味知香-公司深度報告：十年磨一劍預制菜領跑者-230406（61頁）.pdf

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1、 20232023 年年 0404 月月 0606 日日 十年磨一劍十年磨一劍，預制菜預制菜領跑者領跑者 味知香味知香（605089.SH605089.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 基本數據基本數據 20232023-0404-0404 當前股價（元）69.57 總市值（億元）70 總股本（百萬股）100 流通股本（百萬股）27 52 周價格范圍（元）47.16-83.5 日均成交額（百萬元）81.88 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、味知香（60508

2、9）：業績符合預期，四季度望繼續改善2022-10-28 2、味知香（605089）：業績符合預期，下半年望改善2022-08-30 3、華鑫證券*公司報告*味知香（605089）事件點評報告：業績符合預期，二季度望改善*20220501*孫山山2022-05-01 預制菜領跑者，即將預制菜領跑者，即將邁入邁入十億大關十億大關 總部位于江蘇蘇州的公司，成立于 2008 年，深耕預制菜十余載，已是國內領先半成品菜生產企業。其營收/歸母凈利潤由2016 年 2.91/0.41 億元增至 2021 年 7.65/1.33 億元，5 年 CAGR 為 21%/27%。最新數據顯示，2022Q1-Q3

3、營收/歸母凈利潤為 6.07/1.10 億元，同增 6%/8%。行業行業萬億藍海市場，發展空間廣闊萬億藍海市場，發展空間廣闊 預制菜規模預計從 2019 年 2445 億元增至 2026 年 10720 億元，7 年 CAGR 為 24%。當前行業尚未出現明顯龍頭，CR5 為9%，遠低于日本 64%。需求端：需求端：B 端降本增效，團餐、鄉廚及外賣等業態發展推動放量；C 端滿足懶宅需求，疫情加快培育和滲透，契合消費升級及社會經濟結構變化趨勢。當前 BC渠道占比 8:2，B 端需求確定性強，C 端增長潛力大。供給供給端：端：上游糧食/蔬菜/肉類產量 2021 年增至 7/8/0.9 億噸，下游冷

4、鏈規模 2021 年達到 0.6 萬億元，保障倉儲運輸及供給。強產品強產品+擴渠道擴渠道+提產能，多方位打造領先優勢提產能，多方位打造領先優勢 品牌端：品牌端：形成以“味知香”和“饌玉”為核心的多品牌矩陣。產品端：產品端：1）擁有八大生產線及 300 多個產品品類，2021年肉禽類/水產類/其他類營收 5.33/1.95/0.26 億元，占比 70%/26%/3%，牛肉類為優勢品類，占營收半壁江山。2）量增驅動明顯，2021 年銷量 1.9 萬噸，3 年 CAGR 為 17%；噸價 3.9 萬元/噸，3 年 CAGR 為 0.6%。渠道端：渠道端：1）2021 年加盟店/經銷店/批發渠道/直銷

5、及其他/電商渠道營收 3.47/1.30/2.43/0.19/0.15 億元，占比 46%/17%/32%/3%/2%。2）BC 端占比約 2：3。C C 端：端：2021 年末加盟店/經銷店數量為 1319/572家，同增 202/81 家；截至 2022H1 加盟店數量達到 1522 家。加盟店單店投資回收期為 7-8 個月，門店覆蓋率較低，上海僅為 40%左右；有望開拓街邊店、店中店等新渠道。B B 端：端：2021 年批發商 381 家，酒店、鄉廚為核心客戶，有望發力團餐、小 B 客戶。區域擴張：區域擴張：華東為核心區域，2021 年營收 7.24 億元，占比 95%，外圍區域占比增至

6、 4%。產能端：產能端：產量 2021 年增至 1.9 萬噸，3 年 CAGR 為 16%；IPO 募投項目達產后預計產能由 1.5 萬噸/年提升至 6.5 萬噸/年。成本端：成本端：原材料成本 2021 年占比 91%，其中牛肉類占比 47%，上游議價能力強；自建物流占比 83%，保持較低運輸費用率。盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年 EPS 為 1.47/1.83/2.26 元，當前股價對應 PE 分別為 48/38/31 倍，維持“買入”投資評級。-30-20-10010203040(%)味知香滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告

7、 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、原材料上漲風險、產能進展不及預期、門店開拓不及預期等。預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）765 825 1,015 1,218 增長率（增長率（%）22.8%7.9%22.9%20.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）133 147 183 226 增長率（增長率（%）6.1%10.5%24.8%23.8%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）1.33 1.47 1.83 2.26 ROE

8、ROE（%）11.3%11.1%12.2%13.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 AUaXkZiY8WmVsXrYrY9PbP8OoMmMpNoNkPpPrNlOoOrP9PnMyRNZqMxPwMnNuM證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、專業預制菜生產商，引領行業發展.8 1.1、預制菜上市第一股，十年磨一劍.8 1.2、股權結構穩定，團隊積極性充分.9 1.3、業績穩定增長，高盈利高周轉.10 2、預制菜：萬億藍海市場，發展空間廣闊.13 2.1、預制菜起源于美國，疫情后進入加速期.13 2.2、萬億賽道指日可待，集

9、中度亟待提升.16 2.3、BC 端需求推動行業擴容，供給端保障行業發展.21 3、強產品+擴渠道+提產能，多方位打造領先優勢.31 3.1、多元品牌布局，構筑品牌優勢.31 3.2、產品矩陣豐富，強產品力構建核心壁壘.33 3.3、B+C 端雙輪驅動，渠道覆蓋率有望快速提升.41 3.4、華東為核心區域，冷鏈物流建設推動區域擴張.51 3.5、產能有望加速釋放，支撐公司長遠發展.53 3.6、成本控制+規模效應降低成本，信息化建設提質增效.54 4、盈利預測與評級.57 5、風險提示.58 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：味知香 2008 年成立，2021 年于上交所上市.8 圖表 2：味知香控

10、股股東及實際控制人為夏靖.9 圖表 3：味知香核心管理層履歷一覽.9 圖表 4：味知香 2022Q3 營收 2.29 億元，同增 12%.10 圖表 5：味知香 2022Q3 歸母凈利潤 0.4 億元，同減 3%.10 圖表 6：2022Q3 味知香毛利率 23.86%.10 圖表 7：2022Q3 味知香銷售費用率 3.56%.11 圖表 8：2022Q3 味知香管理費用率 3.58%.11 圖表 9：2022Q3 味知香財務費用率-1.86%.11 圖表 10：2022Q3 味知香凈利率 17.46%.11 圖表 11：2022Q1-Q3 味知香 ROE 為 9.35%.12 圖表 12：

11、味知香 ROE 由 2016 年 44.01%下降至 2021 年 11.33%.12 圖表 13：味知香存貨周轉天數由 2016 年 51.95 天降至 2021 年 28.09 天.12 圖表 14：味知香應收賬款周轉天數由 2016 年 1.03 天增至 2021 年 1.87 天.12 圖表 15：味知香應付賬款周轉天數由 2016 年 21.46 天降至 2021 年 9.27 天.13 圖表 16：預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品.14 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 17：預制菜生產流程一覽.14 圖表 1

12、8：預制菜發展歷程一覽.15 圖表 19：2021-2022 年部分預制菜相關企業融資情況一覽.15 圖表 20：我國預制菜市場規模 2019-2021 年 CAGR 為 19%，預計 2026 年達到 10720 億元.16 圖表 21：2020 年受疫情影響，餐飲行業規模下滑 15.4%.16 圖表 22：2021 年我國人均預制菜消費量僅為 8.9KG.17 圖表 23：2020 年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為 1.11%.17 圖表 24：我國預制菜行業 CR5 為 9.2%.17 圖表 25：截至 2022 年底共有預制菜相關企業 6.4 萬家.18 圖表 26：山東省預制菜企

13、業數量最多，達到 4964 家.18 圖表 27：預制菜企業區域分布一覽.18 圖表 28：預制菜產業鏈一覽.19 圖表 29：預制菜行業主要參與者一覽.19 圖表 30：2016 年以來國家層面預制菜行業相關政策一覽.20 圖表 31：我國餐飲連鎖化率由 2018 年 12.8%增至 2020 年 15%.21 圖表 32：我國餐飲連鎖化率遠低于日本 49%和美國 54%.21 圖表 33：我國餐飲行業 CR5 為 2%.21 圖表 34：中美餐飲行業差異一覽.22 圖表 35：餐飲企業面臨“三高問題”.22 圖表 36：使用預制菜與直接購買食材相比總成本下降 0.4 元.22 圖表 37：

14、使用中央廚房優勢一覽.23 圖表 38：我國團餐市場規模從 2016 年 0.9 萬億元增長至 2020 年 1.53 萬億元.23 圖表 39：團餐企業面臨成本高、利潤低的問題.23 圖表 40：預制菜解決團餐、鄉廚供應難點.24 圖表 41：我國外賣用戶規模由 2011 年 0.63 億人增至 2020 年 4.56 億人.24 圖表 42：我國外賣市場規模由 2016 年 1663 億元增至 2021 年 8117 億元.24 圖表 43：2022 年我國預制菜銷量高增.25 圖表 44：我國生鮮電商交易規模 2019-2022 年 CAGR 為 31%.25 圖表 45：疫情期間“預制

15、菜”搜索熱度達到峰值.25 圖表 46：“懶”、“宅”人群用戶規模 2015-2018 年 CAGR 分別為 31%、3%.26 圖表 47：2020 年 1-5 月方便食品銷售額同比增長 150%.26 圖表 48：71.9%用戶購買預制菜目的是節省時間.26 圖表 49：我國全國居民人均可支配收入由 2013 年 1.8 萬元增至 2022 年 3.7 萬元.27 圖表 50：38.1%用戶關注預制菜的安全衛生問題.27 圖表 51：超 60%用戶選擇購買保質期 30 天以內的預制菜.27 圖表 52：我國居民優質蛋白攝入量不斷增加（g/標準人日）.27 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最

16、后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 53：我國城鎮化率由 2010 年 50%提升至 2022 年 65%.28 圖表 54：我國女性勞動力比例自 2010 年 44.3%增至 2021 年 45.2%.28 圖表 55：我國家庭戶平均規模從 1953 年 4.36 人下降至 2020 年 2.62 人.28 圖表 56：我國結婚率從 2013 年 9.9%下降至 2019 年 6.6%.28 圖表 57：餐飲市場 Z 時代消費占比從 2016 年 29%增至 2020 年 40%.29 圖表 58：2021 年 16-25 歲人群預制菜消費同比增速達到 137%.29 圖表

17、 59：B 端和 C 端對比一覽.29 圖表 60：我國預制菜市場 BC 端比例為 8：2.29 圖表 61：61.8%的消費者認為預制菜口味復原程度有待改進.29 圖表 62：我國糧食產量由 2017 年 6.62 億噸增至 2021 年 6.83 億噸.30 圖表 63：我國蔬菜產量由 2017 年 6.92 億噸增至 2021 年 7.67 億噸.30 圖表 64：我國肉類產量由 2017 年 8654 萬噸增至 2021 年 8990 萬噸.30 圖表 65：我國農作物綜合機械化率從 2015 年 63%提升至 2020 年 71%.30 圖表 66：我國冷鏈物流市場規模從 2016

18、年 2250 億元增至 2021 年 5699 億元.31 圖表 67：我國冷藏車保有量從 2016 年 14 萬輛增至 2021 年 39.42 萬輛.31 圖表 68：我國冷庫總容量從 2016 年 0.30 億噸增至 2021 年 0.52 億噸.31 圖表 69：我國人均冷庫容量為 0.13 立方米，遠低于美日韓水平.31 圖表 70：廣告及業務宣傳費由 2018 年 81.71 萬元增至 2021 年 349.29 萬元.32 圖表 71：味知香門店形象一覽.32 圖表 72：直營展示門店建設計劃一覽.32 圖表 73：味知香品牌矩陣一覽.33 圖表 74：味知香產品矩陣一覽.33

19、圖表 75：預制菜企業對比一覽.34 圖表 76：2021 年肉禽類/水產類/其他類產品營收 5.33/1.95/0.26 億元，同增 22%/22%/44%.35 圖表 77：2021 年肉禽類/水產類/其他類產品營收占比 69.7%/25.5%/3.4%.35 圖表 78：2021 年牛肉類產品營收占比 46.5%，為公司主要品類.35 圖表 79：味知香預制菜銷量由 2018 年 1.19 萬噸增至 2021 年 1.92 萬噸，3 年 CAGR 為 17%.36 圖表 80：味知香預制菜噸價由 2018 年 3.86 萬元/噸增至 2021 年 3.93 萬元/噸，3 年 CAGR 為

20、 0.6%.36 圖表 81：味知香細分品類銷量情況一覽.36 圖表 82：味知香細分品類噸價情況一覽.36 圖表 83：肉禽類產品 2019-2021 年毛利占比分別為 70%、75%、74%.37 圖表 84：公司主要品類毛利率基本維持穩定.37 圖表 85：味知香研發機制一覽.37 圖表 86：味知香正在研發的新產品一覽.38 圖表 87：味知香研發費用由 2016 年 63.7 萬元增至 2021 年 225 萬元，5 年 CAGR 為 29%.38 圖表 88：味知香生產流程一覽.39 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 89：味知

21、香主要生產工藝一覽.39 圖表 90：味知香正在研發的新技術一覽.40 圖表 91：味知香采購環節質量控制流程一覽.40 圖表 92：味知香生產環節質量控制流程一覽.40 圖表 93：味知香與可比公司部分產品價格一覽.41 圖表 94：味知香銷售以經銷渠道為主，2021 年營收占比為 63%.42 圖表 95：2021 年經銷渠道/批發渠道/直銷及其他/電商渠道營收 4.77/2.43/0.19/0.15 億元.42 圖表 96：味知香銷售渠道結構一覽.42 圖表 97：直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道.43 圖表 98：加盟店占零售渠道收入比例由 2018 年 48.35%增至

22、 2021 年 72.69%.43 圖表 99：截至 2022H1 加盟店數量達到 1522 家.43 圖表 100：加盟店和經銷店對比一覽.44 圖表 101：2020 年合作 1 年以內/5 年以上加盟店占比 34%/33%.44 圖表 102：2020 年合作 5 年以上經銷店占比 58%.44 圖表 103：2020 年合作 5 年以上加盟店占加盟店收入比例為 50%.45 圖表 104：2020 年合作 5 年以上經銷店占經銷店收入比例為 48%.45 圖表 105：公司在產品、運營、營銷、配送等方面向加盟店提供支持.45 圖表 106：味知香對加盟店客戶的返利金額由 2018 年

23、91.59 萬元增至 2020 年 138.22 萬元.46 圖表 107：加盟店和直營店對比一覽.46 圖表 108：味知香加盟條件及政策一覽.47 圖表 109：味知香單店模型測算一覽.47 圖表 110：超 50%的消費者到農貿市場購買生鮮農產品的頻次為每天一次.48 圖表 111：我國菜市場規模 2020 年為 3.08 萬億元，預計 2025 年突破 4 萬億元.48 圖表 112：農貿市場/菜市場/集市為消費者購買生鮮主要渠道.49 圖表 113：味知香街邊店一覽.49 圖表 114：生鮮電商主要人群為 90 后，占比 38.4%.49 圖表 115：批發渠道營收由 2018 年

24、1.49 億元增至 2021 年 2.43 億元，3 年 CAGR 為 18%.50 圖表 116：批發渠道經銷商數量由 2018 年 355 家增至 2021 年 381 家.50 圖表 117：合作 1 年以內的批發商占比最大，2020 年為 31%.50 圖表 118：合作 5 年以上的批發商貢獻收入最多，2020 年占批發渠道收入比重為 28%.50 圖表 119：華東為核心區域，2021 年營收占比為 95%.51 圖表 120：2021 年華東區域營收 7.24 億元，同增 21.7%.51 圖表 121：2020 年華東區域經銷商數量為 1932 家，占比 97%.52 圖表 1

