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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 7 Aug 2023 香港服裝、鞋類及配飾

2、設計香港服裝、鞋類及配飾設計 Hong Kong Apparel,Footwear&Acc Design 運動鞋服品牌首次覆蓋：從技術平臺和產品矩陣看國產運動品牌的競爭力 The Competitiveness of Domestic Sports Brands from the Perspective of Technology Platforms and Product Matrices Table_Info 市盈率 P/E 股票名稱 評級 目標價 2023E 2024E 申洲國際 Outperform 154.57 18 15 新秀麗 Outperform 35.99 11 9 361

3、度 Outperform 6.35 10 9 子不語 Outperform 10.11 5 3 資料來源：Factset,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)后疫情時代，我們預期至后疫情時代，我們預期至 2026 年中國體育鞋服行業體量為年中國體育鞋服行業體量為5940 億元，億元，2023-2026 年年 CAGR 為為 13.7%。從量價來看，增長動力分別來自于運動鞋服滲透率的提升，從目前的 14%到對標日韓西歐 20-25%的滲透率，和人均運動鞋服支出區間的提升。從品類來看，功能性、兒童、女性賽道是運動鞋服行業的主要增長引擎，受益

4、于“可視的科技”、促進中小學生健康成長的政策支持，以及女性意識的覺醒。從主要品牌公司來看，我們預期 2023-2026 年，李寧平均增速為中雙位數，安踏品牌為高單位數至 10%、FILA 品牌為中雙位數、特步品牌為中雙位數、NIKE 品牌為中雙位數，ADI 品牌為低雙位數增長、戶外品類增速將延續 20%左右增長，其他品牌將維持高單位數增長。一項新技術或新材料的成功可以確立運動品牌的江湖地位一項新技術或新材料的成功可以確立運動品牌的江湖地位，Adidas Boost 的成功開啟了中底技術和能量反饋的概念的成功開啟了中底技術和能量反饋的概念。2012年 Adidas 推出 Boost 顆粒跑鞋，這

5、款鞋改變了制造商的整個制鞋工藝，自此運動品牌將花費更多時間在運動鞋中底材料上，“能量反饋”也成為流行用語。Boost 開始被運用于籃球鞋，之后出現在了潮流休閑類產品中，尤其是Kanye West作為設計師聯合推出的潮流爆款 Yeezy。Boost 系列運動鞋讓阿迪達斯在北美運動鞋市場的占有率從 2016 年的 6.3%提升到了 2017 年的 11.3%。技術先行，設計跟隨，技術先行，設計跟隨，運動品牌的運動品牌的競爭力是多個技術平臺實競爭力是多個技術平臺實力的疊加力的疊加，NIKE 一騎絕塵一騎絕塵。大中華區運動鞋的產品結構顯著高于全球平均，包括美國，因此運動鞋的開發能力是驗證公司的核心競爭

6、力。NIKE 自上個世紀 80 年代以來引領運動科技的發展，開發新材料新技術，其核心的氣墊技術造就了現在的霸主地位，造就了Air Max 系列延續 40 年(包括經典系列 AJ)和 Nike Air Zoom Pegasus 系列成為 NIKE 史上最暢銷跑鞋。2016 年 NIKE 開發出 ZoomX 技術平臺，推出跨時代性的 Pebax 中底材料，結合碳纖維板，實現了中底材料的突破，自此統治馬拉松賽場，運動鞋技術進入新時代。Pebax 材料開放給所有企業，NIKE ZoomX 技術平臺的成功，不只依賴該材料。以ZoomX技術平臺下面向大眾推出的Nike Vaporfly NEXT 4%跑鞋

7、為例，應用了 ZoomX 泡棉中底材料，同時加上 NIKE 王牌技術 2 塊 Zoom air 氣墊；依托 NIKE 強大的結構技術，他們還在中底泡沫中放置了的一片全掌的堅硬彎曲碳纖維板，此外還應用了 NIKE VaporWeave 鞋面技術。因此運動鞋的產品力是多個技術平臺實力的疊加。盡快跟隨盡快跟隨運動運動主流技術的可以占據先發優勢并提升競爭力主流技術的可以占據先發優勢并提升競爭力，2019 年是國產運動品牌的分水嶺年是國產運動品牌的分水嶺。2017 年 NIKE 研發了 PEBAX中底材料和碳纖維板的 ZoomX 技術平臺，之后國際田聯展開了對該系列跑鞋的調查，擔心引發了不公平的競爭，但

8、技術進步的洪流不可抵擋。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 6080100120140Aug-22Nov-22Jan-23Apr-23Jul-23HAI Hong Kong Apparel,Footwear&Acc DesignMSCI China 7 Aug 2023 2 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 國內品牌中，李寧和特步是最快跟隨科技的兩家企業，均在 2019 年 9 月發布了國產第一雙和第二是碳板跑鞋，李寧飛電 1.0 Elite 和特步 160X 1.0；又分別在 20

9、20 和 2021年推出了進階的碳板跑鞋，李寧絕影和特步 160X 2.0；安踏也在 2021 年 4 月推出 C202 GT 碳板跑鞋；其他國產品牌如鴻星爾克、匹克、必邁、361 度等均在在 2021 年后開始推出碳板跑鞋。國產品牌持續投入研發并逐漸建立自己的技術平臺，不斷推出適合不同場景和消費人群的產品，梳理出產品體系，成功建立產品矩陣，樹立起不同以往的競爭優勢，2019 年是國產運動品牌的分水嶺。李 寧 的 投 資建 議 與盈利 預 測。李 寧 的 投 資建 議 與盈利 預 測。我 們 預 期 李 寧 2023-2025 年 收 入 分 別 為297.7/345.7/400.1 億元，2

10、023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 44.6/55.6/67.億元,對應2023-2025 年 PE 為 23.8X/19.1X/15.7X。我們看好李寧擁有多個運動鞋類技術平臺，會為李寧提供科技動力；李寧籃球鞋跑鞋 4+4 矩陣完善和多個長壽產品系列，遠遠領先于其他國產品牌，實屬難得，可確保中長期穩健增長。此外，李寧擁有優秀的文化營銷能力和國內最強的設計團隊，使李寧成為極具國潮、設計、和技術的國內代表品牌。我們看好李寧的多運動品類的優異表現，在終端仍有好于行業平均的動銷，庫存水平領先行業。我們首次覆蓋給予李寧“優于大市”評級，給予 2024 年 25X PE 估值，目標價 55.5 港

11、幣(0.9193HKD/RMB)，有 27%上行空間。安踏體育的投資建議與盈利預測。安踏體育的投資建議與盈利預測。我們預期安踏體育 2023-2025 年收入分別為623.8/719.8/826.2 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 93.0/113.3/135.6 億元,對應 2023-2025 年 PE 為 24.3X/20.0X/16.7X。安踏集團是少有的實現平臺化多品牌運營的運動品牌公司，旗下增長引擎較多。安踏品牌加大“氮科技”和“冠軍系列”的推廣，新任 CEO 徐陽積極做包括商品調整、簽約歐文、品牌推動、渠道分級等動作，有望進一步完善安踏的產品矩陣增強品牌競爭力。F

12、ILA 品牌提升鞋類和專業運動占比，進行店鋪結構改革和加大品牌裂變，持續貢獻收入增長。其他品牌如 DESCENT、KOLON 等定位專業運動持續高增。我們首次覆蓋給予安踏體育“優于大市”評級，給予 2024 年 24X PE 估值，目標價 104.6 港幣(0.9193HKD/RMB)，有 20%上行空間。特步國際的投資建議與盈利預測。特步國際的投資建議與盈利預測。我們預期特步國際 2023-2025 年收入分別為149.2/176.5/205.1 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 11.2/14.3/17.4 億元,對應2023-2025 年 PE 為 21.2X/18.3X

13、/15.1X。我們看好特步主品牌專業跑鞋的定位深入人心，合資經營的 2 個 JV 都布局專業運動鞋，體現出公司在專業運動鞋上的深耕戰略。特步是第一批跟隨主流運動鞋技術 Pebax 發泡材料和碳纖維板中底技術的企業，成功推出了自己的跑鞋矩陣并確立品牌地位，同時以已有的運動科技加籃球鞋產品矩陣和兒童產品矩陣。我們首次覆蓋給予特步國際渡“優于大市”評級，給予2024年19X PE估值，目標價 10.3 港幣(0.9193HKD/RMB)，有 22%上行空間。風險提示風險提示。國內經濟波動導致內需不足、庫存承壓、競爭加劇。7 Aug 2023 3 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香

14、港服裝、鞋類及配飾設計 12023-2026 年運動鞋服行業仍維持雙位數增長，年運動鞋服行業仍維持雙位數增長，大中華區運動鞋消費大中華區運動鞋消費占比占比遠超出全球平均水平遠超出全球平均水平 1.1 后后疫情時代，疫情時代，我們我們預期預期至至 2026 年中國體育鞋服行業體量為年中國體育鞋服行業體量為 5900 億元，億元，2023-2026 年年 CAGR 為為 13.5%根據歐睿咨詢數據，剔除 2020 年因為疫情擾動較低的行業增速，2015 至 2021 年運動鞋服的平均行業增速在 17-18%。我們預計 2022-2026 年中國體育用品市場的年均增長率為9.9%，若剔除2022年因

