限，Chiplet 等先進封裝技術或有望成為破局良策?？春?AI 帶動下的先進封測產能擴產，建議關注封測廠:長電科技、甬矽電子、通富微電、晶方科技、匯成股份。第三方測試公司:偉測科技、利揚芯片。擴產受益封測產業鏈公司:長川科技、華峰測控、精智達、金海通、賽騰股份等。2.62.6 數據中心連接器：數據中心連接器：AIAI 貢獻增量，國產化可期貢獻增量，國產化可期 數據中心行業一直是連接器市場的重要下游應用，2023 年通信連接器市場規模達 190 億美元、占比 23%，涵蓋了手機、通信基

87、站、數據中心等領域；假設數據中心占全球連接器市場的 7%，對應市場規模為 57 億美元。服務器連接器按模塊可分為存儲模塊用 DDR 連接器、數據傳輸模塊用夾層連接器、電源模塊用大電流連接器、光傳輸模塊用光纖連接器以及信號傳輸模塊用高速背板連接器等；也可劃分為內部和外部 I/O 類連接器：外部 I/O 類連接器主要有 Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB 等;內部連接器主要有 CPU Socket、PCIe、DDR、Mini-SAS、Mini-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板連接器等。電連接優勢突出，電連接優勢突出，GB200 NV72GB200

88、 NV72 系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。1）2024 年 3 月19 日英偉達發布 GB200 NV72 系統，NV72 系統包含 18 個服務器 Tray、9 個交換機，每個服務器 Tray 包括 2 個 GB200 Grace Blackwell Superchip、每個 Superchip 包括 2 個NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1 個 NVIDIA Grace CPU，每個交換機包括 2 個交換芯片。NV 72 總共 5000 條 NV Link 電纜，總計兩英里（3.2km）。新的 DGX 系統通過 NVLi

89、nk Switch實現了高達 130TB/s 的數據傳輸速率。銅連接方案相較于光連接方案成本降低至 1/6。2）根據估算，GB200 NV72 系統單根電纜傳輸速率超 200Gb/s，目前國內企業中立訊精密已成功完成 112Gb/s、224Gb/裸線批量交付，預研 448G 產品；沃爾核材 224Gb/s 高速通信線處于批量交付中。3）根據立訊精密公告，GB200NVL72 單柜整套立訊可以提供約 209 萬元的解決方案，包含電連接、光連接、電源管理、散熱等產品；我們估算 GB200 NV72 系統的電連接價值量達 100 萬元，假設 2024、2025 年 GB200 NV72 系統出貨 0

90、.5、3 萬臺，對應市場規模達 50、300 億元（折合 7、43 億美元），成功導入 GB200 NV72 的企業有望深度受益。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：GB200 NV72GB200 NV72 系統系統 圖表圖表3838：NV Link SwitchNV Link Switch 系統和背板的鏈接系統和背板的鏈接 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 圖表圖表3939：GB200 trayGB200 tray 圖表圖表4040：第五代第五代 NV Link S

91、witchNV Link Switch 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 目前國內服務器連接器國產化率較低，其中高速背板連接器、CPU Socket 國產化率極低。高速背板連接器：根據 Bishop&Associates，2022 年中國高速背板連接器市場規模達 6億美金，主要廠商包括華豐科技、慶虹、中航光電，其中華豐科技、慶虹主要客戶為華為，分別占據華為 20%30%的份額，中航光電主要客戶中興，2023 年華豐科技完成正交架構的 112G 高速背板產品開發及小批量生產，224G 高速背板連接器已達到樣品試制合

92、格的狀態。此外，立訊精密亦覆蓋背板連接器產品。CPU Socket：根據鴻騰精密公告，預計 2025 年全球服務器用 CPU Socket 市場規模達 5 億美金，目前市場份額由鴻騰精密（富士康子公司）、泰科、LOTES 壟斷，2023 年華豐科技完成 200 針級雙 LGA IC Socket 研發，成功實現國產替代，且基本完成 CPU SOCKET 的大批量生產能力準備。建議關注服務器連接器&線纜標的：安費諾、泰科、華豐科技、鼎通科技、立訊精密、鴻騰精密、奕東電子、新亞電子、沃爾核材等。2.7 2.7 投資建議投資建議 大模型持續升級，算力需求不斷提升，帶動 AI 芯片、AI 服務器、光模

93、塊、以太網交換機等需求高景氣，繼續看好 AI 云端算力硬件產業鏈，建議關注：滬電股份、生益電子、中際旭創、天孚通信、新易盛、工業富聯、寒武紀、生益科技、方正科技、勝宏科技、立訊精密、深南電路；海外：臺積電、英偉達、Arista、博通、邁威爾。三、PCB：新周期態勢已現，高多層/HDI/封裝基板是主要成長方向 PCB 作為周期性成長行業，在去年經歷了需求承壓之后開始迎來了新一輪的向上周期，根據 prismark 的預估，20232028 年全球 PCB 產值復合增長將達到 5.4%，于 2028 年全球產值將有望達到 900 億美元，增長維持在偏快的水平，可見 PCB 行業是成長板塊中值得高度關

94、注的細分領域。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：全球全球 PCBPCB 產值規模（億美元）產值規模（億美元）來源：世運電路公告，Prismark，國金證券研究所 3.1 PCB3.1 PCB 新周期態勢已現，周期以資本開支開局導致淡旺季節奏變化新周期態勢已現，周期以資本開支開局導致淡旺季節奏變化 PCB 整個行業的修復在 2024 年的第一季度就開始充分體現，至第三季度 A 股 PCB 和 CCL行業基本上保持了同比增長的態勢，其中 A 股 PCB 前三季度營收/歸母凈利/扣非歸母每個季度分別達到+16%/+11%/+93%、+17%/+23%/

95、+33%、+21%/+16%/-122%，A 股 CCL 前三季度營收/歸母凈利/扣非歸母每個季度分別達到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%。從盈利能力的情況來看，PCB 和 CCL 雖然短期還未恢復到歷史上較高的水平，但走出盈利低谷的態勢已現，綜合來看我們認為 PCB 行業已經開啟新的周期。圖表圖表4242：20242024 年前三季度大陸年前三季度大陸 PCBPCB 業績同比增速業績同比增速 圖表圖表4343：20242024 年前三季度大陸年前三季度大陸 PCBPCB 業績環比增速業績環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wi

96、nd，國金證券研究所 695904010020030040050060070080090010002023A2028E16%11%93%17%23%33%21%16%-122%-150%-100%-50%0%50%100%150%營收歸母凈利扣非歸母大陸PCB-營收/歸母凈利/扣非歸母-YoY24Q124Q224Q3-7%70%76%14%49%83%8%-17%-54%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%營收歸母凈利扣非歸母大陸PCB-營收/歸母凈利/扣非歸母-QoQ24Q124Q224Q3行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖

97、表4444：大陸大陸 PCBPCB 歷年毛利率歷年毛利率 圖表圖表4545：大陸大陸 PCBPCB 歷年凈利率歷年凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4646：20242024 年前三季度大陸年前三季度大陸 CCLCCL 業績同比增速業績同比增速 圖表圖表4747：20242024 年前三季度大陸年前三季度大陸 CCLCCL 業績環比增速業績環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4848：大陸大陸 CCLCCL 歷年毛利率歷年毛利率 圖表圖表4949：大陸大陸 CCLCCL 歷年凈利率歷年凈利率 來源：Wi

98、nd，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從節奏上看，今年上半年景氣度修復明顯高于下半年，一方面 A 股 PCB/CCL 的三季度同比增速明顯放緩，環比也有所承壓，另一方面從臺系產業鏈也可以看到 10 月整個行業景氣度狀況明顯有所回落，PCB 營收同比-4%、環比-3%，CCL 營收環比-4%，銅箔營收同比-10%、環比-10%。一般來說電子行業上半年為旺季、下半年為淡季，而今年卻呈現淡季不淡、旺季不旺，我們認為原因在于上半年庫存需求修復、AI 等資本開支類的需求明顯高于消費類產品，而 AI 資本開支是逆周期的、不遵循下半年旺季的規律，從而導致今年需求上半10%12%14%16%1

99、8%20%22%24%26%28%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3大陸PCB-毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3大陸PCB-凈利率3%-49%

100、-99%25%41%50%5%-32%6%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%營收歸母凈利扣非歸母凈利大陸CCL-營收/歸母凈利/扣非歸母-YoY2024-032024-062024-09-8%13%5%32%138%493%-12%-88%-139%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%營收歸母凈利扣非歸母凈利大陸CCL-營收/歸母凈利/扣非歸母-QoQ2024-032024-062024-090%5%10%15%20%25%30%2018-092018-122019-032019-062019-092019-12202

101、0-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09大陸CCL-毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03

102、2023-062023-092023-122024-032024-062024-09大陸CCL-凈利率行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 年好于下半年。圖表圖表5050：臺系臺系 PCBPCB 月度營收同比月度營收同比 圖表圖表5151：臺系臺系 PCBPCB 月度營收環比月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5252：臺系臺系 CCLCCL 月度營收同比月度營收同比 圖表圖表5353：臺系臺系 CCLCCL 月度營收環比月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5454：臺

103、系銅箔月度營收同比臺系銅箔月度營收同比 圖表圖表5555：臺系銅箔月度營收環比臺系銅箔月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%臺系PCB-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%臺系PCB-月度營收-MoM0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%臺系CCL-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%臺系CCL-月度營收-MoM-40%-20%0%20%40%60%80%100%臺系銅箔-月度營收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%

104、15%臺系銅箔-月度營收-MoM行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：臺系玻纖布月度營收同比臺系玻纖布月度營收同比 圖表圖表5757：臺系玻纖布月度營收環比臺系玻纖布月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3.2 2 高多層高多層/HDI/HDI/封裝基板是三大重要成長方向封裝基板是三大重要成長方向 從結構機會上來看，根據 Prismark 的預期，20232028 年復合增長較高的細分領域為 18層+板、封裝基板、HDI，復合增速分別達到 10.0%、8.8%、7.1%，可見在 PCB 行業景氣度修復的大周

105、期中，高多層板、載板、HDI 是關鍵的成長方向。圖表圖表5858：2023202820232028 年全球年全球 PCBPCB 細分領域復合增速細分領域復合增速 來源：世運電路公告，Prismark，國金證券研究所 1)高速通信領域快速發展，高多層板持續升級。高速通信具體到下游的應用場景包括運營商基礎網絡、家庭網絡、企業網絡、工業網絡以及數據中心網絡，需求對應到云計算、AI 等領域。根據信通院引用的 Gartner 數據，云計算市場規模在未來幾年仍然有望保持在 18%以上的復合增速，加之當前 AI“軍備賽”正如火如荼，高速通信產業鏈高速發展確定性強。高速通信領域主要運用的板型為高多層板，并且隨

106、著高速通信類產品升級（如 AI 服務器的滲透），18 層及以上板型有望進一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%臺系玻纖布-月度營收-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%臺系玻纖布-月度營收-MoM10.0%8.8%7.1%5.2%4.4%2.8%2.7%0%2%4%6%8%10%12%18層+板封裝基板HDI8-16層板柔性板其他4-6層板行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5959：高速通信網絡中涉及的設備高速通信網絡中涉及的設備 圖表圖表6060：全球云計算市場規模及增速全球云計算市

107、場規模及增速 來源：CSDN，國金證券研究所 來源：信通院，Gartner，國金證券研究所 圖表圖表6161：通信設備所用通信設備所用 P PCBCB 的類型分布的類型分布 圖表圖表6262：服務器服務器/存儲所用存儲所用 P PCBCB 的類型分布的類型分布 來源：深南電路招股說明書，Prismark，國金證券研究所 來源：深南電路招股說明書，Prismark，國金證券研究所 圖表圖表6363：AIAI 服務器導致服務器導致 PCBPCB 升級升級 圖表圖表6464：服務器服務器/存儲平臺升級導致存儲平臺升級導致 PCBPCB 升級升級 來源：聯茂官網，國金證券研究所 來源：聯茂官網，國金證

