中炬高新：調味品行業強勢品牌產品渠道競爭力分析-220613（37頁）.pdf

1、 http:/ 1/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究類模板 深度報告 中炬高新中炬高新(600872) 報告日期：2022 年 6 月 13日 價值閃耀，靜待涅槃價值閃耀，靜待涅槃 中炬高新首次覆蓋報告 公司研究類模板 行業公司研究食品加工行業 分析師：楊驥執業證書編號：S1230522030003 ； 聯系人：齊曉石 報告導讀報告導讀 中炬高新通過收購美味鮮食品廠成功切入調味品賽道，憑借高鮮醬油實現“后來者居上” 。公司依靠高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道的核心優勢，持續發力餐飲渠道突圍+全國化提速。未來隨著產能釋放與管理提效，公司盈利有望持續提升，長期成長空間廣闊。

2、投資要點投資要點 調味品賽道空間廣闊，結構化升級趨勢明確調味品賽道空間廣闊，結構化升級趨勢明確 1 1）調味品）調味品：2020 年我國調味品行業出廠規模約 3300 億，受益于大眾餐飲行業高景氣度與居民消費升級，調味品行業有望長期持續量價齊升，未來 3-5 年行業有望保持 10%左右的增長；2 2）醬油行業：）醬油行業：2020 年出廠規模約 600 億，將由量驅轉至價驅，且我國醬油行業 CR3 僅 33%，長期看集中度仍存較大提升空間。 高性價比高性價比大單品大單品+ +廚邦品牌廚邦品牌+ +聚焦零售渠道聚焦零售渠道，構建公司核心競爭力，構建公司核心競爭力 1 1）高性價比高性價比大單品大

3、單品& &產品矩陣鑄就產品矩陣鑄就產品力產品力：公司把握消費升級趨勢，創新推出高鮮醬油新品類，2010-2012 年公司美味鮮營收 CAGR 為 25.8%，遠超海天味業和加加食品（CAGR3 分別為 9.3%/8.9%） ；實行單品聚焦戰略，高品質+中等價格體現高性價比，廚邦醬油系列自 2003 年前后推出，2015 年銷售額突破 10 億，2020 年規模為 14 億元，成為醬油行業的超級大單品；公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實行“1+N”多品類發展戰略，全面升級產品矩陣，目前產品全系列 SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。 2 2）百年底蘊百年底蘊& &體系化營銷體系化營銷

4、策略策略打造廚打造廚邦邦品牌力品牌力： “廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號” ，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司形成精準且成體系的營銷策略，目前廚邦品牌知名度已經深入人心，2020 年獲得中國快速消費品市場極具成長力品牌第三名。 3 3）深耕零售渠道）深耕零售渠道& &強經銷商團隊構建渠道力強經銷商團隊構建渠道力：廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，公司匹配產品策略發力零售渠道，目前公司零售端占比為 75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為 31%/44%；公司立足華南，逐步推進省外擴張布局全國化，全國化的穩步推進得益于嚴格的價格管控力+優秀的經銷商團隊+穩定管理充

5、分激勵，截至 2021 年末中炬經銷商數量為 1702家，地級市和縣級市開發率分別達到 92%和 60%，終端數量超過 50 萬，全國化進程僅次于海天。 解答市場擔心的解答市場擔心的三大三大問題問題 1 1）擔憂一：）擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？ 我們認為：我們認為：餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道勢在必行：勢在必行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業持續擴容和消費升級，且餐飲渠道集中度有待提升（2017 年餐飲渠道 CR3 僅為 31.22%）

6、，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質產品在餐飲渠道具有突圍的基 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥27.49 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.21 4Q/2021 0.49 3Q/2021 0.12 2Q/2021 0.14 公司簡介公司簡介 中炬高新是一家優質的調味品公司，深耕高鮮醬油行業 20 年，產品涵蓋百余品種 300 多規格，其中醬油、雞精雞粉和食用油為公司目前最主要的產品，銷量處于行業領先水平。 證券研究報告 -47%-27%-7%06/15/2108/15/21

7、10/15/2112/15/2102/15/2204/15/22中炬高新上證綜合指數 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 2/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 礎；中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產品品質&產品矩陣具備突圍基礎，通過差異化措施（切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設）和常規化措施（匹配大包裝產品+加大經銷商扶持力度+開展廚師訓練營）發力餐飲渠道，目前已有成效。對標龍頭海天味業餐飲渠道占比約 60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。 2）擔憂二：公司區域發展不均衡且存在一定空白市場，

8、全國化進程能否加速完成？ 我們認為我們認為：全國渠道擴張與渠道下沉空間較大全國渠道擴張與渠道下沉空間較大：公司根據市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區域對空白市場進行渠道擴張。如果渠道下沉順利，預計 2026 年市場層級提升一級（假設一級市場保持穩定）將帶來 68.9%的收入增長空間；公司大刀闊公司大刀闊斧的調整激勵政策，全國化擴張有望加速斧的調整激勵政策，全國化擴張有望加速：2019 年以來公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革，2020 年推出“總經理特別獎” ，并采用專項專用費用投放，不斷擴充銷售人員數量，有望加速實現全國化進程。

9、3 3）擔憂三：）擔憂三：市場環境不佳市場環境不佳，公司盈利能力能否持續提升？，公司盈利能力能否持續提升？ 我們認為：我們認為：1 1）短期存在影響：）短期存在影響：公司 2021 年產品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內對公司造成影響；2 2）長期來看盈利能）長期來看盈利能力將穩步提升：力將穩步提升：產能釋放產能釋放& &智能化有望提升智能化有望提升毛利率：毛利率：2021 年公司醬油毛利率為 39.2%，略低于海天味業（海天醬油毛利率為 42.9%） ，未來公司通過產能擴張實現多品類發展，并通過廚邦智造和自動化生產線提高效率降低成本，毛利率提升空間大；管理提效有望提

10、振管理提效有望提振凈利率：凈利率：2021 年公司和海天扣非歸母凈利率相差 11.7%，核心差異在管理費用率，2012-2021 年平均管理費用率中炬約為海天的 2.4 倍，近年來中炬管理費用率呈現持續下降的趨勢，隨著張衛華總重回管理團隊+剝離房地產業務+股權激勵預期落地，未來公司管理費用有望進一步降低，公司的凈利率將穩步提升。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計 2022-2024 年公司收入增速分別為 5.8%/10.5%/11.2%；歸母凈利潤增速分別為 2.8%/16.4%/15.0%；EPS 分別為 0.96/1.12/1.28 元/股；現價對應2022-2024 年 28.71/2

11、4.65/21.44 倍 PE，給予目標估值 2022 年 35XPE，對應目標價 33.60 元，現價空間 22%，給予“買入”評級 催化劑：催化劑：消費力恢復持續向好；原材料價格回落。 風險提示：風險提示：渠道下沉進度低于預期；原材料成本波動；食品安全風險。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 5,116 5,415 5,983 6,656 (+/-) -0.2% 5.8% 10.5% 11.2% 歸母凈利潤 742 763 888 1021 (+/-) -16.6% 2.8% 16.4% 15.0% 每股收益（元） 0.93

12、0.96 1.12 1.28 P/E 29.52 28.71 24.65 21.44 公司研究類模板 pOqPmNnOxPqNsQnOwPpNoP6MdN8OsQoOmOnPfQnNsMfQoPrM7NqQwPxNnMtMvPsRqQ 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 3/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 1. 公司概況：調味品行業的強勢品牌公司概況：調味品行業的強勢品牌 . 7 1.1. 發展歷程：始于廣東，高新技術企業成功切入調味品行業 . 7 1.2. 股權結構：寶能入主，體制民營化帶來新活力 . 8 1.3.

13、產品結構：聚焦調味品業務，醬油貢獻主要收入 . 8 1.4. 財務指標：盈利能力表現良好，財務指標持續改善 . 9 2. 2. 行業：行業處于上升期，集中度提升空間大行業：行業處于上升期，集中度提升空間大 . 10 2.1. 調味品行業：大眾餐飲放量+居民結構升級，行業處于上升期 . 10 2.1.1. 生意本質：味覺記憶綿長，調味品行業長青 . 10 2.1.2. 行業規模：3000 億大市場，量價齊升延續增長 . 12 2.2. 醬油行業：量增轉至價增，行業集中度提升空間大 . 14 2.2.1. 行業規模：600 億市場，產量見頂，價增為主 . 14 2.2.2. 競爭格局：一超多強，行

14、業集中度提升空間大 . 14 3. 3. 核心競爭力：高性價比大單品核心競爭力：高性價比大單品+ +廚邦品牌廚邦品牌+ +聚焦零售渠道聚焦零售渠道 . 15 3.1. 產品力：戰略聚焦高鮮市場，全面升級產品矩陣 . 16 3.1.1. 把握消費升級趨勢，創新推出高鮮醬油 . 16 3.1.2. 實行大單品聚焦戰略，高性價比建立強勁產品力 . 16 3.1.3. 擴充第二第三品類，全面升級產品矩陣 . 19 3.2. 品牌力：創意營銷+超級符號，打造綠格子王國 . 21 3.3. 渠道力：深耕零售渠道，穩步推進全國化 . 22 3.3.1. 匹配產品策略，發力零售渠道 . 22 3.3.2. 渠

15、道擴張能力強，助力全國化進程 . 23 4. 4. 解答市場擔心的三大問題解答市場擔心的三大問題 . 24 4.1. 擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？ . 24 4.1.1. 餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司具備突圍餐飲渠道的基礎 . 25 4.1.2. 中炬差異化切入涼菜餐飲，組合拳打法有望于餐飲渠道突圍 . 25 4.2. 擔憂二：公司區域發展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速完成？ . 27 4.2.1. 成熟區域渠道下沉+非成熟區域渠道擴張，全國化大有可為 . 27 4.2.2. 考核細分激勵加大，全國化進程有望加速. 30 4.3. 擔憂三：

16、市場環境不佳，公司盈利能力能否穩步提升？ . 30 4.3.1. 產能擴張+成本管控，毛利率有望進一步提升 . 31 4.3.2. 優化費用提高管理效率，盈利能力有望穩步提升 . 32 5. 5. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 33 5.1. 盈利預測 . 33 5.2. 估值分析 . 34 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 4/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6. 6. 風險提示風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中炬高新發展歷程 . 7 圖 2：截至 2022Q1 中炬高新股權結構 . 8 圖 3：2012-2022Q1

17、子公司美味鮮營收快速增長 . 8 圖 4：2021 年子公司美味鮮營收占比公司總營收 90.3% . 8 圖 5：2017-2021 年公司醬油營收占比超過 60% . 9 圖 6：2017-2021 年公司醬油業務毛利率高于雞精粉和食用油 . 9 圖 7：2012-2022Q1 公司收入穩步提升 . 9 圖 8：2012-2022Q1 公司歸母凈利潤高速增長 . 9 圖 9：2012-2021 年公司 ROE 穩步提升 . 10 圖 10：2021 年主要醬油企業 ROE 指標拆分對比 . 10 圖 11：2012-2022Q1 公司整體毛利率和凈利率穩步提升 . 10 圖 12：2012-

18、2022Q1 公司期間費用率呈現下降趨勢 . 10 圖 13：2012-20222Q1 公司期間費用率位于行業中位 . 10 圖 14：2012-2022Q1 公司資產周轉率穩步提升 . 10 圖 15：食品飲料行業平均銷售費用為 12.4% . 11 圖 16：食品飲料行業平均毛利率為 33.8% . 11 圖 17：2011-2020 年調味品行業出廠規模及增速 . 12 圖 18：2011-2020 年調味品行業實現量價齊升 . 12 圖 19：調味品行業中餐飲渠道占比高達 56% . 13 圖 20：餐飲及外賣行業高景氣為調味品貢獻穩定需求 . 13 圖 21：調味品 CPI 較食品

19、CPI 波動趨勢一致但更為平緩 . 13 圖 22：2019 年我國人均調味品消費水平較日美仍有提升空間 . 13 圖 23：2019 年調味品百強企業醬油產量份額占比為 36% . 14 圖 24：2015-2019 年醬油行業出廠規模穩步提升 . 14 圖 25：2016-2019 年百強醬油企業產量增速高于行業產量增速 . 14 圖 26：2016-2019 年百強醬油企業噸價快速提升 . 14 圖 27：2019 年國內醬油行業 CR3 為 33% . 15 圖 28：2019 年日本醬油行業 CR3 為 52% . 15 圖 29：醬油行業主要企業區域分布對比 . 15 圖 30：我

20、國醬油產品價格帶劃分及競爭格局 . 15 圖 31：2011 年鮮味醬油開始在東南部崛起 . 16 圖 32：2010-2012 年公司調味品和醬油營收 CAGR 遠高于競品 . 16 圖 33：醬油行業營收超過 10 億的大單品對比 . 17 圖 34：醬油行業主要玩家產品矩陣對比 . 17 圖 35：大豆和豆粕的對比 . 18 圖 36：2013-2021 年大豆價格相較豆粕價格更高 . 18 圖 37：高鮮醬油和非高鮮醬油中廚邦性價比優勢突出 . 18 圖 38：2019 年消費者對中等價格產品接受度更高 . 19 圖 39：2021 年個人消費者購買調味品時考慮的主要因素 . 19 圖

