安路科技-十年磨一劍國產FPGA龍頭騰飛在即-220524（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 24 日 安路科技安路科技-U（688107.SH） 十年磨一劍，國產十年磨一劍，國產 FPGA 龍頭龍頭騰飛在即騰飛在即 國產國產 FPGA 龍頭龍頭企業企業。 安路科技是國內首批具有先進制程 FPGA 芯片設計能力的企業，兼備硬件設計與全流程自主開發軟件能力，能夠提供PHOENIX、EAGLE、ELF 和 FPSoC 四個 FPGA 產品。公司重視研發投入，20182021 研發費用率保持在 35%以上，逐步技術積累成為國產 FPGA領先企業。2022Q1 公司業績實現扭虧，實現營收

2、 2.58 億，yoy 72.15%；歸母凈利潤 0.18 億，yoy 206.34%。2021 年底公司在科創板上市，募資10 億，擬投向研發 FPGA 和 FPSoC 中。 FPGA：具有獨特結構的邏輯芯片。具有獨特結構的邏輯芯片。不同于傳統芯片，FPGA 引入全新的CLB、LUT 等概念并且在內部對于邏輯模塊進行連接，獨特的結構使得FPGA 在使用上可以實現現場編程，即后續的程序決定芯片的用途。Xilinx是發明 FPGA 的企業，也是目前全球 FPGA 的頭部公司，回顧其發展歷程可以發現 FPGA 產品劃時代的意義以及目前全球 FPGA 發展趨勢為多功能模塊的整合。根據 Frost&S

3、ullivan，2020 年全球 FPGA 市場規模接近 70億美元，預計 2025 年能達到 125 億美元；2020 年中國 FPGA 規模在 150億左右，預計到 2025 年增長至約 330 億。 產品特性帶動豐富下游應用領域產品特性帶動豐富下游應用領域。由于 FPGA 具有可編寫程序、開發成本相對低、制造周期較短等優勢，在工業控制、網絡通信、消費電子等領域被廣泛應用。特別是當出現新興領域，專業芯片還無法普及的領域中，FPGA 可 以 發 揮 自 身 的 絕 對 優 勢 。 例 如 汽 車 電 子 行 業 中 ， 根 據Frost&Sullivan，中國汽車電子市場 FPGA 芯片 2

4、020 年銷售額約為 9.5億，占中國 FPGA 芯片市場份額的 6.3%，未來 20212025 年 CAGR 將有望達到 22.7%。 安路科技同規格產品性能參數全球具有競爭力。安路科技同規格產品性能參數全球具有競爭力。對于 FPGA 芯片，LUT 數量和工藝制程是影響其邏輯容量和性能的重要參數。 目前公司工藝制程主要為 28nm 和 55nm，相同工藝制程情況下與國際頭部公司對比，在 LUT數量、IO 數量、DSP 工作頻率等指標中均有優勢。根據 Frost&Sullivan，2019 年中國市場邏輯單元 100K 和 100K500K 的 FPGA 芯片分別占有 38.2%和 31.7

5、%的份額；制程在 28nm-90nm 之間的 FPGA 芯片在國內占有 63.3%的市場份額。公司目前產品可以涵蓋國內市場絕大多數的 FPGA 需求。 緊跟緊跟 FPGA 國際發展趨勢， 進軍國際發展趨勢， 進軍 FPSoC 領域。領域。 目前 FPGA 與 CPU 和 GPU等芯片集合成為FPSoC/PSoC趨勢顯著， Xilinx自2010年起開始發展PSoC并成功為公司輸送成長動能。安路科技在 2021 年順利量產第一款低功耗SALSWIFT 系列 FPSoC 產品， 同時公司在 2021 年 IPO 項目中擬投入研發FPSoc 項目金額約為 3.01 億。我們預計公司 2022/202

6、3/2024 年分別實現營收 11.6/18.7/27.7 億， 歸母凈利潤 0.2/0.5/0.9 億， 對應當前股價 PS 19.1/11.8/8.0x，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：下游需求不及預期、新品研發不及預期、客戶集中度風險、市場競爭加劇風險、營收不及預期風險。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 281 679 1,156 1,867 2,773 增長率 yoy（%） 129.7 141.4 70.4 61.5 48.5 歸母凈利潤（百萬元） -6 -31 23 53 90 增長率 yoy（%） -

7、117.2 398.6 -173.1 133.0 71.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） -0.02 -0.08 0.06 0.13 0.23 凈資產收益率（%） -1.9 -2.0 1.5 3.3 5.4 P/E（倍） -3563.8 -714.8 978.2 419.8 244.4 P/B（倍） 68.1 14.6 14.4 13.9 13.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 23 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 半導體 5 月 23 日收盤價(元) 55.11 總市值(百萬元) 22,049.51 總股本(百萬股) 400.10

8、 其中自由流通股(%) 11.06 30 日日均成交量(百萬股) 2.01 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2021-112022-03安路科技-U滬深300 2022 年 05 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度

9、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 410 1647 1696 1861 2319 營業收入營業收入 281 679 1156 1867 2773 現金 138 1164 1078 798 957 營業成本 185 433 716 1138 1682 應收票據及應收賬款 25 91 107 213 263 營業稅金及附加 1 0 1 2 3 其他應收款 3 3 7 10 16 營業費用 15 19 32 51 76 預付賬款 34 55 97 148 215 管理費用 24

10、 41 69 112 166 存貨 100 268 340 625 802 研發費用 126 244 376 541 749 其他流動資產 110 66 66 66 66 財務費用 3 -1 -8 20 68 非流動資產非流動資產 33 83 78 111 144 資產減值損失 -8 -1 -12 -14 -24 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 67 24 38 34 35 固定資產 17 27 24 54 85 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 5 18 18 19 18 投資凈收益 4 1 2 2 2 其他非流動資產 10 38 36 37 41 資產處置收益 0 0

11、 0 0 0 資產資產總計總計 443 1730 1773 1971 2462 營業利潤營業利潤 -7 -31 22 53 90 流動負債流動負債 101 199 220 365 766 營業外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 320 營業外支出 0 1 0 1 1 應付票據及應付賬款 44 125 154 289 366 利潤總額利潤總額 -6 -31 23 53 90 其他流動負債 57 74 66 77 81 所得稅 0 0 0 0 0 非流動非流動負債負債 18 22 22 22 22 凈利潤凈利潤 -6 -31 23 53 90 長期借款 0 0 0 0 0 少數股

12、東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 18 22 22 22 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -6 -31 23 53 90 負債合計負債合計 119 221 242 388 788 EBITDA -3 -46 0 40 97 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） -0.02 -0.08 0.06 0.13 0.23 股本 350 400 400 400 400 資本公積 16 1182 1182 1182 1182 主要主要財務比率財務比率 留存收益 -43 -73 -51 2 92 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸

13、屬母公司股東權益 324 1509 1531 1584 1674 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 443 1730 1773 1971 2462 營業收入（%） 129.7 141.4 70.4 61.5 48.5 營業利潤（%） -120.7 -313.5 173.2 134.9 71.6 歸屬母公司凈利潤（%） -117.2 398.6 -173.1 133.0 71.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 34.2 36.2 38.0 39.0 39.3 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） -2.2 -4.5 1.9 2.8 3.3 會計年度會計年度 2020A 2

14、021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -1.9 -2.0 1.5 3.3 5.4 經營活動現金流經營活動現金流 58 -162 -81 -214 -40 ROIC（%） -3.0 -4.3 -0.7 1.5 3.6 凈利潤 -6 -31 23 53 90 償債償債能力能力 折舊攤銷 8 20 11 16 23 資產負債率（%） 26.9 12.8 13.6 19.7 32.0 財務費用 3 -1 -8 20 68 凈負債比率（%） -37.1 -75.1 -68.9 -49.0 -36.8 投資損失 -4 -1 -2 -2 -2 流動比率 4.1 8.3 7.7 5.1

15、3.0 營運資金變動 38 -174 -105 -299 -218 速動比率 2.6 6.6 5.7 2.9 1.7 其他經營現金流 20 24 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 32 -8 -4 -46 -54 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 1.0 1.3 資本支出 22 59 -5 33 33 應收賬款周轉率 6.0 11.6 11.6 11.6 11.6 長期投資 50 50 0 0 0 應付賬款周轉率 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投資現金流 105 101 -9 -13 -21 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流