108、券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023E2024E2025E2026E全球云計算市場規模（億美元，左軸）YoY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：以太網轉發芯片升級以太網轉發芯片升級 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 2)高速通信為 HDI 注入新動能。AI 作為當前景氣度最高、投資力度最大的需求領域，其采用的方案設計一直是市場

109、上緊密關注的問題，技術變化所帶來產業鏈變化也將成為產業鏈未來發展的重要方向。我們觀察到 AI 領域開始加大對 HDI 這一 PCB 行業傳統技術的應用，最為典型的代表就是英偉達 GB200 的產品在算力層使用了 HDI 工藝，可見高速通信為 HDI 帶來潛在高增長。圖表圖表6666：GB200 Grace Blackwell SurperchipGB200 Grace Blackwell Surperchip 圖表圖表6767：HDIHDI 板和板和 GPU+CPUGPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的系統構成了“有點小貴”的算力單元算力單元 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官

110、網，國金證券研究所 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6868：英偉達英偉達 GB200GB200 系統關鍵硬件架構示意圖系統關鍵硬件架構示意圖 來源：英偉達官網，國金證券研究所 3)先進封裝發展契機已現，封裝基板作為主要材料有望迎來國產替代。2023 年宏觀經濟整體承壓的情況下，AI 產業鏈景氣度卻快速攀升，全球 GPU 龍頭廠商英偉達 2023年前三季度營收同比增長 206%驗證了需求的火爆，GPU 成為了 2023 年炙手可熱的“硬通貨”。從產業鏈關系上來講，將 NVIDA A/H100 GPU 推上“硬通貨”位置的主導因素除了需求以外，供給端限制亦

111、是關鍵所在，其中臺積電 CoWoS 產能受限更是讓市場意識到先進封裝所帶來的“超越摩爾”趨勢正在以超預期的速度打入商用市場，先進封裝快速進入第五階段。先進封裝已經迎來了快速發展的契機，根據 Yole 預測，先進封裝市場在 20212027 年間復合增長率將達到 9.81%，至 2027 年市場規模將達到591 億美元，其中受益于 AI 相關的高速通信領域的發展，2.5D/3D 封裝將成為成長最快的板塊，復合增長率將達到 13.73%，至 2027 年市場規模將達到 180 億美元。封裝基板是封裝材料中重要的組成部分，先進封裝帶動快速增長。封裝基板作為 1 級封裝和 2 級封裝之間的連接層，其是

112、整個封裝制造中成本耗用最高的材料，根據 yole 數據，FCBGA 的成本結構中有 50%來自封裝基板，可見先進封裝的發展有望帶動了封裝基板顯著增長。在行業快速發展的過程中，我們按照 2023 年國內已上市的兩大封裝基板廠商營收數據測算，全球封裝基板市場國產化率僅個位數，可見國產化率低、國產替代空間大。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6969：從英偉達從英偉達 G GPUPU 的快速上量可知當前先進封裝已經發展至第五階段的快速上量可知當前先進封裝已經發展至第五階段 來源：拓璞產業研究院、上海北芯、深南電路招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表7070：全球

113、先進封裝市場規模（十億美元）全球先進封裝市場規模（十億美元）圖表圖表7171：2 2021021 20272027 年全球先進封裝細分市場復合增速年全球先進封裝細分市場復合增速 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研

114、究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究1970s1980s1990s2000s2010s2020sTO第一階段第一階段通孔插裝型第二階段第二階段表面貼裝型第三階段第三階段球柵陣列型第四階段第四階段多芯片組裝（標配FC）第五階段第五階段立體結構型10050010004000I/OI/O數量數量DIPQFPLCCSOPWB B

115、GAQFNDiePCBDiePCBFC BGAWL CSPDie1Die2Die3Die4PCB2.5D InterposerPCBDieFO CSPMemoryLogicPCB2.5D/3D FCPCBFO SIPPCBEmbeded SiPPoP/PiPFO PoP傳統封裝階段，關注的是2級封裝層面，芯片間通信必然通過PCB板DiePCBMemoryLogicPCB先進封裝階段，1級封裝幾乎標配FC，為芯片間通信層級上升提供基礎傳統封裝傳統封裝先進封裝先進封裝0102030405060702021202220232024202520262027SiPFCCSPFCBGA2.5D/3DWLC

116、SPFO0%2%4%6%8%10%12%14%16%2.5D/3DFCCSPFOFCBGASiPWLCSPTOTAL行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7272：封裝基板在封裝基板在 F FCBGACBGA 封裝制造成本中占據封裝制造成本中占據 5 50 0%的的比例比例 圖表圖表7373：國內載板廠市占率國內載板廠市占率 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Wind，世運電路，Prismark，國金證券研究所 投資建議：投資建議：PCB 行業已經走在新周期的開端，未來成長可期，從結構上來看高多層、HDI、封裝基板三大方向增速明顯高于其他品類，建議關注：滬

117、電股份、勝宏科技、生益電子、深南電路、興森科技等。四、半導體設備：下游恢復擴產，看好自主可控大趨勢 4.14.1 半導體設備：中高端設備持續突破，靜待后續存儲大廠擴產落地半導體設備：中高端設備持續突破，靜待后續存儲大廠擴產落地 受地緣政治及擴產周期的影響，2023 及 2024 年全球 300mm（12 寸）設備支出增長速率放緩，根據 SEMI 2024 年 9 月 26 日最新發布的報告來看，全球 300mm 晶圓廠擴產有望在2025 年重回爆發式增長。全球范圍內，300mm（12 寸）晶圓廠設備支出主要是由半導體晶圓廠的區域化以及數據中心和邊緣設備中使用的人工智能(AI)芯片需求不斷增長推

118、動的。SEMI 預計將在 2024 年增長 4%至 993 億美元，并在 2025 年進一步增長 24%至 1232 億美元，首次超過 1000 億美元，預計 2026 年支出將增長 11%至 1362 億美元，隨后在 2027 年增長 3%至 1408 億美元。圖表圖表7474：20252025 年全球年全球 1212 寸設備支出有望同比寸設備支出有望同比+24%+24%，達，達 1232 1232 億美元億美元 來源：SEMI，國金證券研究所 分區域來看，中國是最大的下游市場，2024 年中國半導體設備市場規模將達 450 億美元，未來三年將投資超過 1000 億美元。后續自主可控有望持續

119、加速，為滿足國內自主可控需求，FAB 擴產有望加速落地，帶動國內半導體設備市場規模上漲。此外，設備國產化率有望進一步提升。韓國半導體設備市場規模 2024 年預計將位居第二，并在未來三年內投資810 億美元，以進一步鞏固其在 DRAM、高帶寬存儲器(HBM)和 3D NAND 閃存等存儲器領域的主導地位。預計中國臺灣將在未來三年內投資 750 億美元，3nm 以下的前沿邏輯是中國50%25%15%10%封裝基板組裝工藝成本組裝材料成本Bumping3%1%96%深南電路興森科技其他行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 臺灣晶圓廠投資的主要驅動力。分領域來看，后續擴產主

120、要來自于存儲方面客戶。根據 2024 年 7 月 SEMI 發布的報告顯示，由于對成熟節點的需求疲軟，以及上一年先進節點的銷售額高于預期，2024 年，用于Foundry 和 Logic 應用的晶圓廠設備銷售額預計將同比適度收縮 2.9%至 572 億美元。由于對前沿技術的需求增加、新設備架構的引入以及產能擴張采購的增加，預計 2025 年該細分市場將增長 10.3%，達到 630 億美元。與 memory 相關的資本支出預計將在 2024 年出現最顯著的增長，并在 2025 年繼續增長。隨著供需正?；?，NAND 設備銷售額預計在 2024 年將保持相對穩定，略增長 1.5%至 93.5億美元

121、，為 2025 年增長 55.5%至 146 億美元奠定了基礎。與此同時，2024 年和 2025 年，DRAM 設備的銷售額預計將分別以 24.1%和 12.3%的速度強勁增長，這得益于用于人工智能部署和持續技術遷移的高帶寬存儲器（HBM）需求的激增。圖表圖表7575：后續主要擴產增量主要來自于存儲客戶后續主要擴產增量主要來自于存儲客戶 來源：SEMI,國金證券研究所 ASML2024 年 Q1-3 中國大陸訂單持續交貨，占比持續高于 45%。主要歸因于過去幾年積壓的中國大陸客戶訂單，光刻機作為卡脖子環節設備，國內晶圓廠會提前下海外光刻機設備訂單，隨著 ASML 設備的交付，其他環節設備需求

122、開始釋放。24Q3ASML 在中國大陸銷售額35.09 億歐元，中國大陸占比達 47%，反應國內對卡脖子設備需求強勁。此外，24Q1-3 荷蘭光刻機持續到貨，且國內收入占比持續高于 45%，看好光刻機到位后，后續其他設備招標。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7676：ASML24Q1ASML24Q1-3 3 收入中中國大陸地區收入占比持續高于收入中中國大陸地區收入占比持續高于 45%45%來源：ASML 公告，國金證券研究所 2024 年 1-9 月中國從荷蘭半導體設備進口金額同比大增，反映了國內半導體產業持續擴張。根據中國海關總署的最新數據，2024

123、年 1-9 月，中國從荷蘭的半導體設備進口額達到 70.55 億美元，同比增長 55%，進口光刻機臺數共計 193 臺，顯示出國內半導體制造業對高端設備的強烈需求。光刻機已成功到位，看好后續其他主設備陸續招標。圖表圖表7777：20242024 年年 1 1-9 9 月從荷蘭光刻機進口額達到月從荷蘭光刻機進口額達到 70.5570.55 億美元，億美元，同比增長同比增長 52%52%來源：海關總署，國金證券研究所 國產設備工藝持續突破，解決“卡脖子問題”。3D NAND 產能建設推進受制約嚴重，其堆疊層數不斷提升，極高深寬比刻蝕是關鍵技術難點。增加 3D NAND 集成度的主要方法是增加堆疊的

124、層數，刻蝕設備和薄膜沉積設備已取代光刻機成為制造中最核心的設備。在 3D NAND 中，垂直通孔、側面階梯、多層觸點等復雜的三維結構需要大量刻蝕工藝環節，其中通過刻蝕設備制用于層間垂直互連的深孔是決定堆疊層數的最重要的工藝難點。因為深度加深，縱橫比增加，到達底部的等離子數量會越來越少，導致刻蝕速率降低、出現各種缺陷，因此深寬比提升對刻蝕設備的各項工藝參數要求也相應提升。目前，中微公司自主研發的極高深比刻蝕機，可應用于 64 層和 128 層 3D NAND 的量產，解決了卡脖子問題，也是中國大陸唯一的極高深寬比刻蝕供應商。0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708

125、021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3ASML營收（億歐元）中國大陸營收（億歐元）中國大陸占比05101520253035400246810121416金額(億美元 左軸)數量(臺 右軸)行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7878：3 3D D NANDNAND 存儲要求極高深寬比刻蝕存儲要求極高深寬比刻蝕 圖表圖表7979：中微公司持續突破極高深寬比刻蝕設備中微公司持續突破極高深寬比刻蝕設備 來源：中微公司年報，國金證券研究所 來源：中微公司年報，國金證券研究所 國產半導體設備廠

126、商依受益本土晶圓產能擴張，以及公司自身的品類及份額拓展，成長速度和空間均十分顯著。2023 年頭部晶圓廠受到行業需求和美國出口管制的影響，招標整體偏弱，2023Q4 開始國內存儲廠商的招標和設備下單的情況得到積極的改善，建議關注訂單彈性較大的中微公司、拓荊科技、華海清科、京儀裝備；另一方面隨著半導體周期走出底部，一些成熟制程大廠的資本開支有望重新啟動，自主可控疊加復蘇預期，建議關注其中國產化率較低的精測電子、中科飛測、芯源微；同時 2024 年先進制程設備研發與驗證導入持續推進，建議關注國產設備平臺公司北方華創。4.24.2 半導體設備零組件：國內設備訂單持續景氣，看好需求復蘇半導體設備零組件

