中控技術-深度研究報告：工業軟件系列研究之三流程工業自動化龍頭工業軟件開啟新成長-220616（43頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 行業應用軟件行業應用軟件 2022 年年 06 月月 16 日日 工業軟件系列研究之三：中控技術（688777）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 流程工業自動化龍頭，工業流程工業自動化龍頭，工業軟件開啟新成長軟件開啟新成長 目標價：目標價：92 元元 當前價：當前價：76.42 元元 中控技術為流程工業控制龍頭，加速布局工業中控技術為流程工業控制龍頭，加速布局工業 4.0。中控技術深耕流程工業，目前公司產品包括

2、自動化控制系統、工業軟件、儀器儀表及運維服務。其中，公司在 DCS 領域連續十一年市占率第一，SIS 領域 2021 年市占率第二。在以自動化為核心的工業 3.0 具備優勢基礎上， 公司大力開拓智能化為核心的工業4.0 業務。此外公司加快國際化戰略，大力部署東南亞、南亞、西亞等地區，目前已獲沙特阿美供應商資格，未來國際化征程值得期待。 流程工業占據半壁江山，流程工業占據半壁江山，DCS 國產化繼續。國產化繼續。中控技術深耕的流程制造行業產值占據工業總產值 47%。流程行業廣泛應用的 DCS 系統預計 2022 年市場規模將達 93 億，化工、電力、石化行業應用占比大。DCS 系統國產化率持續提

3、升，2001 年國產化率大致 35%，2019 年中控技術、和利時兩家份額加總已超過 42%；2021 年中控市占率已達 33.8%，連續 11 年蟬聯第一。 中觀數據看石化、化工、制藥行業景氣度。中觀數據看石化、化工、制藥行業景氣度。1）石化行業：）石化行業：22 年三桶油加總資本開支穩健，其中中石化增速近 20%領跑；結構上， “十四五”期間，三桶油均加速布局雙碳，重視新能源業務，預計此塊景氣度跑贏整體。2）化工行業）化工行業：從行業固定資產投資來看，周期大致為 5 年，22 年雖有疫情影響，化工行業22 年前 4 月固定資產投資完成額同比增速跑贏制造業整體。3）制藥行業：）制藥行業：疫情

4、有望提升需求，2020 年醫藥制造業固定資產完成額逆勢增長近 30%。 石油化工涉及工業軟件眾多，石油化工涉及工業軟件眾多， 國內廠商積極布局核心基礎軟件國內廠商積極布局核心基礎軟件。 石油化工行業涉及 5 大類工業軟件，細分品類眾多，其中，自主軟件中，OT 相關底層基礎軟件空白大、IT 相關管理軟件成熟度較高；研發設計為短板中的短板。此塊，我們聚焦：1）生產管控類軟件：MES 在能源化工滲透率 50%相對較高，中控技術等為代表廠商；APC 國內市場中， 中控技術市占率第一； 工業實時數據庫國內已出現中控技術、力控科技等不錯廠商。2）石油化工流程模擬軟件：分為通用和專用，整體外商主導，但國內廠

5、商積極布局已實現突破。 海外海外-艾默生：收并購為常態，自動化廠商持續加強工業軟件，與艾默生：收并購為常態，自動化廠商持續加強工業軟件，與 Aspen 強強強強聯合。聯合。艾默生成立于 1890 年，通過收購不斷拓展業務邊界，其自動化解決方案產品多元，涵蓋底層測量儀器、終端控制等等，可以覆蓋流程及離散工業。艾默生收入中，底層設備仍占絕大部分，但近些年持續加強數據管理、軟件領域收購布局，如 Aspen/OSI 等。其收購的 Aspen 同樣通過收并購完善產品線，目前核心產品為 AspenOne 解決方案，21 財年營收 7.09 億美元，由于其走集成化戰略且產品標準化程度持續提升，毛利率 202

6、1 財年已達近 90%。 公司有望穩健成長，給予“強推”評級公司有望穩健成長，給予“強推”評級。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 7.62 億元、 9.72 億元、 12.11 億元， 對應增速分別為 31.0%、 27.6%、 24.6%；對應 EPS 分別為 1.53 元、1.96 元、2.44 元。估值方面，參考自動化及工業軟件廠商估值水平并結合中控技術歷史估值水平，我們給予公司 2022 年 60 倍PE，對應目標價約 92 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示風險提示：下游行業自動化、智能化需求釋放存在不確定性；行業競爭加??；新冠疫情風險；原材料價格波動。 主要

7、財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 4,519 5,943 7,693 9,705 同比增速(%) 43.1% 31.5% 29.5% 26.2% 歸母凈利潤(百萬) 582 762 972 1,211 同比增速(%) 37.4% 31.0% 27.6% 24.6% 每股盈利(元) 1.17 1.53 1.96 2.44 市盈率(倍) 65 50 39 31 市凈率(倍) 8.4 7.6 7.0 6.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年6月15日收盤價 證券分析師：王文龍證券分析師：王文龍 電話：021-20572572

8、 郵箱： 執業編號：S0360520070002 聯系人：鄧怡聯系人：鄧怡 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 49,682.30 已上市流通股(萬股) 26,937.21 總市值(億元) 379.67 流通市值(億元) 205.85 資產負債率(%) 54.84 每股凈資產(元) 9.25 12 個月內最高/最低價 122.00/59.10 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -35%-12%11%33%21/0621/0821/1122/0122/0422/062021-06-152022-06-15中控技術滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中控技術（

9、中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1） 通過中觀數據看行業景氣度變化；通過中觀數據看行業景氣度變化； 2） 仔細剖析石油化工行業工業軟件應用水平，分析國內軟件應用現狀及前景； 3） 回顧艾默生發展歷程，看工業自動化龍頭業務演進與發展趨勢。 投資投資邏輯邏輯 1） 工業自動化國產化繼續，公司 DCS 等產品優勢大； 2） 智能化為制造業重點發展方向，公司大力發展工業軟件，且在細分領域具備先發優勢； 3） 跟隨一帶一路戰略，未來國際化

10、拓展值得期待。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 59.43 億元、76.93 億元、97.05 億元，對應增速 31.5%、29.5%、26.2%；歸母凈利潤為 7.62 億元、9.72 億元、12.11億元，對應增速分別為 31.0%、27.6%、24.6%；對應 EPS 分別為 1.53 元、1.96元、2.44 元。估值方面，參考自動化及工業軟件廠商估值水平并結合中控技術歷史估值水平，我們給予公司 2022 年 60 倍 PE，對應目標價約 92 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 kVfYoQtQnQmRoPtNmP8O8Q

11、aQtRqQpNoMfQnNqOfQpOoR6MoOwPMYpMsRuOnMmQ 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、 DCS 國產化繼續，中觀數據探究行業景氣度變化國產化繼續，中觀數據探究行業景氣度變化 . 7 （一） 流程行業占據半壁江山，智能控制等為其智能制造重點投入方向 . 7 （二） DCS 行業穩健且國產廠商優勢加大. 7 1、 目前 DCS 市場近百億，化工、電力、石化占比超過 80% . 7 2、 DCS 國內廠商實力增強，行業壁壘較高，中控技術石化、化工

12、優勢大 . 8 （三） 中觀數據看石化、化工、制藥行業景氣度 . 9 1、 石化行業：中石化 2022 年計劃資本開支增速近 20%，三桶油均發力新能源，行業景氣度出現結構性變化 . 9 2、 化工行業：行業周期約 5 年，22 年前 4 月投資跑贏整體制造業. 10 3、 制藥行業：醫藥制造固定資產投資周期性較弱，且疫情有望提升需求 . 11 二、二、 石油化工工業軟件眾多，國內廠商積極布局基礎軟件石油化工工業軟件眾多，國內廠商積極布局基礎軟件 . 12 （一） 以石油化工行業為例，看工業軟件需求 . 12 1、 石油化工工業軟件細分領域眾多、涉及近百種軟件 . 12 2、 國內廠商積極布局

13、，但各類產品成熟度分化 . 12 （二） 聚焦生產管控類工業軟件 . 15 1、 MES：市場格局分散，中控技術等在石化行業優勢較大 . 15 2、 APC：國內市場中控技術市占率第一 . 17 3、 工業實時數據庫：未來 5 年行業復合增長有望超過 35%，國內已出現相對領先企業 . 17 （三） 聚焦石油化工流程模擬軟件 . 19 1、 流程模擬軟件是石油化工行業的核心基礎軟件 . 19 2、 伴隨行業發展軟件復雜度提升，頭部廠商通過收并購發展壯大 . 19 3、 流程模擬軟件市場被外商主導，國內廠商積極布局 . 21 三、三、 海外研究之艾默生：收并購為常態，自動化廠商持續加強工業軟件海

14、外研究之艾默生：收并購為常態，自動化廠商持續加強工業軟件 . 23 （一） 艾默生：收購+國際化拓展業務邊界，21 年財年中國區收入超 20 億美元 23 1、 自動化解決方案、商住解決方案為兩大核心業務平臺 . 23 2、 2021 財年中國地區貢獻超 20 億美元收入 . 23 3、 自動化解決方案運維需求為主 . 25 4、 2016 年以來加大模擬軟件、工廠分析等領域收購 . 25 （二） Aspen：收并購豐富產品線，產品標準化程度高 . 27 1、 流程模擬軟件龍頭，收并購擴展產品矩陣 . 27 2、 商業模式仍為授權，毛利率高達近 90% . 28 3、 與艾默生實現整合，發力廣

