【研報】中國宏觀專題報告：“新冠“疫情對增長的總體影響是否會超“非典“？-20200202[12頁].pdf

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1、 “新冠”疫情對增長的總體影響是否會超“非典”？ 截至2月1日24時，中國內地已確診14,380新型冠狀病毒肺炎病例、 而疑似病例總數也上升至19,544例1。我們時刻關注疫情走勢，以及受 到疫情影響的患者、家屬、以及所有奮戰在疫情抗爭前線的工作人員。 雖然目前事態仍在快速演變階段、疫情的持續時間和影響范圍等尚存諸 多不確定性，但縱觀現代史中歷次類似疫情的經驗，我們不難總結出以 下兩個共同特征，1）疫情對經濟活動的影響是暫時性的；2）政府往往 會加大逆周期調節力度，以緩解其對經濟增長及企業部門的沖擊。 基準情形下基準情形下，我們預計此次我們預計此次“新冠”疫情在“新冠”疫情在 2 月中旬左右進

2、入“緩和期”月中旬左右進入“緩和期” （即日度新增病例開始下降） ，在（即日度新增病例開始下降） ，在 2 月底月底/3 月初進入月初進入“平臺期” （即新增“平臺期” （即新增 確診人數降至“零星”水平） 。確診人數降至“零星”水平） 。我們這一判斷主要參照 2003 年實施嚴格 的隔離措施后、SARS 疫情的演變。然而，如果出現病毒變異或“二次爆 發”一類的尾部風險，則疫情對經濟活動的影響可能更大、且更持久。 上述基準情形下，上述基準情形下，“新冠新冠”疫情對經濟整體影響的未必一定超過“非典”疫情對經濟整體影響的未必一定超過“非典” 、 考慮到以下幾個因素： 此次疫情影響的持續時間可能較短

3、，因為這次在疫情爆發初期就已 實施非常嚴格的隔離防范措施，有望有效阻斷疫情的擴散。 本次大規模隔離防控措施的影響集中在 1-2 月， 而 SARS 期間 4-5 月 經濟放緩最明顯，由此，本次疫情影響的“時段”在年度產出的占 比較小1-2 月和 1 季度占全年 GDP/收入的比例小于 2 季度。 目前為止，此次疫情的影響區域集中在湖北省，而非“非典”期間 “多點爆發”的局面。 貨幣與財政政策均有加大逆周期調節政策的空間，尤其考慮到此次 疫情爆發于年初（且在兩會各項指標確定之前） 。 但不可否認的是，嚴格的隔離措施，雖然從遏制疫情擴散的角度必不可但不可否認的是，嚴格的隔離措施，雖然從遏制疫情擴散

4、的角度必不可 少，但也會在短期對少，但也會在短期對增長帶來更明顯的沖擊增長帶來更明顯的沖擊，經營或財務杠桿較高的企 業、 線下服務業、 及融資渠道有限的中小企業等將面臨較大現金流壓力。 受全國節后復工全面推遲和嚴格隔離措施的影響，短期內經濟活動 同比增速可能明顯下滑。 需求增速放緩可能拖累短期內核心 CPI 和 PPI 等價格指標下行。 由于中國經濟占全球的比例相比于 2003 年已上升近 4 倍，此次國 內的突發事件對全球的“外溢效應”可能超過 SARS。 鑒于經濟增長短期可能受到明顯“沖擊” ，及時有力的政策應對尤為重鑒于經濟增長短期可能受到明顯“沖擊” ，及時有力的政策應對尤為重 要要。

5、逆周期調節政策有望一定程度上穩定增長和通脹預期、防止企業部 門出現明顯的現金流問題、并托底就業需求。 貨幣政策可以通過下調 RRR、降融資成本等方式放松金融條件，以 維持流動性合理充裕，穩定增長通脹預期，緩解企業現金流壓力。 財政可以調降和推遲企業稅費上繳，并酌情安排“紓困基金” 。廣 義財政赤字率可能擴張、盤活財政沉淀資金的必要性也相應上升。 分析員 易易峘峘 SAC 執證編號：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 分析員 梁紅梁紅 SAC 執證編號：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 相關研究報告相關研究報告 宏觀經濟 | 制造業

