【研報】海外新冠疫情對中國經濟、市場影響：桃花依舊笑春風-20200315[31頁].pdf

1、桃花依舊笑春風桃花依舊笑春風 海外“新冠”疫情對中國經濟、市場影響海外“新冠”疫情對中國經濟、市場影響 胡月曉 (CIIA:29001385) S0870510120021 2020.3.15 胡月曉 (CIIA:29001385) S0870510120021 2020.3.15 2 海外疫情惡化對中國沖擊有限。海外疫情惡化對中國沖擊有限。海外疫情惡化對中國經濟的影響通過貿易、投資和政策 三個渠道發生作用。其中，貿易渠道影響不確定：海外生產受沖擊后雖增加對中國需求， 但外貿通道影響不確定；投資渠道有利中國經濟：短期影響中國投資走出去，中長期增加 中國經濟吸引力； 政策渠道方面，中國不太可能再

2、跟隨海外實行擴張性政策，近期降準并 未脫離我國貨幣政策框架體系。海外疫情惡化對中國資本市場主要通過資金流動、心理和 匯率渠道發生影響，真正有影響的資金流動（金融項下），規模有限，并無方向性，更多 表現為技術波動，近期國內市場波動更多的是情緒傳染。 海外疫情應對的政策同中存異。海外疫情應對的政策同中存異。從海外金融體系的變化情況看，海外救市的相同點是基 本上不會QE，所謂購資只是對沖自然到期資產，目的是維持央行報表規表；不同點是：有 降息空間的美國英國，降息、產業+投資政策；無降息空間的ECB和日本，產業、投資政 策，或干脆拖字訣。 海外疫情初期的救市不防疫動作，無助市場恐慌克服。FED至多暫停

3、 縮表，不會QE；英國央行將既不縮表，也不QE；歐洲、日本央行也無QE必要。 中國資本市場中波動中向好趨勢不變，核心資產仍是首選。中國資本市場中波動中向好趨勢不變，核心資產仍是首選。海外疫情惡化導致海外市場 波動性加大，非常規政策增多，情緒傳染暫時會增加市場波動性，但在經濟好轉確認、利 率下降、流動性趨松下，資本市場好轉趨勢不變。中外利差持續，但對股權資本流動影響 有限，流入中國資金平穩且多集中于債市。海內外疫情的變化帶來的預期變化和貨幣政策 操作框架變化，推動了中國利率期限結構水下降，形狀改善，信用風險緩釋態勢延續，市 場平穩中趨于活躍；股市伴隨通脹預期扭轉和經濟內生動力上行，趨向好轉，分化

4、延續、 核心資產中科技主線突出。 本期視點（本期視點（2020年年3月）月） mNtMqQtPsPrPpNmNsNvMsRbRdN9PmOqQoMqQlOoOtQjMtRnQ8OmMvNvPmRpNNZsRoM 3 消耗的是真實財富，創造的是經濟增長。消耗的是真實財富，創造的是經濟增長。從經濟增長的角度，疫情使得對防護、醫療救 治物品大增的消耗，是對社會財富的真實損耗，但是相關物品的生產，卻讓當期的經濟增 加值上升。正如戰爭對經濟的影響一樣，可控的疫情不影響最終生產、即供應不受影 響，消耗的是真實財富，創造的是經濟增長！市場經濟的一個悖論表現是，注重當期經濟 增加而非財富增長。短期的經濟增長可

5、能受到影響，但長期的趨勢不會改變，反而有更大 的成長空間，趨勢上中國經濟漸離“底部徘徊”階段、緩慢步入回升的時點狀態，不會因 此改變。 “新冠”對“新冠”對2020年宏調政策的影響較小。年宏調政策的影響較小。 1-2季度經濟增長回升態勢將暫停；經濟回升 放緩的同時，金融市場受情緒影響，初期表現更為猛烈，市場波動性將加大，對貨幣市場 的交易需求將下降。受疫情影響，RRR下調的時提前到2季度概率大增。當前遲遲不出臺 的“降息”動作，主要受基準利率體系轉換改革影響。在“新冠”疫情發生后，受短期經 濟下行和核心通脹下行的影響，市場對經濟前景的信心或受到沖擊，貨幣當局提前降息的 概率將顯著上升。 “新冠