16、 4 1187 -1 -20 -68 每股收益（最新攤?。?-0.02 -0.08 0.06 0.13 0.23 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.15 -0.41 -0.20 -0.53 -0.10 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?0.81 3.77 3.83 3.96 4.18 普通股增加 323 50 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -313 1166 0 0 0 P/E -3563.8 -714.8 978.2 419.8 244.4 其他籌資現金流 -6 -29 -1 -20 -68 P/B 68.1 14.6 14.4

17、13.9 13.2 現金凈增加額現金凈增加額 93 1016 -86 -280 -161 EV/EBITDA -8645.3 -453.8 265336.7 531.8 221.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 23 日收盤價 qRrOoPoNxPqNtRoNvMtRoP7NdNbRmOqQsQnPeRpPtOkPsQtObRmMwPNZtQuNuOqMxO 2022 年 05 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、十年磨一劍，打造國內領先 FPGA 芯片供應商 . 5 1.1 深耕 FPGA 芯片

18、設計 ，十年磨一劍 . 5 1.2 營收強勢增長，產品結構優化提振盈利能力 . 6 1.3 國有股東領投，核心技術人員科班出身 . 9 二、從產品到企業多維度理解 FPGA . 11 2.1 產品視角：FPGA，可現場編程的邏輯芯片 . 11 2.2 全球視角：全球 FPGA 龍頭 Xilinx 歷史復盤 . 16 三、產品特性賦予的廣泛下游應用 . 19 四、技術優勢明顯，國產 FPGA 出貨第一 . 25 五、盈利預測及投資建議 . 29 風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司主要產品 . 5 圖表 3：2018-22Q1 公司營收及增速 .

19、7 圖表 4：2018-22Q1 公司歸母凈利及增速 . 7 圖表 5：2018-22Q1 公司毛利率及凈利率情況 . 7 圖表 6：2018-22Q1 公司期間費用率情況 . 7 圖表 7：主營收入構成 . 8 圖表 8：分產品毛利率情況 . 8 圖表 9：公司營收按下游應用拆分情況（%） . 8 圖表 10：2018-22Q1 公司研發投入情況 . 9 圖表 11：公司員工構成（截至 2021.12.31） . 9 圖表 12：公司股權結構（截至 2022.5.6） . 9 圖表 13：公司核心技術人員介紹 . 10 圖表 14：公司募投項目 . 10 圖表 15：XILINX 產品：FP

20、GA 芯片 . 11 圖表 16：FPGA 芯片實現邏輯功能過程 . 11 圖表 17：FPGA 本質：邏輯模塊傳遞信號從而實現不同功能 . 11 圖表 18：FPGA 各項性能指標介紹 . 12 圖表 19：FPGA 所處半導體產業位置 . 13 圖表 20：FPGA 與 ASIC 對比 . 13 圖表 21：全球 FPGA 企業軟件工具一覽 . 14 圖表 22：全球邏輯電路產業規模及增速（億美元，%） . 15 圖表 23：中國邏輯電路產業規模及增速（億元，%） . 15 圖表 24：全球 FPGA 產業規模及增速（億美元，%） . 15 圖表 25：中國 FPGA 產業規模及增速（億元

21、，%） . 15 圖表 26：2019 年全球 FPGA 格局 . 16 圖表 27：全球第一款 FPGA 產品：XC2064 . 16 圖表 28：XC2064 拆解 . 16 圖表 29：FPGA 問世后取代了 CPLD（表格為參數情況對比） . 17 2022 年 05 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：Xilinx 歷史復盤（股價：美元） . 17 圖表 31：Xilinx 營收及增速（年份換算為 CY，百萬美元，%） . 18 圖表 32：Xilinx 凈利潤及增速（年份換算為 CY，百萬美元，%） . 18 圖表 33：Xilinx

22、 綜合毛利率（%） . 18 圖表 34：AMD 收購 Xilinx 后將同時具有先進 CPU、GPU、FPGA 能力 . 19 圖表 35：安路科技數控控制系統圖 . 19 圖表 36：安路科技 LED 補償型液晶無縫原理 . 20 圖表 37：中國 FPGA 工業領域市場規模（億元） . 20 圖表 38：中國 FPGA 通信領域市場規模（億元） . 21 圖表 39：Xilinx FPGA 產品在鼎陽科技示波器 SDS6000 中的使用案例 . 21 圖表 40：Intel 對于藍光播放機系統解決方案 . 21 圖表 41：中國 FPGA 消費電子領域市場規模（億元） . 22 圖表 4

23、2：中國 FPGA 數據中心領域市場規模（億元） . 23 圖表 43：Xilinx 在汽車信息娛樂系統中的解決方案 . 23 圖表 44：Xilinx 在 ADAS 系統中的解決方案 . 23 圖表 45：中國 FPGA 汽車領域市場規模（億元） . 24 圖表 46：中國 FPGA 人工智能領域市場規模（億元） . 24 圖表 47：2019 年中國 FPGA 市場份額劃分：按邏輯單元容量（銷售額統計，%） . 25 圖表 48：2019 年中國 FPGA 市場份額劃分：按制程工藝（銷售額統計，%） . 25 圖表 49：公司營收按工藝制程拆分 . 26 圖表 50：公司 PHOENIX

24、系列產品與 Xilinx 同規格產品參數對比（“/”代表不具有該功能） . 26 圖表 51：公司 EAGLE 系列產品與海外公司同規格產品參數對比（“/”代表不具有該功能） . 27 圖表 52：公司 ELF 系列產品與海外公司同規格產品參數對比（“/”代表不具有該功能） . 27 圖表 53：中國 FPGA 市場份額（按出貨量） . 28 圖表 54：公司 EDA 軟件擁有多項核心技術 . 28 圖表 55：Xilinx 產品：Versal 系列可以實現多功能模塊集成 . 29 圖表 56：FPSoC 原理圖 . 29 圖表 57：安路科技業績拆分（百萬元，%） . 30 圖表 58：可比

25、公司估值對比（總市值選取 2022/5/23 收盤價，安路科技收入為國盛電子測算，可比標的收入預測為 Wind一致預測） . 31 2022 年 05 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、十年磨一劍，打造國內領先一、十年磨一劍，打造國內領先 FPGA 芯片供應商芯片供應商 1.1 深耕深耕 FPGA 芯片設計芯片設計 ，十年磨一劍，十年磨一劍 公司是國內首批具有先進制程 FPGA 芯片設計能力的企業，兼備硬件設計與全流程自主開發軟件能力。公司成立于 2011 年，長期專注于 FPGA 芯片設計領域；2014 年實現首款 EAGLE 系列 FPGA 芯片量

26、產銷售，同年發布自主開發 FPGA 專用 EDA 軟件。公司密切跟蹤行業趨勢與需求變化，不斷豐富產品品類、革新產品工藝制程，先后推出多個系列FPGA 產品，并積極布局嵌入式 eFPGA IP、FPSoC 等業務。歷經十年發展，公司于 2021年 11 月登陸科創板上市。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司主要向客戶提供 FPGA 芯片和專用 EDA 軟件兩部分產品。在硬件設計方面，目前公司提供 PHOENIX、EAGLE、ELF 和 FPSoC 四個系列 FPGA 芯片，分別定位于高性能、高性價比、低功耗和高集成度可編程邏輯市場，涵蓋工業控制、網絡通信、消費電子、

27、數據中心等多個應用領域。其中，FPSoC 產品新增了面向工業和視頻接口的低功耗 SWIFT系列。在 FPGA 專用 EDA 軟件方面，公司擁有全流程自主開發的 FPGA 專用軟件TangDynasty，為公司所有 FPGA 芯片產品系列提供簡潔高效的應用設計開發環境。 圖表 2：公司主要產品 系列系列 名稱名稱 細分系列細分系列 產品介紹產品介紹 應用應用 領域領域 產品圖片產品圖片 ELF 系列 ELF2 系列 定位低功耗可編程市場，具有無需外部配置器件、低密度邏輯容量、豐富的存儲器、高達 1Gbps 的 IO 速率等特性 消費電子、 網絡通信 ELF3 系列 降低成本和功耗的同時又可滿足不