6、PMI 微跌，但后續短期承壓 (2020.01.31) 宏觀經濟 | 世衛組織定義新冠肺炎為“PHEIC”的 影響幾何？ (2020.01.31) 宏觀經濟 | 春節效應可能無礙 TSF 放量，CPI 短期 “摸 5” (2020.01.22) 宏觀經濟 | 回顧 2003 年“非典”對經濟的影響 (2020.01.21) 宏觀經濟 | 1 月 LPR 報價持平 (2020.01.20) 宏觀經濟 | 節前地產交易顯韌性、地方債發行同 比大幅擴容 (2020.01.20) 1 宏觀經濟研究 2020 年 2 月 2 日 中國宏觀專題報告中國宏觀專題報告 中金公司研究部中金公司研究部: 2020

7、 年年 2 月月 2 日日 2 “新冠”疫情對增長的總體影響是否會超“非典”？ I. 本次疫情將如何演變？本次疫情將如何演變？我們對基準情形的推測我們對基準情形的推測 回顧回顧 2003 年年 SARS 疫情的演變，在嚴格的隔離措施實施后，疫情的演變，在嚴格的隔離措施實施后，新增新增確診病例數量有望在確診病例數量有望在 2 周內開始減少、再經過周內開始減少、再經過 2-3 周后可能降至“零星”水平。周后可能降至“零星”水平。誠然，我們傳染病研究并非我 們的專業，且目前疫情發展還處于較早期階段，但為了盡早對經濟走勢做出一些大體判 斷，我們嘗試對本次“新冠”疫情的演變進程做一些常識性的評估。我們評

8、估的主要依 據是 2003 年 SARS 疫情在采取嚴格隔離措施后的演變路徑。 我們將疫情演進大體分為我們將疫情演進大體分為 4 個階段個階段考慮到傳染病“網狀傳播”的性質，如果不 加控制、新增確診病例數量往往在疫情的“爆發期”呈加速上升態勢。新增確診病 例增速的下降（即“三階導數下降” ）一般是疫情得到一定控制的早期跡象我們 將此階段稱為“初步控制期” 。鑒于傳染后發病潛伏期最長達 14 天， “初步控制期” 通常出現在實施嚴格隔離后的 4-14 天。如防控措施有效降低了疫情傳播速率，那么 在實施嚴格隔離的 2-3 周后，每日新增確診病例的數量有望開始下降，也就是“二 階導數下降” ，我們將

9、這一階段稱為“緩和期” 。最后，隨著疫情傳播得到進一步控 制，每日新增確診病例數量大幅縮減至“零星” 、即低兩位數或個位數水平。如果嚴 格隔離及檢疫措施得力，則實施后的 4-6 周疫情進樣一個“平臺期” 、這一階段也是 完全控制疫情傳播的前奏。 在實施更嚴格的防控措施后，在實施更嚴格的防控措施后，SARS 的演變大致遵循上述進程。的演變大致遵循上述進程。2003 年 4 月 20 日前 后，全國對非典疫情的防控力度明顯升級、開始全面實施嚴格的隔離措施。在接下 來的 10-14 天，新增確診病例數量繼續迅速攀升，原因是 1）之前處在潛伏期的“積 壓”病例正式確診、2）之前漏報的部分病例浮出水面。

10、嚴格隔離措施生效后，我們 觀察到每日新增確診病例的增速很快開始明顯放緩，即疫情進入“初步控制期” 。與 此同時，在全國采取強制隔離措施 9 天后，即 4 月 29 日，日度新增確診病例的絕對 量開始下降， 標志著疫情進入 “緩和期” 。 5 月下旬， 每日新增確診病例數量降至 “零 星”水平，北京在 5 月 29 日沒有報告新增病例，這些都標志著疫情進入“平臺期” 回顧整個過程， “平臺期”出現在全國大范圍實施嚴格隔離措施的約 5 周后（圖 表 1） 。 參照參照 2003 年年 SARS 疫情的演變進程，基準情形下，疫情的演變進程，基準情形下，們預計此次們預計此次“新冠”疫情在“新冠”疫情在

11、 2 月中旬月中旬 左右進入“緩和期” （即日度新增病例開始下降） ，在左右進入“緩和期” （即日度新增病例開始下降） ，在 2 月底月底/3 月初進入“平臺期” （即月初進入“平臺期” （即 新增確診人數降至新增確診人數降至“零星”水平） 。水平） 。為防止“新冠”疫情傳播，武漢于 2020 年 1 月 24 日 關閉離城通道，標志著大范圍的嚴格隔離措施開始實施。隨后，武漢周邊城市也采取了 類似措施，全國范圍的防控措施明顯升級，其中包括春節假期延長，學校延遲開學，各 種娛樂場所等公共設施暫時關閉等等。與“非典”的防控措施升級后一致，我們已經觀 察到“三階導數下降” ，即新增確診病例的增速已經