127、：國內設備訂單持續景氣，看好需求復蘇+國產替代加速國產替代加速 作為半導體設備的重要組成部分，零組件的質量、性能和精度優劣直接決定了半導體設備的可靠性和穩定性，半導體零組件是設備制造環節中難度較大且技術含量較高的環節之一，目前國內的半導體設備零組件國產化率整體處于較低水平。隨著設備端的零組件庫存去化完成，設備廠商對零組件廠的拉貨重新啟動，存儲晶圓和先進制程邏輯晶圓廠的資本開支有望復蘇，下游需求逐步改善。部分晶圓廠稼動率在 2024 年前三季度開始回升，因此我們認為國內晶圓廠擴產的需求逐步回歸至相對合理的水位，設備廠的需求傳遞到零組件廠，從而拉動了零組件廠商的收入和業績復蘇。圖表圖表8080：1

128、 1-3Q243Q24 主要半導體設備零組件廠商收入增速同比持續改善主要半導體設備零組件廠商收入增速同比持續改善 來源：Wind，國金證券研究所 注：國內主要半導體設備零組件廠商數據包含正帆科技、新萊應材、華亞智能、富創精密、江豐電子；國內主要半導體設備廠商數據包含北方華創、中微公司、拓荊科技、芯源微、華海清科、盛美上海。根據 Wind 的數據，截至 2024 年前三季度，國內主要半導體設備廠的在建工程有所下降，但合同負債仍有所增長。1-3Q2024，北方華創、中微公司、拓荊科技、芯源微和盛美上海的在建工程分別達到了 5.68 億元、7.04 億元、4.85 億元、0.48 億元和 9.64

129、億元，分別較 2023 年末-71.98%、-17.08%、+314.53%、-88.06%和+32.05%。從合同負債數據來看，中微公司和拓荊科技 2024 年前三季度的合同負債規模分別達到了 29.88 億元和0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220231-3Q2024國內主要半導體設備零部件廠商營收YOY國內主要半導體設備廠商營收YOY行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 25.12 億元，分別較 2023 年末增長 287.25%和 81.77%。圖表圖表8181：國內龍頭半導體設備廠商國內龍頭半導體設備廠商在建工在建

130、工程有所下降程有所下降（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表8282：國內主要半導國內主要半導體設備廠商合體設備廠商合同負債呈上升趨勢同負債呈上升趨勢（單位：億元）（單位：億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 注：上圖 2018、2019 年數據為預收款項數據 國內的半導體設備零組件廠商也正在延續海外龍頭的成長路徑，豐富產品品類和拓寬下游應用領域已獲得更大的成長空間。富創精密除專注于工藝和結構零組件的制造外，不斷拓寬模組產品的種類。新萊應材覆蓋了泛半導體、食品安全和醫療器械等多個應用領域，并通過收購美國 GNB 增強半導體真空類零組件的產品競爭力。與年收入規模上百

131、億人民幣的海外龍頭相比，國內的零組件公司目前收入體量相對較小，未來還有較大提升空間。圖表圖表8383：國內的半導體設備零組件公司在收入規模上與海外龍頭有較大差距（單位：億國內的半導體設備零組件公司在收入規模上與海外龍頭有較大差距（單位：億元）元）來源：Wind，國金證券研究所 注：超科林、ICHOR、京鼎營業總收入數據經 Wind 換算，單位為 CNY 受周期下行影響，海外半導體設備零組件需求較弱，國內主要零組件公司的海外收入占比在近幾年呈下降趨勢。根據 Wind 的數據，從國內幾個半導體零組件公司國內收入占比的變化來看，富創精密的國內業務收入占比從 2018 年的 13.72%提升至 202

132、3 年 70.46%、江豐電子的國內業務收入占比從 2018 年的 27.23%提升至 2023 年的 56.01%，主供海外半導體龍頭設備廠商的材料、零組件公司的國內收入占比近年來均呈現穩步提升的趨勢。0510152025201920202021202220231-3Q2024北方華創中微公司拓荊科技芯源微華海清科盛美上海01020304050607080902018201920202021202220231-3Q2024北方華創中微公司拓荊科技芯源微華海清科盛美上海0204060801001201401601802018201920202021202220231-3Q2024超科林ICHO

133、R京鼎富創精密正帆科技新萊應材江豐電子華亞智能行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8484：半導體設備零組件行業公司的國內收入占比總體呈上升趨勢（單位：半導體設備零組件行業公司的國內收入占比總體呈上升趨勢（單位：%）來源：Wind，國金證券研究所 建議關注設備零組件板塊機械類以及氣/液/真空類的優質廠商，正帆科技（工藝介質供應系統、氣柜模組）、江豐電子（腔體、噴淋頭等金屬件及非金屬件）、富創精密（工藝件、結構件、模組、氣體管路等）、新萊應材（半導體 Gasline 真空/氣體管閥核心零組件）、華亞智能（金屬結構件）。五、半導體芯片：AI 需求拉動與周期復蘇共

134、振 5.15.1 全球半導體銷售額持續創新高，預計全球半導體銷售額持續創新高，預計 20252025 年全球半導體市場規模同比增長年全球半導體市場規模同比增長 12.5%12.5%根據 WSTS 數據，截至 24 年 9 月全球半導體器件銷售額為 611 億美金，同比增長 23%，已實現連續 12 個月同比上升。此外，我們統計國內 A 股 84 家芯片設計公司季度營收情況發現國內芯片公司在 23Q1 觸底后，開啟向上趨勢，自 23Q3 實現連續 5 個季度同比向上，2024Q3 國內半導體芯片板塊營收 665.1 億元，同比 29%。圖表圖表8585：全球半導體月度銷售額持續創新高全球半導體月

135、度銷售額持續創新高 圖表圖表8686：國內半導體設計板塊營收創新高國內半導體設計板塊營收創新高 來源：WSTS，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從幾個重要品類來看，2024Q3 包括模擬芯片、MCU、數字 soc 芯片、存儲芯片/模組、驅動IC 芯片、CIS 以及光芯片等多個芯片品類均實現雙位數的同比增速。但射頻板塊同比下滑28%，這主要在于 23Q3 受惠于智能手機庫存枯竭，客戶大力補庫存以及華為 Mate60、小米 14 等國產手機新品發布對消費電子市場信心的提振，以卓勝微為代表的射頻芯片公司單季度營收創歷史新高。而今年安卓手機新機發布延遲，疊加下游客戶庫存處在正常偏高的水

136、位，芯片拉貨不積極導致營收有所衰減，但我們認為隨著接下來安卓手機廠商發布新產品以及 AI 功能創新有望持續刺激換機潮，對應芯片板塊營收有望恢復正增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023正帆科技新萊應材華亞智能富創精密江豐電子行業均值-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-1220

137、22-112023-102024-09全球半導體銷售額（十億美元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700國內半導體設計板塊營收（億元）yoy行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8787：國內不同芯片品類單季度營收同比向好國內不同芯片品類單季度營收同比向好 來源：wind，國金證券研究所 得益于存儲器價格反彈和全行業庫存修正，2024 年 6 月，WSTS 預計 2024 年全球半導體市場規模為 6110 億美元，同比增長 16.0%，主要歸因于存儲器（76.8%）和邏輯芯片（10.7%）

138、這兩個集成電路類別的高增長，相反，離散、光電、傳感器和模擬芯片等其他類別預計將經歷個位數的下降。展望 2025 年，WSTS 預測全球半導體市場將增長 12.5%，市場規模有望達到 6870 億美元，這也將主要由存儲器和邏輯芯片兩個品類推動，兩個細分市場均有望在 2025 年分別飆升至 2000 億美元以上，預計同比增速分別超過 25%和 10%，而預計所有其他芯片種類也有望實現個位數的增速。圖表圖表8888：20252025 年全球半導體市場規模有望達到年全球半導體市場規模有望達到 6873.86873.8 億美元，增速達到億美元，增速達到 12.5%12.5%來源：WSTS，國金證券研究所

139、 5.2 半導體代工半導體代工：稼動率觸底回升，看好未來擴產彈性及海外產能回流稼動率觸底回升，看好未來擴產彈性及海外產能回流 全球半導體景氣度回升，半導體銷售額溫和復蘇。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）的數據，2024 年第三季度全球半導體銷售額為 1660 億美元，同比增長 23.2%，環比增長10.7%。2024 年全年半導體銷售額有望達到 6110 億美元，同比增長 16.0%，增長主要由存儲芯片和邏輯芯片貢獻，分別同增 76.8%和 10.7%。展望 2025 年，全球半導體銷售額繼續溫和復蘇達到 6870 億美元，同比增長 12.5%，增長仍然主要由存儲芯片和邏輯芯片貢獻，分別

140、同增 25.2%和 10.4%。-60%-30%0%30%60%90%120%150%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3模擬芯片數字Soc存儲芯片存儲模組/代理商MCU驅動IC光芯片CIS射頻Total行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8989：24Q3全球半導體銷售額同增全球半導體銷售額同增23.2%圖表圖表9090：2424 和和 2525 年全球半導體銷售額增長主要由年全球半導體銷售額增長主要由存儲存儲芯片和邏輯芯片貢獻芯片和邏輯芯片貢獻 來源：WSTS，國金證券研究所 來源：WSTS，國金證券研究所 12 寸晶

141、圓廠設備支出持續走高，硅片出貨量同比轉正。根據 SEMI 的數據，2025 年全球12 寸晶圓廠設備支出將首次突破 1000 億美元，2026 年繼續成長 12%至 1305 億美元，并在 2027 年創下歷史新高。反映出未來晶圓廠擴產主力將集中于 12 寸晶圓廠，下游需求特別是新一輪人工智能發展帶來的消費電子浪潮需求也將集中于 12 寸晶圓廠。2024 年第三季度全球硅晶圓出貨量達到 32.14 億平方英寸，同比增長 6.8%，環比增長 5.9%。從需求結構上來看，AI 帶來的先進晶圓需求持續處于高位，汽車和工業用晶圓需求仍疲軟，手機以及其他消費電子用晶圓需求有所恢復。圖表圖表9191：30

142、0mm300mm 晶圓廠設備開支晶圓廠設備開支 圖表圖表9292：硅晶圓出貨量硅晶圓出貨量 來源：SEMI，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 全球晶圓廠持續擴產，2026 年中國大陸 IC 晶圓產能有望達到全球第一。自 2020 年以來，受到芯片供給短缺的影響，全球各地進入新一輪晶圓廠擴產周期。同時各地區持續提供專項補貼吸引晶圓廠來本土建廠，通過確保區域內晶圓代工產能來解決前期暴露的供應鏈問題。盡管全球各地都在持續新建晶圓廠產能，但受到國產替代的推動，中國大陸以更大幅度同步推動成熟制程和先進制程擴產，預計到 2026 年中國大陸晶圓代工產能有望達到全球第一，全球占比 22.3%，

143、超過韓國（21.3%）和中國臺灣（21.0%）。根據 TrendForce的數據，2024 年三季度，中芯國際、華虹集團、晶合集成位列全球前十大晶圓廠，合計市占率為 9.1%，隨著未來新產能投產，仍有較大國產替代空間。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020042006200820102012201420162018202020222024EAnalog（億美元）MicroLogicMemoryAnalog%Micro%Logic%Memory%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801

144、00120140160201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E300mm晶圓廠設備開支（十億美元）YoY-13%-8%-3%2%7%12%051015202530352Q233Q234Q231Q242Q243Q24硅晶圓出貨量（億平方英寸）YoY行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9393：全球晶圓廠產能總產能及分布全球晶圓廠產能總產能及分布 圖表圖表9494：24Q324Q3 全球前十大晶圓代工廠商全球前十大晶圓代工廠商 來源：Knometa，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證