25、22：華東以外區域經銷商數量由 2018 年 35 家增至 2020 年 65 家，2 年 CAGR 為 36%.52 圖表 123：2020 年自行運輸/第三方物流費用為 403.62/163.65 萬元，占總運輸費用 71%/29%.52 圖表 124：2020 年自行運輸/第三方物流配送量 1.28/0.27 萬噸，占總配送量 83%/17%.52 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表 125：自有車輛數量由 2018 年 18 輛增至 2020 年 26 輛.53 圖表 126：味知香募投項目中擬投資 985 萬元建設物流體系.53 圖

26、表 127：味知香產量由 2018 年 1.22 萬噸增至 2021 年 1.92 萬噸，3 年 CAGR 為 16%.53 圖表 128：味知香 IPO 募投項目一覽.54 圖表 129：募投項目達產后預計新增 5 萬噸半成品菜年產能.54 圖表 130：味知香原材料成本占總成本比重為 90.94%.55 圖表 131：牛肉類為主要原材料，2021 年占比 47.37%.55 圖表 132：味知香小黃瓜條采購單價低于牛肉市場價.55 圖表 133：味知香雞大胸采購單價基本低于白條雞市場價.55 圖表 134：味知香豬肉采購單價 2020 年后基本低于市場價格.55 圖表 135：味知香銷售期

27、間費用率與行業可比公司相比處于較低水平.56 圖表 136：味知香單位成本基本維持在 2.9-3.1 萬元/噸.56 圖表 137：味知香各品類單位成本基本穩定.56 圖表 138：味知香制造費用占營收比例由 2018 年 1.73%降至 2021 年 1.49%.56 圖表 139：自建物流運輸單位成本顯著低于第三方物流運輸.57 圖表 140：味知香運輸費用率與行業可比公司相比較低.57 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 1 1、專業預制菜生產商專業預制菜生產商，引領行業發展引領行業發展 1.11.1、預制菜上市第一股，預制菜上市第一股，十年

28、磨一劍十年磨一劍 深耕深耕預制菜預制菜十余十余載載，提供家庭健康美食，提供家庭健康美食。味知香 2008 年成立于江蘇蘇州，是行業領先的半成品菜生產企業之一，專注于半成品菜的研發、生產和銷售。公司一直致力于為各個家庭提供營養健康的美食方案，并通過不斷創新和挖掘家庭飲食需求，為顧客提供更健康、方便、美味的產品。目前公司已建立以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，同時滿足 BC 端客戶需求?；仡櫸吨惆l展史，公司發展可分為以下階段：第一階段（第一階段（2002008 8-20201111 年）：年）：公司初成立公司初成立，經銷，經銷半成品菜半成品菜產品產品。2008 年 12 月，夏靖等

29、4 人共同投資設立公司前身味知香有限，成立初期主要經銷半成品菜產品。2010 年，公司在上海設立首家專賣店；2011 年，建立江南大學教學科研實習基地，與江南大學建立長期友好的學術及技術合作關系。第二階段（第二階段（2 201012 2-20202020 年）：年）：開啟加盟模式，步入快速增長期開啟加盟模式，步入快速增長期。2012 年，公司開啟加盟模式，通過加盟店擴張實現快速增長，銷售區域由蘇州大本營向外輻射至長三角地區；2013 年開始布局農貿市場、集市等流通渠道，加盟店數量突破 200 家；2015 年，通過打造2.0 版品牌旗艦店，實現品牌形象塑造。隨著銷售渠道拓展和銷售規模擴大，公司

30、原有產能已無法滿足業務發展需要，因此 2017 年公司產能進一步擴張至 1.5 萬噸。第三階段（第三階段（20201818 年年至今至今）：）：上交所上交所掛牌上市掛牌上市，開啟新發展征程開啟新發展征程。2018 年，公司整體變更設立股份有限公司，并于 2019 年申報 IPO 上市；2021 年，公司成功在上海證券交易所 A股主板掛牌上市，并計劃在 2 年內新增半成品菜產能 5 萬噸/年。上市后，公司繼續加強營銷網點建設，打造“立足江浙滬、輻射全國”的多渠道、多層次營銷網絡，提升公司核心競爭力。圖表圖表 1 1：味知香味知香 20200808 年成立，年成立，2 2021021 年于年于上上

31、交所上市交所上市 資料來源：味知香官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、股權股權結構穩定結構穩定，團隊積極性充分團隊積極性充分 公司公司股權結構穩定股權結構穩定，核心核心高管及高管及員工員工均持股。均持股。截止 2022Q3，味知香控股股東及實際控制人為董事長夏靖，直接持股 54.75%，通過蘇州金花生間接持股 5.66%，合計持股比例為60.41%。副總經理夏九林與夏靖為兄弟關系，直接持有公司 7.50%的股份；董事章松柏與夏靖、夏九林為表兄弟關系，直接持有公司 3.75%的股份。蘇州市金花生管理咨詢企業(有限合伙

32、)為公司的員工持股平臺，公司除董事長外 25 名核心高管及骨干人員合計持有蘇州金花生 24.48%的股份，與公司長期利益深度綁定，有助于公司的長遠發展。圖表圖表 2 2：味知香味知香控股股東控股股東及及實際控制人為夏靖實際控制人為夏靖 資料來源：wind，華鑫證券研究 核心管理層穩定核心管理層穩定，擁有豐富行業經驗擁有豐富行業經驗。公司核心管理層大部分長期任職，且擔任過公司主要的銷售及管理職位，對公司的生產經營熟悉，如副總經理王國華、夏九林及夏駿曾分別擔任味知香有限的供應鏈總監、研發總監和專賣部經理。此外，公司管理層在預制菜行業深耕多年，有較豐富的行業工作經驗以及深入的行業見解，能緊抓行業發展

33、機遇，推動公司快速成長。圖表圖表 3 3：味知香味知香核心管理層履歷一覽核心管理層履歷一覽 姓名姓名 職位職位 持股比例持股比例 任職時間任職時間 學歷學歷 簡介簡介 夏靖夏靖 董事長、總經理、董事 62.25%2008 年 12 月 ?？?1978 年出生,高級經濟師，曾任味知香有限執行董味知香有限執行董事、總經理。事、總經理。王國華王國華 副總經理 0.11%（間接）2018 年 1 月 ?？?1978 年出生,曾任湖州思念食品有限公司生產廠長、味知香有限供應鏈總監。味知香有限供應鏈總監。夏九林夏九林 副總經理 7.50%2008 年 12 月 ?？?1974 年出生,曾任味知香有限研發總

34、監。味知香有限研發總監。夏駿夏駿 副總經理 0.22%（間接）2011 年 6 月 ?？?1978 年出生,曾任味知香有限專賣部經理。味知香有限專賣部經理。謝林華謝林華 財務總監、董事會秘書、董事 0.30%（間接）2014 年 9 月 本科 1976 年出生,高級經濟師,中級會計師，曾任江蘇亨通光電股份有限公司財務經理、江蘇亨通線纜科技有限公司財務經理、味知香有限財務總監。味知香有限財務總監。劉曉維劉曉維 監事會主席、監事、質量部經理 0.14%（間接）2014 年 5 月 ?？?1964 年出生,曾任上海新成格林爾食品有限公司品控經理、味知香有限品控經理。味知香有限品控經理。資料來源：wi

35、nd，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 1.31.3、業績業績穩定增長穩定增長，高盈利高周轉高盈利高周轉 收入收入、利潤穩定利潤穩定增長增長，業績有望業績有望恢復恢復。味知香營收從 2016 年 2.91 億元增至 2021 年7.65 億元，5 年 CAGR 為 21%；歸母凈利潤從 2016 年 0.41 億元增至 2021 年 1.33 億元，5年 CAGR 為 27%，公司收入和利潤呈增長態勢。2022Q1-Q3 營收、歸母凈利潤分別為 6.07、1.10 億元，分別同增 6.47%、7.65%。其中 2022Q3 營收和

36、歸母凈利潤分別為 2.29、0.40 億元，分別同比 11.82%、-2.71%。三季度收入增速環比改善，但仍然低于去年同期，系疫情影響、產能受限及產品結構改變所致；利潤短期承壓，主要系原材料價格波動及渠道開拓費用增加所致。隨著疫后餐飲端復蘇、消費需求恢復及產能釋放，公司業績有望反彈。圖表圖表 4 4：味知香味知香 2 2022022Q Q3 3 營收營收 2.292.29 億元，同增億元，同增 1 12 2%圖表圖表 5 5：味知香味知香 2 2022022Q Q3 3 歸母凈利潤歸母凈利潤 0 0.4 4 億元，同億元，同減減3 3%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華

37、鑫證券研究 毛利率穩中有升毛利率穩中有升，短期短期受原料受原料價格價格波動影響波動影響。味知香毛利率處于行業中等水平，由2016 年 24.49%增至 2021 年 25.11%，整體穩中有升。2021 年毛利率較 2020 年下降 4.35pct，主要系：1）原材料成本上漲；2）會計準則變更后物流費用調整至營業成本，且電商業務履約成本高導致物流費用增加所致。2022Q3 毛利率為 23.86%，同降 2.38pct，系成本端仍在高位導致毛利率短期承壓所致。伴隨牛肉等原料價格從高位回落，預計毛利率較大改善。圖表圖表 6 6：2 2022022Q Q3 3 味知香毛利率味知香毛利率 2 23.8

38、6%3.86%資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 費用管控費用管控能力強能力強，凈利潤凈利潤處于行業高位處于行業高位。1 1）銷售費用率：）銷售費用率：由 2016 年 5.8%降至 2021 年4.73%，與可比公司相比較低，主要因為公司產品推廣更多采取銷售人員下沉集貿市場的方式，且尚未構建全國銷售網絡，廣宣投放較少。2021 年銷售費用率剔除政策影響后較 2020年有所上升，系區域拓展導致銷售人員增加以及公司加強線上銷售所致；2 2）管理費用率管理費用率：由 2016 年 3.6%增至 2021 年 4.49

39、%，2021 年管理費用率同增 1.28pct，系員工數量增加以及上市相關費用所致。3 3）財務費用率：）財務費用率：由 2016 年-0.05%降至 2021 年-1.86%，2021 年財務費用率同減 1.52pct，系定期存款到期及存款增加導致利息收入增加所致。綜合來看，凈利凈利率率由 2016 年 14.27%增至 2021 年 17.35%，得益于較強的費用管控能力，凈利率在行業內處于高位。2021 年凈利率較 2020 年下降 2.74pct，2022Q3 凈利率為 17.46%，同減 2.61pct，系毛利率拖累以及渠道開拓費用增加所致。圖表圖表 7 7：2 2022022Q Q

40、3 3 味知香銷售費用率味知香銷售費用率 3 3.56%.56%圖表圖表 8 8：2 2022022Q Q3 3 味知香管理費用率味知香管理費用率 3 3.58.58%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 9 9：2 2022022Q Q3 3 味知香財務費用率味知香財務費用率-1.86%1.86%圖表圖表 1010：2 2022022Q Q3 3 味知香凈利率味知香凈利率 1 17.46%7.46%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 ROEROE 有所回落有所回落，主要系，主要系資產周轉率資產周轉率下降下降所致所致。味知

41、香 ROE 由 2016 年 44.01%下降至2021 年 11.33%。公司 ROE 在行業內處于高位，但 2018 年開始呈下滑趨勢，2021 年被安井食品、三全食品和巴比食品超越。杜邦分析拆解看，公司凈利率穩中有升，總資產周轉率由 2016 年 2.37 次下降至 2021 年 0.93 次，主要系新建廠房及資產規模擴張速度高于收入增長速度所致，權益乘數整體保持穩定。綜合來看，ROE 下降主要與資產周轉率下降有關。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：20222022Q Q1 1-Q Q3 3 味知香味知香 R ROEO

42、E 為為 9 9.3.35 5%圖表圖表 1212：味知香味知香 R RO OE E 由由 20162016 年年 44.01%44.01%下降至下降至20212021 年年 11.3311.33%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 周轉天數處行業周轉天數處行業低低位，保持較高營運效率位，保持較高營運效率。味知香的營運效率與可比公司相比較高，其中：1 1）存貨周轉）存貨周轉天數天數：由 2016 年 51.95 天降至 2021 年 28.09 天，主要由于半產品菜相對火鍋料等速凍食品季節性較弱，備貨需求較低，以及公司為規避財務風險主動控制存貨規模；2 2）應收

43、賬款周轉）應收賬款周轉天數天數：由 2016 年 1.03 天增至 2021 年 1.87 天，但處于行業低位，主要系公司下游經銷商客戶大多為個體工商戶，公司采用嚴格的信用政策，同時大多采用款到發貨的形式進行銷售，應收賬款余額水平較低所致；3 3）應付賬款周轉）應付賬款周轉天數天數：由 2016年 21.46 天降至 2021 年 9.27 天，在行業內處于低位，說明公司采購付款及時，較少賒購原材料。圖表圖表 1313：味知香味知香存貨周轉天數由存貨周轉天數由 20162016 年年 51.9551.95 天降天降至至 20212021 年年 28.0928.09 天天 圖表圖表 1414：味

44、知香味知香應收賬款周轉應收賬款周轉天數天數由由 20162016 年年 1.031.03天增至天增至 20212021 年年 1.871.87 天天 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1515：味知香應付賬款周轉天數味知香應付賬款周轉天數由由 20162016 年年 21.4621.46 天降至天降至 20212021 年年 9.279.27 天天 資料來源：wind，華鑫證券研究 2 2、預制菜：預制菜：萬億藍海市場，發展空間廣闊萬億藍海市場，發展空間廣闊 2 2.

45、1.1、預制菜起源于美國，疫情后進入加速期預制菜起源于美國，疫情后進入加速期 2 2.1.1.1.1、預制菜定義及分類、預制菜定義及分類 根據中國烹飪協會團體標準預制菜，預制菜定義為以一種或多種農產品為主要原料，運用標準化流水作業，經預加工（如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味等）和/或預烹調（如炒、炸、烤、煮、蒸等）制成，并進行預包裝的成品或半成品菜肴。根據對原料加工的深淺程度以及食用的方便性，預制菜可分為四類：即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品（預制凈菜）。（1 1）即食食品：）即食食品：指開封后即可食用的預制調理食品，面向 C 端零售為主，如即食鳳爪、牛肉干、八寶粥、罐頭、鹵味鴨脖等

46、。（2 2）即熱食品）即熱食品：指經過熱水浴或微波爐加熱后即可食用的食品，通常冷凍或常溫保存，多在便利店、商超、新零售等渠道可見，如速凍水餃、便利店快餐、方便面、自熱火鍋等。（3 3）即烹食品：）即烹食品：指經過相對深加工（加熟或油炸）后按份分裝，須入鍋經過翻炒、復蒸等烹飪流程，按需加入搭配的調料包后即可食用的半成品材料，屬于半成品菜范疇，同時面向 B 端和 C 端，如冷藏牛排、預制宮保雞丁、預制豬肚雞等。（4 4）即配食品：）即配食品：指經過篩選、清洗、分切等初步加工，按份封裝的凈菜，需要自行烹飪和調味才可食用，同時面向 B 端和 C 端。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

47、 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1616：預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品：預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品 分類分類 示例示例 渠道渠道 代表企業代表企業 即食食品 C 端 銀鷺、有友食品 即熱食品 B 端、C 端 海底撈、康師傅、三全食品 即烹食品 B 端、C 端 味知香、安井食品、珍味小梅園、好得睞 即配食品 B 端、C 端 盒馬、叮咚、永輝、樸樸 資料來源：京東，天貓，艾媒咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 1717：預制菜生產流程一覽預制菜生產流程一覽 資料來源：艾媒咨詢，華鑫研究整理 2 2.1.1.2 2、預制菜、預制菜行業行業歷史沿革歷史

48、沿革 預制菜起源于美國預制菜起源于美國，成熟于日本。，成熟于日本。1920 年，世界上第一臺快速冷凍機在美國試制成功，由此推動美國冷凍食品發展。1953 年，美國斯旺森公司將烹調的火雞與其他晚餐常見配菜用鋁制托盤包裝后售賣，并將這種新式商品組合命名為“電視快餐”，開創預制餐的先河；隨著預制菜在餐飲行業的發展，1969 年在美國成立的 Sysco 逐漸發展為全球超大型食材配送供應鏈公司。20 世紀 80 年代，凈菜加工配送在日本、加拿大及部分歐洲國家開始興起，起初主要向餐飲行業供應，隨著行業發展及消費者接受度提高，料理包在日本都市的便利店中出現，同時日本國內兩間最大的預制菜企業神戶物產和日冷集團