21、 40：主要雞精粉品牌產品對比 . 19 圖 41：2017-2021 年公司雞精粉營收穩步提升 . 19 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 5/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：廚邦食用油和金龍魚海天的對比 . 20 圖 43：2017-2021 年公司食用油營收快速增加 . 20 圖 44：中炬高新調味品產品矩陣梳理 . 20 圖 45：2015-2021 年公司研發費用率處于行業高位 . 21 圖 46：2015-2021 年公司研發人員數量遠高于同業 . 21 圖 47：廚邦醬油廣告語突出醬油的“曬”和“鮮” . 22 圖

22、48：公司相比競品的包裝更加統一 . 22 圖 49：2013-2021 年公司和其他競品促銷及廣告費用率對比 . 22 圖 50：2019 年后公司逐步加大促銷及廣告費的投放 . 22 圖 51：2020 年公司和競品的調味品/醬油在零售端銷售額對比. 22 圖 52：2020 年主要醬油企業渠道結構對比 . 22 圖 53：調味品行業渠道特點以及經銷模式介紹 . 23 圖 54：2013-2021 年中西部和北部營收占比逐漸提升 . 23 圖 55：2017-2020 年公司中西部和北部地區 CAGR 超過整體 . 23 圖 56：2020 年公司經銷商人均銷售規模超過海天 . 24 圖

23、57：2013-2021 年公司人均薪酬（萬元）穩中有升 . 24 圖 58：2014-2020 年公司餐飲渠道占比不斷提升 . 25 圖 59：2020 年主要醬油企業在餐飲渠道的醬油營收 . 25 圖 60：2021 年中南大區聯合經銷商進行渠道拓展活動 . 26 圖 61：2021 年廣西大區開展餐批旗艦店的鋪市活動 . 26 圖 62：公司餐飲渠道基礎產品矩陣 . 26 圖 63：2021 年華南大本營的餐飲渠道占比為 40% . 27 圖 64：頂級廚師訓練營活動現場 . 27 圖 65：2016-2021 年公司銷售人員數量不斷提升 . 30 圖 66：2020Q1-2022Q1

24、公司保持穩定的銷售費用投入 . 30 圖 67：中炬和海天的噸價以及調味品毛利率對比 . 31 圖 68：2021 年中炬和海天的成本結構對比 . 31 圖 69：醬油生產線單線創收 CAGR 為 4.9% . 31 圖 70：陽西廚邦醬油自動化生產線 . 31 圖 71：公司和海天味業扣非歸母凈利率對比 . 32 圖 72：中炬和海天的管理費用率對比 . 32 圖 73：中炬和海天管理費用中職工薪酬對比（百萬元） . 32 圖 74：2021 年公司和海天味業管理費用拆分對比 . 32 圖 75：公司分產品盈利預測 . 34 圖 76：2016-2022 年 6 月中炬高新 PE 估值排名位

25、于中位 . 34 表 1：外資進入國內調味品市場及發展業務情況 . 11 表 2：調味品行業歷年主要政策法規梳理 . 12 表 3：調味品行業各廠家歷年提價梳理 . 13 表 4：鮮味醬油、普通生抽和老抽的區別 . 16 表 5：主要醬油企業的醬油原材料和生產工藝對比 . 18 表 6：各企業第二第三業務對比情況 . 19 表 7：廚邦品牌消費者觸及數增長位列第三 . 21 表 8；2021 年末主要調味品企業渠道范圍和覆蓋率對比 . 23 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 6/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：2014-2020 年

26、廚邦在餐飲渠道開展線下活動介紹（部分）. 27 表 10：公司五級市場戰略具體規劃 . 28 表 11：2026 年營收空間近 70% . 29 表 12：2026 年公司各市場人口測算（億人） . 29 表 13：中炬高新兩大基地產能規劃情況（萬噸） . 31 表 14：2021 年中炬和海天在管理人員和高管薪酬對比 . 32 表 15：可比公司相對估值 . 35 表附錄：三大報表預測值 . 36 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 7/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.1. 公司公司概況：概況：調味品行業的強勢品牌調味品行業的強勢品牌

27、1.1.1.1. 發展歷程發展歷程：始于廣東，高新技術企業成功切入調味品行業始于廣東，高新技術企業成功切入調味品行業 公司是公司是中山市中山市第一第一家上市家上市企業企業。公司成立于 1993 年，并于 1995 年 1 月在上海交易所掛牌上市。目前公司聚焦調味品主業發展，擁有“廚邦” 、 “美味鮮”兩大品牌。公司的發展可歸納為四個階段： 1 1）199319932002005 5 年：年：業務梳理期業務梳理期。公司成立初期，從事園區開發、基礎設施建設等服務業。1999 年公司收購中山市美味鮮食品總廠，開辟調味品新領域，2004 年公司申請注冊廚邦品牌，定位中高端市場，同時計劃實施美味鮮 20

28、 萬噸調味品擴產技改項目。截至 2005 年，子公司美味鮮營收占比總營收 45%以上，公司逐步確立調味品主業地位。 2 2）2002005 520201 12 2 年：年：品牌品牌建設建設期期。2007 年公司確定了以廚邦品牌為主的銷售策略，隨著“廚邦醬油曬足 180 天”廣告語的鋪設及調味品產能釋放，廚邦品牌逐漸由區域性品牌成長為全國知名品牌。截至 2012 年，公司調味品營收占比總營收 92%，調味品成為公司支柱產業，2005-2012 年公司營收 CAGR 為 11%。 3 3）20201 12 220182018 年年：加速加速擴張期擴張期。2012 年陽西廚邦基地正式動工，規劃產能

29、46.88萬噸，2017 年陽西美味鮮基地動工，規劃產能 65 萬噸，2018 年公司調味品總產量約 54萬噸，公司進入加速擴張期。2012-2018 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 28%。 4 4）2012018 8 年年至今：至今：穩步提升期。穩步提升期。2019 年 3 月，公司提出五年“雙百”目標，計劃于 2023 年實現健康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。截止2022 年 Q1 子公司美味鮮實現營收 12.3 億元，營收位居我國醬油行業第二。 圖圖 1 1：中炬中炬高新高新發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中炬高新中炬高新(600872)(

30、600872)深度報告深度報告 http:/ 8/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2.1.2. 股權結構股權結構：寶能入寶能入主主，體制民營化帶來新活力，體制民營化帶來新活力 寶能寶能入主入主后，后，體制民營化帶來新活力體制民營化帶來新活力。原公司大股東及實控人為中山火炬區國資委，2015 年寶能集團通過旗下保險機構前海人壽增持，一躍成為公司第一大股東，2019 年公司實控人變更為姚振華先生，該事件標志著公司正式由國營變為民營體制。截至2022Q1，姚振華先生通過第一大股東中山潤田投資有限公司間接持有公司 20.56%的股份，原公司大股東作為國有法人持有公司 10.72%的股份。

31、圖圖 2 2：截至截至 2022022 2Q Q1 1 中炬高新中炬高新股權結構股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3.1.3. 產品產品結構：結構：聚焦調味品業務，聚焦調味品業務，醬油貢獻主要收入醬油貢獻主要收入 公司公司以調味品為以調味品為重心穩步發展重心穩步發展。公司的現有業務包括調味品、房地產以及汽配業務，其中調味品為主營業務。2012-2021 年子公司美味鮮營收從 12.9 億元增長至 46.2 億元，2021 年子公司美味鮮營收占比公司總營收 90.3%。 圖圖 3 3：2012012 2- -2022022 2Q Q1 1 子公司美味鮮子公司美味鮮營收快速增長營收

32、快速增長 圖圖 4 4：2022021 1 年年子公司美味鮮營收占比公司總營收子公司美味鮮營收占比公司總營收 9 90.30.3% % 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 醬油貢獻調味品主要收入，毛利率高于其他品類醬油貢獻調味品主要收入，毛利率高于其他品類。公司調味品中前三核心業務為醬油/雞精粉/食用油，2021 年前三大產品營收占比調味品業務營收分別為 62%/12%/11%，2017-2021 年醬油營收占比呈現逐步下降的趨勢。2018 年公司重點圍繞醬油、雞精粉兩大核心品類進行優化，產品毛利率明顯提升，2018-2020 年醬油/雞精粉毛利率分別從44

33、%/41%提升至 49%/43%，2021 年由于大豆價格持續上漲，公司醬油毛利率下降至 39%。 -80%-50%-20%10%40%01,5003,0004,5006,000調味品營收（百萬元）yoy（右軸）90.3%8.0%1.7%調味品業務房地產業務其他 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 9/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5 5：2 201017 7- -20212021 年年公司公司醬油醬油營收營收占比超過占比超過 6 60 0% % 圖圖 6 6：2 2017017- -2022021 1 年年公司公司醬油業務毛利率醬油

34、業務毛利率高高于雞精粉和食用油于雞精粉和食用油 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4.1.4. 財務財務指標：指標：盈利能力盈利能力表現良好表現良好，財務指標持續改善財務指標持續改善 公司公司收入收入穩步增長，盈利能力表現良好穩步增長，盈利能力表現良好。2012-2021 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 11.3%/19.4%，均保持兩位數增長。2022Q1 公司實現收入 13.5 億元，同比上升 6.6%，實現歸母凈利潤 1.6 億元，同比下降 9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影響。預計隨著銷售端消費需求的修復及提價緩解成本端壓力，公司有

35、望保持穩步增長趨勢。 圖圖 7 7：2012012 2- -2022022Q12Q1 公司收入公司收入穩步穩步提升提升 圖圖 8 8：2012012 2- -202022Q122Q1 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤高速增長高速增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司 R ROEOE 穩步提升穩步提升, ,得益于得益于凈利率和資產周轉率持續改善凈利率和資產周轉率持續改善。2012-2021 年公司 ROE 保持穩定增長趨勢，2021 年公司 ROE 為 19.4%，22Q1 為 4.0%，相比海天仍有很大提升空間，但相比于第二梯隊醬油企業具有一定的優勢

36、。拆分來看，公司 ROE 穩步提升來源于凈利率和資產周轉率的改善，凈利率的改善可進一步拆分為毛利率的持續走高和費用率的下行兩個因素： 毛利率毛利率：近年來公司在調味品業務中進行產品結構升級優化，同時引進“廚邦智造”項目，共同推動公司整體毛利率的上漲。2012-2021 年公司整體毛利率由 28.5%上升至 34.9%，2022Q1 由于原材料成本的上漲，公司整體毛利率下降至 32.3%。 費用率費用率：公司銷售費用率保持穩定，2017-2021 年呈現下降趨勢，2022Q1 公司銷售費用率小幅提升至 8.8%；管理費用率自 2015 年起顯著下降，2022Q1 為 5.0%。目前公司期間費用率

37、處于行業中位水平，未來壓縮空間大。 資產周轉率：資產周轉率：2012-2021 年公司總資產周轉率呈現逐步提升的趨勢，未來隨著全國化加速與管理提效，公司的資產周轉率有望進一步提升。 70%62%12%12%8%11%10%15%0%25%50%75%100%20172018201920202021醬油雞精雞粉食用油其他調味品45%44%46%49%39%42%41%39%43%42%0%15%30%45%60%20172018201920202021醬油雞精雞粉食用油-80%-50%-20%10%40%01,5003,0004,5006,000營業收入（百萬元）yoy（右軸）-80%-40%0

38、%40%80%02505007501,000歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 10/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9 9：2 2012012- -2022021 1 年公司年公司 R ROEOE 穩步提升穩步提升 圖圖 1010：2 2021021 年主要醬油企業年主要醬油企業 R ROEOE 指標拆分對比指標拆分對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 1111：2 201012 2- -2022022 2Q Q1 1 公司公司整體整體毛利率毛利率和凈利

39、率穩步提升和凈利率穩步提升 圖圖 1 12 2：2 2012012- -2022Q12022Q1 公司期間費用率公司期間費用率呈現下降趨勢呈現下降趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 1 13 3：20201 12 2- -2020222Q1222Q1 公司期間費用率公司期間費用率位于行業中位位于行業中位 圖圖 1 14 4：2012012 2- -2022022Q12Q1 公司資產周轉率穩步提升公司資產周轉率穩步提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2. 行業：行業處于上升期，集中度提升空間大行業：行業

40、處于上升期，集中度提升空間大 2.1.2.1. 調味品行業：大眾餐飲放量調味品行業：大眾餐飲放量+ +居民結構升級，行業處于上升期居民結構升級，行業處于上升期 2.1.1.2.1.1. 生意本質：味覺記憶綿長，調味品行業長青生意本質：味覺記憶綿長，調味品行業長青 調味品具備剛需特性，低銷售費用率造就行業高利潤水平。調味品具備剛需特性，低銷售費用率造就行業高利潤水平。調味品通過調配組合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成獨特的味覺記憶并具備成癮性，成為日常生活中的剛需產品。對比乳制品、飲料、休閑零食等快消品，調味品的消費頻次更低但復購率6.5%19.4%-11%0%11%22%33%44%20