15、為疫情影響導致的-5.2%的行業增速，我們預期2023-2026年的行業平均增速為 13.5%，較 2021 年之前的高雙位數增速有所降速，至 2026 年中國運動鞋服行業規模至 5900 億元 VS 市場預期在 6000 億，對應 2023-2026 年平均增速為 14.9%。圖圖 1 中國運動鞋服行業體量中國運動鞋服行業體量(億元億元)及增速及增速%資料來源：2015-2021 年數據為歐睿咨詢，2022E-2026E 為 HTI 預估 中國運動鞋服行業雙位數增速一方面的動力來自于滲透率的提升，從 2015 年的 9%提升至 2022 年的 14%。我們觀察到，2015-2022 年新加坡

16、、美國、香港的滲透率上升較快，和該區域的運動習慣和穿衣風格相關；日本、韓國、西歐的運動鞋服滲透率或維持或略有提升在 20-25%區間，對標這些區域，中國鞋服滲透率仍有提升空間。中國運動鞋服行業雙位數增速另一方面來的動力自于人均運動鞋服支出區間的提升，過去幾年行業單價提升在高單位數水平，受益于功能性產品創新及占比的提升，原材料價格和通貨膨脹率的提升，以及設計感和品牌價值帶來的溢價。對標其他國家，中國的人均運動鞋服支出仍在低位，有進一步上行空間。7 Aug 2023 4 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 2 各地區運動鞋服消費滲透率各地區運動鞋服消

17、費滲透率%資料來源：歐睿咨詢，HTI 圖圖 3 各地區人均運動鞋服支出各地區人均運動鞋服支出 資料來源：歐睿咨詢 根據國家體育總局數據，2020 年我國經常參加體育運動人口（每年鍛煉超過 12 次為標準）達到 4.35 億人次，至 2025 年經常鍛煉人口規模將達到 5.4 億人次，平均增速為4.4%。對應 2020 年經常參加體育運動人口運動鞋服消費均價為 724 元，至 2025 年將上升至 1092.6 元，平均增速為 8.6%，對應 2025 年行業體量為 5900 億，2020-2025 符合增速為 13.4%，包括疫情的影響。因此，我們預期的運動行業的增長趨勢略慢于國家的指導方針。

18、根據我們測算，2022年 NIKE 大中華區收入下滑約為 5%，市占率有所下降至 21%；ADI繼續頹勢份額向下至 12%；安踏品牌和 FILA 品牌分別均達到 11%，加上安踏集團旗下其他品牌，安踏集團已超越NIKE品牌成為市占率第一的公司；李寧和特步品牌市占率穩健向上分別至 11%和 6.3%。我們預期2023-2026年，李寧平均增速為中雙位數，安踏品牌為高單位數至10%、FILA品牌為中雙位數、特步品牌為中雙位數、NIKE 品牌為中雙位數，ADI 品牌為低雙位數增長、戶外品類增速將延續 20%左右增長，其他品牌將維持高單位數增長。因此，我們預期 NIKE/李寧/FILA/特步/戶外品類

19、將進一步獲取份額。圖圖 4 中國地區主要品牌市占率中國地區主要品牌市占率%資料來源：歐睿咨詢，HTI 圖圖 5 中國地區其他品牌中國地區其他品牌合計合計市占率市占率%資料來源：歐睿咨詢，HTI 7 Aug 2023 5 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 1.2 功能性、兒童、女性功能性、兒童、女性賽道賽道是運動鞋服行業的是運動鞋服行業的主要主要增長引擎增長引擎 分品類來講，我們判斷支持運動鞋服行業實現雙位數增長的引擎主要為功能性產品，女性產品，和兒童運動產品。隨著人均收入的提升和對美好生活追求的長期需求，以及政府一系列鼓勵大眾運動的相關政策如十四五全

20、民健身計劃，民眾的運動參與度將越來越高。從無門檻跑步，到團隊運動如籃球足球，以及到對場地及設備有高要求的運動如滑雪和沖浪等，功能性運動的鞋服需求和要求會越來越高。功能性產品功能性產品通過功能性和面料上的升級，以及專業的定位，更容易實現價格的提升通過功能性和面料上的升級，以及專業的定位，更容易實現價格的提升。根據魔鏡數據，除箱包手表外，2022 年均價漲幅較大的品類為戶外服裝 34.8%，戶外鞋靴 19.8%，兒童/嬰兒鞋 13.6%，運動鞋 12.5%，運動包/戶外包 11.6%。圖圖 6 2021-2022 年服飾鞋靴的市場均價變化年服飾鞋靴的市場均價變化 資料來源：魔鏡數據 2022 年

21、7 月國家發布了關于提升學校體育課后服務水平、促進中小學生健康成長的通知，引導支持體校、體育俱樂部等專業力量進入校園開展課后研究體育服務，促進“雙減”政策落地，通過多方聚力促進青少年健康成長。在鼓勵政策落地后，各運動頭部品牌都加大并重視對兒童賽道的投入。女性產品是運動服裝品牌銷售額的 20-25%，過去增速一直高于男性運動產品增速，主要的品類驅動以運動內衣和瑜伽服為主。根據渠道反饋，目前的新客群也偏向于女性。隨著越來越多的女性消費者對新運動項目的探索，和向更積極的生活方式改變，女性運動鞋服的增速將繼續成為行業增長的主要引擎之一。1.3 大中華區大中華區運動鞋運動鞋:運動服運動服的的消費消費占比

22、遠高于全球平均水平占比遠高于全球平均水平 根據 Euromonitor 數據，全球范圍內，運動服裝收入占比較高，2020 年全球運動服裝占比 59%，運動鞋占比為 41%。而在中國市場，運動鞋的收入占比明顯較高，2020 年運動服裝占比 44.3%，而運動鞋占比在 55.7%。7 Aug 2023 6 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 7 全球運動鞋服占比全球運動鞋服占比%資料來源：Euromonitor，HTI 圖圖 8 中國中國運動運動鞋服占比鞋服占比%資料來源：Euromonitor，HTI 我們如下分拆了主要品牌在大中華區的鞋服占比，其

23、中NIKE大中華區的運動鞋較其他品牌占比最高，為 74.5%VS NIKE 北美區域運動鞋銷售占比 66.6%。運動鞋的客戶粘性運動鞋的客戶粘性高，高，時尚風險時尚風險較較低，低，價格價格水位高水位高且容易提價，且容易提價，庫存庫存的處理比服裝容易，且的處理比服裝容易，且在周期向下在周期向下中中庫存減值壓力庫存減值壓力也也較服裝少較服裝少。因此，。因此，運動鞋運動鞋的的技術和產品開發能力技術和產品開發能力是是驗證公司的核心驗證公司的核心競爭力，也是運動賽道和品牌公司的競爭力，也是運動賽道和品牌公司的重要壁壘。重要壁壘。圖圖 9 主要運動鞋服品牌業務對比主要運動鞋服品牌業務對比 資料來源：公司公

24、告、HTI 7 Aug 2023 7 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 2、技術、技術先行，先行，設計設計跟隨跟隨，從海外從海外運動品牌運動品牌歷史得知產品力歷史得知產品力是多是多個個技術平臺競技術平臺競爭爭力力的疊加的疊加 2.1 NIKE 技術平臺技術平臺的深度和廣度保證的深度和廣度保證其長久的競爭力其長久的競爭力 自 1978 年 NIKE 買入了航空航天技術的氣墊在自己的研發中心完善，并為之申請為專利技術成為第一個影響力巨大的技術平臺 Air MAX，1981 年推出產品 Air Max 1 成為爆品，自此 NIKE 開啟霸主地位，Air M

25、ax 這項技術延續至今已有 40 多年。Air Zoom 是應用更廣泛的氣墊技術，鑄就 Nike Air Zoom Pegasus 史上最暢銷跑鞋。2016 年 NIKE 開發出的ZoomX技術平臺，實現了中底材料的突破，2017年幫助馬拉松運動員跑入了2小時的人類極限，成為“破 2 神鞋”，統治馬拉松賽場，進入運動鞋技術新時代。此外，NIKE 還有眾多鞋面技術、鞋底技術、結構技術、運動服裝技術等。NIKE 依托其強大的運動鞋技術平臺和設計能力造就了運動賽道 NO.1 的地位不可撼動。圖圖 10 NIKE 擁有多個兼具深度和廣度的技術平臺擁有多個兼具深度和廣度的技術平臺 資料來源：公司年報、運

26、動視界、HTI 2.2 NIKE 的核心氣墊技術平臺的核心氣墊技術平臺開啟運動霸主地位開啟運動霸主地位 每個成功企業都有其賴以生存的每個成功企業都有其賴以生存的“關鍵技術關鍵技術”，像，像黏膠黏膠技術技術之于之于 3M，軟硬件一體化技軟硬件一體化技術術之于特斯拉，而之于特斯拉，而 NIKE 的核心技術就是氣墊的核心技術就是氣墊。氣墊技術在上世紀 70 年代由航空工程師弗蘭克魯迪發明，被 NIKE 買到專利，是耐克最經典、最長效的緩震技術，造就了是耐克最經典、最長效的緩震技術，造就了耐克的崛起耐克的崛起，以及這項技術以及這項技術長達長達 35 年的應用和更新年的應用和更新。7 Aug 2023

27、8 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 NIKE Air Sole/Air Max 氣墊緩震氣墊緩震技術平臺技術平臺：開啟開啟 NIKE 霸主地位，霸主地位，技術技術延續延續 40 年年 氣墊技術是由前 NASA 工程師 Frank Rudy 在 1978 年引薦給 NIKE 的，他認為，在運動鞋裡塞入氣囊，不僅可以起到緩震的作用，還能減輕鞋的重量，Frank Rudy 的氣墊概念于當年由 Nike 研發中心完善，并申請為專利技術。1979 年 Nike 就推出了首款使用了氣墊技術的鞋類產品“Tailwind”，但因為在鞋底里塞氣墊的奇怪操作，當時并未

