健康元-十年磨一劍成就吸入制劑領跑者-220613（22頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 十年磨一劍，成就吸入制劑領跑者 主要觀點：主要觀點： 老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章 健康元藥業集團是一家歷經多年穩健經營和快速發展的創新科研型綜合醫藥集團。旗下擁有健康元、麗珠醫藥兩家大型上市公司，20 余家主要控股子公司。其中 2013 年設立上海方予進入吸入制劑領域，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一。 公司現金流優秀，回購+激勵基金體現公司長期價值。公司近年來一直保持良好的經營性現金流，2021 年經營性現金流凈額為 25.63 億元，2022Q1 賬上現金為 125.42 億元。自 2021 年起，基于

2、對公司未來發展前景的信心和對公司內在價值的認可，公司開啟兩次自有資金回購注銷，分別為 7 億元和 3-6 億元。公司還設置激勵基金，考核期為十年，解鎖需要 2018 年以來復合增長率 15%以上且環比上年增長 5%才會觸發超額累進計提條件。 十年磨一劍，角逐呼吸大賽道十年磨一劍，角逐呼吸大賽道 呼吸系統疾病是我國僅次于心血管疾病和糖尿病的第三大慢性疾病，哮喘/COPD 是呼吸系統疾病的高發領域， 患者預估超過 1.6 億人。 吸入治療正是哮喘和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）的首選療法，從競爭格局來看，國內市場基本上被阿斯利康、葛蘭素史克、勃林格殷格翰三大龍頭所壟斷（市場占比超過 90%） 。 2

3、013 年公司設立上海方予進軍吸入制劑市場，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一。2020 年公司吸入制劑細業務國內產品最多、管線最全、產業布局加速兌現，重磅產品接連上市。隨后 2021 年公司 3 個吸入制劑品種均入選第五批集采，得到快速放量，2021 年公司呼吸領域實現新增銷售收入 5.77 億元， 同比增長約 658%。并且重點布局的吸入制劑，研發進度國內領先，重磅產品妥布霉素有望成為國內首個吸入類抗生素。 麗珠集團轉型成功，原料藥頗具特色麗珠集團轉型成功，原料藥頗具特色 麗珠集團：2002 年被健康元收購，目前健康元直接及間接持有麗珠集團 44.66%股權。經過多年的結構調整，麗珠收入結

4、構調整為西藥制劑為主。 公司現擁有豐富的研發產品線， 多領域臨床階段項目同時進行中，已經成長為國內的 BigPharma。另外 2010 年 7 月成立麗珠單抗，健康元直接和間接持有權益為 55.86%。由于處于研發前期，麗珠單抗處于虧損階段。2022 年 6 月公司表示目前已經在積極準備重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗 V-01 的 EUA 或上市申請工作， 中期主數據分析已滿足WHO 標準。 制劑與原料藥：制劑業務最大品種為美羅培南注射液，2022 年被納入第七批國家組織藥品集中采購品種范圍， 從入選廠家來看， 8 家公司 （包含原研）參加競爭。原料藥業務主要為美羅培南與 7-ACA，近五年來

5、營業收入一直呈現上升的趨勢，從 2017 年的 30.67 億元增長到了 2021 Table_StockNameRptType 健健 康康 元（元（600380） 公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2022-06-13 收盤價（元） 12.23 近 12 個月最高/最低（元） 14.65/10.40 總股本（百萬股） 1,912 流通股本（百萬股） 1,912 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 234 流通市值（億元） 234 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國

6、超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：李昌幸聯系人：李昌幸 執業證書號：S0010121080070 郵箱： -37%-23%-9%5%18%6/219/2112/213/22健 康 元滬深300Table_CompanyRptType1 健健 康康 元（元（600380） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 22 證券研究報告 年的 46.90 億元，2021 年同比增長為 19.19%。并且公司原料藥特色突出、成本優勢明顯，后續吸入制劑原料的加入以及合成生物學的創新將進一步降低公司生產原料成本。 公司投資價值討論與盈利預測公司投資價值討論與盈利預測 經過測算，健

7、康元本體（剔除麗珠集團）的市值 2021 年至今，其市值在 50-100 億之間波動。對應 PE 為到了 2022 年 6 月 PE 已經下降至15 左右，為 3 年來低分位水平。 我們預計，公司 20222024 年收入分別 179.7/197.0/232.2 億元，分別同比增長 13.0%/9.6%/17.9%， 歸母凈利潤分別為 16.0/18.1/22.3 億元，分別同比增長 20.2%/13.5%/22.8%，對應 EPS 為 0.84/0.95/1.16 元，對應估值為 15X/13X/11X。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。 風險提示風險提示 政策風險超預期；市場價格風險超出預期

8、；研發進度不及預期。 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 15904 17974 19699 23216 收入同比（%） 17.6% 13.0% 9.6% 17.9% 歸屬母公司凈利潤 1328 1597 1812 2225 凈利潤同比（%） 18.6% 20.2% 13.5% 22.8% 毛利率（%） 64.1% 64.9% 64.3% 64.7% ROE（%） 11.2% 11.9% 11.9% 12.7% 每股收益（元） 0.69 0.84 0.95 1.16 P/E 18.71 14.64

9、 12.91 10.51 P/B 2.07 1.74 1.53 1.34 EV/EBITDA 4.66 4.39 3.07 1.67 資料來源： wind，華安證券研究所 rQsNoPsRwOsPmOoNzQnPqR6MbP6MoMmMoMoMiNoOoQjMnMtOaQrRuNxNmNvMMYoOsR 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 22 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章 . 5 2 十年磨一劍，角逐呼吸大賽道十年磨一劍，角逐呼吸大賽道 . 9 2.1 呼吸市場巨大，進口替代空間大 . 9 2.2 產品情況及優勢 .

