【研報】宏觀“格物”系列專題報告十七：疫情、低油價對全球經濟的非對稱影響-20200313[27頁].pdf

1、本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1 1 專題研究報告 宏觀研究 證券研究報告 宏觀“格物”專題系列 2020 年 03 月 13 日 疫情、低油價對全球經濟的非對稱影響 申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告十七 相關研究 證券分析師 秦泰 A0230517080006 研究支持 傅家范 A0230119070003 屠強 A0230119070004 聯系人 秦泰 (8621)232978187368 感謝實習生賈東旭對本報告所作貢獻 主要內容： 海外大流行防控兩難，政策鈍化下行風險上升。 1）疫情呈現“大流行”特征，海外防控舉步維艱。海外疫

2、情擴散約滯后我國 1 個月，但防控進度滯后超過 1 個月，后續蔓延可能較我國更為嚴重。 2） 短期沖擊還是長期影響？海外防控陷入兩難。海外防控難度較大，一些問題的復雜性超出中國。強化防控，則短期經濟可能顯著受損；降維處理，則長期經濟影響不確定性加劇，海外防控陷入兩難。 3）人流物流受挫，各國產業鏈遭遇壓力測試。這一點對于產業鏈相互交織程度更甚的歐元區來說，意味著疫情沖擊程度的加深。 4）政策無能為力：貨幣寬松加劇恐慌，財政擴張漫漫無期。主要發達國家普遍受限于政府部門極高的債務水平，難以進行財政政策的協同、財政擴張空間極為狹窄。全球金融危機以來各國的超寬松貨幣政策尚未修復，各國規模巨大的超額準備

3、金已經顯示，再度進行邊際寬松對經濟增長的促進作用也非常有限。 總結而言，海外財政政策空間狹窄，難以協同，貨幣政策邊際刺激作用極弱并可能加劇市場恐慌，海外經濟下行壓力較大。 低油價對全球經濟的非對稱影響。 1）沙特限產保價教訓深刻，40 年內第三輪增產保份額。限產保價不可持續，沙特過去五十年內在兩種策略之間理性搖擺，當前很大程度上是 14-16 年的再現。 2）美國：采礦業受損，但對汽車消費有促進作用。油氣開采、以及與之相關的設備制造業受沖擊，汽車消費或小幅對沖。低油價對美國的影響整體略偏負面。 3）歐洲：制造業偏中下游原油凈進口，低油價是利好。 4）日本：消費稅提升的宿命。巧合的是，日本在上一

4、輪油價下跌前夕亦進行了消費稅率的上調，本輪又是類似的節奏。對老齡化嚴重、而工業生產又偏中下游的日本而言，油價的波動影響并不大，消費稅上調的沖擊在量級上是覆蓋其他因素的。 5）沙特、俄羅斯：外儲能支持多久的低油價？當前傳統產油國的外匯儲備情況，較 14-16年是有所改善的，但尚未達到高油價時期的高位，這也注定了這一輪的競爭性降價，或持續至年底，但當前這樣低的油價水平，產油國的外儲并不支持當前的策略持續數年。 務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2 2 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁

5、 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 海外大流行防控兩難，政策鈍化下行風險上升 . 5 1.1 疫情呈現“大流行”特征，海外防控舉步維艱 . 5 1.2 短期沖擊還是長期影響？海外防控陷入兩難 . 6 1.3 人流物流受挫，各國產業鏈遭遇壓力測試 . 7 1.4 政策無能為力：貨幣寬松加劇恐慌，財政擴張漫漫無期 . 8 1.5 疫情考驗的是經濟結構的韌性，海外經濟下行壓力較大 . 10 1.6 中國的恢復期：加快復工、刺激有效內需是關鍵，海外影響相對間接 . 12 2. 低油價對全球經濟的非對稱影響 . 15 2.1 沙特限產保價教訓深刻，40 年內第三輪增產保份額 . 15 2.2 美國：采

6、礦業受損，但對汽車消費有促進作用 . 18 2.3 歐洲：制造業偏中下游原油凈進口，低油價是利好 . 21 2.4 日本：消費稅提升的宿命 . 22 2.5 沙特、俄羅斯：外儲能支持多久的低油價？ . 24 目錄 mNpQpPqMqNrPsQqRpQvMtQ8OaO8OnPrRpNqQeRqQmPkPnMpR6MoPoONZqRqMxNmQrO本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。3 3 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：中國大陸、海外累計確診人數 . 5 圖 2：中國大陸、海

7、外日度新增確診人數 . 6 圖 3：海外確診病例分布（3 月 12 日） . 6 圖 4：兩種防控模式對海外經濟增長的非對稱影響 . 7 圖 5：美歐日宏觀杠桿率趨于高位（%） . 9 圖 6：其中政府部門杠桿率均偏高（%） . 9 圖 7：為應對疫情的主要財政政策匯總 . 12 圖 8：為應對疫情的主要貨幣政策匯總 . 13 圖 9：中國出口增速與外需名義增速間的彈性約為 2 倍 . 14 圖 10：全球原油供給彈性遠大于需求 . 15 圖 11：2018 全球原油供給結構：美國是最大產油國 . 15 圖 12：14-16 年油價下跌過程回顧：OPEC 增產保份額，油價深度跌幅高達-70%

8、. 17 圖 13：76-90 年原油產量（百萬噸） . 17 圖 14：OPEC 內沙特與其他國家分化（千桶/日） . 17 圖 15：原油產量：沙特再大幅增產之后半年，美國產量下行趨勢建立（千桶/日） . 18 圖 16：美國油氣開采占 GDP 比重達 2.1% . 18 圖 17：原油消費仍未超過 05 年高點 . 18 圖 18：布油跌至 45 美元/桶，美國鉆機數大幅下滑 . 19 圖 19：鉆機下滑 3 個月后滯后傳導至原油產量下行 . 19 圖 20：原油價格會影響美國 3-6 個月后的制造業生產 . 19 圖 21：15 年-16 年的原油價格下跌刺激美國汽車生產以及拖累石油制

9、品 . 20 圖 22：14-15 年經濟增速主要依靠耐用消費品支出 . 20 圖 23：14 年年中至 15 年，美國汽車消費強勁 . 20 圖 24：油價大跌期間，美國 CPI、PPI 均回落，但 PPI 受沖擊幅度大于 CPI . 21 圖 25：歐元區貨物貿易出口重要性日益提升 . 21 圖 26：歐元區增加值結構（十億歐元） . 21 本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。4 4 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：中美對原油依賴度高于日歐 . 22 圖 28：歐洲通脹下行幅度

10、較小， . 22 圖 29：原油價格走弱激發歐元區制造業生產 . 22 圖 30：日本 GDP 同比增速貢獻結構（%） ：主要由消費驅動 . 23 圖 31：歷次消費稅率的上調，均令日本經濟增長中樞顯著下移 . 23 圖 32：14-16 年日本 CPI PPI 回落 . 24 圖 33：歷次消費稅率提高，日 CPI 均先上升后回落 . 24 圖 34：沙特和俄羅斯經常賬戶差額及占 GDP 比重 . 24 圖 35：沙特：石油產業占 GDP 的 40%以上 . 25 圖 36：俄羅斯：采礦業占增加值的 13%左右 . 25 圖 37：沙特：石油出口占比接近 8 成 . 25 圖 38：俄羅斯：

11、礦產品占比相對較小 . 25 圖 39：外匯儲備（億美元）與油價變動同步 . 26 圖 40：沙特和俄羅斯政府杠桿率抬升（%） . 26 圖 41：世界主要能源國國際儲備規模（萬億美元） . 26 本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。5 5 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 海外大流行防控兩難，政策鈍化下行風險上升 1.1 疫情呈現“大流行”特征，海外防控舉步維艱 疫情具備“大流行”特征，海外各國防控工作舉步維艱，面臨巨大挑戰。海外疫情擴散約滯后我國 1 個月，但防控進度滯后超過 1 個

