中國宏觀經濟論壇：MMT與宏觀經濟政策走向（2022）（67頁）.pdf

1、聚焦聚焦“MMTMMT 與宏觀經濟政策走向與宏觀經濟政策走向”，CMFCMF 經濟學經濟學家對話家對話 MMTMMT 創始人之一創始人之一 RandallRandall WrayWray6 月 14 日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的 CMF 宏觀經濟國際研討會（第 2 期）于線上舉行。百度財百度財經、經、網易財經、新浪財經、網易財經、新浪財經、財經、財經、WINDWIND、證券時報、南都直播、財聯社、證券時報、南都直播、財聯社鯨平臺、鳳鯨平臺、鳳凰網財經凰網財經、中國網中國網、搜狐財經搜狐財經、中證金牛座中證金牛座等多家媒體平臺線上直播

2、，同時在線觀看人數近三十三十萬萬人次。本期論壇由中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉鳳良劉鳳良主持，聚焦聚焦“MMTMMT 與宏觀經濟政策走向與宏觀經濟政策走向” ，國內外知名經濟學家楊瑞龍楊瑞龍、毛振華、劉尚希、邵宇、賈根良、毛振華、劉尚希、邵宇、賈根良、RandallRandall WrayWray、YanYan LiangLiang、YevaYeva NersisyanNersisyan 聯合解析。陜西師范大學國際商學院金融系教授劉新華劉新華對本期國際會議給予特別支持。論壇第一單元，MMT 創始人之一，美國后凱恩斯主義主要代表人之一，美國巴德學院、利維經濟研究院

3、（Levy Economics Institute）教授、高級學者 RandallRandall WrayWray 以及中國人民大學經濟學院賈根良賈根良教授做主旨發言。RandallRandall WrayWray 首先做主旨發言。首先做主旨發言。RandallRandall WrayWray 首先闡述了主權貨幣的分析框架，他指出，政府選擇一種記賬貨幣，以此為基礎發行自身的貨幣，并以該貨幣征稅。并且如果發行其他債券，需要以本幣計價和支付。將這些因素綜合到一起，這意味著該國貨幣匯率可以浮動，而是否采取浮動匯率取決于政府意愿。主權貨幣國家的貨幣取之不盡，用之不竭。所以 MMT（現代貨幣理論）才有如

4、下理論意義：首先主權貨幣國家并不會陷入非自愿債務違約的狀況首先主權貨幣國家并不會陷入非自愿債務違約的狀況，國家國家有支付意愿總能付清所有款項。除此之外，制約他們的并不是財政資源，而是真實資有支付意愿總能付清所有款項。除此之外，制約他們的并不是財政資源，而是真實資源。源。目前對 MMT 的研究已經超過 25 年，但是人們對于這一理論的態度在但是人們對于這一理論的態度在 20202020 年年 1-1-3 3月有了重大轉變月有了重大轉變： 從早先的認為這一理論是一派胡言， 到后來提出 MMT 為抗擊新冠疫情帶來了新的融資方式，也就是所謂的“直升機撒錢” 。很多學者認為日本很好地踐行了MMT 這一理

5、論，其他國家在面臨全球公共衛生危機時可以采取同樣的方法；同時他們認為這一理論只適用于應對危機，并且在踐行過程中有可能帶來通貨膨脹的風險。但但是是MMTMMT 并非如此并非如此，它認為現代政府只有一種開支方式它認為現代政府只有一種開支方式：那就是中央銀行先以銀行準備金的那就是中央銀行先以銀行準備金的形式給各大銀行授信，各大銀行再為接收方的存款賬戶授信。而這種觀點并非政策建形式給各大銀行授信，各大銀行再為接收方的存款賬戶授信。而這種觀點并非政策建議，只是對現實情況的描述。議，只是對現實情況的描述。在主流觀點中在主流觀點中，政府應該先收稅再花錢政府應該先收稅再花錢。如果債務不斷增長，而經濟增速放緩，

6、杠桿就會失去控制。此外，政府持續以財政赤字運營，將會把債務負擔留給后代，最終結果是造成經濟的長期停滯。另一方面， “印錢”又會導致通貨膨脹。相較于主流觀點，1974 年薩繆爾森對 MMT 表示支持，并稱強調平衡財政預算的重要性是為了避免有關部并稱強調平衡財政預算的重要性是為了避免有關部門肆意妄為門肆意妄為； 前美聯儲主席伯南克和格林斯潘贊同 MMT 的絕大部分觀點， 前者認為 2008年美國救市花費的 29 萬億美元只是將電腦中的賬戶規模做大，后者則認為美國總能靠“印錢”來還款，債務違約的可能性為零?，F代貨幣理論則認為現代貨幣理論則認為， 實際情況是政府先支出再收稅實際情況是政府先支出再收稅。

7、 如果貨幣沒有通過支出投放到經濟中去， 就無法通過稅收收回。 在現代經濟中現代經濟中， 稅收是通過銀行準備金扣款實現的稅收是通過銀行準備金扣款實現的，準備金來自三個方面準備金來自三個方面：國庫支出國庫支出、中央銀行購債或者貸中央銀行購債或者貸款款。央行為政府的支出和稅收提供資金和清算支持， 政府支出是通過央行央行貸記貸記商業銀行商業銀行賬戶賬戶、 而而商業銀行商業銀行再貸記政府支再貸記政府支出接受者的存款賬戶進行的出接受者的存款賬戶進行的；納稅過程則相反納稅過程則相反。這其中也體現著一種基本邏輯：先支出再納稅。在這一邏輯下，國家政府支出導致貨幣流出，進而通過稅收方式流回。所以稅收并所以稅收并不

8、是為政府提供融資不是為政府提供融資， 而是為了所謂的贖回而是為了所謂的贖回。 在這種情況下， 為何政府還需要發行債券，是為了借款？MMTMMT 認為政府通過債券進行借貸并非為赤字融資認為政府通過債券進行借貸并非為赤字融資， 因為央行貨幣的流出已因為央行貨幣的流出已經為政府赤字提供了融資經為政府赤字提供了融資。 而赤字發生在稅收回流之后， 是事后發生的。 所以這樣看來所以這樣看來，發行債券從功能上看是貨幣政策的一部分，而不是借款的操作。發行債券從功能上看是貨幣政策的一部分，而不是借款的操作。至于 QE（量化寬松） ，更多是為了回購債券并給由其等量增加的準備金支付利息。在這種情況下，風險不在于政府

9、缺錢，而在于政府支出太多導致通脹。在這種情況下，風險不在于政府缺錢，而在于政府支出太多導致通脹。在年底收回稅之后，才能衡量政府是否支出太多，這也就是所謂的赤字在事后出現。但是，無論政府部門還是私人部門，過度支出都會導致通脹。對于通脹問題，凱恩斯指出真正的通脹只會在實現充分就業之后才會發生。充分就業之前的價格上漲或者定價權問題，凱恩斯稱之為半通貨膨脹。在過去兩年，供應鏈受到干擾等瓶頸問題已經導致了充分就業之前的半通貨膨脹出現。但是對于半通貨膨脹，緊縮政策是不可取的。但是對于半通貨膨脹，緊縮政策是不可取的。由于日本長期處于高赤字狀態，所以很多人認為日本很好地踐行了 MMT。但實際上但實際上赤字是事

10、后發生赤字是事后發生，并不能自由調配并不能自由調配，而而 MMTMMT 并非鼓勵加大并非鼓勵加大“赤字開支赤字開支” 。美國經濟學家AbbaLerner 提出功能財政論，認為預算是功能性的，是為了追求充分就業、適當通認為預算是功能性的，是為了追求充分就業、適當通脹的增長脹的增長， 有關部門需要關心的預算目標能否實現有關部門需要關心的預算目標能否實現。 另外日本的經驗和美國等其他國家在應對新冠疫情方面的支出，實際上都印證了 MMT 的核心觀點：第一，第一，政府赤字和債務并不一定會導致通貨膨脹。例如美國在 2008 年金融危機之后的一段時間內在赤字增加的同時，通脹處于下降態勢。第二第二，財政赤字并