10、 10 3 核心子公司：麗珠集團轉型成功，原料藥頗具特色核心子公司：麗珠集團轉型成功，原料藥頗具特色 . 13 3.1 麗珠集團：創新轉型，破繭成蝶 . 13 3.2 制劑與原料藥：結構持續優化，業績保持穩健增長 . 15 4 投資價值分析及盈利預測投資價值分析及盈利預測 . 16 4.1 公司投資價值討論 . 16 4.2 盈利預測 . 17 4.3 投資建議 . 19 風險提示：風險提示：. 20 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 21 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 22 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 健康元主要品種健康元主要品種 . 5 圖表圖表 2 麗

11、珠主要品種麗珠主要品種 . 5 圖表圖表 3 健康元健康元的發展歷程的發展歷程 . 5 圖表圖表 4 公司股權結構公司股權結構 . 6 圖表圖表 5 經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊 . 6 圖表圖表 6 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 . 7 圖表圖表 7 公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 . 7 圖表圖表 8 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 . 7 圖表圖表 9 公司各項費用率公司各項費用率 . 7 圖表圖表 10 公司主營業務收入（億元）公司主營業務收入（億元） . 8 圖表圖表 11 2021 年公司主營業務占比情況年公司主營業務

12、占比情況 . 8 圖表圖表 12 公司經公司經營性現金流及賬上現金（億元）營性現金流及賬上現金（億元） . 9 圖表圖表 13 公司回購進程公司回購進程 . 9 圖表圖表 14 吸入治療為首選療法優點頗多吸入治療為首選療法優點頗多 . 10 圖表圖表 15 2020 年年中國公立醫療機構終端吸入劑銷售額超中國公立醫療機構終端吸入劑銷售額超 10 億元的品牌億元的品牌 . 10 圖表圖表 16 公司呼吸制劑代表產品公司呼吸制劑代表產品 . 10 圖表圖表 17 第五批集采三款吸入制劑品種全部中標第五批集采三款吸入制劑品種全部中標 . 11 圖表圖表 18 2022 年年 Q1 各產品增速各產品增

13、速 TOP 20 （億元）（億元） . 11 圖表圖表 19 公司吸入制劑管線公司吸入制劑管線 . 12 圖表圖表 20 2008 年營收構成年營收構成 . 13 圖表圖表 21 2015 年營收構成年營收構成 . 13 圖表圖表 22 2021 年營收構成年營收構成 . 13 圖表圖表 23 麗珠集團麗珠集團營業收入（營業收入（億元）及增速億元）及增速 . 13 圖表圖表 24 麗珠集團麗珠集團扣非歸母凈利潤（億元）及增速扣非歸母凈利潤（億元）及增速 . 13 圖表圖表 25 健康元與麗珠合資設立麗珠單抗健康元與麗珠合資設立麗珠單抗 . 14 圖表圖表 26 原料藥近五年營業收入（億元）及增

14、速原料藥近五年營業收入（億元）及增速 . 15 圖表圖表 27 健康元扣除麗珠市值后的市值對比（億元）健康元扣除麗珠市值后的市值對比（億元） . 17 圖表圖表 28 健康元（剔除麗珠后）的健康元（剔除麗珠后）的 PE（TTM） . 17 圖表圖表 29 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元） . 18 圖表圖表 30 可比公司對比可比公司對比 . 18 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 22 證券研究報告 1 老牌醫藥集團，老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章多元驅動開啟新篇章 健康元藥業集團是一家歷經多年穩健經營和快速發展的創新科研型綜合醫藥集團。旗下擁有健康元、麗珠醫藥兩家大型上市公司，

15、20 余家主要控股子公司。公司始終堅持以科技創新為戰略基點，以打造高壁壘復制制劑技術平臺為戰略目標，目前已布局四大創新高壁壘復制制劑研發平臺，分別為麗珠集團的單抗、緩釋微球，與健康元集團的吸入制劑、 脂微乳平臺。 其中吸入制劑和脂微乳為兩大高壁壘平臺，在細分賽道搶占先機。 圖表圖表 1 健康元主要品種健康元主要品種 圖表圖表 2 麗珠主要品種麗珠主要品種 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 健康元藥業集團股份有限公司(以下稱健康元藥業集團)前身為深圳太太保健食品有限公司。 1992-1994 年南下創立， 靠一劑“太太口服液”奠定保健品行業龍頭地位；1995

16、-1997 年戰略轉型進軍藥業，收購深圳市海濱制藥有限公司完成從保健品企業到制藥企業成功轉型； 2001 年太太藥業上海證券交易所掛牌， 成功上市， 發行 7,000萬股，募集資金 17 億，為當時 A 股上市募集資金最多的民營企業；2002 年集團收購麗珠醫藥集團，2010-2015 年投身生物醫療，重點布局呼吸領域；2013 年設立上海方予進入吸入制劑領域，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一；2018 年至今，重點投入四大高端復雜制劑技術平臺，吸入制劑脫穎而出。 圖表圖表 3 健康元健康元的發展歷程的發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 22

17、 證券研究報告 集團最大股東為深圳市百業源投資有限公司，持股比例為 46.95%。旗下 20 余家主要控股子公司，主營業務覆蓋廣泛，包含麗珠醫藥（化藥、中成藥，健康元直接及間接持有麗珠集團 44.66%股權） 、 海濱制藥 （抗生素美羅培南） 、 焦作健康元 （頭孢菌素類抗生素 7-ACA） 、太太藥業（口服液、氣霧劑、吸入制劑）等子公司。 圖表圖表 4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，華安證券研究所 管理團隊經驗豐富，科學家團隊加持管理團隊經驗豐富，科學家團隊加持。作為董事長及實際控制人的朱保國持有本公司股份 41.34%。 總裁俞雄研究員出身， 曾任國藥集團生物工程有限公司總

18、經理，是行業內知名專家型管理者。 副總裁邱慶豐、 林楠棋等董事都曾擔任公司各類要職。集團首席科學家金方博士為享受國務院特殊津貼的博導，是全程參與我國吸入制劑從無到有的發展和標準建立過程的國內著名專家。 圖表圖表 5 經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊 姓名姓名 職務職務 主要履歷主要履歷 朱保國 董事長 化學系學士學位，自 2002 年起起一直任麗珠醫藥集團股份有限公司董事長， 2006 年 4 月至 2013 年 9 月期間曾兼任麗珠醫藥集團股份有限公司總裁。 俞雄 總裁 畢業于復旦大學，原上海醫藥工業研究院副院長、中國醫藥工業研究總院副院長，國藥集團生物工程有限公司總經理、董事長。擁有化