12、于 1 月 28 日開始放緩（圖表 2） ，表 明疫情可能已經進入“初步控制期” 。如果本次疫情接下來的發展與 SARS 的軌跡大體一 致，那么在防控得當的前提下我們認為有望在 2 月中旬左右迎來“緩和期” 、即日度新增 確診病例的絕對數開始下降。最早在大力隔離措施生效后的 1 個月，疫情有望步入 “平 臺期、即得到控制的前奏。參照非典時期的經驗，平臺期開始 1 個月后，出行相關限制 可能逐漸接觸、商業活動開始復蘇（第 7 頁圖表 12） 。 誠然，目前疫情發展仍處誠然，目前疫情發展仍處在較早階段，一些“尾部風險”可能使疫情進入“緩和期”或在較早階段，一些“尾部風險”可能使疫情進入“緩和期”或

13、 “平臺期”的時間晚于我們基準情形的預測“平臺期”的時間晚于我們基準情形的預測，這些尾部風險包括節后返程中防控疏漏或 其他原因引起的疫情“二次爆發” 、 “新冠”病毒發生突變等等。在尾部風險成為現實的 悲觀情形下，疫情對經濟增長的影響無疑會更嚴重、且持續時間更長。 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 3 圖表1: 在實施嚴格的防控措施之后， “非典”疫情的演 進進程 圖表2: 新增病例數量的增速開始下降，標志著本次疫情 可能已進入“初步控制期” 資料來源： 中金公司研究部 資料來源：國家衛健委官方網站，中金公司研究部 II. “新冠”疫情對經濟的影響一定超“非典

14、”嗎？“新冠”疫情對經濟的影響一定超“非典”嗎？這一判斷言之過早這一判斷言之過早 盡管每次疫情傳播都有不同的演變路徑，但縱觀現代史中歷次類似疫情的經驗，我們不 難總結出以下兩個共同特征： 1. 疫情對經濟活動可能產生明顯的影響， 但這些影響總是暫時性的疫情對經濟活動可能產生明顯的影響， 但這些影響總是暫時性的。 在近期的報告中， 我們回顧了 2003 年非典對經濟的影響彼時疫情對經濟的影響主要集中在 2003 年 2 季度2。 回顧現代醫學史， 傳染病疫情對當地經濟的影響通常只持續 1-2 個季度3。 2. 期間政府往往會加大逆周期調節力度，以緩解其對經濟增長、居民收入及企業現金期間政府往往會

15、加大逆周期調節力度，以緩解其對經濟增長、居民收入及企業現金 流的沖擊。流的沖擊。我們認為，在疫情大范圍傳播期間，政府應采取措施維護流動性合理充 裕、穩定增長預期，以防止企業部門由于總需求暫時而急劇的收縮而陷入“流動性 危機” 。 雖然目前做出確定性的判斷為時尚早，但在基準情形下，雖然目前做出確定性的判斷為時尚早，但在基準情形下，“新冠新冠”疫情對經濟整體影響的疫情對經濟整體影響的 未必一定超過“非典” 。未必一定超過“非典” 。在疫情發展仍存在高度不確定性的情況下，經濟觀察人士和市場 參與者傾向于對“新冠”疫情演進及其對經濟影響的評估往往偏悲觀。 但是， 如果往前看， 疫情的發展與我們的基準情

16、形大體一致， 那么說“新冠”疫情對經濟整體影響高于 “非典” 就可能 言之過早，原因如下： 1. 此次疫情影響的持續時間可能較短此次疫情影響的持續時間可能較短。正如我們在前一節中所分析的，與非典相比， 此次嚴格隔離防御措施“新冠”采取的時間更早且范圍更大，因此“新冠”疫情從爆發 到進入“緩和期”的時間可能比“非典”更短（從第一例非典感染確診到嚴格隔離 措施生效持續了 5 個月的時間4） 。此外，抗擊非典帶來了寶貴的經驗經驗，促使本 次抗擊疫情采取隔離、檢疫和預防等一系列措施更加果斷、有力，因此，對疫情的 防控也有望更有效（圖表 3“新冠”疫情與非典疫情防控措施對比） 。 2. 本次大規模隔離防

17、控措施的影響集中在本次大規模隔離防控措施的影響集中在 1-2 月，而月，而 SARS 對經濟影響最大的使其是對經濟影響最大的使其是 4-5 月，由此，本次疫情影響的“時段”在年度總產出的占比較小、尤其對投資、月，由此，本次疫情影響的“時段”在年度總產出的占比較小、尤其對投資、 貿易和工業生產等指標而言。貿易和工業生產等指標而言。雖然“新冠”疫情的爆發于春運前期，導致疫情防控難 度加大，但在我們的基準假設下、即 2 月底前疫情得到有效遏制，疫情控制期落在 這一時段也并非全無益處1-2 月總產出在全年中比例最小，即一部分“隔離期” 落在了本身經濟活動就大幅減少的時期。 2003 年 4-5 月，