28、斷增長的帶寬要求，最多支持 336 個 IO，滿足客戶板級功能擴展多樣應用需求 工業控制、網絡通信、數據中心 2022 年 05 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 EAGLE 系列 AL3 系列 定位高性價比的邏輯控制市場，具有合適的邏輯規模，豐富的存儲資源 工業控制 EAGLE4 系列 AL3 的升級產品，定位高性價比邏輯控制和圖像處理市場，具有數量適中的邏輯和乘法器，多樣的片內存儲器，高達1Gbps 的 IO 速率 工業控制、網絡通信、數據中心 PHOENIX 系列 PHOENIX1 系列 定位高性能可編程邏輯市場，采用 28nm工藝，具有支持 100

29、K600K 等效邏輯單元的產品架構、高速運算單元、豐富存儲資源和高達 16Gbps 的 SerDes 接口資源 工業控制、網絡通信、數據中心 FPSoC 系列 EF2M45 嵌入 ARM 處理器核的 FPSoC 芯片，單顆芯片可實現靈活的硬件可編程系統控制功能，已在多家客戶應用 工業控制、消費電子 SWIFT1 系列 全新低功耗 FPSoC 產品，定位高帶寬的視頻數據處理和橋接可編程系統芯片市場，其中集成了 RISC-V 處理器核等資源，在保持低功耗的前提下，提供高達17.6Gbps 帶寬的 MIPI 數據收發能力 消費電子、工業控制 Tang- Dynasty TangDynasty 為公司

30、所有 FPGA 芯片產品系列提供簡潔高效的應用設計開發環境，會根據不同芯片系列進行算法升級和迭代 專用 EDA 軟件 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 營收強勢增長，產品結構優化提振盈利能力營收強勢增長，產品結構優化提振盈利能力 規?；鸩襟w現，營收規模增速顯著規?；鸩襟w現，營收規模增速顯著。隨著芯片產品不斷豐富且競爭力提升，公司營收持續高速增長。20182021 公司營業收入規模由 0.29 億提升至 6.79 億，期間 CAGR 186.08%。2022Q1 公司實現營收 2.58 億，yoy 72.15%；實現歸母凈利潤 0.18 億，同比增長 206.34%。主要受益于收入

31、的大幅增長，且研發費用占收入比例持續下降。 2022 年 05 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2018-22Q1 公司營收及增速 圖表 4：2018-22Q1 公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 期間費用率逐年下降， 初期研發投入成果顯著。期間費用率逐年下降， 初期研發投入成果顯著。 2018-22Q1 公司毛利率分別為 30.09%、34.42%、34.18%、36.24%和 36.05%，毛利率水平穩中有升。報告期內，公司凈利率波動較大，主要系政府補助逐年下降，同時公司保持了持續高額

32、的研發投入。隨著經營規模效應彰顯、以及初期的研發投入成效顯著，公司期間費用率逐年下降，尤其研發費用率大幅下降，22Q1 公司凈利率由負轉正。 圖表 5：2018-22Q1 公司毛利率及凈利率情況 圖表 6：2018-22Q1 公司期間費用率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 產品結構不斷優化，驅動公司盈利能力提升。產品結構不斷優化，驅動公司盈利能力提升。2018-2021 年，公司主營收入來自于芯片銷售業務，受益于更先進制程、更大邏輯容量及多樣功能拓展性的 ELF2、ELF3 系列芯片產品推出， 2019年公司ELF系列量價齊升， 營收占比由上年的3.

33、33%提升至66.38%； 隨著定位高端市場的 PHOENIX 系列產能提升，2021 年該系列芯片營收占比由上年的0.69%提升至 15.57%。 由于不同系列產品毛利率與其定位市場具有顯著相關關系， 隨著公司產品進一步向低功耗、高性能的中高端市場拓展，公司盈利能力有望進一步提升。 0%50%100%150%200%250%300%350%010020030040050060070080020182019202020212022Q1營業總收入（百萬元）yoy-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-40-30-20-1001020

34、304020182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022Q1銷售凈利率銷售毛利率-5%15%35%55%75%95%115%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 2022 年 05 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：主營收入構成 圖表 8：分產品毛利率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司目前產品下游領域主要可以分為工業控制領、 網絡通

35、信領域、 消費電子領域和數據中心領域。 2018 年之前年之前，公司主要產品以 EAGLE 產品為主，其下游主要應用領域工業控制也作為公司的主要營收領域，在 2018 年工業控制領域營收占比 95.42%； 2019 年年隨著公司 55nm 工藝制程的成熟以及大容量領域 FPGA 的技術積累，隨著ELF2 和 ELF3 的推出，公司競爭力得到加強，與此同時公司在與之對應的通信領域收入占比快速提升； 2020 年年公司持續穩步發展，鞏固自身產品地位的同時擴展 ELF2 產品矩陣，在消費電子領域取得突破。 2021 年起年起隨著公司收入的進一步增加，公司在國內 FPGA 領域具有一定的市場份額和競

36、爭力，下游各領域均實現穩步增長，其中數據中心等新興領域收入開始初具規模。 圖表 9：公司營收按下游應用拆分情況（%） 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 公司保持高額研發投入，研發團隊規模持續擴大。公司保持高額研發投入，研發團隊規模持續擴大。公司長期以來高度重視技術創新和研發投入，不斷拓寬芯片產品矩陣，2018 年-22Q1 公司研發投入分別為 3429.10 萬元、7866.54 萬元、12553.66 萬元、24362.22 萬元和 7113.49 萬元，研發投入總額持續上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他業務收

37、入技術服務收入FPSoC系列PHOENIX系列ELF系列EAGLE系列28.87%26.74%24.35%30.24%36.50%37.15%37.41%33.76%52.39%41.91%54.38%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021EAGLE系列ELF系列PHOENIX系列FPSoC系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1數據中心領域消費電子領域工業控制領域網絡通信領域 2022 年 05 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 漲。同時，公司不斷擴張研發

38、團隊，2021 年公司研發人員由上年的 213 人增加至 266人，占公司總人數的 81.10%，其中碩博學歷占比 57.52%。 圖表 10：2018-22Q1 公司研發投入情況 圖表 11：公司員工構成（截至 2021.12.31） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 國有股東領投，核心技術人員科班出身國有股東領投，核心技術人員科班出身 股權結構分散，國有股東領投。股權結構分散，國有股東領投。公司第一大股東為華大半導體，持股比例 29.17%，無控股股東、實際控制人。公司前十大股東中共有 4 名國有股東，分別為華大半導體、產業基金、上?？苿撏?、深

39、創投集團，持有公司股份的 29.17%、9.78%、5.43%和 2.06%。 圖表 12：公司股權結構（截至 2022.5.6） 資料來源：企查查，wind，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030020182019202020212022Q1研發投入總額（百萬元）研發投入總額占營業收入比例81%2%6%11%研發人員財務人員銷售人員行政人員 2022 年 05 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核心技術人員科班出身，實戰經驗豐富。核心技術人員科班出身，實戰經驗豐富。公司核心技術人員均畢業于

40、復旦大學、上海交大等著名高校對口專業，一方面，擁有夯實的專業基礎知識，另一方面，有助于促進公司與高校間合作項目開展。同時公司核心研發人員擁有多年半導體公司工作經驗，部分曾就職于英特爾、美滿電子等海外知名企業，履歷豐富。 圖表 13：公司核心技術人員介紹 姓名姓名 職位職位 教育背景及工作經驗教育背景及工作經驗 趙永勝 副總經理 獲清華大學微電子專業學士學位、復旦大學微電子專業碩士學位，曾任韓國光電子、復旦微電子硬件設計工程師等職務 陳利光 副總經理 獲合肥工業大學微電子學專業學士學位、復旦大學微電子學與固體電子學專業博士學位，曾任浙江朗威微系統設計工程師、北京港灣網絡軟件工程師等職務 袁智皓

41、監事 獲上海交通大學信息工程專業學士學位、上海交通大學電磁場與微波技術專業碩士學位，曾任上海萊迪思半導體產品部產品工程師、產品工程經理等職務 王元 硬件部高級總監 獲西安電子科技大學電子工程專業學士學位、復旦大學微電子學與固體電子學專業碩士學位，曾任科廣微電子硬件工程師、英特爾（上海）設計工程師等職務 吳智 硬件部高級總監 獲電子科技大學半導體物理與器件專業學士學位、電子科技大學微電子與固體電子學專業碩士學位、復旦大學微電子與固體電子學專業博士學位，曾任摩托羅拉天津分公司工程師、上海萊迪思半導體研發部總監等職務 謝丁 軟件部高級總監 獲復旦大學微電子學專業學士學位、復旦大學微電子學與固體電子學