19、學和生物藥企創新研發和企業管理的豐富經驗，具有前瞻性、戰略性思維，曾擔任國家“新藥創制”重大專項技術大平臺（上海醫工院）負責人和技術負責人。 邱慶豐 副總裁/董事 中歐國際工商學院高級管理人員工商管理碩士，中國注冊會計師非執業會員。曾于天津第一機床廠總廠工作，現任本公司董事，副總裁兼財務負責人，及麗珠醫藥集團股份有限公司非執行董事。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 22 證券研究報告 各項收入穩步上升。公司經營穩健，2018 年以來公司營業收入增速處于穩步提升期，2021 年為 159.04 億元，同比提升 17.6%。歸母凈利潤上除了 2018 年由于公司 2017 年度轉讓子公司珠

20、海維星實業股權導致的利潤高基數因素以外，2019 年后歸母凈利潤增速始終保持在 15%-30%，2021 年歸母凈利潤為 13.28 億元，同比增長 18.57%。 毛利率近五年期間一直保持在 60%-65%的范圍內， 各項產品的銷售情況都呈現良好的態勢。凈利率經過業務調整和疫情影響后，2021 年凈利率處于 16.43%的中位水平。 各項費用率總體來說相對穩健， 研發費用率與管理費用率在 2018 年也出現了增長。 圖表圖表 8 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖表圖表 9 公司各項費用率公司各項費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020

21、21毛利率凈利率-20%0%20%40%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率林楠棋 副總裁/董事 工學學位學士。曾任北大醫藥重慶大新藥業股份有限公司車間主管，現任本公司董事，副總裁。 金方 首席科學家 現任上海方予、廣州健康元總經理，呼吸疾病國家重點實驗室（廣州）特聘教授。是掌握高難度吸入制劑核心關鍵研發及產業化技術具有國際影響力的領軍人物；是健康元立足深圳走向國際實現轉型升級創新驅動發展的不可或缺的杰出領導。 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 6 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖表圖表 7 公司歸母凈利潤（億元）

22、及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 112.04119.8135.22159.040%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201401601802018201920202021營業收入YOY6.998.9411.213.28-80%-60%-40%-20%0%20%40%024681012142018201920202021歸母凈利潤YOY 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 22 證券研究報告 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司主營業

23、務收入分為化學制劑、原料藥、中藥、診斷試劑及設備、保健品等幾大類板塊。公司近 5 年收入結構逐步調整，化藥和原料藥成為主導，其中化學制劑收入占比由 2017 年的 44%提升至 2021 年的 58%，原料藥收入占比近 5 年維持在 30%左右，而中藥業務占比逐步下滑至 2021 年的 7%。 公司現金流優秀，回購+持股計劃彰顯公司信心。公司近年來一直保持良好的經營性現金流凈額，2017 年以來保持在 18 億元以上，2021 年為 25.63 億元。并且賬上現金流充沛， 2017 年-2021 年賬上現金一直保持在 80 億元以上， 2022Q1 賬上現金為 125.42 億元。公司經營水平

24、表現優秀。 2021 年起，公司開啟兩次自有資金回購注銷。公司開啟回購注銷方案，是基于對公司未來發展前景的信心和對公司內在價值的認可。 2021 年 2 月 10 日提出回購預案，到 2021 年 9 月 14 日公司完成回購，期間公司累計回購 5513.53 萬股，占公司總股本的比例為 2.81%，回購均價為 12.69 元/股，已支付總金額約 7 億元(含手續費)，并于 2021 年 9 月 16日進行注銷。 2021 年 12 月 6 日， 公司提出第二次回購預案， 此次回購總金額約為 3 億6 億， 回購價格區間： 不超過 15 元/股， 用于減少公司注冊資本。 截止 2022年 5

25、月底，公司已累計回購 4161 萬股，占公司總股本的比例為 2.18%，支付總金額為 4.82 億元(含手續費)。 圖表圖表 10 公司主營業務收入（億元）公司主營業務收入（億元） 圖表圖表 11 2021 年公司主營業務占比情況年公司主營業務占比情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021化學制劑原料藥中藥診斷試劑及設備保健品其他化學制劑58%原料藥30%中藥7%診斷試劑及設備4%保健品1% 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 22 證券研究報告 圖表圖表 12 公司經營性現金流

26、及賬上現金（億元）公司經營性現金流及賬上現金（億元） 圖表圖表 13 公司回購進程公司回購進程 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 激勵基金考核十年，中長期事業合伙人持股計劃推出第二期。激勵基金考核十年，中長期事業合伙人持股計劃推出第二期。激勵基金提取以2018 年度歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤 （不含控股子公司麗珠集團及麗珠單抗業績）為基數，在考核期內（2019 年-2028 年） ，公司以每年實現的凈利潤復合增長率作為考核指標，實行超額累進計提各期激勵基金，復合增長復合增長率率 15%以上以上且環比上年增長且環比上年增長 5%才會觸發超

27、額累進計提條件。 自 2021 年開啟第一期中長期事業合伙人持股計劃后， 公司預 2022 年 4 月開啟第二期，本次持股計劃的參與對象資金總額為 7576 萬元，持股計劃總人數不超過50 人，包含在公司任職的高級管理人員、對考核期業績有突出貢獻或對公司未來業績有重大影響的研發、生產、銷售、管理等核心人員。 2 十年磨一劍，角逐呼吸大賽道十年磨一劍，角逐呼吸大賽道 2.1 呼吸市場巨大，進口替代空間大呼吸市場巨大，進口替代空間大 呼吸系統疾病是我國僅次于心血管疾病和糖尿病的第三大慢性疾病。據柳葉刀披露的數據來看， 環境問題導致呼吸系統疾病高發， 使其成為我國第三大慢性疾病。WHO 相關數據顯示

28、，呼吸疾病是我國致死率最高、負擔率最重的病種之一。 哮喘/COPD 是呼吸系統疾病的高發領域，患者預估超過 1.6 億人，但哮喘診斷率和正確治療率相對較低，慢阻肺知曉率及肺功能檢查普及率極低。市場規模上，PDB 數據顯示 2019 年我國哮喘/COPD 市場規模約 245 億。 圖表圖表 13 呼吸系統疾病高發呼吸系統疾病高發 資料來源：GBD，華安證券研究所 0204060801001201402017A2018A2019A2020A2021A經營活動產生的現金流量凈額期末現金余額 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 22 證券研究報告 吸入治療正是哮喘和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）的