18、非典對經濟活動影響最大， 而這一時段也正是投資和工業生產的“旺季” 。1-2 月比 4-5 月在年產出中所占的份 2 請參見我們 2020 年 1 月 21 日發布的中國宏觀簡評回顧 2003 年“非典”對經濟的影響 。 3 請參見中金策略組 2020 年 1 月 29 日發布的報告歷次疫情期間的海外資產表現 。 4 請參見我們 2020 年 1 月 21 日發布的中國宏觀簡評回顧 2003 年“非典”對經濟的影響 。 2003年4月28日 2003年5月29日 0 50 100 150 200 250 300 SARS新增確診病例新增確診病例 例 新增確 診病例 數量上 升 新增確診病例數量

19、下降，但仍保持 較高水平 新增確診病例數量大幅下降至零星水平 -40 0 40 80 120 160 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 新型冠狀病毒新型冠狀病毒新增新增確診病例確診病例 新增病例數量新增病例增速 例例 新增病例以較高速度增長 新增病例增速下降 % 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 4 額較小。稍微拉長看，非典對實際 GDP 和名義 GDP 增長的影響集中在 2003 年 2 季 度，而 3 季度增長就已經明顯回升。根據我們的基準情形，本輪疫情對今年 GDP 的 沖擊可能集中在 1 季度。圖表 4-10 對比了 1 季度

20、與 2 季度、1-2 月與 4-5 月在總需 求和各分項指標中占全年的比重1季度 GDP約占全年總量的 22%， 而 2季度 GDP 約占 25%。此外，由于春節長假的原因，1-2 月在全年總產出中所占的份額更?。▓D 表 4） 。 從生產法角度分拆，2 季度的第二產業增加值明顯高于 1 季度（圖表 5） 。同時，與 比較流行的認知不同，1 季度的服務業占全年份額并不明顯高于 2 季度，原因是許 多服務消費其實是投資生產活動的“衍生需求” （圖表 6） 。 從總需求分解，1-2 月貿易和投資總額占全年比重明顯小于 4-5 月，尤其是基建和制 造業投資，原因在于農民工大多在春節期間返鄉假期較長。如

21、圖表 7 所示，1-2 月僅 占全年固定資產投資的約 6-7%，而 4-5 月，即開春“旺季” ，則高達 17%左右。兩個 時段重要性的差距在制造業和基建投資方面更大，4-5 月基建/制造業投資占全年的 份額是 1-2 月的 3 倍左右（圖表 8-9） 。同時，1-2 月貿易額占全年的比重較 4-5 月低 約 2 成（圖表 10） 。 雖然 2020 年服務業整體占 GDP 份額較 2003 年上升，但線下消費比重的增加幅度遠 低于服務業整體占比。 誠然， 第三產業占 GDP 份額已經從 2003 年的 42%增長到 2019 年的 54%。 僅看這單一指標可能會得出這一結論、 即若疫情對服務

22、業的沖擊更明顯， 則對經濟增長的拖累也就更大。然而，對服務業占 GDP 的份額進一步細分，我們發 現易受疫情影響的細分行業（如批發零售、物流等）在 GDP 中的合并占比并沒有比 2003 年明顯上升（圖表 11） 。此外，在過去十年中，在 2003 年幾乎不存在的線上零 售份額呈指數增長，目前已占（包括餐飲業的）社零總額的 26%。 3. 目前為止，此次疫情的影響區域集中在湖北省，而“非典”時期則呈“多點爆發”目前為止，此次疫情的影響區域集中在湖北省，而“非典”時期則呈“多點爆發” 的局面的局面、 當時疫情直到擴散至多個省份及其他國家后才受到重視。 圖表 12 顯示， SARS 時期，中國內地

23、有 10 個省市被世衛組織定義為“疫區” 、其中不乏經貿重鎮這 些地區合并占當時全國 GDP 4 成以上、 貿易占比接近 6 成。 而此次湖北省占所有 “新 冠”確診病例約 60%，同時也是隔離措施最為嚴格的省份。然而，湖北省僅占全國 GDP 的 4.3%、出口占比小于 2%。如果“新冠”疫情在湖北以外的省市能按照當前 的趨勢得到較有效的控制，則全國大部分地區可能比 SARS 時期更早、更快地恢復經 濟活力（圖表 13） 。 4. 貨幣與財政政策均有加大逆周期調節政策的空間，尤其考慮到此次疫情爆發于年初貨幣與財政政策均有加大逆周期調節政策的空間，尤其考慮到此次疫情爆發于年初 （且在兩會各項指標