28、牽起風潮，卻憑借舒適的穿著體驗獲得了不少跑步運動員的肯定。1981 年，在 NIKE 創始人之一 Phil Knight 支持下，運動鞋制造工程師 Mark Parker 制造了一款名為 Pillar Air 的全腳掌氣墊原型鞋，鞋墊上是滿滿的氣泡，也沒有被接納。直到 1987 年，Mark Parker 和運動鞋設計師 Tinker Hatfield 抵住公司內部壓力，推出一款顛覆運動鞋產業的產品 Air Max 1，Air Max 1 的突破性更是在于鞋的整體設計，而不是氣墊技術的首次應的突破性更是在于鞋的整體設計，而不是氣墊技術的首次應用用。Air Max 的藝術靈感，源自巴黎的蓬皮杜藝

29、術中心（Centre Pompidou）。該建筑將內在結構，以最大限度地暴露在外部空間，并啟發了 Hatfield 在鞋底表面露出小一部分氣墊，再加上醒目的配色，Air Max 1 成為了當下運動鞋中最酷的那一款,配上成功的市場推廣方式，為 Air Max 帶來了巨大成功。自此，Nike 開始逐漸搶占當時市場霸主 adidas 和 reebok 的市場份額，走入上升階段。圖圖 11 NIKE Air Max 1 1987 資料來源：Google image 圖圖 12 巴黎蓬皮杜藝術中心巴黎蓬皮杜藝術中心 資料來源：Google image 回顧 Air Max 歷史，尤其 1987 年到 1

30、993 年，區分每一代產品的主要標準就是新一代產品都會比上一代能容納更多的空氣量，而發泡材料則用得更少。因為發泡材料會破損，但空氣不會。1990 年，Nike 推出了 Air Max 90；1991 年，Nike 推出 Air Max 180；1993 年 Nike 通過利用吹塑法使 Air-Sole 在不依賴氣壓的情況下可 3D 成型，這也意味著它可以根據運動鞋的前掌彎曲成型，這項技術首次應用于 Air Max 93；在 Air Max 95 中才通過使用兩個獨立吹塑成型的 Air-Sole 單元首次實現前腳使用視覺化氣墊設計。7 Aug 2023 9 Table_header1 香港服裝、

31、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 13 Air Max 的技術發展史的技術發展史 資料來源：科技報橘 1997 年 Nike 攻破了全掌 Air-Sole 的設計方式，創建了一個相互關聯的鞋跟和前腳單元，加上足夠長融膜，從而實現了閉合全掌長度的叁維模型。這款鞋受到日本新干線啟發的球鞋，從設計外觀上配有動感流暢的線條以及具有金屬感的銀色，搭配更大范圍外露的透明氣墊鞋底，被稱為“The Silver 銀色子彈”。除了是 Nike 首次攻破全掌技術的里程碑以外，它在設計上、甚至文化上都有很重要的地位。圖圖 14 Air Max 97 資料來源：Google image 為了紀念 air

32、max 發明 30 周年，2017 年 Air Max 推出了將氣墊玩到極致的泡泡鞋VaporMax。鞋底的 5 個密集受力部位覆蓋了對應不規則但彼此相連的氣囊，涂有耐磨損涂層。同時，這也是 Nike 以第一次去掉了運動鞋的中底，不使用橡膠，前后腳掌位置則是由以兩片氣墊以極細密的接縫連在一起。7 Aug 2023 10 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 過去氣墊只被當做鞋底的一部分用作緩沖壓力，但這樣的鞋底會削弱運動員腳掌的感知力，因此嘗試去掉包裹氣墊的橡膠，使原來用于緩沖壓力的氣囊成為了鞋底本身，這項技術由 25 至 30 人組成的團隊花了 7 年

33、時間研發，這也是 VaporMax 與過往設計最大的差別。圖圖 15 NIKE VaporMax 資料來源：Google image 圖圖 16 NIKE VaporMax 鞋底鞋底 資料來源：Google image 如果想要生產無先例可循的工業產品，設計生產機器比設計產品本身難度更高、也更如果想要生產無先例可循的工業產品，設計生產機器比設計產品本身難度更高、也更耗費時間耗費時間，比如福特的 T 型車與蘋果的 iPhone，泡泡鞋 VaporMax 也是如此。它的鞋底由一種聚氨酯（TPU）制造而成，它是一種沒有氣味的、半透明不規則小顆粒。這些小顆粒隨后會被制成一種看起來很普通的塑膠板，然后被

34、送入一條流水作業機器組完成一體成型，從熱塑成型、邊緣切割到充氣，基本上都由機械手完成，只需要一個工人在一旁作業，這臺機器動用了 140 個工程師研發。圖圖 17 NIKE VaporMax 鞋底制造機器鞋底制造機器 資料來源：科技報橘 7 Aug 2023 11 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 NIKE Zoom Air 氣墊緩震氣墊緩震技術平臺技術平臺鑄就鑄就 Nike Air Zoom Pegasus 史上史上最暢銷跑鞋最暢銷跑鞋 Nike Air Max 氣墊技術鑄就了 NIKE 品牌傳奇地位，但是 Air Max 對于使用者的體重有著一定的

35、要求，體重不夠根本就感受不到氣墊的存在，同時氣墊導致了鞋子整體重量的提升，所以并不適用于所有的體育運動。因此，1995 年 NIKE 研究出了一款適用于大部分運動和群體的氣墊，也就是 ZOOM AIR。Zoom Air 的結構其實就是由一塊氣墊的結構其實就是由一塊氣墊+織物織物+作為支撐的尼龍纖維絲共同組成的緩震單作為支撐的尼龍纖維絲共同組成的緩震單元元，將織物材料置于氣墊的上下面，再使用熱壓的方式將許多尼龍纖維固定在上下壁的織物面之間，纖維絲起到連接上下壁的作用。Nike Air Zoom 科技之所以成功的關鍵科技之所以成功的關鍵在于其氣墊中，特殊的大分子氣體體積大于合成橡膠層的細微縫隙，所

36、以氣墊中的氣在于其氣墊中，特殊的大分子氣體體積大于合成橡膠層的細微縫隙，所以氣墊中的氣體不會流失體不會流失，當氣體分子吸收外來的振動和沖擊壓力，會很快的恢復原來的樣子，并準備吸收下一次沖擊。同時，它并不會隨著鞋子的生命周期而磨損。Nike Air Zoom 的特點是超輕、超薄，且這項技術被廣泛運用于耐克的籃球鞋、跑步鞋的特點是超輕、超薄，且這項技術被廣泛運用于耐克的籃球鞋、跑步鞋和訓練鞋中和訓練鞋中。相比 NIKE Air Sole/Air Max 氣墊技術，這種氣墊顯得較硬，但同時也提供了更好的彈性，能夠為穿著者提供更佳的反應。圖圖 18 Nike Air Zoom 結構結構 資料來源：科技

37、報橘 自 1983 年 Nike 首雙 Nike Air Zoom Pegasus 問世以來，這雙 Nike 史上最暢銷的跑鞋陪著無數跑者和運動員渡過了 40 個年頭，且基本每 3 年左右就會進行一次大改款的。NIKE 在 2020 年推出了史上最大變革的新款 Nike Air Zoom Pegasus 37，采用和過往截然不同的 React 中底材質，并搭配全新調校的 Zoom 氣墊結構與幾何中底。7 Aug 2023 12 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 19 Nike Air Zoom Pegasus 37 資料來源：跑者視角 2.3

38、一項一項新技術新技術/新材料新材料的成功的成功可以確立運動品牌的江湖地位可以確立運動品牌的江湖地位 ADIDAS BOOST 實現了中底實現了中底材料材料 TPU 的突破，帶動的突破，帶動 Adidas 市場份額近乎翻倍市場份額近乎翻倍 一項新技術、新材料的成功能夠確立產品甚至品牌的江湖地位，配合適當的營銷能夠帶動整個品牌公司的走勢，這里就不得不提阿迪達斯和它的 Boost 系列。Boost 起源于 2007 年，由全球最大的化學品生產商德國的 Badische AnilinSoda-Fabrik（BASF）巴斯夫開發出顏色為白色的小珠子，是突破性的中底材料 TPU（熱塑性聚氨酯），回彈力和緩

39、沖性較之前的中底材料 EVA（乙烯-醋酸乙烯）有明顯提升。他們使用蒸氣將單個珠子融合再一起創建了更大的能量回饋，并將此技術推銷給了同為德國企業的 ADIDAS，自此“能量反饋在跑鞋與高性能鞋類中成為一個流行詞。2012 年阿迪達斯正式推出 Boost 顆粒跑鞋，Boost 材料具備跑者們都需要的柔軟、輕質、緩震強、彈力足等特點，這款鞋改變了整個制鞋工藝，自此運動品牌將花費更多時間在運動鞋中底材料上。2014 年后，Boost 開始被運用于籃球鞋，以及更多地出現在了潮流休閑類產品中，尤其是 Kanye West 作為設計師聯合推出的潮流爆款 Yeezy，讓 Boost 迅速躥紅。Boost 系列