29、首選療法，其優點有副作用小、直達靶器官、起效快、使用簡單、生物利用率高等。隨著國內用藥日趨規范，吸入市場也在進一步擴大。由于吸入制劑的研發及生產壁壘較高，仿制難度較大，國內絕大部分市場份額長期被進口廠家所占據。根據火石創造的統計數據，從競爭格局來看，國內市場基本上被阿斯利康、葛蘭素史克、勃林格殷格翰三大龍頭所壟斷（市場占比超過 90%） ，2020 年中國公立醫療機構終端治療呼吸系統疾病用藥吸入劑銷售額超 10 億元的品牌被國外占據。 圖表圖表 14 吸入治療為首選療法優點頗多吸入治療為首選療法優點頗多 圖表圖表 15 2020 年中國公立醫療機構終端吸入劑銷售額超年中國公立醫療機構終端吸入劑

30、銷售額超 10億元的品牌億元的品牌 產品名稱產品名稱 企業企業 銷售額（億銷售額（億元）元） 銷售額銷售額 吸入用布地吸入用布地奈德混懸液奈德混懸液 阿斯利康阿斯利康 52+ -32.98% 布地奈德福布地奈德福莫特羅吸入莫特羅吸入粉霧劑粉霧劑 阿斯利康阿斯利康 20+ 3.97% 沙美特羅替沙美特羅替卡松吸入粉卡松吸入粉霧劑霧劑 葛蘭素史克葛蘭素史克 15+ -3.67% 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：火石創造，華安證券研究所 2.2 產品情況及優勢產品情況及優勢 延續產業基礎優勢，競爭能力裂變增長。延續產業基礎優勢，競爭能力裂變增長。2013 年公司設立上海方予進軍吸入制劑

31、市場，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一。2020 年公司吸入制劑細業務國內產品最多、管線最全、產業布局加速兌現，重磅產品接連上市。 圖表圖表 16 公司呼吸制劑代表產品公司呼吸制劑代表產品 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 22 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究所 重點產品重點產品為為布地奈德和左沙丁胺醇。布地奈德和左沙丁胺醇。吸入用布地奈德混懸液是國內銷售額最大的吸入制劑品種， 根據 IQVIA 抽樣統計估測數據， 2019 年度終端銷售金額高達 56.32億元。其具有國內均獲批的大小規格，是呼吸科和兒科用量最大的產品，兒童規格首仿，是兒童哮喘長期控制管理的首選初始劑

32、量，也是國際上應用的主要規格。 吸入制劑步入收獲期，板塊逐步放量。吸入制劑步入收獲期，板塊逐步放量。公司 3 個吸入制劑品種（異丙托溴銨吸異丙托溴銨吸入溶液、布地奈德混懸液、復方異丙托溴銨溶液入溶液、布地奈德混懸液、復方異丙托溴銨溶液）入選第五批集采。三個集采品種中原研藥企均未入選，并且從中選價格上優勢相對明顯，憑借著適中的價格在競爭激烈的各同行之間脫穎而出。 吸入制劑板塊新產品加速商業化兌現， 銷售成績亮眼，2021 年公司呼吸領域實現新增銷售收入 5.77 億元， 同比增長約 658%。 預計經過集采中標后公司吸入制劑快速打開國內銷售市場，提高市場占有率。 圖表圖表 17 第五批集采三款吸

33、入制劑品種全部中標第五批集采三款吸入制劑品種全部中標 藥品品種藥品品種 參與企業參與企業 價格價格 同比降幅同比降幅 吸入用布地德吸入用布地德奈混懸液奈混懸液 四川普銳特藥業四川普銳特藥業 2.79 80% 長風藥業長風藥業 3.19 77% 健康元藥業集團健康元藥業集團 3.39 76% 正大天晴藥業集團正大天晴藥業集團 5.65 60% 吸入用復方異吸入用復方異丙托溴銨溶液丙托溴銨溶液 仁合利健制藥（天津）仁合利健制藥（天津） 0.97 80% 健康元藥業集團健康元藥業集團 1.47 70% 四川普銳特藥業四川普銳特藥業 1.71 65% 浙江福瑞喜藥業浙江福瑞喜藥業 1.87 62% 吸

34、入用異丙托吸入用異丙托溴銨溶液溴銨溶液 仁合益康集團仁合益康集團 0.97 78% 健康元藥業集團健康元藥業集團 1.09 75% 四川普銳特藥業四川普銳特藥業 1.49 66% 武漢先路醫藥科技武漢先路醫藥科技 1.65 62% 資料來源：國家醫療保障局，華安證券研究所 左沙丁胺醇是國內首家批準的 3 類短效效 2 受體激動劑， 原研廠家和其他仿制廠家均未在國內獲批上市，市場需求量較大。并且公司左沙丁胺醇吸入制劑進入國談納入醫保，也為適合兒童市場而推出兒童劑型。 左沙丁胺醇吸入制劑增長迅速。左沙丁胺醇吸入制劑增長迅速。公司把握左沙丁胺醇獲批的領先優勢，兩年時間快速放量，作為國內首家、獨家批準

35、的 3 類短效效 2 受體激動劑，憑借著與已上市的硫酸沙丁胺醇相比純度更高、療效更好、副作用更小的強勢優點位列 2022 年Q1 增速 top1，同期相比增長 4192.3%。 圖表圖表 18 2022 年年 Q1 各產品增速各產品增速 TOP 20 （億元）（億元） 排名排名 通用名通用名 廠家廠家 2022 年年 Q1 同比同比 1 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液入溶液 健康元藥業健康元藥業 1.62 4192% 2 依達拉奉右莰醇注射用濃溶液 先聲藥業 5.13 1722% 3 注射用頭孢呋辛 廣州白云山天心 1.31 951% 4 甲磺酸奧美替尼片 江蘇豪森藥業 2.9

36、6 694% 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 22 證券研究報告 5 澤布替尼膠囊 百濟神州 1.38 629% 6 替雷利珠單抗注射液 百濟神州 3 602% 7 貝伐珠單抗注射液 信達生物制藥 2.65 436% 8 尼拉帕利膠囊 再鼎醫藥 1.53 430% 9 磷酸奧司他韋膠囊 宜昌東陽光 2.03 340% 10 注射用曲妥珠單抗 上海復宏漢霖 2.46 330% 11 煙酰胺注射液 廣州白云山明興 2.62 321% 12 磷酸奧司他韋顆粒 宜昌東陽光 4.08 299% 13 注射用苯唑西林鈉 四川制藥 1.97 223% 14 注射用頭孢噻肟 陜西頓斯 2.08 21