11、非能自由調配，在年景不好時將會有所增長，它是作為一種自動穩定器發揮作用的。在美國經濟衰退時，政府收入會急劇下降，通過減少稅收并增加轉移支付的方式幫助經濟渡過難關。這種情況下赤字也自然會上升。第三第三，政府的財政赤字等于非政府部門的盈余，也就是說政府一旦處于赤字，非政府部門就會處于盈余，而這個盈余也是一件好事。第四第四，證券市場沒有辦法迫使債務違約發生。第五，第五，國債收益率很大程度上取決于央行的政策，而不是赤字的大小。就目前情況而言，政府赤字增加、債務率提高，并且伴隨著較為嚴重的通貨膨脹，這是一個不同尋常的局面。但是通過分析可以看出但是通過分析可以看出，這次通貨膨脹是由疫情導致的這次通貨膨脹是

12、由疫情導致的。經濟的崩潰始于供應側，隨后供應側崩潰又轉變為需求側的崩潰。政府第一輪支出用于幫助人們支付賬單提高儲蓄， 第二輪紓困救助的開支恢復了人們的需求。 如果未來能夠有如果未來能夠有效解決供應鏈問題效解決供應鏈問題，就能緩解通脹的情況就能緩解通脹的情況。對于美聯儲提高利率的做法，Randall Wray認為這是錯誤的“藥方” ，而是應該提振投資、增加國內產能，更換掉冗長和脆弱的供而是應該提振投資、增加國內產能，更換掉冗長和脆弱的供應鏈。應鏈。在現代貨幣理論中在現代貨幣理論中，資源才是真正的限制因素資源才是真正的限制因素，而非財政而非財政。當前新冠疫情的防控需要動用資源，氣候變化也需要有關資

13、源進行應對。所以應該應用好已經動用的資源，甚至需要創造新的資源。這種資源的轉移需要通過稅收政策、延遲消費、愛國儲蓄、物資分配和加強監管來實現。 政府支出能夠使這些資源以實現公共目的所需的形式進行分配。政府支出能夠使這些資源以實現公共目的所需的形式進行分配。征稅能夠釋放資源，從而能夠更好地追求上述公共目的。對中國而言，MMT 已經進入中國學界的視野當中。MMT 理論對于中國來講有很重要的借鑒意義，要加強財政貨幣政策的聯動，提高財政貨幣政策的有效性。上圖表明，中國的財政赤字近年來規模逐漸擴大， 這就意味著中國正逐漸突破原來的政府財政赤字率紅線。就操作而言，MMT 不需要“印錢” ，也不需要由中央銀

14、行“印錢”支付債務利息，所以不需要改變操作流程， 這對中國也是適用的。 而這其中的關鍵是確保我們有合適的而這其中的關鍵是確保我們有合適的資源來實現政策目標。資源來實現政策目標。在此之后，賈根良賈根良教授代表論壇發布 CMF 中國宏觀經濟國際專題報告。報告主要包含兩大部分內容：澄清與現代貨幣理論澄清與現代貨幣理論 (MMT)(MMT) 有關的兩個流行概念；有關的兩個流行概念；舉例討論舉例討論 MMTMMT 對中國宏觀經濟政策選擇的重大意義。對中國宏觀經濟政策選擇的重大意義。一、澄清與現代貨幣理論一、澄清與現代貨幣理論 (MMT)(MMT) 有關的兩個流行概念有關的兩個流行概念1 1、財政可持續性

15、或財政空間到底是什么？財政可持續性或財政空間到底是什么？目前流行著三種衡量財政可持續性或財政空間的概念：第一，目前流行著三種衡量財政可持續性或財政空間的概念：第一，武斷的財政赤字率和債務門檻，如目前在中國仍占支配地位的所謂“3%的財政赤字率紅線” 。第二，第二，將財政可持續性或財政空間視作國家可以動用或籌集的資金有多少。 第三第三，債務利息支付的可持續性?？梢哉f這三個流行概念都是將主權貨幣國家財政開支錯誤類比于家庭預算可以說這三個流行概念都是將主權貨幣國家財政開支錯誤類比于家庭預算的產物，不適合于具有通貨發行壟斷權的主權貨幣政府。的產物，不適合于具有通貨發行壟斷權的主權貨幣政府。如果國家政府是

16、其通貨的壟斷發行者，那么其財政可持續性以及財政空間就不能如果國家政府是其通貨的壟斷發行者，那么其財政可持續性以及財政空間就不能定義為國家可以籌集的資金定義為國家可以籌集的資金。 現代貨幣理論認為， 主權貨幣國家財政開支的限制在于實際資源，因而，MMT 用資源約束替代了資金約束資源約束替代了資金約束，用通貨膨脹約束替代了人為的用通貨膨脹約束替代了人為的( (收入收入) )約束約束。在做預算時，政府要關注財政支出的結構，避免由于資源短缺和產能不足造成通貨膨脹。MMTMMT 認為認為，財政赤字的大小主要是由市場所決定的財政赤字的大小主要是由市場所決定的，它取決于非政府部門凈儲蓄的愿望。財政赤字是非常

17、重要，因為它不僅為非政府部門提供凈金融資產，穩定私人部門的財務結構；而且更重要的是，它是實現非財政的政治目標如充分就業、提高生產率和保障民生的基本政策工具。但赤字率高低并不重要，它需要根據具體情況來決定，MMT也不主張無限期的赤字政策。MMT 與主流經濟學對財政空間不同理解的原因在于兩方面。一方面一方面，主流經濟學將主流經濟學將國家財政類比于家庭預算是錯誤的國家財政類比于家庭預算是錯誤的。 原因是它沒有區分主權貨幣制度和非主權貨幣制度，只有在歐元這種非主權貨幣制度下將國家財政類比于家庭預算類才是成立的。 對于歐元區各國來說，歐元不是本國發行的，等同于外國通貨，歐元區各國只不過是通貨的使用者而已

18、，因此，在非主權貨幣制度下國家支出就與私人部門的家庭預算一樣受到收入在非主權貨幣制度下國家支出就與私人部門的家庭預算一樣受到收入來源的限制。來源的限制。表表 1 1 不同通貨制度的本質及其宏觀經濟政策含義（簡表）不同通貨制度的本質及其宏觀經濟政策含義（簡表）非主權貨幣制度非主權貨幣制度主權貨幣制度主權貨幣制度國家政府是否是國家政府是否是本國通貨的壟斷本國通貨的壟斷不是不是， 以歐元為例是，以金本位為例是，以美國、澳大利亞、日本等為例發行者發行者凈金融資產的表凈金融資產的表現形式和提供者現形式和提供者1、 非國家機構 （如歐洲央行）2、私人（如中國明朝后期的白銀）1、黃金和私人銀行券2、由私人控

19、制（黃金生產資本家、控制黃金和銀行券的私人銀行家）3、主要服務于富人1、 本國政府財政赤字 （國債、 通貨以及財政開支形成的準備金）2、由國家控制3、服務于公共目的政府開支的資金政府開支的資金來源來源稅收或發行國債以黃金為基礎創造的通貨通過貸記銀行賬戶， 憑空創造通貨財政可持續的限財政可持續的限制因素或財政空制因素或財政空間間前面提到的主流經濟學的三種衡量方法黃金儲備數量和固定匯率實際經濟資源的限制（通貨膨脹限制等）利率決定利率決定市場市場中央銀行價格穩定與充分價格穩定與充分就業的決定因素就業的決定因素市場主要是市場財政部+就業保障另外一方面，在金本位和布雷頓森林體系兩種貨幣制度下，國家支出因

20、為受到金在金本位和布雷頓森林體系兩種貨幣制度下，國家支出因為受到金本位這種本位這種“緊箍咒緊箍咒”制約制約，國家財政能力受到很大的限制。金本位和布雷頓森林體系的金本位和布雷頓森林體系的崩潰都使主權貨幣國家的財政能力得到極大的解放，崩潰都使主權貨幣國家的財政能力得到極大的解放，直到上世紀 90 年代中期，Wray、Mosler 和 Mitchell 才注意到它對宏觀經濟學和宏觀經濟政策的顛覆性影響，這導致了現代貨幣理論學派的誕生。2 2、 “財政赤字貨幣化財政赤字貨幣化”為什么是一個不恰當的概念？為什么是一個不恰當的概念？在中國， “財政赤字貨幣化財政赤字貨幣化”是指央行通過購買國債為國家政府提

21、供融資，是指央行通過購買國債為國家政府提供融資，簡單地說， 我國學者將中央銀行在二級市場上購買國債支持財政的做法稱為廣義的財政赤字貨幣化，將在一級市場上購買國債的做法稱為狹義的財政赤字貨幣化。首先，從理論上來講，這個概念是不恰當的這個概念是不恰當的，它是主流經濟學它是主流經濟學“健全財政健全財政”思維和家庭預算類比的產物思維和家庭預算類比的產物。其次，在主權貨幣制度下，所謂其次，在主權貨幣制度下，所謂“財政赤字貨幣化財政赤字貨幣化”是不可能發生的，因為國債是不可能發生的，因為國債的買賣不是政府自由決定的的買賣不是政府自由決定的：對于第一種情況，在央行利率目標制下，如果私人部門對貨幣的需求上升，