15、闊行業 . 29 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 四、四、 公司為流程工業控制龍頭，加速布局工業公司為流程工業控制龍頭，加速布局工業 4.0 . 31 （一） 深耕流程工業 20 余年，持續發力智能制造 . 31 （二） DCS 為王牌產品，加速布局工業軟件，并拓展海外市場 . 31 （三） 股權穩定，參股石化盈科未來 ERP 領域協同可期 . 34 五、五、 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 36 （一） 財務分析 . 36 1、 收入增長較快，盈利能力持續提高 . 36 2、 智能制

16、造解決方案為主要收入來源，產品毛利率保持穩定 . 36 （二） 盈利預測與估值 . 37 六、六、 風險提示風險提示 . 39 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 流程行業分類 . 7 圖表 2 受訪流程企業或項目智能制造投入方向統計 . 7 圖表 3 我國 DCS 市場規模（億元） . 8 圖表 4 2018-2019 DCS 細分行業規模（億元） . 8 圖表 5 中控技術 DCS 市場份額 . 8 圖表 6 DCS 部分廠商 . 9 圖表 7 大/特大容量火

17、電廠存量市場控制脫硫DCS品牌及套數比例 （2011年早期數據） . 9 圖表 8 2019/2021 中控技術 DCS 在石化、化工份額 . 9 圖表 9 三桶油資本開支 . 10 圖表 10 中石化資本開支 . 10 圖表 11 三桶油“十四五”轉型重點 . 10 圖表 12 固定資產投資完成額:化學原料及化學制品制造業:同比 . 10 圖表 13 固定資產投資完成額:醫藥制造業:同比 . 11 圖表 14 石油化工工業軟件概覽 . 12 圖表 15 石油化工工業軟件供應商情況 . 13 圖表 16 石油化工部分工業軟件國內產品成熟度 . 14 圖表 17 中國 MES 市場規模 . 15

18、 圖表 18 離散型行業 MES 占比提升 . 15 圖表 19 中國 MES 細分行業應用情況 . 16 圖表 20 2020 年不同行業 MES 滲透率 . 16 圖表 21 MES 廠商情況 . 16 圖表 22 中國制造業 MES 市場份額（2020） . 17 圖表 23 制藥行業 MES 品牌占有率（2016 年調研） . 17 圖表 24 中國數據庫市場規模 . 17 圖表 25 中國實時數據庫市場規模（億元） . 17 圖表 26 部分工業實時數據庫產品對比 . 18 圖表 27 流程模擬系統分類 . 19 圖表 28 化工流程模擬軟件發展階段 . 19 圖表 29 全球油氣行

19、業流程模擬軟件市場規模（百萬美元） . 20 圖表 30 主要流程模擬并購案例 . 21 圖表 31 國內通用流程模擬軟件參與情況（部分） . 21 圖表 32 國內專用反應器模擬軟件產品（部分） . 22 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 33 艾默生發展歷程 . 23 圖表 34 艾默生自動化解決方案產品范圍 . 23 圖表 35 艾默生營收情況 . 24 圖表 36 艾默生 2021 財年營收地區分布 . 24 圖表 37 艾默生 2021 財年行業營收分布 . 24 圖表 3

20、8 艾默生亞洲&中東&非洲銷售額（億美元） . 25 圖表 39 艾默生中國銷售額占比 . 25 圖表 40 艾默生自動化解決方案 2020 財年營收分布（需求） . 25 圖表 41 艾默生自動化解決方案 2020 財年營收分布（行業） . 25 圖表 42 艾默生工業軟件布局全景（截至 2021 年 2 月） . 26 圖表 43 艾默生 2016 年以來典型收購案例 . 26 圖表 44 Aspen ONE 解決方案產品情況 . 27 圖表 45 Aspen 營收 . 29 圖表 46 Aspen 客戶行業分布 . 29 圖表 47 Aspen 毛利率 . 29 圖表 48 Aspen

21、毛利率與凈利率 . 29 圖表 49 艾默生、Aspen 強強聯手 . 30 圖表 50 公司歷史沿革 . 31 圖表 51 公司業務分類 . 32 圖表 52 中控技術工業軟件產品 . 32 圖表 53 2021 年收入行業分布 . 33 圖表 54 智能制造解決方案業務細分產品收入（億元） . 33 圖表 55 智能制造產品及解決方案體系架構 . 34 圖表 56 公司不同業務收入(億元)及增速 . 34 圖表 57 公司股權架構（截止 2022 年 3 月 31 日） . 35 圖表 58 營業收入及其增速 . 36 圖表 59 歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及其增速 . 36 圖表 60

22、分業務收入 （萬元）及其增速 . 37 圖表 61 公司業務占比變化 . 37 圖表 62 分業務與綜合毛利率 . 37 圖表 63 經營性現金流情況 . 37 圖表 64 參考公司估值水平（wind 一致預期） . 38 圖表 65 中控技術 PE-band . 38 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、DCS 國產化繼續，中觀數據國產化繼續，中觀數據探究探究行業景氣度變化行業景氣度變化 （一）（一）流程行業占據半壁江山，智能控制等為其智能制造重點投入方向流程行業占據半壁江山，智能

23、控制等為其智能制造重點投入方向 流程行業產值占據流程行業產值占據 47%，控制、優化決策難度更大。，控制、優化決策難度更大。流程型制造是以資源和可回收資源為原料，通過物理變化和化學反應的連續復雜生產，為制造業提供原材料和能源，典型代表為石化、化工、制藥等行業；流程行業是制造業的重要組成部分，占據全國規模以上工業總產值的 47%左右。與產品可單件計數的離散行業相比，流程行業存在原料變化頻繁、生產機理復雜、生產過程連續等特點，使得流程行業的測量、建模、控制、優化決策更為復雜。 圖表圖表 1 流程行業分類流程行業分類 資料來源： 流程型智能制造白皮書 ，華創證券 智能控制、質量檢驗、安全環保為流程行

24、業智能制造重點投入方向。智能控制、質量檢驗、安全環保為流程行業智能制造重點投入方向。中國電子技術標準化研究院等調研顯示，在流程行業智能制造投入方向中，安全環保、智能控制、質量檢驗為重點方向。分行業看，例如，石化和化工行業關注安全生產、煉化過程智能優化與提升、 設備智能管理與運維； 醫藥行業則關注數據管理、 電子批記錄及生產過程管控等。 圖表圖表 2 受訪受訪流程企業或項目智能制造投入方向流程企業或項目智能制造投入方向統計統計 工藝優化工藝優化 智能控制智能控制 生產調度生產調度 物料平衡物料平衡 設備運維設備運維 質量檢驗質量檢驗 能源管控能源管控 安全環保安全環保 化工行業 45% 100%

25、 70% 75% 85% 100% 70% 100% 石化行業 50% 100% 75% 80% 80% 100% 75% 100% 有色行業 60% 85% 70% 50% 50% 100% 70% 100% 鋼鐵行業 90% 95% 75% 20% 20% 100% 75% 100% 水泥行業 60% 50% 75% 60% 60% 60% 50% 100% 食品飲料行業 30% 60% 70% 10% 10% 90% 20% 60% 醫藥行業 20% 90% 75% 10% 10% 100% 20% 50% 資料來源：流程型智能制造白皮書 ，華創證券 （二）（二）DCS 行業穩健且國產廠

26、商優勢加大行業穩健且國產廠商優勢加大 1、目前目前 DCS 市場近百億市場近百億，化工、電力、石化占比超過，化工、電力、石化占比超過 80% DCS 市場穩健增長， 化工、 電力、 石化行業占比較大且相對穩定。市場穩健增長， 化工、 電力、 石化行業占比較大且相對穩定。 DCS （Distributed Control 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 System，集散控制系統）主要應用于流程行業，2019 年市場規模為 87.4 億元，預計 2022年將達近 93 億，年復合增長率近

27、5%。從行業分布來看，化工、電力、石化為前三應用行業（2019 年數據） ，占比分別為 37%、24.3%、19.4%。 圖表圖表 3 我國我國 DCS 市場規模市場規模（億元）（億元） 圖表圖表 4 2018-2019 DCS 細分細分行業行業規模規模（億元）（億元） 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：睿工業，公司招股說明書，華創證券 2、DCS 國內廠商實力增強，行業壁壘較高，中控技術石化、化工優勢大國內廠商實力增強，行業壁壘較高，中控技術石化、化工優勢大 DCS 國產化程度持續提升，中控技術連續國產化程度持續提升，中控技術連續 11 年國內市占率第一。年國內市占率第一。200

28、1 年全國 DCS 系統套數為 4426 套，國產系統為 1486 套，占比 35%（資料來源：iianews） ；2019 年，中控技術、和利時市場份額加總已超過 42%；2021 年，中控技術市場份額已達 33.8%，連續11 年蟬聯國內 DCS 市場占有率第一名（資料來源：中控技術招股書、中控技術年報） 。 圖表圖表 5 中控技術中控技術 DCS 市場份額市場份額 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華創證券 DCS 系統行業間應用系統行業間應用壁壘高壁壘高，中控技術在石化、化工領域多年蟬聯第一。，中控技術在石化、化工領域多年蟬聯第一。DCS 系統實現的是對工藝流程的管控，因此產業壁壘相

29、對較高。廠商往往深耕某幾個細分行業賽道建立優勢之后，再向其他行業進軍。以國外廠商為例，ABB 優勢在于火電；霍尼韋爾、艾默生則擅長石化。以國內廠商為例： 1） 石化、化工行業：石化、化工行業：中控技術優勢大，2021 年化工市占率超過 50%、石化市占率超過-5%0%5%10%15%20%0204060801002016201720182019 2020E 2021E 2022E市場規模yoy010203040建材冶金造紙市政石化電力化工201920180.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011201220132014201520162017