6、”疫情對中國資本市場的影響?！靶鹿凇币咔閷χ袊Y本市場的影響。股市供求雙方的發展變化，以及經濟結構轉變、 市場本身發展的完善，決定了股市的結構性行情機會，仍將主要集中在核心資產領域?！?新冠”疫情對中國股市短期擾動，不改變中國股市核心資產的機會。經濟短期沖擊和一般 通脹水平的短期高企下，利率曲線波動將加大，相關國債期貨的波動率將上升。受供給影 響而出現的高通脹不會延續很久，但對經濟前景信心的影響持續時間或延續半年以上，因 而債市在短期擾動后，緩慢上行的態勢不會改變。信用市場成熟度已較高，信用風險受疫 情影響幾近無。 疫情如何影響中國經濟和市場（疫情如何影響中國經濟和市場（2020年年2月）月）

7、 4 海外“新冠”疫情惡化對中國影響渠道海外“新冠”疫情惡化對中國影響渠道 海外疫情應對政策分析海外疫情應對政策分析 中國經濟好轉和市場回暖的不變趨勢中國經濟好轉和市場回暖的不變趨勢 目 錄目 錄 海外“疫情”或遠超中國海外“疫情”或遠超中國 “新冠”疫情前期海外政府態度前期較為消極?！靶鹿凇币咔榍捌诤Ｍ庹畱B度前期較為消極。 疫情前期海外民眾重視程度不夠，嚴重后開始恐慌，醫療資源準備不足。 疫情前期海外民眾重視程度不夠，嚴重后開始恐慌，醫療資源準備不足。 圖 海外“疫情” 增加曲線變陡（2020-3-14）圖 海外“疫情” 增加曲線變陡（2020-3-14） 5 數據來源：Wind、上海證券

8、研究所 中國中國 “新冠”已基本得到控制“新冠”已基本得到控制 6 復工、復產順利推進，國家發展改革委復工、復產順利推進，國家發展改革委3月月5日表示，全國重點項目復工率達到日表示，全國重點項目復工率達到79%。 疫情由內防變為防“輸入”。疫情由內防變為防“輸入”。 圖 全國疫情新增趨勢圖（2020-3-14）圖 全國疫情新增趨勢圖（2020-3-14） 數據來源：Wind、上海證券研究所 7 海外疫情影響中國經濟的渠道海外疫情影響中國經濟的渠道 貿易渠道影響不確定：海外生產受沖擊后雖增加對中國需求，但外貿通道影響不確定。 貿易渠道影響不確定：海外生產受沖擊后雖增加對中國需求，但外貿通道影響不

9、確定。 投資渠道有利中國經濟：短期影響中國投資走出去，中長期增加中國經濟吸引力。 投資渠道有利中國經濟：短期影響中國投資走出去，中長期增加中國經濟吸引力。 政策渠道方面，中國不太可能再跟隨海外實行擴張性政策，近期降準并未脫離我國貨幣政策框架體系 。 政策渠道方面，中國不太可能再跟隨海外實行擴張性政策，近期降準并未脫離我國貨幣政策框架體系 。 圖 海外“新冠”疫情對中國經濟的影響途徑圖 海外“新冠”疫情對中國經濟的影響途徑 海外疫情 貿易渠道 進口減少 出口不定 投資渠道 對外投資減少 海外投資減少 政策渠道跟隨可行性低 8 海外疫情影響中國資本市場的渠道海外疫情影響中國資本市場的渠道 真正有影

10、響的資金流動（金融項下），規模有限，并無方向性，北向資金流向更多表現為 技術波動。 真正有影響的資金流動（金融項下），規模有限，并無方向性，北向資金流向更多表現為 技術波動。 國內市場波動更多的是情緒傳染。國內市場波動更多的是情緒傳染。 圖 海外“新冠”疫情對中國市場的影響途徑圖 海外“新冠”疫情對中國市場的影響途徑 海外動蕩 資金流動 金融項目： 有限開放、影響不定 資本項目：流出減少 心理影響 估值比較： 預期傳染： 匯率變化跟隨美元：偏有利 9 美國股市本身有調整需求美國股市本身有調整需求 私募股權基金的發展就是金融脫實向虛，也是得益于全球化； 私募股權基金的發展就是金融脫實向虛，也是得