22、 那么市場利率就會上升， 為了維持目標利率， 中央銀行就會買入國債，從而滿足私人部門對貨幣的需求。反之亦然。國債的買賣不是央行可以自由決定的。對于第二種情況，如果央行直接從財政部購買了國債，而財政部花費了它提供的通貨，那么財政部支出的結果將是銀行系統中出現超額準備金，利率將會下降，直至降至零。在這種情況下，為了維持央行的目標利率，央行將不得不出售等量的國債以減少準備金。顯而易見，即使是在央行直接從財政部購買國債的情況下，央行只不過是充當私人部門買賣國債的中介而已。二、二、MMTMMT 對中國宏觀經濟政策選擇的重大意義對中國宏觀經濟政策選擇的重大意義第一第一，對國內大循環有重大意義對國內大循環有

23、重大意義。隨著逆全球化的進一步發展，在國外市場不斷萎縮和各國都強調自給自足的情況下， 我國必須轉向國內大循環我國必須轉向國內大循環， 而國內大循環或內需的而國內大循環或內需的決定性條件就是非政府部門資本是否充裕決定性條件就是非政府部門資本是否充裕。 在現代貨幣理論中， 政府部門赤字等于非政府部門的盈余，穩定并加大政府財政赤字是適應非政府部門盈余需求的結果，下圖反穩定并加大政府財政赤字是適應非政府部門盈余需求的結果，下圖反映了這種變化的趨勢（灰色代表國內非政府部門盈余，藍色代表本國政府財政赤字，映了這種變化的趨勢（灰色代表國內非政府部門盈余，藍色代表本國政府財政赤字，橘黃色代表貿易順差橘黃色代表

24、貿易順差） 。第二第二， 弄清防范金融風險的真正含義所在弄清防范金融風險的真正含義所在。 我國私人部門特別是企業部門負債率過高，存在較大范圍的金融風險。根據 MMT 中“財政赤字=非政府部門凈金融資產” ，中國中國只有通過提高政府赤字率即提高政府杠桿率，才能穩定非政府部門的收支盈余，只有通過提高政府赤字率即提高政府杠桿率，才能穩定非政府部門的收支盈余，即穩定非政府部門總現金流入以增強其償債能力， 降低負債率， 才能減少中國金融系統的結才能減少中國金融系統的結構性風險。構性風險。第三第三，建議大幅度降低政府債券利率建議大幅度降低政府債券利率。在面向 2035 的財政改革與發展一文中，作者指出大約

25、四分之一的省級財政 50%以上的財政收入將用于債務的還本付息。從從 MMMMT T角度來看角度來看，在目前的中國在目前的中國，降低政府債券發行利率非常有必要降低政府債券發行利率非常有必要，中國可以仿照美國和日本的經驗，較大幅度降低國債和地方政府債券發行利率。第四第四，建議我國實施就業保障計劃建議我國實施就業保障計劃。MMT 認為失業是一種貨幣現象，非自愿失業的非自愿失業的存在就說明了作為貨幣壟斷發行者的政府貨幣支出不足。因此，國家有責任實施存在就說明了作為貨幣壟斷發行者的政府貨幣支出不足。因此，國家有責任實施“就就業保障計劃業保障計劃” ， 通過增加貨幣支出雇傭所有愿意工作并有工作能力的非自愿

26、失業勞動力。就業保障對于目前中國“保居民就業” 、 “?；久裆?、精準扶貧、解決相對貧困和縮小收入差距都具有重要意義。本報告根據現代貨幣理論對中國宏觀經濟提出了以上四項政策建議。本報告還認本報告根據現代貨幣理論對中國宏觀經濟提出了以上四項政策建議。本報告還認為，它對解決我國許多重大的長期經濟問題都具有直接的借鑒價值。為，它對解決我國許多重大的長期經濟問題都具有直接的借鑒價值。例如：現代貨幣理論對于應對氣候變化、能源轉型和我國人口老齡化都具有重大啟發意義；對于理解社會保障制度和單一付款人醫保制度的可持續性，提出了與主流經濟學截然不同的理解；為我國運用使命導向型財政投資解決“卡脖子”技術和迎接

27、下一次技術革命提供了新思路。論壇第二單元，結合論壇第二單元，結合RandallRandall WrayWray、賈根良教授所做的主旨發言以及現代貨幣理、賈根良教授所做的主旨發言以及現代貨幣理論的相關內容，各位專家圍繞論的相關內容，各位專家圍繞“當前宏觀經濟形勢下當前宏觀經濟形勢下MMTMMT對全球經濟政策選擇的意義對全球經濟政策選擇的意義”展開討論。展開討論。中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席，中誠信集團董事長毛振華毛振華從中美兩國貨幣政策的分化對MMT進行分析。今年以來，與中今年以來，與中國寬貨幣、寬信用的政策基調相反，以美國為首的全球不少主要經濟體的貨

28、幣政策均國寬貨幣、寬信用的政策基調相反，以美國為首的全球不少主要經濟體的貨幣政策均出現邊際收緊態勢出現邊際收緊態勢。中美貨幣政策的分化，是兩國央行基于本國國情的自主選擇，與兩國經濟基本面、政策空間密切相關。毛振華認為，雖然中美兩國貨幣政策走勢表面分化，但綜合來看但綜合來看，兩國貨幣政策均兩國貨幣政策均向著向著“超常規的擴張性政策超常規的擴張性政策”收斂，二者實際上收斂，二者實際上“殊途同歸殊途同歸” 。而中美貨幣政策分化或將是對MMT理論的一個驗證：2020 年為應對新冠疫情沖擊，美國出臺的超級量化寬松政策已接近于MMT的政策措施。但是，美國經濟當前卻面臨著前所未有的通脹壓力，如果聯儲不能盡快

29、控制通脹，至少證明MMT在避免物價過快上漲方面是乏力的。從中國來看，如果中國延續寬松的貨幣與財政政策穩定經濟的同時，又能使得CPI保持在低位，似乎又能繼續證明MMT的有效性。所以中美兩國的貨幣政策，對于驗證現代貨幣理論理論是所以中美兩國的貨幣政策，對于驗證現代貨幣理論理論是一個非常有價值的觀察窗口。一個非常有價值的觀察窗口。美國制度思想學會主席、 威拉姆特大學經濟學教授、 Peter C. and Bonnie S. Kremer主席、國際研究主任YanYan LiangLiang首先分析了MMT在中國的適用性。她認為中國日漸自由的匯率政策和較好的外債償還能力使得中國具備較好的貨幣主權，所以所

30、以MMTMMT的一些政策建的一些政策建議與中國也是非常相關的議與中國也是非常相關的。此外，由于央行是財政的代理銀行，其負債表上對政府的債券和存款的波動會影響到銀行準備金及利率，所以在中國仍然需要財政與央行的合作。YanYan LiangLiang最后分析利用MMT對中國經濟進行指導時要注意的問題。要看到推動企業借債、投資時貨幣政策的局限性，應該以財政政策為主導。除此之外，利用財政政策對利用財政政策對貧困人口進行現金補助，通過工資資助促進小微企業復工復產，貧困人口進行現金補助，通過工資資助促進小微企業復工復產，都是非常有益的措施。從中長期來看，要增加一些社會型支出增加一些社會型支出，包括教育包括

31、教育、醫療醫療、養老等方面的投入養老等方面的投入。并且要進一步推動新能源發展，促進城鎮化水平。中國財政科學研究院院長劉尚希劉尚希提出了四點看法。第一第一，財政是金融的基礎財政是金融的基礎，也是也是資本市場的基礎資本市場的基礎。具體來說，國債和國債收益率曲線就是資本市場的基礎設施，而中國國債收益率曲線的基礎設施還需要進一步完善。 第二第二， 以支定收是現代預算的基本思維以支定收是現代預算的基本思維和程序和程序。 財政收支的運行過程已經嵌入到了央行貨幣發行和收回的過程，財政支出的過程就是貨幣發行的過程，征稅的過程就是貨幣收回的過程，兩者是緊密契合的。而且從政府承擔公共責任、化解公共風險角度講，政府