30、201820192021中控技術第二名第三名 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 40%； 2） 電力行業：電力行業：除五大發電集團基本均有自研系統外，和利時、科遠智慧、新華控制（尤其火電）等表現較優。 圖表圖表 6 DCS 部分廠商部分廠商 企業企業 成立時間成立時間 總部總部 重點重點覆蓋行業覆蓋行業 中控技術 1993 年 杭州 化工、石化、電力、制藥、冶金、建材、造紙等 科遠智慧 1993 年 南京 石油、化工、光伏、電力、鋼鐵等 和利時 1993 年 北京 工業、軌道交通、醫療等

31、新華控制 1985 年 上海 電力、環保、市政工程、水泥、石化、冶金、造紙等 國電智深 2002 年 北京 大型火電、水電、煤化工等 優穩自動化 2008 年 杭州 化工、制藥、煉油、石化、鋼鐵、能源、建材、輕工、造紙、環保等 新航智 2005 年 北京 電力、化工、冶金、熱力、風電、建材等 資料來源：搜狐網，5G產業時代，華創證券 圖表圖表 7 大大/特大容量火電廠存量市場控制脫硫特大容量火電廠存量市場控制脫硫 DCS 品品牌及套數比例（牌及套數比例（2011 年早期數據）年早期數據） 圖表圖表 8 2019/2021 中控技術中控技術 DCS 在石化、化工份額在石化、化工份額 資料來源：中

32、國傳動網，華創證券 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華創證券 （三）（三）中觀數據看石化、化工、制藥行業景氣度中觀數據看石化、化工、制藥行業景氣度 1、石化行業：石化行業：中石化中石化 2022 年計劃資本開支增速近年計劃資本開支增速近 20%，三桶油均發力新能源，行業景，三桶油均發力新能源，行業景氣度出現結構性變化氣度出現結構性變化 中石油、中石化、中海油（俗稱“三桶油” ）在我國石油行業占據主導地位，從三桶油資本開支開看，2021 年合計增速超過 10%，2022 年增速預計在 5.6%左右（采取預計資本支出中樞計算） ，整體增長較為穩健，其中中石化 2022 年資本開支有望達到近 2

33、000 億，近 20%的增速領跑。 從發展方向上來看， 三桶油加速布局雙碳， 在新能源板塊發力繼續。 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%20192021石化化工國電智深和利時Foxboro其他新華控制ABB艾默生 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 三桶油資本開支三桶油資本開支 圖表圖表 10 中石化資本開支中石化資本開支 資料來源：各公司年報，華創證券 資料來源：中石化公告，華創證券 圖表圖表 11 三桶油三桶油

34、“十四五”轉型重點“十四五”轉型重點 目標目標 重點方向重點方向 具體具體 中石油 轉型為油氣熱電氫綜合型能源公司 重點開拓地熱、風光氣儲一體化的項目，推進天然氣與新能源的融合，尤其是在西部地區。 2025 年，中石油的新能源開發利用規模要達到 2350 萬噸標煤，占公司總產能的 7%；2035 年，中石油要實現新能源、油、氣三分天下的格局；2050 年，新能源業務要占公司業績的半壁江山。 中石化 打造“油氣氫電服”綜合能源服務商 首要開發的新能源是氫能，還將布局發展包括太陽能、風能、生物質能在內的其他新能源業務。 “十四五”在全國銷售終端網絡建設 7000 座光伏站，新增發電裝機400 兆瓦

35、。公司還將結合煉化基地布局，積極研究風力資源開發利用，探索開展海上風能發電項目。 中海油 - 海上風電 2021 年，中海油成立了新能源部和新能源分公司，加快布局綠色產業鏈。 資料來源：各公司年報等，華創證券 2、化工行業：行業周期約化工行業：行業周期約 5 年，年，22 年前年前 4 月投資跑贏整體制造業月投資跑贏整體制造業 從過去 20 年化工行業固定資產投資完成額同比數據看，行業固定資產投資周期大致為 5年，前幾次同比高峰分別發生在 2018 年、2012 年、2007 年。2022 年雖有疫情等影響，前 4 個月行業固定資產投資完成額同比高達 16.2%，行業景氣度跑贏制造業整體。 圖

36、表圖表 12 固定資產投資完成額固定資產投資完成額:化學原料及化學制品制造業化學原料及化學制品制造業:同比同比 資料來源：WIND，華創證券 -20%0%20%40%050001000020182019202020212022E中海油資本開支（億元）中石化資本開支（億元）中石油資本開支（億元）三桶油資本開支合計增速-10%0%10%20%30%0500100015002000250020182019202020212022E中石化資本開支（億元）增速-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%固定資產投資完成額:化學原料及化學制品制造業:同比固定資產投資

37、完成額:制造業:同比 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 3、制藥行業制藥行業：醫藥制造固定資產投資周期性較弱，且疫情有望提升需求：醫藥制造固定資產投資周期性較弱，且疫情有望提升需求 從過去 20 年醫藥制造業固定資產投資完成額同比數據看， 行業固定資產投資不存在明顯的周期性，2020 年疫情影響之下整體制造業固定資產投資完成額同比下滑 2.2%，醫藥制造業卻逆勢增長近 30%，2022 年 1-4 月同比增長近 10%。 圖表圖表 13 固定資產投資完成額固定資產投資完成額:醫藥醫藥制造

38、業制造業:同比同比 資料來源：WIND，華創證券 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%固定資產投資完成額:醫藥制造業:同比固定資產投資完成額:制造業:同比 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、石油化工工業軟件眾多，石油化工工業軟件眾多，國內廠商積極布局基礎軟件國內廠商積極布局基礎軟件 （一）（一）以石油化工行業為例，看工業軟件需求以石油化工行業為例，看工業軟件需求 1、石油化工工業軟件細分領域眾多、涉及石油化工工業軟件細分領域眾多、涉

39、及近近百種軟件百種軟件 石油化工為典型的流程制造業，生產流程涉及原子/分子層級過程、單元/裝置層級過程、工廠層級過程，這些過程通過非線性相互作用、動態耦合等協同作用。根據王子宗等人研究，石油化工行業工業軟件可分為：研發設計、資產管理、石油供應鏈管理、生產管控、經營管理 5 大類，每一大類又可繼續細分，如生產管控類可進一步分為過程控制系統、先進過程控制與優化、生產執行與管理三個子類。 圖表圖表 14 石油化工工業軟件概覽石油化工工業軟件概覽 資料來源：王子宗等石化工業軟件分類及自主工業軟件成熟度分析 ，華創證券 2、國內廠商積極布局，但各類產品成熟度分化國內廠商積極布局，但各類產品成熟度分化 在

40、石油化工行業各大類工業軟件中，國內廠商積極參與，在石油化工行業各大類工業軟件中，國內廠商積極參與，如在生產管控中，國內廠商中控技術、和利時等參與度高： 1） MES：石化盈科、中控技術等； 2） SCADA：中控技術、和利時等； 3） 實時數據庫：中控技術、力控科技等； 4） DCS：中控技術、和利時、杭州優穩等。 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 石油化工工業軟件供應商情況石油化工工業軟件供應商情況 資料來源：王子宗等石化工業軟件分類及自主工業軟件成熟度分析 ，華創證券

41、 自主軟件中，自主軟件中，OT 相關底層基礎軟件空白大、相關底層基礎軟件空白大、IT 相關管理軟件成熟度較高；研發設計為相關管理軟件成熟度較高；研發設計為短板中的短板。短板中的短板。分類別來看，國內廠商表現如下： 1） 研發設計類：石油分子管理軟件方面逐步進入市場；基礎工具與數據庫基本空白；工藝設計與流程模擬基本被外商壟斷； 2） 生產管控類：LIMS、MES、OTS 等相對成熟；實時數據庫新增市場已出現國產優勢產品； 3） 供應鏈類：國產替代難度較低，國外產品基本壟斷計劃優化與調度優化軟件； 4） 資產管理類：國產替代難度為中低，廠商成熟度相對高； 5） 經營管理類：國內 ERP 產品占據

42、80%市場，但在煉化市場中，高端市場全部為 SAP產品。 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 石油化工部分工業軟件國內產品成熟度石油化工部分工業軟件國內產品成熟度 次級分類次級分類 市場及成熟度分析市場及成熟度分析 成熟度成熟度 替代難度替代難度 自主研發設計類軟件自主研發設計類軟件 工程與工程設計軟件 主專業、高端市場被國外壟斷，輔助專業、中低端市場占有率與國外廠商持平；工藝設計、電器儀表射擊、三維工廠設計、通用有限元分析、計算流體動力學分析、安全分析、集成工程設計平臺等

43、高端領域幾乎被國外軟件壟斷。 基本空白 高 集合建模和幾何約束求解引擎是工人的參數化設計的關鍵核心技術，是 CAD 的關鍵基礎組件，技術難度大，可靠性要求較高，目前被國外壟斷。 工藝設計與流程模擬軟件 通用流程模擬平臺軟件、熱交換器設計軟件等被國外壟斷，已經有部分國產專用反應器模型軟件，但商品化與市場化不足。 基本空白 高 開發周期長難度大，需要深厚專業積累和軟件開發能力以及各種優勢技術力量的組合，部分產品具有一定特色和單項技術優勢。 石油分子管理軟件 近紅外（NIR）、核磁（NMR）、高分辨質譜儀（MS）等分析儀器基本被國外產品壟斷；國內已建立多個企業級原油評價數據庫；已有原有數據切割工具軟