11、益于全球化； 中國全球化紅利升級，美國金融發展基礎受到釜底抽薪式的沖擊。 中國全球化紅利升級，美國金融發展基礎受到釜底抽薪式的沖擊。 2019年的美股上漲部分也受益于中美貿易政策沖突： 2019年的美股上漲部分也受益于中美貿易政策沖突：經濟不好，企業繼續回購。 圖 美國股市持續上漲的牛市圖 美國股市持續上漲的牛市 股市超長牛市去股權化去股權化 2017-2018： 海外資金回流 2009-2016： 超寬松貨幣、低利率 2003-： 私募股權基金發展 美國股市長上漲并非經濟走好美國股市長上漲并非經濟走好 金融危機后，美國股市上漲表現出了較高的獨立性：既獨立于經濟，也獨立于貨幣。金融危機后，美國

12、股市上漲表現出了較高的獨立性：既獨立于經濟，也獨立于貨幣。 圖 美國經濟上漲和經濟、貨幣皆脫離圖 美國經濟上漲和經濟、貨幣皆脫離 10 數據來源：Wind、上海證券研究所 11 美股指長牛反映美信息產業的領先優勢美股指長牛反映美信息產業的領先優勢 科技決定美國股指，科技在指數中比重近科技決定美國股指，科技在指數中比重近25%，蘋果，蘋果5.183%、微軟、微軟4.835%，兩 者合計超過 ，兩 者合計超過10%。信息為代表的科技產業和醫療合計占指數比重近。信息為代表的科技產業和醫療合計占指數比重近40%。 標普500指數集中于最大五檔個股-微軟、蘋果、亞馬遜、Alphabet與Facebook

13、占比18%。 圖 美國標普500指數的構成（%）圖 美國標普500指數的構成（%） 數據來源：路透、上海證券研究所 12 中美股指結構差異表明單純指數比較無意義中美股指結構差異表明單純指數比較無意義 中美股指構成差異：中國集中傳統，美國體現新興。 中美股指構成差異：中國集中傳統，美國體現新興。 美銀行是單一制，中國銀行是總分行制，故對資本有無限渴望，天然擴張趨勢。 美銀行是單一制，中國銀行是總分行制，故對資本有無限渴望，天然擴張趨勢。 美上世紀70S、80S是反壟斷法高壓時代，拆分了大量頭部企業，如AT&T，而90S 后興起的信息公司未再遭遇嚴厲反壟斷，超高規模不再受限。 美上世紀70S、80

14、S是反壟斷法高壓時代，拆分了大量頭部企業，如AT&T，而90S 后興起的信息公司未再遭遇嚴厲反壟斷，超高規模不再受限。 圖 中國股市中的行業比重（20200315，%）圖 中國股市中的行業比重（20200315，%） 數據來源：wind，上海證券研究所 美國股市上漲基礎：低利率+去股權化+信息產業優勢美國股市上漲基礎：低利率+去股權化+信息產業優勢 圖 美國股市持續上漲的基礎圖 美國股市持續上漲的基礎 信息產業優勢在芯片等關鍵環節仍領先，但下游終端消費制造受到華為沖擊。 信息產業優勢在芯片等關鍵環節仍領先，但下游終端消費制造受到華為沖擊。 利率低無可低，即使負利率，市場利率也將恒定流動性陷阱。

15、 利率低無可低，即使負利率，市場利率也將恒定流動性陷阱。 去股權化接近尾聲。 去股權化接近尾聲。 13 股市 長牛 股市 長牛 全球領先 信息產業 全球領先 信息產業 長期超 低利率 長期超 低利率 持續去 股權化 持續去 股權化 FED至多暫?？s表，不會至多暫?？s表，不會QE 存款類金融機構是主要的信用創造者，基本不持有交易性股權資產，主持為債券。 存款類金融機構是主要的信用創造者，基本不持有交易性股權資產，主持為債券。 2008年危機引爆點為債券危機，存款類機構信用創造能力大降，央行只能QE 2008年危機引爆點為債券危機，存款類機構信用創造能力大降，央行只能QE。 圖 美國貨幣乘數回升趨