41、1220142016201820202022Q1中炬高新海天味業千禾味業加加食品2021年2021年ROEROE（%）（%）銷售凈利率銷售凈利率（%）（%）資產周轉率資產周轉率（次）（次）權益乘數權益乘數中炬高新19.4%14.5%0.811.65海天味業28.5%26.7%0.801.34千禾味業10.7%11.5%0.841.11加加食品-3.0%-4.6%0.571.16平均13.9%12.0%0.761.3128.5%32.3%7.2%11.8%0%11%22%33%44%整體毛利率（%）銷售凈利率（%）9.1%8.8%10.0%5.0%2.3%-0.1%0%4%8%12%16%銷售費

42、用率管理費用率財務費用率0%8%16%24%32%中炬高新海天味業千禾味業加加食品0.5 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.2 0.00.40.81.21.6中炬高新海天味業千禾味業加加食品 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 11/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 更高、生命周期更長，使得調味品的口味和品質成為核心競爭要素。以海天味業為例，銷售費用率約為其他食飲飲料子行業龍頭平均的 40%，而毛利率卻高出平均約 6%-7%。 圖圖 1 15 5：食品飲料行業平均銷售費用為食品飲料行業平均銷售費用為 1

43、2.412.4% % 圖圖 1 16 6：食品飲料行業平均毛利率為食品飲料行業平均毛利率為 3 33 3.8.8% % 注：各企業均采用 2021 年年報數據 注：各企業均采用 2021 年年報數據 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 相較于內資企業，外資企業的進入壁壘高。相較于內資企業，外資企業的進入壁壘高。中國人對調味品的味覺記憶具有家庭情感聯系的特色，國內多年累積的生產工藝及口味配方使得外資品牌無法像收購啤酒等企業快速打入調味品市場。同時外資品牌多以現代渠道為主，而我國調味品行業以傳統渠道為主，疊加內資品牌的地域性優勢，目前調味品子賽道中僅雞精業務外資

44、有所滲透和發展?？傮w來看，天然的市場結構差異使外資難以在產品口味和渠道流通上進行市場操作。 表表 1 1：外資進入國內調味品市場及發展業務情況：外資進入國內調味品市場及發展業務情況 外資企業外資企業 時間時間 具體事件具體事件 調味品品類調味品品類 新加坡福達 1996 收購“味事達醬油”和“廣合腐乳” ，后被美國卡夫亨氏收購 醬油、腐乳 聯合利華 1998 收購“老蔡醬油” ，現已放棄 醬油 瑞士雀巢 1999 收購太太樂 80%的股份 雞精 2001 收購四川豪吉 60%的股份 雞精 2016 收購太太樂余下 20%的股份 雞精 美國卡夫亨氏 2002 收購“美味源” ，改名亨氏中國調味食

45、品有限公司 醬油 日本味滋康 2005 收購和田寬(香港)投資控股有限公司全部股份 醬油、食醋 日本味之素 2006 收購淘大食品集團 60%的股份 醬油 新加坡 JHS 控股有限公司 2006 與恒順醋業合資組建江蘇恒順調味品食品有限公司，控股 49% 食醋 日本龜甲萬 2009 聯合臺灣統一企業、石家莊珍極釀造集團合資成立統萬珍極食品有限公司 釀造調味品 韓國希杰 2011 控股“眉山吉香居”49%的股份 泡菜 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 行業標準趨嚴，費用成本加壓小廠份額。行業標準趨嚴，費用成本加壓小廠份額。國家近年加快出臺食品安全相關的政策法規，各項管理條例日益完善，20

46、18 年國家衛健委對醬油、食醋、復合調味料等品類均劃分了詳細的國家標準，政策趨嚴將利好龍頭企業加速取代以低質低價為主的中小企業市場份額。另外，疫情影響下龍頭企業加大各項促銷費用投入拉動動銷，加之 2021 年原材料成本上漲，中小廠商在雙重壓力下面臨生存困難，行業集中度有望進一步提升。 5.4%17.5%19.6%9.2%10.1%12.9%0%6%12%18%24%海天味業伊利股份東鵬飲料安井食品洽洽食品立高食品銷售費用率（%）38.7%30.6%44.4%22.1%32.0%34.9%0%12%24%36%48%海天味業伊利股份東鵬飲料安井食品洽洽食品立高食品毛利率（%）平均為平均為33.8

47、%33.8%平均為 12.4% 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 12/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2 2：調味品行業歷年主要政策法規梳理：調味品行業歷年主要政策法規梳理 時間時間 部門部門 政策法規名稱政策法規名稱 內容簡介內容簡介 2014 國家衛生計生委 食品添加劑使用標準 （GB2760-2014） 規定了食品添加劑的使用原則、允許使用的食品添加劑品種、使用范圍及最大使用量或殘留量等 2015 全國人大常委會 中華人民共和國食品安全法 保證食品安全，保障公眾身體健康和生命安全的總體規劃綱要 2016 食品藥品監管總局 食品

48、安全及生產經營相關條例 食品安全信用信息管理辦法、食品生產許可審查通則、食品生產經營日常監督檢查管理辦法、食品經營許可管理辦法等 2017 中國調味品協會 中國調味品協會團體標準管理辦法 促進我國調味品行業標準化工作的進步，建立與國家標準、行業標準等相互協調、互相支撐的中國調味品行業團體標準體系等 2017 國家發改委、工信部 關于促進食品工業健康發展的指導意見 圍繞提升食品質量和安全水平，推動食品工業轉型升級、膳食消費結構改善，滿足小康社會城鄉居民更高層次的食品需求等 2017 國務院 “十三五”國家食品安全規劃 強調建設特色食品產業園區，集中優質食品企業建設示范基地，帶動食品工業發展升級等

49、 2018 國家衛健委、國家市監管理總局 食品安全國家標準復合調味料 規定了復合調味料食品安全標準（GB31644-2018） ，強調推動復合調味料品行業健康有序發展等 2019 國務院 中華人民共和國食品安全法實施條例（2019 年修訂） 強化了食品安全監管，要求縣級以上人民政府建立統一權威的監管體制，完善了食品安全風險監測、食品安全標準等基礎性制度 2019 國家衛健委 食品安全國家標準醬油/食醋/復合調味料 （GB2717-2018/GB2719-2018/GB31644-2018） 詳細規定了醬油、食醋、復合調味料的標準，對于采用配制工藝生產的配制醬油和配制食醋，將按照復合調料管理，不

50、再屬于醬油和食醋的范疇等 2020 國家市監管理總局 食鹽質量安全監督管理辦法 食鹽生產經營企業應當建立健全并落實食品安全管理制度，實施生產經營過程控制要求，依法配備食品安全管理人員等 2021 國家認證認可監督管理委員會 食品安全管理體系認證實施規則 規定了從事食品安全管理體系認證的認證機構實施食品安全管理體系認證的程序與管理的基本要求等 資料來源：中國政府網，發改委，衛健委，市監局，中國調味品協會，浙商證券研究所 2.1.2.2.1.2. 行業行業規模：規模：30003000 億大市場，量價齊升延續增長億大市場，量價齊升延續增長 調味品行業量價齊升，需求端穩定增長。調味品行業量價齊升，需求

51、端穩定增長。2011-2020 年調味品行業零售渠道 CAGR 為9.6%，其中量/價分別貢獻 6%/4%，2020 年調味品零售渠道規模為 1450 億元，按零售渠道占比 30%且從出廠到零售端 45%加價率換算，出廠口徑規模為 3300 億元。行業需求穩定，預計未來 3-5 年行業每年仍有 10%左右的增長，主要來源于餐飲端大眾餐飲放量和居民端消費結構升級兩大路徑。 圖圖 1 17 7：2 2011011- -20202020 年調味品行業出廠規模及增速年調味品行業出廠規模及增速 圖圖 1818：2 2011011- -20202020 年調味品行業實現量價齊升年調味品行業實現量價齊升 資

52、料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 增長路徑一：餐飲行業景氣度高，外賣與連鎖化驅動餐飲穩定增長。增長路徑一：餐飲行業景氣度高，外賣與連鎖化驅動餐飲穩定增長。從調味品渠道結構來看，餐飲渠道占比高達 56%。2011-2020 年餐飲零售規模 CAGR 為 7.5%，其中大眾餐飲的翻臺率高、客流量大，對具有高標準化特征的調味品需求也更加穩定。另外，我國外賣行業零售規模由 2011 年 217 億元飛速增至 2020 年 6646 億元，9 年 CAGR 為46.3%，預計在外賣及大眾餐飲的驅動下將為調味品行業貢獻穩定的需求增量。 0%4

53、%8%12%16%09001,8002,7003,6002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020調味品出廠規模（億元）yoy（右軸）0%4%8%12%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020規模增速(%)銷量增速(%)價格增速(%) 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 13/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1919：調味品行業中餐飲渠道占比高達：調味品行業中餐飲渠道占比高達 5 56%6% 圖圖 2020：餐飲及外賣

54、行業高景氣為調味品貢獻穩定需求：餐飲及外賣行業高景氣為調味品貢獻穩定需求 資料來源：中國飯店協會，浙商證券研究所 資料來源：中國飯店協會，浙商證券研究所 增長路徑二：居民端消費增長路徑二：居民端消費升級，人均消費水平仍存較大提升空間。升級，人均消費水平仍存較大提升空間。2019 年我國人均調味品消費量和消費額分別為 4.7kg/人和 13.6 美元/人，但對標海外仍有較大提升空間，隨著 80、90 后逐步替代 60、70 后成為掌控家庭廚房用品采購權的主體，各企業不斷推出具備健康化、功能化屬性的高端產品，迎合未來主力消費群體需求。2009-2020 年調味品 CPI 與食品 CPI 變化趨勢基

55、本一致，但由于調味品抗通脹屬性強，因此其波動較食品 CPI 相對平緩，預計食品行業整體均價的上行將帶動調味品行業實現價增。 圖圖 2 21 1：調味品：調味品 CPICPI 較食品較食品 CPICPI 波動趨勢一致但更為平波動趨勢一致但更為平緩緩 圖圖 2 22 2：2 2019019 年我國人均調味品消費水平較日美仍有提升空間年我國人均調味品消費水平較日美仍有提升空間 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 調味品行業提價周期平均調味品行業提價周期平均約為約為 3 3 年年。近年來調味品行業呈現穩定的提價周期。以中炬高新為例，中炬高新在 2008

56、-2021 年期間共提價 6 次，平均提價周期約為 3 年，平均提價幅度為 5-10%。穩定的提價周期不僅有助于企業緩解原材料成本上漲的壓力，而且能穩固經銷商系統和提升經銷商盈利能力，從而提高調味品行業中企業的整體盈利能力。 表表 3 3：調味品行業各廠家歷年提價梳理調味品行業各廠家歷年提價梳理 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 56%30%14%餐飲渠道家庭渠道食品加工-20%5%30%55%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020餐飲規模yoy外賣規模yoy調味品行業規模yoy0%2%4%6%8%-2%2%6%10%14%食

57、品CPI yoy調味品CPI yoy（右軸）4.717.413.68.513.6131.680.259.703570105140中國日本美國英國2019人均消費量（kg/人）2019人均消費額（美元/人） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 14/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.2.2. 醬油行業：量增轉至價增，醬油行業：量增轉至價增，行業集中度提升空間大行業集中度提升空間大 2.2.1.2.2.1. 行業規模：行業規模：600600 億市場，產量見頂，價增為主億市場，產量見頂，價增為主 醬油為第一大子行業，行業規模穩步增長。醬油為第

58、一大子行業，行業規模穩步增長。調味品行業品類眾多，其中醬油子行業占比 36%，處于結構升級階段，仍在成長期。醬油行業 2015-2019 年出廠規模 CAGR 為5.1%，2019 年出廠規模為 551 億元，預計 2020-2022 年 CAGR 為 6.0%，2022 年出廠規模將達 637 億元。行業現已完成階段性產能擴張，頭部企業擠壓小品牌份額的擴張趨勢明顯，預計未來行業將以價增驅動為主。 圖圖 2 23 3：20192019 年調味品百強企業醬油產量份額占比為年調味品百強企業醬油產量份額占比為 3 36%6% 圖圖 2 24 4：2 2015015- -20192019 年醬油行業出

59、廠規模穩步提升年醬油行業出廠規模穩步提升 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 醬油行業產量見頂，未來將以價增驅動為主。醬油行業產量見頂，未來將以價增驅動為主。產量：產量：2019 年醬油行業產量為1101 萬噸，增速趨緩，預計 2020-2022 年產量 CAGR 為 0.5%。據中國調味品協會統計，2015-2019 年百強醬油企業產量 CAGR 為 10.2%（同期行業增速為 3.0%） ，供給端集中度得到快速提升；噸價：噸價：2021 年底迎來行業性提價，預計 2020-2022 年醬油行業噸價CAGR 為 5.5%。據中國調味品協會統計，