42、專業博士學位，曾任美滿電子軟件工程師職務 邊立劍 人工智能部總監 獲復旦大學電子信息專業學士學位、復旦大學微電子專業碩士學位，曾任英特爾科技（上海）工程師、芯原微電子（上海）研發部高級經理等職務 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 募集資金重點投向募集資金重點投向 FPGA 芯片科技創新領域。芯片科技創新領域。公司 2021 年 11 月上市募集資金 10 億元，其中： 募集資金擬投入新一代現場可編程陣列芯片研發及產業化項目新一代現場可編程陣列芯片研發及產業化項目 3.79 億元億元，主要用于推進 PHOENIX 系列芯片升級迭代，重點研發新一代可編程邏輯單元、存儲單元 RAM、高速接口、層

43、次化互聯四大硬件關鍵技術，持續提高公司 FPGA 產品的邏輯單元數量、運算性能及數據傳輸能力。 募集資金擬投入現場可編程系統級芯片研發項目現場可編程系統級芯片研發項目 3.01 億元，億元，主要用于戰略布局低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 兩個方向。 圖表 14：公司募投項目 募集資金投資方向募集資金投資方向 投資總額投資總額 擬使用募集資擬使用募集資金總額金總額 占募集資金占募集資金 總額比例總額比例 新一代現場可編程陣列芯片研發及產業化項目 3.89 億元 3.79 億元 37.94% 現場可編程系統級芯片研發項目 3.01 億元 3.01 億元 30.06% 發展與科技儲備資金

44、3.20 億元 3.20 億元 32.00% 合計 10.09 億元 10.00 億元 100% 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、從產品到企業從產品到企業多維度理解多維度理解 FPGA 2.1 產品視角產品視角：FPGA，可現場編程的邏輯芯片，可現場編程的邏輯芯片 FPGA （現場可編程陣列： Field-Programmable Gate Array） 是邏輯電路集成芯片的一種，通常由相互連接的 CLB（可配置邏輯塊）矩陣構成。FPGA，顧名思義，其最大的特點在于芯片的具體功能在芯片制

45、造結束后可以由用戶配置決定， 用戶可以通過 EDA 軟件對于目標功能和電路進行描述，然后編譯為二進制位流數據，再下載至 FPGA 芯片中實現相關功能。 圖表 15：XILINX 產品：FPGA 芯片 圖表 16：FPGA 芯片實現邏輯功能過程 資料來源：XILINX，國盛證券研究所 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 相比于傳統邏輯器件，相比于傳統邏輯器件，FPGA 具有不同的結構：具有不同的結構：通常由 LCB（可配置邏輯模塊，由多個邏輯單元 LC 組成） 、IOB（輸入輸出模塊）和內部開關連線構成。在工作中，通過 LUT（查找表）中存放的二進制數據來驅動其他電路或者驅動 I/O，

46、從而實現不同的功能，LUT 通常存放于 LCB 中，其輸入端越多可以實現的邏輯電路就越復雜（例如 LUT6 邏輯程度大于 LUT4） 。在一個 FPGA 芯片中可以有多個查找表 LUT 組合，最終 FPGA 的邏輯容量由 LCB 組成的邏輯陣列的大小決定，通常轉換為等效 LUT4 的邏輯單元統計。 圖表 17：FPGA 本質：邏輯模塊傳遞信號從而實現不同功能 資料來源：國盛電子繪制，安路科技招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 LUT 為為 FPGA 獨特基礎指標。獨特基礎指標。同其他芯片一樣，FPGA 具有一

47、定的參數用于評判技術水平，主要體現在容量和性能。其中容量包含 LUT 數量、DSP 數量、RAM 數量和 IO 數量等指標；性能包含制造工藝、DSP 工作頻率、動態功耗等指標。其中 LUT 數量和制造工藝為 FPGA 核心指標。 圖表 18：FPGA 各項性能指標介紹 指標類別指標類別 技術指標技術指標 介紹介紹 容量 LUT 數量 LUT 數量是 FPGA 芯片邏輯容量的重要指標。 邏輯單元是 FPGA 芯片的最基本單元，可以實現多個基本邏輯門組合的功能。為了使邏輯容量具有可比性，行業內通常將不同設計的邏輯單元等效至 LUT4。 DSP 數量 FPGA 芯片數字信號處理能力的重要指標。DSP

48、 單元可以實現多個數的乘法、加減法、寬位邏輯操作等功能。DSP 的主要參數包括乘法器的位數和加法器的位數。 RAM 容量 FPGA 芯片中數據存儲能力的重要指標。RAM 包括多個內嵌整塊 RAM 和用 LUT 實現的分布式 RAM。 User IO 數量 FPGA 芯片數據接口能力的重要指標。指用戶可用的最大輸入/輸出接口數量。 性能 制造工藝 芯片制造工藝是影響芯片性能的重要指標。 目前有 55nm/28nm/16nm 等芯片制程。制造工藝越先進，FPGA 芯片的成本越高，性能越高。 DSP 工作頻率 DSP 工作頻率越高，數據運算速度越快。 動態功耗 指芯片處于工作狀態時電路翻轉產生的功耗

49、，動態功耗越低，芯片耗電越少，芯片壽命越長，芯片對于系統設備的散熱要求越低。 SerDes 速率 指高速串并轉換數據的傳輸速率，該速率越高，數據傳輸量越大。 DDR3/DDR4 速率 指 DDR3/DDR4 同步動態隨機存儲器數據讀取接口的標準速率。 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 和其他和其他邏輯邏輯芯片對比芯片對比，FPGA 最大的特點在于可現場編寫程序。最大的特點在于可現場編寫程序。常見的例如 CPU（中央處理芯片） 、GPU（圖形處理芯片） 、DPS（數字信號處理芯片）等，在被制造完成后，芯片功能就已經被固定， 用戶在使用過程中無法對芯片的硬件功能進行任何修改。 FPGA

50、 芯片使用功能沒有固定，用戶根據自身需求使用 EDA 軟件對 FPGA 芯片進行功能配置，同時每個 FPGA 芯片均可實現多次配置，來實現不同功能。 2022 年 05 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：FPGA 所處半導體產業位置 資料來源：國盛電子繪制，國盛證券研究所 與與 ASIC 相比，具有自身優勢。相比，具有自身優勢。ASIC（專用集成電路：Application Specific Integrated Circuit） ， 作為芯片的一種，ASIC 服務于設計目的， 用于特定的設計功能的同時不具備重新編程的能力。由于最終的使用目的

51、都是特殊化的定制服務，FPGA 通常會與 ASIC 做對比，雖然不可否認 ASIC 具有能耗、可靠性、大批量生產成本優勢，但 FPGA 具有相對較低的成本以及較短制造時間，同時由于其具有可編程的特性，在面對一些多變的新型領域中具有不可替代的優勢。 圖表 20：FPGA 與 ASIC 對比 資料來源： HardwareBee，國盛電子繪制，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為了實現為了實現 FPGA 的具體功能，的具體功能，EDA 必不可少。必不可少。正如電腦不能沒有操作系統，EDA 對于FPGA 來說至關重要，可以說沒

52、有 EDA 的軟件編寫，FPGA 無法實現任何目標功能。由于PFGA 不同于其他芯片，需要通過程序編譯其中來賦予相關功能，此時 EDA 就起到編譯程序的作用。目前全球范圍內，FPGA 廠商投入發展 EDA 軟件成為主流，例如全球 FPGA龍頭 XILINX 擁有自身的軟件工具 Vivado、intel 旗下也有類似 Quartusll 的 EDA 軟件工具。 圖表 21：全球 FPGA 企業軟件工具一覽 資料來源：公開資料整理，國盛電子繪制，國盛證券研究所 邏輯邏輯電路電路市場廣闊，市場廣闊，2025 年或將接近萬億規模。年或將接近萬億規模。FPGA 屬于邏輯芯片領域，目前邏輯芯片作為集成電路