12、月，后續蔓延可能較我國更為嚴重。盡管中國本土新增確診病例已經降至接近零的水平，但疫情仍在海外各地持續蔓延進入高發期。 世界衛生組織總干事譚德塞 3 月 11 日說， 新冠肺炎疫情已具備 “大流行”特征，未來幾周內預計確診病例數、死亡人數以及受影響國家和地區數量還將進一步攀升1。截止 3 月 12 日，全球除中國外的確診病例數已經達到 5.4 萬例，治療中病例數達到中國的 3.4 倍。其中意大利已成為除中國外確診病例最多的國家，且仍在持續上升趨勢之中，截止 3 月 12 日累計確診數達到 15385 例，西班牙（累計確診 3146 例）、德國（2745 例）、法國（2893 例）等鄰近歐洲國家近

13、幾日來也出現了爆發式的病例增長；韓國于 2 月爆發教會活動社區傳播案例，累計病例數也達到7979，由于防控相對力度較大，目前新增病例數有所回落，疫情接近平臺期；美國、日本對社區傳播的防控相對消極， 檢測進度緩慢， 目前累計確診數分別僅為1716例、1388 例（含鉆石公主號），但正如美國 CDC 所承認，“美國存在新冠肺炎死亡病例被誤認為是流感死亡病例的情況”2，疫情形勢嚴峻。 圖 1：中國大陸、海外累計確診人數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1 http:/ 2 http:/ 010000200003000040000500006000070000800009000001/2101/26

14、01/3102/0502/1002/1502/2002/2503/0103/0603/11中國大陸累計確診人數（1月21日起）海外累計確診人數（2月21日起）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。6 6 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：中國大陸、海外日度新增確診人數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 3：海外確診病例分布（3 月 12 日） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 短期沖擊還是長期影響？海外防控陷入兩難 海外防控難度較大， 一些問題的復雜性超出中國。 1） 海外特

15、別是歐美國家居民，對于政府限制人員流動、出行等政策較為敏感和抵觸，政府不愿推出此類政策，如意大利的“封城”，重在限制特定城鎮內居民出城，但對于城內的活動，防控能力仍然較弱；2）醫療衛生資源有限，黃金防控期已過，當前醫療能力無法滿足全部重癥救治、隔離觀察的需求。如歐洲發達國家盡管醫療水平較高，但由于早期蔓延階段未能有效控制，目前醫療體系已無法承載人數眾多的重癥患者，輕癥確診病例甚至只能居家治療， 更無法有效對密切接觸人群進行隔離觀察； 同時由于歐洲國家疫情同步爆發，難以相互支援，無法如中國般調動軍隊和各地方醫療力量援助湖北。3）海外居民居住相對分散、對防控政策的配合程度相對有限，一旦防控力度加大

16、，反而可能引發各類物資搶購擠兌，進一步加劇短期恐慌。我國自聯防聯控開始至今，全國各地紛紛響應，城市控制人員流動到居民小區單位，農村地區也紛紛嚴格排查進出人員，呈現高度紀律性；而歐洲居民居住分散，防控效果弱于我國。 020004000600080001000012000140001600001/2101/2601/3102/0502/1002/1502/2002/2503/0103/0603/11中國大陸新增確診人數（1月21日起）海外新增確診人數（2月21日起）意大利, 15385, 28.5%伊朗, 10075, 18.6%韓國, 7979, 14.8%西班牙, 3146, 5.8%法國,

17、2940, 5.4%德國, 2745, 5.1%美國, 1716, 3.2%日本, 1388, 2.6%挪威, 800, 1.5%丹麥, 676, 1.3%其他, 7216, 13.3%本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。7 7 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 強化防控， 則短期經濟可能顯著受損； 降維處理， 則長期經濟影響不確定性加劇，海外防控陷入兩難。海外各國當前面臨疫情防控的“兩難”選擇。 如果強化防控，進一步約束人員的跨區域流動和區域內聚集，那么同樣會看到服務消費的短期明顯收縮、可選

18、商品消費遞延、必需品搶購，整體消費下滑；如果實施企業停工停產，則工業生產、投資、出口均將受到較大的負面沖擊。對于不同的發達國家而言，沖擊的模式是非對稱的，總體上，發達國家最終消費、特別是服務消費對經濟增長的重要性遠高于我國，最終消費占 GDP 之比在 70%-90%之間，如果強化防控，消費對經濟增長的拖累程度高于我國；而同時，由于歐洲制造業生產、出口在經濟中的重要性顯著高于美國，因此若實施停工，歐洲經濟的沖擊更大于美國，但若防控得力，后續經濟恢復的彈性也將好于美國。 而如果“降維處理”，引導居民將新冠肺炎與季節性流感“相提并論”并不對其進行更大強度的防控，那么由于短期內人員的流動并無大規模限制

19、、工業生產并未暫停，因而短期經濟沖擊幅度實際上并不大，但這意味著該國居民不得不長期與病毒共存，恐慌情緒或長期持續，導致居民消費偏好變化、企業調整生產和投資計劃，生產環節可能向疫情控制較好的地區轉移，中長期經濟下行的陰影揮之不去，長期不確定性加劇。 圖 4：兩種防控模式對海外經濟增長的非對稱影響 資料來源：申萬宏源研究 1.3 人流物流受挫，各國產業鏈遭遇壓力測試 除防控政策的不同選擇可能帶來短期或長期的經濟沖擊外， 各國產業鏈也正在遭受疫情所帶來的壓力測試。當前全球制造業產業鏈深度分工，高度專業化分工的結果是，一個小型的經濟體，即使是發達經濟體，也很難在本國國境范圍內布局制造業全產業鏈，從而當

20、疫情影響到人流、物流的跨境自由流動時，特別是影響到一些關鍵防疫物資、生產資料的跨境流動時，作為全球產業鏈的某個部分，各主要工業國各自的產業鏈均受到嚴厲考驗。 限制人員流動、集聚強化防控短期沖擊：服務消費收縮、可選消費遞延、必需品搶購停工停產短期沖擊：工業生產、投資、出口停頓；但恢復彈性好于消費1. 發達國家普遍為最終消費驅動增長，短期沖擊幅度或大于中國；2. 歐洲更多依賴制造業、出口，若停工停產，沖擊幅度更大于美國；若控制得力，恢復彈性也更大。降維處理不限制人員流動消費、工業生產、投資、出口的短期沖擊均較小但帶來長期經濟扭曲恐慌情緒長期抑制消費企業生產向疫情控制地區轉移短期影響不大，但經濟長期

21、面臨較大的下行壓力。若美、日延續當前防控強度，或其他國家防控失敗，則可能走向這條路徑。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。8 8 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 這一點對于產業鏈相互交織程度更甚的歐元區來說， 意味著疫情沖擊程度的加深。歐元區內沒有像中美這樣體量的大型工業國，各國工業生產高度專業化，分工復雜程度和區內相互依存度較其他國家更高。 歐元區內相互出口占GDP的比重高達約25%，與對區外出口占比接近，歐元區各國出口占 GDP 之比高達 50%，顯示其對外國產業鏈的依存度遠高于中國和美