32、規模是在擴大的。第三第三，赤字是一種常赤字是一種常態態。一方面，政府在面對有效需求不足時需要通過赤字擴大需求，赤字成為政府的政策工具。另一方面，現在的赤字越來越多地成為提供金融工具的渠道和途徑，以發行國債的方式提供無風險的金融資產，為資本市場定價提供基準。第四第四，赤字是否導致通貨膨赤字是否導致通貨膨脹是不確定的脹是不確定的。在赤字規模與通脹的關系中，資源約束是一個條件，此外還有一個重要的條件就是宏觀不確定性和風險防控的問題。美國富蘭克林與馬歇爾學院經濟學副教授、利維經濟研究院研究員YevaYeva NersisyanNersisyan指出，為應對新冠疫情，美國政府推出退出了 5 萬億美元的救

33、助計劃。然而稅收是無法滿足如此龐大的開支，這也就在一定程度上印證了現代貨幣理論：對于主權政府來說錢不是問題，政府可以創造出需求。需要意識到真正的挑戰不是找到錢，而是需要意識到真正的挑戰不是找到錢，而是找到資源找到資源，資源的定義可以拓展到資源的定義可以拓展到技術等技術等“無形的資源無形的資源” 。例如，能源短缺時怎樣提高能源產能，或者以其他的方法來解決這項資源的短缺，這才是我們用來應對通貨膨脹的方法。實際上實際上MMTMMT并不倡導大水漫灌式的撒錢并不倡導大水漫灌式的撒錢，而是建議通過采取精準的政府支出來解決而是建議通過采取精準的政府支出來解決經濟中存在的問題經濟中存在的問題。在設置具體的目標

34、之后，要考慮如何加大投資突破瓶頸。主權貨幣主權貨幣國家要考慮的并非是財政或金融資源夠不夠，而是真實資源是否可以支撐。國家要考慮的并非是財政或金融資源夠不夠，而是真實資源是否可以支撐。例如為應對氣候變化，把這部分生產化石燃料的產能轉移到其他行業中去，這有助于釋放資源，創造更多產能。 所以政府在推動這些項目時， 不僅不會加劇通脹， 甚至還能夠減緩通脹。東方證券首席經濟學家邵宇邵宇認為MMT本質是需求擴張，主要強調財政和貨幣的資產負債表之間的結合。但它有兩個明顯的約束條件但它有兩個明顯的約束條件，分別是通脹和資產泡沫分別是通脹和資產泡沫。如果是非儲備型的貨幣，還有外部債務的風險。MMTMMT的成功實

35、踐需要很多配合條件，特別是供給方的成功實踐需要很多配合條件，特別是供給方面的條件，不同的經濟體情況也有所不同。面的條件，不同的經濟體情況也有所不同?？傮w而言，MMT確實提供了一種有別于主流經濟學的世界觀或者敘事，非常有助于我們從全局的視野把握經濟運行的結構。但是從深層次看，但是從深層次看，MMTMMT和凱恩斯主義一樣著眼和凱恩斯主義一樣著眼于危機后有效需求的不足，于危機后有效需求的不足，通過大型基建投入、新興領域的投資來彌補這樣一種不足。但是我們要警惕積極的政策可能會扭曲價格信號，導致產能過剩、資產泡沫和下一次危機的爆發。除此之外，數字貨幣、比特幣等可能會對主權貨幣造成沖擊，這種貨幣非主這種貨

36、幣非主權化可能會影響權化可能會影響MMTMMT的實行。的實行。中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍楊瑞龍對這一問題表達了三點看法。 第一第一， MMTMMT理論的出現反映了經濟學思潮的演變理論的出現反映了經濟學思潮的演變。特別是最近兩年來新冠疫情沖擊，導致了全球經濟比較大的波動。在這一背景下，MMT的理論出現不是偶然的，它與當前經濟形態變化有很大關系，也反映出新自由主義思想本身存在比較大的缺陷。 第二第二， 現代貨幣理論對中國宏觀經濟政策制定確實有借鑒意義現代貨幣理論對中國宏觀經濟政策制定確實有借鑒意義。多重因素疊加導致了我國當前面臨的經濟發展形勢

37、較為嚴峻， 在這一背景下國務院出臺了 33 條穩定經濟發展的政策，而這些政策也在一定程度上體現出MMT的思想。第三第三，當當用用MMTMMT指導中國宏觀經濟時指導中國宏觀經濟時，要做到理論與實踐的結合要做到理論與實踐的結合。當經濟發展中存在閑置當經濟發展中存在閑置、失業失業率比較高時率比較高時，也就是與中國當前發展環境類似也就是與中國當前發展環境類似，這時這時MMTMMT具有比較好的適用性具有比較好的適用性；但如果是持續性使用，政府又缺乏自我約束的話，還是要保持謹慎。那樣可能會因為大規模貨幣投放導致通脹和資產價格泡沫化的問題，并且可能會導致一些腐敗現象。在此之后在此之后，各位專家討論了各位專家

38、討論了MMTMMT對主流經濟學的沖擊以及對未來宏觀經濟學發展所對主流經濟學的沖擊以及對未來宏觀經濟學發展所產生的影響。產生的影響。毛振華毛振華表示不同時期出現了不同的理論， 這對經濟學和當時經濟發展的貢獻都非常大，對于扭轉經濟生活中出現的困局都起到很大的作用。MMT理論應運而生，對我們有很多的啟發。但從理論角度講，但從理論角度講，MMTMMT的實踐是否有一個區間值，的實踐是否有一個區間值，或者它是否只在某一個區間值內有更好的表現，還需要進一步觀察。YanYan LiangLiang認為相較于以收定支的傳統觀念，MMTMMT非常具有顛覆性非常具有顛覆性，這也推動很多人這也推動很多人去了解這一理論

39、。去了解這一理論。此外，在MMT踐行過程中要做好自我約束，代表人民的需要和國家的經濟利益。最后，發展中國家有自己獨特的國情，要借助MMT推動經濟轉型、結構調整以及長遠發展。邵宇邵宇指出在理論的應用性方面，MMT是非常奢侈的。如果應用到中國，存在著更為中國，存在著更為明顯的約束條件明顯的約束條件，MMTMMT的踐行很可能使我們出現類似日本的狀況的踐行很可能使我們出現類似日本的狀況。要在研究和實施這一理論時做好風險把控。YevaYeva NersisyanNersisyan分析了當前對于現代貨幣理論的一些誤解， 首先首先MMTMMT并不等于印錢并不等于印錢；其次其次MMTMMT是對經驗現實的一種描

40、述是對經驗現實的一種描述，而不是而不是“藥方藥方” ，這一理論要求我們真正對資源進行規劃，去處理經濟發展中存在的問題。論壇最后，論壇最后，RandallRandall WrayWray對各位嘉賓的討論進行了總結。對各位嘉賓的討論進行了總結。RandallRandall WrayWray再次強調了MMT是一種描述性的理論，主權貨幣國家需要關注的是能否找到足夠的資源。而在政策建議方面而在政策建議方面，MMTMMT所倡導的是目前央行已經在采取加大貨幣所倡導的是目前央行已經在采取加大貨幣供應量的方法，而非不負責任地進行赤字貨幣化。供應量的方法，而非不負責任地進行赤字貨幣化。MMT支持政府做好預算工作，

41、但是要確保政策目的與當前所擁有的資源匹配。面對當前部分國家出現的通脹形勢，要了解需要什么樣的資源實現政策目標，要釋放資源、調動那些未充分利用的資源。RandallRandall WrayWray ：MMTMMT 的基本理念及核心觀點的基本理念及核心觀點Randall WrayMMT 創始人之一，美國后凱恩斯主義主要代表人之一，美國巴德學院、利維經濟研究院（Levy Economics Institute）教授、高級學者以下觀點整理自 Randall Wray 在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2期）上的發言一、一、MMTMMT的基本概念和理論意義的基本概念和理論意義MMTMM

42、T 是用來分析主權貨幣的理論框架是用來分析主權貨幣的理論框架。 其核心思想為其核心思想為： 國家政府選擇一個記賬單位，以此計價發行自身的貨幣（債務） ，同時施加一項以其本幣支付的義務（即當今的納稅義務） ，并要求稅務的繳納需要使用政府發行的貨幣，如此確保了主權政府貨幣發行的需求和價值。當然主權政府發行債券，則須以其本幣支付。當然根據各國政府的意愿，浮動匯率制度選擇會給主權政府更多的宏觀政策空間和選項。MMT 有如下的理論意義：主權貨幣國家的貨幣是取之不盡，用之不竭的，并且不會陷入非自愿的債務違約情況， 因此他們想要支付時總能付清所有款項， 不存在財政金融不存在財政金融的約束，但存在真實資源的約