53、行業中的重要組成部分，根據 WSTS 統計，在 2019 年邏輯芯片占整個半導體份額超 25%，占集成電路總市場份額接近 1/3。 同時由于邏輯芯片能夠實現邏輯運算和操作，并且可以實現定制、半定制、可編程等特點，隨著下游產品的增加其規模也在逐漸擴大。根據 Frost&Sullivan 統計，全球邏輯電路產業 20162020 市場規模從 915 億美元增長至 1134 億美元，CAGR 5.5%，2025 年市場規模將達到 1469 億美元；中國邏輯電路產業 20162020 市場規模從 1579 億增長至 2732 億元，CAGR 14.7%，2025 年市場規模將達到 4737 億元. 2

54、022 年 05 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：全球邏輯電路產業規模及增速（億美元，%） 圖表 23：中國邏輯電路產業規模及增速（億元，%） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 百億空間，百億空間，FPGA 國內增速迅猛。國內增速迅猛。FPGA 由于其高靈活度、開發成本低等優勢，在工業控制、汽車電子、人工智能新型場景中被廣泛使用。根據 Frost&Sullivan 數據， 全球 FPGA市場規模 2016 2020 年從 43 億美元增長至 61 億美元，CAGR

55、 8.8%。由于下游場景的需求旺盛，FPGA 將呈現加速增長態勢，Frost&Sullivan 預計 2025 年全球 FPGA 市場規模將達到 125.8 億美元，20212025 年 CAGR 16.4%。國內 FPGA 市場不斷擴大，根據 Frost&Sullivan 數據，20162020 中國 FPGA 市場規模從 65.5 億增長至 150 億，CAGR 23.1%。預計到 2025 年中國 FPGA 市場規模將達到約 332 億元。 圖表 24：全球 FPGA 產業規模及增速（億美元，%） 圖表 25：中國 FPGA 產業規模及增速（億元，%） 資料來源：Frost&Sulliv

56、an，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 FPGA全球壟斷全球壟斷效應效應顯著顯著。 目前FPGA芯片行業仍然處于高度集中態勢， 全球龍頭Xilinx、Intel （Altera） 、 Microsemi 等海外企業占據全球超 90%的市場。 其中 Xilinx、 Intel （Altera）和 Lattice 三家占比 90.4%，一方面由于 FPGA 行業屬于高壁壘行業，研發投入要求較高，另一方面由于國際頭部 FPGA 企業發展較早，具有較強的技術積累。 2022 年 05 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

57、26：2019 年全球 FPGA 格局 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 2.2 全球視角全球視角：全球：全球 FPGA 龍頭龍頭 Xilinx 歷史歷史復盤復盤 Xilinx 是是 FPGA 先驅，目前全球先驅，目前全球 FPGA 龍頭。龍頭。1970 年代，出于對 ASIC 開發的痛點問題，全球陸續出現部分可編程邏輯器 PLD，從此 FPGA 產品雛形開始出現。Xilinx 創立于1984 年，創始人 Ross Freeman 以及 Bernard Vonderschmitt 均來自當時的未處理器公司 Zilog，得益于在 Zilog 期間積累的經驗，Xilinx 在

58、成立一年后便推出了全球第一款FPGA 產品 XC2064。 圖表 27：全球第一款 FPGA 產品：XC2064 圖表 28：XC2064 拆解 資料來源：Xilinx，國盛證券研究所 資料來源：Righto，國盛證券研究所 XC2064 與當時 CPLD 不同，在斷電后數據丟失且速度更快，同時引入 LUT 參數對產品進行預先邏輯配置，其內部的大量觸發器也使得 XC2064 在時序邏輯方面的設計更具優勢。后續隨著半導體產業進步以及 FPGA 產品集成度提高和價格降低，FPGA 在絕大多數領域中已經取代了 CPLD，成為目前可編程器件的龍頭產品，Xilinx 由于其行業先驅身份以及先進的工藝，也

59、成為目前 FPGA 領域的全球龍頭公司。 51.7%33.7%5.0%4.0%5.6%XilinxIntel（Altera）LatticeMicrosemiOther 2022 年 05 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：FPGA 問世后取代了 CPLD（表格為參數情況對比） FPGA CPLD 靈活性 高 低 價格 高 低 安全性 低 高 速度 高 高 容量 高 低 使用場景 廣泛 單一 資料來源：HardwareBee，國盛證券研究所 縱觀 Xilinx 發展歷程，主要可以總結為幾個時期： 19801990：提出 FPGA 全新芯片結構思

60、想，在公司成立一年后推出第一款 FPGA產品 XC2064。同時也是全球第一家提出 Fabless 的企業，對今后的半導體企業產生了深遠的影響。 19901995：前期 CPLD 企業逐漸進入 FPGA 領域，公司失去壟斷地位，市占率降低。隨著 1994 年新品 XC5000 系列的推出重新奪回市場空間。 19952000：全球 FPGA 形成 Xilinx 和 Altera 雙寡頭格局。 20002010：20 世紀初經歷互聯網泡沫，隨后進入恢復期，隨著下游消費電子，通信等行業興起，公司業績穩步提升。 2010 至今：至今：PSoC 發展趨勢逐漸顯現，將 FPGA 與 CPU/GPU 等硬件

61、進行結合，不單局限于單個器件。同時積極發展軟件服務，打造支持多語言的 FPGA 開發。 圖表 30：Xilinx 歷史復盤（股價：美元） 資料來源：國盛電子根據公開資料整理，Wind，國盛證券研究所 回顧公司歷史業績，在 20142015 年由于全球 4G 建設接近尾期，其他下游需求也相對疲軟， 公司業績受到一定的影響。 自 2015 年起公司發展 PSoC， 進行 FPGA 器件的融合。同時公司在全球范圍內 FPGA 中高端產品的統治地位持續保持， 以及下游 5G 建設、 消費電子、工業、汽車等領域的需求增加，公司實現業績的穩步增長。 2022 年 05 月 24 日 P.18 請仔細閱讀本

62、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：Xilinx 營收及增速（年份換算為 CY，百萬美元，%） 圖表 32：Xilinx 凈利潤及增速（年份換算為 CY，百萬美元，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 統治 FPGA，毛利率高位維持。自 2012 年起，公司綜合毛利率水平維持在 65%以上，相較于其他 FPGA 企業，具有絕對領先地位。一方面說明了 FPGA 高端產品的壁壘較高，同時也說明公司在 FPGA 行業，特別是高收益的中高端產品中具有不可撼動的地位。 圖表 33：Xilinx 綜合毛利率（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 全

63、球芯片龍頭產業整合，全球芯片龍頭產業整合，AMD 聯手聯手 Xilinx。2022 年，全球芯片巨頭 AMD 以接近 500億美元的價格完成對 Xilinx 收購。Xilinx 將自身先進的 FPGA、SoC、AI 技術賦予 AMD，屆時 AMD 將能夠提供 CPU、GPU、FPGA 等產品及相關解決方案，同時 FPGA 的競爭格局也從 Xilinx 與 Altera 演變為 AMD 與 Intel。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002012201320142015201620172018201920202021Q3營

64、收（百萬美元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090010002012201320142015201620172018201920202021Q3凈利潤（百萬美元）同比(%)55%57%59%61%63%65%67%69%71%2012201320142015201620172018201920202021Q3綜合毛利率(%)綜合毛利率(%) 2022 年 05 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：AMD 收購 Xilinx 后將同時具有先進 CPU、GPU、FPGA

65、 能力 資料來源：AMD，國盛證券研究所 三、三、產品產品特性特性賦予的賦予的廣泛廣泛下游應用下游應用 由于 FPGA 具有可編寫程序、開發成本相對低、制造周期較短等優勢，在工業控制、網絡通信、消費電子等領域被廣泛應用。特別是當出現新興領域，專業芯片還無法普及的領域中，FPGA 可以發揮自身的絕對優勢。 在工業領域中在工業領域中，FPGA 被廣泛用于視頻處理、數控機床、圖像處理等領域信號控制及運算加速中。例如安路科技在數控機床的解決方案主要可以體現在： 控制系統：用于數控機床運算、管理和控制； 檢測系統：檢測機床執行件的位移和速度變化量，并反饋到輸入端進行比較； 機械傳動系統：根據檢測系統反饋