40、運動鞋讓阿迪達斯在北美運動鞋市場的占有率從 2016年的 6.3%提升到了 2017 年的 11.3%。2016 年 7 月，Ultra Boost Uncaged 運動鞋發行一小時即賣出 1.1 萬雙。2017 年，阿迪達斯將 40 雙搭載 Boost 技術的精品鞋款打包以7000 美元的價格出售，五分鐘就被搶光了，同時 Boost 產品也成為了二手鞋市場上的爆款。Boost 的崛起也得益于技術本身具備相當的創新性和表現力，疊加娛樂明星帶來的曝光機會。受到 Adidas Boost 的啟發，銳步推出了 Float ride Foam，索康尼有了 Everun,New Balance 研發了

41、Fresh Foam,Puma 展示了 Ignite。7 Aug 2023 13 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 20 ADIDAS BOOST 資料來源：跑者視角 NIKE React/ReactX 中底材料技術：中底材料技術：受到Adidas Boost技術的壓力，耐克跑步鞋類產品創新總監Ernest Kim歷時三年于2018年推出 Nike React 技術。React 也是一種泡棉，由耐克自主研發，Nike 表示 React 泡棉材料能將柔軟、輕質、回彈、耐久性四大性能結合在一起。2023 年，耐克通過對緩震科技的再次創新及對鞋類泡棉

42、材料的研究突破，推出全新ReactX 平臺，重新定義泡棉材料和緩震系統的可能性。與上一代 React 相比，全新中底緩震科技 ReactX 在制造過程中減少了能源使用，從而提升了 13%的能量回饋率，并至少降低 43%的碳足跡。圖圖 21 NIKE React Flynit 2 資料來源：跑者視角 7 Aug 2023 14 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 NIKE ZoomX 技術實現了中底材料技術實現了中底材料 PEBOX 的突破，統治馬拉松賽場的突破，統治馬拉松賽場 Pebax彈性體是由聚酰胺硬段和聚醚軟段組成的嵌段共聚物，通過控制硬段和軟段

43、以及它們的比例，無需添加任何增塑劑，就可以得到不同柔韌度、不同軟硬度的彈性體規格。Pebax 由法國特種材料制造商阿科瑪公司發明生產，可用于運動材料、醫療材料和工業材料等。Pebax 優先被 NIKE 使用，以 Pebax 作為中底的原材料，并通過發泡科技制造而成。相比其他緩震材料，ZoomX 具備更輕、更軟、更彈的特點，擁有出眾的緩震回彈性能，能量回饋達到 80+%，比能量回饋為 50%+的阿迪達斯 Boost 材料還更加出色。圖圖 22 EVA/TPU/Pebax 中底材料對比中底材料對比 資料來源：運動視界、阿科瑪公司官網、HTI ZoomX作為NIKE中底材料是以pebox塑料為原材料

44、打造，一經推出就秒殺傳統ADIDAS Boost 科技，這也加速 ADIZERO 研制 LIGHTING 科技的速度。隨后，NIKE ZoomX 進軍薄底跑鞋競速市場，對 ADIDAS,ASICS 產生巨大壓力。同年 NIKE 破二計劃的實施，Vaporfly 系列、lnvincible 系列迭代推出，統治馬拉松的賽場。2.4 產品競爭力是產品競爭力是多個技術平臺多個技術平臺實力實力疊加疊加的體現的體現，NIKE 一騎絕塵一騎絕塵 Pebax 中底材料并不是 NIKE 研發，也不是 NIKE 品牌獨有，在 NIKE 推出其 ZoomX 技術平臺后和產品型號后，各家企業都有積極布局該技術，如國際

45、品牌 MIZUNO、ON、UA、Reebok、Asics 都在部分跑鞋系列中，嵌入了 Pebax 材料制作的中底；國內主流品牌基本都有參與研發具有 Pebax 中底材料的系列產品，比如李寧科技的絕影和飛電跑鞋，特步動力巢系列，索康尼的啡速、啡鵬，安踏的 C202GT 和 361 度的飛飚跑鞋。圖圖 23 各主流品牌商對各主流品牌商對 Pebax 的應用的應用 資料來源：公司公告、運動視界、阿科瑪公司官網、HTI 7 Aug 2023 15 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 在所有品牌都能參與在所有品牌都能參與 Pebax 新型中底材料的新型中底材料的

46、情況下，情況下，NIKE ZoomX 領先的領先的一騎絕塵，一騎絕塵，統統治馬拉松賽場，因為它不只治馬拉松賽場，因為它不只創新性的創新性的應用了應用了 Pebax 的更彈更軟中底材料的更彈更軟中底材料。以 ZoomX 技術平臺下的面向大眾推出的 Nike Vaporfly NEXT 4%跑鞋為例，應用了ZoomX泡棉中底材料，可以把能量回饋最大化，提高跑步效率；同時加上NIKE王牌技術 2 塊 Zoom air 氣墊；此外，依托于 NIKE 強大的結構技術，他們還創新性的在中底泡沫中放置了的一片全掌的堅硬彎曲碳纖維板，這樣可以增強向前推力，也讓跑者手足部處于適當姿勢進一步勝利，開創出了碳纖維板

47、的主流跑鞋時代；此外，還應用了適合 5 公里到馬拉松的 NIKE VaporWeave 的鞋面技術，有較強的強韌度與輕量感，同時具有防潑水性能，不吸水、不濕透。因此，因此，從從 Pebax 碳板跑鞋中即可提現，運動鞋的碳板跑鞋中即可提現，運動鞋的產品力不僅是產品力不僅是創新材料的應用，創新材料的應用，而是多個技術平臺而是多個技術平臺競爭力的疊加競爭力的疊加。圖圖 24 Nike ZoomX Vaporfly NEXT%資料來源：跑者視角 對于運動員來說，四分鐘跑完一英里，或者馬拉松跑進兩小時是突破人類潛能的指標，而 NIKE 在 2017 年推出的 Zoom X 中底專業跑鞋幫助三名運動員沖刺

48、兩小時馬拉松門檻，被成為破2神鞋，正面Nike開發的ZoomX技術平臺實現了目前最快的中底材料，也體現出了運動精神和創新精神。7 Aug 2023 16 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 2.5 后疫情時代消費者趨于理性，后疫情時代消費者趨于理性，“可視的科技可視的科技”是吸引消費者和價格提升的重是吸引消費者和價格提升的重要基石要基石 運動鞋升級已經成為技術密集型產品的升級運動鞋升級已經成為技術密集型產品的升級 按照國際運動品牌巨頭的發展規律來看，技術的運用對于運動品牌以及球鞋文化都具按照國際運動品牌巨頭的發展規律來看，技術的運用對于運動品牌以及球鞋

49、文化都具有重要的推動作用有重要的推動作用，比如1980年代銳步發布了第一款女性專用性能鞋Freestyle，亞瑟士的緩震凝膠技術，尤其是 NIKE 1978 年把航空航天技術中的“氣墊”引入籃球鞋，自此，運動鞋升級成為技術密集型產品的升級，海外運動品牌和國產運動品牌都在堅持都對運動科技的研發，同時和國際材料制造商積極合作，開創新興的運動材料技術。NIKE、ADIDAS、LULULEMON 等企業在年報中沒有分拆 R&D 費用，國內運動企業的R&D 費用率一般在 2%左右，體量越大，投入金額越高。圖圖 25 2022 年各運動品牌公司的年各運動品牌公司的 R&D 費用率費用率 資料來源：公司公告

50、、HTI 基于技術創新和產品改進保證任何價格上漲都具有長期的粘性基于技術創新和產品改進保證任何價格上漲都具有長期的粘性 運動科技經過品牌包裝，比如故事性的科技宣傳以及明星代言加持，鞋迷會收藏和購買不同時代的球鞋科技、材質和用料，或者球星代言的限量球鞋，因此，也自發形成了稀缺運動鞋的二手市場，也有炒鞋的行業出現。運動科技是運動鞋的核心競爭力，好的設計和營銷會引領時尚和潮流感，而故事性和運動科技是運動鞋的核心競爭力，好的設計和營銷會引領時尚和潮流感，而故事性和內涵會帶起文化的風潮內涵會帶起文化的風潮，帶動行業量價，帶動行業量價齊升。齊升。依據運動行業龍頭 NIKE 的價格策略，耐克不打算簡單地將成

51、本增加轉嫁給消費者，而是考慮產品改進、需求趨勢、季節性因素和新的技術創新，以確保任何價格上漲都具有長期的粘性。因此，NIKE 繼 2022年春季提價低單位數之后，又計劃 2023 年講提價幅度擴展到中單位數。3.2019 年是國產年是國產專業專業運動品牌的分水嶺運動品牌的分水嶺 2017 年 NIKE 研發的 PEBAX 中底材料和碳纖維板的技術出現，開啟了主流的新材料和新技術時代。2019年年國產品牌國產品牌跟隨跟隨主流科技主流科技投入研發逐漸投入研發逐漸建立建立自己的自己的技術平臺技術平臺，同時，同時基于技術平臺不斷推出適合不同場景和不同消費人群的產品基于技術平臺不斷推出適合不同場景和不同

52、消費人群的產品并推向市場并推向市場，梳理出產品梳理出產品體系體系，并并逐漸逐漸建立了產品矩陣，因此建立了產品矩陣，因此 2019 年年是是國產國產運動品牌的分水嶺。運動品牌的分水嶺。7 Aug 2023 17 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 3.1 Pebax 中底中底+碳碳纖維板纖維板是是 2017 年以來年以來運動鞋的運動鞋的主流技術，李寧和特步是國主流技術，李寧和特步是國內積極跟隨主流技術的企業內積極跟隨主流技術的企業 碳板鞋引流主流跑鞋技術碳板鞋引流主流跑鞋技術 碳板就是碳纖維復合材料，是由環氧樹脂和碳纖維絲經過熱處理粘合后形成的一種復合材