43、束。的約束，但存在真實資源的約束。我們致力于研究 MMT 已經超過 25 年時間， 這個理論很有意義和創新。 尤其是在 2020年 1 月到 2020 年 3 月期間，大家對 MMT 的觀點發生了巨大的轉變。當時有很多重磅經濟學家認為 MMT 是胡言亂語、一派胡言，但到了 2020 年 3 月突然間大家對 MMT 的觀點來了 180 度的大轉彎，認為 MMT 為我們對抗新冠疫情帶來了新的融資方式：央行“坐直升機撒錢” 。也有人認為日本是踐行了 MMT，因為近 30 年來日本赤字是最高的，到現在我們為了應對疫情采用了和日本同樣的辦法。但是，很多觀點認為，采用 MMT 只是因為面臨著新冠疫情全球公

44、共衛生危機，它很危險，如果導致高幅通脹，就可能像津巴布韋一樣出現高通脹的惡果。MMT 認為現代政府進行開支就是貨幣發行，這個貨幣發行表現為：中央銀行貸記商業銀行的準備金賬戶，商業銀行貸記存款客戶的存款賬戶。MMTMMT 認認為這并不是一種政策建議，而只是對現代經濟中貨幣運行的方式提供描述而已，其實為這并不是一種政策建議，而只是對現代經濟中貨幣運行的方式提供描述而已，其實經濟長久以來就是這樣運行的。經濟長久以來就是這樣運行的。二、二、MMTMMT理論的核心觀點理論的核心觀點主流觀點認為，在正常情況下要先收稅再花錢，意味著我們應該致力于確保政府主流觀點認為，在正常情況下要先收稅再花錢，意味著我們應

45、該致力于確保政府收支平衡。收支平衡。當然在經濟衰退的時候，我們要提振經濟，可能會打破一定的平衡。所以，用 g 來表示經濟增長率，r 表示債務杠桿率，gr 是實現債務可持續性的條件。如果債務不斷地增長，而經濟增長速度放緩，最終杠桿率就會失控，這樣就很有可能出現不可持續的后果。另一方面，如果政府是持續地赤字，會將這些債務負擔留給子孫后代，他們必須償還這些債務，最終結果就是造成經濟的長期停滯。但如果政府不需要借錢，政府可以印錢，印錢則會導致通貨膨脹。但是我們來聽聽很多主流經濟學家對這個問題的觀點，1974 年，保羅薩繆爾森在一次采訪中提到，平衡財政預算是一種過時理念，但是它非常重要的原因是用來“嚇唬

46、”政治家和廣大群眾，從而避免他們肆意妄為。伯南克和格林斯潘是前任的美聯儲的主席，他們絕大多數是贊同 MMT 的觀點，說政府不可能沒有錢。伯南克說，美聯儲 2008 年花這么多錢救市，一共 29 萬億美元，這些錢并不是稅收的錢，而是直接在電腦上按下回車鍵，中央銀行的準備金就進入銀行體系了，銀行的存款人也會相應收到貨幣，這樣貨幣就發行了，因此，美國的中央銀行總可以“印錢” ，債務違約的可能性是零。偶爾，我們也可以聽到經濟學家和央行的人承認說，我們不可能缺錢，但是我們不能讓政府和百姓知道這個真相，想要嚇唬嚇唬他們，不能讓他們知道政府是不會缺錢的?，F代貨幣理論（現代貨幣理論（MMTMMT）認為，政府是

47、先支出再收稅。）認為，政府是先支出再收稅。如果說貨幣沒有事先投放到經濟體中， 是沒有辦法通過稅收再收回來的?，F代經濟中的稅金繳付是通過銀行體系的準備金扣款實現的，準備金來自三個方面：財政支出、央行購債或者央行貸款。1936 年，凱恩斯就提到了，需要要先向經濟中注入資金才會有資金的漏出。按照 MMT 的說法是，政府的支出就是注入，稅收就是漏出。政府要先支出才能夠去收稅，先花錢再收稅。再到 150 年前甚至 200 年前，主權政府總是先花錢鑄幣，把金幣或者錢幣印出來，再來收稅，所以，支出是在收稅之前的，沒有貨幣就沒有辦法去交稅。在現代社會中經濟情況可能更復雜一些。例如：現代經濟體系中包括中央銀行和

48、商業銀行，如圖銀行 1 是合同方和納稅人的銀行，那現代政府是怎么花錢呢？財政部支出，體現為中央銀行負債方財政部賬戶的準備金較少，與此同時商業銀行在中央銀行賬戶中的準備金增加，銀行再貸記合同方的賬戶；而納稅者繳稅的時候，納稅人銀行賬戶的存款減少，商業銀行準備金賬戶的準備金減少，這樣資金回流，貨幣消失。這跟最簡單的情形是一樣的，只是在中間加了央行和私人銀行。所以，現在關系沒有這么明朗了，因為納稅人和合同方跟財政部沒有直接關系，但是財政支出就是貨幣創造，而稅收導致貨幣回籠的邏輯依然是存在的，因而財政必須首先支出，納稅人才可以納稅。所以，央行為政府的支出和稅收提供資金和清算支持，中央政府支出導致貨幣進

49、入經濟體，而納稅是貨幣的回籠，但它并不是為政府提供融資，而是一種中央政府債務的贖回。 財政部發債并不是為赤字融資，中央政府的支出導致商業銀行在中央銀行賬戶的準備金增加，銀行體系內流動性增加本身就是一種“自我融資” ，而中央政府赤字是在事后才出現的。因為年底的時候，如果整個政府的支出向經濟注資超過了收到的稅量就是政府赤字，赤字是中央政府支出和稅收的一個結果。當這個結果為正，證明中央銀行準備金凈流入到經濟體系中， 從而導致銀行間的利率水平下降， 那么發行債券就可以回發行債券就可以回流經濟體系內準備，從而保證貨幣政策目標利率的實現，因此從功能上看債券發行是流經濟體系內準備，從而保證貨幣政策目標利率的

50、實現，因此從功能上看債券發行是貨幣政策的一部分貨幣政策的一部分，而不是財政部像中央銀行借款而不是財政部像中央銀行借款。20008 年金融危機后，世界各地的很多央行都在做量化寬松 QE，本質上就是要從銀行系統中把那些次級債券給移除，把流動性最強的中央銀行準備金注入經濟體?，F在美聯儲在縮表，正在反向操作。目前最大的問題不在于政府是否缺錢， 而是政府是否會過度支出， 從而會導致通脹?，F實中中央政府的支出只有一種形式：即首先由國會或議會授權的政府支出，財政部開出支票， 其次，中央銀行清算財政部支票導致財政部在中央銀行準備金賬戶的準備金較少，而銀行體系的準備金增加。最后，預算結果只能在事后知曉。由于進入

51、到經濟體系的貨幣是不能夠被嚴格區分的，不管是政府部門還是私人部門的過度支出都會導致通是不能夠被嚴格區分的，不管是政府部門還是私人部門的過度支出都會導致通脹脹。按照凱恩斯的思想，真正的通脹只會在實現了充分就業以后才會發生，那才叫做真正的通脹。但是，在充分就業之前價格可能就會上漲，可能會有一些發展瓶頸問題或者定價權的問題，凱恩斯把它叫做“半通貨膨脹” 。在過去兩年，我們看到很多瓶頸問題，很多供應鏈受到干擾的問題，還有很多其他問題，所以在到達充分就業之前就已經有通脹了， 但這兩種不同的通脹的應對辦法是不一樣的。 真正的通脹可以通過緊縮政策去加真正的通脹可以通過緊縮政策去加稅、減少支出來應對，但想要通

52、過減少支出應對充分就業之前發生的半通貨膨脹，可稅、減少支出來應對，但想要通過減少支出應對充分就業之前發生的半通貨膨脹，可能會導致失業率進一步攀升。能會導致失業率進一步攀升。很多人說日本很長時間以來都在踐行 MMT，證據是日本的赤字很高。美國經濟學家美國經濟學家阿巴阿巴勒納勒納 7070 年代提出了年代提出了“功能財政論功能財政論”的觀點的觀點，認為預算是功能性的認為預算是功能性的，追求充分就追求充分就業、適度通脹、可持續增長、更大的平等和環境可持續等等，預算的結果是事后發生業、適度通脹、可持續增長、更大的平等和環境可持續等等，預算的結果是事后發生的的， 而不是可自由裁定的而不是可自由裁定的。