44、件產品，但精度較低。 進入市場 中 突破基于分子管理技術的切割工具、數據庫和物性模型軟件產品有待進一步驗證與市場化。 基礎工具與數據庫 商業 CAMD、物性計算軟件為國外產品壟斷；物性庫與熱力學模型等一般包含在流程模擬平臺型軟件里，基本為國外軟件壟斷；國內已有化工物性數據庫規模偏小，商品化不夠，還沒有出現具有市場競爭力和化工物性數據庫產品。 基本空白 高 國內數據庫積累不足，數據容量和數據質量較低，更新緩慢，兼容性較差。 自主生產管控類軟件自主生產管控類軟件 實驗室信息管理系統（LIMS） 國內外廠商眾多，各有優勢和行業側重；國外軟件在大型國企等高端市場占比高，國內產品占有率約 3 4 成，多

45、為中小企業市場。 相對成熟 低 國產軟件技術基本成熟，實用性強，在開放性、儀器接口類型方面與國外產品相比略有差距。 生產執行系統（MES） 國內外廠商眾多，各有優勢和行業側重，集中度低，有行業領先者無市場壟斷者；國內廠家在細分領域有本土優勢，國外廠家強在品牌和應用推廣，基本平分市場。 相對成熟 低 近年來，已在煉化行業完成大規模國產化替代，產品達到國際先進水平，經受了市場檢驗，功能已基本滿足石化企業需要。 仿真培訓系統（OTS） 廠家可分為主營仿真軟件公司和傳統自動化公司兩類，在大型項目、關鍵裝置國外產品往往隨 DCS 系統捆綁引進，仍占據存量市場主導地位，近年來國產化程度提高，整體占有率已達

46、 70%。 相對成熟 低 國產系統以機理模型為主，缺乏物性數據庫支撐，計算結果精度與國外軟件相比存在差距，基本上只可用于仿真培訓，無法用于工藝研究。但適應國內考核、培訓等定制化需求。 實時數據庫 存量市場里，國外廠商壟斷高端市場占比達九成；新增市場已出現國產優勢產品。 相對成熟 低 數據接口種類有限，數據采集和存儲穩定性有一定差距。但功能差距較小，個別技術指標甚至有一定優勢。國產化障礙主要在于存量系統替代實施成本較大。 先進過程控制軟件（APC） 中高端市場占比仍較低。已有石化行業內市場領先的自主產品，總體看正逐漸替代國外產品。 進入市場 中 國內產品主要功能已能滿足企業需求，且已積累一定的應

47、用經驗，但軟件整體成熟度上仍有差距。 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 在線實時優化（RTO） 國內市場應用尚處于起步階段，尚未形成成熟商業產品。 基本空白 高 相關技術積累較薄弱，缺少與之配套的通用流程模擬軟件平臺，與國外產品差距較大。 DCS、SCADA 及組態軟件 DCS 廠商各有自己的競爭領域和優勢行業；存量市場，國外產品市場份額占比大，國內產品在中低端市場占有明顯優勢；新增市場，國產產品已經具有市場優勢，逐步向高端領域突破。 相對成熟 中 產品逐步壯大，軟件功能先進性、可靠性、

48、專業性和長期穩定性等取得很大進步，但整體上仍與世界領先水平存在明顯差距，仍需長期積累和沉淀。存量市場替代成本巨大，主要爭取新增市場。 資料來源：王子宗等石化工業軟件分類及自主工業軟件成熟度分析 ，華創證券 （二）（二）聚焦生產管控類工業軟件聚焦生產管控類工業軟件 1、MES：市場格局分散，：市場格局分散，中控技術中控技術等等在石化行業優勢較大在石化行業優勢較大 MES 行業快速成長，離散型占比提升。行業快速成長，離散型占比提升。大東時代數據顯示，2020 年中國 MES 市場規模為48.5億元， 同比增速18%， 預計未來5年年復合增速有望超過30% （超全球增速20PCT） 。結構分布上，離

49、散型行業 2020 年占比為 68.2%，較 2019 年提升 6PCT。(注：MES: Manufacturing Execution System，制造執行系統) 圖表圖表 17 中國中國 MES 市場規模市場規模 圖表圖表 18 離散型行業離散型行業 MES 占比提升占比提升 資料來源：大東時代智庫，華創證券 資料來源：大東時代智庫，華創證券 汽車、電子行業呈現低滲透、大市場特點。汽車、電子行業呈現低滲透、大市場特點。2020 年，煙草、能源化工、家具制造業 MES滲透率較高，分別為 60%、50%、40%；汽車制造、制藥、電子行業滲透率較低。但從行業占比來開，2020 年汽車制造、電子

50、行業占比位列前二，分別為 15%、14%。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20202019流程型行業離散型行業0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002502018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中國MES市場規模增速 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 19 中國中國 MES 細分行業應用情況細分行業應用情況 圖表圖表 20 2020 年不同行業年不同

51、行業 MES 滲透率滲透率 資料來源：大東時代智庫，華創證券 資料來源：大東時代智庫，華創證券 國外廠商覆蓋行業廣泛。國外廠商覆蓋行業廣泛。由于 MES 需要跟生產流程結合，因此行業間同樣存在差異，從目前廠商布局來看，國外廠商如西門子布局汽車、裝備制造、食品飲料、制藥等眾多行業，同時涉及離散與流程行業，產品較為成熟；國內廠商則專注離散或者流程，如中控技術布局石化、制藥等流程行業、賽意信息重點布局電子、裝備制造等離散行業。 圖表圖表 21 MES 廠商情況廠商情況 資料來源：IDC，華創證券 IDC 數據顯示，2020 年中國制造業 MES 市場中，西門子、寶信、SAP 位列前三，中控技術躋身前

52、八。在流程細分行業中： 1） 石化行業：中控技術、石化盈科、霍尼韋爾等較有優勢。 2） 制藥行業：廠商眾多，格局分散。2016 年調研數據顯示，西門子領先，但市占率不足4%；國內廠商寶信軟件位列第二，市占率僅為 3%。 0%10%20%30%40%50%60%70%煙草能源化工家具制造業冶金食品飲料造紙和紙制品汽車制造業制藥電子行業基礎化工設備制造業電氣機械和器材紡織服裝業汽車制造業電子行業冶金能源化工設備制造業食品飲料家具制造業電氣機械和器材制藥化學原料和化學制品制造業煙草紡織和服裝業造紙和紙制品其他 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

53、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 22 中國中國制造業制造業 MES 市場份額（市場份額（2020） 圖表圖表 23 制藥行業制藥行業 MES 品牌占有率（品牌占有率（2016 年調研）年調研） 資料來源：IDC，華創證券 資料來源：楊裕相等制造執行系統（MES）在制藥行業中的實施應用 ，華創證券 2、APC：國內市場國內市場中控技術市占率第一中控技術市占率第一 ARC 數據顯示， 2019 年國內 APC 及 RTO 整體市規模為 5150 萬美元， 同比增長 16.5%，化工、石化為前兩大應用行業，中控技術 APC 市場份額持續提升，2019 年為 26%，20

54、21年達到 28.6%，持續位列第一。 （注：APC: Advanced Process Control，先進過程控制） 3、工業實時數據庫：未來工業實時數據庫：未來 5 年行業復合增長有望超過年行業復合增長有望超過 35%，國內已出現相對領先企業，國內已出現相對領先企業 中國對實時數據庫研究起步較晚，億歐智庫數據顯示，2020 年中國實時數據庫市場規模為 56 億，預計 2025 年有望達到 269 億。分行業來看，目前流程行業占比大，但離散行業增速更快，有望 2025 年超過流程行業。 圖表圖表 24 中國數據庫市場規模中國數據庫市場規模 圖表圖表 25 中國實時數據庫市場規模中國實時數據

55、庫市場規模（億元）（億元） 資料來源：中國信通院，億歐智庫，華創證券 資料來源：億歐智庫，華創證券 流程與離散制造業雖有工藝流程差別，眾多痛點亟待解決，但都需要實時數據庫的大容量和低延時等特點作為技術支撐，因此相較 MES，工業實時數據庫行業擴展難度較低。目前參與者主要為： 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%浙大中控微軟IBM三維天地GE卡斯達明基逐鹿Apriso霍尼韋爾羅克韋爾自己開發寶信西門子西門子寶信軟件SAP鼎捷軟件羅克韋爾黑湖科技中控技術其他0%10%20%30%40%020040060080020202021E

56、2022E2023E2024E2025E中國數據庫市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40%50%05010015020025030020202021E2022E2023E2024E2025E離散流程整體YOY 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 國外廠商：OSIsoft、Aspen、honeywell、INSTEP 等； 國內廠商：麥杰 MAGUS、力控科技、中控技術等。 在石化行業，在存量高端市場中，國外廠商占比超過 90%，在新增市場中，國內已出現不錯廠商，國內廠商市場拓展障

57、礙之一為存量系統替代實施成本較大。 圖表圖表 26 部分工業實時數部分工業實時數據庫產品對比據庫產品對比 資料來源：億歐智庫，華創證券 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （三）（三）聚焦石油化工流程模擬軟件聚焦石油化工流程模擬軟件 1、流程模擬軟件是石油化工行業的核心基礎軟件流程模擬軟件是石油化工行業的核心基礎軟件 石油化工流程模擬軟件為石油化工科研、設計、生產等環節不可缺少的基礎工具，涉及化學工程學、化工熱力學、系統工程等多學科理論。石油化工流程模擬技術若按應用范圍分類，可以分為通用模