53、料，碳板是一種力學性能優異的新材料，優點是質量輕、韌性好、強度高。最早應用碳板材料的并非跑鞋，而是籃球鞋，AJ11 在 1996 年問世時，Nike 首次將碳板材料運用在籃球鞋上。2017 年 Nike 的 Breaking 2 行動，專業運動員穿著 Nike VaporFly Elite 和 Nike VaporFly 4%開始在各大賽場斬獲佳績，碳板跑鞋進入企業和大眾視野。2019 年美國運動品牌 HOKA ONE ONE 舉辦 Carbon X 100 公里挑戰賽，為碳板新跑鞋銷售開路。四大跑鞋品牌索康尼、亞瑟士、Brooks、New Balance 也開始布局這一領域。圖圖 26 碳纖

54、維復合材料碳纖維復合材料 資料來源：Google image 圖圖 27 碳板全掌競速跑鞋碳板全掌競速跑鞋 資料來源：Google image 碳板跑鞋價格偏貴，基本是各品牌中最貴的跑鞋系列，主要因為 1）碳板跑鞋中集結了多種尖端科技，從中底、到碳板、到鞋面到結構設計，需要反復測試、優化；2）材料成本偏高，除了碳板、中底之外，廠家在面料和大底上都用到了頂配；3）制作工藝復雜，因為把碳板嵌入中底緩震材料里，大大提升了制鞋難度；4）有一定品牌溢價。國產品牌中，李寧和特步在技術跟隨方面速度最快國產品牌中，李寧和特步在技術跟隨方面速度最快 一項新技術一項新技術/新材料的成功可以確立運動品牌的江湖地位，

55、盡快跟隨和研發市場主流新材料的成功可以確立運動品牌的江湖地位，盡快跟隨和研發市場主流技術的可以占據先發優勢和競爭力技術的可以占據先發優勢和競爭力。2017 年 NIKE 發布 ZoomX VaporFly NEXT%跑鞋，之后國際田聯展開了對該系列跑鞋的調查，擔心引發了不公平的競爭。2020 年調查結果出爐，國際田聯圍繞這款“神鞋”出臺了一系列嚴格規定，要求任何跑鞋必須在市售 4 個月后才能在高級別賽事中使用，這令運動員在大型賽事中無法再使用耐克和其他公司的樣品跑鞋，保證一定公平性。盡管碳板鞋的推廣受到了一定波折，但技術進步的洪流不可抵擋。國內品牌中，李寧和特步是最快跟隨科技的兩家企業，均在

56、2019 年 9 月發布了國產第一雙和第二是碳板跑鞋，李寧飛電 1.0 Elite 和特步 160X 1.0，特步代言人董國建在2019 年的德國柏林馬拉松上穿著該跑鞋跑出了 2 小時 08 分 28 秒的歷史中國第二好成績。李寧和特步在2020和2021年推出了進階的碳板跑鞋，李寧絕影和特步160X 2.0。同時，其他國產品牌如鴻星爾克、匹克、必邁、361 度等在 2021 年均開始推出碳板跑鞋，安踏也在 2021 年 4 月推出 C202 GT 碳板跑鞋。7 Aug 2023 18 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 28 國產品牌對于國產品

57、牌對于“Pebax 中底中底+碳板碳板”技術的跟隨速度技術的跟隨速度 資料來源：運動視界、科技報橘、HTI 3.2 基于基于多個多個技術平臺，技術平臺，李寧李寧擁有擁有完善的產品矩陣和完善的產品矩陣和長壽長壽的產品的產品系列系列，競爭力，競爭力強強 李寧已建成多個李寧已建成多個技術平臺支持技術平臺支持鞋類鞋類產品不斷迭代產品不斷迭代 2022 年李寧鞋類占比上升至 52%，主要因為 2021-2022 年鞋類的收入增速分別為 50%和 42%，受益于籃球系列、健身系列和跑步系列的高增，其中籃球系列占比近 30%，跑步系列+健身系列占比超過 30%，休閑運動+其他約 40%。2022 年的鞋類占

58、比快速提升，主要受益于 2019 年科技的問世，在 2020-2021 年李寧服裝受益于中國李寧品牌力和新疆棉事件大幅增長后，2022 年李寧鞋品類扛起了整體增長的大旗。圖圖 29 李寧運動鞋占比迅速提升至李寧運動鞋占比迅速提升至 52%資料來源：公司公告、HTI 圖圖 30 李寧李寧產品收入產品收入 MIX%資料來源：公司公告、HTI 7 Aug 2023 19 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 31 李寧各類產品李寧各類產品 2021-2022 年增速年增速%資料來源：公司公告、HTI 李寧擁有多個運動鞋類技術平臺，包括中底緩震技術、結構緩

59、震技術和鞋面技術。中底緩震技術的王牌技術高配版科技主要應用 Pebax 發泡材料制成；中配版科技采用脂肪族TPU超臨界珠粒發泡而成構成中底；低配版科技采用TPEE發泡材料制成，由法國阿科瑪提供的 Peba 材料，李寧自主研發制成。李寧的 DriveFoam 技術，由德國巴斯夫提高的 TPU 材料發泡制成；LightFoam 同樣是高分子聚合物發泡材質，相比傳統 EVA 材料彈性更好且重量較輕，經常和 DriveFoam 和中底材料一起用于運動鞋中底的設計；李寧 Cloud 云技術運用多年，已經相當成熟，是集緩震、回彈、柔軟、輕量等諸多優勢于一體的中底技術。李寧多個科技平臺和積極進化的技術賦予了

60、李寧籃球和跑步產品系列的不斷延續和升級，產品不停的使用深度和人群廣度上拓展，為籃球、足球、訓練等產品的持續增長提供科技支撐。此外，李寧擁有業內最強的設計團隊，籃球首席設計師孫明旭有包括馭帥、音速等作品，跑鞋首席設計師孫京頤有代表作包括超輕、絕影等系列。配合公司較強的營銷能力，李寧成為極具國潮、設計、和技術的國內代表品牌。7 Aug 2023 20 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 32 李寧核心技術平臺梳理李寧核心技術平臺梳理 資料來源：公司公告、運動視界、科技報橘、HTI 4+4 籃球籃球+跑鞋產品矩陣清晰，李寧已積累了多個長壽產品系列跑鞋產

61、品矩陣清晰，李寧已積累了多個長壽產品系列 一般跑鞋品牌都有一個習慣，先著力打造好頂部產品，再向下完善腰部和腳部的產品，而在國產跑鞋品牌中，李寧是最快且最清晰地梳理好專業跑鞋矩陣的品牌。目前李寧專業跑鞋李寧專業跑鞋可以分為四大系列“競速競速”、“彈速彈速”、“保護保護”、“超輕超輕”，以及六大跑鞋家族，包括“飛電飛電”、“絕影絕影”、“赤兔赤兔”、“超輕超輕”、“烈駿烈駿”、“越影越影”，基本覆蓋了從初級到精英的所有跑者，產品矩陣完善。其中超輕系列大單品戰略大獲成功，2022 年超輕19 銷量超過 300 萬雙；赤兔家族銷量也超 200 萬雙；飛電家族銷量預估在 100 萬雙。李寧李寧專業專業籃

62、球籃球持續打造“韋德全城韋德全城”、“馭帥馭帥”、“音速音速”、“閃擊閃擊”四大明星家族核心 IP，其中“韋德之道”定位超高端，“馭帥”定位高端，消費者反饋極好，同時馭帥也是國產品牌發展時間最長的球鞋支線，已經更新到了 17 代；“韋德全城”系列和“音速”系列銷量較大，體量相當；“閃擊”系列體量次于音速。7 Aug 2023 21 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 33 李寧李寧籃球籃球+跑步跑步 4+4 產品矩陣產品矩陣及其科技應用及其科技應用 資料來源：公司公告、運動視界、李寧官網、HTI 目前，李寧的核心科技已經應用到大約50%的運動鞋中

63、，在下一個顛覆性材料/科技出現之前，由 Pebax 制成的科技會繼續主導李寧運動鞋的應用升級。此外，李寧已李寧已經擁有多個相當經擁有多個相當“長壽長壽”的產品系列的產品系列，比如籃球系列中出到第 9 代的空襲，出到第 10 代的閃擊，出到第 11 代的韋德之道，出到第 11 代的音速，出到第 17 代的馭帥系列；比如跑步系列中出到第 6 代的赤兔 Pro，出到第 7 代的烈駿，以及已經到 20 代的超輕系列，證明李寧的產品梳理和傳承方面證明李寧的產品梳理和傳承方面非常優秀，實屬難得非常優秀，實屬難得。3.2 安踏安踏集團集團是少見的成功實現是少見的成功實現多品牌平臺化運營多品牌平臺化運營的運動

64、企業的運動企業，主品牌主品牌氮科技氮科技+冠軍系列是未來主推方向冠軍系列是未來主推方向 安踏集團是平臺化多品牌發展路線，旗下有安踏、FILA、DESCENT、KOLON 等品牌，并在 2019 年收購了 AMER集團，囊括了旗下的高端品牌，如始祖鳥、所羅門等。安踏成功實現多品牌平臺化運營，在行業內實屬少見，證明其優秀的組織管理能力和營銷能力。從安踏集團披露的數據來看，2022 年安踏集團鞋類占比上升至 42%，主要因為 2021-2022年鞋類的收入增速分別為50.7%和17.4%，快于運動服收入增速的32.1%和3.1%。分品牌來看，安踏鞋服占比大概為 50%:50%，FILA鞋服占比為 3