22、國。當前歐元區受疫情影響，已經開始實施非常態的人員限制措施（正常情況下歐元區內人員流動幾乎不受限制），德國政府亦于 2 月底公開討論申根協議框架內可能的限制邊境措施。加之受疫情影響，包括德國在內的歐洲國家普遍開始限制防疫物資出口，加之防控政策可能升級，限制出口可能波及更大范圍的商品領域并可能引發各國相互報復，或對歐元區經濟進一步形成沖擊。 表 1：各國限制人員、貨物流動措施 國家 限制物品或人員流動措施 日本 從 3 月 13 日起，將暫停攬收從日本郵寄到中國(內地)的國際郵件(普通航空信、明信片、盲人用信件除外)。9 日至31 日，日本駐中國、韓國使領館發放的所有種類赴日單次、多次簽證暫時失

23、效，暫停香港、澳門地區及韓國赴日免簽政策。 美國 3 月 13 日起美國將暫停除英國外所有歐洲國家公民前往美國的旅行，為期 30 天。 意大利 10 日起在意大利全國范圍內實施“封城”，截止日期為 4 月 3 日。11 日扣押瑞士消毒劑 奧地利 3 月 10 日，奧地利與意大利北部接壤的邊境開始進行健康檢查；從風險系數較高的第三國入境奧地利的旅客必須攜帶沒有感染新冠病毒的醫學證明 德國 2 月 27 日德國政府公開討論申根協議框架內實施邊境限制的可能性，但尚未決定實施；3 月 4 日多家媒體報道，德國停止向國外出口口罩、手套和防護服等醫護用品。3 月 9 日，德國扣押瑞士 24 萬口罩，11

24、日扣押瑞士醫用手套。11 日，默克爾否認醫療出口禁令。 法國 3 月 3 日起，征用所有庫存及新生產的防護口罩，12 日宣布將關閉全國所有學校。 捷克 3 月 3 日起，停止消毒劑出口。 俄羅斯 俄總理米舒斯京于 3 月 2 日簽署命令，臨時禁止出口包括口罩等在內的多種醫用物資。 韓國 3 月 5 日，原則上禁止口罩出口。 資料來源：新華網，環球網，環球時報，商務部，法新社，德國聯邦政府，申萬宏源研究 1.4 政策無能為力：貨幣寬松加劇恐慌，財政擴張漫漫無期 此外，主要發達國家普遍受限于政府部門極高的債務水平，難以進行財政政策的協同、財政擴張空間極為狹窄。根據 BIS 數據，截至 19 年 3

25、 季度，美國、歐元區及日本的廣義政府部門杠桿率分別高達 GDP 的 103.5%、100.6%和 218.4%，政府債務率高企意味著財政擴張政府進一步加杠桿的空間有限。事實上，美國剛剛于 18 年推出了為期 10 年的減稅計劃，進一步大幅減稅或擴張財政支出幾乎不可能；歐元區在過去十二年間經歷兩輪嚴重的主權債務危機之后，財政政策驟然趨于謹慎，包括PIIGS 五國、以及德、法、荷在內的歐元區核心國家，均轉入了財政收縮階段，歐元區協調財政政策共同擴張的難度較大（相比之下，目前德國政府杠桿率僅為 69%，反而成為唯一有機會適當擴張財政的主要發達國家）；日本政府則面臨全球主要經濟體中最高的政府杠桿率水平

26、，政府債務壓力不僅令貨幣政策難以進一步寬松，也令日本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。9 9 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 本政府于 2019 年 10 月再度抬升消費稅稅率，經濟增長與政府債務杠桿之間的脆弱平衡難以維系。G7 國家難以有效協同推出財政擴張政策。 圖 5：美歐日宏觀杠桿率趨于高位（%） 圖 6：其中政府部門杠桿率均偏高（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：BIS，申萬宏源研究 同時，全球金融危機以來各國的超寬松貨幣政策尚未修復，各國規模巨大的超額準備金已經顯示

27、，再度進行邊際寬松對經濟增長的促進作用也非常有限。近期美聯儲的緊急降息被金融市場更多解讀為經濟巨大不確定性情況下政策的無能為力， 反而進一步加劇了金融市場的恐慌。 表 2：近期發達國家及部分新興經濟體集中推出貨幣與財政政策 政策領域 日期 經濟體或機構 政策/聲明內容 貨幣 2 月 28 日 美聯儲 美國經濟基本面仍然強勁，但疫情對經濟活動持續構成風險，美聯儲正密切關注事態發展，將采取適當行動來支持經濟 3 月 2 日 歐央行 歐央行已準備好采取適當的、 有針對性的措施， 應對疫情對歐洲帶來的經濟影響。 3 月 2 日 日本央行 由于疫情對經濟影響的不確定性升高，金融市場走勢不穩定。日本央行將

28、密切監測事態發展，努力穩定市場，并通過市場運作和資產購買操作來提供足夠的流動性。 3 月 3 日 澳大利亞 下調現金利率 25BP 3 月 3 日 馬來西亞 下調隔夜政策利率 25BP 3 月 3 日 美聯儲 將聯邦基金利率的目標范圍下調 50 個基點，降至 1%-1.25%，以緩解新冠疫情帶來的經濟影響。 3 月 4 日 中國香港 下調貼現窗基本利率 50BP 3 月 4 日 中國澳門 下調貼現窗基本利率 50BP 3 月 4 日 加拿大 下調基準利率即隔夜拆借利率 50BP 3 月 10 日 韓國央行 將采取貸款、公開市場操作等措施，為小微企業提供幫助；并表示對貨幣政策持寬松態度；將會采取

29、必要的措施以尋求金融穩定，密切監控外匯及國外基金，并采取必要行動。 3 月 11 日 英國央行 降息 50 個基點，基礎利率由 0.75%降至 0.25%；引入新的定期融資計劃（TFSME），通過央行儲備為中小企業提供額外資金支持；將英國逆周期資本緩沖率削減至銀行對貸款需求方風險敞口的 0，并持續至少 12 個月。 3 月 12 日 美聯儲 本周第三次提高回購操作上限，周四展開 5000 億美元 3 個月期回購操作，將于周五（3 月 13 日）再次開展這項操作，同時還將開展 1 個月期 5000 億美元回購操作； 1201602002402803203604001999200420092014

30、2019美國歐元區日本0408012016020024019992004200920142019美國歐元區日本本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1010 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3 月 13 日 加拿大央行 將臨時增加 6 個月和 12 個月期固定期限回購操作； 回購操作將拓展至所有期限，并至少每周進行一次，除非有另外通知。 3 月 13 日 歐央行 維持存款工具利率在-0.5%不變，但年底前將額外增加 1200 億歐元資產購買，且 TLTRO-III 條件更加優惠。 3 月 1

31、3 日 日本央行 進行計劃外公開市場操作，為證券方面提供 1.5 萬億日元的流動性，并招標買入2000 億日元的日本債券。繼續以目前的速度保持購買 ETF，規模為 1000 億日元/日，至少到 3 月 31 日財年結束，以支持股市 財政 3 月 3 日 G7 財長和央行行長 G7 財長已經準備好在合適的狀況下采取包括財政措施在內的行動，來應對當前的疫情并支撐經濟。 3 月 10 日 日本 制定了 4300 億日元財政支持計劃；宣布將在 4 月份出臺緊急經濟政策 3 月 10 日 歐盟 歐盟委員會將設立一個 250 億歐元的基金， 以應對由疫情引發的經濟風險。 其中，本周將向歐盟理事會和歐洲議會

32、提議釋放 75 億歐元的投資流動性，資金將在未來幾周開始流動，主要流向醫療體系、中小企業和勞動力市場。 3 月 10 日 韓國 已經準備好措施應對金融市場波動，加強股市的賣空規定。 3 月 11 日 美國 美國政府希望將工資稅暫時調降至 0%；可能為頁巖油企業提供聯邦援助，以渡過油價下跌和新冠肺炎疫情導致的需求下行難關 3 月 11 日 英國 財政刺激措施總值將會達到 300 億英鎊；宣布額外 180 億英鎊的財政寬松。 3 月 11 日 意大利 將向該國經濟注入 100 億歐元，并暫停抵押貸款等債務償還，以減輕全國實施封城的影響。 3 月 12 日 澳大利亞 宣布了 176 億澳元的經濟刺激