58、擬系統和專用模擬系統，目前通用流程模擬系統覆蓋全面且平臺化發展趨勢明顯， 專用流程模擬系統針對某類反應過程裝置或工藝流程 （如乙烯裂解、加氫裂化、聚合反應等） 。 圖表圖表 27 流程模擬系統分類流程模擬系統分類 資料來源：高立兵等石油化工流程模擬軟件現狀與發展趨勢 ，華創證券 2、伴隨行業發展軟件復雜度提升，頭部廠商通過收并購發展壯大伴隨行業發展軟件復雜度提升，頭部廠商通過收并購發展壯大 伴隨石油化工產業變化，流程模擬軟件復雜程度提升。伴隨石油化工產業變化，流程模擬軟件復雜程度提升。全球石油化工流程模擬軟件起始于 20 世紀 50 年代，目前模擬對象已涉及氣、液、固三相過程、穩態動態集成等等

59、，代表產品有 AspenONE（Aspen） 、UniSim（霍尼韋爾）等。2021 年 油氣行業流程模擬軟件全球市場規模超過 3 億美元， 預計 2028 年將達約 15 億美元， 年復合增速有望超過 20%。 圖表圖表 28 化工流程模擬軟件發展階段化工流程模擬軟件發展階段 時間時間 特點特點 代表公司代表公司/組織組織 軟件名稱軟件名稱 第一代（20 世紀 60 年代） 不完善的物性庫，簡單的數學模型、物料、能量計算 Kellogg Flexible Flowsheet University of Houston CHESS 第二代（20 世紀 70 年代） 較完善的物性庫，較精確的數學

60、模型、物料、能量、設備計算 Monsanto FLOWTRAN Simulation Sciences (SIMSCI) PROCESS 第三代（20 世紀 80 年代） 較完善的物性庫，較精確的數學模型、物料、 Aspentech Aspen Plus 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 能量、設備計算、經濟評價、概況分析 Hyprotech HYSIM 第四代（20 世紀 90 年代） 較完善的物性庫，較精確的數學模型、物料、能量、設備計算、經濟評價、概況分析，穩態和動態集成，從離線到

61、在線 Aspentech Aspen ONE Hyprotech HYSYS SIMSCI ProVision 資料來源：高立兵等石油化工流程模擬軟件現狀與發展趨勢 ，華創證券 圖表圖表 29 全球油氣行業流程模擬軟件市場規模全球油氣行業流程模擬軟件市場規模（百萬美元）（百萬美元） 資料來源：DATA BRIDGE Research，華創證券 頭部廠商通過收并購發展壯大。頭部廠商通過收并購發展壯大。 西門子、 施耐德電子等工業巨頭加速并購工業軟件企業，與自身工業自動化領域產品結合，形成軟硬一體的解決方案，同時工業軟件企業也通過收并購豐富產品線。以 Aspen 為例，Aspen 收購的工業軟件公

62、司數量高達幾十家，通過并購獲得新產品或技術，與主業整合，產品線涵蓋過程工藝設計、制造與供應鏈管理、資產績效管理三大類軟件產品線。 0200400600800100012001400160020212022202320242025202620272028中東和非洲南美亞太歐洲北美 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 30 主要流程模擬并購案例主要流程模擬并購案例 資料來源：高立兵等石油化工流程模擬軟件現狀與發展趨勢 ，華創證券 3、流程模擬軟件市場被外商流程模擬軟件市場被外商主導主

63、導，國內，國內廠商積極布局廠商積極布局 流程模擬軟件可分為通用和專用，分開來看： 1）在通用市場：Aspen、KBC、劍維等外商壟斷，尤其 Aspen 的 AspenONE 套件占據領先地位； 國內典型產品之一為石化盈科與青島科技大河聯合開發的產品 Procet-SIM V1.0，目前處于測試及試用階段，常規過程的模擬精度可與 Aspen Plus 等商業軟件媲美。 2）在專用市場：同樣，Aspen、KBC、劍維等外商主導，其中全球商用乙烯裂解爐模型被 PYROTEC 壟斷；國內產品中，典型產品為中石油石油化工研究院&清華大學開發的乙烯裂解爐模擬與優化軟件 EpSOS V2.0，目前國內產品多

64、處于測試或試用階段。 圖表圖表 31 國內國內通用流程模擬軟件通用流程模擬軟件參與情況參與情況（部分）（部分） 分類分類 主要廠商主要廠商 產品產品 備注備注 國外 Aspen Aspen Plus 穩態模擬、Aspen HYSYS 動態模擬 工藝設計、生產裝置工藝模擬與優化 劍維 SimCentral Simulation Platform 平臺、Pro/II 穩態模擬、SimSci DYNSIM 動態模擬 工藝設計、生產裝置工藝模擬與優化；施耐德旗下 KBC Petro-SIM 平臺 基本功能同上，全場煉油，物性傳遞更強；穩態及動態模擬；橫河旗下 中控技術（中控技術（688777）深度研究

65、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 霍尼韋爾 UniSim Design Suite 平臺 基本功能同上，偏重動態模擬，適合仿真培訓系統 VMG VMGSim 穩態模擬、VMGDynamics 動態模擬 斯倫貝謝旗下 ProSim ProSimPlus 基本功能同上，偏重硫磺等特殊類物性系統模擬 Chemstations CHEMCAD CC-STEADY STATE 穩態模擬；CC-DYNAMICS 動態模擬 PSE gPROMS 平臺 西門子旗下；穩態及動態模擬 WinSim Design II 穩態及動態模擬 國內 石化盈科

66、&青島科技大學 Procet-SIM 1.0 通用穩態模擬；單元模擬，物性計算等 資料來源：高立兵等石油化工流程模擬軟件現狀與發展趨勢 ，華創證券 圖表圖表 32 國內國內專用反應器模擬軟件產品專用反應器模擬軟件產品（部分）（部分） 產品、廠家產品、廠家 乙烯裂解乙烯裂解 催化裂化催化裂化 加氫裂化加氫裂化 加氫精制加氫精制 延遲焦化延遲焦化 催化重整催化重整 聚合反應器聚合反應器 Aspen KBC VMG 劍維 PYROTEC 霍尼韋爾 PSE 中國石油石化院、清華大學 華東理工大學、根特大學 華東理工大學、根特大學 杭州辛孚能源 資料來源：高立兵等石油化工流程模擬軟件現狀與發展趨勢 ，華

67、創證券 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、海外研究之艾默生海外研究之艾默生：收并購為常態，自動化廠商持續加強工業軟件：收并購為常態，自動化廠商持續加強工業軟件 （一）（一）艾默生：收購艾默生：收購+國際化拓展業務邊界，國際化拓展業務邊界，21 年財年中國區收入超年財年中國區收入超 20 億美元億美元 1、自動化解決方案、商住解決方案為兩大核心業務平臺自動化解決方案、商住解決方案為兩大核心業務平臺 收購拓展業務邊界收購拓展業務邊界，2015 年業務重組。年業務重組。艾默生于 189

68、0 年成立于美國， 制造電機和風扇起家；后續通過收購擴展、加強核心業務并拓展海外市場，公司 2014 財年實現連續 58 年每股紅利增長；2015 年開啟業務重組，定位自動化解決方案和商住解決方案兩大核心業務平臺。 2、2021 財年中國地區貢獻超財年中國地區貢獻超 20 億美元收入億美元收入 自動化解決方案產品多元自動化解決方案產品多元， 2021財年銷售額超百億財年銷售額超百億。 艾默生自動化解決方案中產品多元，涵蓋底層測量儀器、終端控制、生產控制系統及解決方案（DCS、SCADA 等）等等，覆蓋行業包括流程及離散行業。2021 財年，艾默生銷售額超過 182 億美元，其中自動化解決方案約

69、 116 億美元。 圖表圖表 34 艾默生自動化解決方案產品范圍艾默生自動化解決方案產品范圍 資料來源：艾默生投資者文件，華創證券 圖表圖表 33 艾默生發展歷程艾默生發展歷程 時間時間 部分重要事件部分重要事件 1890 年 成立于美國，制造電機和風扇起家 1954 年 巴克帕森斯新任總裁，開啟多元化進程，此后 15 年中收購了威諾、熱敏碟、美國電氣電機等 36 家公司 1973 年 查爾斯奈特成為 CEO,專注于新產品和技術的開發、并購與合資以及國際增長等;后續 20 年，通過收購擴大核心業務規模（如羅斯蒙特的過程控制儀表業務、谷輪的空調和制冷系統壓縮機業務等） 20 世紀 90 年代 持

70、續收購，備用電源供應商地位加強 2000 年 范大為成為 CEO 2001 年 加速亞洲，市場布局，收購中國的安圣電氣、建立艾默生網絡能源（印度）有限公司 2002 年-2014 年 持續收購：摩托羅拉嵌入式通信計算業務、 Aperture、 Avocent、 Chloride 等 2015 年 業務重組，定位 2 個核心業務平臺：自動化解決方案和商住解決方案 資料來源：艾默生官網，華創證券 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 石油化工收入占比大，中國地區石油化工收入占比大，中國地區 20