37、4% 15 肌苷注射液 陜西頓斯 1.31 149% 16 帕拉米韋氯化鈉注射液 廣州南新 1.17 133% 17 酮咯酸氨丁三醇注射液 成都倍特 3 131% 18 金振口服液 江蘇康緣 1.44 124% 19 恒古骨傷愈合劑 賽靈藥業 1.3 122% 20 注射用硫酸黏菌素 上海上藥新亞 1.39 116% 資料來源：藥融云，華安證券研究所 重點布局的吸入制劑，研發進度國內領先。重磅產品妥布霉素有望成為國內首個吸入類抗生素，用于治療支氣管擴張癥疾病，擁有自主知識產權，上市申請已獲CDE 受理。妥布霉素吸入溶液、富馬酸福莫特羅吸入溶液和硫酸特布他林霧化吸入溶液申報生產；富馬酸福莫特羅吸

38、入氣霧劑、莫米松福莫特羅吸入氣霧劑已開展臨床研究，阿地溴銨吸入粉霧劑取得臨床試驗通知書。 圖表圖表 19 公司吸入制劑管線公司吸入制劑管線 產品名稱產品名稱 注冊類型注冊類型/特點特點 最新進度最新進度 妥布霉素吸入溶液妥布霉素吸入溶液 2.4 類，國內首個吸入抗生素類，國內首個吸入抗生素 申報生產申報生產 富馬酸福莫特羅吸入溶液 3 類，國家鼓勵仿制品種 申報生產 丙酸氟替卡松吸入混懸液 布地奈德補充 申報生產 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 豐富產品線 申報生產 富馬酸福莫特羅吸入氣霧劑 2.2 類 開展臨床研究 莫米松福莫特羅吸入氣霧劑 3 類 開展臨床研究 沙美特羅氟替卡松吸入粉霧劑 舒利

39、迭仿制藥 開展臨床研究 阿地溴銨吸入粉霧劑 2.2 類 取得臨床試驗通知書 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 22 證券研究報告 3 核心子公司：麗珠集團轉型成功，核心子公司：麗珠集團轉型成功，制劑制劑原料藥原料藥頗具特色頗具特色 3.1 麗珠集團：創新轉型，破繭成蝶麗珠集團：創新轉型，破繭成蝶 麗珠醫藥集團股份有限公司創建于 1985 年 1 月，是集醫藥研發、生產、銷售為一體的綜合醫藥集團公司。其在原料藥、化學藥、中藥、生物藥、體外診斷試劑等領域不斷取得突破， 產品分布在消化、 心腦血管、 生殖內分泌、 精神/神經等領域。數年間來公司由中藥轉型化

40、藥直到現在的創新藥，目前持續聚焦創新藥主業及高壁壘復雜制劑，推出了亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅產品，在消化和生殖領域實現放量增長。2002 年被健康元收購，目前健康元直接及間接持有麗珠集團 44.66%股權。 2021 年公司收入為 120.64 億元，扣非歸母凈利潤為 16.27 億元，2017-2021年 5 年收入復合增長率為 7.2%， 扣非歸母凈利潤復合增長率為 14.7%。 2017、 2018年受輔助用藥目錄限制承壓，收入結構逐步調整后增速逐步穩定。 圖表圖表 23 麗珠集團麗珠集團營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 圖表圖表 24 麗珠集團麗珠集團扣非歸母凈利潤（億元）及

41、增速扣非歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020406080100120140營業總收入（億元）同比(%)0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%051015202017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)圖表圖表 20 2008 年營收構成年營收構成 圖表圖表 21 2015 年營收構成年營收構成

42、 圖表圖表 22 2021 年營收構成年營收構成 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 西藥制劑39%原料藥及中間體32%中藥制劑22%診斷試劑及設備7%西藥制劑原料藥及中間體中藥制劑診斷試劑及設備西藥制劑40%原料藥及中間體23%中藥制劑30%診斷試劑及設備7%西藥制劑原料藥及中間體中藥制劑診斷試劑及設備西藥制劑61%原料藥及中間體24%中藥制劑9%診斷試劑及設備6%西藥制劑原料藥及中間體中藥制劑診斷試劑及設備 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 22 證券研究報告 公司現擁有豐富的研發產品線， 根據 2021 年年

43、報， 麗珠集團多領域項目同時進行中，覆蓋淋巴瘤、乳腺癌、風濕性關節炎、非小細胞肺癌等疾病。 1) 化學制劑：微球等高壁壘復雜制劑：在研項目共 7 項，其中完成 III 期臨床獲申報生產受理通知書 1 項， 開展 I 期臨床 1 項， 開展 BE （預） 試驗 2 項；獲批臨床批件 2 項。其他在研項目共 22 項，其中已申報生產 3 項，正在開展臨床/BE 研究 5 項。一致性評價在研項目共 18 項，其中獲批件 4 項，已申報在審評中 9 項，完成工藝驗證 1 項，BE 研究中 1 項。 2) 生物藥：在研項目共 8 項，其中已上市 1 項，已申報生產 1 項，III 期臨床1 項，Ib/I

44、I 期臨床 2 項，I 期臨床 2 項。 3) 原料藥及中間體：在研項目共 6 項，其中達巴萬星已完成驗證批生產，氟雷拉納計劃進行驗證批生產。 4) 診斷試劑及設備：在研項目 49 項，處于臨床階段項目 7 項。 麗珠單抗：麗珠單抗：麗珠單抗生物技術有限公司成立于 2010 年 7 月，是麗珠醫藥集團和健康元藥業集團合資設立的生物醫藥高科技企業，主營業務為生物藥（創新藥和生物類似藥）的開發、生產和銷售。麗珠集團直接持有 51%股份，健康元直接和間接持有權益為 55.86%。由于處于研發前期，麗珠單抗處于虧損階段，2021 年虧損3.47 億元。 圖表圖表 25 健康元與麗珠合資設立麗珠單抗健康

45、元與麗珠合資設立麗珠單抗 資料來源：wind，華安證券研究所 麗珠單抗重點推進重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗（麗珠單抗重點推進重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗（“V-01”）項目的臨床研究）項目的臨床研究及產業化相關工作。及產業化相關工作。V-01 的 I/II 期臨床結果顯示該疫苗具有優異的安全性及免疫原性。后續全面推進海外 III 期臨床試驗，基礎免疫方案 III 期臨床試驗在菲律賓、印度尼西亞和俄羅斯等國家進行，作為加強針的滅活序貫免疫的 III 期臨床試驗在巴基斯坦和馬來西亞進行。疫苗商業化車間已完成建設并投入使用。根據公司公開調研信息顯示，目前重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗 V-01 已經在