33、計劃，補貼小企業 117000 名學徒工資的一半，向超過 600 萬澳大利亞人一次性提供 750 澳元用于經濟支持。 3 月 13 日 G7 財長和央行行長 G7 代表承諾進行國際合作，應對新冠肺炎疫情的影響。 3 月 13 日 加拿大 將利用財政力量確保經濟保持強勁。 資料來源：Wind，各政府央行，申萬宏源研究 1.5 疫情考驗的是經濟結構的韌性，海外經濟下行壓力較大 總結而言，本輪疫情考驗的是各國防控能力對居民和企業信心的穩定能力、以及經濟結構的內在韌性。除非疫情得到較好的防控，或逐步被證明烈度接近流感，否則當前階段需求政策（財政、貨幣政策）并不能改變金融市場、居民和企業部門日漸升溫的擔

34、憂情緒。海外已經一定程度上錯過了防控的早期階段，未來若強化防控，則可能導致較中國更大程度的短期沖擊，若降維處理，則中長期消費偏好的扭曲、投資預期的謹慎和產能外遷或將加大中長期經濟下行風險。而當前階段，海外財政政策空間狹窄，難以協同，貨幣政策邊際刺激作用極弱并可能加劇市場恐慌，海外經濟下行壓力較大。 國際機構率先對 20 年經濟增長預測進行更新， OECD 下調全球經濟增速 0.5 個百分點。3 月 2 日，OECD 發布中期經濟展望報告新冠病毒：處于風險中的全球經濟 ，分兩種情形對全球經經濟增速進行預測，在基準和悲觀情形下，分別下調全球和主要經濟體 20 年經濟增速 0.5 個百分點和 1.5

35、 個百分點，并認為新冠肺炎已對全球經濟增長造成實質性影響。1）基準情形：“疫情基本控制在中國境內，本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1111 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 國內需求的下降將通過制成品和服務（含旅游）傳導至全球，對世界其他地區的影響取決于與中國聯系的強弱，20 年全年對全球國內生產總值增長的影響約為 0.5 個百分點。中國加強宏觀經濟政策有利于恢復經濟，政策利率下降 30BP，以及財政赤字擴大 0.4%使 20 年中國 GDP 增速整體下降幅度降低了 0.2 個百分點左右

36、?！?2）悲觀情形： “疫情在更廣泛的亞太地區和北半球主要發達經濟體更為密集地傳播，各經濟體信心受到重大打擊，高度不確定性和（自愿）對旅行、商業和體育活動的限制都可能抑制支出。 北半球經濟體消費減少 2%， 股票價格和非食品商品價格下降 20%，所有國家投資風險溢價提高 50BP。20 年全球經濟增速或將降至 1.5%?！?。3 月 3日， IMF 總裁最新發文稱 “預計 2020 年全球經濟增長率將低于 2019 年的 2.9%。 ” 當前疫情走勢或更符合 OECD 的悲觀情形，面對疫情的全面擴算，OECD 認為在政策空間充足的發達經濟體，需要政策利率平均下調 1 個百分點，中等發達經濟體財政

37、赤字率需提升 0.5 個百分點， 并專門強調各主要經濟體政策協調對于有效和及時的經濟穩定的重要性。 表 3：OECD 中期經濟展望報告中基準情況對 20 年經濟增速的預測 經濟體 2019 實際值 2019.11 預測 2020.3 預測 與上次預測差值 全球 2.9 2.9 2.4 -0.5 G20 3.1 3.2 2.7 -0.5 澳大利亞 1.7 2.3 1.8 -0.5 加拿大 1.6 1.6 1.3 -0.3 歐元區 1.2 1.1 0.8 -0.3 德國 0.6 0.4 0.3 -0.1 法國 1.3 1.2 0.9 -0.3 意大利 0.2 0.4 0 -0.4 日本 0.7 0

38、.6 0.2 -0.4 韓國 2 2.3 2 -0.3 墨西哥 -0.1 1.2 0.7 -0.5 土耳其 0.9 3 2.7 -0.3 英國 1.4 1 0.8 -0.2 美國 2.3 2 1.9 -0.1 阿根廷 -2.7 -1.7 -2 -0.3 巴西 1.1 1.7 1.7 0 中國 6.1 5.7 4.9 -0.8 印度 4.9 6.2 5.1 -1.1 印尼 5 5 4.8 -0.2 俄羅斯 1 1.6 1.2 -0.4 沙特阿拉伯 0 1.4 1.4 0 南非 0.3 1.2 0.6 -0.6 資料來源：OECD，申萬宏源研究 本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅

39、通過郵件提供給 萬得 使用。1212 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.6 中國的恢復期：加快復工、刺激有效內需是關鍵，海外影響相對間接 我國已經領先于海外經濟體，進入經濟恢復階段，財政、貨幣政策已經提前進行較大幅度的應對。 我國疫情發展階段提前于海外各國 1 個月左右， 加之春節前開始實施的嚴格的聯防聯控措施開始明顯見效，目前我已經領先海外進入經濟恢復階段。2月以來，貨幣政策、財政政策已經在防疫救治、受影響重點行業企業救助、加快復工復產等方面進行了較大力度的政策應對，金融市場和實體經濟融資環境穩定，復工復產有序進行，近期有所加快

40、。此外，對于未來的進一步需求恢復，我們預計會推出規模更大的財政擴張措施，以有效刺激居民消費、穩定基建投資增長。 1）財政政策積極擴張，一方面通過稅收優惠、減稅降費、財政貼息等多重手段應對疫情， 支持企業渡過難關。 截止3月4日， 各級財政已經安排疫情防控資金1104.8億元。另一方面，2 月 11 日，財政部追加提前下達 20 年新增地方政府債務至限額，透露促基建信號； 中央政治局強調財政政策 “更加積極有為” ， 或將成為發力穩增長、挖掘消費潛力、促進基建投資的主要應對之策。 圖 7：為應對疫情的主要財政政策匯總 資料來源：國務院，財政部，國家稅務總局，申萬宏源研究 2） 貨幣政策方面， 以

41、數量型工具的結構性操作， 同時實現總量信用環境的配合、以及對民營小微企業、重點企業的流動性補充。1 月末推出 3000 億“專項再貸款+定向利率上限+財政貼息”措施，定向支持重點防疫企業；對于受影響較大的行業和企業，要求銀行不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，并加大對小微民企扶持力度、信貸支持重點領域復工復產；2 月 25 日國常會進一步決定，新增再貸款、再貼現額度 5000億元，重點用于中小銀行加大對中小微企業信貸支持力度。近日國常會再度決定優化普惠金融定向降準要求，進行結構性降準。 醫療救治 除保險外醫療費用，個人負擔部分由財政補助，醫護補貼和個稅優惠財政貼息 對享受人民銀行專項再貸款支持的企業，中

42、央財政給予貼息支持防控資金 各級財政已安排疫情防控補助資金1104.8億元減費政策階段性減免企業養老、失業、工傷保險單位繳費，企業可申請緩繳住房公積金專項債追加提前下達20年新增地方政府債務至限額稅收優惠疫情防控生產重點企業設備稅前一次性抵扣，全額退還增值稅留抵退稅交通服務、生活服務以及為居民提供必須生活物資快遞收派服務等免收增值稅收疫情影響較大的困難企業20年虧損最長結轉年限延長3年為支持復工復產，對增值稅小規模納稅人實施3個月增值稅減稅本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1313 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共