71、21 年年財年財年貢獻超貢獻超 20 億美元收入。億美元收入。2021 年收入行業分布中，石油天然氣、化學化工、電力占比分別為 17%、10%、10%，為艾默生優勢行業；地區分布來看，美洲仍為主要市場（占比超過 50%） ，中國市場銷售額占比 12%，超過 20億美元。2020 財年，底層設備貢獻絕大部分收入（141 億美元） ，控制系統、數據管理收入分別為 16 億美元、11 億美元。 （注：圖表 35-41 均為財年數據） 圖表圖表 35 艾默生營收情況艾默生營收情況 資料來源：艾默生年報，華創證券 圖表圖表 36 艾默生艾默生 2021 財年營收地區分布財年營收地區分布 圖表圖表 37

72、艾默生艾默生 2021 財年行業營收分布財年行業營收分布 資料來源：艾默生年報，華創證券 資料來源：艾默生年報，華創證券 0%20%40%60%80%100%0501001502002015201620172018201920202021自動化解決方案銷售收入（億美元）銷售額總額（億美元）自動化解決方案銷售占比石油天然氣住宅化學化工電力離散工業商業冷鏈其他美洲歐洲亞洲&中東&非洲（不含中國）中國 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 38 艾默生亞洲艾默生亞洲&中東中東&非洲銷售額

73、（億美元非洲銷售額（億美元） 圖表圖表 39 艾默生中國銷售額占比艾默生中國銷售額占比 資料來源：艾默生年報，華創證券 資料來源：艾默生年報，華創證券 3、自動化解決方案運維需求為主自動化解決方案運維需求為主 自動化解決方案收入中，運維占比超過自動化解決方案收入中，運維占比超過 50%。艾默生聚焦自動化解決方案，來自流程行業收入占比大，2020 年占比 50%；下游需求以運維為主，2020 年占比近 60%。 圖表圖表 40 艾默生自動化解決方案艾默生自動化解決方案 2020 財年營收分布財年營收分布（需求）（需求） 圖表圖表 41 艾默生自動化解決方案艾默生自動化解決方案 2020 財年營收

74、分布財年營收分布（行業）（行業） 資料來源：艾默生年報，華創證券 資料來源：艾默生年報，華創證券 4、2016 年以來加大模擬軟件、工廠分析等領域收購年以來加大模擬軟件、工廠分析等領域收購 前文我們提到，目前工業自動化設備仍為艾默生主要收入來源，但其對工業軟件領域重視程度不斷提升，軟件數字化為未來發展重要戰略之一，艾默生于 2019 年成立“數字化0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050602015201620172018201920202021亞洲、中東、非洲銷售額亞洲、中東、非洲自動化方案銷售額亞洲、中東、非洲銷售額占比亞洲、中東、非洲自動化方案銷售額占比0

75、%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021中國銷售額占比中國自動化方案銷售額占比新建升級改造運維流程離散混合 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 轉型”業務部門，希望通過軟件提升生產效率及安全性。 2016 年以來持續收購增強模擬軟件等領域能力。年以來持續收購增強模擬軟件等領域能力。艾默生通過自研與外購發力工業軟件，自研方面，典型代表之一為資產管理平臺 Plantweb Optics，核心模塊為： 1）Plantweb Optics

76、Portal：設備綜合性集成化管理平臺，可以無縫銜接旗下 AMS 資產管理系統和 Insight 等?？?，AR 技術等提升現場巡檢能力； 2）Plantweb Optics Data Lake：企業數據中 臺，實現 OT、ET 數據整合，并與 IT 打通； 3）Plantweb Optics Analytics：高級分析系統，通過機理、數據建模實現生產優化、質量優化、能耗優化等。 外購方面， 2016 年以來艾默生在數據管理領域持續收購， 以增強在模擬軟件、 工廠分析、數據采集等領域能力。 圖表圖表 42 艾默生工業軟件布局全景（截至艾默生工業軟件布局全景（截至 2021 年年 2 月）月）

77、資料來源：艾默生投資者文件，華創證券 圖表圖表 43 艾默生艾默生 2016 年以來典型收購案例年以來典型收購案例 完成完成時間時間 收購公司名稱收購公司名稱 優勢產品或領域優勢產品或領域 2022 AspenTech 流程模擬龍頭，核心產品為 AspenONE 解決方案 2021 Mita-Teknik 提供風力渦輪機的解決方案，用于風力渦輪機控制、變槳控制、風電場控制、狀態監測、通信網絡和電網連接的軟件和技術 2020 OSI 監控和數據采集 (SCADA)、網絡管理系統 (NMS)、能源管理系統 (EMS)、配電管理系統 (DMS)、停電管理系統 (OMS)、發電管理系統 (GMS)、變

78、電站自動化系統(SA)、數據倉庫、歷史學家和數據分析，以及用于公用事業運營的單個軟件和硬件產品和智能電網解決方案。 2020 Progea 提供工業物聯網、人機接口、監控控制和數據采集技術 2020 American Governor 水力發電渦輪控制技術與服務領域的領導者 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 2020 Verdant 酒店能源管理服務商 2019 Zedi 基于云的監控和數據采集（SCADA）平臺。 2019 Spence and Nicholson 蒸汽調節器、控制閥、

79、安全泄壓閥、溫度調節器、疏水閥和其他蒸汽配件和解決方案。 2019 Intelligent Platforms GE 的智能平臺，業務涉及工業自動化領域的機器控制、工業計算、I/O 和網絡設備以及項目和集成服務 2018 Advanced Engineering Valves 主營業務為閥門 2018 Aventics 提供氣動自動化解決方案 2018 Tools & Test 電氣和公用事業工具，診斷，測試和測量儀器的領先制造商 2018 ProSys 全球化工，石油和天然氣，紙漿和造紙以及煉油行業的生產和安全的軟件和服務供應商 2017 Cooper-Atkins 餐飲服務和食品加工市場的

80、技術領導者，可提供全面的高品質溫度管理產品和無線監測解決方案 2017 Paradigm 石油和天然氣行業軟件解決方案 2017 GeoFields 針對石油和天然汽領域提供管道數據收集、管理和風險分析與評估服務 2016 Pentair Valves & Controls 閥門、執行器和控制產品 資料來源：艾默生年報等，華創證券 （二）（二）Aspen：收并購豐富產品線，產品標準化程度高：收并購豐富產品線，產品標準化程度高 1、流程模擬軟件龍頭，收并購擴展產品矩陣流程模擬軟件龍頭，收并購擴展產品矩陣 全球流程模擬軟件龍頭，全球流程模擬軟件龍頭， 核心產品為核心產品為 AspenONE 解決方

81、案。解決方案。 Aspen 核心產品為 AspenONE解決方案（分為 3 個套件 Aspen ONE 過程工藝、Aspen ONE 制造和供應鏈、Aspen ONE資產績效管理） ，目前最新版本為 AspenONE V12.0（增添 AIoT 相關功能） 。 圖表圖表 44 Aspen ONE 解決方案產品情況解決方案產品情況 領域領域 aspenONE 模塊模塊 主要產品主要產品 工藝流程 能源過程模擬 Aspen HYSYS Aspen Operator Training 化工過程模擬 Aspen Plus 經濟評估 Aspen Capital Cost Estimator 設備設計與評

82、估 Aspen Exchanger Design and Rating Aspen OptiPlant 3D Layout 基礎工程 Aspen Basic Engineering 運營支持 Aspen Online 制造與供應鏈管理 先進控制 Aspen DMC3 Aspen Inferential Qualities 動態優化 Aspen GDOT 制造執行系統 Aspen Production Execution Manager Aspen Operations Reconciliation and Accounting Aspen Tank and Operations Manager

83、 多變量統計分析與實時監測 Aspen Unscrambler 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 Aspen Unscrambler HSI Aspen Process Pulse 煉油廠計劃與調度 Aspen Unified PIMS Aspen Unified Scheduling 供應與分配 Aspen Petroleum Supply Chain Planner Aspen Fleet Optimizer 供應鏈管理 Aspen Collaborative Demand Mana

84、ger Aspen Plant Scheduler Aspen Supply Planner Aspen Schedule Explorer 資產績效管理 風險分析 Aspen Fidelis Reliability 過程分析 Aspen ProMV Aspen Event Analytics Aspen Mtell 物聯網人工智能 聯通 Aspen Cloud Connect Aspen InfoPlus.21 Aspen Enterprise IP.21 Historian aspenONE Process Explorer Aspen Production Record Manager

85、Aspen Enterprise Insights Aspen Data Science Studio 資料來源：Aspen年報，Aspen官網，華創證券 1994 年上市后加速收并購，業務版圖持續擴展。年上市后加速收并購，業務版圖持續擴展。Aspen 成立于 1981 年，1982 年推出首款產品 Aspen Plus；1994 年登陸納斯達克，上市之后開啟買買買模式構建工程設計、制造和供應鏈管理產品線；2005 年開啟內部產品整合；2013 年后加快轉型節奏，加強 AI能力。 （注：Aspen 目前市值為 130 億美元） 2、商業模式仍為授權，毛利率高達近商業模式仍為授權，毛利率高達近

86、90% 產品仍為產品仍為 license 模式，軟件標準化提升拉動毛利率持續上行。模式，軟件標準化提升拉動毛利率持續上行。Aspen 產品目前仍為授權模式， 公司業務收入分為三大類： 授權、 運維、 服務及其他， 2021 財年營業總收入為 7.09億美元（授權占比 70%，運維占比 26%；北美地區占比約 40%） ，2017-2021 財年復合增長率為 10%。Aspen 走集成化戰略且產品標準化程度高，公司毛利率從 2010 財年的 60%提升至 2021 財年近 90%，2021 財年凈利率則高達 45%。 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