66、信號差別調整機床運動，驅動元件至機床執行件之間的機械進給 圖表 35：安路科技數控控制系統圖 資料來源：安路科技官網，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在 LED 顯示屏領域中，FPGA 也能夠實現包括無縫拼接、LED 控制等功能。例如安路科技基于 FPGA 的 LED 補償型液晶無縫拼接屏方案使用 FPGA 接受主板信號并進行信號處理， 分為液晶顯示部分和 LED 顯示部分， 再分別輸出給 TCON 板和 LED 驅動板去分別驅動液晶顯示和 LED 顯示。相比于其他方案，FPGA 方案無需外掛存儲器、具有更佳的縮放算

67、法以及更合理的系統時鐘。 圖表 36：安路科技 LED 補償型液晶無縫原理 資料來源：安路科技官網，國盛證券研究所 如今智能化與自動化為工業發展的主流，工廠逐漸由人力資源為核心轉向以自動化為核心，FPGA 可以輕松勝任如多通道數控機床馬達控制、LED 顯示系統數據轉化等場景需求，我們預計 FPGA 將在工業領域未來發展中充分受益。根據 Frost&Sullivan 數據， 中國工業領域市場 FPGA 芯片 2020 年銷售額約為 47.4 億，占中國 FPGA 芯片市場份額的 31.5%，未來 20212025 年 CAGR 將達到 16.1%。 圖表 37：中國 FPGA 工業領域市場規模（

68、億元） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 在網絡通信領域中在網絡通信領域中，FPGA 被大量用于實現接口擴展、邏輯控制、數據處理等功能中，此外由于 FPGA 在通信領域的能耗和計算速度等綜合性能優于 CPU、GPU，在信號收發器等新型通信基站中也會大量使用 FGPA 產品。根據 Frost&Sullivan 數據，中國通信領域市場 FPGA 芯片 2020 年銷售額約為 62.1 億，占中國 FPGA 芯片市場份額的 41.3%， 2022 年 05 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 未來 20212025 年 CAGR 將有望達到

69、 17.5%。 圖表 38：中國 FPGA 通信領域市場規模（億元） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 在消費電子領域中，在消費電子領域中，FPGA 芯片可用于智能手機、無人機、智能電視、AR/VR 設備中。由于產品特性，視頻、音頻等信息均需要與運算芯片進行數據通信，需要多重芯片進行協同工作才能夠實現，而在對 FPGA 進行邏輯編輯后， FPGA 能能夠在單一芯片中實現多種存儲接口的控制，極大程度上簡化了外圍電路的設計。例如： 電視：在電視中使用 FPGA 相較于 ASIC，能夠快速根據面板特征進行細節微調，顯著提高成品率， 同時節省了設計 ASIC 時間， 能夠幫助相關

70、企業快速推出量產產品。 投影儀： FPGA 能夠執行像素漂移、 提高分辨率的同時， 還能夠提供扭曲與接口服務，輕松實現 4K 與 8K 接口的連接以及視頻的處理。 VR/AR：通過集成后的 FPSoC 產品能夠在單一芯片中實現視頻解碼、頭顯設備的眼球追蹤傳感并實時處理攝像頭，極大程度上降低能耗。 同時在例如智能門鎖、家庭網關、智慧廚房等智能家居領域，FPGA 也能夠通過自身的優勢對產品進行優化。 圖表 39：Xilinx FPGA 產品在鼎陽科技示波器 SDS6000 中的使用案例 圖表 40：Intel 對于藍光播放機系統解決方案 資料來源：Xilinx，國盛證券研究所 資料來源：Intel

71、，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 消費電子作為 FPGA 的新興領域，行業規模增速顯著，根據 Frost&Sullivan 數據，中國消費電子市場 FPGA 芯片 2020 年銷售額約為 9.4 億，占中國 FPGA 芯片市場份額的6.3%，未來 20212025 年 CAGR 將有望達到 13.0%。 圖表 41：中國 FPGA 消費電子領域市場規模（億元） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 在數據中心領域中在數據中心領域中，由于行業作為特定裝備，需要在網絡基礎設施上對數據信息進行傳遞、加速、

72、計算等操作。CPU、GPU 等傳統芯片難以滿足多樣化以及多變的需求，FPGA芯片由于無指令、無需內存共享的結構，具有低延遲高吞吐的優勢，在邏輯編輯后也能夠實現邏輯控制、數據轉換、功能擴展、系統升級等復雜功能。 FPGA 在數據中心中對于硬件的加速效果提升顯著，自 2016 年起微軟 Azure、亞馬遜AWS、阿里云的服務器上都開始部署 FPGA 加速器用于運算加速。未來隨著 FPGA 在數據中心中替換 CPU 的方案逐漸成為共識，我們預計未來 FPGA 在數據中心中的價值量占比將有所提升。根據 Frost&Sullivan 數據，中國數據中心市場 FPGA 芯片 2020 年銷售額約為 16.

73、1 億，占中國 FPGA 芯片市場份額的 10.7%，未來 20212025 年 CAGR 將有望達到 16.6%。 2022 年 05 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：中國 FPGA 數據中心領域市場規模（億元） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 汽車電子產業受益于電動汽車、新能源車的快速發展，如今勢頭強勁。目前 FPGA 在汽車中的應用也愈發廣泛，在車載系統接口及控制領域，FPGA 芯片用于控制和驅動電動汽車電機控制系統， 硬件互連的同時實現車載攝像頭等多種汽車傳感器信號處理和控制。在車載圖像處理領域， FPGA

74、芯片可用于實現多個圖像傳感器的信號橋接、 3D 環視視頻融合、倒車輔助視頻等功能。在自動駕駛領域，FPGA 芯片可用于實現機器視覺與目標檢測等各種功能。 圖表 43：Xilinx 在汽車信息娛樂系統中的解決方案 圖表 44：Xilinx 在 ADAS 系統中的解決方案 資料來源：Xilinx，國盛證券研究所 資料來源：Xilinx，國盛證券研究所 預計預計 FPGA 汽車領域未來增速顯著汽車領域未來增速顯著。未來預計 FPGA 將于汽車產業深度融合，一方面得益于目前新能源汽車的需求增速顯著，另一方面 FPGA 在面對多變的場景時能夠發揮自身可編程的作用，相比其他定制芯片，具有更大優勢。根據 F

75、rost&Sullivan 數據，中國汽車電子市場 FPGA 芯片 2020 年銷售額約為 9.5 億，占中國 FPGA 芯片市場份額的6.3%，未來 20212025 年 CAGR 將有望達到 22.7%。 2022 年 05 月 24 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：中國 FPGA 汽車領域市場規模（億元） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 在 AI 領域，FPGA 能夠充分發揮其定制化、可編程化的特點，通過算法實現任務的推斷及處理。目前 FPGA 芯片已經于 CPU、GPU 和 ASIC 等芯片一同被廣泛適用于人工智能處理

76、芯片中，同時與 GPU、ASIC 相比，FPGA 芯片由于自身具有多個并行處理單元，能夠實現運算的同時，編程所帶來的優化可以解決大部分的實時決策需求。根據Frost&Sullivan 數據， 中國 AI 市場 FPGA 芯片 2020 年銷售額約為 5.8 億， 占中國 FPGA 芯片市場份額的 3.9%，未來 20212025 年 CAGR 將有望達到 16.9%。 圖表 46：中國 FPGA 人工智能領域市場規模（億元） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、技術優勢明顯

77、，技術優勢明顯，國產國產 FPGA 出貨第一出貨第一 產品技術規格覆蓋面較廣，能夠應對國內大部分市場。產品技術規格覆蓋面較廣，能夠應對國內大部分市場。LUT 數量和芯片制程是 FPGA 最重要的兩個參數，可以說兩個參數的好壞在很大程度上決定了 FPGA 的優劣。安路科技作為國內 FPGA 的領先企業，在技術規格上能夠達到國內領先水平，部分產品性能甚至由于國際龍頭公司同等級產品。 在容量規模方面在容量規模方面： 100K 以內的邏輯單元產品已經量產， 2021 年 PHOENIX1 系列中邏輯單元為 400K 的新產品已成功流片和批量供貨。 根據 Frost&Sullivan 數據， 2019