46、積極準備 EUA 或上市申請工作，中期主數據分析已滿足 WHO 標準。 同時，麗珠單抗持續圍繞腫瘤、自身免疫疾病及輔助生殖領域，聚焦新分子、新靶點及差異化的分子設計，在以下幾個項目取得階段性的研發進展：注射用重組人絨促性素作為國內首仿品種獲批上市并已進行銷售；托珠單抗注射液（重組人源 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 22 證券研究報告 化抗人 IL-6R 單克隆抗體注射液）BLA 申報獲 CDE（國家藥品監督管理局藥品審評中心）受理；重組抗人 IL-17A/F 人源化單克隆抗體注射液完成 Ib 臨床入組；重組人促卵泡激素注射液獲批臨床試驗，啟動 I 期臨床研究。麗珠單抗與美國 Bri

47、ght Peak Therapeutics, Inc.就注射用重組人源化抗 PD-1 單克隆抗體項目達成授權合作協議，為未來進一步的商業化提供更多的可能性。 3.2 制劑與制劑與原料藥：原料藥：結構持續優化，業績保持穩健增長結構持續優化，業績保持穩健增長 原料藥板塊銷量實現穩定增長：原料藥板塊銷量實現穩定增長：海濱制藥與焦作健康元為健康元旗下兩家原料藥生產公司。海濱制藥主要產品有美羅培南混粉，焦作健康元則主要生產醫藥抗生素頭孢類藥品的母核 7-氨基頭孢烷酸，是全球第一家使用生物發酵技術生產 7-氨基頭孢烷酸的企業。近五年來營業收入一直呈現上升的趨勢，從 2017 年的 30.67億元增長到了

48、2021 年的 46.90 億元，2021 年同比增長為 19.19%。 加強原料藥的研發創新。加強原料藥的研發創新。2021 年初，健康元生物醫藥研究院與騰訊量子實驗室簽署了戰略合作協議， 共同推進量子計算+人工智能在微生物合成生物學研究及相關藥物研究領域的應用，結合 AI 技術開展對基因組基因簇及功能元件序列預測和代謝途徑優化研究。另外，目前公司產品主要出口亞洲、歐洲、北美、非洲等近 40 個國家和地區。 圖表圖表 26 原料藥近五年營業收入（億元）及增速原料藥近五年營業收入（億元）及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 海濱制藥：海濱制藥：公司重點產品注射用美羅培南（倍能）是全球最大

49、碳青霉烯類抗生素原料藥品種。2022 年被納入第七批國家組織藥品集中采購品種范圍，從入選廠家來看，8 家公司（包含原研）參加競爭，預計將對該品種的銷售價格及市場份額產生較大影響。面對集采壓力，公司也在進行多方面準備，一方面已在商務、生產、終端等各個環節提前做好準備，另一方面公司將繼續加大創新力度，提高公司競爭力，力促公司的穩健經營。隨著公司以吸入制劑為代表的高壁壘復雜制劑新產品陸續上市，商業化兌現將逐步進入穩定貢獻期，公司的產品結構將會持續優化，對單一產品的依賴度也會逐步降低。 2021 年， 健康元海濱復方異丙托溴銨吸入溶液生產線通過了菲律賓 GMP 認證。0.00%5.00%10.00%1

50、5.00%20.00%25.00%0510152025303540455020172018201920202021營業收入YOY 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 22 證券研究報告 堅持產能優化，按計劃推進集團坪山海濱新廠及新生產線的建設項目，跟進建立配套設施及進行產能布局規劃，提高新產品的技術轉移能力，滿足新產品上市及現有產品的市場增量需求。 焦作健康元：焦作健康元：焦作健康元生物制品有限公司生產的 7-氨基頭孢烷酸所占市場份額在全球同行業中居第一位，產品遠銷印度、日本、韓國等國家。吸附分離技術直接決定 7-ACA 的品質，高效吸附分離材料和工藝是我國制藥行業長期攻關的核心關鍵技術

51、。從產銷上看，公司 2021 年 7-ACA（含 D-7ACA）銷售量同升 44.69%，庫存下降 64.48%，經營向好。 長期以來，7-ACA 綠色酶法有著材料昂貴等諸多阻礙，致使我國 7-ACA 生產只能采用反應條件苛刻、污染嚴重、原料毒性大的化學法，綠色酶法合成工業化生產無法實現。圍繞這些問題，焦作健康元開展了多年的科技攻關，突破了制約材料性能的微結構控制等 5 項關鍵技術，建立了集成型分離強化技術體系，打破了制備7-ACA 必須使用進口吸附分離材料的國外壟斷局面，建成年產 7-ACA 2000 噸的酶法生產線，實現中國頭孢產業升級，使 7-ACA 生產實現了由傳統化學法向低污染、低物

52、耗酶法的里程碑式轉變。 4 投資價值分析及盈利預測投資價值分析及盈利預測 4.1 公司投資價值討論公司投資價值討論 由于健康元子公司麗珠集團也為上市公司，所以健康元的市值中會包含所持麗珠集團的部分股權（44.66%）市值。復盤 2019 年以來的兩家公司的市值，用市場法剔除麗珠集團控股部分市值后，可以發現，健康元本體（剔除麗珠集團）的市值也僅在 2020 年疫情中提升至 190 億元，而 2021 年至今，其市值在 50-100 億之間波動。若將利潤進行進一步還原（即扣除控股麗珠集團部分所帶來的歸母利潤） ，可以進一步計算出公司本體 PE 波動，從 2021 年開始，公司本體市盈率一直處于下滑

53、態勢，而到了 2022 年 6 月 PE 已經下降至 15 左右，為 3 年來低分位水平。 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 22 證券研究報告 圖表圖表 27 健康元扣除麗珠市值后的市值健康元扣除麗珠市值后的市值對比對比（億元）（億元） 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 28 健康元（剔除麗珠后）的健康元（剔除麗珠后）的 PE（TTM） 資料來源：wind，華安證券研究所 4.2 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 化學制劑：主要為麗珠集團和健康元吸入制劑、美羅培南，由于 2023 年受集采影響， 預計未來增速會在 2023 年變緩， 但后續新品種獲批進入集采將填補原先收