87、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 45 Aspen 營收營收 圖表圖表 46 Aspen 客戶行業分布客戶行業分布 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：Aspen投資者文件，華創證券 圖表圖表 47 Aspen 毛利率毛利率 圖表圖表 48 Aspen 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 3、與艾默生實現整合，發力廣闊行業與艾默生實現整合，發力廣闊行業 2021 年 10 月，艾默生與 Aspen 已達成協議，艾默生將獨立軟件（OSI Inc.和地質模擬軟件業務 GSS）與 Aspen 合并，并以

88、 60 億美元現金換取新 Aspen 55%的股權；艾默生將保留控制相關軟件（如 DeltaV Application Software 等） 。整合后的 Aspen 將能夠提供多行業、多產品服務，目前，此項交易已完成。 （注：艾默生 2020 年數據管理 13 億美元收入中，OSI Inc.與 GSS 合計收入約 3 億美元） 能源EPC化學化工其他0123456782017財年 2018財年 2019財年 2020財年 2021財年總營收（億美元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2017財年2018財年2019財年2020財年2021財年毛利率凈利率

89、0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2010財年2011財年2012財年2013財年2014財年2015財年2016財年2017財年2018財年2019財年2020財年2021財年毛利率 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 49 艾默生、艾默生、Aspen 強強聯手強強聯手 資料來源：艾默生投資者文件，華創證券 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

90、 31 四、四、公司為流程工業控制龍頭，加速布局工業公司為流程工業控制龍頭，加速布局工業 4.0 （一）（一）深耕流程工業深耕流程工業 20 余年，持續發力智能制造余年，持續發力智能制造 公司作為國內工業自動化行業的領先企業，一直深耕于流程工業領域，以集散控制系統（DSC）起步，是工業 3.0 時代先進的工業自動化產品供應商，正逐步向著服務于流程工業的智能制造整體解決方案提供商發展。 公司長期在自動化控制系統市場上處于優勢地位，在工業 4.0、中國制造 2025 等國家戰略引領下，開始數智化轉型，向著工業互聯、價值鏈服務、數字化生態圈的方向發展。公司于 2017 年發布中控工業操作系統 sup

91、OS，2019 年推出“PLANTMATE”運營品牌，建立全生命周期管理 5S 服務平臺，2021 年推出 5T 戰略，在智能制造上持續發力。 圖表圖表 50 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網、年報，華創證券整理 （二）（二）DCS 為王牌產品，加速布局工業軟件，并拓展海外市場為王牌產品，加速布局工業軟件，并拓展海外市場 公司的主要產品包括自動化控制系統、工業軟件、儀器儀表及運維服務。公司的主要產品包括自動化控制系統、工業軟件、儀器儀表及運維服務。由于自動化控制系統具有成套定制的特點，所以合同中通常以自動化控制系統為基礎，并包含工業軟件或自動化儀表或運維服務，整體進行結算，業務模式

92、上表現為公司的工業自動化及智能制造解決方案。 公司的智能制造產品和解決方案主要應用于生產規模大、 能耗物耗高、工藝復雜的流程工業，其中化工、石化行業收入在公司 2021 年總收入中占比為 50.7%。 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 51 公司業務公司業務分類分類 類別類別 內容內容 2021 年核心產品市場地位年核心產品市場地位 工業自動化及智能制造解決方案 提供控制系統，或者控制系統+儀表，或者控制系統+軟件+其他；其中控制系統包含集散控制系統(DNS)、安全儀表系統(S

93、IS)、網絡化混合控制系統 集散控制系統（DCS）在國內的市場占有率達到了 33.8%，連續十一年蟬聯國內 DCS 市場占有率第一名， 其中化工領域的市場占有率達到 51.1%，石化領域的市場占有率達到 41.6%；安全儀表系統（SIS） 國內市場占有率 25.7%，排名第二 自動化儀表 提供 4 類產品，包括現場儀表產品線、智能控制閥產品線、信號鏈產品線、智能柜產品線 - 工業軟件 提供 7 類軟件產品，包括實時數據庫類軟件、數字孿生類軟件、 生產管理類軟件、 過程優化類軟件、生產安全類軟件、 資產管理類軟件、 供應鏈管理類軟件 工業軟件產品先進過程控制軟件（APC）國內市場占有率 28.6

94、%， 排名第一。 運維服務 提供生產設備、 控制系統、 工業軟件、儀器儀表及閥門等相關產品的備品備件供應、 維保、檢維修、評估分析與診斷、技術培訓等專業服務 - 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 52 中控技術工業軟件產品中控技術工業軟件產品 類別類別 產品產品 數字孿生類軟件 實時數據庫軟件 ESP-iSYS 智慧仿真平臺 supSIM 管網模擬軟件 VxPipe 生產管理類軟件 智能工廠管理軟件 supPlant 連續生產管理軟件 supPSC 批次生產管理軟件 supBPC 實驗室管理軟件 supLIMS 能源管理軟件 supEMS 倉庫管理軟件 supWMS 過程優化類軟件 先進

95、控制軟件 APC-Suite PID 性能監控評估與整定軟件 PID-Suite 智慧實時優化軟件 ssRTO 工業大數據應用軟件 supIBD 生產安全類軟件 生產安全管理軟件 SES-Suite 高級報警管理軟件 VxAAS 操作導航軟件 VxDirect 事故分析軟件 VxSER 資產管理類軟件 設備資產管理軟件 supEAM 智能設備管理軟件 VxIDM 智能儀控管理軟件 ISDM 機械監測軟件 VxMMS 供應鏈管理類軟件 油品在線優化調合軟件 supBlend 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

96、1210 號 33 油品移動管理軟件 supOMS 罐區收付及計量統計管理軟件 supTM 工廠物流軟件 supLMS 先進計劃與調度優化軟件 supAPS 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 53 2021 年年收入行業分布收入行業分布 圖表圖表 54 智能制造解決方案智能制造解決方案業務細分產品收入業務細分產品收入（億（億元）元） 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 智能制造解決方案為公司的主要業務。智能制造解決方案為公司的主要業務。該業務包含控制系統、控制系統+儀表、控制系統+軟件+其他三種產品組合，其中控制系統在該業務中占比最高。公司的控制系統產

97、品在國內具有較高的市場占有率，集散控制系統（DCS）2021 年市占率達 33.8%，連續十一年蟬聯國內 DCS 市場占有率第一名，安全儀表系統（SIS）2021 年市占率為 25.7%，排名第二。 公司圍繞“向工業公司圍繞“向工業 3.0+4.0 轉型”戰略，推動業務升級。轉型”戰略，推動業務升級。公司在以自動化為核心的工業化3.0 業務基礎上，開拓以智能化為核心的工業 4.0 業務，轉型“工業 3.0+工業 4.0” 。公司“工業 3.0” 的業務包含控制系統、 自動化儀表以及控制系統+自動化儀表組合，“工業 4.0”業務包含工業軟件， “工業 3.0+工業 4.0”業務包含控制系統+工業

98、軟件組合。目前，工業3.0 業務是公司的主要收入來源，但 2021 年“工業 3.0+工業 4.0” 、 “工業 4.0”業務的同比增速分別為 89.96%、35.86%。 化工石化電力制藥食品公用事業冶金造紙建材裝備制造其他 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 55 智能制造產品及解決方案體系架構智能制造產品及解決方案體系架構 圖表圖表 56 公司不同業務收入公司不同業務收入(億元億元)及增速及增速 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 加快

99、國際化部署，獲沙特阿美供應商資格。加快國際化部署，獲沙特阿美供應商資格。公司目前收入主要來自國內，跟隨中國“一帶一路”戰略，公司以新加坡為海外運營總部，大力部署東南亞、南亞、西亞、非洲、東歐等地區業務，國際化能力有望提升。2020 年 12 月，中控技術與沙特阿美簽署諒解備忘錄，后續有望進行合作及聯合投資；2022 年 3 月，中控控股子公司正式通過沙特阿美的供應商審核，將與沙特阿美進一步探索深化智能制造、數字化轉型等價值鏈新模式。 （三）（三）股權穩定，股權穩定，參股參股石化盈科未來石化盈科未來 ERP 領域領域協同可期協同可期 截至 2022 年 3 月 31 日， 褚健直接持有公司 14

100、.56%股權， 為公司控股股東及實際控制人。公司高管團隊絕大部分成員具有深厚的技術基礎，多位成員在公司任職超過 20 年，長期陪伴公司成長。 2022 年 2 月，公司發布公告擬以 5.61 億元現金收購石化盈科 22%股權，交易完成后石化盈科將成為中控技術重要參股子公司， 雙方合作將有利于實現產業鏈合作協同發展。（注：石化盈科在石油、 化工、 油氣行業經驗豐富， 在 ERP、 工藝機理模型等方面技術積累多，未來有望在 ERP 領域協同，共同助力石油化工智能制造。 ） 0%20%40%60%80%100%0510152025303520172018201920202021工業3.0工業3.0+

101、工業4.0工業4.0工業3.0增速工業3.0+4.0增速工業4.0增速 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 57 公公司股權架構司股權架構（截止（截止 2022 年年 3 月月 31 日）日） 資料來源：WIND，華創證券 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 （一）（一）財務分析財務分析 1、收入增長較快，盈利能力持續提高收入增長較快，盈