24、確定之前） 。（且在兩會各項指標確定之前） 。SARS 時期的政策反應表明，逆周期調節政策在疫 情期間明顯加碼、尤其是貨幣政策。由此，雖然需求暫時受抑制，但貨幣信貸增長 仍然加速5。SARS 時期寬松的政策環境導致 SARS 疫情結束后經濟活動快速恢復。央 行等部門 2 月 1 日（昨日）聯合發布通知6，表示將維護流動性合理充裕，同時采取 降低貸款成本、增加信用貸款、延長貸款期限等方式對受疫情影響較大的企業提供 支持。我們認為，鑒于大部分政府工作目標和方案尚未正式宣布，包括信貸額度、 增長目標、財政赤字規模等。由此看，技術層面，逆周期調節的空間也更大。 5 請參見我們 2020 年 1 月 2

25、1 日發布的中國宏觀簡評回顧 2003 年“非典”對經濟的影響 。 6 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 5 圖表3: 與SARS時期相比，此次隔離措施實施地更為果斷、有力 資料來源：WIND新聞，新華網，中金公司研究部 圖表4: 春節長假導致1季度名義GDP占比較小 圖表5: 2季度第二產業產出明顯高于1季度 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 涉及地區涉及地區措施措施類別類別措施措施涉及地區涉及地區 一級響應一級響應啟動重大突發公共衛生事件一級響應。全國31個省、市、自治區 全國 鐵道部通知旅客開車前

26、要求退票，可全額退 款；民航總局要求對學生于5月7日前購買的飛 機票給予全額退票。但公安部出臺五不準， 確保非典時期運輸暢通。 道路、水路、鐵路車票，自愿改變行程 需退票的，均不收取退票手續費，購買 的旅客人身意外傷害保險的一同辦理。 全國 城市公交、地鐵、輪渡、長途客運等暫 停運營；機場、火車站進出通道暫時關 閉。 湖北武漢、鄂州、黃岡、赤壁、仙桃、枝江 、潛江、廣東汕頭 暫停了省際道路客運班車和省際旅游客 運、包車運營。 山東、北京、上海、福建、河北、海南、浙 江、黑龍江、青海、河南多地、廣州佛山、 陜西西安、吉林長春、天津、江蘇、遼寧、 山西、寧夏、重慶、新疆、廣西 限制來自訪問過中國的

27、旅客入境，部分 與中國的航班被取消。 美國、日本、新加坡等多個國家 國務院辦公廳26日發布關于延長2020年 春節假期的通知，決定將延長2020年春 節假期至2月2日。 全國 推遲省內企業復工時間至2月9日或更 晚，非必需行業外的企業可靈活安排工 作。 浙江、上海、吉林、江蘇、廣東、重慶、云 南、安徽、福建、山東、內蒙古、黑龍江、 貴州、湖北、?？谑?、北京、河南 地產銷售地產銷售 暫停開放商品樓售樓處（及中介、估價 機構）。 南昌、騰沖、成都、綿陽、宜昌、鄂州、福 州、湛江、贛州、洛陽、昆明、廣西、黑龍 江、三亞、北京、長沙 北京 北京市宣布全市的中小學從24日起停課兩周， 確保疫情不會在校園

28、擴散。 學校延期開學至2月17日或更晚。 吉林、山東、重慶、北京、浙江、上海、江 蘇、云南、廣東、安徽、重慶、黑龍江、山 東、內蒙古、海南 全國 出現確診或疑似病例的高校避免集中上課?？?制外來人員進入校園。學生、教職工“五一”長 假期間在學校及當地休假。全國碩士研究生復 試時間暫推遲到5月底進行。 每戶家庭可有一名職工在家看護未成年 子女，其間的工資待遇由職工所屬企業 按出勤照發。 北京 全國 取消“五一”節期間7天長假，避免人們大面積 流動而造成非典型肺炎疫情擴散。 部分景區暫停開放，海南省的部分免稅 店暫停營業。 江蘇南京、蘇州等市、新疆、海南、西藏、 ?？?、廣西 全國 各地旅游部門近期