60、2016-2019 年百強醬油企業噸價 CAGR 為 5.4%（行業同期增速為 2.8%） ，未來百強醬油企業的噸價提升有望加速。 圖圖 2 25 5：2 2016016- -20192019 年百強醬油企業產量增速高于行業產量增速年百強醬油企業產量增速高于行業產量增速 圖圖 2 26 6：2 2016016- -20192019 年百強醬油企業噸價快速提升年百強醬油企業噸價快速提升 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 資料來源：中國調味品協會，浙商證券研究所 2.2.2.2.2.2. 競爭格局：一超多強，行業集中度提升空間大競爭格局：一超多強，行業集中度提升空間大 醬油行業一超多強，集

61、中度仍存較大提升空間。醬油行業一超多強，集中度仍存較大提升空間。我國醬油行業第一梯隊為超 100 億體量的海天，穩居龍頭地位；第二梯隊共 7 家，醬油/調味品收入規模為 10-30 億，為行業中堅力量；第三梯隊約 10 家，醬油/調味品收入規模為 1-10 億元，多為強勢區域品牌；第四梯隊為小廠及小作坊。對標日本，其 CR3（龜甲萬、山字牌、正田）達 52%，而我國 CR3（海天、李錦記、中炬高新）僅 33%，未來隨著頭部企業渠道下沉和產能擴張，小廠將逐步出清，行業集中度仍有較大提升空間。 36%12%7%6%6%5%28%醬油食醋蠔油醬類味精復合調味料其他0%3%5%8%10%0170340

62、51068020152016201720182019 2020E 2021E 2022E醬油行業規模（億元）yoy（右軸）8.1%-5.5%4.0%5.8%7.1%18.6%5.7%12.4%-8%-1%6%13%20%2016201720182019醬油行業產量yoy百強醬油企業產量yoy66116577709873566,0008,0002016201720182019百強企業醬油銷售均價（元/噸） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 15/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2727：2 2019019 年國內醬油行業年國內醬油行業

63、CR3CR3 為為 33%33% 圖圖 2828：2 2019019 年日本醬油行業年日本醬油行業 CR3CR3 為為 52%52% 資料來源：中國調味品協會，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：龜甲萬官網，浙商證券研究所 區域品牌謀求全國化發展，區域品牌謀求全國化發展，帶動帶動高鮮醬油高鮮醬油持續放量持續放量。區域：區域：2021 年我國醬油制造企業多集中于山東、廣東、四川，該地區競爭最為激烈，相較于大多區域性強勢的調味品企業，海天是唯一一家實現全國化的廠家；產品：產品：據中國產業信息網統計，2018 年生抽/老抽+高鮮醬油市場占比達 60%，主要競爭參與者為海天及行業第二梯隊企業，基本處于

64、存量競爭階段，廚邦、李錦記偏中高端，千禾偏高端，海天中低高端全線布局。 圖圖 2929：醬油行業主要企業醬油行業主要企業區域分布對比區域分布對比 圖圖 3030：我國醬油產品價格帶劃分及競爭格局：我國醬油產品價格帶劃分及競爭格局 資料來源：中國調味品協會，企查查，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3. 核心核心競爭力競爭力：高性價比高性價比大單品大單品+ +廚邦品牌廚邦品牌+ +聚焦零售渠道聚焦零售渠道 我們認為我們認為中炬高新的核心優勢中炬高新的核心優勢體現在體現在三個三個方面方面：產品力：產品力+ +品牌力品牌力+ +渠道力渠道力。 高性價比高性價比大單品大單品& &

65、產品矩陣鑄就產品矩陣鑄就產品力產品力：公司把握消費升級趨勢，創新推出高鮮醬油新品類，2010-2012 年公司美味鮮營收 CAGR 為 25.8%，遠超海天味業和加加食品（CAGR3 分別為 9.3%/8.9%） ；實行單品聚焦戰略，高品質+中等價格體現高性價比，廚邦醬油系列自 2003 年前后推出，2015年銷售額突破 10 億，2020 年規模為 14 億元，成為醬油行業的超級大單品；公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實行“1+N”多品類發展戰略，全面升級產品矩陣，目前產品全系列 SKU300+件。 百年底蘊百年底蘊& &體系化營銷策略打造廚邦體系化營銷策略打造廚邦品牌力品牌力：

66、 “廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號” ，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司33%12%7%4%4%17%24%Kikkoman Group 龜甲萬Yamasa 山字牌Shouda 正田Marukin 丸金忠勇Higashimaru 東丸2nd-Ranked Major 9 Companies其他 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 16/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 形成精準且成體系的營銷策略，目前廚邦品牌知名度已經深入人心，2020年獲得中國快速消費品市場極具成長力品牌第三名。 深耕零售渠道深耕零售渠道& &強經銷商團

67、隊構建強經銷商團隊構建渠道力渠道力：廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，公司匹配產品策略發力零售渠道，目前公司零售端占比為 75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為 31%/44%；公司立足華南，逐步推進省外擴張布局全國化，全國化的穩步推進得益于嚴格的價格管控力+優秀的經銷商團隊+穩定管理充分激勵。 3.1.3.1. 產品產品力力：戰略聚焦高鮮市場，戰略聚焦高鮮市場，全面升級產品矩陣全面升級產品矩陣 3.1.1.3.1.1. 把握消費升級趨勢，把握消費升級趨勢，創新推出創新推出高鮮高鮮醬油醬油 公司把握消費升級趨勢，公司把握消費升級趨勢，創新創新推出推出高鮮高鮮醬油新品類醬油新品類。2

68、010 年后鮮味醬油開始在東部和南部崛起，2011 年廣東/浙江/山東鮮味醬油銷售額市占率分別為34%/48%/43%。公司抓住機遇，最早推出廚邦特級鮮生抽，實現鮮味醬油的快速放量，2010-2012 年子公司美味鮮醬油營收 CAGR 為 25.8%，遠高于海天味業和加加食品（CAGR3 分別為 9.3%/8.9%） 。 圖圖 3 31 1：2 201011 1 年鮮味醬油開始在東南部崛起年鮮味醬油開始在東南部崛起 圖圖 3 32 2：2 2010010- -20122012 年年公司調味品和醬油營收公司調味品和醬油營收 C CAGRAGR 遠高于競品遠高于競品 資料來源：尼爾森，浙商證券研究

69、所 注：中炬高新采用子公司美味鮮調味品和醬油營收數據 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表表 4 4：鮮味醬油、普通生抽和老抽的區別：鮮味醬油、普通生抽和老抽的區別 區別區別 鮮味醬油鮮味醬油 普通生抽普通生抽 老抽老抽 氨基酸態氮含量 =1.0g/100ml =0.55g/100ml =0.4g/100ml 原材料 非轉基因黃豆/脫脂大豆+小麥 黃豆/黑豆+面粉 黃豆/黑豆+焦糖色 釀造工藝 在生抽的基礎上進行加工，工藝復雜 時間較長，成本較高 時間短，成本低 用途 用途廣（涼拌、烹調、清炒、點蘸皆宜） 調味，適合涼拌炒菜 上色 口感 豉香濃郁，鮮味突出 咸味高 咸味適口 產品定位 是生抽

70、的升級，滿足消費者口味需求 生活必需品 生活必需品 資料來源：調味品協會，各家公司官網，浙商證券研究所 3.1.2.3.1.2. 實行實行大大單品聚焦戰略單品聚焦戰略，高性價比高性價比建立建立強勁產品力強勁產品力 公司公司聚焦高鮮醬油聚焦高鮮醬油品類品類，成功成功培育培育出銷售額破出銷售額破 1 10 0 億的億的大單品大單品。公司的大單品為廚邦醬油系列，相比競品，廚邦醬油氨基酸態氮含量高達 1.3g/100ml，鮮味更足。廚邦醬油系列自 2003 年前后推出，2015 年銷售額突破 10 億，2020 年規模為 14 億元，成為醬油行業的超級大單品。 28%34%40%48%43%0%25%

71、50%75%100%全國廣東福建+江西浙江山東鮮味醬油生抽老抽其他醬油24.4%13.2%9.7%25.8%9.3%8.9%0.0%7.0%14.0%21.0%28.0%中炬高新海天味業加加食品調味品營收年復合增速（%）醬油營收年復合增速（%） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 17/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3 33 3：醬油行業營收超過醬油行業營收超過 1 10 0 億的大單品對比億的大單品對比 資料來源：京東，浙商證券研究所 公司如何公司如何成功培育出銷售額破成功培育出銷售額破 1010 億的億的高鮮醬油高鮮醬油大單品大單

72、品？ 1 1）中高端中高端定位定位+ +高端高端工藝工藝= =高品質醬油高品質醬油 廚邦廚邦品牌品牌定位定位中高端中高端，高鮮醬油，高鮮醬油 SKUSKU 豐富豐富。價格帶：廚邦中高端的定位幫助公司實現錯位競爭，其高鮮醬油價格帶為 8-12 元/500ml；海天醬油定位中低端，已實現全價格帶布局；千禾定位高端，價格帶位于 12 元/500ml 以上；加加主打中低端，價格帶位于 5-8 元/500ml；SKU：2020年廚邦醬油 SKU 全系列超過 200 支，高鮮醬油占比 60%以上，海天 SKU 全系列也超過 200 支，加加超過 100 支，千禾為 95 支，但競品高鮮醬油占比均低于 40

73、%。對比之下，公司在高鮮醬油領域 SKU 豐富，且暢銷單品多。 圖圖 3 34 4：醬油行業主要玩家產品矩陣對比醬油行業主要玩家產品矩陣對比 注：1）各品牌優先選取 500ml 規格的產品價格，無 500ml 規格的用換算后的價格；2）各品牌優先選取常年折扣活動的產品價格，無折扣活動的選取常規價格 資料來源：京東，浙商證券研究所 廚邦醬油采用南派釀造工藝，用料更高級。廚邦醬油采用南派釀造工藝，用料更高級。釀造工藝：釀造工藝：高鹽稀態發酵工藝生產周期長且成品品質優良，現為醬油行業主流釀造工藝；原材料原材料：廚邦醬油原材料為 100%大豆，競品醬油原材料為大豆+豆粕的組合。大豆 中炬高新中炬高新(

74、600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 18/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 油脂含量高，口感更醇厚，且價格比豆粕每斤高 20%以上；曲種曲種：廚邦主要采用高產量單菌種，發酵后可強化氨基酸態氮指標。綜合對比，廚邦醬油使用的原材料更高級，醬油品質更高。 表表 5 5：主要醬油企業的醬油原材料和生產工藝對比主要醬油企業的醬油原材料和生產工藝對比 項目項目 中炬高新中炬高新 海天味業海天味業 千禾味業千禾味業 加加食品加加食品 釀造工藝 高鹽稀態 高鹽稀態 高鹽稀態 固稀發酵 原材料 大豆大豆 大豆為主，豆粕為輔 豆粕為主，大豆為輔 豆粕 發酵方式 日曬 日曬 密封 日

75、曬 制曲工藝 圓盤制曲 圓盤制曲 曲池制曲 液體制曲 曲種類型 高產量單菌種為主高產量單菌種為主 多菌種為主 多菌種為主 多菌種為主 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 3 35 5：大豆和豆粕的對比大豆和豆粕的對比 圖圖 3 36 6：20201 13 3- -2022021 1 年年大豆大豆價格相較價格相較豆粕價格豆粕價格更高更高 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 2）高品質高品質+ +合理定價合理定價= =性價比優勢突出性價比優勢突出 廚邦廚邦醬油價格位于中等水平，性價比優勢突出。醬油價格位于中等水平，性價比優勢突出。廚邦醬油在保證口感美

76、味品質上乘的同時，價格相對實惠。對比同類高鮮產品，廚邦醬油價格處于中位，廚邦味極鮮價格為 9.87 元/500ml，相比同等氨基酸態氮含量的李錦記味極鮮/加加味極鮮/欣和六月鮮特級醬油分別便宜 0.3%/6.9%/37.5%。對比零添加產品，高鮮醬油氨基酸態氮含量更高，價格更低。綜合來看，廚邦醬油擁有明顯的高性價比。 圖圖 3 37 7：高鮮醬油和非高鮮醬油中廚邦性價比優勢突出高鮮醬油和非高鮮醬油中廚邦性價比優勢突出 注:以上均為單瓶產品價格，不含贈品 資料來源：京東，浙商證券研究所 指標指標大豆大豆豆粕豆粕脂肪率脂肪率20%不含脂肪產出率產出率1斤大豆釀造2-3斤醬油1斤豆粕釀造2.5-3.