65、0%:70%，2021-2022年鞋類增速較快，主要因為 FILA 鞋類增速較快，占比提升較多。7 Aug 2023 22 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 34 安踏安踏集團集團 2022 年運動鞋收入占比為年運動鞋收入占比為 42%資料來源：公司公告、HTI 圖圖 35 安踏安踏集團集團 2020-2022 年運動服和運動鞋增速年運動服和運動鞋增速%資料來源：公司公告、HTI 安踏安踏氮科技氮科技+冠軍系列冠軍系列是品牌是品牌鞋類鞋類未來未來主推方向主推方向 安踏有眾多技術平臺，尤其是 2017 年后推出多個中底材料技術平臺，包括自主研發出

66、了兼具運動功能和超輕特性的 FLASHLITE 氫科技，將汽車工業材料 TPE 及乳膠材料融入輕彈泡棉中的“舒彈科技”，由軍工防彈科技材料支撐的“Smart S.A.M 吸震科技”等，持續的技術發布和創新體現出安踏在科技方面持續的投入。2021 年 9 月，在圍繞全球運動鞋中底技術的創新科技大會上，安踏集團發布了最新研發的中底科技“氮科技”，能夠賦予產品“回彈、輕質、持久”的性能。采用 PEBA 泡棉材料的中底打造極致輕盈跑感，首創尼龍彈性體子胚發泡工藝，在超臨界狀態下，通過氮氣物理發泡將顛覆性的彈力賦能于鞋中底，帶來高回彈緩震功能，能量回歸率達86.8%；中底的抗形變功能進一步升級，賦予鞋底

67、更強穩定性，耐久性提升 30%。在此次發布會中安踏推出了兩款搭載氮科技的鞋，一雙是 C202 GT 專業競速馬拉松跑鞋和湯普森第 7 代簽名籃球鞋 KT7。2022 年安踏集團是奧運會官方合作伙伴，并在氮科技基礎上推出了奧運冠軍跑鞋，緩震性能進一步提升，并將氮科技運用到各系列產品中，包括跑鞋中的創跑、馬赫、C202 系列，和籃球中的 KT、狂潮、輕狂等系列。在 2021 年安踏宣布“氮科技”時，曾目標未來將氮科技運用在 75%以上的產品中。此外，安踏進一步加碼在專業運動鞋上的投入，2022 年有一系列進展，包括行業首創的鞋造粒數字化自動生產線在河南投入使用、安踏鞋創新研發中心在晉江正式揭幕、長

68、汀工廠完成二期智能化工廠的建設，研發中心及設備的迭代將加速完成數智化戰略轉型。7 Aug 2023 23 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 36 安踏安踏技術平臺梳理技術平臺梳理 資料來源：公司公告、運動視界、科技報橘、HTI 安踏安踏積極積極建立產品矩陣建立產品矩陣，冠軍，冠軍 2 代系列代系列覆蓋大眾運動覆蓋大眾運動 多品牌運營是安踏集團的特點，安踏主品牌定位大眾運動，作為市場份額第一的國產運動品牌，安踏產品從做工用料到產品性能體驗是不錯的，但安踏品牌產品矩陣方面需要進一步改善，以跑鞋產品矩陣為例：1）安踏品牌在頂級競速賽道離缺乏有競爭力或

69、者號召力的產品，因為跑鞋布局一般是有競爭力的頭部系列帶動腰部跑步系列；2）部分跑鞋系列定位模糊，有時候還會左右互搏，比如前期的 C100 和駭浪，都定位基礎競速訓練，且有大力宣傳；3）產品科技迭代更新缺乏連續性，比如前期的創跑系列；或者前期 C202 1.0 和 2.0 都定位頂級馬拉松薄底跑鞋，3.0 變成了半程馬拉松競速鞋，4.0 又變成長距離競速訓練鞋；4）跟隨主流技術升級較慢，比如安踏落后于李寧和特步 2 年時間才推出基于 Pebax 材料的中底技術和碳板的運動鞋。但在 2021 年氮科技推出之后，公司梳理產品矩陣，砍掉重復或者模糊定位的產品系列。目前跑鞋中基礎慢跑以冠軍 2 代系列為

70、主，進階訓練的主要系列是創跑、羚跑、C100，競速訓練是馬赫系列；籃球鞋中主要系列是 KT 系列，狂潮系列，和輕狂系列。近期安踏簽約歐文，相信會在籃球明星的號召力下，結合已有的技術平臺，加大做大做強籃球系列。7 Aug 2023 24 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 37 安踏安踏籃球籃球+跑步產品矩陣及其科技應用跑步產品矩陣及其科技應用 資料來源：運動視界、安踏官網、HTI 安踏兒童定位為兒童專業運動品牌，國內市占率第一。安踏兒童全面覆蓋專業比賽、訓練、體育課、戶外運動、跑步、籃球等運動場景。產品上，將安踏成人系列在運動科學實驗室的科研成果

71、運用在兒童運動裝備上，打造兒童專屬的科技應用，比如安踏兒童廣泛應用的中底緩震犟彈科技，其核心產品UFO及追風系列受到廣泛歡迎，兩個系列銷量共達 300 萬雙以上；安踏兒童的滑雪服裝也加上 GORETEX INFINIUM 科技，受到歡迎；推出專業跳繩鞋靈躍，有助提升跳繩表現。以上的科技應用幫助安踏兒童鞋類及專業運動類產品占比顯著提升，強化消費者對安踏兒童與高運動效能的關聯性，建立強品牌心智。3.3 特步特步緊跟緊跟 Pebax 和碳板的中底科技，成功確立品牌地位建立產品矩陣和碳板的中底科技，成功確立品牌地位建立產品矩陣 特步特步主品牌主品牌專業跑步品牌形象深入人心，專業跑步品牌形象深入人心，J

72、V 運營運營品牌品牌均均聚焦聚焦專業運動鞋專業運動鞋 特步主品牌聚焦跑鞋品類，以中國跑步運動領導者為使命。自 2007 年起，特步品牌在跑步領域持續發力，每年贊助多個城市的馬拉松賽事，已經成為大中華區贊助馬拉松賽事最多的運動品牌之一。同時簽約多個跑步運動員和明星代言特步品牌，建立特跑族進行圈層營銷，目前特步在國內已有 170 萬個跑步會員，專業跑步品牌形象和定位深入人心。2021-2022 年特步主品牌鞋類收入穩定占比在 55%。7 Aug 2023 25 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 38 特步主品牌運動鞋服特步主品牌運動鞋服 2018-

73、2022 年年占比占比%資料來源：公司公告、HTI 圖圖 39 特步運動鞋和運動服特步運動鞋和運動服 2018-2022 年增速年增速%資料來源：公司公告、HTI 2019 年特步國際與合資伙伴 Wolverine 簽訂合資協議成立合資公司，共同經營索康尼（Saucony）和邁樂（Merrell）品牌在大中華區的業務。眾所周知，索康尼（Saucony）和 New Balance、亞瑟士（Asics）、布魯克斯（Brooks）并稱全球四大跑鞋品牌，特步和 Wolverine 合作經營索康尼/Saucony，是進一步在跑鞋領域加碼投資經營。邁樂（Merrell）定位專業戶外品牌。2019 年特步國

74、際收購 K-Swiss 母公司 E-Land Footwear USA Holdings，目標公司主要從事蓋世威（K-Swiss）、帕拉?。≒alladium）及 Supra 等品牌的運營。2021 年高瓴集團投資特步環球獲得 20%股份，雙方將共同發展蓋世威（K-Swiss）和帕拉?。≒alladium）品牌的全球業務。蓋世威（K-Swiss)是美國傳統運動鞋品牌，創立于 1966 年，提供高性能的網球鞋、休閑及健身鞋等產品。帕拉丁(Palladium)于 1947 年在法國創立，現為全球最知名的軍靴品牌之一。索康尼和邁樂 JV 鞋類占比在 80%以上，分別定位專業跑鞋和戶外運動鞋；蓋世威和

75、帕拉丁 JV 鞋類占比在 90%以上，分別定位網球鞋和軍靴。公司管理層表示，未來蓋世威和帕拉丁品牌 JV 有上市計劃，將引入戰略投資人。圖圖 40 21-22 年年索康尼和邁樂索康尼和邁樂 JV/蓋世威和帕拉丁蓋世威和帕拉丁 JV 鞋服占比鞋服占比 資料來源：公司公告、HTI 圖圖 41 2022 年各品牌店鋪數年各品牌店鋪數 資料來源：公司公告、HTI 7 Aug 2023 26 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 特步是本輪主流運動鞋技術的受益者，成功確立品牌地位建立產品矩陣特步是本輪主流運動鞋技術的受益者，成功確立品牌地位建立產品矩陣 特步重視運

76、動鞋尤其是跑鞋的技術研發，早在 2015 年特步就成立了 X-Lab 運動科學實驗室，是我國體育行業首個針對鞋履測試、設計及研發的跑步專屬研發中心。NIKE 在2017 年推出基于 Pebax 發泡材料和碳纖維板的顛覆性的 ZoomX 中底技術平臺后，特步是第一批快速跟隨技術發展的國產品牌，在 2019 年 9 月發布了特步 160X 1.0。國產跑鞋要突圍，就要在主流技術上研發突破，先著力打造好頂部產品，再向下完善腰部和腳部的產品。在頂部跑鞋名聲大噪的同時，可以帶動腰部產品放量成為爆款，比如特步的 260 能成為爆款，是靠著 160X 系列的成功順勢而為的；國喬的強風系列是靠飛影 PB 系列