49、成立，預制菜發展逐漸成熟。我國預制菜發展相較于美國和日本起步較晚，主要經歷萌芽期、發展期以及加速期三個階段。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 萌芽期（萌芽期（2020 世紀世紀 9090 年代）：年代）：隨著麥當勞、肯德基等快餐店進入，國內出現凈菜配送加工廠，并以北上廣深為代表開始發展凈菜加工配送產業，最初供應餐飲行業，以降低其人工、水電成本，減少廚房面積和設備采購；之后部分凈菜企業也面向家庭、個人零售供應。發展期（發展期（20002000 年前后）：年前后）：隨著我國冷鏈產業加速發展以及預制菜供應鏈逐步完善，好得睞（2002 年）、綠進食品（

50、2004 年）、新雅食品（2005 年）、味知香（2008 年）等深加工半成品菜企業相繼成立，通過對肉禽、水產等原材料進一步加工，預制菜產品種類日益豐富。但受限于早期冷凍技術和冷鏈運輸的高成本，半成品菜行業在發展初期存在銷售區域小、企業數量多、集中度低的特點，規模以上企業較少。此外，迫于成本壓力，餐飲業為推進連鎖化開始建設中央廚房，但面臨產能過剩、運營成本過高等問題；2010 年前后隨著餐飲連鎖化以及外賣逐漸興起，國內預制菜 B 端進入放量期。加速期（加速期（2 2020020 年后）：年后）：2020 年疫情影響下，預制菜 C 端需求高增，推動我國預制菜加速發展。各家企業開始在春節期間推出預

51、制菜年夜飯套餐禮盒來發力 C 端，豬肚雞、酸菜魚、獅子頭、佛跳墻等菜品開始走紅。此外，預制菜相關企業掀起融資潮，2021 年珍味小梅園、三餐有料等預制菜上下游企業前后獲得融資；味知香“預制菜第一股”和“餐飲供應鏈第一股”千味央廚先后在 A 股上市。圖表圖表 1818：預制菜發展歷程一覽預制菜發展歷程一覽 資料來源：紅餐網，味知香招股說明書，華鑫研究整理 圖表圖表 1919：2 2021021-20222022 年部分預制菜相關企業融資年部分預制菜相關企業融資情況情況一覽一覽 公司名稱公司名稱 融資時間融資時間 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 投資方投資方 一船小鮮 2021.1 A 輪 數

52、千萬元 上海弘昌晟 陽際山野 2021.2 Pre-A 輪 數千萬元 三七互娛 王家渡食品 2021.3 A 輪 近億元 復星星元、番茄資本 鍋圈食匯 2021.3 D 輪 3 億美元 招銀國際、天圖資本、超限 2021.8 D+輪 近億美元 茅臺建信、物美 2022.11 戰略融資 未披露 春雨霏霏(上海)實業有限公司、招銀國際、不惑創投 珍味小梅園 2021.3 A 輪 數千萬元 虢盛資本 2021.10 B 輪 數千萬元 星陀資本、清科資管、虢盛資本、零一創投、德聚兄弟 2022.1 B+輪 數千萬元 百度、鼎翔資本、零一創投 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16

53、誠信、專業、穩健、高效 2022.5 戰略融資 未披露 德聚兄弟 味知香 2021.4 IPO 6.54 億元 公開發行 三餐有料 2021.6 A+輪 數千萬元 眾海投資、梅花創投 尋味獅 2021.7 天使輪 數千萬元 天圖投資、源碼資本 2022.11 A 輪 未披露 綠洲資本 小牛凱西 2021.8 A 輪 近億元 廣發信德領投、福州禹廣跟投 千味央廚 2021.9 IPO 3.34 億元 公開發行 麥子媽 2021.10 戰略融資 未披露 元氣森林（北京）食品科技集團有限公司 得利斯 2022.2 戰略融資 未披露 瑞華控股、銀河資本、中金公司、中國銀河證券、凡益資產 信良記 202

54、2.3 C 輪 未披露 峰瑞資本 凍品碼頭 2022.4 A 輪 數千萬元 元昆創投 禧丸 2022.5 天使輪 數百萬元 未披露 樂肴居 2022.6 B 輪 約億元人民幣 中糧農業 花花食界 2022.7 天使輪 數千萬元 泥藕資本、海南晟怡投資、上海銅程 菜方便 2022.8 天使輪 500 萬元 東莞寰碩創業投資有限公司 皇家小虎 2022.12 Pre-B 輪 數千萬元 彬復資本、順為資本 資料來源：紅餐網，華鑫證券研究 2 2.2.2、萬億賽道指日可待萬億賽道指日可待，集中度亟待提升，集中度亟待提升 預制菜預制菜已成已成千億市場，千億市場，突破突破萬億指日可待。萬億指日可待。艾媒咨

55、詢數據顯示，我國預制菜行業規模由 2019 年 2445 億元增至 2021 年 3459 億元，2 年 CAGR 為 19%，高于餐飲行業整體增速。2020 年受疫情影響，餐飲行業規模下滑 15.4%，預制菜行業逆勢實現 18.1%的增長。預計 2022 年預制菜行業規模達到 4196 億元，同比增長 21%，隨著 BC 端需求增長，2026 年市場規模有望達到 10720 億元。圖表圖表 2020：我國預制菜市場規模我國預制菜市場規模 2 2019019-20212021 年年 CAGRCAGR 為為1 19%9%，預計，預計 2 2026026 年達到年達到 1 107200720 億元

56、億元 圖表圖表 2121：20202020 年受疫情影響，餐飲行業年受疫情影響，餐飲行業規模下滑規模下滑15.4%15.4%資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 正處正處競爭競爭藍海，集中度亟待提升。藍海，集中度亟待提升。一方面，我國預制菜滲透率仍較低，僅為 10%-15%，預計 2030 年增至 15%-20%，而速凍食品發展較早的日本預制菜滲透率已達 60%以上。人均證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 消費看，2021 年我國預制菜人均預制菜消費量僅為 8.9KG，遠低于日本 23.59KG；規模占比看，2020

57、 年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為 1.11%，遠低于日本 14.61%，中國臺灣8.87%，美國 9.44%。另一方面，我國預制菜行業中小企業較多，尚未形成行業龍頭，行業CR5 僅為 9.2%，遠低于日本 64.04%。圖表圖表 2222：20212021 年我國人均預制菜消費量僅為年我國人均預制菜消費量僅為 8.9KG8.9KG 圖表圖表 2323：20202020 年我國預制菜規模占餐飲行業規模年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為比僅為 1.11%1.11%資料來源：36 氪研究院，華鑫證券研究 資料來源：立鼎產業研究院，華鑫證券研究 圖表圖表 2424：我國預制菜行業我國預制菜行業

58、 CR5CR5 為為 9.2%9.2%資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 行業參與者眾多，行業參與者眾多，區域性特征明顯區域性特征明顯。隨著預制菜走紅，產業鏈上下游企業競相切入預制菜賽道。據藍鯊消費數據，我國預制菜相關企業注冊量連續 7 年上升，2020 年由于疫情催化預制菜 C 端需求，注冊量達到 1.26 萬家，為近十年峰值，截至 2022 年底共有預制菜相關企業 6.4 萬家。目前我國預制菜企業主要集中在東南沿海地區，其中山東省預制菜企業數量最多，達到 4964 家，其次是河南、河北以及江蘇，預制菜企業數量分別為 2693 家、2120 家和 1856 家。我們認為，預制菜行業區域性

59、特征明顯的主要原因是：1）我國幅員遼闊，各地區形成差異化飲食習慣和口味，典型特征是我國菜系眾多，烹飪手法及工序較為復雜，菜品全國化難度較大；2）產品新鮮度要求以及冷鏈物流發展限制企業配送半徑，加大全國化擴張難度。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：截至截至 20222022 年底共有預制菜相關企業年底共有預制菜相關企業 6.46.4 萬萬家家 圖表圖表 2626：山東省預制菜企業數量山東省預制菜企業數量最多最多，達到達到 49644964家家 資料來源：藍鯊消費，華鑫證券研究 資料來源：每日經濟新聞，華鑫證券研究 圖表圖表 2

60、727：預制菜企業區域分布一覽預制菜企業區域分布一覽 資料來源：棋盤資本，華鑫證券研究 通過通過拆解拆解預制菜產業上下游預制菜產業上下游，我們認為，我們認為，行業參與者行業參與者可可分為五大類：分為五大類：1 1）以國聯水產、以國聯水產、龍大美食、得利斯為代表的龍大美食、得利斯為代表的原料供應企業：原料供應企業：具備上游原材料優勢，產品品質得到保障，由于主要服務于 B 端客戶，其大客戶資源較豐富，但劣勢在于欠缺 C 端品牌力，渠道分銷能力弱；2 2）以味知香、珍味小梅園為代表的以味知香、珍味小梅園為代表的預預制菜生產企業：制菜生產企業：預制菜專業生產商，產品研發經驗豐富，擁有成熟的預制菜銷售渠

61、道，由于多為區域性企業，故在局部區域內知名度較高；但目前多為小作坊，工廠規?；潭鹊?；3 3）以安井食品、三全食品和千味央廚為代表以安井食品、三全食品和千味央廚為代表的的速凍食品企業：速凍食品企業：速凍食品生產出身，工廠標準化程度較高，能夠借助原有渠道網絡鋪設產品，但須考慮渠道協同性；4 4）以海底撈、廣州酒家為代表的以海底撈、廣州酒家為代表的連鎖餐飲企業：連鎖餐飲企業：一般通過自建央廚或 OEM 代工生產預制菜產品，并在門店渠道進行銷售，產品品類以自身門店菜品為主，由于自帶廚師資源，菜品研發能力較強；5 5）以叮咚買菜、盒馬鮮生為代表的以叮咚買菜、盒馬鮮生為代表的零售商：零售商：通過自身平臺

62、銷售預制菜，由于直觸消費者且具備數字化基礎，終端洞察力較強，但生產證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 依賴 OEM 代工，品質穩定性較難把控。圖表圖表 2828：預制菜產業鏈一覽預制菜產業鏈一覽 資料來源：華鑫證券研究 圖表圖表 2929：預制菜行業主要參與者一覽預制菜行業主要參與者一覽 產業鏈產業鏈位置位置 參與者參與者 主要企業主要企業 銷售渠道銷售渠道 生產模式生產模式 優勢優勢 劣勢劣勢 上游上游 原料供應企業原料供應企業 國聯水產、龍大美食、得利斯、雙匯發展、圣農發展 B 端為主（餐飲連鎖、農貿市場、經銷商、線上電商等）自產為主 工廠規

63、模和自動化程度高；具備原料優勢，產品可溯源，保障品質；大客戶資源豐富 C 端品牌力較弱；渠道分銷能力較弱 中游中游 速凍食品企業速凍食品企業 安井食品、三全食品、千味央廚 B 端+C 端（經銷商、農貿市場、商超、線上電商）自產+代工 生產標準化程度高；具備渠道優勢；單品打造能力強；品牌知名度高；供應鏈布局較完善 自產比例較低；須考慮渠道協同性 預制菜生產企預制菜生產企業業 味知香、好得睞、珍味小梅園、綠進食品、信良記 B 端+C 端（經銷商、加盟店、經銷店、線上電商）自產為主 銷售渠道成熟；具備產品研發經驗；專業出身，產品力較強；B 端客戶黏性強，區域知名度高 區域性較強；工廠規?；潭容^低，

64、多為小作坊 下游下游 連鎖餐飲企業連鎖餐飲企業 海底撈、廣州酒家、同慶樓、西北賈國龍 C 端（線下門店、線上電商）自建央廚+代工 具備專業廚師資源，菜品研發能力強；C 端品牌力較強；了解終端消費者的個性化需求 銷售渠道有限；供應鏈布局較欠缺；自建央廚存在成本問題 零售商零售商 叮咚買菜、盒馬鮮生、永輝超市、每日優鮮 C 端（線上線下結合的新零售模式）代工+戰略合作 直觸終端消費者，市場洞察能力較強；具備產品推廣優勢；提供“最后一公里”服務 依賴第三方工廠，產品力較弱；銷售渠道較單一 資料來源：頭豹研究院，華鑫證券研究 行業政策行業政策及標準及標準相繼出臺相繼出臺，有望加速行業出清有望加速行業出

65、清。2016 年以來，我國出臺多項與預制菜行業相關的政策性文件，主要從以下幾方面明確發展舉措及方向：1）加強渠道基礎設施建設，優化供給結構和條件；2）建立生產全流程溯源體系，保障食品安全；3）加強技術改證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 造，推動食品加工營養化轉型；4）健全冷鏈物流體系，提升信息化水平；5）培育新業態及新興產業，大力發展綠色食品；6）優化行政審批流程，重視人才培養。2022 年以來，各省區也相繼制定并出臺預制菜行業標準及產業政策，推動行業健康化和規范化發展。2023年 2 月預制菜正式被寫入中央一號文件，得到國家政策的支持和保障。

66、隨著預制菜行業標準逐漸完善以及政策相繼出臺，有望提升行業門檻，加速行業出清。圖表圖表 3030：2 2016016 年以來年以來國家層面國家層面預制菜行業相關政策一覽預制菜行業相關政策一覽 發布日期發布日期 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2016 年 12 月 關于進一步促進農產品加工業發展的意見（1）拓寬主食供應渠道拓寬主食供應渠道，加快培育示范企業，積極打造質量過硬、標準化程度高標準化程度高的主食品牌。（2）研制生產一批傳統米面、雜糧、預制菜肴預制菜肴等產品，加快推進馬鈴薯等薯類產品主食化。2016 年 12 月 關于做好“十三五”時期消費促進工作的指導意見（1）優化消費供給結構，推

67、進內貿流通創新，拓寬消費供給渠道；（2）加強流通基礎設施建設，加強流通基礎設施建設，提升消費供給條件，推動消費規模擴大和消費結構升級。2017 年 1 月 關于促進食品工業健康發展的指導意見（1）優化行政審批流程優化行政審批流程，為企業提供優質公共服務；（2）完善食品工業支持政策，充分利用現有資金渠道，重點支持食品行業重大技術改造技術改造；（3）加強人才隊伍建設，鼓勵高等院校加強食品行業需中高端人才的培養人才的培養。2017 年 2 月“十三五”國家食品安全規劃 全面落實企業主體責任，確保生產過程整潔衛生生產過程整潔衛生并符合有關標準規范，確保生產經營各環節數據信息采集留存真實、可靠、可溯源數

68、據信息采集留存真實、可靠、可溯源，加快食品安全標準與國際接軌，建立最嚴謹的食品安全標準體系。2017 年 4 月 關于加快發展冷鏈物流保障食品安全促進消費升級的意見 健全冷鏈物流冷鏈物流標準和服務規范體系、完善冷鏈物流基礎設施網絡、鼓勵冷鏈物流企業經營創新、提升冷鏈物流信息化水平、加快冷鏈物流技術裝備創新和應用。2017 年 5 月“十三五”食品科技創新專項規劃 加快食品高新技術產業發展，推進科技和產業深度融合，增強食品科技創新，培育食品新業態和新興產業新業態和新興產業，強化食品品牌建設，促進一二三產業融合發展。2017 年 6 月 國民營養計劃2017-2030 年)（1）加快食品加工營養化

69、轉型食品加工營養化轉型，提出食品加工工藝營養化改造路徑。（2）研究不同貯運條件對食物營養物質等的影響，控制食物貯運過程中的營養損失。2019 年 5 月 關于深化改革加強食品安全工作的意見（1）嚴把食品加工質量安全關；（2）嚴把流通銷售質量安全關，建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場批發、銷售終端全鏈條的冷鏈配送系統;（3）建立食品安全追溯體系食品安全追溯體系，食品生產企業對其產品追溯負責。2019 年 12 月 關于深化改革加強食品安全工作的意見 到 2035 年，食品安全標準水平進入世界前列，產地環境污染得到有效治理。食品安全風險管控能力達到國際先進水平，食品安全狀況實現根本好轉。2020 年