16、勢或暫停圖 美國貨幣乘數回升趨勢或暫停 14 資料來源：Wind,上海證券研究所資料來源：Wind,上海證券研究所 股債走勢大部分情況是獨立的股債走勢大部分情況是獨立的 股債“翹翹板”效應僅在短期存在。 股債“翹翹板”效應僅在短期存在。 股債影響因素不同，很多因素獨立、關系不定，如投資偏好改變、資金流向變化等 股債影響因素不同，很多因素獨立、關系不定，如投資偏好改變、資金流向變化等。 圖 美國股債走勢獨立性強圖 美國股債走勢獨立性強 15 資料來源：Wind,上海證券研究所資料來源：Wind,上海證券研究所 英國央行將既不縮表，也不英國央行將既不縮表，也不QE 英國金融機構在脫歐后會重趨積極，

17、信用擴張能力將緩慢提升。 英國金融機構在脫歐后會重趨積極，信用擴張能力將緩慢提升。 歐債和脫歐進程先后損害了英國銀行體系的信用擴張能力 歐債和脫歐進程先后損害了英國銀行體系的信用擴張能力。 圖 英國貨幣乘數見底待升圖 英國貨幣乘數見底待升 16 資料來源：Wind,上海證券研究所資料來源：Wind,上海證券研究所 歐洲、日本央行也無歐洲、日本央行也無QE必要必要 歐洲金融體系的信用擴張能力在緩慢提升過程中。 歐洲金融體系的信用擴張能力在緩慢提升過程中。 日本銀行體系的信用擴張能力雖弱但也不會降，m=2，再降下去商業銀行就成央行出納了 日本銀行體系的信用擴張能力雖弱但也不會降，m=2，再降下去商

18、業銀行就成央行出納了。 圖 歐、日央行的貨幣乘數見底態勢明顯圖 歐、日央行的貨幣乘數見底態勢明顯 17 資料來源：Wind,上海證券研究所資料來源：Wind,上海證券研究所 FED將繼續降息將繼續降息 市場以10年-2年的國債期限利差為降息信號指標； 市場以10年-2年的國債期限利差為降息信號指標； 長期利率反映經濟前景，短期利率受短期因素（政策利率、貨幣市場波動、情緒等）影響。 長期利率反映經濟前景，短期利率受短期因素（政策利率、貨幣市場波動、情緒等）影響。 圖 美國的降息進程仍未終結圖 美國的降息進程仍未終結 資料來源： Wind,上海證券研究所資料來源： Wind,上海證券研究所 18

19、美經常倒掛的利差表明經濟風險和市場風險本就上升美經常倒掛的利差表明經濟風險和市場風險本就上升 利率曲線倒掛下市場看空經濟前景； 利率曲線倒掛下市場看空經濟前景； 利率倒掛擾亂機構的正常資產配置，市場波動性上升。 利率倒掛擾亂機構的正常資產配置，市場波動性上升。 圖 美國利率曲線倒掛風險未脫離圖 美國利率曲線倒掛風險未脫離 資料來源： Wind,上海證券研究所資料來源： Wind,上海證券研究所 19 20 負利率時代將進一步確認負利率時代將進一步確認 當前全球負利率范圍再度擴大，正利率的中國等受到全球資金關注。 當前全球負利率范圍再度擴大，正利率的中國等受到全球資金關注。 利用好海外資金是個課

20、題：2019年9月標普全球道瓊斯指數按25%因子納入A股； 2019年4月1日，中國債券（國債和政策債，6.03%）納入彭博巴克萊全球綜指。 利用好海外資金是個課題：2019年9月標普全球道瓊斯指數按25%因子納入A股； 2019年4月1日，中國債券（國債和政策債，6.03%）納入彭博巴克萊全球綜指。 數據來源：Wind，上海證券研究所 數據來源：Wind，上海證券研究所 圖 ECB 基準貨幣利率的變化圖 ECB 基準貨幣利率的變化 海外救市中的同與不同海外救市中的同與不同 相同點：基本上不會相同點：基本上不會QE，所謂購資只是對沖自然到期資產，目的是維持央行報表規表。，所謂購資只是對沖自然到