145、券研究所 稼動率觸底回升疊加需求有所復蘇，2025 年全球晶圓代工市場繼續恢復。根據TrendForce的數據，2024 年由于終端需求仍疲軟，備貨需求不足，晶圓代工廠平均稼動率低于 80%，僅有 HPC、AI 等先進制程需求維持滿產。展望 2025 年，AI 仍將拉動高端需求、工業和汽車有望觸底回升、端側 AI 有望帶來消費電子創新，預計 2025 年全球晶圓代工產值有望同增 20%。受益于 AI、旗艦手機等需求，2025 年先進制程（7/6nm、5/4nm、3nm）仍將維持較高稼動率。2024 年汽車、工業、傳統服務器等傳統領域的庫存已陸續調整到合理水位，2025 年有望開啟補庫周期，成熟

146、制程產能利用率有望受益而提升。圖表圖表9595：20252025 年全球晶圓代工產值有望同增年全球晶圓代工產值有望同增 20%20%。來源：TrendForce，國金證券研究所 半導體代工建議關注標的：中芯國際、華虹半導體、晶合集成。5.35.3 供給端：庫存保持低水位，芯片交期及價格已經基本企穩供給端：庫存保持低水位，芯片交期及價格已經基本企穩 我們觀察全球半導體公司平均庫存月數，在 23Q1 達到頂峰 4.7 個月，其后連續 3 個季度下降，24Q1 受積極性備貨影響有稍微抬升，但 24Q2 又下降至 3.89 個月。按照下游應用分類來看，車用/工業用、PC/服務器、電力功率以及智能手機的

147、庫存均高于平均庫存水位，051015202530350%20%40%60%80%100%Dec-22Dec-23Dec-24FDec-25FDec-26F韓國中國臺灣中國大陸日本美國歐洲其他晶圓廠產能行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 掃碼獲取更多服務 驅動 IC 芯片庫存仍處于低位。但從庫存走勢上看，除了智能手機外，其他下游應用芯片的庫存均處于下降趨勢。圖表圖表9696：全球半導體各細分應用庫存月數全球半導體各細分應用庫存月數 來源：Bloomberg，國金證券研究所 國內半導體設計公司平均庫存下滑的更為劇烈，其平均庫存月數在 23Q1 達到最高 8.6 個月之后，連續下降至 23

148、Q4 的最低 5.7 個月。自 24Q1 開始，隨著需求持續回暖，存儲器等芯片價格逐步修復，半導體庫存水位開始回升。我們可以看到此輪半導體行業主動去庫階段至 23Q4 庫存水位見底后正式結束，24Q1 開始行業開啟提前備貨，拉動庫存升至 6.9 個月之后，連續 2 個季度下調庫存至 5.7 個月，這主要歸因于下游需求處于弱復蘇狀態下，行業各環節廠商較為謹慎，以保持低庫存狀態。按不同芯片品類看，除了 FPGA 和射頻芯片庫存稍高以外，其他芯片廠商均保持在 6 個月左右的平均庫存水位。1234567 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

149、 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24電腦,圖形,數據車用,工業半導體電力功率智能手機驅動芯片庫存月數全球半導體行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9797：國內半導體芯片平均庫存月數國內半導體芯片平均庫存月數 圖表圖表9898：國內不同芯片品類庫存月數國內不同芯片品類庫存月數 來

150、源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 預計 2024 年晶圓代工廠稼動率逐步回升，部分芯片有望出現漲價。根據集邦咨詢的預估，全球各大晶圓廠 8 寸產線稼動率于 23Q4 見底、12 寸產線于 24Q1 見底。我們認為隨著芯片設計公司庫存去化、終端需求回暖，客戶補庫存將加速傳導至上游晶圓廠，24Q2 開始晶圓廠稼動率回升將是可預見的。同時，我們預計部分競爭格局較好的芯片品類有望出現漲價現象，這主要歸因于在周期底部 IC 設計公司往往會對需求復蘇的持續性持謹慎態度，在這個過程中，對是否補庫存通常會觀望一段時間，導致其庫存水位會低于平均水位，而如果下游客戶拉貨加快，則會導致部

151、分芯片漲價情況出現。圖表圖表9999：全球全球 8 8 寸晶圓代工稼動率漸次回升寸晶圓代工稼動率漸次回升 圖表圖表100100：全球全球 1212 寸晶圓代工稼動率漸次回升寸晶圓代工稼動率漸次回升 來源：Trend Force，國金證券研究所 來源：Trend Force，國金證券研究所 我們跟蹤富昌電子數據顯示，截至 24Q3 包括 MCU、存儲、模擬、分立器件、被動元器件等多種半導體元器件和芯片的交期均已回歸到正常水平，甚至部分芯片的交期相對緊張、價格有上漲趨勢。我們認為目前行業整體進入供需平穩階段，但隨著 25 年下游需求的復蘇以及 AI 帶來的消費電子終端創新，我們認為行業整體有望開啟

152、積極備貨，周期步入上行通道。6.95.701234567891019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3051015202523Q424Q124Q224Q3行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 掃碼獲取更多服務 圖表圖表101101：截至截至 2 24Q4Q3 3 主流芯片交期及價格均已企穩主流芯片交期及價格均已企穩 來源：富昌電子網，國金證券研究所 5.45.4 需求端：預計需求端：預計 20252025 年智能手機、年智能手機、PCPC 出

153、貨量持續同比修復，出貨量持續同比修復，AIAI 服務器保持強勁增長服務器保持強勁增長 我們認為這一輪的終端需求主要來自兩個方面，第一是傳統終端產品的升級，包括手機、行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 掃碼獲取更多服務 PC、IOT 等產品的自然更換，這主要歸因于此前三年公共衛生事件期間居家辦公帶來的電子產品集中式采購，在今明兩年陸續進入的自然換機周期，同時如智能手機本身產品的升級（包括 SoC 主控芯片、存儲芯片、電源管理芯片等升級）；第二是 AI 帶來的創新需求，我們看好未來幾年 AI 所帶來的應用創新，包括 AI 手機、AIPC、機器人、自動駕駛等未來有望爆發的端側 AI，均會帶

154、動存儲、算力芯片、電源管理以及驅動 IC 等增長。IDC 預計 2024 年全球智能手機出貨量將達 12 億部，同比增長 2.8%，并預計 2025 年持續增長；Canalys 預計 2024 年全球 PC 出貨量將達到 2.67 億臺，2025 年較 2024 年將同比增長超 10%，這主要得益于 Windows 操作系統的更新周期、人工智能（AI）的帶動以及基于Arm 架構設備的出現。手機和 PC 均開啟連續 2-3 年的上升周期。圖表圖表102102：預估預估 2 202025 5 年全球智能手機出貨量持續增長年全球智能手機出貨量持續增長 圖表圖表103103：預估預估 2 202025

155、 5 年全球年全球 P PC C 出貨量同比出貨量同比+10+10%來源：IDC，國金證券研究所 來源：Canalys，國金證券研究所 根據 TrendForce 集邦咨詢報告顯示，2024 年全球服務器整機出貨趨勢主要動能仍以美系CSP 為大宗，預估 2024 年 AI 服務器出貨占比約 12.1%，預計 2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量復合增速將達 31.6%，預計 2025 年全球 AI 服務器出貨量達到 213.1 萬臺，同比增速達到 27.6%。圖表圖表104104：20232023-2027E2027E 全球全球 AIAI 服務器出貨量及增速服務器出貨量及增速 來源：

156、TrendForce，國金證券研究所 5.5 SoC：25 年關注需求復蘇以及端側年關注需求復蘇以及端側 AI 新品放量新品放量 國內 SoC 公司的終端產品集中于可穿戴設備、智能家居等各類泛 IoT 領域，當下正受益于手機出貨量的逐漸復蘇，帶動可穿戴設備出貨量的溫和復蘇。根據 IDC 的數據，2023年全球耳機、智能手表&手環出貨量分別為 3.1 億、1.9 億，分別同增-1%、6%，預計 2024年全球耳機、智能手表&手環出貨量分別為 3.4 億、1.9 億，分別同增 10%、-1%。耳機出行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 掃碼獲取更多服務 貨量結束了連續兩年的下滑，重回兩位數

157、的正增長。智能手表&手環出貨量則仍然維持相對穩定。2025 年全球耳機、智能手表&手環出貨量分別為 3.6 億、2.0 億，分別同增 5%、3%。同時，我們觀察到智能家居出貨量也出現溫和復蘇，在連續兩年下跌后，2024 年智能家居出貨量預計達 8.75 億，同比增長 2%。圖表圖表105105：2424 年耳機出貨量在連續兩年下滑后重回增長年耳機出貨量在連續兩年下滑后重回增長 圖表圖表106106：智能手表智能手表&手環出貨量維持溫和增長手環出貨量維持溫和增長 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表107107：智能家居設備出貨量重回溫和增長智能家居設備出貨量重回

158、溫和增長 來源：IDC，國金證券研究所 拉長時間維度來看，我們能發現 SoC 的終端產品（以可穿戴設備和智能設備為主）的出貨量，在經歷 2018-2021 年的爆發式增長過后，近幾年出現了增速放緩甚至同比下滑的情況。市場擔憂終端產品出貨量的天花板凸顯，進而影響 SoC 廠商的成長空間和估值。我們試圖從配置率（耳機或手表出貨量/智能手機出貨量）提高邏輯以及消費電子爆款產品邏輯，去論證終端產品出貨量遠未見頂。首先我們提出配置比的概念，以某地區品牌設備出貨量與智能手機出貨量的比率來衡量該地區的滲透率亦或是智能化率。根據 IDC 歷年的手機以及可穿戴設備數據，我們計算得到2023 年全球耳機、手表&手

159、環配置比分別為 27%、17%，2015 年以來手表&手環配置比逐年穩定成長，而耳機配置比在 2019 年 TWS（真無線）耳機出現后實現迅速提升，并超越手表&手環。從不同地區配置率來看，海外發達地區如美國、西歐等耳機配置比較高，手表&手環配置比仍有提升空間。國內耳機、手表&手環配置比與全球平均類似。海外發展中地區如中東歐、拉丁美洲、中東&非洲的耳機、手表&手環配置比顯著低于全球平均水平，甚至部分地-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021202220232024E2025E2026E耳機出貨量（億）YoY-6%-

160、4%-2%0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.52021202220232024E2025E2026E智能手表+手環出貨量（億）YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0246810122021202220232024E2025E2026E2027E2028E智能安防照明其他智能音箱智能恒溫器視頻娛樂總數YoY行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 48 掃碼獲取更多服務 區低于 10%，仍有較大提升空間。圖表圖表108108：耳機配置比高于手表耳機配置比高于手表&手環配置比手環配置比 圖表圖表109109：發達地區可穿戴設備配置比高于發展中地區發達地區可穿戴設備配

161、置比高于發展中地區 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 AI 發展的重心正在向邊緣側轉移，端側 AI 有望帶來新一輪換機周期。換機需求有望來自兩個方面：1）首先是傳統終端產品的升級，包括手機、PC、可穿戴與 IoT 等產品的自然更換，主要源自 20-21 年居家辦公帶來的電子產品集中式采購，有望在今明兩年陸續進入自然換機周期，同時疊加設備自身的迭代與升級，帶來內部芯片價值量的提升；2）AI+的創新需求，我們看好未來幾年 AI 所帶來的應用創新，也有望拉動換機周期，包括 AI 手機、AI PC、AIoT 等有望爆發的端側 AI 趨勢，我們看好 2025 年 AI 眼鏡以及