70、 1 月 食品生產許可管理辦法 對食品生產許可證申請、受理、審查、許可證管理、監督檢查等作出了詳細規定。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年2021-2025 年)規劃和 2035 年遠景目標綱要 要大力發展綠色食品產業綠色食品產業，支持綠色食品等重大項目建設，壯大綠色食品產業鏈。2023 年 2 月 中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 培育鄉村新產業、新業態。提升凈菜、中央廚房凈菜、中央廚房等產業標準化和規范化水平，培育發展預制菜產業預制菜產業。資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

71、責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 2 2.3.3、BCBC 端需求端需求推動行業擴容推動行業擴容，供給端供給端保障行業發展保障行業發展 2 2.3.1.3.1、B B 端：預制菜實現降本增效，短期放量確定性高端：預制菜實現降本增效，短期放量確定性高 我國餐飲連鎖化率和集中度仍有較大提升空間。我國餐飲連鎖化率和集中度仍有較大提升空間。據 CCFA（中國連鎖經營協會），我國餐飲連鎖化率逐年提升，由 2018 年 12.8%增至 2020 年 15%。但對標美國和日本等成熟市場仍然較低。美國連鎖快餐于 20 世紀 20 年代進入快速發展期，目前餐飲連鎖化率已達 54%，日本餐飲連鎖率也達到 49

72、%。競爭格局看，我國餐飲行業 CR5 僅為 2%，遠低于美國 15%和日本 14%。我國餐飲業連鎖化率低且競爭格局分散與我國菜系特點及烹飪手法有關，相比西式快餐，我國菜系種類豐富、烹飪手法工序復雜，標準化難度較高，且各區域口味差異程度大，導致餐飲企業連鎖化擴張時面臨成本高、眾口難調等困難。圖表圖表 3131：我國餐飲連鎖化率由我國餐飲連鎖化率由 20182018 年年 12.8%12.8%增至增至20202020 年年 15%15%圖表圖表 3232：我國餐飲連鎖化率我國餐飲連鎖化率遠低于日本遠低于日本 4 49%9%和美國和美國5 54%4%資料來源：中國連鎖經營協會(CCFA)，華鑫證券研

73、究 資料來源：中國連鎖經營協會(CCFA)，華鑫證券研究 圖表圖表 3333：我國：我國餐飲餐飲行業行業 CRCR5 5 為為 2 2%資料來源：中國連鎖經營協會(CCFA)，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3434：中美餐飲行業差異一覽中美餐飲行業差異一覽 中國中國 美國美國 標準化程度標準化程度 食材多元，烹飪工藝復雜，標準化難度高標準化難度高 以漢堡、披薩等主食產品為主，食材簡單、烹飪難度低，標準化難度低標準化難度低 口味區域性口味區域性 各區域口味均有差異，全國化較難全國化較難 漢堡、披薩等通用食品及口 味基本

74、可以做到基本可以做到 100%100%滲透滲透 公司治理公司治理 龍頭企業多為國企及家族企業多為國企及家族企業，近年來出現創新型管理龍頭公司（海底撈）餐飲龍頭基本均為職業經理人職業經理人以現代化管理模式經營 資料來源：中國連鎖經營協會(CCFA)，華鑫證券研究 餐飲企業面臨“三高”問題，餐飲企業面臨“三高”問題，預制菜實現預制菜實現降本增效。降本增效。據中國飯店協會，餐飲企業除三項費用占比前三是原料進貨成本、房租及物業成本以及人力成本，占總營收比例為 72.45%。在成本壓力下，越來越多餐飲企業通過中央廚房為終端門店制作加工并配送預制食材或半成品，有效降低餐飲后廚和倉儲面積、加工損耗率以及廚師

75、成本。以美團一份 20 元快餐為例，使用預制菜與直接購買食材相比總成本下降 0.4 元，其中人工成本下降 0.8 元，房屋租賃成本下降 0.4 元以及能源雜費下降 0.2 元。餐飲企業自建中央廚房可能面臨產能過剩、管理不當等問題，對于小 B 企業可能導致成本不降反增，而第三方預制菜供應商能為餐飲企業穩定供應半成品食材，滿足其降本增效的需求，有利于其快速復制及擴張，因此成為眾多餐飲企業的選擇。隨著我國餐飲規模及連鎖化率提升，預制菜 B 端滲透率有望加速提升。圖表圖表 3535：餐飲企業面臨“三高問題”餐飲企業面臨“三高問題”圖表圖表 3636：使用使用預制菜與直接購買食材相比總成本下預制菜與直接

76、購買食材相比總成本下降降 0.40.4 元元 資料來源：中國飯店協會，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：使用使用中央廚房優勢一覽中央廚房優勢一覽 資料來源：淺談我國餐飲產業鏈中央廚房中預制菜的發展趨勢，華鑫證券研究 團餐團餐、鄉廚等新業態迅速發展，預制菜解決供應難點、鄉廚等新業態迅速發展，預制菜解決供應難點。據中國飯店協會，我國團餐市場銷售額從 2016 年 0.9 萬億元增長至 2020 年 1.53 萬億元，4 年 CAGR 為 13.6%。我國團餐企業同樣面臨成本高

77、、利潤低的問題，據前瞻產業研究院，食堂運營采購成本和人力成本占總營收 70%，凈利潤只占 8%。團餐供應要求口味品質和出餐時間穩定，且經營場景主要是學校、機關、軍隊、企業、航空鐵路食堂等，對食品安全要求較高。預制菜通過標準化工藝生產，能滿足團餐大批量采購、集中供應以及出餐穩定的需求。此外，隨著我國人均收入水平提升，以農村紅白喜事為主的鄉村宴席逐步發展，由于鄉村宴席招待人數較多，自制菜品可能會面臨采購品種和渠道復雜、加工缺乏規范以及食品安全不過關等問題。預制菜能夠省去原料采購環節，提升菜品標準化程度，從而有效解決上述問題。圖表圖表 3838：我國團餐市場規模從我國團餐市場規模從 20162016

78、 年年 0.90.9 萬億元增萬億元增長至長至 20202020 年年 1.531.53 萬億元萬億元 圖表圖表 3939：團餐企業面臨成本高、利潤低的問題團餐企業面臨成本高、利潤低的問題 資料來源：中國飯店協會，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4040：預制菜解決預制菜解決團餐、鄉廚團餐、鄉廚供應難點供應難點 資料來源：正經趨勢，華鑫證券研究 外賣市場需求崛起，外賣市場需求崛起，加速預制菜滲透加速預制菜滲透。隨著懶宅經濟發展，人們逐漸選擇外賣替代自主烹飪，以節約時間成本。據艾媒

79、咨詢，我國外賣用戶規模由 2011 年 0.63 億人增至 2020年 4.56 億人，9 年 CAGR 為 25%。據華經產業研究院，我國外賣市場規模由 2016 年 1663 億元增至 2021 年 8117 億元，5 年 CAGR 為 37%。外賣業務對口味穩定性及出餐效率有較高要求，預制菜在采購、加工等環節實現標準化，能滿足外賣企業提升品質穩定性及縮短出餐時間的需求。圖表圖表 4141：我國外賣用戶規模由我國外賣用戶規模由 20112011 年年 0.630.63 億人增至億人增至20202020 年年 4.564.56 億人億人 圖表圖表 4242：我國外賣市場我國外賣市場規模規模由

80、由 20162016 年年 16631663 億元增億元增至至 20212021 年年 81178117 億元億元 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 2 2.3.2.3.2、C C 端：短期疫情加速培育，長期多因素驅動擴容端：短期疫情加速培育，長期多因素驅動擴容 疫情期間預制菜銷量高增疫情期間預制菜銷量高增，加速加速 C C 端端消費者培育消費者培育。據艾媒咨詢，2022 年盒馬預制年菜銷售同增 345%，叮咚買菜春節期間高端預制菜銷量同增超 3 倍，淘寶預制菜銷量同增超100%。我們認為預制菜銷量高增的原因一是疫情疫情加速消費者教育加速消費者教育，疫情

81、期間多地實行封控政策，消費者外出堂食受限，而使用預制菜在家便能實現復雜菜品的烹飪，便捷紅利凸顯；二是疫情疫情加速加速 C C 端滲透端滲透，疫情期間消費者形成線上消費習慣，生鮮電商、社區團購等線上證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 渠道快速發展，推動預制菜更快觸達消費者，據艾媒咨詢，我國生鮮電商交易規模 2019-2022 年 CAGR 達到 31%。此外，百度指數顯示，疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值，說明疫情催生預制菜需求，大幅提升消費者對預制菜的認知度。圖表圖表 4343：20222022 年年我國我國預制菜銷量高增預制菜銷量高增 圖表圖

82、表 4444：我國生鮮電商交易規模我國生鮮電商交易規模 2012019 9-2022022 2 年年CAGRCAGR 為為 31%31%資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 4545：疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值 資料來源：百度指數，華鑫證券研究 “懶宅經濟”“懶宅經濟”迅速發展迅速發展帶動帶動預制菜需求增長預制菜需求增長?！皯姓洕彪S互聯網興起而發展，據QuestMobile 研究院，我國“懶”、“宅”人群用戶規模 2015-2018 年 CAGR 分別為 31%、3%，疫情期間在新零售推動下加速發展，2020

83、 年 1-5 月方便食品銷售額同比增長 150%，增速顯著高于其他民生類商品。預制菜便捷高效的特點迎合“懶宅經濟”，據艾媒咨詢，超70%用戶購買預制菜目的是為了節省時間。在懶宅經濟推動下，預制菜需求有望不斷增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4646：“懶”、“宅”人群用戶規?！皯小?、“宅”人群用戶規模 20152015-20182018 年年CAGRCAGR 分別為分別為 31%31%、3%3%圖表圖表 4747：20202020 年年 1 1-5 5 月方便食品銷售額同比增長月方便食品銷售額同比增長150%150%資料來源：Q

84、uestMobile 研究院，華鑫證券研究 資料來源：星圖數據，華鑫證券研究 圖表圖表 4848：71.9%71.9%用戶購買預制菜目的是節省時間用戶購買預制菜目的是節省時間 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 消費者品質和健康意識增強，預制菜消費者品質和健康意識增強，預制菜契合契合消費升級趨勢。消費升級趨勢。據 Wind 資訊，我國全國居民人均可支配收入由 2013 年 1.8 萬元增至 2022 年 3.7 萬元，9 年 CAGR 為 8%。隨著居民收入水平提升，消費升級趨勢日益明顯，消費者品質和健康意識逐漸增強，據艾媒咨詢，2021年 38.1%用戶關注預制菜的安全衛生問題，僅 18.2%

85、關注價格是否實惠，同時超 60%用戶會選擇購買保質期 30 天以內的短保預制菜。此外，我國居民膳食結構持續改善，優質蛋白攝入量不斷增加，據中國營養協會，我國居民膳食結構中動物性食物蛋白質占比從 1992 年19%增至 2015 年 35%。預制菜經過適當地食材搭配和營養管理，營養價值高于普通速凍食品，符合消費者追求健康營養的需求。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4949：我國全國居民人均可支配收入由我國全國居民人均可支配收入由 20132013 年年1.81.8 萬元增至萬元增至 20222022 年年 3.73.7 萬元萬元 圖表

86、圖表 5050：38.1%38.1%用戶關注預制菜的安全衛生問題用戶關注預制菜的安全衛生問題 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 5151：超超 60%60%用戶選擇購買保質期用戶選擇購買保質期 3030 天以內天以內的的預預制菜制菜 圖表圖表 5252：我國我國居民優質蛋白攝入量不斷增加（居民優質蛋白攝入量不斷增加（g/g/標標準人日）準人日）資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：中國營養協會，華鑫證券研究 預制菜符合社會經濟結構預制菜符合社會經濟結構長期長期變化變化趨勢趨勢。據 Wind，我國城鎮化率由 2010 年 50%提升至 2022

87、年 65%。城鎮化水平提升下社會結構逐漸發生變化，預制菜順勢發展，主要體現在以下方面：1 1）女性工作比例提升女性工作比例提升：我國女性勞動力比例自 2010 年 44.3%增至 2021 年 45.2%，在女性職業化趨勢下，預制菜能有效節約女性烹飪時間，解決缺少時間做飯的問題。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5353：我國城鎮化率由我國城鎮化率由 20102010 年年 50%50%提升至提升至 20222022年年 65%65%圖表圖表 5454：我國女性勞動力比例自我國女性勞動力比例自 20102010 年年 44.3%44.

88、3%增增至至 20212021 年年 45.2%45.2%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2）單身化及家庭小型化趨勢日益明顯：單身化及家庭小型化趨勢日益明顯：據 Wind，我國家庭戶平均規模從 1953 年 4.36人下降至 2020 年 2.62 人，一胎或丁克家庭趨勢日益明顯。此外，我國結婚率從 2013 年9.9%下降至 2019 年 6.6%。為節約時間或避免食材浪費，單身群體或小戶家庭偏愛方便快捷、分量控制精準的預制菜等方便食品。圖表圖表 5555：我國家庭戶平均規模從我國家庭戶平均規模從 19531953 年年 4.364.36 人下降人下降

89、至至 20202020 年年 2.622.62 人人 圖表圖表 5656：我國結婚率從我國結婚率從 20132013 年年 9.9%9.9%下降至下降至 20192019年年 6.6%6.6%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3 3）Z Z 時代消費占比提升時代消費占比提升：據中國連鎖經營協會，我國餐飲市場 Z 時代消費占比從 2016年 29%增至 2020 年 40%。由于 Z 時代追求便捷高效但外賣菜品單一固定，因此隨著 Z 時代消費能力提升，有望增加對預制菜的需求。據2022 年京東超市即享食品消費趨勢報告，2021 年 16-25 歲人群預制菜消費同

90、比增速達到 137%。4 4）人口老齡化加重人口老齡化加重：據 Wind，2022 年我國 60 歲及以上人口比例達到 19.8%，較 2011年增加 6.1pct；此外，跟據貝殼研究院發布的2021 社區居家養老現狀與未來趨勢報告，我國老年人口獨居比例達到 65.5%。以營養易食、慢病食療等的預制菜作為老年餐有利于滿足老年群體優化膳食結構、高效制作食療配餐及方便進食等需求。據2022 年京東超市即享食品消費趨勢報告，2021 年銀發族（60 歲及以上人群）預制菜購買數量較 2019 年增長 190%。隨著我國老齡人口增長及獨居老人占比提升，預制菜需求有望持續擴大。證券研究報告證券研究報告 請

91、閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5757：餐飲市場餐飲市場 Z Z 時代時代消費占比從消費占比從 20162016 年年 29%29%增增至至 20202020 年年 4040%圖表圖表 5858：20212021 年年 1616-2525 歲人群預制菜消費同比增歲人群預制菜消費同比增速達到速達到 137%137%資料來源：中國連鎖經營協會，華鑫證券研究 資料來源：2022 年京東超市即享食品消費趨勢報告，華鑫證券研究 綜合來看，我們認為綜合來看，我們認為預制菜預制菜 B B 端需求確定性端需求確定性更更強強，C C 端端發展潛力發展潛力更更大大。據中商產業研

92、究院，目前我國預制菜市場 BC 端比例為 8：2，餐飲業貢獻主要收入，主要因為 B 端客戶粘性較強，訂單穩定以及降本增效的需求更加緊迫。隨著疫后餐飲端復蘇以及餐飲連鎖化擴張加速，B 端預制菜短期放量確定性較高。雖然預制菜在 C 端認知度提升，但目前仍處于消費者教育階段，存在較多痛點。據艾媒咨詢，61.8%的消費者認為預制菜口味復原程度有待改進，47%左右認為預制菜的安全性以及種類多元性仍須提升。因此相比 B 端，C 端消費者對產品豐富度、口味還原度、品牌知名度等方面更加注重，對企業的品牌、產品以及渠道提出更高要求。隨著行業規范化以及消費者習慣養成，預制菜 C 端上行空間較大。圖表圖表 5959

93、：B B 端和端和 C C 端對比一覽端對比一覽 服務的客戶類別服務的客戶類別 渠道占比渠道占比 主要渠道主要渠道 核心要素核心要素 相關企業相關企業 B 端 80%大型及中小型餐飲、酒店、團餐、外賣商家等 1、穩定供應，提供高性價比產品；2、定制化產品和服務；3、特色化大單品；安井食品、千味央廚、龍大美食、國聯水產 C 端 20%經銷店、加盟店、農貿市場、KA 商超、超市、線上電商、社區團購等 1、品牌曝光度和營銷；2、豐富的產品品類；3、口感還原度；4、產品具備健康營養屬性；味知香、三全食品 資料來源：華鑫證券研究 圖表圖表 6060：我國預制菜市場我國預制菜市場 BCBC 端比例為端比例