29、不得組織到中西部地區和農 村旅游，防止疫情通過旅游向農村和邊遠地區 擴散。 取消群體性聚集活動和各類文化演出活 動。 湖北、湖南、北京、浙江、四川、江蘇、海 口等省市 文體娛樂文體娛樂/ 聚會旅游聚會旅游 2020年新冠病毒肺炎年新冠病毒肺炎2002-03年“非典”年“非典” 交通限制交通限制 企業開工企業開工 學校開學學校開學/ 教育教育 2003, 21.7% 2019, 22.0% 2003, 23.7% 2019, 24.5% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 200320052007200920112013201520172019 占全年占全年GDP的份額的份額 1季度

30、GDP2季度GDP 2003, 21.0%2019, 21.2% 2003, 24.3% 2019, 25.2% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 200320052007200920112013201520172019 占全年第二產業占全年第二產業GDP的份額的份額 1季度第二產業GDP2季度第二產業GDP 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 6 圖表6: 與比較流行的認知不同，1季度的服務業占全年 份額并不明顯高于2季度 圖表7: 1-2月固定資產投資占比明顯小于4-5月 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：CEIC

31、，萬得資訊，中金公司研究部 圖表8: 4-5月制造業投資占比明顯高于1-2月 圖表9: 基建投資亦是如此 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 圖表10: 1-2月貿易額占比較4-5月低約15% 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 2003, 25.0% 2019, 23.9% 2003, 24.0% 2019, 24.5% 23% 24% 25% 26% 200320052007200920112013201520172019 占全年第三產業占全年第三產業GDP的份額的份額 1季度第

32、三產業GDP2季度第三產業GDP 2003, 5.1% 2019, 6.7% 2003, 15.5% 2019, 17.2% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 200320052007200920112013201520172019 占全年固定資產投資的份額占全年固定資產投資的份額 1-2月4-5月 2003, 4.8% 2019, 6.1% 2003, 16.5% 2019, 17.2% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 200320052007200920112013201520172019 占全年制造業投資份額占全年制造業投

33、資份額 1-2月4-5月 2003, 4.8% 2019, 6.5% 2003, 14.7% 2019, 16.9% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 200320052007200920112013201520172019 占全年基建投資份額占全年基建投資份額 1-2月4-5月 2003, 13.3% 2019, 15.0% 2003, 16.0% 2019, 17.0% 8% 12% 16% 20% 200320052007200920112013201520172019 占全年進口份額（美元計價）占全年進口份額（美元計價） 1-2月4-5月 2003, 1

34、2.4% 2019, 14.1% 2003, 15.8% 2019, 16.3% 8% 12% 16% 20% 200320052007200920112013201520172019 占全年出口份額（美元計價）占全年出口份額（美元計價） 1-2月4-5月 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 7 圖表11: 受隔離措施影響較大的行業的占比較為穩定 資料來源：CEIC, 萬得資訊，中金公司研究部 圖表12: SARS期間世衛組織宣布的“疫區” 資料來源：WHO，中金公司研究部 2003200420142019 合計合計100.0100.0100.0100.0 第一

35、產業第一產業12.312.98.67.1 第二產業第二產業45.645.943.139.0 工業40.340.636.232.0 建筑業5.55.47.17.2 第三產業第三產業42.041.248.353.9 交通運輸、倉儲和郵政業5.85.84.44.3 信息傳輸、軟件和信息技術服務業-2.62.53.3 批發和零售業8.17.79.89.7 住宿和餐飲業2.32.31.71.8 金融業4.44.17.37.8 房地產業4.54.45.97.0 租賃和商務服務業-1.62.43.3 其他服務業-12.714.216.7 GDP分行業占比（分行業占比（%） 疫區疫區宣布日期宣布日期終止日期終

36、止日期 持續時間持續時間 （天）（天） 占中國占中國GDP比比 例（例（%, 2002） 占中國出口比占中國出口比 例（例（%, 2002） 中國中國 大陸疫區合計大陸疫區合計41%59% 北京2003/3/272003/6/24904%4% 廣東2003/3/162003/6/139011%36% 河北2003/5/132003/6/13325%1% 湖北2003/5/132003/6/13323%0% 內蒙古2003/4/192003/6/13562%0% 江蘇2003/5/132003/6/13329%12% 吉林2003/5/132003/6/13322%1% 陜西2003/5/132