78、年中國 FPGA 市場中， 邏輯單元 100K 和 100K500K 的 FPGA 芯片分別占有 38.2%和 31.7%的份額，是目前的主流芯片，公司的產品已覆蓋主流市場所需的邏輯單元范圍。 在芯片制程方面在芯片制程方面：公司是國內首批具有 28nm FPGA 芯片設計能力和量產能力的企業之一，目前已經掌握 55nm 和 28nm 工藝設計。已經完成 FinFET 工藝產品的關鍵技術驗證工作，同時也是國內最早完成關鍵技術認證的企業之一。根據 Frost&Sullivan 數據， 2019 年中國 FPGA 市場主流芯片制程在 28nm-90nm 之間，按銷售額計該制程區間內的 FPGA 芯片

79、在國內占有 63.3%的市場份額，公司產品能夠覆蓋國內市場大部分的需求。 圖表 47：2019 年中國 FPGA 市場份額劃分：按邏輯單元容量（銷售額統計，%） 圖表 48： 2019 年中國 FPGA 市場份額劃分： 按制程工藝 （銷售額統計， %） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 55nm 仍是公司主要工藝制程，仍是公司主要工藝制程，28nm 放量顯著。放量顯著。20182021H1 公司主要收入來源均為55nm制程芯片。 28nm工藝制程產品PHOENIX高性能系列芯片自2020年開始量產，在 2021 上半

80、年 28nm 產品開始放量，收入增長顯著，得益于公司在行業中積累的口碑以及產品本身的性能突破，我們預計未來公司將進一步推進其工藝選擇空間，豐富產品布局。 38.20%31.70%24.40%5.70%1kk63.30%20.90%15.80%2890nm90nm 2022 年 05 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：公司營收按工藝制程拆分 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 公司產品主要有三個產品線：ELF 系列、EAGLE 系列和 PHOENIX 系列。其中： ELF 系列系列 FPGA 產品定位低功耗、低成本的市場，包含 ELF

81、1、ELF2 和 ELF3 系列，分別在 2015、 2018 和 2019 年實現量產， 制程在 55130nm 主要應用于工業控制、消費電子、通信等領域。 EAGLE 系列系列定位高性價比市場， 具有合適的邏輯規模以及儲存資源， 作為公司最早的芯片產品，在 2014 實現量產，制程工藝在 5565nm。 PHOENIX 系列系列是公司的高端產品線，在等效邏輯單元、運算單元、存儲資源等都在同規格中具備優勢。第一款產品在 2020 年推出，采用 28nm 工藝制程。 圖表 50：公司 PHOENIX 系列產品與 Xilinx 同規格產品參數對比（“/”代表不具有該功能） 指標指標 安路科技安路

82、科技 （PH1A100) Xilinx （Artix-7 XC7A100T） 等效 LUT 數量（個） 127,872 101,440 DSP 數量（個） 212 240 ERAM 容量（Kb） 5,600 4,860 User IO 數量（個） 312 300 制造工藝（nm） 28nm 28nm DSP 工作頻率 (MHz) 500 464629 最高 SERDES 速率 （Gbps） 10.3 6.6 DDR3/4 速率（Mb/s） / 800 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021

83、H128nm65nm55nm 2022 年 05 月 24 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：公司 EAGLE 系列產品與海外公司同規格產品參數對比（“/”代表不具有該功能） 指標指標 安路科技安路科技 （EG4S20) Altera （Cyclone4 EP4CE15） Xilinx (Spartan6 XC6SLX16) 等效 LUT 數量（個） 19,600 15,408 14,579 DSP 數量（個） 29 56 32 ERAM 容量（Kb） 1,088 504 576 User IO 數量（個） 215 343 232 制造工藝（nm） 5

84、5nm 60nm 45nm DSP 工作頻率 (MHz) 350 135287 213390 最高 SERDES 速率 （Gbps） / / / DDR3/4 速率 （Mb/s） / / 667800 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 圖表 52：公司 ELF 系列產品與海外公司同規格產品參數對比（“/”代表不具有該功能） 指標指標 安路科技安路科技 （ELF3L90) Lattice （XO3 XO3LF-6900C） 等效 LUT 數量（個） 9,280 6,900 DSP 數量（個） 16 / ERAM 容量（Kb） 270 240 User IO 數量（個） 336 335

85、 制造工藝（nm） 55nm 65nm DSP 工作頻率 (MHz) 350 / 最高 SERDES 速率（Gbps） / / DDR3/4 速率（Mb/s） / / 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 國內國內 FPGA 領先領先公司，公司，2019 年出貨量本土第一。年出貨量本土第一。公司在國內 FPGA 市場具有一定的競爭優勢以及份額，出貨量穩步提升。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年以出貨量口徑統計， 公司 FPGA 芯片在中國市場排名第四，在國產品牌中排名第一。2020 年公司產品出貨量突破兩千萬顆。 2022 年 05 月 24 日 P.28 請仔細閱

86、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：中國 FPGA 市場份額（按出貨量） 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 目前全球成熟的 FPGA 企業都采用硬件+軟件的結合模式， 軟件的優化可以發揮 FPGA 芯片最大的性能以及更高效完成目標程序編寫?？梢哉f在 FPGA 領域，軟件的重要程度不亞于硬件。在軟件方面，公司重視相關軟件開發，并擁有自身 EDA 開發軟件產品TangDynasty， 同時公司也是國內少數全流程自主開發 FPGA 專用 EDA 軟件的企業。 在 TangDynasty 軟件中，公司設計的新型的 FPGA 專用 EDA 軟件架構，采用了最新的學

87、術界算法和科研成果，同時考慮計算機和服務器所需的多 CPU、多線程運行資源，軟件產品達到了較高的技術水平。 圖表 54：公司 EDA 軟件擁有多項核心技術 EDA 軟件核心技術軟件核心技術 技術簡介技術簡介 技術來源技術來源 邏輯綜合技術邏輯綜合技術 公司通過包括寄存器級綜合、資源共享優化、宏模塊映射、并行綜合等創新技術，成功提高了電路工作頻率，減少面積資源浪費，加快軟件運行時間。 自主研發 布局布線優化技術布局布線優化技術 公司創新的布局布線優化技術包括基于多層次聚簇的新型整體布局算法，時序與擁塞混合驅動的布局布線算法和針對關鍵路徑、高扇出線網、宏模塊等對象的特殊物理優化算法等。這些技術可以

88、提高時序優化效果并提升布局布線的收斂效率。 自主研發 時序分析技術時序分析技術 公司使用內存優化型靜態時序分析方法和時鐘樹偏差的快速準確計算方法等技術，減少了時序分析所需內存空間，加快了運行速度，大幅提升了時序分析的速度和準確性。 自主研發 電路和芯片圖示技術電路和芯片圖示技術 公司的新型的電路和芯片圖示技術可對于復雜電路進行不同層次的抽象建模，以優化相鄰器件之間信號連接，形成器件布局合理、連線彎折少、查看分析，是一種快速高效的電路圖示工具和芯片圖示工具。 自主研發 芯片調試技術芯片調試技術 公司自主開發的信號和數據檢查技術、實時片上調試系統技術、捕獲數據回溯技術給用戶提供了檢查芯片內部信號線

89、、存儲數據值、捕捉芯片實時運行數據的方法。 自主研發 資料來源：安路科技招股說明書，國盛證券研究所 與國際接軌， 進軍與國際接軌， 進軍 FPSoC。 復盤國際 FPGA 巨頭我們可以發現， 在企業發展到一定時期，FPGA 與 CPU、GPU 等芯片集合的 FPSoC、PSoC 芯片將是發展趨勢，全球龍頭 Xilinx 自36.60%25.30%23.20%6.00%8.90%XilinxIntel（Altera）Lattice安路科技其他 2022 年 05 月 24 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2010 年逐步整合 PSoC， 隨后取得了技術的突破已經公

90、司業績的持續增長， 目前 Xilinx 的Versal 系列產品能夠實現集成 CPU、GPU、FPGA、PCIe 等功能，實現全架構自適應，為整個應用實現加速。安路科技目前正在向 FPSoC 領域突破，在 2021 年發布 SALSWIFT系列第一款低功耗 FPSoC 產品，個未來公司計劃達到集成 CPU、FPGA、存儲器、數據處理等功能模塊的目的。 公司 2021 年的 IPO 顯示，10 億的募資中擬投入現場可編程系統級芯片研發項目部分為 3.01 億元，主要用于戰略布局低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 兩個方向?？梢奆PSoC 將作為公司未來的發展重心之一。 圖表 55：Xili