21、期資產，目的是維持央行報表規表。 不同點：有降息空間的美國英國，降息、產業不同點：有降息空間的美國英國，降息、產業+投資政策；無降息空間的投資政策；無降息空間的ECB和日本，產 業、投資政策，或干脆拖字訣。 和日本，產 業、投資政策，或干脆拖字訣。 海外疫情初期的救市不防疫動作，無助市場恐慌克服。 21 圖 美國進一步降息的必要性也已下降圖 美國進一步降息的必要性也已下降 數據來源：Wind、上海證券研究所 中外利差將長期化中外利差將長期化 美國金融即使動蕩加劇，利率政策上料不會走極端，即不會負利率；負利率的歐洲將持續。 美國金融即使動蕩加劇，利率政策上料不會走極端，即不會負利率；負利率的歐洲

22、將持續。 中國貨幣環境是“存量過多，增量不足”，高杠桿帶來高周轉融資需求，融資利率偏高，中 外利差將長期存在；對中外利差引起的國際資金流入也不能期望太高。 中國貨幣環境是“存量過多，增量不足”，高杠桿帶來高周轉融資需求，融資利率偏高，中 外利差將長期存在；對中外利差引起的國際資金流入也不能期望太高。 圖 全球資本市場利率差距反轉后態勢持續（10年國債YTM,%）圖 全球資本市場利率差距反轉后態勢持續（10年國債YTM,%） 資料來源：Wind,上海證券研究所資料來源：Wind,上海證券研究所 22 基于利差流入的資金基本上是風險偏好較低的資金，大部分會流向固定收益市場，尤其是主權債券市場；利差

23、對權益性市場的 資金影響較不明顯。 資本市場平穩中波動加劇資本市場平穩中波動加劇 數據來源：Wind、上海證券研究所 從目前的海外應對看，政策救助的重心是資本市場，而不是如何控制疫情本身； 從目前的海外應對看，政策救助的重心是資本市場，而不是如何控制疫情本身； 受海外股市快速下跌影響，中國先期已走穩股市亦現震蕩，主要是受心理預期影響傳染。受海外股市快速下跌影響，中國先期已走穩股市亦現震蕩，主要是受心理預期影響傳染。 圖 中國股市波動率將高位回落圖 中國股市波動率將高位回落 23 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2,600 2,

24、700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 20190329 20190405 20190412 20190419 20190426 20190503 20190510 20190517 20190524 20190531 20190607 20190614 20190621 20190628 20190705 20190712 20190719 20190726 20190802 20190809 20190816 20190823 20190830 20190906 20190913 20190920 20190927 20191004 20

25、191011 20191018 20191025 20191101 20191108 20191115 20191122 20191129 20191206 20191213 20191220 20191227 20200103 20200110 20200117 20200124 20200131 20200207 20200214 20200221 20200228 20200306 20200313 上證綜指 波動率R 中國年內仍有降準、降息，貨幣維持平穩中國年內仍有降準、降息，貨幣維持平穩 即使沒有“新冠”疫情的沖擊，降準、降息仍是未來6-12月內政策選項。 即使沒有“新冠”疫情的沖擊

26、，降準、降息仍是未來6-12月內政策選項。 雖然前期信貸、貨幣增長一直表現平穩，但未來“穩中偏降”是不變趨勢。 雖然前期信貸、貨幣增長一直表現平穩，但未來“穩中偏降”是不變趨勢。 按照通常的貨幣增長中性基準（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI），2020年M2在7.5-8.5間仍將是政策合意水平， 8.5上方意味著貨幣環境已過度寬松。 圖 中國流通貨幣增長平穩一直依靠貨幣乘數提高（同比，%）圖 中國流通貨幣增長平穩一直依靠貨幣乘數提高（同比，%） 24 數據來源：Wind、上海證券研究所 新貨幣政策框架下，流動性趨松趨勢不變新貨幣政策框架下，流動性趨松趨勢不變 25 數據來源：Wind