53、另外日本的經驗和美國等其他國家在應對新冠疫情方面的紓困救助法案，實際上都印證了與主權政府財政赤字和債務相關的 MMT 核心觀點， 例如政例如政府赤字和債務并不一定會導致通貨膨脹；財政赤字并非可自由調配，年景不好的時候府赤字和債務并不一定會導致通貨膨脹；財政赤字并非可自由調配，年景不好的時候可以有所增長；政府的財政赤字等于非政府部門的盈余；債券市場的衛士們沒有辦法可以有所增長；政府的財政赤字等于非政府部門的盈余；債券市場的衛士們沒有辦法迫使債務違約發生；國債的收益很大程度上取決于央行的政策，而不是取決于赤字的迫使債務違約發生；國債的收益很大程度上取決于央行的政策，而不是取決于赤字的大小。大小。我

54、用美國的例子來證明上述觀點。這是美國的數據，紅線是央行的基準利率和，灰色的線是國債的 10 年期利率， 藍色的是政府債務占 GDP 的比率， 自上世紀 70 年代以來，除了在 2007 年、2008 年全球金融危機過后有急劇上升之外，其他的時間段還是比較平穩的。雖然在全球金融危機以來的債務 GDP 比例大幅上升，但是利率確是下降的，包括國庫券的利率等等這些利率都是下降的，這說明政府債務規模擴張并不會提高利率。這說明政府債務規模擴張并不會提高利率。如果赤字上漲的話，對通脹是什么樣的影響呢？同時，我們看到趨勢還是一樣的，赤字上漲同期的美國通脹率還是下降的， 所以政府赤字規模上漲并不一定會導致通貨膨

55、政府赤字規模上漲并不一定會導致通貨膨脹脹。在經濟衰退的時候在經濟衰退的時候， 政府赤字上升將有助于減輕經濟陣痛政府赤字上升將有助于減輕經濟陣痛。 深藍色這條線代表是經濟的走向，紅線則是稅收的情況?；疑膮^域都是美國經濟衰退的時期，我們看到每一次政府的稅收收入都會急劇下跌。所以，當經濟不好的時候，政府通過減稅減少從經濟中回收的貨幣量， 幫助經濟渡過難關， 并且還有一些轉移支付。 在這些時期當中或之后，都會增加轉移支付的項目， 也就是增加政府開支將更多的貨幣通過財政政策注入經濟當中，幫助整個經濟渡過難關，也包括當下的疫情危機。所以當經濟增速放緩或者經濟狀況不佳的時候，政府赤字自然而然就會上升。這種

56、轉移支付的規模通常和之前整個經濟不會出現巨大的反差，規模不會特別大。但是因為新冠疫情是很特殊的，所以會出現其他情況。 并且稅收降低也減少了經濟中回流的貨幣量，所以給整個經濟注入活力更快地從經濟衰退中走出來。這張圖展示出了政府赤字等于非政府部門盈余這張圖展示出了政府赤字等于非政府部門盈余。 在疫情襲來之前， 政府赤字接近于零，已經接近達到收支平衡的狀況。藍色這條線則是美國家庭、美國企業以及全球其他各國相對于美國的收支平衡。除了兩個例外情況，其他都是在紅色之上的。也就是說把所有的非政府部門盈余等于美國政府的赤字， 政府部門赤字和非政府部門的盈余總是相等的。所以，政府一旦處于赤字，非政府部門就肯定處

57、于盈余，而這個盈余是有利“民生”的一件好事。有人說，增加政府赤字，不會推高利率，不會導致通脹，但是利率上漲的話，債券市場上的衛士們會拋售債券？實際上， 長期債券的利率其實非常密切地追蹤了聯邦基金利率，也就是美國國庫券的利率，這兩者之間的相關性是很強的。因此因此，短期利率和長短期利率和長期利率都是緊盯著美國聯邦債券的利率，這意味著這些債券衛士的市場行為并不會決期利率都是緊盯著美國聯邦債券的利率，這意味著這些債券衛士的市場行為并不會決定利率走向，平均短期利率和長期利率都是由中央銀行決定的。定利率走向，平均短期利率和長期利率都是由中央銀行決定的。所以，我認為政府赤字和高債務比率并不一定會導致通貨膨脹

58、，但是現在看到政府赤字確實上漲，并且債務率提高了，也有嚴重的通脹。這是一個不同尋常的局面。這次通貨膨脹是由疫情導致， 疫情首先導致了經濟衰退， 而這個衰退先是始于供應側的崩潰，隨后又轉變為需求側的崩潰，因為人們會主動或是因為防控政策被動減少自己的需求，而新冠紓困救助的支出會有效避免情況進一步惡化。例如，美國的第一輪“紓困”財政支出用于幫助人們支付日常賬單，提高儲蓄。而第二輪紓困救助的開支政策恢復了人們的消費，恢復了需求能力，否則經濟還會進一步惡化。所以，現在主要是由于供應鏈出現了問題，供應鏈的壓力不斷緊張，哄抬物價，還有戰爭、經濟制裁，所以這些都是供給側不斷面臨的壓力。另一方面，我們尚未出現工

59、資-物價的螺旋上漲，工資的上漲只是在追趕著物價的幅度，所以，問題是美國是否會更嚴重的通脹，這也是有可能的，但如果我們能夠更有效地解決供應鏈的問題，就能夠有效地緩解通脹的情況。因此因此，我認我認為現在美聯儲做的提高利率是錯誤的為現在美聯儲做的提高利率是錯誤的“藥方藥方” ，并不能解決問題，而應該要提振投資，并不能解決問題，而應該要提振投資，增加國內產能，要更換掉冗長和脆弱的供應鏈。因為在需求側下功夫解決供給側的問增加國內產能，要更換掉冗長和脆弱的供應鏈。因為在需求側下功夫解決供給側的問題有可能再次導致滯脹。題有可能再次導致滯脹。MMT 認為資源才是真正的制約經濟增長的因素，而非資金問題。應對多重

60、危機需要應對多重危機需要動用尚未動用的資源動用尚未動用的資源，并且轉移已經動用的資源并且轉移已經動用的資源，甚至需要創造新的資源甚至需要創造新的資源。怎么轉移？通過稅收政策、延遲消費、愛國儲蓄、物資分配、加強監管。政府支出能夠使這些資源以實現公共目的所需的形式進行分配，征稅能夠釋放資源，從而能夠更好地追求公共目的。MMT 其實在中國已經進入了學界的視野當中。財政部下屬的智庫機構中國財政科學研究院院長劉尚希認為，中國需要從財政和貨幣必須分離和赤字不好的傳統思想當中“解放”出來。國家外匯管理局前官員管濤認為，MMT 理論對于中國來講有很重要的借鑒意義，就是要加強財政貨幣政策的聯動，提高財政貨幣政策

61、的有效性。也有人認為，削減赤字反映了政府應當平衡財政預算的過時理念， 但實際情況是中國已經開始向功能性財政轉型了，而該理論當中，財政支出是基于經濟需要而設定的，而不是根據政府的預期收入而定的。所以，我們可以看到，中國的財政赤字近年來規模逐漸擴大，這就意味著中國正逐漸突破原來政府財政赤字是有紅線的這個固化的思想。因此因此，MMTMMT 不需要不需要印錢，也不需要由中央銀行印錢支付債務利息，所以不需要改變操作流程，這對中國印錢，也不需要由中央銀行印錢支付債務利息，所以不需要改變操作流程，這對中國也是適用的。也是適用的。賈根良賈根良： MMTMMT 及其對中國宏觀經濟政策制定的重要意及其對中國宏觀經

62、濟政策制定的重要意義義賈根良中國人民大學經濟學院教授以下觀點整理自賈根良在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2 期）上的發言國際金融危機爆發后以及為了應對新冠疫情，發達國家采取了創紀錄的財政赤字穩定其經濟的措施， 導致了人們對國家財政支出的限制因素和公共債務的可持續性問題產生越來越大的興趣，2019年在我國引發了“財政赤字貨幣化”的大討論，但MMT（現代貨幣理論）在我國的傳播過程中產生了嚴重的誤解。本報告首先澄清與現代貨幣理論有關的兩個概念，然后舉四個例子簡要說明現代貨幣理論（MMT）對中國宏觀經濟政策制定的重要意義，并提出相關政策建議。一、澄清與現代貨幣理論有關的兩個概念一、