54、入下滑。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00健康元占麗珠44.66% 健康元（剔除麗珠后）市值600380.SH 健康元000513.SZ 麗珠集團0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 22 證券研究報告 原料藥：公司原料藥特色突出、成本優勢明顯，預計不會受過多干擾，未來三年增速 13-15%。 中藥、診斷試劑：麗珠集團結構持續優化，中藥預計緩步維穩、診斷逐步進入后疫情時代的平穩增長。 保健品：公司起家業務，但隨時代變化和公司轉型不再是公司核心產品，預計保

55、持穩定。 圖表圖表 29 業績拆分（百萬元）業績拆分（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 15,904 17,974 19,699 23,216 (+/-%) 17.6% 13.0% 9.6% 17.9% 營業成本營業成本 5,716 6,306 7,037 8,185 毛利率 64.1% 64.9% 64.3% 64.7% 一、一、 化學制劑化學制劑 9,103 10,607 11,576 14,046 YOY 35.9% 16.5% 9.1% 21.3% 占公司收入百分比 57.2% 59.0% 58.8% 60.5% 毛利率毛利率 80.6% 81

56、.0% 80.8% 80.8% 二、二、 原料藥原料藥 4,690 5,305 6,042 6,948 YOY 19.2% 13.1% 13.9% 15.0% 占公司收入百分比 29.5% 29.5% 30.7% 29.9% 毛利率毛利率 32.1% 33.0% 33.0% 33.0% 三、三、 中藥中藥 1,109 964 867 867 YOY -11.0% -13.1% -10.0% 0.0% 占公司收入百分比 7.0% 5.4% 4.4% 3.7% 毛利率毛利率 73.4% 75.0% 75.0% 75.0% 四、四、 診斷試劑及設備診斷試劑及設備 724 760 836 920 YO

57、Y -47.6% 5.0% 10.0% 10.0% 占公司收入百分比 4.6% 4.2% 4.2% 4.0% 毛利率毛利率 55.9% 60.0% 60.0% 60.0% 五、五、 保健品保健品 115 104 104 114 YOY -20.8% -10.0% 0.0% 10.0% 占公司收入百分比 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 毛利率毛利率 70.8% 70.0% 70.0% 70.0% 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 30 可比公司對比可比公司對比 股票股票 股票股票 總市值總市值 凈利潤（億元）凈利潤（億元） PE 代碼代碼 名稱名稱 （億元）（億元） 2021

58、A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600079.SH 人福醫藥 264 13.9013.90 18.49 21.24 25.46 32 14 12 10 002422.SZ 科倫藥業 265 11.0311.03 12.80 15.02 17.33 33 21 18 15 002653.SZ 海思科 168 3.453.45 3.37 5.27 7.38 35 50 32 23 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 22 證券研究報告 平均值平均值 3333 2828 2121 600380.SH 健康元健康元 234234 13.28

59、13.28 15.9715.97 18.1218.12 22.2522.25 22 1515 1313 1111 000513.SZ 麗珠集團麗珠集團 320320 17.7617.76 20.3620.36 23.6123.61 27.4727.47 22 1616 1414 1212 資料來源：wind（一致預期 6/13） ，華安證券研究所 4.3 投資建議投資建議 老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章老牌醫藥集團，多元驅動開啟新篇章 健康元藥業集團是一家歷經多年穩健經營和快速發展的創新科研型綜合醫藥集團。旗下擁有健康元、麗珠醫藥兩家大型上市公司，20 余家主要控股子公司。其中2013 年設

60、立上海方予進入吸入制劑領域，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一。 公司現金流優秀，回購+激勵基金體現公司長期價值。公司近年來一直保持良好的經營性現金流，2021 年經營性現金流凈額為 25.63 億元，2022Q1 賬上現金為125.42 億元。自 2021 年起，基于對公司未來發展前景的信心和對公司內在價值的認可，公司開啟兩次自有資金回購注銷，分別為 7 億元和 3-6 億元。公司還設置激勵基金，考核期為十年，解鎖需要 2018 年以來復合增長率 15%以上且環比上年增長 5%才會觸發超額累進計提條件。 十年磨一劍，角逐呼吸大賽道十年磨一劍，角逐呼吸大賽道 呼吸系統疾病是我國僅次于心血管疾病

61、和糖尿病的第三大慢性疾病，哮喘/COPD 是呼吸系統疾病的高發領域，患者預估超過 1.6 億人。吸入治療正是哮喘和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）的首選療法，從競爭格局來看，國內市場基本上被阿斯利康、葛蘭素史克、勃林格殷格翰三大龍頭所壟斷（市場占比超過 90%） 。 2013 年公司設立上海方予進軍吸入制劑市場， 成為國內較早布局吸入制劑的公司之一。 2020 年公司吸入制劑細業務國內產品最多、 管線最全、 產業布局加速兌現，重磅產品接連上市。隨后 2021 年公司 3 個吸入制劑品種均入選第五批集采，得到快速放量，2021 年公司呼吸領域實現新增銷售收入 5.77 億元，同比增長約 658%。并

62、且重點布局的吸入制劑，研發進度國內領先，重磅產品妥布霉素有望成為國內首個吸入類抗生素。 麗珠集團轉型成功，原料藥頗具特色麗珠集團轉型成功，原料藥頗具特色 麗珠集團： 2002 年被健康元收購， 目前健康元直接及間接持有麗珠集團 44.66%股權。經過多年的結構調整，麗珠收入結構調整為西藥制劑為主。公司現擁有豐富的研發產品線，多領域臨床階段項目同時進行中，已經成長為國內的 BigPharma。另外 2010 年 7 月成立麗珠單抗，健康元直接和間接持有權益為 55.86%。由于處于研發前期，麗珠單抗處于虧損階段。2022 年 6 月公司表示目前已經在積極準備重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗 V-01

63、 的 EUA 或上市申請工作，中期主數據分析已滿足WHO 標準。 制劑與原料藥：制劑業務最大品種為美羅培南注射液，2022 年被納入第七批國家組織藥品集中采購品種范圍，從入選廠家來看，8 家公司（包含原研）參加競爭。原料藥業務主要為美羅培南與 7-ACA，近五年來營業收入一直呈現上升的趨勢，從2017年的30.67億元增長到了2021年的46.90億元， 2021年同比增長為19.19%。并且公司原料藥特色突出、成本優勢明顯，后續吸入制劑原料的加入以及合成生物 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 22 證券研究報告 學的創新將進一步降低公司生產原料成本。 公司投資價值討論與盈利預測公司投