162、 AI 耳機或率先爆發。三星于 2024 年 7 月發布最新款 Galaxy Buds3 Pro 耳機，在 Galaxy AI 賦能下，耳機支持智能降噪以及通話實時翻譯功能。2023 年 9 月 Meta 和雷朋發布其第二代產品 Meta Ray-Ban，造型與價格不變，兩者均沒有配備光學屏幕，內置了定向揚聲器、麥克風、攝像頭等組件，可用于 FPV 拍攝/視頻錄制、通話、聽音樂等。2024 年 4 月 Meta Ray-Ban 推出 AI 功能，目前僅支持英文對話，僅限美國和加拿大用戶使用。用戶只需說出“Hey Meta”并說出提示詞或提出問題，便可激活該眼鏡內置的 AI 助手，隨后再通過鏡框

163、內置的揚聲器進行回應。2024 年 11 月，百度世界 2024 主論壇上發布了小度 AI 眼鏡，為全球首款搭載中文大模型的原生 AI 眼鏡。圖表圖表110110：RAYRAY-BAN METABAN META 智能眼鏡智能眼鏡 圖表圖表111111：小度小度 AIAI 眼鏡功能眼鏡功能 來源：Ray-Ban，國金證券研究所 來源：百度，國金證券研究所 傳統 AI 分布在大型主機和云廠商上，目前 AI 正在向云端和邊緣終端相結合的模式演進?；旌?AI指終端設備和云端協同工作，在適當的場景和時間下合理分配AI計算的工作負載，提供更好的資源使用效率以及更好的使用體驗?；旌?AI 將在云端和邊緣終端

164、之間分配并協調 AI 工作負載，部分場景下計算將以終端為中心，在必要時向云端分流任務。而在傳0%5%10%15%20%25%30%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023耳機手表&手環智能手機耳機配置比手表&手環配置比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%耳機配置比手表&手環配置比行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 49 掃碼獲取更多服務 統場景下，終端將根據自身能力，在可能的情況下從云端分擔部分 AI 工作負載?；旌?AI使得云端和邊緣終端如智能手機、汽車、個人電腦和物聯網終端協同工作，帶來云基礎設施成本降

165、低、數據中心能耗降低、近終端帶來可靠性提高和時延降低、數據保留在本地以及個性化定制等優勢。圖表圖表112：AI發展的重心正在向邊緣側轉移發展的重心正在向邊緣側轉移 來源：高通白皮書混合 AI 是 AI 的未來，國金證券研究所 端側 AI 成為 SoC 行業未來重要發展方向之一。全球手機、PC 和其他便攜終端數量已達到數十億臺，大模型及端側 AI 在終端的落地具有極其廣闊的前景。隨著大模型的持續優化，原本參數規模龐大的生成式 AI模型正在變小，同時端側 SoC 處理能力正在持續提升。根據高通的數據，如 Stable Diffusion 等參數超過 10 億的模型已經能夠在手機上運行，且性能和精確

166、度達到與云端處理類似的水平。SoC 芯片通過集成 AI 推理引擎和其他必要的硬件組件，為 AI 應用任務提供了高效的計算能力和低功耗的解決方案，在 AI 應用中發揮了極其重要的作用，是端側 AI 算力的承載者。隨著端側 AI 在各類移動終端的快速滲透，我們看好端側 SoC 芯片未來發展前景。根據 Gartner 的數據，2026 年全球邊緣 AI 芯片市場規模有望達 688 億美元，22-26 年 CAGR 達 16.9%。2025 年中國邊緣 AI 芯片市場規模有望達 110.3 億美元，22-25 年 CAGR 達 30.3%，行業增速高于全球平均增速。圖表圖表113113：終端側已有終端

167、側已有 1 10 0-100100 億參數規模的模型可落地億參數規模的模型可落地 圖表圖表114114：2 22 2-2525 年中國邊緣年中國邊緣 A AI I 芯片市場規模芯片市場規模 C CAGRAGR 達達3 30.3%0.3%來源：高通白皮書混合 AI 是 AI 的未來，國金證券研究所 來源：Gartner，國金證券研究所 此外存算一體架構也成為可穿戴設備承載 AI 落地的趨勢之一。對于可穿戴設備而言，較小的產品尺寸使得功耗與算力需要較好平衡，低功耗前提下打造高算力是便攜式 AI 音頻SoC 的核心基礎。但傳統馮諾伊曼架構存在“存儲墻”和“功耗墻”的問題，基于 SRAM的存內計算路徑

168、則有望以能效比高、沒有讀寫次數限制、可規模量產等特點，成為便攜式音頻這類對功耗預算要求苛刻的可選路徑之一。炬芯科技從音頻 SoC 入手，整合低功耗 AI 加速引擎，逐步全面升級為 CPU+DSP+NPU（based MMSCIM）三核異構的 AI SoC架構，預計將于 2024 年推出。01002003004005006007002020202120222023E2024E2025E中國邊緣AI芯片市場規模（億美元）全球邊緣AI芯片市場規模行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 50 掃碼獲取更多服務 圖表圖表115115：存算一體架構存算一體架構 來源：先進存算一體芯片設計，國金證券研究所

169、SoC 建議關注：恒玄科技、瑞芯微、全志科技、炬芯科技、中科藍訊、樂鑫科技。5.6 5.6 投資建議：投資建議：持續看好持續看好 AIAI 主線不變，半導體周期底部重點把握主線不變，半導體周期底部重點把握 ICIC 設計龍頭設計龍頭 AIAI 主線建議關注國產算力和主線建議關注國產算力和 HBMHBM：我們持續看好 AI 基礎設施建設及 AI 應用的持續落地，這主要歸因于海內外 AI 創新層出不窮（包括之前的 Sora、Kimi 以及當前及未來的 AI 耳機、智能眼鏡等應用），這都將帶動芯片的需求。那么芯片領域，我們認為算力和存儲是兩個率先且持續受益的領域，特別是在當前國產化大趨勢下，算力和存

170、儲將決定未來十年AI 勝負的關鍵，我們持續看好未來幾年與 AI 相關的 GPU、HBM 等芯片的強勁需求。國產算力芯片相關公司：國產算力芯片相關公司：寒武紀、海光信息、景嘉微、源杰科技、盛科通信等；H HBMBM 方向相關標的：方向相關標的：華海誠科、精智達、雅克科技、聯瑞新材、賽騰股份、香農芯創、通富微電、長電科技、深科技等；周期復蘇向上，建議關注格局好、有新品迭代、業績持續改善的周期復蘇向上，建議關注格局好、有新品迭代、業績持續改善的 ICIC 設計龍頭：設計龍頭：我們認為目前行業整體已供需平衡階段，但隨著需求的復蘇，我們認為明年開始行業整體有望開啟積極備貨，周期持續向上，建議關注格局相對

171、較好、有新品放量的數字 Soc、CIS、利基存儲芯片賽道，同時建議關注模擬芯片和 MCU 芯片持續改善趨勢。數字數字 SocSoc：建議關注：建議關注 IOT 復蘇及端側 AI 爆發，相關公司恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份、炬芯科技、全志科技、樂鑫科技、中科藍訊等。C CISIS：關注海外大廠退出，國產廠商份額提升，國產廠商高端產品放量以及價格回暖的機會，建議關注韋爾股份、思特威和格科微等。存儲器：存儲器：建議關注國產利基型 DRAM 受益于海外大廠加快退出帶來的份額提升，建議關注兆易創新、北京君正等。此外，我們建議密切關注大宗存儲合約價及現貨價的走勢，相對應的存儲模組公司如江波龍、德明利、香農芯

172、創、佰維存儲、朗科科技等。模擬芯片：模擬芯片：建議關注業績逐步向好的圣邦股份、南芯科技、艾為電子、納芯微、思瑞浦、杰華特等。M MCUCU：關注價格見底，毛利率修復，重點廠商如中穎電子、峰岹科技、國民技術、中微半導等。射頻芯片：射頻芯片：關注終端手機出貨，重點廠商新品發布及放量的機會，如卓勝微、唯捷創芯以及慧智微等。驅動驅動 ICIC：關注下游終端補庫帶動漲價，龍頭公司毛利率有望改善，相關公司晶豐明源、天德鈺、新相微等。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 掃碼獲取更多服務 六、被動元件與顯示板塊：關注需求復蘇及國產替代機會 6.1 6.1 被動元件：國產替代加速，被動元件：國產替代加

173、速，AIAI 帶動被動元件產品升級帶動被動元件產品升級 從被動元件的周期性來看，景氣度持續向上，2025 年預計將伴隨著需求恢復業績將穩健增長。需求端，2023 年上半年，家電訂單拉動，AI 服務器需求旺盛，PC 回暖，安防、車規、工控需求依然比較穩定，2023 年下半年，AI 需求依然強勁，傳統消費電子旺季拉貨。展望 24Q4，AI 服務器需求旺盛，手機、筆電旺季訂單相對保守。業績維度：經歷過從 2022 年的去庫存階段，2023 年被動元件公司的稼動率逐步恢復，2024年業績持續改善；庫存維度：2022 年原廠及渠道去庫存完成，2023 年至今產業鏈庫存健康，目前原廠保持合理水平；交期維度

174、：陶瓷電容交期基本維穩，供需呈現修復持穩；稼動率：行業整體 Q2 稼動率提升，國內 MLCC 廠商稼動率打滿，臺系稼動率提升。價格端展望，日韓供應商由于匯率因素，海外 MLCC 供應商面臨運營和定價壓力的升高，Q4 或面臨訂單需求放緩，匯兌損失風險增加，供應商在運營與定價方面的態度變得更加謹慎。預計將會產品結構調整、動態調控產能稼動率、壓低庫存水位以穩定產品定價，進而維持營收與獲利。臺系供應商看好高單價/高毛利的 AI 相關/汽車領域的訂單增加，一般品價格落底，中高階料號有漲價。普通料號可能會偏向以價換量，后續代理經銷商的策略會給一些折扣，拉動更多的貨源。AI 服務器需求旺盛，AI PC 開始

175、出貨，高階產品相對緊缺。中國大陸廠商加速國產替代，積極擴產的同時以價格優勢爭取更多市場份額。整體來看，目前從 MLCC、電感、電阻的庫存、價格來看，周期已過底部很明確，基于前期低庫存水位，重資產企業稼動率抬升帶動盈利能力修復的邏輯在 2023 年演繹較為充分，2024 年國產替代進程加速，后續關注量、價維度的增長，量增主要來自于下游各領域拉貨、企業擴產國產替代，價增彈性主要來自于整體需求改善，或帶來明顯的價格彈性。圖表圖表116116：臺系被動元件月度營收數據及增速臺系被動元件月度營收數據及增速 圖表圖表117117：臺系臺系 MLCCMLCC 月度營收數據及增速月度營收數據及增速 來源：Wi

176、nd，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從需求端來看，被動元件增量的基本邏輯是隨著下游終端應用功能的增多，電路中模塊數量增多、復雜性提高，而被動元件作為電路上獨立的最小單元，下游需求變化帶動的用量增多明顯。目前被動元件下游需求主要集中于手機等通訊領域，汽車、工業領域占比有望逐步提高，AI 終端升級同樣也帶動被動元器件的升級。AI 手機不僅在軟件層面進行了深度集成，還在芯片端進行了相應的優化和適配。圖表圖表118118：MLCCMLCC 在不同下游應用領域的用量在不同下游應用領域的用量 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 掃碼獲取更多服務 來源：村田，國金證券研究所 以電

177、感為例，AI 服務器對于功耗要求更高，芯片電感更適用于如AI 服務器相關的高功耗、高散熱要求的場景，摩爾定律發展晶體管數量增多，產品功耗瓦數升高，對于散熱的要求提升。高通 8750 平臺為提升 AI 性能，首次將核供電電感調整為 0.24uH 感值，并提出 Isat滿足 6.5A&DCR24mohm 的高要求。國內電感龍頭順絡電子率先研發出適合高通 8750 平臺物料 MWTC1412065SR24MTB02，國內首發物料。以 MLCC 為例，以 GB200 系統主板為例，MLCC 總用量相較于通用服務器增加一倍，高容值、高溫高壓產品性能要求升級。1u 以上用量占 60%，X6S/X7S/X7