94、為 8 8：2 2 圖表圖表 6161：61.8%61.8%的消費者認為預制菜口味復原程度的消費者認為預制菜口味復原程度有待改進有待改進 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 2.3.32.3.3、供給端：上游原料供應穩定，下游冷鏈日漸完善、供給端：上游原料供應穩定，下游冷鏈日漸完善 上游：上游：產量穩定產量穩定+提效升級提效升級保障保障預制菜預制菜長期供給長期供給。預制菜以農、畜、禽、水產品為主要原料，上游原料占產品總成本 90%以上。據中商產業研究院，我國糧食產量由 20

95、17 年 6.62億噸增至 2021 年 6.83 億噸，4 年 CAGR 為 1%；蔬菜產量由 2017 年 6.92 億噸增至 2021 年7.67 億噸，4 年 CAGR 為 3%；肉類產量由 2017 年 8654 萬噸增至 2021 年 8990 萬噸，4 年CAGR 為 1%。此外，我國農作物綜合機械化率從 2015 年 63%提升至 2020 年 71%。我國上游供應基本穩定，機械化水平持續提升，從源頭為預制菜長期供給提供保障。圖表圖表 6262：我國糧食產量由我國糧食產量由 20172017 年年 6.626.62 億噸增至億噸增至20212021 年年 6.836.83 億噸

96、億噸 圖表圖表 6363：我國我國蔬菜產量由蔬菜產量由 20172017 年年 6.926.92 億噸增至億噸增至20212021 年年 7.677.67 億噸億噸 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 圖表圖表 6464：我國我國肉類產量由肉類產量由 20172017 年年 86548654 萬噸增至萬噸增至20212021 年年 89908990 萬噸萬噸 圖表圖表 6565：我國農作物綜合機械化率從我國農作物綜合機械化率從 20152015 年年 63%63%提升至提升至 20202020 年年 71%71%資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究

97、 資料來源：頭豹研究院，華鑫證券研究 下游：下游：冷鏈物流設施冷鏈物流設施日漸日漸完善完善保障保障預制菜預制菜倉儲運輸倉儲運輸。據艾媒咨詢，2016 年冷鏈市場規模僅為 2250 億元，2021 年達到 5699 億元，5 年 CAGR 為 20%?；A設施方面，我國冷藏車保有量從 2016 年 14 萬輛增至 2021 年 39.42 萬輛，5 年 CAGR 為 23%；冷庫總容量從 2016年 0.30 億噸增至 2021 年 0.52 億噸，5 年 CAGR 為 11%。我國冷鏈物流基礎設施迅速發展，但對標美日韓仍有較大提升空間，據中商產業研究院，我國人均冷庫容量為 0.13 立方米，遠

98、低于美國 0.49 立方米、日本 0.32 立方米以及韓國 0.28 立方米。速凍半成品對貯藏運輸證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 要求較為嚴格，要保證零下 18 攝氏度的低溫環境，且下游客戶較為零散，產品需求多樣，需要先進的倉儲物流體系及冷鏈運輸技術滿足高頻率配送需求。隨著冷鏈基礎設施政策引導以及布局不斷完善，有望為預制菜行業發展保駕護航。圖表圖表 6666：我國冷鏈我國冷鏈物流物流市場規模從市場規模從 2012016 6 年年 22502250 億元億元增至增至 2022021 1 年年 56995699 億元億元 圖表圖表 6767：我國

99、我國冷藏車保有量冷藏車保有量從從 2012016 6 年年 1414 萬輛萬輛增至增至2022021 1 年年 39.4239.42 萬輛萬輛 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 圖表圖表 6868：我國我國冷庫總容量冷庫總容量從從 20162016 年年 0 0.3030 億噸億噸增至增至20212021 年年 0.520.52 億億噸噸 圖表圖表 6969：我國人均冷庫容量為我國人均冷庫容量為 0.130.13 立方米，遠低立方米，遠低于美日韓于美日韓水平水平 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 3 3、強強產品產

100、品+擴渠道擴渠道+提產能，多方位提產能，多方位打造領打造領先優勢先優勢 3 3.1.1、多元品牌布局，構筑品牌優勢多元品牌布局，構筑品牌優勢 加盟店加盟店助力助力品牌宣傳品牌宣傳，筑造筑造區域品牌優勢區域品牌優勢。公司注重品牌宣傳推廣，廣告及業務宣傳費由 2018 年 81.71 萬元增至 2021 年 349.29 萬元。由于加盟店會使用公司名稱、品牌、商標等資產從事產品對外銷售，因此具有明顯的品牌特征，成為公司樹立品牌并發揮品牌效應的重要途徑。公司為加盟店提供風格統一的裝修設計，采用給予宣傳物料支持、廣告投證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效

101、放等方式加大品牌推廣投入，進一步強化品牌定位，提升品牌知名度與影響力。公司下游客戶主要集中于江浙滬地區，憑借良好的菜品口味、可靠的產品質量以及便捷的用餐體驗，公司積累了較好的品牌口碑，在江浙滬區域形成較高的品牌知名度，有利于提高產品附加值，提升盈利空間和市場份額。圖表圖表 7070：廣告及業務宣傳費由廣告及業務宣傳費由 20182018 年年 81.7181.71 萬元增萬元增至至 20212021 年年 349.29349.29 萬元萬元 圖表圖表 7171：味知香門店形象一覽味知香門店形象一覽 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香官網，華鑫證券研究 打造直營展示門店打造直營

102、展示門店，提升品牌形象提升品牌形象。公司 IPO 募資擬投入 1440 萬元建設 18 家直營展示門店，選址集中于蘇州、上海人流量集中、租金適當、交通便捷的大型社區周邊，以便輻射消費者、開拓市場。直營展示門店將設立產品展示區域、菜品體驗區域和零售柜臺，其中產品展示區域通過視頻介紹、人員講解幫助消費者了解產品生產全流程；菜品體驗區域由門店廚師選用公司產品制作成品菜肴給顧客品嘗；零售柜臺向客戶銷售公司產品，作為公司銷售網絡的補充。直營門店能夠直接觸達終端消費者，通過展示產品應用場景及產品種類，有利于提升品牌形象和加強消費者教育，提升客戶的品牌忠誠度。圖表圖表 7272：直營展示門店直營展示門店建設

103、建設計劃一覽計劃一覽 城市城市 建設區域建設區域 門店數量門店數量 第第 1 1 年年 第第 2 2 年年 第第 3 3 年年 3 3 年累計年累計 蘇州 姑蘇區、工業園區、吳中區 3 3 4 10 其他區/縣-2 3 5 上海 全市范圍內-3 3 合計 3 5 10 18 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 建立多元品牌矩陣建立多元品牌矩陣，多項殊榮彰顯品牌價值，多項殊榮彰顯品牌價值。當前公司建立了“味知香”和“饌玉”兩大核心品牌，其中“味知香”品牌主要面向個人消費者，“饌玉”品牌主要銷售給酒店、餐廳、食堂等客戶。在深耕半成品菜產品的基礎上，公司開發出“味愛瘋狂”、“搜香尋味”和“味知

104、香工坊”等新興品牌，形成多元品牌矩陣。此外，公司自成立以來獲得多項殊榮，先后被授予“2016 年度江蘇省食品行業優秀品牌企業”、“長江三角洲地區名優食品”、“2014-2017 江蘇省著名商標”、“上海食用農產品金籃子品牌”、“蘇州市知名商標（2014-2017）”、“蘇州市質量管理金獎（2017 年）”、“中國連鎖新銳獎”、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 “全國主食加工業示范企業”等榮譽稱號，是中國肉類協會副會長單位，形成了較強的品牌優勢。圖表圖表 7373：味知香品牌矩陣一覽味知香品牌矩陣一覽 資料來源：味知香官網，華鑫證券研究 3 3.

105、2.2、產品矩陣產品矩陣豐富豐富，強強產品力產品力構建核心壁壘構建核心壁壘 產品品類超產品品類超 3 30000 個，豐富產品矩陣形成核心優勢個，豐富產品矩陣形成核心優勢。味知香專注于半成品菜的研發、生產、銷售，通過多年研發積累已形成以肉禽類和水產類為主的豐富產品矩陣，目前擁有八大生產線，包括牛肉類、羊肉類、豬肉類、家禽類、水產類、湯煲類、素菜類及火鍋類；以及 300 多個產品品類，覆蓋肉禽類、水產類和其他類，其中肉禽類包括牛肉類、羊肉類、豬肉類和家禽類，水產類包括魚類和蝦類，其他類包括湯煲類、小食類等。豐富的產品矩陣形成公司產品核心競爭優勢，有利于解決消費者早中晚及聚會等場景的不同用餐需求。

106、圖表圖表 7474：味知香產品矩陣一覽味知香產品矩陣一覽 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7575：預制菜企業對比一覽預制菜企業對比一覽 味知香味知香 安井食品安井食品 新雅食品新雅食品 好得睞好得睞 福成股份福成股份 綠進食品綠進食品 預制菜品牌預制菜品牌 味知香、饌玉 凍品先生、安井小廚 新雅 好得睞 鮮到家 綠進、松板、綠烹等 品牌品牌 LOGOLOGO 主營業務主營業務 半成品菜的研發、生產和銷售 火鍋料制品、速凍面米制品及速凍菜肴制品的研發、生產和銷售 月餅和半成品菜肴及粽子、青團

107、等時令食品的生產、銷售 研制和開發預制菜 畜牧養殖屠宰、食品加工、餐飲服務業務及殯葬服務業務 專注綠色健康食品研發與生產 預制菜預制菜規模規模 7.54 億元 菜肴及其他：14.29 億元-2-3 億元 3.02 億元-預制菜產品品預制菜產品品類類 肉禽類（牛肉類、羊肉類、豬肉類和家禽類）、水產類（魚類和蝦類）、其他類（湯煲類、小食類）魚類、蝦類、牛肉類、豬肉類、家禽類、小食類 牛肉類、豬肉類、魚類、蝦類、家禽類、煲湯類、餡料類等 牛肉類、水產類、家禽類、豬肉類、什錦類、煲湯類六大系列 牛排系列、方便菜肴、肉糜類、燜鍋類、氣調產品等 豬副、牛副、羊副、家禽、魚糜、菌菇等六大品類 特色產品特色產

108、品 黑椒牛仔骨、魚香肉絲、水晶蝦仁、免漿蝦仁、蒜香骨 酸菜魚、小酥肉、小龍蝦、水煮肉片、手抓扇子骨 新雅滑蝦仁、蠔油牛肉、咕咾肉、香煎小牛排、五香牛肉絲 醬爆牛肉、蒜香排骨、西檸汁雞排、黑椒牛排 福成酸湯肥牛、黑椒牛肉粒、酸菜魚、牛肉獅子頭、牛雜火鍋 松板牌雪花肉、松板牌白水大腸、蒜香小肋排、吉祥小羊腿 銷售渠道銷售渠道 B 端、C 端 B 端、C 端 C 端 C 端 B 端、C 端 B 端 銷售區域銷售區域 華東、華中 華東 上海 華東 北京、華北、華東 福建 生產基地生產基地 年產 5 千噸的食品用發酵菌液及年產 5 萬噸發酵調理食品項目投產后產能預計提升至 6.5 萬噸/年 擁有 11

109、大生產基地，其中在湖北洪湖建立首個預制菜肴生產基地 上海松江區自建工廠，廠房總面積近 13000 平方米 擁有占地兩萬 平方米的食品生產廠房 擁有占地面積 6,000 多平方米的工廠 擁有建筑面積逾43000 平方米的生產基地 優勢優勢 產品種類豐富，SKU 超 300 個；加盟店突破 1300家，覆蓋長三角及以外地區 全渠道布局，經銷商突破 1600家；上游布局淡水魚糜生產基地 老字號品牌拓展全國，進軍海外 銷售網絡覆蓋長三角地區 20 多個城市，1000+加盟門店 擁有種植+肉牛養殖+屠宰+食品加工+餐飲一體化業務產業鏈 擁有萬噸級的智能化冷庫、與國際預制菜食品巨頭媲美的生產線 資料來源：

110、味知香官網，新雅食品官網，好得睞官網，福成股份官網，綠進食品官網，華鑫證券研究 牛肉類牛肉類產品產品為優勢品類，其他類產品增速較高為優勢品類，其他類產品增速較高。2021 年肉禽類/水產類/其他類產品營收 5.33/1.95/0.26 億元，同增 22%/22%/44%，營收占比 69.7%/25.5%/3.4%，肉禽類產品為公司主要品類。1 1）肉禽類：）肉禽類：2021 年牛肉類/家禽類/豬肉類/羊肉類產品營收3.55/1.05/0.58/0.15 億元，同比 15%/25%/31%/21%，營收占比 46.5%/13.7%/7.6%/2.0%，其中牛肉類產品為公司優勢品類，占總營收接近半

111、壁江山；家禽類產品收入占比維持穩定，豬肉類產品收入 2016-2021 年 CAGR 為 24%，占比呈上升趨勢；羊肉類產品為新增產品線，有望為公司貢獻新的業績增量；2 2）水產類：）水產類：2021 年魚類/蝦類產品營收 0.98/0.97 億元，同比 9%/38%，營收占比 12.9%/12.7%，魚類和蝦類產品均保持穩健增長，2016-2021 年CAGR 分別為 15%和 11%；3 3）其他類：）其他類：由于基數較小，保持較高增速，2016-2021 年 CAGR 為45%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7676：202

112、12021 年肉禽類年肉禽類/水產類水產類/其他類其他類產品產品營收營收5.33/1.95/0.265.33/1.95/0.26 億元，同增億元，同增 22%/22%/44%22%/22%/44%圖表圖表 7777：20212021 年肉禽類年肉禽類/水產類水產類/其他類其他類產品產品營收營收占比占比 69.7%/25.5%/3.4%69.7%/25.5%/3.4%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 圖表圖表 7878：2 2021021 年牛肉類產品營收占比年牛肉類產品營收占比 46.5%46.5%，為公司主要品類，為公司主要品類 資料來源：味知香公告，華

113、鑫證券研究 量價分析：預制菜量增驅動明顯，牛肉類、豬肉類量價齊升。量價分析：預制菜量增驅動明顯，牛肉類、豬肉類量價齊升。味知香預制菜銷量由2018 年 1.19 萬噸增至 2021 年 1.92 萬噸，3 年 CAGR 為 17%；噸價由 2018 年 3.86 萬元/噸增至 2021 年 3.93 萬元/噸，3 年 CAGR 為 0.6%，公司預制菜產品增長主要受量增驅動，噸價整體穩中有升。分品類看，牛肉類、豬肉類和其他類產品呈量價齊升態勢，銷量分別由2018 年 0.47、0.09 和 0.04 萬噸增至 2020 年 0.61、0.14 和 0.08 萬噸，2 年 CAGR 分別為14%

114、、20%和 31%，噸價分別由 2018 年 4.69、2.38 和 1.57 萬元/噸增至 2020 年 5.06、3.27和 2.32 萬元/噸，2 年 CAGR 分別為 4%、17%和 22%。其他品類銷量均保持穩健增長，噸價變動主要系受原材料價格波動影響，由于公司產品屬于正餐類食品，且各類產品價格波動幅度一般與其主要原料價格波動幅度一致，價格變動易于被消費者接受。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7979：味知香預制菜銷量味知香預制菜銷量由由 20182018 年年 1.191.19 萬噸增至萬噸增至20212021 年年 1

115、.921.92 萬噸，萬噸，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 17%17%圖表圖表 8080：味知香預制菜噸價味知香預制菜噸價由由 20182018 年年 3.863.86 萬元萬元/噸增至噸增至 20212021 年年 3.933.93 萬元萬元/噸，噸，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 0.6%0.6%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 圖表圖表 8181：味知香細分品類銷量情況一覽味知香細分品類銷量情況一覽 圖表圖表 8282：味知香細分品類噸價情況一覽味知香細分品類噸價情況一覽 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證