37、003/6/13322%0% 山西2003/3/272003/6/13792%1% 天津2003/5/12003/6/13442%4% 港澳臺疫區港澳臺疫區 臺北2003/3/272003/7/4100- 香港2003/3/162003/6/2097- 其他地區其他地區 加拿大多倫多2003/3/162003/7/2109- 加拿大溫哥華2003/3/162003/3/194- 蒙古烏蘭巴托2003/5/12003/5/99- 菲律賓馬尼拉2003/5/82003/5/1912- 新加坡2003/3/162003/5/2975- 越南河內2003/3/162003/4/2642- 國際衛生組織

38、（國際衛生組織（WHO）宣布的）宣布的SARS疫區疫區 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 8 圖表13: 此次疫情受影響最嚴重區域的經濟體量可能小于SARS時期 資料來源：WHO，國家衛健委，中金公司研究部 III. 雖然影響時間可能更短，但短期各項同比增速下探可能更明顯雖然影響時間可能更短，但短期各項同比增速下探可能更明顯 雖然無需過度悲觀，但考慮到此次針對疫情實施了更為嚴格的隔離防疫措施，短期經濟雖然無需過度悲觀，但考慮到此次針對疫情實施了更為嚴格的隔離防疫措施，短期經濟 增長難免受到明顯的沖擊。增長難免受到明顯的沖擊。如上文所述，雖然持續時間有望更短，但

39、對短期各項同比指 標的沖擊可能高于“非典”時期。這次疫情對國內和海外總需求在短期都可能有明顯的 抑制效果，總產出與價格水平均會承壓。 嚴格的隔離措施，雖然從遏制疫情擴散的角度而言必不可少，但也會在短期內拖累嚴格的隔離措施，雖然從遏制疫情擴散的角度而言必不可少，但也會在短期內拖累 經濟活動同比增速明顯下滑經濟活動同比增速明顯下滑我們預計我們預計 2020 年年 1 季度實際季度實際 GDP 增速放緩增速放緩 1-2 個個 百分點，名義百分點，名義 GDP 增速下降約增速下降約 2 個百分點個百分點，該估算參照了 SARS 時期實際與名義增 速受拖累幅度。如前所述，由于春節長假期間經濟活動較緩，

40、“新冠”疫情對全年經 濟的負面影響相對較小。但另一方面，節后返程高峰也將加大疫情防控的難度。因 此，推遲大城市的節后復工時間，在防止疫情擴散的關鍵時期（即“初步控制期” ） 有其必要性。但受嚴格隔離措施（第 5 頁圖表 3）以及大規模延遲開工/開學影響， 消費需求、制造業產能利用率、地產成交等相比于 SARS 時期可能出現更加明顯的短 期下滑，因為 SARS 防疫的高峰期農民工均已返城，開工率下降可能不及本次明顯。 在此背景下，短期停工可能會對經營杠桿或財務杠桿較高的企業、線下服務業、及在此背景下，短期停工可能會對經營杠桿或財務杠桿較高的企業、線下服務業、及 融資渠道有限的中小企業等帶來較大的

41、現金流壓力。融資渠道有限的中小企業等帶來較大的現金流壓力。受隔離措施影響較大的行業包 括餐飲、旅游、交運物流、零售、地產（60 余個城市關閉售樓處） 、 （線下）教育、 以及整體可選消費行業。1 月 24 日至 30 日，全國鐵路客運量比 2019 年春節同期下 降 61.5%，公路、民航旅客同比分別下跌 64.6%和 48%。疫情沖擊將導致企業部門的 現金流驟然收緊，信貸渠道有限的中小企業可能“脆弱性”更高 。 需求增速放緩可能拖累短期內核心需求增速放緩可能拖累短期內核心 CPI 和和 PPI 等價格指標下行。等價格指標下行。雖然過去 8 天中國 休市，但全球的通縮預期呈“卷土重來”之勢國際

42、油價 1 月 24 日以來下跌了 15%，波羅的海干散貨指數跌至歷史低位，而美國 10 年期國債收益率下跌近 30bp。 對 SARS 期間經濟指標的分析表明，由于需求受到劇烈沖擊，核心 CPI 和 PPI 均會短 期下行（圖表 14 和 15） ，但 2003 年 3 季度以后開始回升。我們預計，如果我們對 數量占全國比例，%十億元占比，% 北京2,52132.5%4323.5% 香港1,75522.6%138- 廣東1,51119.5%1,35011.1% 其他1,97425.4%10,25284.2% 湖北7,15360.5%3,9374.3% 浙江5995.1%5,8006.3% 廣東