77、在大眾跑者中建立的良好口碑。圖圖 42 特步技術平臺梳理特步技術平臺梳理 資料來源：公司公告、運動視界、科技報橘、HTI 2019 年特步發布 DYNAMIC FOAM PB 動力巢 PB 中底技術，同時發布 160X 1.0，代言人董國建在 2019 年的德國柏林馬拉松上穿著該跑鞋跑出了 2 小時 08 分 28 秒的歷史中國第二好成績。之后特步在 2021 年推出了進階的碳板跑鞋，特步 160X 2.0，在 2021年 9 月的世界田聯白金標賽事廈門國際馬拉松上，跑進 3 小時的精英跑者中，特步160X 系列跑鞋穿著率占 51%，使特步 160X 跑鞋系列名聲大噪。特步 160X 系列的成

78、功打造梳理了特步頭部國產跑鞋的定位，頭部系列也帶動了特步 260 和 360 系列的熱賣。此外，特步也基于現有的技術平臺持續布局籃球品類。7 Aug 2023 27 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 圖圖 43 特步跑步特步跑步+籃球產品矩陣及其科技應用籃球產品矩陣及其科技應用 資料來源：公司公告、運動視界、科技報橘、HTI 7 Aug 2023 28 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 4首次覆蓋李寧、安踏體育、特步國際，給予優于大市的評級首次覆蓋李寧、安踏體育、特步國際，給予優于大市的評級 4.1 李寧李

79、寧擁有擁有多個技術平臺多個技術平臺、完善的產品矩陣和長壽的產品系列，競爭力強完善的產品矩陣和長壽的產品系列，競爭力強 李寧擁有多個運動鞋類技術平臺李寧擁有多個運動鞋類技術平臺，為李寧提供科技動力為李寧提供科技動力。李寧是第一批跟隨目前主流運動鞋技術 Pebax 發泡材料和碳纖維板的中底技術的企業，發展出李寧的王牌技術平臺科技，目前已經有高配版，中配版和低配版，覆蓋約 50%的鞋類產品，使科技應用范圍最大化。其他應用較多的技術平臺包括 DriveFoam,LightFoam，Cloud 云等中底技術，趾枕科技、弜科技、弓科技等結構技術，以及 CoolShell 和絲的鞋面技術，以及 GCU 止滑

80、耐磨大底技術，以上技術平臺和科技一起賦予了李寧籃球和跑步產品系列的不斷成長升級，在使用深度和人群廣度上持續拓展，為籃球、足球、訓練等產品擴張和矩陣完善提供科技支撐。李寧李寧籃球鞋跑鞋籃球鞋跑鞋 4+4 矩陣完善矩陣完善，多個長壽產品系列，多個長壽產品系列確保確保李寧李寧中長期中長期穩健穩健增長增長。李寧籃球鞋中“韋德全城”、“馭帥”、“音速”、“閃擊”是四大核心 IP，其中“韋德之道”定位超高端；“馭帥”定位高端，消費者反饋極好，“馭帥”也是國產品牌發展時間最長的籃球球鞋支線；“韋德全城”系列和“音速”系列銷量較大體量相當；“閃擊”系列體量次于音速。除此以外，李寧籃球系列還有“空襲”、“利刃”

81、、“反伍”和其他系列作為補充。李寧籃球鞋矩陣實力在國內僅次于 NIKE，市占率位列第二。李寧專業跑鞋分為“競速”、“彈速”、“保護”、“超輕”四大系列，以及六大跑鞋家族，包括“飛電”、“絕影”、“赤兔”、“超輕”、“烈駿”、“越影”，基本覆蓋了從初級到精英所有跑者的需求，產品矩陣完善。其中超輕系列大單品戰略大獲成功，2022 年超輕 19 銷量超過 300 萬雙；赤兔家族銷量也超 200 萬雙；飛電家族銷量預估在 100 萬雙。此外，李寧已經擁有多個相當“長壽”的產品系列，比如籃球系列中出到第 9 代的空襲，出到第 10 代的閃擊，出到第 11代的韋德之道，出到第 11 代的音速，出到第 17

82、 代的馭帥系列；比如跑步系列中出到第 6 代的赤兔 Pro，出到第 7 代的烈駿，以及已經到 20 代的超輕系列，證明李寧的產品梳理和傳承方面非常優秀，遠遠領先于其他國產品牌，實屬難得。國潮品牌力和國潮品牌力和優秀設計感優秀設計感引領引領李寧運動服裝賽道李寧運動服裝賽道高速增長高速增長?！爸袊顚帯钡钠放贫ㄎ惑w現了李寧文化營銷和國潮復興的高度，引領潮流和文化走強。國潮復興帶來了李寧2019-2020 年服裝品類的高速增長；新疆棉事件延續李寧在 2021 年的高增長，其中很大一部分是由服裝增速貢獻。李寧擁有“李寧”本人的強 IP，在樹立國潮品牌時較其他國產品牌有一定優勢。李寧擁有業內最強的設計團

83、隊，是國內運動品牌設計師的黃埔軍校。此外，李寧擁有業內最強的設計團隊，籃球首席設計師孫明旭有包括馭帥、音速等作品，跑鞋首席設計師孫京頤有代表作包括超輕、絕影等系列。同時配合公司較強的營銷能力，李寧成為極具國潮、設計、和技術的國內代表品牌。投資建議與盈利預測。投資建議與盈利預測。我們預期李寧 2023-2025 年收入分別為 297.7/345.7/400.1 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 44.6/55.6/67.億元,對應 2023-2025 年 PE 為23.8X/19.1X/15.7X。我們看好李寧擁有多個運動鞋類技術平臺，會為李寧提供科技動力；李寧籃球鞋跑鞋 4+4

84、 矩陣完善和多個長壽產品系列，遠遠領先于其他國產品牌，實屬難得，可確保中長期穩健增長。此外，李寧擁有優秀的文化營銷能力和國內最強的設計團隊，使李寧成為極具國潮、設計、和技術的國內代表品牌。我們看好李寧的多運動品類的優異表現，在終端仍有好于行業平均的動銷，庫存水平領先行業。我們首次覆蓋給予李寧“優于大市”評級，給予 2024 年 25X PE 估值，目標價 55.5 港幣(0.9193HKD/RMB)，有 27%上行空間。風險提示風險提示。國內經濟波動導致內需不足、庫存承壓、競爭加劇。7 Aug 2023 29 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 表格表

85、格 1 李寧的股權結構相對分散李寧的股權結構相對分散 資料來源：2022 年公司公告、HTI 表格表格 2 李寧的盈利假設李寧的盈利假設(紅色字體為紅色字體為 HTI 假設假設)資料來源：公司公告、HTI 7 Aug 2023 30 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 4.2 安踏集團是少見的成功實現多品牌平臺化運營的運動企業，主品牌安踏集團是少見的成功實現多品牌平臺化運營的運動企業，主品牌氮科技氮科技+冠軍系列是未來主推方向冠軍系列是未來主推方向 安踏集團安踏集團是少有的實現平臺化多品牌運營的運動品牌公司是少有的實現平臺化多品牌運營的運動品牌公司。安

86、踏集團旗下有安踏、FILA、DESCENT、KOLON 等品牌，并在 2019 年收購了 AMER 集團，囊括了旗下的高端品牌，如始祖鳥、所羅門等，證明其優秀高效的組織管理能力及品牌和渠道營銷能力。安踏將 FILA 精準定位中高端時尚運動品牌并成功建立起 2000 家左右的直營門店系統之后，將品牌經營和直營管理能力復制到類似高端運動和直營模式的DESCENT,KOLON,始祖鳥、所羅門等品牌上，并獲得成功，體現出獨有的競爭優勢?！暗萍嫉萍肌焙秃汀肮谲娤盗泄谲娤盗小笔鞘前蔡ぐ蔡ぶ髌放浦髌放莆磥碇魍品较?。未來主推方向。安踏主品牌定位大眾運動，鞋類占比在 50%左右，低于行業 55-56%的平均

87、水平。2021 年安踏集團發布了基于 Pebax 材料和碳纖維板的中底科技“氮科技”，2022 年安踏集團作為奧運會官方合作伙伴推出了承載“氮科技”的“奧運冠軍”系列，同時梳理了跑鞋和籃球鞋產品矩陣，跑鞋聚焦基礎慢跑的“冠軍 2 代”、進階訓練的“創跑”、競速訓練的“馬赫”，籃球鞋聚焦“KT”系列和“狂潮”系列，其中“KT”系列已經更新到了第八代，是安踏的長壽系列。2Q23 徐陽調任安踏事業群 CEO，做了一系列工作，包括商品調整、簽約歐文、品牌推動、渠道分級、奧運營銷等動作，有望進一步完善安踏的產品矩陣增強品牌競爭力。我們預期 2023-2026 年安踏主品牌將獲得高單位數流水增長，2023

88、 年收入端受益于年初部分 DTC 業務的并入，報表端收入預期在 10%左右。FILA 秉持高質高效健康增長的原則，將運動與時尚、藝術結合，在鞋類和專業性做突秉持高質高效健康增長的原則，將運動與時尚、藝術結合，在鞋類和專業性做突破，破，推動推動品牌向上發展品牌向上發展。2022 年 FILA 品牌營收端超 210 億，店鋪數穩定在 2000 家左右，在細分賽道做到龍頭。FILA中長期的增長引擎包括：1）FILA大貨方面，將推進鞋和專業運動占比提升，目前 FILA 的鞋類和專業運動占比均提升至 30%左右，帶動了安踏集團整體鞋類和專業類收入的增長；2）FILA KIDS 也將堅定打造高端定位，聚焦