178、R 耐高溫用量高達 85%。根據 Trendforce，英特爾 2024 年新平臺 Meteor Lake，首發具備 AI 系統算力，增加兩組NPU 供電線路，MLCC 用量額外增加每臺約 90100 顆。而隨著新平臺導入機種增加，終端產品中 MLCC 用量需求將有所增加。圖表圖表119119：高通高通 AIAI 引擎引擎 圖表圖表120120：AIAI 對應元器件向小型化、耐大電流方向發展對應元器件向小型化、耐大電流方向發展 來源：順絡電子公眾號，國金證券研究所 來源：順絡電子公眾號，國金證券研究所 大尺寸電容方面，2023 年由于新能源產業鏈去庫降本的傳導，消費、工業需求一般，鋁電解電容、

179、薄膜電容均承擔了較大的價格壓力，24Q1 降價趨勢持續。24Q3 新能源汽車需求增長疊加大陸廠商國產替代加速，薄膜電容龍頭公司業績改善明顯。目前產業鏈已到了去庫尾聲，價格已到底部，后續降價幅度可控，需求端，新能源應用尤其汽車的拉貨需求已有所增長，疊加光儲、消費、工業類需求回暖，后續大尺寸電容公司的業績有望進一步改善。長期以來，薄膜電容的高端市場尚由日美廠商主導，中國廠商在中低端市場具備一定成本優勢。薄膜電容根據終端電壓類型可分為高壓、中低壓、低壓三大類，其中的高壓大容量薄膜電容為高端產品，即應用于新能源、工控等高壓、高頻場景的高技術壁壘產品，核心技術由日系、歐美廠商掌握，代表企業包括日本松下、

180、基美、日本尼吉康等，近年以法拉電子為代表的中國廠商開始切入高端市場；而中低端產品主要應用于照明、家電等傳統領域，進入壁壘低、附加值低，市場競爭激烈，日美龍頭已逐步退出該市場，中國廠商在該市場具備一定成本優勢。中國廠商初步完成高端產品技術追趕，材料、設備仍嚴重依賴進口。全球市場份額方面，2022 年全球薄膜電容市場 CR5 達 40%，其中松下、基美、法拉電子、尼吉康、TDK-EPCOS分別占比 9%、8%、8%、8%、7%?？傮w而言，全球薄膜電容市場以日美為主導，以法拉電子為代表的中國廠商市場滲透初見成效，未來將受益本土電子產業發展、實現市場份額擴張。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5

181、3 掃碼獲取更多服務 圖表圖表121121：高端薄膜電容市場由日美廠商主導高端薄膜電容市場由日美廠商主導 圖表圖表122122：中國薄膜市場競爭格局中國薄膜市場競爭格局 來源：Paumanok，國金證券研究所 來源：華經情報網，國金證券研究所 中高端產品方面國內企業持續推進，產品已對標海外龍頭企業。根據各公司官網披露的產品信息，法拉電子、江海股份目前的車用、工控產品線已基本實現對日美廠商的技術水平追趕，未來伴隨本土廠商降本增效、不斷增強成本競爭力，有望進一步擴大在高端市場的份額。圖表圖表123123：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較 產品型號 應用場景 耐熱

182、性 額定電壓 電容量 電容量偏差 松下 EZPV 系列金屬化聚丙烯薄膜電容 xEV 充電電路、DC/DC、AC/DC 轉換器-40105 600-1100V 3110F 10%TYPE1 車載用 DC-Link 電容器 xEV 逆變器等-40105 450V 581F+10%,-5%基美 C4AQ 系列車載用 DC-Link 電容器 DC-Link、儲能、電機驅動等-40125 500-1500V 1210F 5%（J）,10%（K）法拉電子 C3D(V)型車載用 DC-Link 電容器 DC-Link 等-40105 450-1000V 1160F 5%（J）,10%（K）C95 型高耐溫金

183、屬化薄膜車載電容器 車用直流濾波（如 DC-DC 轉換、OBC 等）-40125 450V 1015F 5%（J）,10%（K）江海股份 CBB135DV 系列直流濾波電容器 新能源汽車支流濾波-40105 450-800V 3001000F 5%（J）,10%（K）來源：各公司官網，國金證券研究所 投資建議：投資建議：目前全產業鏈低庫存健康水位、交貨節奏以短單/調貨需求為主、稼動率綜合在七八成、歷史低價水平，2025 年預計將伴隨著需求穩健好轉，景氣度持續向上，有基本面業績支撐。需求端，展望 2025，AI 服務器、端側需求旺盛，傳統手機、筆電旺季訂單相對保守，車載高景氣度持續且價格情況改善

184、，家電、工業、光儲預計平穩增長。中長期關注國產替代成長性：2023 年行業稼動率恢復后，2024 年體現出國產替代明顯加速、個股阿爾法強弱分化的特點，龍頭公司多季度進展驗證?？春?AI 對應的產品升級，之前 5G升級、Alot 升級、電動車發展帶來的產品升級及估值拉動，本輪主要為 AI 帶動的用量增加、產品性能升級。建議關注：順絡電子、三環集團、法拉電子、江海股份、潔美科技。6.2 6.2 顯示板塊：顯示板塊：OLEDOLED 國產化加速，國產化加速，LCDLCD 龍頭長期價值凸顯龍頭長期價值凸顯 （1 1）OLEDOLED：折疊屏放量、疊層加速應用，看好：折疊屏放量、疊層加速應用，看好 OL

185、EDOLED 國產化機會國產化機會 手機端：OLED 高端手機使用疊層技術，折疊屏放量拉動 2023 年，安卓系品牌客戶轉向大陸面板 OLED 供應廠商，手機端 OLED 滲透率進一步提升，帶動 OLED 面板廠商的出貨量提升。根據 Omdia 統計，2023 年全球智能手機用 9 英寸及以下 AMOLED 面板出貨量達 8.42 億片，同比增長 11%。格局方面，大陸面板廠的份額進一步抬升，2023 年三星市場份額排名第一，面板出貨量為 3.57 億片，市場份額下降 13pct，京東方占比 15%，位于第二，LG 下滑至 10%，位于第三。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 掃碼獲

186、取更多服務 圖表圖表124124：20232023 年面板廠商份額情況年面板廠商份額情況 來源：Omdia，國金證券研究所 隨著智能手機大屏化潮流，手機屏幕折疊化成為新的發展趨勢。折疊手機不僅使得 AMOLED 屏幕增加為原來的兩到三倍，而且由于良率有待提升，預計未來折疊手機將大幅消耗 AMOLED 產能。根據 IDC 預測，2024 年中國折疊屏手機市場預計將出貨量約 1068 萬臺，與去年相比大幅增長 52.4%。圖表圖表125125：折疊屏手機形態折疊屏手機形態 圖表圖表126126：中國折疊屏手機未來的銷量預期中國折疊屏手機未來的銷量預期 來源：各公司官網，國金證券研究所 來源：IDC

187、，國金證券研究所 中尺寸：滲透率有望提升，產能消耗更大中尺寸：滲透率有望提升，產能消耗更大 車載：相比較傳統的 LCD 面板，OLED 具備自發光、輕薄、高刷新率、柔性等優勢，可以顯著增加汽車的附加價值。技術層面，為了克服 OLED 在車用耐久性的問題，在技術上多采用 Tandem OLED 技術，將多個的 OLED 組件，通過連接層互相串聯與疊加而形成的一種高效率 OLED 組件結構，串聯后的 OLED，對比單層，雙迭層組件達到相同亮度的電流密度為單層 1/2，壽命則至少可以提升兩倍，能有效降低面板的使用功耗。成本方面，通過引入 Hybrid OLED 面板，利用剛性 OLED 玻璃基板結合

188、柔性 OLED 所使用的薄膜封裝技術，同時達到減輕重量及降低成本，也可藉由薄化基板來達到曲面的效果。OPPO Find N3Huawei Mate X5Samsung Galaxy Z Fold5Huawei Mate Xs 2Samsung Galaxy Z Flip 5Huawei Pocket S橫向內折橫向外折豎向內折行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 55 掃碼獲取更多服務 圖表圖表127127：20202020-20262026 年年 OLEDOLED 車用面板市占率預估車用面板市占率預估 來源：Trendforce，國金證券研究所 IT:在以蘋果為首的廠商策略轉變下，中尺寸

189、IT 產品 OLED 滲透率將大幅提升。蘋果今年推出的 IPAD Pro 采用 OLED 屏幕，采用雙層串聯 OLED 方案，使用兩個 OLED 顯示屏來獲得1000 尼特的全局亮度和 1600 尼特的峰值亮度。在蘋果、華為的品牌影響力帶動下，OLED在中尺寸領域的滲透率將加速提升。根據 UbiResearch 預測，2024 年預計 IT 產品用 OLED的出貨量將從 2022 年的 950 萬片增加至 2027 年的 4880 萬片。圖表圖表128128：O OLED ITLED IT 出貨量預測出貨量預測 圖表圖表129129：手提電腦手提電腦 OLEDOLED 面板預測（百萬片）面板預

190、測（百萬片）來源：UBI Research，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所 以京東方、維信諾、深天馬為首的中國 OLED 面板廠商近年來積極布局 OLED 產線：京東方作為國內在柔性 OLED 領域布局早、技術優、市場應用廣的企業，截至 2023 年，京東方柔性 OLED 出貨量已連續多年穩居國內第一，全球第二。目前京東方 OLED 業務客戶包括華為、OPPO、LGE 和聯想在內等各大品牌。深天馬持續深耕中小尺寸顯示領域,聚焦以智能手機、智能穿戴為代表的移動智能終端顯示市場。維信諾控股的昆山第 5.5 代 AMOLED 生產線持續優化產品結構，批量交付一線品牌客戶，固安第 6

191、 代柔性 AMOLED 生產線產能持續釋放，稼動率快速爬升至較高水平，參股的合肥第 6 代柔性 AMOLED 生產線量產搭載低功耗動態刷新率技術和折疊等新技術的產品。關注上游材料關注上游材料&設備的國產替代機會：設備的國產替代機會：隨著面板向國內的轉移，OLED 國產化率將得到提升。近期主要面板廠商紛紛宣布投資計劃，京東方、三星等頭部面板廠商加速布局生產中尺寸面板更為經濟的 8.6 代產線，而8.6 代線單線有機發光材料用量遠高于 6 代線。隨著新高世代產線建成、技術發展以及材料壽命的提高，預計 2025 年 OLED 產品的市場滲透率持續提升。目前 OLED 有機發光終端材料的核心技術和專利

192、仍掌握在海外少數廠商手中，市場主要被美、日、韓、德等海外企業壟斷。主要廠商包括日本出光興產、德國默克、美國 UDC、陶氏化學、住友化學等，其中前三大廠商的市占率超過 65%，市場集中度高。各領域來看，德山金屬、LG 化學、三星 SDI 等韓國公司，東麗、保土谷化學、出光興產等日本公司，德國默克公司等國外廠商壟斷了大部分電子功能材料和空穴功能材料的專利布局和市場份9.513.22233.443.548.80102030405060202220232024202520262027IT OLED行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 56 掃碼獲取更多服務 額；美國 UDC 與陶氏公司、三星 SDI

193、、日本出光、LGC、JNC、SFC 等公司分別在紅色發光材料、綠色發光材料和藍色發光材料中占據絕對優勢地位。圖表圖表130130：2 2022022 年全球年全球 OLEDOLED 終端材料市場占比終端材料市場占比 來源：觀研天下，國金證券研究所 對于 OLED 終端材料來說，由于國內 OLED 產業起步相對較晚，國內面板廠商在生產之初OLED 終端材料基本依靠國外進口，近年來，國內 OLED 有機材料廠商通過技術研發等途徑逐步打破了國外的專利壟斷，實現了 OLED 終端材料專利產品從 0 到 1 的突破。憑借優異的產品性能、成本、服務優勢，國內 OLED 終端材料廠商逐步進入國內 OLED