43、5204.4%9,72810.6% 其他3,54930.0%72,46378.8% *確診病例數據截止2003年6月30日，GDP為2002年數據。 *確診病例數據截至2020年1月31日，GDP為2018年數據。 報告確診病例數前報告確診病例數前3省省/市的確診數與市的確診數與GDP 省/市 確診病例數GDP SARS* 新冠肺炎新冠肺炎* 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 9 疫情發展軌跡的基準假設成立，此次疫情期間價格指標也可能遵循類似的走勢。 相比于相比于 SARS 時期，此次突發事件對中國的影響可能對全球產生更明顯的“外溢效時期，此次突發事件對中國的

44、影響可能對全球產生更明顯的“外溢效 應” 。應” 。與 SARS 時期相比， “新冠”疫情下中國國內需求增長放緩將對全球增長與貿易 帶來更明顯的 影響中國經濟在全球占比已于 2018 年升至 15.8%、相比于 2003 年已上升近 4 倍， 而全球貿易額占比也從 2003 年的 4.4%上升至 2018 年的 10.2% （圖 表 16）從工業增加值的角度看，中國更是舉足輕重。因此，部分國家暫停自中 國的旅行與貿易活動、疊加中國本身總需求和進口增速可能放緩，將對全球增長和 跨國企業盈利帶來更明顯的影響。 圖表14: SARS時期非食品CPI環比下跌 圖表15:而PPI環比、同比均下跌 資料來

45、源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 圖表16: 2003年以來，中國占全球GDP與貿易比重明顯 上升 資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部 （接下頁） -1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 非食品非食品 CPI 月環比年同比 % SARSSARS -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 -8 -4 0 4 8 12 PPI 月環比，右軸年同比 % 年同比 SARSSARS % 月環比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 196019651970197519801985199019

46、952000200520102015 中國中國GDP和貿易額占全球比例和貿易額占全球比例 GDP（以美元現值計） 貿易額（商品與服務進出口總額） 2003年： 4.4% 2003年： 4.4% 2018年： 10.2% 2018年： 15.8% % 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 10 IV. 逆周期調節的政策選擇、及中長期影響逆周期調節的政策選擇、及中長期影響 鑒于增長短期難免受到較明顯的沖擊，及時有力的政策應對尤為重要。逆周期調節政策鑒于增長短期難免受到較明顯的沖擊，及時有力的政策應對尤為重要。逆周期調節政策 有望有效穩定增長和通脹預期、防止企業部門現金

47、流過度收緊、并“托底”就業。有望有效穩定增長和通脹預期、防止企業部門現金流過度收緊、并“托底”就業。由于 需求增長所受沖擊可能“短而深” ，政府應當給予及時的政策支持，幫助企業及居民部門 渡過難關。具體而言， 貨幣政策可以通過下調存款準備金率、加大流動性投放力度、降低實體經濟融資成貨幣政策可以通過下調存款準備金率、加大流動性投放力度、降低實體經濟融資成 本等方式有效放松金融條件本等方式有效放松金融條件，尤其針對受疫情影響的地區/行業。2 月 1 日，金融監 管部門聯合發布通知7，表示將維護流動性合理充裕，同時采取降低貸款成本、增加 信用貸款、延長貸款期限等方式對受疫情影響較大的企業提供支持8。

48、如 SARS 期間 一樣，貨幣政策將有所放松，以穩定增長通脹預期、緩解企業部門現金流壓力。 財政政策可以調降和推遲企業部門的稅費上繳財政政策可以調降和推遲企業部門的稅費上繳、并發放定點“紓困基金” 。、并發放定點“紓困基金” 。由于名義 增長短期承壓，財政收入增長也可能將暫時下滑、廣義財政赤字率所謂自然“穩定 器”將有所擴張。更近一步，降低勞動密集型服務業的稅費負擔，對穩定投資和就 業增長將大有裨益。此外，應當對受疫情影響區域提供定向財政支持（類“紓困基 金” ） ，以助力疫情防治以及之后的經濟重建。 行業政策也可以更為靈活，以穩定投資和就業增長。行業政策也可以更為靈活，以穩定投資和就業增長。一方面，政策可以考慮對此前 較嚴格管控的邊際放松，如地產開發和一些服務業等。同時，對制造業投資的政策 支持力度也可能適當加碼，尤其是促進產業升級和國產化等方面的政策。 短期的沖擊及應對之外，此次“新冠”疫情的經歷也有助于中國在中長期繼續完善其自 身疾病防控及醫療體系的運作。值得大力肯定的是，此次疫情爆發后政策應對果斷而有 效。但本次疫情也凸顯了一些中國醫療體系仍待完善之處，其中也包括醫護人員及相關 用品的長期短缺的問題等當然，這些中長期的問題需要更加詳細的分析研討，此處 不贅述。