77、5斤醬油口感口感脂香味更高，口感更醇厚提取豆油后脂香味偏少營養成分營養成分粗蛋白45%，賴氨酸2.5%粗蛋白40%，賴氨酸6.1%2,0003,0004,0005,0006,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大豆（噸/元）豆粕（噸/元） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 19/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 3）性價比優勢突出性價比優勢突出+ +主打家庭渠道主打家庭渠道= =成功打造大單品成功打造大單品 消費者集中在消費者集中在家庭家庭端，高性價比特點滿足購買需求端，高性價比特

78、點滿足購買需求。據 2019 年北京商報調查，過低的價格不能維持消費粘性，廚邦的中等價格可以吸引更多消費者。且據 2021 年前瞻產業研究院數據顯示，消費者在選擇調味品時質量和口味分別占比 35%/26%。廚邦的高性價比特點有利于實現家庭端的快速動銷，建立強勁的產品力。 圖圖 3 38 8：2 2019019 年年消費者對中等價格產品接受度更高消費者對中等價格產品接受度更高 圖圖 3 39 9：2 2021021 年年個人個人消費者購買調味品時考慮的主要因素消費者購買調味品時考慮的主要因素 資料來源：北京商報，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 3.1.3.3.1.3.

79、擴充第二第三品類，全面升級擴充第二第三品類，全面升級產品產品矩陣矩陣 公司成功公司成功打造打造雞精雞精粉粉和食用油為和食用油為第二第二第三第三品類，品類，差異化競爭差異化競爭保證保證收入收入持續性增長。持續性增長。2011/2012 年公司分別推出 100%純花生油/廚邦雞精粉擴充產品品類。對比其他競品，海天第二三品類為蠔油和調味醬，千禾為食醋和焦糖色，加加為植物油和食醋，廚邦通過錯位競爭保障公司實現產品規模的增長。具體來看第二、第三大品類： 表表 6 6：各企業第二第三業務對比情況：各企業第二第三業務對比情況 企業企業 第二、三品類第二、三品類 2022021 1 年合計收入（百萬元）年合計

80、收入（百萬元） 2022021 1 年占比總營收年占比總營收 中炬高新 雞精粉、食用油 1035.67 20% 海天味業 蠔油、調味醬 7197.36 29% 千禾味業 食醋、焦糖色 - - 加加食品 植物油、食醋 623.3 36% 注：千禾味業 2021 年未披露焦糖色營收 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 雞精粉雞精粉：目前雞精粉行業屬于成熟發展階段，由外資品牌占據主要市場，廚邦位于行業第三。公司 2012 年推出雞精粉，相比競品，廚邦雞精粉總氮含量更高，鮮味更足，同時雞精污染物三氯丙醇（3-MCPD）含量更低，產品安全健康。雞精粉主要在餐飲渠道銷售，2021 年隨著餐飲端需求逐漸恢復

81、，公司雞精粉營收同比提升 10.5%。 圖圖 4040：主要雞精粉品牌產品對比主要雞精粉品牌產品對比 圖圖 4141：20172017- -20202 21 1 年公司雞精粉年公司雞精粉營收營收穩步提升穩步提升 資料來源：消費者報道雜志，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5%61%33%0%20%40%60%80%低于10元10-20元20元以上35%26%19%6%4%3%1%6%質量口味品牌健康包裝價格營養其他-60%-40%-20%0%20%014028042056020172018201920202021雞精粉營收（百萬元）yoy(右軸) 中炬高新中炬高新(60087

82、2)(600872)深度報告深度報告 http:/ 20/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 食用油食用油：高消耗產品，渠道協同性強。中國目前食用油行業處于成熟發展階段，2019 年 CR3 為 57.7%，市場集中度高，公司切入食用油市場可充分享受食用油放量的紅利。食用油定位由高端往低端排序分別為海天金龍魚廚邦，廚邦通過低價格來實現終端動銷，目前主要有花生油、玉米油、菜籽油等產品。 圖圖 4 42 2：廚邦食用油和金龍魚海天的對比廚邦食用油和金龍魚海天的對比 圖圖 4 43 3：20201717- -2022021 1 年年公司食用油營收公司食用油營收快速快速增加增加 資料來源：浙商證券

83、研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 積極積極拓展小品類，全面升級拓展小品類，全面升級產品產品矩陣矩陣。近年來公司實行“1+N”多品類發展戰略，在發展醬油的基礎上不斷擴充潛力小品類，蠔油、料酒等小品類發展勢頭迅猛。目前中炬覆蓋品類包括醬油、雞精粉、食用油、蠔油、料酒等共 11 類，全系列 SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。 圖圖 4 44 4：中炬中炬高新高新調味品調味品產品產品矩陣矩陣梳理梳理 資料來源：公司公告，京東商城，浙商證券研究所 公司能夠公司能夠持續持續進行多品類擴充，得益于進行多品類擴充，得益于其其超強的研發能力。超強的研發能力。公司重視研發投入，近五年來研發費用率基本保

84、持在 3.0%以上，處于行業高位。2020 年公司研發人員數量為820 人，遠高于競品（海天/千禾/加加分別為 513/78/45 人） 。同時公司擁有省級技術中心、國家重點實驗室、廚邦食品研究院等科技創新及研發平臺，強大的研發和創新能力是公司不斷推出新品的重要支撐點。 -80%-50%-20%10%40%016032048064020172018201920202021食用油營收（百萬元）yoy（右軸） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 21/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4 45 5：2 2015015- -2022021 1

85、年年公司研發費用公司研發費用率率處于行業高位處于行業高位 圖圖 4 46 6：2 2015015- -20212021 年年公司研發人員數量遠高于公司研發人員數量遠高于同業同業 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2.3.2. 品牌品牌力力：創意營銷創意營銷+ +超級符號超級符號，打造綠格子王國打造綠格子王國 “廚邦醬油”擁有百年品牌底蘊?！皬N邦醬油”擁有百年品牌底蘊。 “廚邦醬油”起源于清末明初的香山醬園，和海天的佛山醬園為同時期，擁有三百多年的發展歷史，是根基深厚的“中華老字號” 。子公司美味鮮子前身是 1956 年成立的石岐醬料廠，擁有豐富的釀造工

86、藝和制作經驗。 廚邦的品牌知名度已經深入人心。廚邦的品牌知名度已經深入人心。2013 年公司榮獲第十一屆中國杰出營銷獎，2020年據凱度數據，廚邦消費者觸及數為 1.48 億人，增長率為 13%，超過海天增速 9.7%，獲得中國快速消費品市場極具成長力品牌第三名。 表表 7 7：廚邦品牌消費者觸及數增長位列第三：廚邦品牌消費者觸及數增長位列第三 20202020 年排名年排名 品牌品牌 消費者觸及數消費者觸及數 （百萬）（百萬） 消費者觸及數增長消費者觸及數增長% % 20202020 平均選擇次數平均選擇次數 滲透率滲透率% % 16 可口可樂 269.9 14.9 2.9 51.1 29

87、潔柔 197.7 14.8 2.8 38.2 3737 廚邦廚邦 148.4148.4 13.013.0 2.62.6 31.131.1 4 海天 620.9 9.7 4.2 79.4 44 金鑼 136.2 9.6 2.5 29.6 35 百事可樂 154.1 8.8 2.3 35.8 5 雙匯 467.7 8.6 3.9 64.9 49 盼盼 123.8 8.3 2.1 32.1 資料來源：凱度，浙商證券研究所 深厚的品牌底蘊深厚的品牌底蘊下是公司下是公司精準精準且成且成體系體系的營銷策略：的營銷策略： 超級廣告語超級廣告語：公司抓住廣式調味品的靈魂，二十年始終如一，堅持使用同一句廣告語“

88、廚邦醬油美味鮮，曬足 180 天” ，突出醬油的“曬”和“鮮” 。廚邦廣告語記憶性強，重點突出，幫助消費者建立深刻的品牌印象。 包裝設計：包裝設計：綠格子符號將整個廚邦產品形象統一起來,由于綠格子和餐桌布接近，容易刺激消費者的購買欲，在醬油終端陳列偏黑的情況下形成強有力的視覺沖擊。同時廚邦產品包裝升級前后關聯性強，可以持續加深品牌形象。對比競品來看，廚邦的包裝風格十分鮮明且統一。 營銷方式：營銷方式：以地面推廣為主，空中廣告為輔。2019 年以前公司作為國企，看重廣告的投放效率和轉化率，2016-2021 年促銷和廣告費用率維持在 2%以下，2019 年體制改革后公司開始逐步加大促銷和廣告費用

89、投放，匹配全國化擴張進程。 4.3%4.2%3.0%2.9%3.1%3.0%3.3%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%2015201620172018201920202021中炬高新海天味業千禾味業加加食品703 403 302 557 782 820 366 02505007501,0002015201620172018201920202021中炬高新海天味業千禾味業加加食品 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 22/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4 47 7：廚邦醬油廣告語廚邦醬油廣告語突出醬油的“曬”和“鮮”突出醬油的“曬

90、”和“鮮” 圖圖 4 48 8：公司公司相比競品的包裝更加統一相比競品的包裝更加統一 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：京東，浙商證券研究所 圖圖 4 49 9：2 2013013- -2022021 1 年年公司和其他競品公司和其他競品促銷促銷及及廣告費用率對比廣告費用率對比 圖圖 5050：2 2019019 年后公司逐步加大促銷年后公司逐步加大促銷及及廣告費的投放廣告費的投放 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3.3.3. 渠道渠道力力：深耕深耕零售零售渠道渠道，穩步推進全國化穩步推進全國化 3.3.1.3.3.1. 匹配產品策略匹配

91、產品策略，發力發力零售零售渠道渠道 公司公司零售零售端占比為端占比為 7 75 5% %，其中商超渠道和流通渠道占比，其中商超渠道和流通渠道占比分別為分別為 3 31 1% %/4/44 4% %。由于海天在餐飲渠道形成的壁壘短期無法撼動，公司主攻零售渠道實現側面突圍，且廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，發力零售渠道具有先天優勢。2020 年公司醬油在零售端銷售額達到 23.4 億元，金額接近海天的一半，是千禾和加加的 2 倍以上。 商超渠道商超渠道：公司通過搶占貨架資源進行動銷，并不斷加大費用投放包括入場費、陳列費、條碼費等，推動短期內快速放量。根據全國主要 KA 系統數據，202

92、0 年公司商超的渠道份額占比 12-14%，商超渠道開發成效顯著； 流通渠道流通渠道：流通渠道（農貿市場、夫妻店等）消費者粘性較高，且對價格敏感，公司利用特級鮮大單品進行市場的開拓。 圖圖 5151：2 2020020 年公司和競品的調味品年公司和競品的調味品/ /醬油在零售端銷售額對比醬油在零售端銷售額對比 圖圖 5252：20202020 年主要醬油企業渠道結構對比年主要醬油企業渠道結構對比 注：零售端業務銷售額=各公司業務營收*零售渠道占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：商超渠道比例=電商渠道比例+傳統商超渠道比例 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.9%2.0%0%3%6

93、%9%12%201320142015201620172018201920202021中炬高新海天味業千禾味業加加食品-60%-30%0%30%60%03060901202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021促銷及廣告宣傳費（百萬元）yoy（右軸）3698 9117 1212 1948 2342 5217 949 955 02,5005,0007,50010,000中炬高新海天味業千禾味業加加食品零售端調味品銷售額（百萬元）零售端醬油銷售額（百萬元）0%25%50%75%100%中炬高新海天味業千禾味業加加食品餐飲渠道商超渠道流通渠道 中炬高新中

94、炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 23/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5 53 3：調味品行業渠道特點以及經銷模式介紹調味品行業渠道特點以及經銷模式介紹 注：1）調味品三大渠道中餐飲+C 端渠道占比 86%，本報告不討論工業渠道；2）實際銷售中流通渠道產品也會流向餐飲渠道， 我們拆分為流通渠道僅流向 C 端，流向餐飲端的部分劃入餐飲渠道；3）餐飲端產品結構以 1L 為單位，C 端產品結構以 500ml 為 單位 資料來源：中國調味品協會，公司公告，浙商證券研究所 3.3.2.3.3.2. 渠道渠道擴張能力強擴張能力強，助力助力全國化全國化進程

95、進程 公司立足于華南，逐步推進省外擴張公司立足于華南，逐步推進省外擴張布局全國化布局全國化。公司作為粵式調味品企業，早期以華南地區進行市場開拓，2010 年后公司逐步發力省外市場，2017-2021 年公司中西部/北部地區營收實現快速增長，CAGR 分別為 16.7%/13.2%，超過公司整體增速。截止2021 年末，公司南部/東部/中西部/北部營收占比分別為 47%/22%/18%/12%。經銷商方面，截至 2021 年末中炬經銷商數量為 1702 家，地級市和縣級市開發率分別達到 92%和60%，直控終端數量超過 50 萬，全國化進程僅次于海天。 表表 8 8；2 2021021 年末主要