116、券研究 毛利分析毛利分析：肉禽類產品貢獻主要毛利，肉禽類產品貢獻主要毛利，主要品類主要品類毛利率基本穩定。毛利率基本穩定。味知香毛利主要來源于肉禽類產品，2019-2021 年其毛利占比分別為 70%、75%、74%，各品類毛利占比變動較小。毛利率方面，肉禽類產品毛利率較高，各品類毛利率基本維持穩定，小幅波動主要系受原材料價格波動影響。2020 年牛肉類和家禽類產品毛利率均有所上升，系原材料價格回落所致；豬肉類產品毛利率由于豬價波動減小趨于穩定；蝦類產品毛利率下降系原料價格小幅上升所致；魚類產品毛利率上升系魷魚產品產量占比下降，單位耗用量明顯下降所致。剔除政策變動影響后，2021 年牛肉類/家

117、禽類/豬肉類/魚類/蝦類毛利率為 28.6%/31.9%/30.7%/26.6%/20.3%，同比-3/-1/-1/+0.1/+2pct。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8383：肉肉禽類產品禽類產品 20192019-20212021 年毛利占比分別為年毛利占比分別為70%70%、75%75%、74%74%圖表圖表 8484：公司主要品類毛利率基本維持穩定公司主要品類毛利率基本維持穩定 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 公司產品品類豐富，公司產品品類豐富，我們認為我們認為主要主要得益于完善的研

118、發體系、研發激勵制度以及柔性化得益于完善的研發體系、研發激勵制度以及柔性化生產模式。生產模式。公司公司研發機制以需求為導向，持續推動產品更新迭代。研發機制以需求為導向，持續推動產品更新迭代。味知香已建立較為完善的產品研發機制，在管理層、銷售部門以及研發部門的協同下經過市場調研-立項-小試-小批量生產-產品改進最終完成新產品研發或產品線擴展。公司研發機制以需求為導向，通過市場調研、客戶反饋及自身銷量數據分析等方式深入洞察消費者需求，并根據市場需求持續研發新品，推動產品的更新迭代。當前公司正積極研發牛肉卷、羊肉卷、毛肚片等高端火鍋食材系列，太湖白蝦、徽州刀板香等地方特色食品系列以及煙熏風味食品系列

119、。圖表圖表 8585：味知香研發機制一覽味知香研發機制一覽 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8686：味知香正在研發的新產品一覽味知香正在研發的新產品一覽 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 所處階段所處階段 高端火鍋食材系列 公司目前正研發牛肉卷、羊肉卷、毛肚片、白千層、豬黃喉、蝦滑等火鍋產品，未 來將進一步豐富研發品種。中試 地方特色食品系列 公司目前正研發太湖白蝦、徽州刀板香等產品。小試 煙熏風味食品系列 為了滿足消費者對多種口味食品的需求，公司立足現有產品類型，對煙熏醬料和生產腌制工

120、藝進行研究。前期研發 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 研發費用逐年提升，研發費用逐年提升，研發激勵制度研發激勵制度激發產品創新積極性激發產品創新積極性。公司研發費用總額及營收占比逐年提升，研發費用由 2016 年 63.7 萬元增至 2021 年 225 萬元，5 年 CAGR 為 29%，研發費用占營收比例由 2016 年 0.22%增至 2021 年 0.29%。為激發研發團隊產品創新的積極性，公司針對研發部門建立了較完善的激勵措施，根據激勵制度，公司會以工藝改進對生產過程的提升效果、新產品市場銷售情況為依據，對研發人員給予一定的獎勵。截至 2021 年 4月 14 日，公司共擁

121、有專利 25 個，其中實用新型專利 15 個，外觀設計專利 10 個。圖表圖表 8787：味知香味知香研發費用由研發費用由 20162016 年年 63.763.7 萬元增至萬元增至 20212021 年年 225225 萬元，萬元，5 5 年年 CAGRCAGR 為為 29%29%資料來源：Wind，華鑫證券研究 設立柔性化生產線，滿足多樣化設立柔性化生產線，滿足多樣化產品產品需求。需求。公司已建立標準化的生產流程，除肉禽類和水產類生產工序存在一定差異，其他類產品的主要生產流程可共用肉禽類或水產類產品的生產線，從而實現柔性化生產，適應不同產品切換生產的狀態。通過設立柔性化生產線，針對不同菜品

122、精準配比食材、調料，一方面能根據下游需求靈活生產多種產品，另一方面也能滿足部分非主銷產品小規模、多樣化的生產需求。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8888：味知香生產流程一覽味知香生產流程一覽 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 公司優化改進公司優化改進生產工藝及生產工藝及建立建立完善的質控體系完善的質控體系助力產品品質提升，打造助力產品品質提升，打造強產品力。強產品力。生產工藝優化提升，生產工藝優化提升，構建構建產品產品競爭競爭壁壘。壁壘。由于半成品菜產品需要經過速凍、解凍才能進入烹飪環節，其制作、流程的復雜程度遠高于直接烹

123、飪。公司從最終產品食用體驗出發，結合原材料物理、生化特性和冷凍、解凍對產品的影響，針對性地調整調料配比、改進加工工藝，以最大程度還原菜品口感、口味。此外，公司長期以來持續對原有生產工藝進行改進，在產品產出率、口感及質量穩定性上取得顯著成果。當前公司擁有的主要生產工藝包括針對牛肉類產品的微解凍及除膜工藝、針對肉禽類產品的真空滾揉工藝以及針對水產類產品的蝦仁水分保持工藝；正在研發的新技術包括產品微調理以及調理食品用發酵菌種及發酵工藝。公司新技術的開發和應用有望推動產品口感、品質提升，增強產品競爭力。圖表圖表 8989：味知香主要生產工藝一覽味知香主要生產工藝一覽 工藝名稱工藝名稱 適用產品類型適用

124、產品類型 生產工藝概述生產工藝概述 微解凍及除膜工藝 牛肉類 公司以進口牛小條為牛肉類產品的主要原材料。本工藝是將牛小條從冷凍狀態在特定溫度解凍至微解凍狀態，使原材料除膜過程更加簡便，提高牛肉出率，并且使原材料維持后續切割所需的堅硬程度。真空滾揉工藝 肉禽類 公司采用的真空滾揉工藝一方面使得肉類在真空狀態下膨脹，另一方面通過滾揉、按壓，使調料、輔料攪拌均勻，加快了產品腌制速度。肉類纖維經過滾揉被打斷，肉質會更加軟嫩。蝦仁水分保持工藝 水產類 公司在解凍環節控制解凍速度以降低水分流失，同時在腌制攪拌環節通過擠壓和 振動結合特制的腌料使蛋白質變性，引起輕微凝固和沉淀，使水分與蛋白質充分結合，提高蝦

125、仁吸水、保水能力。資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9090：味知香正在研發的新技術一覽味知香正在研發的新技術一覽 技術名稱技術名稱 技術特點技術特點 產品微調理 產品微調理能保持原料原有品質的同時還能增加產品的口感，讓其更加的美味以符合消費者的需求，增強市場競爭力。調理食品用發酵菌種及發酵工藝 研發適用于半成品調制食品的發酵菌種，通過在半成品食品腌制過程中加入發酵菌液來提升食物風味及口感，并針對特定菌種調整相應的發酵工藝。資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 建立嚴格的質量控制體系，建立

126、嚴格的質量控制體系，品質高彰顯性價比優勢品質高彰顯性價比優勢。味知香注重產品質量，在生產過程中執行 SB/T 10379-2012速凍調制食品標準，并在采購、生產、物流環節建立完善的質量控制管理流程。1 1）采購環節：）采購環節：制定采購管理制度，對供應商進行嚴格篩選；對材料和外購品的微生物數量、藥物殘留、理化狀態等進行檢驗，并定期進行抽檢，檢測合格方可入庫；2 2）生產環節：）生產環節：生產過程設置專門質量控制人員，對人員衛生、設備狀態、產品標準等進行檢查，合格產成品可進行包裝，質控人員對包裝過程進行監控，合格品經金屬檢測后可入庫；3 3）物流環節物流環節：相關人員實時監控產品運輸儲存及搬運

127、狀態，嚴格控制產品裝車及卸貨交付時間，保證產品配送過程處于低溫環境，并定期對車輛進行清洗消毒。由于公司產品價格與可比公司相比較適中，疊加嚴格質控打造強產品力，產品性價比優勢較明顯。圖表圖表 9191：味知香味知香采購環節質量控制流程采購環節質量控制流程一覽一覽 圖表圖表 9292：味知香味知香生產環節質量控制流程生產環節質量控制流程一覽一覽 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9393：味知香與可比公司部分產品價格一覽味知香與可比公司部分產品價格一覽 味

128、知香味知香 安井食品安井食品 新雅食品新雅食品 福成股份福成股份 糖醋里脊糖醋里脊 示例示例 -規格（規格（g g/袋）袋）360 302 225-價格（元價格（元/斤斤）51.1 61.1 100.0-宮保雞丁宮保雞丁 示例示例 規格（規格（g g/袋）袋）250 336 225 370 價格（元價格（元/斤）斤）67.6 79.3 77.8 30.9 黑椒牛柳黑椒牛柳/牛肉粒牛肉粒 示例示例 -規格（規格（g g/袋）袋）250-225 250 價格（元價格（元/斤）斤）87-110.7 53.8 酸菜魚酸菜魚 示例示例 -規格（規格（g g/袋）袋）450 419-350 價格（元價格（

129、元/斤）斤）51.1 64.3-37 資料來源：京東（截至 2023 年 3 月 20 日數據），華鑫證券研究 3 3.3.3、B+CB+C 端雙輪驅動端雙輪驅動，渠道覆蓋率渠道覆蓋率有望快速提升有望快速提升 線上線下一體化布局，線上線下一體化布局，B B+C C 端雙輪驅動。端雙輪驅動。味知香 2021 年加盟店/經銷店/批發渠道/直銷及其他/電商渠道營收 3.47/1.30/2.43/0.19/0.15 億元，同比 8.4%/24.3%/31.5%/267.5%，占營收比例為 46.0%/17.3%/32.2%/2.5%/2.0%。1 1）經銷渠道：）經銷渠道：為公司主要銷售模式，根據銷售

130、對象及終端客戶不同，經銷渠道客戶可分為零售渠道和批發渠道，兩者占比約為 2:1。零售渠道客戶主要從公司采購“味知香”品牌產品銷售給個人消費者；批發渠道客戶一般從事冷凍食品批發業務，主要從公司采購“饌玉”品牌產品銷售給酒店、餐廳、食堂等客戶。其中零售渠道按照公司管理政策、品牌授權和客戶條件的不同可分為經銷店渠道和加盟店渠道。當前公司著重發展加盟店渠道，其營收占比呈逐年上升趨勢。2 2）直營渠道：）直營渠道：直營渠道營收占比較低，更多作為品牌宣傳和推廣陣地，公司計劃建立部分直營門店面向零售渠道以增強 C 端品牌推廣。3 3）電商渠道）電商渠道：2021 年公司組建電商團隊，初步拓展線上渠道，產品以

131、自營旗艦店的形式在天貓、京東等平臺展開銷售，線上布局初具雛形。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9494：味知香銷售味知香銷售以經銷以經銷渠道渠道為主為主，2 2021021 年營收年營收占比為占比為 6 63%3%圖表圖表 9595：20212021 年年經銷渠道經銷渠道/批發渠道批發渠道/直銷及其他直銷及其他/電商渠道營收電商渠道營收 4.774.77/2.43/0.19/0.15/2.43/0.19/0.15 億元億元 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 圖表圖表 9696：味知香銷售渠道結構

132、一覽味知香銷售渠道結構一覽 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 渠道毛利：直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道渠道毛利：直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道。公司各渠道毛利率較為穩定，均呈逐年上升趨勢，2021 年下滑主要系受會計準則調整影響。分渠道看，經銷店和加盟店客戶的銷售毛利率基本一致，分別由 2018 年 25.55%、25.83%增至 2020 年29.98%、29.95%；批發客戶的銷售毛利率略低于經銷店及加盟店客戶，主要系批發渠道中低毛利產品占比相比零售渠道較高所致；直銷及其他渠道毛利率略高于經銷渠道，由 2018年 29.05%增至 2020 年 32

133、.15%，主要系直銷渠道蝦餅、蝦滑等高毛利產品收入占比較高所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9797：直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道直營渠道毛利率較高，零售渠道毛利率高于批發渠道 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 3.3.13.3.1、C C 端：端：加盟店擴張加盟店擴張加速渠道覆蓋加速渠道覆蓋，新渠道新渠道布局布局開拓新群開拓新群體體 公司公司門店快速擴張，加盟店占比超越經銷店。門店快速擴張，加盟店占比超越經銷店。公司設立零售事業部開拓 C 端，加盟店/經銷店數量由 2018 年 440/890 家增/

134、降至 2021 年 1319/572 家，截至 2022H1 加盟店數量達到 1522 家。加盟店占零售渠道收入比例逐步超越經銷店，由 2018 年 48.35%增至 2021 年72.69%。加盟店占比上升主要系公司積極擴店及經銷店轉型加盟所推動。一方面，公司重視加盟店渠道發展，推進加盟店擴張以加大渠道覆蓋，2019/2020 年剔除經銷轉加盟的新增加盟店數量為 214/304 家；另一方面，公司加盟店多數是由原有經銷店升級而來，說明經銷商對公司加盟模式較為認可，其原因在于：1）雖然加盟店前期投入較高，但是原有經銷店有一定的存量客戶，盈利能力得到保障；2）原有經銷店通過一定時期的經營對于提升

135、品牌知名度、擴大銷量有更高的需求，公司對加盟店較大的支持力度有助于提高其收入；3）公司穩步探索加盟店經營管理方式，避免激進的渠道升級策略。經銷轉加盟數量由 2018 年292 家降至 2020 年 12 家，經銷店轉型升級基本完成。圖表圖表 9898：加盟店占零售渠道收入比例由加盟店占零售渠道收入比例由 20182018 年年48.35%48.35%增至增至 20212021 年年 72.69%72.69%圖表圖表 9999：截至截至 2022H12022H1 加盟店數量達到加盟店數量達到 15221522 家家 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 證券研究

136、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 100100：加盟店和經銷店對比一覽加盟店和經銷店對比一覽 加盟店加盟店 經銷店經銷店 經營模式經營模式 自主經營、自負盈虧、獨立核算，公司進行業務指導和監督 從公司采購產品后在約定的經銷區域內對外銷售 20212021 年銷售規模年銷售規模 3.47 億元 1.30 億元 20212021 年年銷售占比銷售占比 73%27%2 2021021 年門店數量年門店數量 1319 家 572 家 契約性質契約性質 特許經營合同書 產品經銷合同 是否具有排他性是否具有排他性 是 否，除采購公司半成品菜產品銷售外，也

137、兼營其它種類或形態的產品 品牌及商標使用權品牌及商標使用權 公司授權加盟客戶使用公司名稱、品牌、商標等資產從事公司產品的對外銷售 具有有限程度使用公司品牌及商標的權利 銷售支持銷售支持 公司實行精細化管理，提供裝修、運營培訓和商品配送等 公司給予有限程度的支持 開店投入開店投入 支付公司開業支持費、保證金等 無須向公司支付額外費用，合作成本低 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 加盟店客戶粘性強，老客戶貢獻核心業績增量。加盟店客戶粘性強，老客戶貢獻核心業績增量。從加盟店客戶結構看，合作 1 年以內和 5 年以上的加盟店數量最多，一方面主要系公司每年通過主動宣傳和挖掘潛在客戶的方式積極開拓

138、新客戶，合作 1 年以內加盟店數量由 2018 年 98 家增至 2020 年 380 家，占比由2018 年 22%增至 2020 年 34%；另一方面系公司經過多年發展，已形成相對穩定、粘性較高的客戶群體。合作 5 年以上加盟店數量由 2018 年 189 家增至 2020 年 364 家，2020 年占比為 33%，其中部分來源于經銷店轉型升級。從收入貢獻看，長期合作的老客戶為公司貢獻主要業績增量，2020 年合作 5 年以上加盟店/合作 5 年以上經銷店占加盟店/經銷店收入比重為 50%/48%。圖表圖表 101101：2 2020020 年合作年合作 1 1 年以內年以內/5 5 年