63、澄清與現代貨幣理論有關的兩個概念（一）財政可持續性或財政空間到底是什么？（一）財政可持續性或財政空間到底是什么？目前流行著三種衡量財政可持續性或財政空間的概念。 第一種是武斷的財政赤字率和債務門檻，如目前在中國仍占支配地位的所謂“3%的財政赤字率紅線” 。本文后面的中國部門收支余額平衡狀態圖說明了中國自 2015 年以來每年的財政赤字率都已超過 3%，但現在人們仍在堅持“3%赤字率紅線”的教條。第二種是將財政可持續性或財政空間視作國家可以動用或籌集的資金有多少， 如中國人民大學中國宏觀經濟論壇 （CMF）在 2022 年 5 月 25 日召開的“積極財政政策下的財政空間 ”的會議主報告使用的就

64、是這個概念。第三種是債務利息支付的可持續性，美國著名的宏觀經濟學家 Blanchard使用的就是這個概念。上述流行概念都是將主權貨幣國家的財政開支錯誤地類比于家庭預算的產物，是上述流行概念都是將主權貨幣國家的財政開支錯誤地類比于家庭預算的產物，是自我強加的限制自我強加的限制， 不適合于具有通貨發行壟斷權的國家政府不適合于具有通貨發行壟斷權的國家政府。 為什么這樣說呢？這涉及到一個最基本的問題：如果主權貨幣國家是其通貨的壟斷發行者，其財政開支的資金來自哪里？許多人不假思索地回答說來自稅收和借債。錯！如果主權貨幣國家是其通貨的壟斷發行者， 它會缺錢嗎？它需要收入和借債為其支出籌資嗎？它還會用國家可

65、以籌集的資金來定義其財政可持續性或財政空間嗎？如果您同意上述觀點，仍然有可能會提出疑問：如果主權貨幣國家財政開支沒有資金的限制，那么，是否它就沒有約束了呢？約束當然是有的，這就是實際經濟資源的限制，其中最重要的是通貨膨脹約束。這就是這就是 MMTMMT 的財政可持續性或財政空間的概念的財政可持續性或財政空間的概念，它它用資源約束替代了資金約束，用通貨膨脹約束替代了人為的收入約束。主權貨幣用資源約束替代了資金約束，用通貨膨脹約束替代了人為的收入約束。主權貨幣國家財政預算的核心是資源可得性的預算， 并將通脹風險作為決策的重要指標， 在做預算時，它要關注財政支出的結構，避免由于總需求過度、資源短缺和

66、產能不足造成通貨膨脹。資源約束的財政預算原則及其限制因素主要有以下三點：首先，如果存在著較大的閑置產能和較高的失業率，沒有實現充分就業，這說明政府支出不足，政府就需要提高赤字率。其次，傳統的凱恩斯主義大水漫灌的刺激政策是有缺陷的，在沒有達到充分就業之前，這種政策就會導致通貨膨脹。因此，MMT 強調財政預算要特別注重支出結構，避免資源瓶頸和結構性短缺，其最重要的創新就是提出和發展了就業保障這種能夠同時達到價格穩定和充分就業的宏觀經濟管理框架。最后，所有的支出包括私人支出如果導致名義總需求的增長速度快于經濟吸收總需求的實際能力，都會引發通脹，公共財政支出也不例外。因此，如果達到了充分就業，就必須注

67、意發生通貨膨脹的危險，但即使達到了充分就業，如果私人部門增加儲蓄的愿望仍然是比較強勁的，那么，赤字增加仍是有必要的。至于如何應對通貨膨脹問題，MMT 有一套理論仍需要整理并介紹到國內來。MMT 認為，財政赤字的大小主要是由市場所決定的，它取決于非政府部門凈儲蓄的愿望。政府開支的自由裁量權在通常情況下大約只占到財政開支的 30%左右，但即使是這種自由裁量權，一般也要適應非政府部門凈金融資產增長的需求。非政府部門支出越強勁，赤字就會越低，在某些情況下甚至可能會變成盈余。政府有責任將其稅收或支出水平設定在適當的水平，以確保通過政府總支出維持充分就業，做到既不發生通脹也不通縮，這就是勒納在 1943

68、年提出的功能財政原理?？傊?，MMT 認為，財政赤字重要財政赤字重要，因為它不僅為非政府部門提供凈金融資產因為它不僅為非政府部門提供凈金融資產，穩定穩定私人部門的財務結構私人部門的財務結構（見后面見后面） ，而且更重要的是而且更重要的是，它是實現非財政的政治經濟目標如它是實現非財政的政治經濟目標如充分就業充分就業、提高生產率和保障民生的基本政策工具提高生產率和保障民生的基本政策工具，但赤字率高低并不重要，它需要根據實際經濟狀況來決定，MMT 也從不主張無限期的赤字政策。與流行的看法認為與流行的看法認為 MMTMMT 忽忽視通貨膨脹問題恰恰相反，視通貨膨脹問題恰恰相反，MMTMMT 的重點是關于物

69、資保障和避免發生通貨膨脹的經濟學的重點是關于物資保障和避免發生通貨膨脹的經濟學。那么， 現代貨幣理論為什么認為將國家財政類比于家庭預算是錯誤的呢？為什么主流經濟學犯了這種錯誤呢？最重要的原因是它沒有區分主權貨幣制度和非主權貨幣制度。 簡單地說，只有在歐元這種非主權貨幣制度下將國家財政類比于家庭預算才是成立的。對于歐元區各國來說，歐元不是本國發行的，它等同于外國通貨，歐元區各國只不過是通貨的使用者而已，因此，國家支出就與私人部門的家庭預算一樣受到收入來源的限制。在新冠疫情暴發后，歐洲央行推出了緊急抗疫購債計劃（PEPP） ，情況變得有點復雜，但由于時間關系，我們在這里無法討論了。在金本位和布雷頓

70、森林體系（金匯兌本位制）這兩種貨幣制度下，國家支出因為受到金本位的“金箍”這種“緊箍咒”的制約，所以，國家財政能力受到很大的限制，金本位和布雷頓森林體系的崩潰都會使主權貨幣國家的財政能力得到極大的解放。 簡單地簡單地說，現代貨幣理論就是對布雷頓森林體系崩潰之后主權貨幣運動規律的研究。說，現代貨幣理論就是對布雷頓森林體系崩潰之后主權貨幣運動規律的研究。有關財政貨幣制度的歷史演變及其理論問題的中文文獻，請參見以下兩篇文章：賈根良： 財政貨幣制度的革命與國內大循環的歷史起源 ， 求索2021 年第 2 期；賈根良、 何增平： 貨幣演進的歷史觀與貨幣創造的政治經濟學與孫國峰教授商榷 ， 浙江工商大學學

71、報2020 年第 12 期。對現代貨幣理論的種種錯誤理解，如財政赤字貨幣化、財經紀律、央行獨立、債務上限等都是沒有主權貨幣（國家貨幣）制度概念的宏觀經濟學教科書思維的產物。主權和非主權貨幣制度在本質上是不同，其宏觀經濟政策含義存在重大差別，請看表 1。表表 1 1不同通貨制度的本質及其宏觀經濟政策含義（簡表）不同通貨制度的本質及其宏觀經濟政策含義（簡表）非主權貨幣制度非主權貨幣制度主權貨幣制度主權貨幣制度國家政府是否是國家政府是否是本國通貨的壟斷本國通貨的壟斷發行者發行者不是， 以歐元為例是，以金本位為例是，以美國、澳大利亞、日本等為例凈金融資產的表凈金融資產的表現形式和提供者現形式和提供者1

72、、 非國家機構 （如歐洲央行）2、私人（如中國明朝后期的白銀）1、黃金和私人銀行券2、由私人控制（黃金生產資本家、控制黃金和銀行券的私人銀行家）3、主要服務于富人1、 本國政府財政赤字 （國債、 通貨以及財政開支形成的準備金）2、由國家控制3、服務于公共目的政府開支的資金政府開支的資金來源來源稅收或發行國債以黃金為基礎創造的通貨通過貸記銀行賬戶， 憑空創造通貨財政可持續的限財政可持續的限制因素或財政空制因素或財政空間間前面提到的主流經濟學的三種衡量方法黃金儲備數量和固定匯率實際經濟資源的限制（通貨膨脹限制等）利率決定利率決定市場主要是市場中央銀行價格穩定與充分價格穩定與充分市場主要是市場財政部