194、面板廠商的供應鏈體系，實現了國產 OLED 終端材料在下游顯示面板中的批量應用。圖表圖表131131：OLEDOLED 終端材料國內外主要量產企業終端材料國內外主要量產企業 材料分類 材料名稱 國外主要企業 國內主要量產企業 韓日 歐美 封裝層材料 晶體封裝材料 LiF-海譜潤斯 光提取材料 光提取材料 保土谷化學 杜邦 海譜潤斯 電極材料 陰極蒸鍍材料 Ag、Yb-海譜潤斯 電子功能材料 電子傳輸層（ETL）材料 ET LG 化學、出光-海譜潤斯、奧來德 發光功能材料 空穴阻擋層（HBL）材料 HB DOOSAN-海譜潤斯 發光層（EML 材料）RedHost 三星 SDI、喜星電子、德山金

195、屬 UDC、陶氏化學 GreenHost 三星 SDI、喜星電子、德山金屬 UDC、陶氏化學 萊特光電 BlueHost 出光、LG 化學-RedDopant -UDC GreenDopant -UDC BlueDopant SFC、日本 JNC、出光興產-電子阻擋層（EBL）材料 RedPrime 德山金屬、LG 化學、三星 SDI、出光 默克、杜邦 萊特光電，奧萊得 GreenPrime 德山金屬 默克 海譜潤斯 BluePrime 出光、LG 化學、保土谷化學 默克-空穴功能材料 空穴傳輸層（HTL）材HT 出光興產 默克 出光興產,35.4%德國默克,17.1%美國UDC,15.2%陶

196、氏化學,12.7%住友化學,12.6%韓國德山,4.7%其他,2.3%行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 57 掃碼獲取更多服務 料 空穴注入層（HIL）材料 HI 三星 SDI、Novaled-來源：海譜潤斯招股書，國金證券研究所（2 2）LCDLCD：大尺寸價格企穩，看好面板龍頭長期價值凸顯：大尺寸價格企穩，看好面板龍頭長期價值凸顯 根據洛圖數據，2023 年全球大尺寸液晶電視面板出貨量為 2.26 億片，同比下降 10.6%；出貨面積達 1.62 億平方米，同比微幅增長 0.7%。大尺寸趨勢明顯，全球液晶電視面板的平均尺寸在 2023 年 9 月首次突破 50 英寸，全年平均尺寸上升

197、到 49.1 英寸，較 2022 年的46.1 英寸增加了 3.0 英寸。從競爭格局來看，中國大陸廠商市占近七成，已有較強的產業話語權。根據洛圖數據，2023年，中國大陸液晶電視面板廠的全年出貨總量達 1.55 億片，同比下降 8.2%，跌幅小于行業整體情況，行業占比達到 68.7%，較 2022 年提升 1.8pct。面板廠商謹慎提升稼動率，持續踐行“按需生產、動態控產、健康發展”的共識，通過控產推動大尺寸面板的供需平衡，帶動面板價格回升。圖表圖表132132：全球液晶電視面板市場區域結構及變化全球液晶電視面板市場區域結構及變化 圖表圖表133133：20232023 年年 全球液晶電視面板

198、廠出貨量排名全球液晶電視面板廠出貨量排名 來源：洛圖科技，國金證券研究所 來源：洛圖科技，國金證券研究所 根據 TrendForce，10 月下旬面板報價，大陸面板廠十月執行控產動作，疊加家電以舊換新政策帶動，10 月電視面板報價轉為持平。結合需求情況，分尺寸來看，32 吋、43 吋跌勢已告尾聲；50 吋、55 吋跌價可能較??；65 吋、75 吋有望保持穩定。顯示器面板價格因為需求走弱有一定價格下跌壓力，NB 面板價格有望持平。后續需求端將迎來促銷旺季，雙11、雙 12、黑五，有一定的促銷需求，但是品牌廠在電視面板采購仍在進行庫存管控。圖表圖表134134：LCDLCD 價格變化趨勢價格變化趨

199、勢 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0032英寸50英寸55英寸65英寸21.5英寸TN23.8英寸IPS14英寸IPS15.6英寸IPS行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 58 掃碼獲取更多服務 來源：WitsView 睿智顯示，國金證券研究所 長期來看，基于面板行業規律，液晶面板屬于重資產制造業，存在高資本開支、建設周期長、穩定爬升的特點。面板行業資本開支通常是內化的，資本開支周期基本為產線建設周期，面板產能建設周期較長，產能釋放存在滯后性，產線主導資本開支進程的公司基本上主導了整個行業的資本開支周期。

200、以中國大陸面板行業代表性企業京東方和 TCL 科技為例，其資本開支周期大致為 3 年，建設周期較長。行業周期波動性有望收窄，中游面板龍頭長期價值凸顯。從產線布局來看，2022 年僅京東方、天馬兩家各宣布要投建一條新的面板產線，其余面板廠致力于擴產或使原產線投產、量產、產能爬坡，或產能結構調整，或提升面板技術等。大尺寸的供需基本決定了 LCD 面板行業的供需格局，在經歷前幾輪周期后，面板廠對于 LCD 擴產的態度更加謹慎，對于產線效率、生產成本更加關注?？紤]需求的情況，綜合來看，未來隨著產能爬坡結束、新增產線謹慎，需求端還有柔性顯示、高端車載、VR 顯示應用等新應用，未來面板供需的差距會逐步縮小

201、，行業周期波動性有望收窄。投資建議：投資建議：價格端短期趨勢持穩，仍處于長期漲價通道，明年年初有望進一步動態調整產能，需求端大尺寸化推進，總量預計趨勢平穩?？春?LCD 面板長期價值，此輪行業洗牌結束后，中國大陸廠商憑借高世代線、地域成本優勢占據主要市場，大陸面板廠商對于產能的調控能力也將進一步增強，伴隨著全球電視等大尺寸產品趨勢持續，也將有助于面板產能的進一步消化。中國大陸面板廠商憑借成本競爭力、新投高世代產線生產效率、產業鏈配套優勢長期價值凸顯，建議關注：TCL 科技、京東方 A。七、海外科技：持續看好 AI 產業鏈，關注端側創新機會 7 7.1.1 云廠商云廠商 CAPECAPEX X

202、持續增長，看好持續增長，看好 AIAI 芯片、以太網以及先進制程機會芯片、以太網以及先進制程機會 從歷史上看，費城半導體相對標普 500 的表現與半導體周期有較高關聯度，但其頂點通常出現在半導體銷售額增速的頂點之后，與半導體銷售額同比由正轉負相關度則較高。歷史上看，20092011 年的周期當中，費城半導體指數見頂于 11 年 2 月，上一次全球半導體市場增速于 09 年 10 月轉正，下一次全球半導體市場增速轉負于 11 年 5 月；1116 年的周期當中，費城半導體指數見頂于 15 年 6 月，上一次全球半導體市場增速于 13 年 5 月轉正，下一次全球半導體市場增速轉負于 15 年 6

203、月；1620 年的周期當中，費城半導體指數見頂于 18 年 3 月，上一次全球半導體市場增速于 16 年 7 月轉正，下一次全球半導體市場增速轉負于 18 年 12 月；2022 年周期當中，費城半導體指數見頂于 21 年 12 月，上一次全球半導體市場增速于 19 年 12 月轉正，下一次全球半導體市場增速轉負于 22 年 7月。我們認為目前消費電子補庫已經結束，導致半導體銷售額同比增速繼續增長具備較大壓力，但歷史上看費城半導體局部高點都出現在半導體銷售額同比增速高點以后。25 年來看，全球半導體銷售額有望受益：1）AI 相關半導體營收占比提升，且有望仍然維持較高景氣度；2）降息周期以及 A

204、I 創新有望拉動消費電子終端需求；3）工業、汽車庫存有望去化結束，因此全球半導體市場有望在 25 年繼續保持增長。細分方向來看，我們繼續看好 AI 相關產業鏈，包括 AI 芯片、以太網以及先進制程的機會，同時建議關注 AI 帶動的端側創新的機會。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 59 掃碼獲取更多服務 圖表圖表135135：費城半導體指數局部高點出現在銷售額同比增速高點后，在半導體銷售額同比轉負前費城半導體指數局部高點出現在銷售額同比增速高點后，在半導體銷售額同比轉負前 0909 個月出現個月出現 來源：Bloomberg，WSTS，國金證券研究所，費城半導體指數與標普 500 按照 2

205、001 年 1 月收盤價歸一計算 目前云廠商資本開支繼續高增，北美四大云廠商三季度合計資本開支 588.6 億美元，同比增長 59.1%，其中谷歌、微軟、Meta、亞馬遜資本開支分別為 130.6、149.2、82.6、226.2億美元，同比增長分別為 62.2%、50.5%、26.2%、81.3%。我們認為隨著英偉達 Blackwell產品在 24Q4 進入量產出貨階段，疊加美聯儲進入降息周期帶動云廠商云計算業務、廣告業務繼續增長，云廠商資本開支有望繼續提升，繼續拉動 AI 相關需求增長。我們認為 AI 模型復雜度、參數量不斷提升，對更大算力的 AI 芯片的需求有望持續增長。AI 芯片領域我

206、們認為英偉達產品較競爭對手優勢明顯，英偉達有望繼續保持龍頭地位。另外 AMD 在 25 年下半年計劃量產下一代產品 MI350，有望實現新客戶導入，存在交易性機會。建議關注：英偉達；建議關注：AMD。AI 芯片的硬件性能主要取決于單卡算力、單卡顯存以及網絡帶寬。目前英偉達產品在單卡算力、網絡帶寬都具備較明顯優勢。英偉達 Blackwell 系列產品已經進入量產出貨階段，AMD 最新量產產品為 MI325，性能對標 H200，AMD 下一代產品 MI350 預計 25 年下半年進入量產。在網絡傳輸方面，AMD Infinity Fabric 目前僅支持 8 個 GPU 互聯，同時互聯帶寬較英偉達

207、 NVLink 有明顯差距。圖表圖表136136：英偉達英偉達 BlackwellBlackwell 系列產品較系列產品較 AMD MI325AMD MI325 有明顯算力優勢，同時互聯帶寬更高有明顯算力優勢，同時互聯帶寬更高 GB200GB200 B200B200 H200H200 H100H100 MI325MI325 MI300MI300 FP32 算力 5 PFLOPS 2.2 PFLOPS 989TFLOPS 989TFLOPS 1.3 PFLOPs 1.3 PFLOPs FP16 算力 10 PFLOPS 4.5 PFLOPS 1979TFLOPS 1979TFLOPS 2.61

208、PFLOPs 2.61 PFLOPs HBM 容量 384GB 192GB 141GB 80GB 256GB 192GB HBM 帶寬 16TB/s 8TB/s 4.8TB 3.35TB 6TB/s 5.3TB 互聯帶寬 NVLink：3.6TB/s NVLink：1.8TB/s NVLink：900GB NVLink：900GB Infinity Fabric：8*128GB/s Infinity Fabric：8*128GB/s 來源：英偉達網站，AMD 網站，Datacrunch,國金證券研究所 我們認為未來對于集群的效率邊際提升，發揮單卡的最大效率，最為關鍵的是提升網絡傳輸速度。以太網

209、交換機相關廠商，在 AI 領域有望受益行業高增速，以及以太網滲透率提升，是 AI 網絡相關最為受益方向。根據 Arista，數據中心以太網交換機市場有望在 25 年開始迎來加速增長，其中主要拉動來自北美前五大云廠商（亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌、行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 60 掃碼獲取更多服務 微軟），全球數據中心以太網交換機市場預計 2024 年約 230 億美元，2028 年有望達到近400 億美元。因此在交換機廠商當中，數據中心營收占比較高，在頭部云廠商供應鏈當中的廠商有望最為受益。目前數據中心以太網高速交換機市場當中，Arista 市占率較領先。圖表圖表137137：全球