43、27頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：為應對疫情的主要貨幣政策匯總 資料來源：中國人民銀行，申萬宏源研究 3）復工復產有序推進，近期有所加快，恢復彈性較大的工業生產和投資，有望推升后續經濟增長的恢復強度。 工業生產和投資內生彈性大于消費，其恢復節奏與復工復產進度直接相連，且出口 1-2 月走弱也主要受到生產推遲的影響，因此后續經濟能否填補 1-2 月回落缺口的關鍵在于 3 月復工復產能否快速推進，進而帶動工業生產、投資和出口迎來比較明顯的恢復。 一方面， 工業生產和投資的恢復彈性大于因疫情遞延或受損的消費需求，其恢復節奏直接取決于復工復產能否在 3 月快速推進， 復工接近滿產后有望通過趕工，較快

44、填補 1-2 月缺口。另一方面，1-2 月美元計價出口增速大幅回落至-17.2%，而集成電路進口仍強，或顯示加工貿易訂單尚未受顯著影響。出口的大幅走弱亦更多是因為復工延遲，我們基于“申萬宏源宏觀出口春節模型”測算 1-2 月出口增速等價于延遲復工 8 天， 2 月下旬復工情況已經相對較好， 從而 3 月亦有望集中釋放產能而形成出口的單月大幅反彈。 3 月 4 日政治局常委會會議再次強調精準有序扎實推動復工復產， 3 月 3 日國常會也強調推動交通運輸、快遞等物流業加快復工復產、暢通經濟循環，各部委、地方配套政策有序推進中。此外，前期發改委、交通部等多部委也出臺降低企業用電用氣成本、免收收費公路

45、車輛通行費等政策，各地配套政策也加速推進落實中，復工復產正有序進行。 據國新辦 3 月 13 日發布會， 全國除湖北外規上工業企業開工率已超 95%， 企業人員平均復崗率約為 80%；中小企業開工率已達到 60%左右。在前期各項支持企業政策發力和落實下，全國各地區復工復產呈現出有序推進、積極向好的態勢。但仍面臨人員物流不暢、中小企業現金流短缺、上下游企業復工復產不同步等問題，后續將從推動重點產業鏈有序復工、 大力氣紓解中小微企業生產經營困難和切實增強產業鏈協同復工復產的動能三方面、繼續發力推動復工復產。 4）海外經濟下行壓力加大，對我國出口訂單或形成一定影響，我國出口增速相對海外經濟增速的彈性

46、大約為 2 倍，影響我國出口或在 2 季度，我國恢復期需更注增加再貸款再貼現額度5000億元，定向支持小微企業專項再貸款3000億+定向利率上限+財政貼息，保障防疫重點企業生產維護金融體系流動性，小幅降息10BP，支撐市場信心支持受困小微民企，不斷貸不抽貸，支持復產復工推動一批重點項目建設本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1414 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 重促進內需。當前海外疫情擴散、滯后于我國 1 個月左右，且防控力度較大，經濟下行壓力加劇，我國出口訂單或受一定影響，但考慮到訂

47、單到出口形成，之間有 2-3個月左右的時滯， 我國出口影響或在 2 季度開始顯現， 而出口對海外經濟增長的彈性大約為 2 倍。 圖 9：中國出口增速與外需名義增速間的彈性約為 2 倍 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究 5）未來我國政策應對框架：財政擴張，刺激居民消費、穩定基建投資為主，而貨幣政策上半年仍將堅持數量型工具的結構性操作為主，關注定向降準，而全面降準或在 3 季度實施 50BP，全面降息概率不大。 具體而言，財政擴張：1）預計一般公共預算赤字率可能提高至 3.0%-3.2%，同時積極盤活結轉結余預算調節等財政存量資金， 積極運用國有企業利潤對一般公共預算的支持作用，加大政府

48、性基金預算調入比例，約可提供 4000-6000 億的財政資金，可直接用于推出超出市場預期的刺激居民消費類財政擴張工具，比如直接對汽車和大家電購買進行消費補貼、 以及對車輛購置稅等直接進入大宗可選商品價格的稅種進行定向的稅率優惠等。2）預計新增專項債規模擴大至 3.2-3.4 萬億，推動重大項目建設，落實有效投資，促進基建投資增速回升至 6.5%-7.0%，實際增速預計較我們疫情前的預期高 1 個百分點左右。 而貨幣政策方面，1 月底以來已經新增 8000 億再貸款再貼現規模，較好實現了對實體經濟信用環境的配合和支持，并能夠對民營小微企業融資進行傾斜，上半年全面降準的必要性不大， 預計普惠金融

49、定向降準標準調整能夠新增提供小規模的流動性，預計 3 季度全面降準 50BP，而高杠桿、房地產長效機制的中長期轉型約束下，全面降息空間不大。當前階段受疫情影響較大的行業、企業（特別是民營小微企業）也更多需要減稅降費類政策支持、商業銀行增加短期貸款周轉資金的支援，而餐飲住宿等服務業日常就較少使用金融杠桿，全面降息并不具有針對性，對成本的“節約”實為杯水車薪。當前宏觀杠桿率已處高位，商業銀行負債端成本短期降幅預計較小，在內需消費潛力釋放，拉動“制造業高級化”的中長期轉型要求下、房地產不會被作為短期刺激經濟的手段，全面降息空間不大；加之受疫情影響企業更多需要的也是短期借-15-10-50510152

50、025-30-20-10010203040500910111213141516171819中國出口同比（美元計價，%）外需同比指標（右，%）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1515 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 貸渠道的疏通，降息作用也不大。因此貨幣政策預計仍是以數量型工具的結構性操作為主，為實體經濟提供略偏松的信用擴張環境。 2. 低油價對全球經濟的非對稱影響 2.1 沙特限產保價教訓深刻，40 年內第三輪增產保份額 全球原油供給結構集中，潛在產能充裕、供給彈性顯著大于需求，這意味

51、著原油價格更多由主要供給方的競爭策略所決定。 全球原油市場供給集中度極高， OPEC （特別是沙特）、美國、俄羅斯構成原油供給的三足鼎立態勢。至 2018 年，在頁巖油產量的持續高增推動下， 美國已經成為全球最大的產油國， 產量占全球之比高達 15.0%；而OPEC+自17年初開始實施連續減產， 受此直接影響， 沙特 （占全球產量的12.9%，屈居第二）為首的 OPEC 國家合計占比也小幅下降至 41.4%；俄羅斯（12.6%）則產量占比穩定，三方合計占全球原油供給的比例進一步提升至近 70%。供給側的高集中度意味著有組織的競爭策略持續存在，令全球原油供給的波動性遠大于需求。 11 年至 19

52、 年，全球原油需求同比在 0.6%至 2.5%之間窄幅波動，而全球原油供給增速的波動幅度則寬得多，達到-0.3%至 3.9%。原油供給與需求間的缺口（供給-需求）則在-220 萬桶/日至+290 萬桶/日之間，如此巨大的供給波動中顯著包含了供給側主要各方的持續競爭和博弈過程。 圖 10：全球原油供給彈性遠大于需求 圖 11：2018 全球原油供給結構：美國是最大產油國 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 五十年來，沙特曾多次面臨其他產油國的產量競爭，頁巖油只是供給競爭的一個新的表現形式。每隔數年，沙特就會在“限產保價”、“增產保份額”兩大競爭策略之間跳躍式轉換。