102、利能力持續提高 公司近幾年營業收入增長較快， 2019 年-2021 年營業收入分別為 25.37 億元、 31.59 億元、45.19 億元， 同比增速分別為 18.91%、 24.51%、 43.08%， 三年收入復合增長率為 33.47%。 2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為 3.65 億元、4.23 億元、5.82 億元，同比增速分別為28.33%、15.81% 、37.42%?？鄯菤w母凈利潤分別為 2.74 億元、3.25 億元、4.49 億元，同比增速分別為 15.52%、18.50%、38.36%。公司盈利能力近三年持續提高，增長速度較快。 圖表圖表 58 營業收入及其增

103、速營業收入及其增速 圖表圖表 59 歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及其增速歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及其增速 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 2、智能制造解決方案為主要收入來源，產品毛利率保持穩定智能制造解決方案為主要收入來源，產品毛利率保持穩定 公司目前主營業務包含智能制造解決方案、自動化儀表、工業軟件、運維服務與 S2B 平臺業務，其中智能制造解決方案為公司收入主要來源，2021 年在公司營業收入中占比為72%。 0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.002017201820192020202

104、1營業收入（億元）增速0%20%40%60%80%100%0123456720172018201920202021歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 60 分業務收入分業務收入 （萬萬元）及其增速元）及其增速 圖表圖表 61 公司業務占比變化公司業務占比變化 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 2019-2021 年公司綜合毛利率分別為 48.21%、45.5

105、8%、39.25%，其中公司智能制造解決方案業務的毛利率分別為 47.93%、48.46%、42.53%。綜合毛利率下降的原因主要是因為毛利率較低的產品占比提高，自動化儀表業務去年增速較快，S2B 業務作為公司戰略業務占比也有提升。 智能制造解決方案業務的毛利率下降主要是因為本期 1000 萬以上大項目占比上升所致。經營性活動現金流 2021 年出現較大下降主要是由于公司業務規模擴大，存貨采購增加、人員薪酬支出提升等原因。 圖表圖表 62 分業務與綜合毛利率分業務與綜合毛利率 圖表圖表 63 經營性現金流情況經營性現金流情況 資料來源：公司年報、招股說明書，華創證券 資料來源：公司年報、招股說

106、明書，華創證券 （二）（二）盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設： 1）公司下游流程型企業智能制造需求保持旺盛； 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020172018201920202021智能制造解決方案自動化儀表工業軟件運維服務S2B平臺業務智能制造解決方案yoy自動化儀表yoy工業軟件yoy0%20%40%60%80%100%20172018201920202021智能制造解決方案自動化儀表工業軟件運維服務S2B平臺業務其他主營0%20%40%60%80%100%20172018

107、201920202021智能制造解決方案自動化儀表工業軟件運維服務S2B平臺業務其他主營-100%-50%0%50%100%0246820172018201920202021經營性活動現金流（億元）增速 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 2）公司 DCS 等自動化及工業軟件產品持續迭代，產品力鞏固并提升； 3）公司石化、化工行業優勢保持，電力、制藥等賽道拓展順利； 4）公司海外拓展繼續。 基于上述，我們對公司 2022-2024 年做出以下預測： 1）營業收入：59.43 億元、76.9

108、3 億元、97.05 億元，對應增速 31.5%、29.5%、26.2%； 2）毛利率：38.5%、38.2%、38.0%； 3）費用率：銷售費用率分別為 11.1%、10.6%、10.2%；管理費用率分別為 6.3%、6.0%、6.0%；研發費用率分別為 10.8%、10.5%、10.2%。 基于上述預測，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 59.43 億元、76.93 億元、97.05 億元，對應增速 31.5%、29.5%、26.2%；歸母凈利潤為 7.62 億元、9.72 億元、12.11 億元，對應增速分別為 31.0%、27.6%、24.6%；對應 EPS 分別為 1.

109、53 元、1.96 元、2.44 元。 估值方面，參考自動化及工業軟件廠商估值水平（柏楚電子、匯川技術、寶信軟件、賽意信息、中望軟件、用友網絡等）并結合中控技術歷史估值水平，我們給予公司 2022 年 60倍 PE，對應目標價約 92 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 圖表圖表 64 參考公司估值水平（參考公司估值水平（wind 一致預期）一致預期） 可比公司可比公司 2022PE 匯川技術 42 寶信軟件 35 中望軟件 72 柏楚電子 42 賽意信息 31 用友網絡 74 平均 50 資料來源：WIND（6月13日），華創證券 圖表圖表 65 中控技術中控技術 PE-band 資料來源：W

110、IND，華創證券 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 六、六、風險提示風險提示 下游行業自動化、智能化需求釋放存在不確定性；行業競爭加??；新冠疫情風險；原材料價格波動。 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 Table_ValuationModels2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：

111、百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,392 1,447 1,746 2,048 營業收入營業收入 4,519 5,943 7,693 9,705 應收票據 706 996 1,181 1,519 營業成本 2,743 3,655 4,754 6,013 應收賬款 1,044 1,625 1,995 2,401 稅金及附加 38 62 77 92 預付賬款 276 257 368 485 銷售費用 535 660 815 990 存貨 3,035 3,990 5,303 6,791 管理費用 300 374 462 582 合同資產 261 173 280 441

112、 研發費用 497 642 808 990 其他流動資產 3,319 3,421 3,781 4,307 財務費用 -10 0 0 0 流動資產合計 9,772 11,736 14,374 17,551 信用減值損失 -64 0 0 0 其他長期投資 81 81 81 81 資產減值損失 -14 -14 -14 -14 長期股權投資 20 20 20 20 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 245 246 244 249 投資收益 93 93 93 93 在建工程 22 22 22 22 其他收益 208 208 208 208 無形資產 97 107 120 137 營業利潤營業利

113、潤 639 836 1,065 1,325 其他非流動資產 110 113 114 115 營業外收入 1 0 0 1 非流動資產合計 575 589 601 624 營業外支出 6 6 6 6 資產合計資產合計 10,347 12,325 14,975 18,175 利潤總額利潤總額 634 830 1,059 1,320 短期借款 84 84 84 84 所得稅 45 58 74 93 應付票據 456 478 710 970 凈利潤凈利潤 589 772 985 1,227 應付賬款 1,774 2,233 2,973 3,833 少數股東損益 7 10 13 16 預收款項 0 0 0

114、 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 582 762 972 1,211 合同負債 2,419 3,181 4,118 5,195 NOPLAT 580 772 985 1,227 其他應付款 74 74 74 74 EPS(攤薄)（元） 1.17 1.53 1.96 2.44 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 4 4 4 4 其他流動負債 891 1,151 1,459 1,836 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,702 7,205 9,422 11,996 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0

115、營業收入增長率 43.1% 31.5% 29.5% 26.2% 其他非流動負債 64 64 64 64 EBIT 增長率 30.7% 33.2% 27.6% 24.6% 非流動負債合計 64 64 64 64 歸母凈利潤增長率 37.4% 31.0% 27.6% 24.6% 負債合計負債合計 5,766 7,269 9,486 12,060 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,525 4,990 5,411 6,021 毛利率 39.3% 38.5% 38.2% 38.0% 少數股東權益 56 66 78 94 凈利率 13.0% 13.0% 12.8% 12.6%

116、所有者權益合計所有者權益合計 4,581 5,056 5,489 6,115 ROE 12.7% 15.1% 17.7% 19.8% 負債和股東權益負債和股東權益 10,347 12,325 14,975 18,175 ROIC 21.5% 23.5% 25.5% 26.4% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 55.7% 59.0% 63.3% 66.4% 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 3.3% 3.0% 2.8% 2.5% 經營活動現金流經營活動現金流 141 167 640 657 流動比率 1.7 1.6 1.5 1.5 現金收

117、益 624 821 1,035 1,279 速動比率 1.2 1.1 1.0 0.9 存貨影響 -963 -955 -1,314 -1,488 營運能力營運能力 經營性應收影響 -702 -838 -652 -847 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 739 481 971 1,121 應收賬款周轉天數 70 81 85 82 其他影響 443 659 599 593 應付賬款周轉天數 192 197 197 204 投資活動現金流投資活動現金流 -62 -62 -63 -75 存貨周轉天數 335 346 352 362 資本支出 -131 -60 -61 -74

118、 每股指標每股指標(元元) 股權投資 -10 0 0 0 每股收益 1.17 1.53 1.96 2.44 其他長期資產變化 79 -2 -2 -1 每股經營現金流 0.28 0.34 1.29 1.32 融資活動現金流融資活動現金流 -25 -50 -278 -280 每股凈資產 9.11 10.04 10.89 12.12 借款增加 84 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 -126 -564 -614 -827 P/E 65 50 39 31 股東融資 32 0 0 0 P/B 8 8 7 6 其他影響 -15 514 336 547 EV/EBITDA 45 34 27 22

119、 資料來源：公司公告，華創證券預測 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 計算機組團隊介紹計算機組團隊介紹 組長、首席分析師：王文龍組長、首席分析師：王文龍 香港城市大學金融與精算數學碩士，6 年計算機研究經驗，曾任職于廣發證券、太平洋證券。2015-2017 年所在團隊取得新財富第 6、第 4、第 3。2019 年金麒麟新銳分析師。 2020 年加入華創證券研究所。 研究員：鄧怡研究員：鄧怡 廈門大學金融碩士。2020 年加入華創證券研究所。 研究員：戴晨研究員：戴晨 南京大學理學博士，2

120、022 年 5 月加入華創證券研究所，主要覆蓋網絡安全、智能駕駛、電力信息化等領域。 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66

121、500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹

122、靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 02

123、1-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 中控技術（中控技術（688777）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期

124、未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證

125、券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報

126、告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、

127、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522