139、以上加盟店占比年以上加盟店占比3 34%4%/33%33%圖表圖表 102102：2 2020020 年合作年合作 5 5 年以上經銷店占比年以上經銷店占比 58%58%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 103103：2 2020020 年合作年合作 5 5 年以上加盟店占加盟店收入年以上加盟店占加盟店收入比例為比例為 5 50%0%圖表圖表 104104：2 2020020 年合作年合作 5 5 年以上經銷店占經銷店收年以上經銷店占經銷店收入比例為入比例為 48

140、%48%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 精細化管理精細化管理加盟店加盟店，多方面多方面賦能成長。賦能成長。公司從品牌、銷售、食品衛生等方面對加盟店采取精細化管理，以保障其健康發展。品牌方面為加盟店設計統一的店面風格，強化品牌特征；銷售方面保障門店在特許經營范圍內的獨家經營權，并對店員著裝及銷售方式等進行細化管理。此外，為賦能加盟店快速成長，公司在產品、運營、營銷、配送等方面向加盟店提供支持。產品方面，每季度為加盟店研發 10-15 個新品，保障加盟店貨源供應及產品品質；培訓方面，提供專業的崗位人員培訓，保障加盟商正常高效經營；營銷方面，為加盟店提供營銷活

141、動方案，促進門店業績提升；配送方面，提供 24 小時免費配送上門服務，降低加盟店物流成本。同時，公司為提升客戶積極性，對銷售收入較高、銷售增長較快的加盟店客戶以等值貨物的形式提供返利，返利金額由 2018 年 91.59 萬元增至 2020 年138.22 萬元。圖表圖表 105105：公司在產品、運營、營銷、配送等方面向加盟店提供支持公司在產品、運營、營銷、配送等方面向加盟店提供支持 資料來源：味知香微信公眾號，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 106106：味知香對加盟店客戶的味知香對加盟店客戶的返利金額由返利金額由

142、 20182018 年年 91.5991.59 萬元增至萬元增至 20202020 年年 138.22138.22 萬元萬元 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 相較直營店，加盟店相較直營店，加盟店模式模式在在單店前期投入單店前期投入、運營、運營成本成本、盈虧盈虧風險以及管理風險以及管理模式模式等方面等方面具備優勢。具備優勢。1 1）前期投入：）前期投入：公司采取加盟店模式能節約前期的門店投資費用，并能通過收取開業支持費、保證金等增加現金流入；2 2）運營）運營成本成本：加盟店模式屬于輕資產運營，公司無須承擔門店的人工、租金、設備等固定費用，有利于降低門店運營成本；3 3）盈虧風險：）盈

143、虧風險：加盟店模式由加盟商自主經營、自負盈虧，因此能有效為公司規避盈虧風險；4 4）管理模式：）管理模式：加盟店模式下公司主要負責對加盟商進行業務指導及監督，營運管理主要由加盟商自主進行，因此相對直營門店更易于管理。圖表圖表 107107：加盟店和直營店對比一覽加盟店和直營店對比一覽 加盟店加盟店 直營店直營店 定義定義 將服務標章授權給加盟商，讓加盟商可以用公司的形象、品牌、聲譽等進行產品銷售 由公司直接經營的連鎖店，即由公司總部直接經營、投資、管理各個零售點的經營形態 產權關系產權關系 特許人和被特許人，相互獨立 總分隸屬關系 前期投入前期投入 加盟商承擔門店投資金額，并向公司支付開業支持

144、費、保證金 公司自行進行門店選址以及投資 運營成本運營成本 輕資產模式下固定費用較低 重資產模式導致固定費用較高 盈虧風險盈虧風險 加盟商自負盈虧 公司獨立承擔門店的盈虧風險 管理模式管理模式 加盟商自行對加盟店進行管理，公司主要負責業務指導和監督，管理難度較低 公司總部負責對下屬直營店進行管理及監督，若門店數量多，管理難度較大 資料來源：前瞻商業洞察，華鑫證券研究 我們認為，公司重視加盟店渠道建設，有望：1 1）通過快速復制單店模型，加速渠道開）通過快速復制單店模型，加速渠道開拓及下沉，推進區域擴張；拓及下沉，推進區域擴張；2 2）通過構建以農貿市場為主的連鎖加盟生態圈，近距離觸達消）通過構

145、建以農貿市場為主的連鎖加盟生態圈，近距離觸達消費者，降低獲客成本，形成品牌效應。費者，降低獲客成本，形成品牌效應。加盟店回收周期短、可復制性強，加速區域擴張。加盟店回收周期短、可復制性強，加速區域擴張。從投入端看，從投入端看，預計加盟店初始投資總額為 7.49 萬元，其中開業支持費 1 萬元（提供培訓服務、宣傳物料以及贈品、樣品）、保證金 0.5 萬元、電子設備及冰箱 1.89 萬元、裝修費用 2.4 萬元、初始訂貨金額 1.5 萬元、網絡等其他費用 0.2 萬元。從收入端看，從收入端看，以 2021 年加盟商平均單店創收作為單店進貨成本，且預計毛利率為 45%，計算得到單店全年營收 47.8

146、 萬元，單月營收 3.98 萬元。從費用端看，從費用端看，預計單店總成本為 35.07 萬元，其中包括原材料和人工成本、水電費、租金成本以及折舊攤銷費用。從利潤端看，從利潤端看，預計單店全年利潤為 12.73 萬元，凈利率為 26.63%，單月凈利潤證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 為 1.06 萬元，單店盈利能力較強。經過測算，預計公司加盟店單店投資回收期在 7-8 個月，回收周期較短，有利于單店的快速復制。圖表圖表 108108：味知香加盟條件及政策一覽味知香加盟條件及政策一覽 加盟條件加盟條件 身體健康，年齡 25-50 之間，有創業奮斗

147、精神。門店經營，自主經營，自負盈虧。認同公司文化以及運營模式，全心投入門店經營。本市人優先考慮。有零售開店經驗優先考慮。門店要求門店要求 門店面積門店面積 營業面積不低于 8 平方，門頭 3 米以上。水電要求水電要求 電力不低于 8kw，有上下水。門店位置門店位置 農貿市場、生鮮超市等。店鋪要求店鋪要求 租賃期穩定，可辦理經營證照。加盟政策加盟政策 加盟商投入加盟商投入 加盟費 0 萬元。履約保證金 0.5 萬元，（合作終止后，免息全額退款）。開業支持費 1 萬元（公司提供：開業活動部分贈品、營銷物料（POP、氛圍布置物料）、促銷人員、工作服等）。信息化設備：0.76 萬元。加盟商承擔費用加盟

148、商承擔費用 自行支出：人員工資、房租、冰箱設備、其他日常雜費、裝修費用。支付公司：進貨費用（匯入公司指定賬戶，款到發貨）。加盟商收益：門店利潤 100%歸加盟商所有。資料來源：味知香官網，華鑫證券研究 圖表圖表 109109：味知香單店模型測算一覽味知香單店模型測算一覽 類別類別 項目項目 金額（萬元）金額（萬元）合計（萬元）合計（萬元）備注備注 前期投入前期投入 開業支持費 1 2.39 對新開業的加盟店統一收取，服務內容包括向客戶提供培訓服務、宣傳物料以及半成品菜贈品、樣品 保證金 0.5 加盟商須一次性支付保證金，合同解約后無息退還 電子設備 0.89 電子秤、監控設備、304 盤子、3

149、04架子、勺子、夾子等 店面設計 免費 跟進市場要求，免費給予一店一設 后期投入后期投入 店面裝修廣告 2.4 4.1 按照 15 平方米店面、1600 元/平方計劃，凡涉及到品牌宣傳物料，必須向總部購買 初始訂貨 1.5 銷售 4 天左右的進貨量 網絡等 0.2 網線的牽引以及其他開業物品 其他投入其他投入 設備 1 1 每家店配備 2 臺冰柜，假設每臺價格為 5000 元 初始投資總額初始投資總額 7.49 進貨成本 26.29 加盟店收入/加盟店數量（使用 2021年數據）毛利率 45%單店營收單店營收 47.8 單月營收單月營收 3.98 單店成本單店成本 進貨成本 26.29 35.

150、07 加盟店收入/加盟店數量（使用 2021年數據）人工成本 4.8 假設員工人數為 1 名，工資為 4000元/月 水電費用 1.2 假設水電費為 1000 元/月 租金成本 2.4 假設租金為 2000 元/月 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 折舊攤銷費用 0.38 冰箱按折舊年限 10 年，殘值率 5%計算；電子設備按折舊年限 3 年，殘值率 5%計算 單店凈利潤單店凈利潤 12.73 凈利率凈利率 26.63%坪效坪效 0.85 單月凈利潤單月凈利潤 1.06 投資回收期（月）投資回收期（月）7.06 資料來源：味知香微信公眾號，味知

151、香招股說明書，渠道調研，華鑫證券研究 加盟店集中于農貿市場，獲客成本低，有助于形成終端品牌效應。加盟店集中于農貿市場，獲客成本低，有助于形成終端品牌效應。公司加盟店主要分布于蘇州、上海等地的農貿市場、集市等，貼近消費者生活區域，服務于周邊社區及街道的居民。菜市場、農貿集市為消費者采購生鮮食材的日常場景，客流量較多且穩定，據全國城市農貿中心聯合會，超 50%的消費者到農貿市場購買生鮮農產品的頻次為每天一次。半成品菜作為日常飲食的新選擇，其消費場景與果蔬生鮮消費場景高度重合，因此公司加盟店的獲客成本較低。此外，加盟店設置統一的商標及門面，有助于加強消費者對味知香的品牌認知，提升終端知名度。公司門店

152、公司門店全國覆蓋率較低，渠道加密和下沉空間仍較大。全國覆蓋率較低，渠道加密和下沉空間仍較大。味知香在上海擁有 300-400家門店，而我國上海農貿市場數量為 986 家，公司門店覆蓋率在 40%左右，仍有一倍以上增長空間。此外，公司 2021 年加盟店數量為 1319 家，對標全國近 4 萬個菜市場，門店覆蓋率仍有較大提升空間。隨著公司門店向縣級、鄉鎮下沉以及向華東外圍城市開拓加密，有望加大對空白區域覆蓋程度，提升渠道覆蓋率。從規模上看，我國菜市場規模 2020 年為3.08 萬億元，預計 2025 年突破 4 萬億元，農貿市場/菜市場/集市為消費者購買生鮮主要渠道，未來仍具增長空間。圖表圖表

153、 110110：超超 50%50%的消費者到農貿市場購買生鮮農產的消費者到農貿市場購買生鮮農產品的頻次為每天一次品的頻次為每天一次 圖表圖表 111111：我國菜市場規模我國菜市場規模 20202020 年為年為 3.083.08 萬億萬億元，預計元，預計 20252025 年突破年突破 4 4 萬億元萬億元 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 112112：農貿市場農貿市場/菜市場菜市場/集市為消費者購買生鮮主要渠道集市為消費者購買生鮮主要渠道 資料來源：智研咨

154、詢，華鑫證券研究 積極開拓新興渠道，緊抓新消費群體需求。積極開拓新興渠道，緊抓新消費群體需求。1 1）街邊店：）街邊店：街邊店位于城市道路兩側，人流量較大，消費群體相比農貿市場更為廣泛，有助于門店產品推廣銷售，提升品牌曝光度。2023 年公司將街邊店作為重要渠道之一，目前已在上海開設 3 家街邊店，計劃再開 10-20家進行測試，后期單店模型跑通，有望加速進行復制擴張；2 2）商超店中店：）商超店中店：商超具有客流量大、產品客單價高的特點，設立商超店中店相比于傳統的貨架、櫥窗陳列，更易突顯品牌個性，提升品牌形象。公司將借助經銷商資源開拓店中店，計劃在福州永輝局部試點成功后再進行全國推廣。3 3

155、）生鮮電商：）生鮮電商：我國生鮮電商主要消費人群為 90 后，占比 38.4%，公司切入生鮮電商渠道有助于開拓年輕消費群體。2020 年錢大媽成為公司第一大客戶，公司對其的銷售額為 0.14 億元，占經銷店總收入 12.9%，占總營收 2.2%。4 4）社區團購：）社區團購：加盟店進駐美團、餓了么等外賣平臺，進一步下沉社區，滿足消費者配送到家需求，在 2022 年疫情期間有效緩解線下門店關停導致的經營壓力。圖表圖表 113113：味知香街邊店一覽味知香街邊店一覽 圖表圖表 114114：生鮮電商主要人群為生鮮電商主要人群為 9090 后，占比后，占比 38.4%38.4%資料來源：味知香微信公

156、眾號，華鑫證券研究 資料來源：Fastdata 極數，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 3.3.3.3.2 2、B B 端：端：開拓團餐、中小開拓團餐、中小 B B，疫后有望加速疫后有望加速復蘇復蘇 設立饌玉事業部服務設立饌玉事業部服務 B B 端，端，加大批發渠道開拓力度加大批發渠道開拓力度。公司設立饌玉事業部服務于 B 端客戶，B 端占比有望持續提升，成為第二增長曲線。公司主要通過批發商對接 B 端客戶，批發渠道營收由 2018 年 1.49 億元增至 2021 年 2.43 億元，3 年 CAGR 為 18%，保持較快增長。

157、經銷商數量由 2018 年 355 家增至 2021 年 381 家，2021 年經銷商數量下滑主要系公司加強批發商整合、管理與提升，控制批發商質量，對部分無效批發商進行關戶處理所致。從合作年限看，合作 1 年以內的批發商占比最大，2020 年為 31%，說明公司為布局 B 端加大招商力度。從收入貢獻看，合作 5 年以上的批發商貢獻收入最多，2020 年占批發渠道收入比重為 28%，說明老客戶為主要收入來源。圖表圖表 115115：批發渠道營收由批發渠道營收由 20182018 年年 1.491.49 億元增至億元增至20212021 年年 2.432.43 億元，億元，3 3 年年 CAGR

158、CAGR 為為 18%18%圖表圖表 116116：批發渠道經銷商數量由批發渠道經銷商數量由 20182018 年年 355355 家增家增至至 20212021 年年 381381 家家 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 圖表圖表 117117：合作合作 1 1 年以內的批發商占比最大，年以內的批發商占比最大，2 2020020 年年為為 31%31%圖表圖表 118118：合作合作 5 5 年以上的批發商貢獻收入最多，年以上的批發商貢獻收入最多，20202020 年占批發渠道收入比重為年占批發渠道收入比重為 28%28%資料來源：味知香招股說明書，華鑫

159、證券研究 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 B B 端以酒店、端以酒店、鄉廚鄉廚為主為主，發力團餐、小發力團餐、小 B B 客戶客戶。公司半成品菜產品能精簡食材采購、清證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 51 誠信、專業、穩健、高效 洗、調制等程序，幫助餐廳、食堂類客戶實現類似“中央廚房”的效果，降低菜品成本、提升制作效率。當前公司 B 端客戶以酒店、食堂、鄉廚為主，未來有望發力小 B 端客戶，以打開增長空間，打造 B 端優勢。此外，團餐有望成為新增長點，公司會加大學校、單位食堂場景的拓展，以開拓更廣泛的 B 端客戶群體。隨著 B 端占比提升，公司針對餐飲端研發出牛仔

160、骨、蒜香排骨、手抓羊排等產品。整體來看，味知香同步發展整體來看，味知香同步發展 B B 端和端和 C C 端渠道，端渠道，BCBC 端占比約為端占比約為 2 2：3 3。C C 端：端：短期來看，公司產能釋放支撐加盟店擴張，推動渠道迅速加密和下沉，提升規模和市占率，同時公司積極探索街邊店、店中店、生鮮電商等新渠道，拓寬增長空間。由于加盟店單店模型較優，且所需廣告投入較少，疊加內部控費增效舉措，短期利潤率有望保持較高水平。中長期來看，公司堅持深耕 C 端，通過提升產品品質和開發新品滿足消費者需求，隨著渠道覆蓋率提升，有望在終端打造品牌先發優勢，形成用戶品牌粘性。B B 端：端：短期來看，伴隨疫后