53、從最終效果來看，這種策略搖擺是理性的。本質上來說，沙特的原油生產成本是全球最低的，亦擁有可以短期投產的較大規模的潛在產能；而 12 年以來美國的頁巖油革命，對沙特來說，也無非是歷史上多次出現的相對更高成本的競爭性供給方的再現。因而沙特實際上掌握有原油產量和油價控制的主動權，從而幾乎只有沙特可以發起在“限產保價”、“增產保份額”兩種競爭策略之間的轉換。 -3-2-101234111213141516171819供需缺口（供大于需為正，百萬桶/天）原油總需求同比（%）原油總供給同比（%）上一輪增產保份額OPEC（除沙特）28.5%美國15.0%沙特阿拉伯12.9%俄羅斯12.6%加拿大5.7%中國

54、4.2%其他21.1%本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1616 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 沙特以及其為首的 OPEC，在過去四十年中，曾有過 6 次競爭策略轉換。不同階段的策略在保價與保量中糾結，而歷史證明最終保量更加重要。OPEC 自成立至今，始終謀求維護組織內產油國利益，獲取穩定的石油收入。1973 年以來，OPEC 的競爭策略基本可分為 6 個階段： 1）1973-81 年，穩定實際油價。73 年 OPEC 通過石油禁運，實現一次性大幅提升原油價格的目的， 引發第一次石油危

55、機； 70 年代末， 伊朗等國局勢動蕩， 令 OPEC產量波動，這一過程中非 OPEC 國家尚未形成競爭性產能，令油價得以維持上漲。 2）1981-85 年，限產保價。西方國家經歷兩次石油危機后需求下降，沙特牽頭試圖通過減產將油價維持在較高水平，但限產保價策略最終失敗，OPEC 產量大幅縮減的同時，油價并未繼續上行反而有所下降。 3） 1986-2004 年， 逆轉為增產保份額。 為應對產出和油價同時下降， 沙特 1985年末宣布競爭策略逆轉為擴產保份額，與非 OPEC 國家展開價格戰。這一階段油價長期維持低位，但 OPEC 原油產量大幅回升，在全球原油產出中的份額由 28%回升至 42%，非

56、 OPEC 國家應成本劣勢不得不減少產量，擴產保份額取得成功。 4）2005-13 年，供給適度緊張。新興經濟體原油需求高速增長，而 OPEC 國家并未顯著增產，維持供給適度緊張，油價快速躥升至歷史高位，OPEC 國家收入大幅增加。 5）2014-16 年，再度擴產保份額。美國頁巖油生產成本下降，產量快速上升，潛在產能極大的沙特主導 OPEC 再度實施擴產壓價保份額戰略，油價暴跌，最終美國原油產量下降，油價有所恢復。 6）2017-19 年，再度實施限產保價。16 年 11 月末，OPEC 與俄羅斯協議凍結產量，自 17 年起在 16 年 11 月產量基礎上合計減少原油產出 130 萬桶/日。

57、此后該限產協議經數度延長，加之伊朗再遭制裁、中東局勢一度再趨緊張，原油價格得以恢復。疫情前布倫特原油價格在 65 美元/桶左右。 本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1717 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：14-16 年油價下跌過程回顧：OPEC 增產保份額，油價深度跌幅高達-70% 資料來源：OPEC，Wind，申萬宏源研究 其中，81-85 年限產保價策略的失敗令沙特和其他 OPEC 國家記憶猶新。80 年代前半段 OPEC 實施的限產保價策略，受兩大因素的影響最終以失敗告

58、終：1）非OPEC 國家在這一時期持續增產與 OPEC 形成份額競爭；2）OPEC 內部，惟沙特嚴格實施減產， 不在減產計劃內的伊朗、 伊拉克則持續增產， 大量擠壓沙特的市場份額，同時也導致 OPEC 整體產量降幅有限。受這兩方面因素影響，盡管 80 年代初全球原油需求下滑，但總供給并未顯著下降，油價未能持續上升反而有所下降，沙特在產量和油價方面兩敗俱傷，此后的 30 年間均未再度采取限產保價的戰略。 圖 13：76-90 年原油產量（百萬噸） 圖 14：OPEC 內沙特與其他國家分化 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 當前的原油供給端競爭格局與 14 年-1

59、6 年時的情形再度非常接近，考慮到擠出頁巖油產能需要一定的時間，我們預計年內原油價格均將低位徘徊。上一輪減產協議之后，隨著油價的反彈，美國頁巖油產量開始快速恢復并持續至今，增長模式重新回到 12 年之后的頁巖油革命階段的斜率，這一點也令沙特更為忌憚，因減產保價的極限狀態是自身產量的持續縮減，以至于不再能維護其石油收入規模。因而我們看到沙特在當前時點，也選擇了和 14-16 年類似的增產策略以降價保份額。但由于頁巖油企業再度積累數年利潤，短期內亦可承擔低油價所帶來的損失，這意味著沙特亦無法很快扭轉增產策略，從而預計年內原油價格均將低位徘徊。但考慮到隨著我國復工復20406080100120140

60、16013-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-07布倫特原油現貨價格（美元/桶）OPEC 7月產量大增，連續2個月下調14年原油需求展望9月OPEC日產量再增45萬桶/日，部分OPEC成員國拒絕減產OPEC會議未達成減產協議OPEC秘書長稱油價可能見底OPEC 6月產量再度大增50075010001250150017502000225019761978198019821984198619881990非OPEC國家OPEC國家01002003004005006001979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987伊拉克+伊

61、朗（百萬噸）沙特阿拉伯（百萬噸）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1818 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 產加快，預計我國工業生產的逐步恢復，將帶動原油需求有所改善。綜合分析，我們粗略估算全年原油均價或在 45 美元/桶至 50 美元/桶之間。 圖 15：原油產量：沙特再大幅增產之后半年，美國產量下行趨勢建立（千桶/日） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 美國：采礦業受損，但對汽車消費有促進作用 低油價對美國的影響較為特殊， 因為其本身具備產油國和原油消費國的雙重屬性，近期甚至

62、成為原油的凈出口國。作為產油國，美國頁巖油開采將受到沖擊。18 年，美國油氣開采增加值占 GDP 的 2.1%，已經成為經濟中較為重要的行業。若原油價格持續位于 40 美元/桶以下， 頁巖油開采將顯著低至生產盈虧平衡價格以下， 可能出現 16 年類似的油氣開采業增速的明顯放緩，形成直接沖擊。原油價格自 14 年下半年走低以來，油氣開采業增加值增長勢頭停滯，從 18 年較 16 年占 GDP 規模下降了 0.06%。此外，作為原油消費國，美國原油消費已經達到瓶頸，18 年消費共 893萬噸，但仍未超過 05 年 939 萬噸的高點。整體上低油價對油氣開采業的負面沖擊幅度更大。 圖 16：美國油氣

63、開采占 GDP 比重達 2.1% 圖 17：原油消費仍未超過 05 年高點 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 油價大跌初期并未觸及頁巖油生產成本線，美國鉆機數量甚至一度上行，但伴隨布油跌至 45 美元/桶附近，美鉆機數量驟減，并滯后傳導至原油產量增速下行。在5000600070008000900010000110001200010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01沙特美國俄羅斯沙特競爭性增產限產協議與美國的持續增產0.00.51.01.52.02.50100200300400500 97 99 01 03 0

64、5 07 09 11 13 15 17采礦業：油氣開采增加值（2012不變價格，十億美元）采礦業：油氣開采增加值占GDP比重（右，%）-10-8-6-4-20246810500550600650700750800850900950100066 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18消費量（百萬噸）消費量同比（右，%）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。1919 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 這一輪油價下跌初期，由于油價并未跌落頁巖油生產成本線，美國油