27、、上海證券研究所 總量控制結構調整 2018：收短放長 2020：多長少短 圖 中國貨幣政策操作框架的演變 圖 中國資金偏緊局面將緩解 圖 中國貨幣政策操作框架的演變 圖 中國資金偏緊局面將緩解 資金價格平穩中下降趨勢延續資金價格平穩中下降趨勢延續 26 數據來源：Wind、上海證券研究所 圖 中國貨幣市場利率在下降后走穩圖 中國貨幣市場利率在下降后走穩 2019年以來，風險防控進展和資管新規成熟帶來資金價格平穩性提高。 2019年以來，風險防控進展和資管新規成熟帶來資金價格平穩性提高。 2020年，基準貨幣降息帶來的資金價格下降效應顯現。 2020年，基準貨幣降息帶來的資金價格下降效應顯現。

28、 27 供求分析尋找“核心”資產供求分析尋找“核心”資產 市場供給 核 心 邊 緣 經濟 貨幣 開放 政策 供應 不變 需求 從尋找“頭部企業” 到尋找“核心資產”。 從尋找“頭部企業” 到尋找“核心資產”。 核心資產概念的形成和普及，服務于市場認可標的集合特征歸納的需要，基于經濟發展和 市場變化，通常認為核心資產有二類：第一是頭部企業、產業鏈關鍵環節企業；第二類是新 興發展的產業，如 核心資產概念的形成和普及，服務于市場認可標的集合特征歸納的需要，基于經濟發展和 市場變化，通常認為核心資產有二類：第一是頭部企業、產業鏈關鍵環節企業；第二類是新 興發展的產業，如5G等。等。 圖 中國股市核心資

29、產形成的邏輯圖 中國股市核心資產形成的邏輯 2020年中國通脹下行趨勢不變年中國通脹下行趨勢不變 中國價格的“漲”，更多的是一種統計和民生現象，不是經濟周期現象，不是經濟需求發生趨 勢性變化的結果。 中國價格的“漲”，更多的是一種統計和民生現象，不是經濟周期現象，不是經濟需求發生趨 勢性變化的結果。 從價格變動的根源上看，更多的是先前過度市場創新（農產品期貨化）和生豬養殖市場集中化 進程中的短期沖擊。 從價格變動的根源上看，更多的是先前過度市場創新（農產品期貨化）和生豬養殖市場集中化 進程中的短期沖擊。 28 圖 中國豬肉價格已進入拐點（22省市）圖 中國豬肉價格已進入拐點（22省市） 數據來

30、源：Wind、上海證券研究所 核心核心CPI才是決定期限結構高度才是決定期限結構高度 通脹在投資和宏觀調控之所以重要，是因為通脹反映和體現了經濟的周期性趨勢。通脹在投資和宏觀調控之所以重要，是因為通脹反映和體現了經濟的周期性趨勢。 對周期管理更為倚重的是扣除食品和能源后的核心通脹指標。對周期管理更為倚重的是扣除食品和能源后的核心通脹指標。 29 圖 中國10年國債利率和核心CPI聯動圖 中國10年國債利率和核心CPI聯動 數據來源：Wind、上海證券研究所 30 中國利率曲線滑落出2019年平衡區 中國利率曲線滑落出2019年平衡區 圖 期限結構下降出平衡區圖 期限結構下降出平衡區 供給側改革

31、重心轉向“降成本”，降低融資成本亦為政策重點。 供給側改革重心轉向“降成本”，降低融資成本亦為政策重點。 利率曲線下降將逐漸降低市場利率水平，有助股權資產估值提升。 利率曲線下降將逐漸降低市場利率水平，有助股權資產估值提升。 31 聲明與承諾聲明與承諾 分析師承諾 本人以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師的研 究觀點。此外，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。 公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。 免責條款 本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的

32、準確性及完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不 會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對任何人使用本報告 及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 在法律允許的情況下，我公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公 司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。 本報告僅向特定客戶傳送，版權歸上海證券有限責任公司所有。未獲得上海證券有限責任公司事先書面授權，任何機構和 個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。 上海證券有限責任公司對于上述投資評級體系與評級定義和免責條款具有修

33、改權和最終解釋權。 分析師承諾 本人以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師的研 究觀點。此外，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。 公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。 免責條款 本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不 會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對任何人使用本報告 及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 在法律允許的情況下，我公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公 司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。 本報告僅向特定客戶傳送，版權歸上海證券有限責任公司所有。未獲得上海證券有限責任公司事先書面授權，任何機構和 個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。 上海證券有限責任公司對于上述投資評級體系與評級定義和免責條款具有修改權和最終解釋權。