96、調味品企業渠道范圍和覆蓋率對比年末主要調味品企業渠道范圍和覆蓋率對比 企業名稱企業名稱 渠道范圍渠道范圍 渠道覆蓋渠道覆蓋 經銷商數量經銷商數量 終端數量終端數量 強勢區域強勢區域 地級市地級市 縣級市縣級市 中炬高新 1702 50 萬+ 華南、華東地區 92% 60% 海天味業 7430 250 萬+ 全國 100% 90% 千禾味業 1791 40 萬+ 西南、華東地區 38% 西南地區 加加食品 - - 華中地區 - - 注：海天味業和千禾味業渠道覆蓋數據為 2020 年數據，其余數據均為 2021 年數據 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 5 54 4：20132013- -

97、2022021 1 年中西部和北部年中西部和北部營收營收占比逐漸提升占比逐漸提升 圖圖 5 55 5：2012017 7- -2022020 0 年公司年公司中西部和北部地區中西部和北部地區 C CAGRAGR 超過整體超過整體 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 52%47%23%22%11%18%9%12%0%25%50%75%100%201320142015201620172018201920202021南部東部中西部北部5.5%6.1%16.7%13.2%9.2%0%5%10%15%20%東部南部中西部北部公司整體2017-2020 年公司不同區域營

98、收CAGR（%） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 24/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司能夠實現全國化的穩步能夠實現全國化的穩步推進推進，主要得益于，主要得益于嚴格的價盤管控嚴格的價盤管控+ +優秀的經銷商團隊優秀的經銷商團隊+ +銷售團隊銷售團隊穩定穩定& &激勵充分，具體來看激勵充分，具體來看： 嚴格的嚴格的價盤價盤管控力：管控力：公司在主銷區通過持續指導二批商的陳列、推廣等操作規范，使得新品在推廣時統一且力度強，基本杜絕竄貨情況；公司面臨不同市場環境可進行靈活的庫存調節，如 2021H1 公司面對前期高庫存以及社區團購對線下

99、渠道價格沖擊的情況，選擇主動去庫存來規范市場價格。 優秀的經銷商團隊優秀的經銷商團隊：中炬以經銷模式為主，下設分銷商和零批商。在華南地區公司經銷商采取排他合作模式，和海天的經銷商重合度低，在省外市場公司選取當地有資金和實力的經銷商進行合作，關系親密平等。2020年公司人均經銷商規模 361 萬元超過海天 323 萬元，體現公司經銷商擁有優秀的市場開拓能力與市場操盤能力。 銷售團隊銷售團隊穩定穩定+ +激勵充分：激勵充分：子公司美味鮮作為民營企業，層級制度少，一般由老員工帶領新員工成長，公司的凝聚力強且團隊穩定。2014 年公司發 布 考 核 激 勵 機 制 ， 考 核 指 標 中 收 入 /

100、利 潤 /ROE 指 標 分 別 占 比20%/60%/20%，公司采用的績效和工資掛鉤的彈性激勵制度充分激發員工積極性。2013-2021 年公司人均薪酬由 6.7 萬元增加至 11.7 萬元，呈現上升趨勢。 圖圖 5 56 6：20202020 年公司經銷商人均銷售規模年公司經銷商人均銷售規模超過海天超過海天 圖圖 5 57 7：2 201013 3- -2022021 1 年公司年公司人均薪酬人均薪酬（萬元）（萬元）穩中有升穩中有升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.4. 解答市場擔心的解答市場擔心的三大三大問題問題 4.1.4.1. 擔憂一：擔

101、憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？ 市場擔心：市場擔心：餐飲渠道依賴二批商進行分銷，相比家庭端來說其渠道壁壘更加明顯，且海天在餐飲渠道具有先發優勢，體量遠高于中炬（2020 年海天/中炬餐飲占比分別為60%/25%） ，中炬作為后來者發力餐飲渠道具有一定難度。 我們認為：我們認為：餐飲餐飲長期景氣度高長期景氣度高且集中度仍有提升空間且集中度仍有提升空間，公司公司進攻進攻餐飲渠道勢在必餐飲渠道勢在必行行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業持續擴容和消費升級，且餐飲渠道集中度有待提升（2017 年餐飲渠道 CR3 僅為 31.22%）

102、 ，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質產品在餐飲渠道具有突圍的基礎；中炬中炬組合拳組合拳打法有望打法有望于于餐飲餐飲渠道渠道突圍突圍：中炬產品品質&產品矩陣具備突圍基礎，通過差異化措施（切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設）和常規化措施（匹配大包裝產品+加大經銷商扶持力度+開展廚師訓361 323 121 149 0100200300400中炬高新海天味業千禾味業加加食品經銷商人均銷售規模（萬元/人）6.7 11.7 061218242013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中炬高新海天味業千禾味業加加食品 中炬高新中炬高新(60

103、0872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 25/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 練營）發力餐飲渠道，目前已有成效。對標龍頭海天味業餐飲渠道占比約 60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。 4.1.1.4.1.1. 餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司具備公司具備突圍突圍餐飲渠道餐飲渠道的基礎的基礎 餐飲渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市場。餐飲渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市場。從競爭格局來看，根據前瞻產業研究院數據，2017 年餐飲渠道 CR3 僅為 31.22%，集中度有待進一步提升，高品質調味品企業在餐

104、飲渠道仍有突破的可能。公司餐飲定位中高端，通過雞精粉產品打開餐飲市場。近年來公司餐飲渠道占比不斷提升，從 2014 年的 15%提升至 2021 年的 30%。 對比海天：對比海天：海天定位中低端餐飲，產品主要應用在熱菜領域，海天通過高性價比實現餐飲滲透和高周轉，目前海天餐飲渠道占比 60%，在中低端市場形成了無法撼動的規模優勢。 對比第二梯隊對比第二梯隊其他參與者其他參與者：千禾味業餐飲占比約 5%，加加食品餐飲布局處于起步階段，餐飲占比僅為 2%。對比之下，公司餐飲渠道占比 25%，疊加擁有完善的產品矩陣&高性價比優勢，在第二梯隊中具備突圍餐飲渠道的基礎。 圖圖 5 58 8：201420

105、14- -20202020 年公司餐飲渠道占比不斷提升年公司餐飲渠道占比不斷提升 圖圖 5 59 9：2 2020020 年主要醬油企業在餐飲渠道的醬油營收年主要醬油企業在餐飲渠道的醬油營收 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：餐飲渠道醬油營收=企業醬油營收*企業餐飲渠道占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.1.2.4.1.2. 中炬差異化切入涼菜餐飲，中炬差異化切入涼菜餐飲，組合拳打法有望于餐飲渠道突圍組合拳打法有望于餐飲渠道突圍 差異化差異化+ +常規化措施并行，常規化措施并行，有望有望實現餐飲渠道突圍。實現餐飲渠道突圍。公司重視餐飲渠道的開拓，目前主要合作品牌包括西貝莜面村和

106、海底撈，年銷售額在千萬級別。對標龍頭海天味業餐飲渠道占比約 60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。 1 1） 差異化措施差異化措施：以涼菜切入餐飲渠道：以涼菜切入餐飲渠道+ +推進餐批旗艦店建設推進餐批旗艦店建設 以涼菜以涼菜餐飲餐飲為切入口，為切入口，突破餐飲渠道：突破餐飲渠道：公司采取差異化競爭策略，制定通過推廣涼菜突破餐飲渠道的策略。2016-2020 年，公司共舉辦六屆“廚邦超級涼菜大賽” ，打造高端涼菜競技盛宴，樹立廚邦品牌在涼菜領域的權威，目前成效顯著，廚邦醬油和純米醋等調味品受到專業廚師的高度認可。 推進餐推進餐批批旗艦店建設旗艦店建設：公司在批發市場租用商戶鋪位

107、，用統一標識打造公司產品，滿足夫妻店和大眾餐飲的采購需求，目前公司已經累計開設3000 余家餐批旗艦店，并持續保持良好合作關系。同時公司積極和高端餐飲店進行合作，重點對核心團餐企業、連鎖餐飲企業、餐飲協會及食品加工廠等開展合作。 15%25%24%31%61%44%0%25%50%75%100%2014201520162017201820192020餐飲商超流通7826 781 105 20 02,0004,0006,0008,000海天味業中炬高新千禾味業加加食品餐飲渠道醬油營收（百萬元） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 26/37 請務必閱讀

108、正文之后的免責條款部分 圖圖 6060：2 2021021 年中南大區聯合經銷商進行渠道拓展活動年中南大區聯合經銷商進行渠道拓展活動 圖圖 6161：2 2021021 年廣西大區開展餐批旗艦店的鋪市活動年廣西大區開展餐批旗艦店的鋪市活動 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2 2）常規化措施：大包裝產品常規化措施：大包裝產品& &一站式采購一站式采購+ +經銷商扶持經銷商扶持+ +廚師訓練營廚師訓練營 餐飲端餐飲端產品產品組合組合：大包裝大包裝：產品公司為了匹配餐飲渠道推出大包裝高性價的產品，比如 1.9L 鮮味生抽和 1.25L 金標生抽，并增加捆綁裝、

109、組合裝，滿足量大價低的餐飲渠道特性；一站式采購一站式采購產品組合產品組合：餐飲鋪市時的產品分別從醬油、雞精粉、蠔油三個品類中各挑選一款尖刀產品，形成基礎型產品組合，有效提升餐飲整體覆蓋率。 圖圖 6262：公司餐飲渠道基礎產品矩陣公司餐飲渠道基礎產品矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 加大經銷商扶持力度：加大經銷商扶持力度：成立餐飲基金成立餐飲基金：2021 年 4 月公司成立餐飲基金，用來幫助主銷區經銷商團隊開發餐飲二批商和終端餐飲消費者；開發餐開發餐飲專項經銷商飲專項經銷商：2022 年公司進行渠道分割，選取當地有實力的經銷商用于餐飲端的開拓，并針對弱勢區域引進新經銷商。 通過廚師訓

110、練營，培養認可廚邦品牌的廚師隊伍：通過廚師訓練營，培養認可廚邦品牌的廚師隊伍：目前公司已累積線上線下廚師資源 20 萬人，累計廚師會員 7000 多人。公司在華南地區通過尋找粵菜大師持續開展線下廚師訓練營活動，不斷培養廚師隊伍的使用習慣，并采取及時贈送產品的措施提高廚師粘性，2021 年華南地區餐飲端占比40%，成為公司的樣板市場，未來公司有望通過復制華南地區成功經驗，進行餐飲渠道的持續開發。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 27/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6363：2 2021021 年華南大本營的餐飲渠道占比為年華南大本營

111、的餐飲渠道占比為 4 40 0% % 圖圖 6464：頂級廚師訓練營活動現場頂級廚師訓練營活動現場 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表表 9 9：20142014- -20202020 年廚邦在餐飲渠道開展線下活動介紹（部分）年廚邦在餐飲渠道開展線下活動介紹（部分） 時間時間 地點地點 活動名稱活動名稱 參與對象參與對象 2014 年 12 月 中山 廚邦頂級廚師廚藝品鑒交流會 138 位鄉廚及 12 位餐飲二批商 2015 年 4 月 中山 廚邦頂級廚師廚藝品鑒交流會 餐飲二批商、鄉廚共 120 人 2015 年 9 月 北京 廚邦頂級廚師廚藝品鑒交流

112、會 廚師長、各層級渠道銷售商共 200 人 2016 年 5 月 中山 第一屆廚邦超級涼菜大獎賽 40 位決賽選手 2016 年 9 月 北京 第二屆廚邦超級涼菜萬元大獎賽 6 位餐飲界頂級評委，28 位國內餐飲界頂級廚師 2017 年 5 月 北京 第三屆廚邦超級涼菜萬元大獎賽 全國知名廚師、餐飲總監 2019 年 5 月 北京 第五屆廚邦超級涼菜萬元大獎賽 65 名大廚、餐飲界頂級評委 2019 年 8 月 廣州 第十二期廚邦頂級廚師訓練營 粵菜頂級大師、餐飲總監 2019 年 9 月 大連 第十三期廚邦頂級廚師訓練營 大連市餐飲行業協會、150 位餐飲名廚 2020 年 11 月 上海

113、第六屆廚邦超級涼菜萬元大獎賽 全國知名廚師、餐飲總監 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4.2.4.2. 擔憂二：擔憂二：公司區域發展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能公司區域發展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速完成？否加速完成？ 市 場 擔 心 ：市 場 擔 心 ： 中 炬 高 新 2021 年 南 部 / 東 部 / 中 西 部 / 北 部 收 入 占 比 分 別 為47%/22%/18%/12%，且存在一定的新興和空白市場，渠道下沉和渠道擴張有待進一步提升，在行業競爭愈發激烈的背景下， 市場擔心未來中炬全國化進程加速受到限制。 我們認為：我們認為：全國渠道全國渠道擴張與

114、渠道擴張與渠道下沉空間較大下沉空間較大：公司根據市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區域對空白市場進行渠道擴張。如果渠道下沉順利，預計市場層級提升一級將帶來 68.9%的收入增長空間；公司大刀闊公司大刀闊斧斧的調整激勵政策，全國化擴張有望加速：的調整激勵政策，全國化擴張有望加速：2019 年以來公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革，2020 年推出“總經理特別獎” ，并采用專項專用費用投放，不斷擴充銷售人員數量，有望加速實現全國化進程。 4.2.1.4.2.1. 成熟區域渠道下沉成熟區域渠道下沉+ +非成熟區域非成熟區域渠道擴張渠道擴張，