65、企新鉆井開采原油仍有盈利空間，因此美國頁巖油的正常開采活動并沒有受到明顯影響，原油鉆機數在 7-9 月期間甚至增加了 34 臺。但伴隨油價跌幅不斷擴大、并在 15 年 1 月觸及 45美元/桶附近時，美國原油鉆機數開始大幅減少，并滯后傳導至 3 個月后美國原油產量增速逐漸下行。 直至布油價格在 16 年 7 月重新穩定于 45 美元/桶以上時， 美國原油鉆井數才重新開始增加。 圖 18：布油跌至 45 美元/桶，美國鉆機數大幅下滑 圖 19：鉆機下滑 3 個月后滯后傳導至原油產量下行 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究 此外，與頁巖油開采運輸

66、相關的制造業部門，也將受到直接的負面沖擊。自 11年以來，美國制造業部門生產受到油價的驅動作用明顯提升，并體現出同一性。頁巖油革命以來，美國制造業生產變動與 6 個月前原油價格變動高度正相關。14 年年中至 15 年的油價下跌，導致美國制造業在 15 年全年的低迷。 圖 20：原油價格會影響美國 3-6 個月后的制造業生產 資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究 此外，原油價格下降還會深度拖累石油制品行業的增加值，小幅提高化學制品增加值，并通過刺激汽車消費擴大汽車行業的生產。油價刺激居民對汽車的消費，16年前三季度機動車及零部件部門增加值均高于 10%。 但油價下降拖累石油制品行業，15

67、年至 16 年，石油和煤炭制品行業的增加值為負增長，其中 16 年第一季度增速為-32%。油價下降刺激汽車等耐用品消費，推動美國經濟增長。14 年年中開始的油價0204060801001201400500100015002000121314151617181920美國原油鉆機數量（部）布倫特原油價格（右，美元/桶）45美元/桶成本線-30-20-10010203040500500100015002000121314151617181920美國原油鉆機數量（部）美國原油產量同比增速（右，滯后3M，%）-3-2-10123456-80-60-40-20020406080100 11/1 12/1

68、13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1原油現貨價格同比（%，滯后6個月）制造業生產指數同比（右，同比）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2020 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 下降，推升美國汽車銷量從負增長到 10%以上的增速，個人消費支出中耐用消費品推升經濟整體經濟增速。 圖 21：15 年-16 年的原油價格下跌刺激美國汽車生產以及拖累石油制品 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 22：14-15 年經濟增速主要依靠耐用消費品支出 圖 23

69、：14 年年中至 15 年，美國汽車消費強勁 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 總體判斷，由于美國已經成為石油凈出口國，油氣開采、以及與之相關的設備制造業所受損失可能更為直接，拖累或在 3-6 個月后顯現，汽車行業可能成為唯一亮點；油價下跌對美國經濟的整體影響略偏負面。 油價大跌直接沖擊美國通脹，但 CPI 回落幅度小于 PPI，伴隨油價反彈，美國通脹水平即明顯回升。油價的變化不但會影響工業品價格走勢，同時也影響居民消費中的成品油等價格。14-16 年國際油價大跌直接對美國 CPI 和 PPI 形成沖擊，但 CPI更靠近居民消費端，受油價拖累不及 PPI 明顯

70、。在油價下跌期間（14 年 7 月至 16年 1 月），美國 CPI 回落 0.6 個百分點，而 PPI 回落幅度高達 6.7 個百分點，自 14年 11 月開始逐漸進入深度通縮區間。而伴隨油價在 16 年逐漸企穩反彈，工業品價格同比跌幅也同步明顯收窄，PPI 至 16 年 11 月再度重回 0 以上。 02468101214-60-40-200204060 12 13 14 15 16 17 18 19石油和和煤炭制品行業增加值同比（%）化學制品增加值同比（%）機動車及零部件增加值同比（右，%）00.511.522.533.540246810 10 11 12 13 14 15 16 17

71、18 19PCE：耐用消費品（同比，%）GDP增速（右，%）-30-25-20-15-10-505101520 13 14 15 16 17 18 19 20機動車銷售數量同比（%）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2121 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：油價大跌期間，美國 CPI、PPI 均回落，但 PPI 受沖擊幅度大于 CPI 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.3 歐洲：制造業偏中下游原油凈進口，低油價是利好 與美國不同，制造業對歐洲經濟具有核心作用。全球主要發達經

72、濟體工業生產節奏并不一致。其中美國因自身工業生產中就包括占比越來越大的頁巖油產出，因而其與油價之間的變化同步性日漸增強。而歐元區經濟增長與美國有鮮明的結構性差異，制造業、貨物貿易構成歐元區經濟的主要驅動因素。19 年，制造業占歐元區增加值的 16.9%，前三季度貨物貿易出口占 GDP 的 35.5%以上。 圖 25：歐元區貨物貿易出口重要性日益提升 圖 26：歐元區增加值結構（十億歐元） 資料來源: CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 但歐洲工業體系更偏中下游，原油亦主要依賴進口，因而油價下跌對歐元區通脹的影響幅度顯著小于美國。14H2-16 年的油價大跌亦對歐洲通脹形成

73、沖擊，但與美國通脹受影響的情況有兩點明顯不同。1）歐洲通脹下行幅度小于美國。由于歐洲的產業結構更多偏向中下游制造業，對原油依賴度并不如美國高，17 年歐洲每創造 1億元 GDP 需消耗 0.36 萬噸原油，但美國需要消耗 0.45 萬噸。因此，油價下跌對歐洲通脹沖擊有限，同期歐洲 CPI 和 PPI 僅分別小幅回落 0.2 和 1.6 個百分點。2）油價下跌前歐洲通脹已因需求走弱處于持續下跌態勢， 而美國通脹受油價沖擊前處于穩中上升態勢。 與美國情況更明顯的一點不同是， 歐洲CPI和PPI在油價大跌的沖擊前、-80-60-40-20020406080100-10-8-6-4-2024612-0

74、113-0114-0115-0116-01美國PPI（%）美國CPI（%）布油價格同比增速（右，%）1015202530354095979901030507091113151719歐元區（對區外+對區內）出口/GDP（4QMA，%）歐元區（對區外）出口/GDP（4QMA，%）05001,0001,5002,0002,5003,000 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19第一產業第二產業：制造業第二產業：其他第三產業本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2222 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

75、 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 就已經處于持續下行通道了。彼時受歐債危機影響，同時中國等新興經濟體增速階段性走弱， 外貿導向型為主的歐洲經濟體經濟增速持續放緩， 需求增長乏力， 12 年 GDP增速跌至 0 以下、并在 13 年 1 季度一度降至-1.8%，拖累 CPI 和 PPI 在 12-14H1期間已分別持續回落了 2.3 和 5.7 個百分點，甚至高于 14H2 油價大跌的沖擊，因此彼時歐洲通脹下行更多反映的是需求側走弱、而全非原油價格的影響。 圖 27：中美對原油依賴度高于日歐 圖 28：歐洲通脹下行幅度較小， 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源

76、研究 低油價對歐洲工業生產是利好而非利空。在上一輪油價大幅下跌的 14 年下半年至 16 年初，歐元區工業生產趨勢與油價下跌呈反向關系，顯示低油價對歐洲經濟中占主導地位的制造業形成了較為直接的促進作用。 圖 29：原油價格走弱激發歐元區制造業生產 資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究 2.4 日本：消費稅提升的宿命 巧合的是，日本在上一輪油價下跌前夕亦進行了消費稅率的上調，本輪又是類似的節奏。 對老齡化嚴重、 而工業生產又偏中下游的日本而言， 油價的波動影響并不大，消費稅上調的沖擊在量級上是覆蓋其他因素的。日本經濟結構具備極強的特殊屬性，制造業結構如歐洲般更偏向中下游，在電子元件、化工等