89、網球、滑雪、跑步等運動，提升鞋和專業運動占比；3）FILA Fusion 進一步重塑，打造新的年輕生活運動方式和街頭運動心智；4）店鋪結構改善，關閉店效較差的店鋪并增開新商業區大店店鋪；5）品牌進一步裂變出新的品類。我們預期2023-2026年FILA品牌將獲得中雙位數增長，2023 年有望達到高雙位數收入增長。其他高端品牌其他高端品牌成功成功孵化，孵化，在細分領域在細分領域持續獲得持續獲得高速增長高速增長。DESCENT 迪桑特是專業滑雪服品牌，已持續取得高速增長，正在多元化領域不斷拓展，目前迪桑特高爾夫已成為新的增長點，未來將定位高端專業運動品牌。2022 年報表收入約為 27 億元，門店

90、不到 200 家，平均單店月店效在 120 萬，其中 19 家店鋪有超過 3000 萬的營收規模，體現其強勢的品牌力和產品力。我們預期 2023 年有望突破 40 億收入體量，增速 60%。KOLON 可隆受益于戶外露營的興起，取得高速增長，經過過去 3 年的渠道升級和調整，大量店鋪扭虧為盈?？陕∥磥韺⒗^續豐富產品結構，打造機會產品品類。2019 年安踏集團收購 AMER，旗下有始祖鳥、所羅門和威爾遜等高端專業運動產品，并制定了 5個 10 個億的目標，包括 3 個品牌超過 10 億歐元，DTC 和中國區收入超過 10 億歐元，目前 3 個品牌都有高速增長，整體目標在穩健推進中。投 資 建 議

91、 與 盈 利 預 測。投 資 建 議 與 盈 利 預 測。我 們 預 期 安 踏 體 育 2023-2025 年 收 入 分 別 為623.8/719.8/826.2 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 93.0/113.3/135.6 億元,對應 2023-2025 年 PE 為 24.3X/20.0X/16.7X。安踏集團是少有的實現平臺化多品牌運營的運動品牌公司，旗下增長引擎較多。安踏品牌加大“氮科技”和“冠軍系列”的推廣，新任 CEO 徐陽積極做包括商品調整、簽約歐文、品牌推動、渠道分級等動作，有望進一步完善安踏的產品矩陣增強品牌競爭力。FILA 品牌提升鞋類和專業運動占

92、比，進行店鋪結構改革和加大品牌裂變，持續貢獻收入增長。其他品牌如 DESCENT、KOLON 等定位專業運動持續高增。我們首次覆蓋給予安踏體育“優于大市”評級，給予 2024 年 24X PE 估值，目標價 104.6 港幣(0.9193HKD/RMB)，有 20%上行空間。風險提示風險提示。國內經濟波動導致內需不足、庫存承壓、競爭加劇。7 Aug 2023 31 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 表格表格 3 安踏的股權結構安踏的股權結構 資料來源：2022 年公司公告、HTI 表格表格 4 安踏的盈利假設安踏的盈利假設(紅色字體為紅色字體為 HT

93、I 假設假設)資料來源：公司公告、HTI 7 Aug 2023 32 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 4.3 特步緊跟特步緊跟 Pebax 和碳板的中底科技，成功確立品牌地位建立產品矩陣和碳板的中底科技，成功確立品牌地位建立產品矩陣 特步特步主品牌主品牌專業跑步品牌形象和定位深入人心專業跑步品牌形象和定位深入人心，在專業運動鞋上持續深耕，在專業運動鞋上持續深耕。全民健身背景下，跑步是低門檻、受眾廣的運動子賽道，疊加馬拉松賽事興起，跑鞋子賽道景氣度高，遠期市場空間超千億。特步自 2007 年起每年贊助多個城市的馬拉松賽事，同時建立特跑族進行圈層營銷，

94、目前特步在國內已有 170 萬個跑步會員。2019 年特步國際與合資伙伴 Wolverine 簽訂合資協議成立合資公司，共同經營索康尼（Saucony）和邁樂（Merrell）品牌在大中華區的業務，索康尼（Saucony）是全球四大跑鞋品牌之一，可見特步進一步加碼在專業跑鞋領域的投資。2019 年特步國際收購 K-Swiss 母公司 E-Land Footwear USA Holdings，目標公司主要從事蓋世威（K-Swiss）、帕拉?。≒alladium）及 Supra 等品牌的運營。索康尼和邁樂 JV 鞋類占比在 80%以上，分別定位專業跑鞋和戶外運動鞋；蓋世威和帕拉丁 JV 鞋類占比在

95、 90%以上，分別定位網球鞋和軍靴，特步國際的集團戰略是在專業運動鞋上的持續深耕。特步特步的的品牌定位及地位品牌定位及地位的的確立發生在確立發生在 2019 年后，年后，是主流運動鞋技術是主流運動鞋技術 Pebax 發泡材料發泡材料和碳纖維板中底技術的受益者和碳纖維板中底技術的受益者。特步重視運動鞋尤其是跑鞋的技術研發，早在 2015年特步就成立了 X-Lab 運動科學實驗室。NIKE 在 2017 年推出基于 Pebax 發泡材料和碳纖維板的顛覆性的 ZoomX 中底技術平臺后，特步是第一批快速做技術跟隨并研發新品的國產品牌，于 2019 年 9 月發布了特步 160X 1.0 名聲大噪，產

96、品躋身國產跑鞋金字塔上層，2021 年推出 160 2.0 進一步推動特步專業跑鞋的覆蓋度。特步“160X”系列的成功打造頭部國產碳板跑鞋矩陣，該系列成功定位專業馬拉松跑鞋，專業運動員和跑者上腳率高；頭部系列也帶動了中腰部的競速訓練矩陣，包括“特步 260”、“特步 360系列”和“特步 300”的熱賣和放量；動力巢系列、減震旋系列、氫風系列是特步傳統優勢產品矩陣，堅實中低端市場。自此，特步完善的跑鞋產品矩陣已經形成。此外，特步也基于現有的技術平臺持續布局籃球品類，包括傳承時間交纏的“游云”系列、“戰鰲”系列、“惡魔”系列，和林書豪代言的籃球鞋系列。特步兒童特步兒童快速發展快速發展。2016-

97、2017 年特步對兒童業務進行了重組，在產品研發、零售管理和品牌推廣方面重新規劃投入，成效顯著。產品上，特步將成人鞋類技術運用到兒童產品中，對產品進行升級迭代，如“氫風”3.0 系列，“減震旋”10.0 系列，“特步 100校園體育專業性”系列，“大國少年”等系列經典產品。渠道上，特步兒童加速網點擴展，從 2017 年的 250 家增長至 2022 年的 1,520 家。品牌推廣上，加大品牌宣傳和營銷活動，2022 年與中國航天博物館聯合發起“百萬少年問天計劃”航天科普公益活動，持續增加品牌曝光。2022 年特步兒童收入同比增長 52.3%近 17 億元，約占特步主品牌收入 15%，特步兒童已

98、成為國內運動品牌的第二名。未來，特步仍將加大對童裝的投入，使特步兒童成為特步主品牌的收入增長點。投 資 建 議 與 盈 利 預 測。投 資 建 議 與 盈 利 預 測。我 們 預 期 特 步 國 際 2023-2025 年 收 入 分 別 為149.2/176.5/205.1 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 11.2/14.3/17.4 億元,對應2023-2025 年 PE 為 18.2X/15.6X/12.8X。我們看好特步主品牌專業跑鞋的定位深入人心，合資經營的 2 個 JV 都布局專業運動鞋，體現出公司在專業運動鞋上的深耕戰略。特步是第一批跟隨主流運動鞋技術 Peba

99、x 發泡材料和碳纖維板中底技術的企業，成功推出了自己的跑鞋矩陣并確立品牌地位，同時以已有的運動科技加籃球鞋產品矩陣和兒童產品矩陣。我們首次覆蓋給予特步國際渡“優于大市”評級，給予2024年19X PE估值，目標價 10.3 港幣(0.9193HKD/RMB)，有 22%上行空間。風險提示風險提示。國內經濟波動導致內需不足、庫存承壓、競爭加劇。7 Aug 2023 33 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 表格表格 5 特步的股權結構特步的股權結構 資料來源：2022 年公司公告、HTI 表格表格 6 特步的盈利假設特步的盈利假設(紅色字體為紅色字體為

100、HTI 假設假設)資料來源：公司公告、HTI 7 Aug 2023 34 Table_header1 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 表格表格 7 可比上市公司估值預測可比上市公司估值預測 資料來源：wind，HTI 注：收盤價為 2023 年 8 月 3 日數據，盈利預測來源于 HTI 和 Wind 一致預期 7 Aug 2023 35 Table_header2 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 李寧的財務報表分析和預測李寧的財務報表分析和預測 資料來源：HTI 7 Aug 2023 36 Table_header2 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 安踏安踏體育體育的財務報表分析和預測的財務報表分析和預測 資料來源：HTI 7 Aug 2023 37 Table_header2 香港服裝、鞋類及配飾設計香港服裝、鞋類及配飾設計 特步國際的財務報表分析和預測特步國際的財務報表分析和預測 資料來源：HTI