161、經濟復蘇以及線下堂食場景恢復，B 端增速有望加快，驅動公司業績增長。中長期來看，B 端客戶降本增效需求確定性較強，團餐渠道迅速發展，公司拓展餐飲連鎖客戶，開拓團餐場景，長期有望形成穩定的客戶群體，打造渠道壁壘。此外，中小 B 客戶數量多、分布廣，為公司區域擴張和渠道下沉創造較大空間。3 3.4.4、華東為華東為核心區域核心區域，冷鏈物流建設推動區域擴張冷鏈物流建設推動區域擴張 華東為華東為公司公司核心區域，核心區域，外圍外圍區域區域加速開拓中加速開拓中。味知香銷售區域以華東為主，2021 年華東區域營收 7.24 億元，同增 21.7%，營收占比 95%；華中/華北/西南/華南/東北/西北地區

162、營收 1502.99/705.18/741.31/30.43/10.58/8.89 萬元，同比 121.7%/-14.1%/64.6%/1610%/-34.8%（西北），營收占比 2%/1%/1%/0.04%/0.01%/0.01%。華東區域占比較高主要系公司早期從上海、蘇州開始進行業務拓展，銷售區域逐步覆蓋周邊省市，且半成品菜需要冷鏈運輸，對銷售半徑造成限制所致。近年來，公司逐步開拓華東以外區域，以安徽、福建、湖北三省為主。華東區域營收占比逐年下降，華中、西南等其他區域營收占比由 2018 年 1%增至 2021 年 4%。從經銷商分布區域看，2020 年華東區域經銷商數量為 1932 家，

163、占比 97%，其中加盟店/經銷店/批發商數量為 1086/485/361 家。隨著外圍區域開拓加快，華東以外區域經銷商數量增長迅速，由 2018 年 35 家增至 2020 年 65 家，2 年 CAGR 為 36%。圖表圖表 119119：華東為核心區域，華東為核心區域，2 2021021 年營收占比為年營收占比為 95%95%圖表圖表 120120：20212021 年華東區域營收年華東區域營收 7.247.24 億元，同增億元，同增21.7%21.7%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 52 誠信、

164、專業、穩健、高效 圖表圖表 121121：20202020 年華東區域經銷商數量為年華東區域經銷商數量為 19321932 家，家，占比占比 97%97%圖表圖表 122122：華東以外區域經銷商數量由華東以外區域經銷商數量由 20182018 年年 3535家增至家增至 20202020 年年 6565 家，家，2 2 年年 C CAGRAGR 為為 36%36%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 持續完善冷鏈物流建設，為區域擴張筑牢根基。持續完善冷鏈物流建設，為區域擴張筑牢根基。公司產品配送主要依靠自建的以冷鏈運輸車輛為主的專用物流配送體系。對于安徽、湖

165、北、江西、福建等距離較遠且集中度不高的區域，公司與第三方物流公司進行合作，提升配送效率。2020 年公司自行運輸/第三方物流費用為 403.62/163.65 萬元，占總運輸費用 71%/29%，配送量 1.28/0.27 萬噸，占總配送量 83%/17%。公司自有車輛均具備冷鏈運輸能力，隨著公司營收規模擴大，自有車輛數量由 2018 年 18 輛增至 2020 年 26 輛，平均車輛運輸量由 2018 年 589.97 噸/輛降至 2020 年 494.83 噸/輛。為完善物流體系建設、提升物流配送能力，公司募投項目中擬投資 985 萬元建設物流體系，計劃 3 年內分批購置 30 輛冷鏈運輸

166、車輛。公司通過擴充物流車隊、升級物流系統逐步完善冷鏈物流體系，有利于擴大銷售半徑，為提升江浙滬渠道覆蓋率以及開拓外圍區域提供有力支撐。圖表圖表 123123：20202020 年自行運輸年自行運輸/第三方物流費用為第三方物流費用為403.62/163.65403.62/163.65 萬元，占總運輸費用萬元，占總運輸費用 71%/29%71%/29%圖表圖表 124124：20202020 年自行運輸年自行運輸/第三方物流配送量第三方物流配送量1.28/0.271.28/0.27 萬噸，占總配送量萬噸，占總配送量 83%/17%83%/17%資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：味

167、知香招股說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 53 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 125125：自有車輛數量由自有車輛數量由 20182018 年年 1818 輛增至輛增至 20202020 年年 2626 輛輛 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 圖表圖表 126126：味知香味知香募投項目中擬投資募投項目中擬投資 985985 萬元建設物流體系萬元建設物流體系 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占比（占比（%）物流體系建設費用物流體系建設費用 985 14.10%其中：其中：冷鏈車輛冷鏈車輛 840 12.03%物流信息系統物流信息系統 145

168、 2.08%資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 3 3.5.5、產能產能有望加速釋放有望加速釋放，支撐公司支撐公司長遠長遠發展發展 產量逐年提升產量逐年提升，產能利用率較高產能利用率較高。味知香產量穩步提升，由 2018 年 1.22 萬噸增至2021 年 1.92 萬噸，3 年 CAGR 為 16%。隨著公司下游需求量增加，產能利用率由 2018 年81.49%提升至 2021 年 128.16%，產銷率由 2018 年 97.35%增至 2021 年 99.81%。公司產能利用率和產銷率均維持較高水平，現有產能已無法充分滿足市場消費者的需求，產能瓶頸逐漸凸顯。圖表圖表 127127：

169、味知香產量味知香產量由由 20182018 年年 1.221.22 萬噸增至萬噸增至 20212021 年年 1.921.92 萬噸，萬噸，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 16%16%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 IPOIPO 募投募投擴張產能擴張產能，有望打破產能瓶頸有望打破產能瓶頸。為滿足產能擴張需求、優化生產工藝，公司IPO 募投項目中擬投資 2.86 億元建設年產 5 千噸的食品用發酵菌液及年產 5 萬噸發酵調理證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 54 誠信、專業、穩健、高效 食品項目。該項目將在生產腌制環節中加入食用發酵菌液，利用特制的菌類發酵改善產品風

170、味，提升消費者食用體驗。截至 2021 年末該項目廠房的主體工程已經完工，預計 2023年將投產部分產能，項目整體達產后預計新增 5 萬噸半成品菜年產能，推動公司總產能由現有 1.5 萬噸/年提升至 6.5 萬噸/年，產能擴張 3 倍以上，有望打破產能瓶頸，推動產能利用率恢復至合理水平。圖表圖表 128128：味知香味知香 IPOIPO 募投項目一覽募投項目一覽 項目項目 投資金額投資金額（萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金 投資投資額（萬元）額（萬元）年產年產 5 5 千噸的食品用發酵菌液及年產千噸的食品用發酵菌液及年產 5 5 萬萬 噸發酵調理食品項目噸發酵調理食品項目 28,61

171、8.00 27,500.00 研發檢驗中心和信息化建設項目研發檢驗中心和信息化建設項目 7,001.46 7,000.00 營銷網絡和培訓中心建設項目營銷網絡和培訓中心建設項目 6,985.00 6,900.00 補充流動資金補充流動資金 24,000.00 23,261.74 合計合計 66,604.46 64,661.74 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 圖表圖表 129129：募投項目達產后預計新增募投項目達產后預計新增 5 5 萬噸半成品菜年產能萬噸半成品菜年產能 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 3 3.6.6、成本控制成本控制+規模效應降低成本規模效應降低成本，信

172、息化信息化建設提質增建設提質增效效 上游議價能力較強上游議價能力較強，提前鎖價控制成本提前鎖價控制成本。味知香原材料成本 2021 年占總成本比重為90.94%，其中牛肉類為主要原材料，其次為蝦類、魚類和家禽類，2021 年分別占比 47.37%、14.62%、13.12%、12.63%。由于公司在行業內處于較領先地位，且采購原料的金額較大，因此對于上游有較強的議價能力，能夠獲得相比市場價更低的采購價格。此外，公司成本管控能力較強，對于牛肉、雞胸肉、蝦磷等采購量較大的原材料會提前進行鎖價，降低原料價格波動對毛利率造成的影響。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 55 誠信、專業

173、、穩健、高效 圖表圖表 130130：味知香味知香原材料成本占原材料成本占總成本總成本比重為比重為 90.9490.94%圖表圖表 131131：牛肉類牛肉類為主要原材料，為主要原材料，2022021 1 年年占比占比 4 47.377.37%資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 圖表圖表 132132：味知香小黃瓜條采購單價低于牛肉市場價味知香小黃瓜條采購單價低于牛肉市場價 圖表圖表 133133：味知香雞大胸采購單價基本低于白條雞市味知香雞大胸采購單價基本低于白條雞市場價場價 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研

174、究 圖表圖表 134134：味知香味知香豬肉豬肉采購單價采購單價 2 2020020 年后年后基本基本低于市場價格低于市場價格 資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 公司公司控費控費能力強，規模效應逐步凸顯能力強，規模效應逐步凸顯。味知香費用管控能力較強，通過加強內部運營管理，根據投入產出投放運營費用，提升費用使用效率。公司銷售期間費用率由 2016 年9.57%降至 2021 年 7.65%，與行業可比公司相比處于較低水平。2023 年隨著產能逐步釋放，公司計劃加大市場投入，費用率在公司較強的控費能力下有望保持穩定。此外，隨著公司營收規模提升，規模效應逐步凸顯。公司單位成本基本維持在 2

175、.9-3.1 萬元/噸。分品類看，牛肉類、家禽類以及魚類單位成本 2020 年均有所下降。同時，公司制造費用占營收比例呈證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 56 誠信、專業、穩健、高效 下降趨勢，由 2018 年 1.73%降至 2021 年 1.49%。圖表圖表 135135：味知香味知香銷售期間費用率與行業可比公司相比銷售期間費用率與行業可比公司相比處于較低水平處于較低水平 圖表圖表 136136：味知香味知香單位成本基本維持在單位成本基本維持在 2.92.9-3.13.1 萬元萬元/噸噸 資料來源：味知香公告，安井食品公告，三全食品公告，千味央廚公告，巴比食品公告，華鑫

176、證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 圖表圖表 137137：味知香味知香各品類單位成本基本穩定各品類單位成本基本穩定 圖表圖表 138138：味知香味知香制造費用占營收比例由制造費用占營收比例由 20182018 年年1.73%1.73%降至降至 20212021 年年 1.49%1.49%資料來源：味知香招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 自建自建冷鏈冷鏈物流物流體系體系，實現降本增效實現降本增效。從噸價來看，2020 年自行運輸和第三方物流運輸噸價分別為 0.03 萬元/噸和 0.06 萬元/噸，自建物流運輸單位成本顯著低于第三方物流運輸。味知香以自建物

177、流為主，第三方物流為輔的冷鏈配送方式能有效降低運輸成本，并且使得公司運輸費用率在行業內處于較低水平。此外，由于 C 端門店受空間限制，單次訂貨種類多、數量少、頻率高，公司自建冷鏈物流向 C 端門店提供配送服務，能實現當地訂單當天送達，從而高效滿足門店配送需求，提升供應鏈效率。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 57 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 139139：自建物流運輸單位成本顯著低于第三方物流自建物流運輸單位成本顯著低于第三方物流運輸運輸 圖表圖表 140140：味知香味知香運輸費用率與行業可比公司相比運輸費用率與行業可比公司相比較低較低 資料來源：味知香招股說明書，

178、華鑫證券研究 資料來源：味知香公告，華鑫證券研究 加強信息化建設加強信息化建設，實現實現供應鏈供應鏈提質增效提質增效。公司募投項目中擬投資 0.7 億元建設研發檢驗中心和信息化建設項目，其中該項目包括新建信息化系統，通過引進先進 ERP 系統，實現采購、生產、倉儲物流、銷售等環節的扁平化、精細化管理，提升公司綜合管理能力。一方面，通過建立統一的數據管理平臺以及有效、快速集成各業務單元信息，提升信息交互水平，加快供應鏈運營效率；另一方面，通過加強銷售數據管理，有利于分析不同客戶群體需求變化趨勢，從而準確把握市場趨勢，提升綜合服務效率。4 4、盈利預測與評級盈利預測與評級 我們看好味知香長期深耕預

179、制菜領域，在產品研發、渠道建設、產能布局以及供應鏈等方面具備領先優勢，未來通過擴充產品品類、加強新渠道及外圍區域開拓有望釋放業績增量，新產能投產以及預制菜行業擴容有望支撐公司長遠發展。我們預計 2022-2024 年 EPS為 1.47/1.83/2.26 元，當前股價對應 PE 分別為 48/38/31 倍，維持“買入”投資評級。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 58 誠信、專業、穩健、高效 5 5、風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險；2）原材料上漲風險；3）產能進展不及預期；4）門店開拓不及預期等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 59 誠信、專

180、業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 563 686 848 1,062 應收款 6 6 6 7 存貨 53 48 52 55 其他流動資產 478 507 529 545 流動資產合計 1,100 1,247 1,436 1,669 非流動資產非流動資產:金融類資產 461 491 511 526 固定資產 13 56 69 72 在建工程 73 29 12 5 無形資產 9 9 9 8 長期股權投資 0 0 0 0 其他非流

181、動資產 30 30 30 30 非流動資產合計 125 123 119 114 資產總計 1,225 1,370 1,555 1,783 流動負債流動負債:短期借款 0 0 0 0 應付賬款、票據 15 14 15 15 其他流動負債 27 27 27 27 流動負債合計 46 45 47 48 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 8 8 8 8 非流動負債合計 8 8 8 8 負債合計 54 53 55 57 所有者權益所有者權益 股本 100 100 100 100 股東權益 1,171 1,317 1,500 1,726 負債和所有者權益 1,225 1,37

182、0 1,555 1,783 現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 133 147 183 226 少數股東權益 0 0 0 0 折舊攤銷 3 1 4 5 公允價值變動 1 0 0 0 營運資金變動-8 5-5-3 經營活動現金凈流量 128 153 182 229 投資活動現金凈流量-540-29-16-10 籌資活動現金凈流量 535 0 0 0 現金流量凈額 123 124 166 218 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 7

183、65765 825825 1,0151,015 1,2181,218 營業成本 573 624 762 907 營業稅金及附加 2 2 3 3 銷售費用 36 31 37 43 管理費用 34 35 42 49 財務費用-14-19-24-30 研發費用 2 2 3 4 費用合計 58 48 57 65 資產減值損失 0 0 0 0 公允價值變動 1 0 0 0 投資收益 8 6 4 2 營業利潤營業利潤 141141 158158 198198 246246 加:營業外收入 6 4 4 3 減:營業外支出 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 146146 161161 200200 24824

184、8 所得稅費用 13 14 18 22 凈利潤凈利潤 133133 147147 183183 226226 少數股東損益 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 133133 147147 183183 226226 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成長性成長性 營業收入增長率 22.8%7.9%22.9%20.0%歸母凈利潤增長率 6.1%10.5%24.8%23.8%盈利能力盈利能力 毛利率 25.1%24.4%24.9%25.5%四項費用/營收 7.6%5.9%5.7%5.4%凈利率 17.3%17.8%1

185、8.0%18.6%ROE 11.3%11.1%12.2%13.1%償債能力償債能力 資產負債率 4.4%3.9%3.5%3.2%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 應收賬款周轉率 129.8 146.0 165.9 182.5 存貨周轉率 10.8 13.0 14.6 16.6 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 1.33 1.47 1.83 2.26 P/E 52.5 47.5 38.1 30.7 P/S 9.1 8.4 6.9 5.7 P/B 5.9 5.3 4.6 4.0 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

186、 60 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：經濟學碩士，孫山山：經濟學碩士，5 5 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于海證券，于 20212021 年年 1111 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得食品飲料行業研究工作。獲得 20212021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一年

187、東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、名、20212021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。解。何宇航：山東大學法學學士，英國華威大學何宇航：山東大學法學學士，英國華威大學碩士，取得法學、經濟學雙碩士學碩士，取得法學、經濟學雙碩

188、士學位，位，2 2 年食品飲料賣方研究經驗。于年食品飲料賣方研究經驗。于 20222022 年年 1 1 月加盟華鑫證券研究所，負責調月加盟華鑫證券研究所，負責調味品行業研究工作。味品行業研究工作。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期

189、證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 61 誠信、專業、穩健、高效 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券

190、”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業

191、顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-230406121022