64、資價值討論與盈利預測 經過測算， 健康元本體 （剔除麗珠集團） 的市值 2021 年至今， 其市值在 50-100億之間波動。對應 PE 為到了 2022 年 6 月 PE 已經下降至 15 左右，為 3 年來低分位水平。 我們預計，公司 20222024 年收入分別 179.7/197.0/232.2 億元，分別同比增長 13.0%/9.6%/17.9%，歸母凈利潤分別為 16.0/18.1/22.3 億元，分別同比增長20.2%/13.5%/22.8%，對應 EPS 為 0.84/0.95/1.16 元，對應估值為 15X/13X/11X。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。 風險提示：風險提

65、示： 政策風險超預期：政策風險超預期：醫藥制造業受行業政策變化影響較大，2022 年，公司重點產品注射用美羅培南（倍能）被納入第七批國家組織藥品集中采購品種范圍，本次集采預計將對該品種的銷售價格及市場份額產生較大影響。 市場市場價格風險價格風險超出預期超出預期：受產品監管趨嚴、藥品政策性降價、招標壓價、醫?？刭M、帶量采購等方面影響，藥品中標價格將會進一步下調，行業內各企業競爭將更加激烈，價格戰時有發生，使公司面臨藥品降價風險。 研發進度不及預期：研發進度不及預期：新藥研發存在高投入、高風險、周期長等特點，同時，藥品上市后的推廣也會受到國家法規、 行業政策、 市場環境及競爭強度等因素的影響。 敬

66、請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 22 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位 利潤表利潤表 會計年度會計年度 20212022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 19365 22482 26266 31447 營業收入營業收入 15904 17974 19699 23216 現金 11729 13953 16890 20492 營業成本 5716 6306 7037 8185 應收賬款 2854 3225 3535 4166 營業稅金及附加 183 216 236 279

67、 其他應收款 88 100 109 129 銷售費用 5027 5662 6107 7197 預付賬款 369 407 455 529 管理費用 939 1168 1182 1393 存貨 2079 2293 2559 2977 財務費用 -93 -101 -134 -178 其他流動資產 2246 2504 2718 3155 資產減值損失 -63 9 9 9 非流動資產非流動資產 11739 12502 13195 13818 公允價值變動收益 -24 0 0 0 長期投資 1419 2210 3001 3793 投資凈收益 72 90 98 116 固定資產 4839 4849 4788

68、 4656 營業利潤營業利潤 2983 3654 4137 5073 無形資產 457 445 434 423 營業外收入 9 10 10 10 其他非流動資產 5023 4998 4972 4946 營業外支出 39 35 30 25 資產總計資產總計 31104 34984 39461 45265 利潤總額利潤總額 2952 3629 4117 5058 流動負債流動負債 9352 10035 10889 12242 所得稅 339 435 494 607 短期借款 2518 2518 2518 2518 凈利潤凈利潤 2613 3193 3623 4451 應付賬款 872 961 10

69、73 1248 少數股東損益 1284 1597 1812 2225 其他流動負債 5962 6555 7298 8475 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1328 1597 1812 2225 非流動負債非流動負債 1572 1572 1572 1572 EBITDA 3483 2935 3245 3799 長期借款 827 827 827 827 EPS（元） 0.69 0.84 0.95 1.16 其他非流動負債 745 745 745 745 負債合計負債合計 10924 11607 12461 13813 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 8359 9956 11768 13

70、993 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1908 1912 1912 1912 成長能力成長能力 資本公積 2265 2265 2265 2265 營業收入 17.6% 13.0% 9.6% 17.9% 留存收益 7647 9244 11056 13281 營業利潤 0.3% 22.5% 13.2% 22.6% 歸屬母公司股東權 11820 13421 15233 17458 歸屬于母公司凈利 18.6% 20.2% 13.5% 22.8% 負債和股東權益負債和股東權益 31104 34984 39461 45265 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 64

71、.1% 64.9% 64.3% 64.7% 現金流量表現金流量表 凈利率（%） 8.4% 8.9% 9.2% 9.6% 會計年度會計年度 20212022E 2023E 2024E ROE（%） 11.2% 11.9% 11.9% 12.7% 經營活動現金流經營活動現金流 2563 3988 4691 5334 ROIC（%） 10.6% 6.3% 6.3% 6.7% 凈利潤 1328 1597 1812 2225 償債能力償債能力 折舊攤銷 664 1003 1074 1144 資產負債率（%） 35.1% 33.2% 31.6% 30.5% 財務費用 101 75 75 75 凈負債比率（

72、%） 54.1% 49.7% 46.2% 43.9% 投資損失 -72 -90 -98 -116 流動比率 2.07 2.24 2.41 2.57 營運資金變動 -774 -210 7 -227 速動比率 1.81 1.97 2.14 2.28 其他經營現金流 3417 3419 3627 4683 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -1964 -1692 -1679 -1656 總資產周轉率 0.51 0.51 0.50 0.51 資本支出 -1512 -1061 -1056 -1051 應收賬款周轉率 5.57 5.57 5.57 5.57 長期投資 -627 -691 -6

73、91 -691 應付賬款周轉率 6.56 6.56 6.56 6.56 其他投資現金流 175 60 68 86 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -975 -71 -75 -75 每股收益 0.69 0.84 0.95 1.16 短期借款 408 0 0 0 每股經營現金流?。?1.34 2.09 2.45 2.79 長期借款 466 0 0 0 每股凈資產 6.20 7.02 7.97 9.13 普通股增加 -45 4 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -268 0 0 0 P/E 18.71 14.64 12.91 10.51 其他籌資現金流 -1536

74、-75 -75 -75 P/B 2.07 1.74 1.53 1.34 現金凈增加額現金凈增加額 -425 2224 2937 3602 EV/EBITDA 4.66 4.39 3.07 1.67 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 22 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所。 聯系人：聯系人：李昌幸，研究助理，主要負責消費醫療（藥店+品牌

75、中藥+OTC） 、生命科學上游、智慧醫療領域行業研究。山東大學藥學本科、中南財經政法大學金融碩士，曾任職于華西證券研究所。 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，

76、分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本

77、公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 投資評級說明投

78、資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上; 中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。