115、全國化大有可為，全國化大有可為 公司公司根據市場成熟度，將全國劃分為根據市場成熟度，將全國劃分為五級五級市場市場： 1 1）一級市場一級市場：主要包括廣東、浙江和海南，為成熟區域。廣東省為公司的大本營，2020 年銷售額約 20 億，占比全國 40%。一級市場渠道密度高，渠道已覆蓋至鄉鎮，公司通過品類延伸增加消費者粘性，目前人均廚邦產品的銷售額約為 14 元/人。 2 2）二級市場：二級市場：主要包括福建和廣西，市場較為成熟，渠道已覆蓋至縣級市。公司通過增加產品選擇的多樣性提高渠道粘性，目前人均廚邦產品的銷售額為 8 元/人。 40%20%30%0%15%30%45%60%華南大本營外埠市場整

116、體餐飲渠道占比（%）3452424496720100200300400500600700800東部南部中西部北部中炬高新經銷商數量（人） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 28/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 3）三級市場：三級市場：主要包括江西和東北區域。由于東北區域東古以及海天 C 端市占率較高，公司選擇餐飲渠道為切入口發展下沉市場，目前渠道已覆蓋到地級市，人均廚邦產品的銷售額約為 5 元/人。 4 4）四級市場四級市場：主要包括北京、天津、上海、河南和河北等。據北京商報，2019 年高端醬油在一二線城市的滲透率為 72%，高于三四

117、線城市（15%） ，公司中高端定位的產品戰略有利于在這些區域實現突破。目前渠道已覆蓋至省會城市，人均廚邦產品的銷售額約為 2 元/人。 5 5）五級市場：五級市場：主要包括西北、西南等其他地區，為公司銷售薄弱區域，仍有大量空白市場有待開發，未來提升空間大，目前人均廚邦產品的銷售額約為 1 元/人。2021 年公司渠道開拓重心逐漸由東南沿海轉移到中西北部地區。 表表 1010：公司五級市場戰略具體規劃：公司五級市場戰略具體規劃 市場分級市場分級 區域區域 廚邦產品人均消費（元廚邦產品人均消費（元/ /人）人） 滲透情況滲透情況 一級市場 廣東、浙江、海南 14 省、地、縣級市，鄉鎮 二級市場 福

118、建、廣西 8 省、地、縣級市 三級市場 東北 5 省、地級市 四級市場 華北（北京、天津、河北）、中東部（上海、河南） 2 省會城市 五級市場 西北、西南等其他地區 1 省會城市 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 若若渠道下沉順利渠道下沉順利，預計預計至至 2 2026026 年貢獻約年貢獻約 70%70%的收入的收入增長空間增長空間。為了探究渠道下沉的增量空間，我們簡單構造公司的渠道下沉空間的模型計算?；炯僭O如下：未來 5 年調味品行業 CAGR 為 9%，假設調味品市場每年固定增速為 9%；假設一級市場的人均消費額短期內不發生變化；假設公司市場層級提升一級需要 6 年時間，即預測 20

119、26 年公司的收入增長空間；考慮到人口變化相對穩定，則人口增長率按照 2016-2020 年CAGR 來計算，如一級市場中廣東/浙江/海南 2016-2020 年人口 CAGR 分別為1.2%/1.3%/1.1%，則假設廣東/浙江/海南每年人口固定增速為 1.2%/1.3%/1.1%。 根據測算，當公司二級/三級/四級/五級市場的人均調味品消費額占比提升至一級/二級/三級/四級市場水平時，2026 年公司整體收入規模將提升 68.9%。未來隨著渠道深耕和區域擴張的穩步推進，公司的收入增長空間較大。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 29/37 請務

120、必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1111：2 2026026 年營收空間近年營收空間近 7 70%0% 市場層級市場層級 一級市場一級市場 二級市場二級市場 三級市場三級市場 四級市場四級市場 五級市場五級市場 總體總體 具體區域 廣東、浙江、海南 福建、廣西 東北、江西 北京、天津、上海、河南、河北 西南西北等其他地區 營收占比 55% 15% 15% 10% 5% 營收總值（億元） 28.18 7.68 7.68 5.12 2.56 51.23 人均銷售額（元） 14.02 8.37 5.36 2.18 0.94 人均收入（元） 44025.70 30291.31 28349.83 4

121、6164.83 25172.86 人均銷售額占收入比重 0.032% 0.028% 0.019% 0.005% 0.004% 預計人均銷售額占收入比重 0.032% 0.032% 0.028% 0.019% 0.005% 20 年人口總值（億人） 2.01 0.92 1.43 2.35 2.73 2026 年預測人口總值（億人） 2.06 0.93 1.42 2.36 2.76 2026 年預測營收（億元） 28.87 9.00 11.14 20.56 3.28 86.54 2 2026026 年營收空間年營收空間（% %） 68.9%68.9% 注：財務數據為 2020 年數據，人均收入選取

122、各地區全體居民人均可支配收入，人口數據選取各地區常住人口 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表表 1212：2022026 6 年公司各市場人口測算年公司各市場人口測算（億人）（億人） 地區地區 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20162016- -20202020 年年 CAGRCAGR 預測人口預測人口 一級市場 廣東 1.19 1.21 1.23 1.25 1.26 1.2% 2.06 浙江 0.61 0.62 0.63 0.64 0.65 1.3% 海南 0.10 0.10 0.10 0

123、.10 0.10 1.1% 二級市場 福建 0.40 0.41 0.41 0.41 0.42 0.7% 0.93 廣西 0.49 0.49 0.49 0.50 0.50 0.7% 三級市場 黑龍江 0.35 0.34 0.33 0.33 0.32 -1.7% 1.42 吉林 0.26 0.25 0.25 0.24 0.24 -1.3% 遼寧 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 -0.3% 江西 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.1% 四級市場 北京 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 -0.1% 2.36 天津 0.14 0.14 0.14 0.

124、14 0.14 -0.8% 上海 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.2% 河南 0.98 0.98 0.99 0.99 0.99 0.3% 河北 0.74 0.74 0.74 0.74 0.75 0.2% 五級市場 四川 0.83 0.83 0.83 0.84 0.84 0.3% 2.76 重慶 0.31 0.31 0.32 0.32 0.32 0.6% 陜西 0.39 0.39 0.39 0.39 0.40 0.4% 甘肅 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 -0.2% 寧夏 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.7% 云南 0.47 0.4

125、7 0.47 0.47 0.47 0.2% 貴州 0.38 0.38 0.38 0.38 0.39 0.5% 注：西北西南地區選取四川、重慶、陜西、甘肅、寧夏、云南和貴州的數據 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 30/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2.2.4.2.2. 考核細分激勵加大，全國化進程有望加考核細分激勵加大，全國化進程有望加速速 20201 19 9 年以來，公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革年以來，公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革： 1 1）人員人員激勵激

126、勵方面方面：2019 年公司推出人才計劃，對于優秀人才實行每月補貼，2020年推出“總經理特別獎” ，金額共 1500 萬元，2022 年公司細分年度目標為三檔，分別為保底、挑戰和沖刺目標，并降低了最低完成目標門檻，其中完成二檔獎金比一檔高出 40-50%，充分激發員工積極性。 2 2）費用投放方面：費用投放方面：公司過往費用投放是直接打包給經銷商，容易被渠道截留，2020 年開始公司采用專項專用制度，嚴格區分促銷、渠道、品牌以及市場費用，將更多的費用投入到終端和消費者上，幫助公司在全國化進程期間更好的實現動銷，2020Q1-2022Q1 公司銷售費用率穩定在 8%左右。 3 3）銷售團隊銷售

127、團隊：為匹配渠道拓展和經銷商數量增加，公司從 2018 年開始擴充銷售團隊，銷售人員由 989 人增至 2021 年 1667 人，銷售人員的不斷增加有望加快公司的全國化進程。 圖圖 6 65 5：2 201016 6- -2022021 1 年公司銷售人員數量不斷提升年公司銷售人員數量不斷提升 圖圖 6 66 6：2 20 02020Q Q1 1- -2022022 2Q Q1 1 公司公司保持穩定的銷售費用投入保持穩定的銷售費用投入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.3.4.3. 擔憂三：擔憂三：市場環境不佳，市場環境不佳，公司盈利能力能否穩步提升

128、？公司盈利能力能否穩步提升？ 市場擔憂：市場擔憂：原材料成本上行超預期+疫情反復下需求復蘇不及預期，市場擔心公司盈利受到較大影響。 我們認為：我們認為：1 1）短期存在影響：）短期存在影響：公司 2021 年產品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內對公司造成影響。2 2）長期來看長期來看盈利能力將穩步提升盈利能力將穩步提升： 產能釋放產能釋放& &智能化有望提升智能化有望提升毛利率毛利率：2021 年公司醬油毛利率為 39.2%，略低于海天味業（海天醬油毛利率為 42.9%） ，未來公司通過產能擴張實現多品類發展，并通過廚邦智造和自動化生產線提高效率降低成本，毛利率提升空

129、間大； 管理提效有望提升管理提效有望提升凈利率凈利率：2021 年公司較海天扣非歸母凈利率低 11.7%，核心差異在管理費用率，2012-2021 年平均管理費用率中炬約為海天的 2.4 倍，近年來中炬管理費用率呈現持續下降的趨勢，隨著張衛華總重回管理團隊+剝離房地產業務+股權激勵預期落地，未來公司管理費用有望進一步降低，公司的凈利率將穩步提升。 -40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,000201620172018201920202021中炬高新銷售人員數量（人）yoy（右軸）7.3%9.6%6.5%7.4%8.6%8.1%9.6%6.6%8.8%0%3%6%9%12

130、%銷售費用率（%） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 31/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3.1.4.3.1. 產能擴張產能擴張+ +成本管控，毛利率有望進一步提升成本管控，毛利率有望進一步提升 產能擴張助力多品類發展產能擴張助力多品類發展，小品類規模，小品類規模加速加速有望提升有望提升。目前公司擁有中山和陽西兩大生產基地。陽西基地包括陽西廚邦和陽西美味鮮，截至 2020 年末，公司規劃產能共達 78.3 萬噸，其中醬油產能約 56 萬噸，雞精粉產能約 3 萬噸，食用油產能約 2 萬噸。陽西美味鮮主要為非醬油品類生產基地，為公司全品類

131、發展提供重要支撐。 表表 1 13 3：中炬高新兩大基地產能規劃情況（萬噸）：中炬高新兩大基地產能規劃情況（萬噸） 品類品類 20192019 20202020 2023E2023E 醬油 45.97 56.37 81.37 雞精雞粉 1.98 3.16 3.16 食用油 1.16 1.83 31.83 蠔油 6.76 9.59 29.59 料酒 0.00 0.00 7 醋類 2.80 3.29 13.29 醬類 3.45 4.07 4.07 合計合計 62.1262.12 78.3178.31 170.31170.31 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 深化廚邦智造深化廚邦智造降低降低成本

132、成本，高自動化提高生產效率，高自動化提高生產效率。2013 年公司醬油生產線 18 條，單線創收 8220 萬元，同年公司引進精益管理項目“廚邦智造” ，通過 5S 改善作業方式、優化生產流程，并建立成本指標體系，開展采購管理、成本核算等工作。2019 年醬油生產線 25 條，單線創收 11521 萬元，2013-2019 年公司生產線單線創收 CAGR 為 4.9%。2021 年公司醬油噸成本為 3594 元，醬油毛利率為 39.2%，醬油毛利率基本和海天持平，未來隨著廚邦智造的深入推進和中山基地的技改項目完成，公司生產成本和制造成本將進一步降低，整體生產效率和毛利率有望進一步提升。 圖圖

133、6767：中炬和海天的噸價以及調味品毛利率對比：中炬和海天的噸價以及調味品毛利率對比 圖圖 6868：2 202021 1 年年中炬和海天的成本結構對比中炬和海天的成本結構對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 6969：醬油生產線單線創收醬油生產線單線創收 C CAGRAGR 為為 4.9%4.9% 圖圖 7 70 0：陽西廚邦陽西廚邦醬油自動化生產線醬油自動化生產線 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3,594 3,045 2,318 2,289 39.2%42.9%0%11%22%33%44%01,8003

134、,6005,4007,200中炬高新海天味業噸成本噸毛利醬油毛利率79%84%10%8%5%2%7%5%0%25%50%75%100%中炬高新海天味業直接材料制造費用直接人工運費8220 11521 18 25 0714212803,0006,0009,00012,0002013（自動化生產前）2019（自動化生產后） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 32/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3.2.4.3.2. 優化費用提高管理效率優化費用提高管理效率，盈利能力有望穩步提升盈利能力有望穩步提升 公司毛利率和海天相差不大，公司毛利率和海天