91、nx 產品：Versal 系列可以實現多功能模塊集成 圖表 56：FPSoC 原理圖 資料來源：Xilinx，國盛證券研究所 資料來源：Advanced Features and Industrial Applications of FPGAs，國盛證券研究所 五、盈利預測五、盈利預測及投資建議及投資建議 安路科技作為國產 FPGA 領先企業，旗下主要產品有 ELF 系列、EAGLE 系列和 PHOENIX系列，分別對應低端、性價比和高端市場，下游應用涵蓋工業、通信、消費電子、汽車電子等領域。 同時在在容量規模方面在容量規模方面： 公司 100K 以內的邏輯單元產品已經量產， 2021 年 P

92、HOENIX1 系列中邏輯單元為 400K 的新產品已成功流片和批量供貨。 在芯片制程在芯片制程方面方面：公司是國內首批具有 28nm FPGA 芯片設計能力和量產能力的企業之一，目前已經掌握 55nm 和 28nm 工藝設計。已經完成 FinFET 工藝產品的關鍵技術驗證工作，同時也是國內最早完成關鍵技術認證的企業之一。 根據 Frost&Sullivan 數據， 2019 年中國 FPGA 市場中， 邏輯單元 100K 和 100K500K 的 FPGA 芯片分別占有 38.2%和 31.7%的份額， 28nm-90nm 工藝制程 PFGA 按銷售額統計占有 63.3%的市場份額，在邏輯容

93、量以及工藝制程中，公司產品都能夠覆蓋國內市場大部分的需求。 國內市場具備競爭力，國產替代進程進行時國內市場具備競爭力，國產替代進程進行時。公司在國內 FPGA 市場具有一定的競爭優勢以及份額， 出貨量穩步提升。 根據 Frost&Sullivan 數據， 2019 年以出貨量口徑統計， 公司 FPGA 芯片在中國市場排名第四，在國產品牌中排名第一。2020 年公司產品出貨量突破兩千萬顆。同時我們發現，國內 FPGA 市場中 TOP3 的企業在 2019 按出貨口徑統計的市占率合計約 85.1%，國產化替代空間巨大。 公司研發投入巨大，處于企業快速發展期。公司研發投入巨大，處于企業快速發展期。F

94、PGA 行業壁壘較高， 需要進行不斷的研發投 2022 年 05 月 24 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 入來確保新產品的研發進展，同時縮短與國際巨頭的差距，公司經過十年的努力，目前仍然保持巨大的研發投入，2018 -2021 年公司研發投入由 0.34 億提升至 2.44 億，研發投入總額持續上漲。研發費用率保持在 35%以上。同時，公司不斷擴張研發團隊，2021年公司研發人員由上年的 213 人增加至 266 人，占公司總人數的 81.10%，其中碩博學歷占比 57.52%。 業績拆分來看： ELF 系列系列 FPGA 產品定位低功耗、低成本的市場，包含

95、ELF1、ELF2 和 ELF3 系列，分別在 2015、 2018 和 2019 年實現量產， 制程在 55130nm 主要應用于工業控制、消費電子、通信等領域。由于推出時間較早，目前已經形成一定的規模未來我們預計該產品維持基本增速，同時毛利率水平隨著規?；奶嵘鸩絻灮?。我們預計2022/2023/2024 年收入增速為 40%/45%/45%。 EAGLE 系列系列具有合適的邏輯規模以及儲存資源， 作為公司最早的芯片產品， 在 2014實現量產，制程工藝在 5565nm。該產品由于自身定價以及產品性能，在產品力中具有較高的性價比，我們預計隨著下游應用的需求增加，EAGLE 系列產品將維持

96、較高的收入增速，同時盈利能力有小幅優化空間。我們預計 2022/2023/2024 年收入增速為 75%/65%/65%。 PHOENIX 系列系列是公司的高端產品線，在等效邏輯單元、運算單元、存儲資源等都在同規格中具備優勢。第一款產品在 2020 年推出，采用 28nm 工藝制程。由于推出時間較短，該系列產品相較于其他產品收入規模依舊較小，同時也作為公司的高端產品，能夠充分應用于更多高端場景中，我們預計未來有望保持高增速，伴隨規?；奶嵘教嵘溆芰?。我們預計 2022/2023/2024 年收入增速為160%/85%/42%。 圖表 57：安路科技業績拆分（百萬元，%） 2020 2

97、021 2022E 2023E 2024E ELF 系列 203.91 369.07 516.70 749.21 1086.35 yoy 151.12% 80.99% 40.00% 45.00% 45.00% 毛利率 37.41% 33.76% 34.75% 36.00% 37.00% EAGLE 系列 74.30 167.56 293.22 483.82 798.30 yoy 88.80% 125.52% 75.00% 65.00% 65.00% 毛利率 24.35% 30.24% 33.50% 34.00% 34.50% PHOENIX 系列 1.94 105.64 274.67 508.

98、13 721.55 yoy 0.00% 5339.53% 160.00% 85.00% 42.00% 毛利率 52.39% 41.91% 42.00% 43.00% 43.50% FPSoC 系列 0.00 17.86 51.80 103.60 139.86 yoy 0.00% 0.00% 190.00% 100.00% 35.00% 毛利率 0.00% 54.38% 55.50% 54.00% 54.00% 其他業務 0.88 1.62 3.01 5.57 10.02 yoy -24.21% 85.25% 85.25% 85.25% 80.00% 毛利率 75.22% 80.40% 81.0

99、0% 82.00% 82.00% 技術服務 0.00 16.77 16.77 16.77 16.77 yoy - 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 0.00% 91.38% 92.00% 93.00% 93.00% 資料來源：國盛電子測算，Wind，國盛證券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 作為國產 FPGA 的領先企業， 未來有望加速 FPGA 國產化率的進程， 實現收入的高速增長，公司的募投項目積極推動未來關鍵技術 FPSoC，與國際主流接軌。由于公司研發投入巨大，且處于發展關鍵時期，盈利能力不能完全

100、反應公司的技術水平與產業地位，我們采用 PS 估值法， 預計公司 2022/2023/2024 年分別實現營收 11.6/18.7/27.7 億， 對應當前市值 PS 為 19.1/11.8/8.0x。 可比公司我們選取國內 FPGA 公司復旦微電與紫光國微，加上同為邏輯 GPU 芯片設計公司景嘉微，經過對比，2022/2023/2024 行業平均 PS 為 14/10/8x，我們發現安路科技 PS估值逐步與行業平均水平靠近，同時由于三家可比公司均所處特殊行業，在收入端會比民用市場略高，安路科技主打 FPGA 普通民用市場，且作為 FPGA 國產領先企業，在未來幾年中充分享受國產化進程，在一個

101、行業領先以及收入高速增長的公司中，我們應適當給予一定的估值溢價。我們充分看好安路科技的發展空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 58：可比公司估值對比（總市值選取 2022/5/23 收盤價，安路科技收入為國盛電子測算，可比標的收入預測為 Wind 一致預測） 營收營收（億）（億） PS 2022 2023 2024 2022E 2023E 2024E 復旦微電 33.9 42.3 51.9 11 9 7 紫光國微 76.5 103.2 136.1 15 11 8 景嘉微 18.5 25.9 34.7 15 11 8 平均值平均值 42.9 57.2 74.2 14 10 8 安路科技 1

102、1.6 18.7 27.7 19.1 11.8 8.0 資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：FPGA 產品下游應用場景豐富，由于產品特征，PFGA 在新型應用場景中具有自身優勢，如果下游的新型應用場景需求不及預期，將導致公司業績面臨不確定性。 公司新品研發不及預期：公司新品研發不及預期：公司所處行業需要大量研發投入，當新產品研發不及預期時，將在一定程度上影響公司市占率的擴展，導致未來的業績存在不確定性。 客戶集中度風險：客戶集中度風險：20182021，公司向前五客戶銷售額占比分別為 83%、99%、97%、95%，客戶相對集

103、中，如果未來其中客戶出現不確定風險，將對公司短期業績造成一定影響。 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：目前 FPGA 市場格局仍以海外龍頭為主，國內市場中與海外龍頭公司競爭同樣激烈，激烈競爭未來可能對于公司經營造成影響。 營收不及預期風險：營收不及預期風險：公司估值體系依賴于規?；a生的營收高增速，如果未來存在營收不及預期，將對公司估值有一定影響。 2022 年 05 月 24 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到

104、本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、

105、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，

106、需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 30

107、0 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：