77、領域的優勢本意味著油價的下跌應該有小幅的積極作用；但另一方面，老齡化持續深化，令日本制造業缺乏持續00.10.20.30.40.50.6中國美國日本歐盟原油消耗/GDP（萬噸/億美元GDP）-6-4-2024612-0113-0114-0115-0116-01歐盟PPI（%）歐盟HICP（%）-6-4-2024681012-100-5005010015020010111213141516171819原油價格同比（%）制造業生產指數同比（右，%）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2323 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁

78、 共27頁 簡單金融 成就夢想 高增的要素推動力，同時經濟增長也日益依賴消費的推動。在此基礎上，日本政府的債務水平是全球最高的，因而財政政策始終埋有提升消費稅（類似我國增值稅）稅率這個“定時炸彈”。19 年 10 月，日本政府將消費稅稅率上調 2 個百分點至 10%，當季度日本經濟增長即出現技術性衰退。巧合的是，在上一輪油價大跌之前，適逢日本上一輪上調消費稅稅率至 8%（14 年 4 月）?？梢哉f，與消費稅上調對消費的沖擊相比，原油價格的變化對日本經濟的影響是非常微弱的。 圖 30：日本 GDP 同比增速貢獻結構（%） ：主要由消費驅動 資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究 圖 31：歷

79、次消費稅率的上調，均令日本經濟增長中樞顯著下移 資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究 日本通脹也主要由消費稅所驅動，消費稅率抬升后會經歷 CPI 大幅上行，后明顯回落的過程。PPI 則反映原油價格的波動。 -3-2-1012345610111213141516171819私人消費政府消費資本形成總額凈出口GDP同比增速（%）-4-202468108183858789919395979901030507091113151719私人消費在日本實際GDP同比中的貢獻（%）89年4月，日本開征消費稅，稅率3%。97年4月，日本消費稅稅率上調至5%。14年4月，日本消費稅稅率上調至8%。本研究報告

80、僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2424 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：14-16 年日本 CPI PPI 回落 圖 33：歷次消費稅率提高，日 CPI 均先上升后回落 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.5 沙特、俄羅斯：外儲能支持多久的低油價？ 經常賬戶順差是沙特和俄羅斯經濟增長的重要驅動力， 但沙特相比俄羅斯更依賴經常項目。沙特與俄羅斯是典型的依賴外需型資源性經濟體，其經常賬戶順差規模長期處于全球前列。18 年，沙特與俄羅斯經常項目順差分別為

81、 706 億美元和 1117 億美元。但經常項目對沙特經濟影響要遠大于俄羅斯，18 年沙特經常項目順差占 GDP規模達到 9.0%，超過俄羅斯的 6.8%。 圖 34：沙特和俄羅斯經常賬戶差額及占 GDP 比重 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 產業結構， 沙特對原油產業的依賴也遠超俄羅斯。 從增加值的行業細分構成來看，沙特經濟呈現明顯單一依賴資源的經濟模式，其石油相關產業占 GDP 比重均保持在40%以上，19 年為 41.3%。俄羅斯產業結構更為均衡合理，即使采礦業在 14 年后有明顯提升，其占 GDP 比重也僅上升至 13%左右，第三產業才是俄羅斯主導產業，占 GDP 比重 57%左右。

82、 -6-4-2024612-0113-0114-0115-0116-01日本PPI（%）日本CPI（%）-5-3-113578590950005101520日本CPI：商品當月同比（%）日本CPI：服務當月同比（%）-20-100102030-1000-5000500100015002000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18俄羅斯經常賬戶差額（億美元）沙特經常賬戶差額（億美元）俄羅斯經常賬戶差額占GDP比重（右，%）沙特經常賬戶差額占GDP比重（右，%）本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2525 宏

83、觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：沙特：石油產業占 GDP 的 40%以上 圖 36：俄羅斯：采礦業占增加值的 13%左右 資料來源: CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 出口結構，沙特單一出口模式反應器依賴石油的單一經濟模式，俄羅斯出口商品更為分散。沙特出口結構高度集中在石油領域，雖然出口集中度自 2000 年的 91.3%不斷下降，18 年原油及石油制品占出口總額仍高達 78.6%。俄羅斯出口產品則較為豐富，整體礦產品出口僅有 54%，遠低于沙特水平。 圖 37：沙特：石油出口占比接近 8 成 圖 3

84、8：俄羅斯：礦產品占比相對較小 資料來源: CEIC，申萬宏源研究 資料來源：UN Comtrade，申萬宏源研究 受限于產業和出口結構，沙特和俄羅斯經常項目或持續走弱，有外匯儲備持續流出的風險。經常項目順差有相當部分由原油和石油制品出口實現，油價走低會導致經常項目出現逆差，外匯儲備外流。14 年下半年油價走弱，沙特和俄羅斯外匯儲備分別最高下跌 2500 億美元和 1200 億美元。但俄羅斯外儲恢復較快，或與其出口結構較多元，限產力度較小有關。同時油價下跌可能會對沙特固定匯率制度形成沖擊，以及俄羅斯盧布貶值壓力加大。 同時，因單價走低，原油生產及出口帶來財政收入或同樣走低，帶來一定程度的財政困

85、難，俄羅斯受益于經濟結構多樣，財政赤字提升較慢。能源國財政資金中也有部分來源于原油生產和出口，油價下跌將進一步加深產油國財政困難程度，政府杠桿率抬升，沙特最為明顯，其政府杠桿率從 14 年第三季度的 1.7%提升至 19 年第二季度的 20.8%。俄羅斯經濟結構以第三產業為主，財政資金對石油依賴度較小，其政府杠桿率僅有小幅抬升。 0%20%40%60%80%100% 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18第一產業第二產業：原油相關第二產業：其他第三產業0%20%40%60%80%100% 02 04 06 08 10 12 14 16 18第一產業第二產業：采礦業第二產業：

86、其他第三產業原油及石油產品79%其他21%礦產品54%未分類商品14%賤金屬及其制品10%化學4%機電、音像設備3%植物產品3%貴金屬及制品2%木及制品2%其他8%本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2626 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：外匯儲備（億美元）與油價變動同步 圖 40：沙特和俄羅斯政府杠桿率抬升（%） 資料來源: CEIC，申萬宏源研究 資料來源：BIS，申萬宏源研究 其他能源國面臨相似的問題，油價處于低位時間越長，其他能源過得外匯儲備承受的壓力越大。除沙特和俄羅

87、斯外，18 年世界其他產油國外匯儲備合計有 6000 億美元，油價保持低位運行，將同樣導致這些國家外儲及貨幣制度動蕩，影響世界整體經濟發展。 綜合分析， 當前傳統產油國的外匯儲備情況， 較 14-16 年是有所改善的，但尚未達到高油價時期的高位，這也注定了這一輪的競爭性降價，或持續至年底，但當前這樣低的油價水平，產油國的外儲并不支持當前的策略持續數年。 圖 41：世界主要能源國國際儲備規模（萬億美元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 020406080100120140010002000300040005000600070008000 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1

88、5 16 17 18 19沙特俄羅斯原油價格（右，美元/桶）0510152025080910111213141516171819沙特俄羅斯0.00.51.01.52.02.590 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18俄羅斯沙特其他主要產油國本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。本研究報告僅通過郵件提供給 萬得 使用。2727 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有

89、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師， 以勤勉的職業態度、 專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。 本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務 。 客 戶 可 通 過 索 取 有

90、關 披 露 資 料 或 登 錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 13816876958 華北 李丹 010-66500631 13681212498 華南 陳左茜 755-23832751 15999696711 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客 戶 。 客 戶 應 當 認 識 到 有 關 本 報 告 的 短 信 提 示 、 電 話 推

91、薦 等 只 是 研 究 觀 點 的 簡 要 溝 通 ， 需 以 本 公 司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發

92、出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突， 不應視本報告為作出投資決策的惟一因素。 客戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失， 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告

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