210、數據中心交換機市場預計全球數據中心交換機市場預計 2828 年達近年達近 400400億美元億美元 圖表圖表138138：AristaArista 數據中心高速以太網數據中心高速以太網（100G/200G/400G100G/200G/400G）端口數出貨量已超思科兩倍（單）端口數出貨量已超思科兩倍（單位：百萬）位：百萬）來源：Arista 公告，國金證券研究所，圖中前五大美國云廠商為：亞馬遜、蘋果、meta、谷歌、微軟，前三大中國云廠商為：阿里、百度、騰訊 來源：Arista 網站，國金證券研究所 交換芯片領域，我們認為隨著白盒廠商如 Arista、天弘、智邦等廠商在數據以太網交換機市場快速增

211、長，有望帶動商用芯片需求快速增長，博通、Marvell 等商用芯片廠商有望充分受益。目前博通在以太網商用交換芯片市場具備較大市占率，根據 Khaveen Investments測算，按銷售額看，22 年博通在全球以太網商用交換芯片的市占率達到 70%，主要競爭對手為英偉達和 Marvell。根據博通 24 年 6 月業績會，博通預計在 25 年底推出下一代交換芯片 Tomahawk6，速度達到 100T。圖表圖表139139：2222 年博通全球以太網商用交換芯片市年博通全球以太網商用交換芯片市占率達占率達70%70%圖表圖表140140：博通博通 2222 年推出年推出 51.2T51.2T

212、 交換芯片交換芯片 來源：Khaveen Investments，國金證券研究所 來源：博通網站，國金證券研究所 高速連接方案領域，我們認為 AEC 有望受益以太網速率升級趨勢。相比傳統銅纜 DAC，AEC外徑更小，占用空間更少，適合 大規 模組 網布 線，同時具 備更 低能 耗。根 據Lightcounting23 年 12 月的測算，AOC、DAC 和 AEC 市場 23 年為 12 億美元，2028 年有望達到 28 億美元，其中 AOC、DAC、AEC 市場 2328 年 CAGR 分別為 15%、25%、45%。根據Credo 測算，400G AEC 相比于 AOC 方案的綜合成本可

213、以減少 53%。目前 AEC 主要廠商 Credo已 經 在 北 美 頭 部 云 廠商 實 現批 量銷 售，FY24（2023.52024.4）大 客 戶較 FY23（2022.52023.4）明顯增多。FY25Q1（2024.52024.7）Credo 來自微軟的收入已經回到歷史水平，預計亞馬遜將成為收入增長的主要驅動力，同時 AEC 將迎來第三家大型云廠商客戶，Credo 預計 AEC 將在下 FY25 下半年迎來環比增速的加速。其他廠商如 Marvell、0123456789Arista思科其他博通英偉達Marvell行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 61 掃碼獲取更多服務 Max

214、linear、Astera Lab 也在積極布局 AEC 產品。我們認為白盒數據中心交換機廠商、交換芯片廠商以及高速連接解決方案廠商，有望充分受益 AI 以太網趨勢，建議關注：Arista、Credo、博通、Marvell、天弘科技。圖表圖表141141：AOCAOC、DACDAC、AEC 28AEC 28 年市場有望達年市場有望達 2828 億美元，億美元，AECAEC 增速最快增速最快 圖表圖表142142：主要廠商主要廠商 AECAEC 產品進展產品進展 公司 AEC 產品進展 Credo 產品包括 400G1.6T AEC 產品 Marvell 產品包括 400G1.6T AEC 所用

215、的 DSP 芯片 Maxlinear 推出了使用 Maxlinear DSP 的 AEC 設計工具 Astera Lab 推出了 200G800G AEC 產品 來源：Lightcounting，國金證券研究所 來源：各公司網站，國金證券研究所 AI 芯片高增長有望帶動先進制程需求，臺積電作為先進制程龍頭廠商有望最為受益。芯片算力需求增長，帶動 AI 芯片向更先進制程遷移，同時單芯片面積不斷增長。英偉達 B100芯片面積約 1600 平方毫米，較 H 系列約 800 平方毫米的面積有近翻倍提升。同時 B 系列產品采用 N4P 工藝，較 H100 的 N4 工藝有 6%的性能提升。根據臺積電，A

216、I 收入預計全年占比達到 15%。24Q3 臺積電高性能計算的營收占比已經達到 51%。圖表圖表143143：AIAI 芯片制程迭代，面積增長芯片制程迭代，面積增長 圖表圖表144144：臺積電高性能計算營收占比持續提升臺積電高性能計算營收占比持續提升 芯片尺寸 制程 B100/B200 約 1600 平方毫米 N4P H100/H200 814 平方毫米 N4 A100 826 平方毫米 N7 來源：IEEE，英偉達網站，國金證券研究所 來源：臺積電網站，國金證券研究所 7 7.2 2 AIAI 賦能端側有望拉動需求、創造新品類，關注相關創新機會賦能端側有望拉動需求、創造新品類，關注相關創新

217、機會 24 年來看，端側 AI 的潛在機會對相關標的如高通、蘋果都有較明顯拉動。我們認為 2025年端側 AI 落地有望具備更高可行性：1）蘋果推出 Apple Intelligence，功能有望不斷擴展，智能化有望繼續提升，同時帶動安卓手機陣營 AI 創新；2）微軟有望在 25 年推出Windows 12，有望搭載端側模型，讓 AI PC 真正實現應用端落地；3）智能眼鏡等可穿戴設備 24 年已經有初期產品推出，25 年有望逐漸成熟，成為新一代端側爆款產品。手機市場，蘋果、高通、聯發科手機 SOC 持續迭代，AI 功能不斷增強。Apple Intelligence功能有望進一步完善與豐富，為

218、用戶帶來更加個性化與智能化的服務體驗，同時帶動安卓廠商跟進。AI 端側運行需要更大算力，有望帶動終端需求增長，以及 SOC 更新換代。根據Counterpoint，全球手機 SOC 市場當中聯發科、高通、蘋果具備較高市占率。未來來看，隨著高通、聯發科、蘋果 SOC 轉向臺積電 3nm 制程，三星制程迭代緩慢將會影響三星 SOC競爭力，我們預計安卓機當中高通、聯發科 SOC 的市占率有望提升。建議關注：高通、蘋果、聯發科。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2

219、23Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24高性能計算智能手機IOT汽車DCE其他行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 62 掃碼獲取更多服務 圖表圖表145145：全球手機全球手機 SOCSOC 市場主要廠商包括聯發科、高通、蘋果（按出貨量市占率）市場主要廠商包括聯發科、高通、蘋果（按出貨量市占率）來源：Counterpoint，國金證券研究所 PC 端來看，微軟有望在 25 年推出 Windows12，搭載端側模型，實現 Windows 端 AI 應用落地。目前 windows on x86 仍然是主流操作系統，主要 CPU 廠商為英特爾、AMD。我們認為，

220、隨著英特爾 PC 端 CPU 轉向外部代工，產品相比 AMD 并無競爭劣勢，因此 PC 端 x86 CPU 市場 AMD、英特爾份額變化預計較小。Mac 方面，我們認為蘋果具備芯片、系統、模型全部自研的一體化優勢，Apple Intelligence 未來也有望在 Mac 端得到應用。建議關注：蘋果、AMD、英特爾。圖表圖表146146：AMDAMD、英特爾市占率變化較低、英特爾市占率變化較低（按銷售額市占率）（按銷售額市占率）來源：techpowerup，國金證券研究所 其他可能出現的端側創新包括智能眼鏡、耳機等，隨著端側模型的逐漸成熟，有望成為新的爆款產品。高通推出的第二代驍龍 XR2 平

221、臺與 Meta 緊密合作開發，Meta Quest 3 將搭載第二代驍龍 XR2 平臺，Ray-Ban Meta 智能眼鏡系列搭載第一代驍龍 AR1 平臺。我們認為端側新產品品類的出現，有望拉動相關廠商估值，建議關注：高通。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24英特爾AMD行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 63 掃碼獲取更多服務 圖表圖表147147：高通已經推出第二代高通已經推出第二代 XRXR 平臺平臺 來源：高通網站，國金證券研究所 八、投資建議 AI 大模型給消費電

222、子和 IOT 硬件帶來了新的發展機遇，有望持續帶動硬件創新、產業鏈價值量提升和加快換機周期。蘋果硬件創新和成長趨勢逐漸清晰，2025 年 IPhone17 有望迎來硬件及端側 AI 大創新，2026 年蘋果有望推出折疊手機/Pad 和智能眼鏡，蘋果將持續打造芯片、系統、硬件創新及端側 AI 模型的核心競爭力。AI 智能眼鏡百花齊放，有望迎來爆發式增長。半導體自主可控是大勢所趨，建議關注半導體設備/零部件、材料及國產算力產業鏈。2025 年建議關注蘋果產業鏈、AI 眼鏡、AI 驅動及自主可控受益產業鏈。蘋果產業鏈：蘋果產業鏈：立訊精密、鵬鼎控股、水晶光電、領益智造、東山精密、藍思科技、藍特光學、

223、欣旺達、珠海冠宇、德賽電池。AIAI 云端算力硬件：云端算力硬件：滬電股份、生益電子、中際旭創、天孚通信、新易盛、工業富聯、生益科技、方正科技、勝宏科技、深南電路、立訊精密、寒武紀。PCB/CCLPCB/CCL：滬電股份、生益電子、方正科技、勝宏科技、生益科技、建滔積層板、深南電路、聯瑞新材。半導體設備半導體設備/零部件：零部件：北方華創、中微公司、拓荊科技、華海清科、中科飛測、精測電子、賽騰股份、江豐電子、正帆科技、長川科技、精智達。消費電子消費電子/被動元件被動元件/面板：面板：順絡電子、三環集團、舜宇光學、比亞迪電子、瑞聲科技、電連技術、法拉電子、東睦股份、傳音控股、鉑科新材、潔美科技、

224、京東方、TCL 科技。半導體芯片：半導體芯片：兆易創新、韋爾股份、卓勝微、恒玄科技、圣邦股份、瀾起科技、晶晨股份、中芯國際、艾為電子。先進封測：先進封測：長電科技、通富微電、偉測科技。海外科技：海外科技：臺積電、英偉達、Arista、博通、CREDO。九、風險提示 蘋果蘋果 iPhongiPhong 銷量不達預期：銷量不達預期：蘋果 iPhong 硬件創新及 AI 端側模型創新低于預期，SE4 機型及 SLM 機型銷量預期。AIAI 智能眼鏡發展低于預期：智能眼鏡發展低于預期：智能眼鏡顯示技術難度較大，如果突破較慢，則有不達預期的風險。消費電子復蘇低于預期：消費電子復蘇低于預期：以手機為首的消

225、費電子需求復蘇存在不確定性，依賴創新驅動及全球經濟高增長。AIAI 落地應用不達預期：落地應用不達預期：AI 手機、AI PC 及 AI 在 IOT 方面的應用進展緩慢，沒有較好的爆款應用。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 64 掃碼獲取更多服務 半導體庫存去化慢于預期：半導體庫存去化慢于預期：半導體芯片產能較多，若沒有強勁的需求拉動，則庫存去化速度較慢，競爭激烈，價格戰會持續。晶圓廠資本開支低于預期：晶圓廠資本開支低于預期：目前晶圓廠稼動率不高，若需求復蘇低于預期，則存在晶圓廠資本開支低于預期的風險。出口政策變化風險：出口政策變化風險：電子公司海外營收占比較高，外銷業務受進口國的貿易政

226、策、市場需求、中美貿易戰等影響，貿易戰加劇或國際環境惡化可能對公司經營產生不利風險。出口退稅政策變化風險，若未來國家改變退稅政策，調低退稅率，將對公司盈利能力造成負面沖擊。電子行業競爭加劇風險：電子行業競爭加劇風險：或導致行業陷入價格戰，存在收入不及預期的風險。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 65 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌

227、幅度超過大盤在 5%以上。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 66 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究

228、報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動

229、。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這

230、些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，

231、國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806