135、相差不大，扣非歸母扣非歸母凈利率相差凈利率相差 11.711.7% %，核心差異在管理費用率，核心差異在管理費用率。2021 年中炬高新和海天味業整體毛利率分別 為 34.9%/38.7%，凈利率分別為14.0%/25.7%，凈利率差遠高于毛利率差主要源于公司管理費用較高。2021 年中炬體量僅為海天的 0.20 倍，但管理人員薪酬為海天的 0.78 倍，中炬職工薪酬占管理費用比例高達 60%。 圖圖 7171：公司和海天味業：公司和海天味業扣非歸母扣非歸母凈利率對比凈利率對比 圖圖 7272：中炬和海天的管理費用率對比中炬和海天的管理費用率對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

136、Wind，浙商證券研究所 圖圖 7373：中炬和海天：中炬和海天管理費用中職工薪酬對比管理費用中職工薪酬對比（百百萬元）萬元） 圖圖 7474：2022021 1 年公司和海天味業管理費用拆分對比年公司和海天味業管理費用拆分對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司管理費用高的原因主要管理費用高的原因主要為管理人員較多為管理人員較多& &管理層激勵不充分管理層激勵不充分: : 管理管理人員較多人員較多：如果將除生產、銷售、技術以外的人員歸為管理人員，2018 年中炬管理人員共 1584 人，海天管理人員共 508 人，主要是由于總部管理人員較多。20

137、19 年公司轉為民營體制，積極剝離相關人員，2021年管理人員數量降低到 637 人； 管理層管理層激勵不充分激勵不充分，管理效率，管理效率較較低低：2021 年海天 16 位高管合計薪酬 3255萬元，12 位高管持股市值合計 655 億元，中炬高新 22 位高管合計薪酬3423 萬元，無持股，中炬管理層薪酬待遇和人均創收相比海天有較大差距 表表 1 14 4：2 2021021 年中炬年中炬和海天在管理人員和高管薪酬對比和海天在管理人員和高管薪酬對比 公司公司 管理人員人效管理人員人效 高管薪酬高管薪酬 高管持股高管持股 管理人員數量 （人） 管理人員人均薪酬（萬元） 管理人員人均創收（萬

138、元） 高管人數 （人） 總薪酬 （萬元） 持股人數 （人） 持股市值 （億元） 中炬高新 637 24 803 22 3423 0 0 海天味業 884 22 2829 16 3255 11 655 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 5.0%7.6%17.5%14.0%17.0%27.1%25.7%0%7%14%21%28%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中炬高新海天味業10.0%12.0%5.0%5.6%1.4%1.6%0%4%8%12%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

139、019 2020 20210501001502002015201620172018201920202021中炬高新海天味業60%50%10%13%30%37%0%25%50%75%100%中炬高新海天味業職工薪酬折舊攤銷其他 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 33/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 靈魂人物回歸靈魂人物回歸+ +剝離房地產業務剝離房地產業務+ +未來股權激勵計劃落地未來股權激勵計劃落地，長期看，長期看公司有望進一步提公司有望進一步提高管理效率高管理效率： 張衛華總張衛華總重回重回管理團隊管理團隊：2021 年 4 月美味鮮董事

140、長張衛華總回歸管理團隊，有望通過重新梳理公司內部機制，帶來管理效率的邊際提升； 剝離房地產業務：剝離房地產業務：公司在 2021 年 8 月發布公告，擬轉讓房地產子公司中匯合創 89.24%的股權，此次轉讓完成后中炬將進一步聚焦調味品主業，此次房地產業務的剝離有利于公司主營業務管理效率的提高； 股權激勵預期落地股權激勵預期落地：公司在 2021 年 4 月擬使用自有資金回購股票用于實施股權激勵計劃，未來隨著股權激勵計劃落地，管理效率提升空間大。 5.5. 盈利預測盈利預測及及估值估值 5.1.5.1. 盈利預測盈利預測 收入端收入端： 1 1）調味品調味品業務業務：醬油業務醬油業務：銷量端：2

141、2 年行業受到疫情影 響，尤其是餐飲渠道受到影響較大，需求復蘇不及預期，公司銷量受到一定程度影響，假設 23-24 年需求恢復常態，我們預計 2022-2024 醬油銷量增速分別為 5.5%/9.5%/11.5；均價端：公司于 21Q4 進行提價，22 年 5 月提價完全落地將帶來均價提升，隨著 22-24 年產品結構升級，公司均價將呈現上升趨勢，我們預計 22-24 年公司醬油業務均價增速分別為 7.5%/1.5%/1.5%；我們預計 22-24 年醬油營收分別為 32.06/35.63/40.33 億元；雞精雞精粉業務粉業務：隨著疫情好轉以及餐飲渠道的恢復，預計 2022-2024 年雞精

142、銷量保持平穩快速增長，考慮到雞精粉主要銷售在餐飲渠道，雞精粉均價較為穩定，預計 2022-2024 年其營收分別為 6.07/6.80/7.79 億元；食用油業務食用油業務：預計 2022-2024 年其營收分別為5.40/5.95/6.44億 元 。 綜 合 來 看 ， 調 味 品 業 務2022-2024年 營 收 分 別 為51.38/57.07/63.62 億元，分別同比 12.5%/11.1%/11.5%。 2 2）房地產及服務）房地產及服務：公司房地產業務每年波動較大，2022 年受疫情影響部分工地暫停施工，預計 2022-2024 年其營收分別為 0.74/0.66/0.73 億

143、元，分別同比-82%/-10%/10%。 3 3）其他業務）其他業務：其他業務占比較低且波動較大，預計 2022-2024 年其營收分別為0.99/0.94/0.91 億元，分別同比-30%/-5%-3%。 盈利端：盈利端：由于原材料價格的沖擊，公司 2021 年毛利率受到較大影響，我們預計短期內原材料持續上漲，2022-2024 年公司毛利率將呈現小幅下降的趨勢，綜合毛利率分別為 35.8%/36.2%/35.9%。費用端方面，公司將保持穩定的銷售費用投入，逐步降低管理費用率，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7.63/8.88/10.21 億元，分別同比2.8%/16.4%

144、/15.0%。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 34/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7575：公司分公司分產品產品盈利預測盈利預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2.5.2. 估值分析估值分析 我們我們選取選取 3 3 家傳統調味品公司海天味業家傳統調味品公司海天味業、千禾味業千禾味業、加加食品加加食品進行對比進行對比。 縱向來看，自 2021 年以來，中炬高新始終位于行業估值低位，且呈現逐步下降的趨勢。橫向來看，中炬高新 2022/2023/2024 年對應 PE 分別為 29/25/21 倍，相較于行業平均仍有約 4

145、6%/33%/27%的估值折價率。我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為0.96/1.12/1.28 元/股；現價對應 2022-2024 年 28.71/24.65/21.44 倍 PE，給予目標估值 2022 年 35XPE，對應目標價 33.60 元，現價空間 22%，給予“買入”評級。 圖圖 7 76 6：2 2016016- -20222022 年年 6 6 月月中炬高新中炬高新 P PE E 估值排名位于估值排名位于中中位位 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -100-50050100150200250中炬高新海天味業千禾味業加加食品 中炬高新中炬高新(600872)(

146、600872)深度報告深度報告 http:/ 35/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1 15 5：可比公司相對估值：可比公司相對估值 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元） 總市值（億） 歸母凈利潤（億） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603288.SH 海天味業 78.52 3,638.49 74.62 87.97 102.85 48.76 41.36 35.38 603027.SH 千禾味業 17.64 140.91 3.05 3.98 4.96 46.14 35.39 28.39 002650.SZ 加加食品 3.93 45.27

147、1.47 2.06 2.52 30.75 21.93 17.96 平均值 1,274.89 26.38 31.34 36.78 41.88 32.89 27.24 600872.SH 中炬高新 27.49 219.00 7.63 8.88 10.21 28.71 24.65 21.44 注：收盤價及總市值為 2022 年 6 月 13 日數據，中炬高新凈利潤預測來自于浙商證券研究所，其余公司數據來自于 Wind 一致預測 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6.6. 風險提示風險提示 1 1）渠道下沉進度低于預期：渠道下沉進度低于預期：若公司在渠道下沉進程中人均消費量的提升效果不及預期，則會影

148、響公司的縣級市場營收增速，對整體營收的提振效果會出現減弱。 2 2）原材料成本波動）原材料成本波動：公司醬油直接材料占成本比例約為 79%，若醬油原材料出現大幅波動將影響公司的盈利能力。 3 3）食品安全風險：）食品安全風險：國家對食品質量監管嚴格，同時消費者對質量不達標產品容忍度較低，若公司在相關加工制造環節處理不當而產生食品安全問題，公司的品牌與聲譽將會受到較大影響。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度報告深度報告 http:/ 36/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 table_moneytable_money 資產負

149、債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,123 5,141 6,256 7,547 營業收入營業收入 5,116 5,415 5,983 6,656 現金 549 1,850 2,747 4,032 營業成本 3,332 3,476 3,819 4,266 交易性金融資產 0 638 472 370 營業稅金及附加 113 80 95 120 應收賬項 30 33 37 40 營業費用 412 470 485 500 其它應收款 28 30

150、 35 38 管理費用 254 288 310 330 預付賬款 10 7 9 11 研發費用 170 185 210 213 存貨 1,678 1,842 1,992 2,212 財務費用 20 22 21 25 其他 828 740 964 844 資產減值損失 1 0 0 0 非流動資產非流動資產 2,795 2,625 2,604 2,566 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 37 37 37 37 長期投資 5 5 5 5 其他經營收益 27 25 25 25 固定資產 1,601 1,631 1,640 1,652 營業利潤營業利潤 877

151、956 1,106 1,263 無形資產 192 179 163 148 營業外收支 (1) (5) (5) (5) 在建工程 286 207 137 108 利潤總額利潤總額 877 951 1,101 1,258 其他 711 603 659 652 所得稅 92 125 138 152 資產總計資產總計 5,918 7,766 8,861 10,112 凈利潤凈利潤 784 826 962 1,106 流動負債流動負債 1,532 1,588 1,717 1,859 少數股東損益 42 64 74 85 短期借款 0 158 173 110 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 742 76

152、3 888 1,021 應付款項 921 702 831 990 EBITDA 1,026 1,040 1,184 1,330 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.93 0.96 1.12 1.28 其他 611 729 713 759 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 135 118 121 124 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 其他 135 118 121 124 營業收入 -0.15% 5.85% 10.50% 11.24% 負債合計負債合計 1,667 1,706 1,838 1,983 營業利潤

153、-24.92% 8.94% 15.65% 14.25% 少數股東權益 418 482 555 640 歸屬母公司凈利潤 -16.63% 2.83% 16.45% 14.97% 歸屬母公司股東權 3,832 5,579 6,467 7,489 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 5,918 7,766 8,861 10,112 毛利率 34.87% 35.80% 36.18% 35.91% 凈利率 15.33% 15.26% 16.08% 16.62% 現金流量表現金流量表 ROE 17.52% 14.80% 13.58% 13.48% 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E

154、 2023E 2024E ROIC 16.60% 13.65% 13.85% 13.74% 經營活動現金流經營活動現金流 1,212 612 895 1,311 償債能力償債能力 凈利潤 784 826 962 1,106 資產負債率 28.17% 21.96% 20.74% 19.61% 折舊攤銷 157 116 124 132 凈負債比率 0.09% 17.49% 11.97% 8.74% 財務費用 20 22 21 25 流動比率 2.04 3.24 3.64 4.06 投資損失 (37) (37) (37) (37) 速動比率 0.94 2.08 2.48 2.87 營運資金變動 82

155、5 (148) (29) 300 營運能力營運能力 其它 (537) (167) (147) (215) 總資產周轉率 0.81 0.79 0.72 0.70 投資活動現金流投資活動現金流 944 (607) 64 9 應收帳款周轉率 164.21 175.79 176.29 176.74 資本支出 (201) (56) (51) (103) 應付帳款周轉率 5.93 5.85 6.36 6.18 長期投資 (8) 86 (54) 8 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 1,154 (637) 169 104 每股收益 0.93 0.96 1.12 1.28 籌資活動現金流籌資活動現金流

156、(1,924) 1,259 (99) (72) 每股經營現金 1.52 0.77 1.12 1.65 短期借款 (360) 158 15 (63) 每股凈資產 4.81 7.00 8.12 9.40 長期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (1,564) 1,101 (114) (9) P/E 29.52 28.71 24.65 21.44 現金凈增加額現金凈增加額 233 1,264 860 1,248 P/B 5.71 3.93 3.39 2.92 EV/EBITDA 29.37 19.42 16.44 13.77 資料來源：浙商證券研究所 中炬高新中炬高新(600872)(60

157、0872)深度報告深度報告 http:/ 37/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入：相對于滬深 300 指數表現20以上； 2、增持：相對于滬深 300 指數表現1020； 3、中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性

158、：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機

159、構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據

160、不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/.c