73、+就業保障就業的決定因素就業的決定因素圖表來源：作者自制表 1 簡單地對比了主權貨幣制度與和非主權貨幣制度的不同， 其中一個重要的標準就是國家政府是否是本國通貨的壟斷發行者。但這只是必要條件，并非充分條件，如果國家政府承諾其通貨可以兌換為貴金屬或外國通貨，并實行固定匯率制度，那么，即使它是本國通貨的壟斷發行者，那么，其貨幣制度也不是主權貨幣制度，如金本位和布雷頓森林體系。從表 1 可以看出，主權貨幣國家的財政赤字創造的凈金融資產（廣義貨幣）替代了私人生產的“饑不能食，寒不能衣的金銀（薛暮橋語，1945） ” ，主權貨幣政府的財政赤字“一舉兩得” ：政府在服務公共目的的開支上從不會“缺錢” ，非

74、政府部門也因政府的財政赤字增加了資金或儲蓄，這與主流經濟學教科書的理論截然相反。表 1 也比較了不同貨幣制度在宏觀經濟政策其他方面的不同含義。布雷頓森林體系是在上世紀 70 年代崩潰的，但迄今為止，主流經濟學仍沒有注意到這種重大歷史變革與經濟理論的關系。在上世紀 90 年代，因為機緣巧合與經濟思想史中異端經濟學傳統等因素的交互作用，Wray、Mosler、Mitchell 才注意到它對宏觀經濟學和宏觀經濟政策的顛覆性影響，從而導致了現代貨幣理論學派的誕生，我將 MMT的誕生稱作“哥白尼革命” 。表表 2 2現代貨幣理論的現代貨幣理論的“哥白尼革命哥白尼革命”主流宏觀經濟學主流宏觀經濟學現代貨幣

75、理論的宏觀經濟現代貨幣理論的宏觀經濟學學政府財政與私人部政府財政與私人部門的關系門的關系公共開支的資金由納稅人和富人所提供國家財政赤字為私人部門提供凈金融資產對主權通貨制度的對主權通貨制度的認識認識太陽繞著地球轉（假象）地球繞著太陽轉（真相，主權貨幣運動規律）與天文學類比與天文學類比托勒密體系哥白尼體系（哥白尼革命）圖表來源：作者自制表 2 只用了“政府財政與私人部門之間的關系”這一點簡單地說明 MMT 的“哥白尼革命” ：主流經濟學認為公共開支的資金是由納稅人和富人提供的，新自由主義政治家撒切爾夫人的名言“只有私人貨幣，沒有公共貨幣”就突出地反映了主流經濟學的這種觀念， 但是在主權貨幣制度下

76、，實際情況卻是現代貨幣理論所闡明的國家財政赤字為非政府部門提供凈金融資產， 對于主流經濟學和現代貨幣理論這兩種不同的經濟學范式和理論體系來說，這兩者的關系是完全顛倒的。就像人們看到早晨太陽從東面出來、晚上從西面落山，因而憑“經驗”得出太陽繞著地球轉一樣，主流經濟學所謂“公共開支的資金是由納稅人所提供的”這一理論也是通過家庭預算這種日常經驗和直覺得出的。而現代貨幣理論就像一個透鏡一樣，從現象深入到本質，揭示了主權貨幣的運動規律。與天文學相類比，如果說目前大學中講授的宏觀經濟學和財政學教科書是“托勒密體系” ，那么，MMT 的宏觀經濟學就是“哥白尼體系” ，正是從這種角度上，我們可以說它是經濟學的

77、一種“哥白尼革命” ，它對宏觀經濟學等許多學科將產生顛覆性影響，許多問題需要重新認識。（二）財政赤字貨幣化為什么是一個不恰當的概念？（二）財政赤字貨幣化為什么是一個不恰當的概念？在中國， “財政赤字貨幣化”是指央行通過購買國債為國家政府提供融資，簡單地說， 我國學者將中央銀行在二級市場上購買國債支持財政的做法稱為廣義的財政赤字貨幣化，將在一級市場上購買國債的做法稱為狹義的財政赤字貨幣化。我首先要說明的是， 在主權貨幣制度下， 所謂 “財政赤字貨幣化” 是不可能發生的，因為國債的買賣不是政府自由決定的。我們先看第一種情況，中央銀行是否會從二級市場買入國債并不取決于政府部門，而是取決于私人部門的選

78、擇。在央行利率目標制下，如果私人部門對貨幣的需求上升，那么市場利率就會上升，為了維持目標利率，中央銀行就會買入國債，釋放流動性，從而滿足私人部門對貨幣的需求。反之亦然。由此可見，國債的買賣不是央行可以自由決定的。我們再看第二種情況：如果央行直接從財政部購買了國債，而財政部花費了它提供的通貨，那么財政部支出的結果將是銀行系統中出現超額準備金，利率將會下降，直至降至零。在這種情況下，為了維持央行的目標利率，央行將不得不出售等量的國債以減少準備金。顯而易見，即使是在央行直接從財政部購買國債的情況下，央行只不過是充當私人部門買賣國債的中介而已。這兩種情況都說明了在主權貨幣制度之下，國債的買賣實際上是一

79、種貨幣政策，它只不過是維持利率目標的一種政策工具而已，沒有融資的功能。最后最后，從理論根源上說從理論根源上說，這個概念本身是不恰當的這個概念本身是不恰當的，它是主流經濟學它是主流經濟學“健全財政健全財政”思維和家庭預算類比的產物。思維和家庭預算類比的產物。國際金融危機爆發后，美聯儲在 2008 年對其一部分準備金沒有采取發行國債的慣常做法，而是給其提供購買國債相當的利率，這就說明了作為通貨壟斷發行者， 主權貨幣政府的中央銀行通過調節超額準備金利率就可以達到維持目標利率的目的，沒有必要發行國債。假如主權貨幣政府不再發行國債，那么，央行通過購買國債為財政部提供融資的假象不就完全消失了嗎？現代貨幣理

80、論認為 “財政赤字貨幣化”是一個不恰當的概念，從來不使用這個概念，如果用這個概念來理解現代貨幣理論就是嚴重的誤讀。有關 MMT 與“財政赤字貨幣化”概念的關系，請參看何增平、賈根良： 財政赤字貨幣化：對現代貨幣理論誤讀的概念 ， 學習與探索2022 年第 4 期。我國現在對 MMT 的誤解比比皆是，但只能澄清以上兩個概念。澄清的目的是為了理解 MMT，只有真正理解了現代貨幣理論，我們才能充分發揮“財政作為國家治理的基礎和重要支柱”的作用，這不僅是目前應對新冠疫情的需要，而且也是為了應對我國今后幾十年所面臨的許多重大經濟社會問題的挑戰。二、二、MMTMMT對中國宏觀經濟政策制定對中國宏觀經濟政策

81、制定的重要意義的重要意義（一）對國內大循環的重要意義（一）對國內大循環的重要意義假設在國際收支平衡或封閉經濟條件下，試問：一國私人部門作為總體，其金融資產凈值的增加將來自何方？或者說私人部門作為一個總體， 其凈貨幣收入增長將來自何方？在私人部門內部，由于每一項金融資產的創造和持有都會被另一項負債所抵消，顯而易見，本國私人部門自身無法產生其金融資產凈值；同樣，由于一個私人部門的凈貨幣收入等于另一個私人部門的凈貨幣支出， 本國私人部門作為總體也無法產生自身的凈貨幣收入增長，本國私人部門作為總體，其凈貨幣收入增長或金融資產凈值必定來自外部， 在國際收支平衡或封閉經濟條件下，這必定來自作為通貨發行壟斷

82、者的主權貨幣政府。這也就是說這也就是說，國家財政赤字為私人部門提供凈金融資產國家財政赤字為私人部門提供凈金融資產。用 MMT 的公式表示：主權國家政府財政余額=非政府部門余額，又等于國內非政府部門余額+國外部門余額，MMT把國外部門看作非本國政府部門，等式兩邊移項后就可以看出，國內非政府部門的余額等于本國政府部門余額+國外部門余額。對于目前的中國來說，國內非政府部門余額等于中國政府財政赤字+貿易順差，因為我們過去三十年一直是貿易順差，今后幾年甚至相當長時間仍有可能是貿易順差。但是，當貿易順差為零的時候，國內非政府部門作為整體，其凈收入、或凈金融資產或私人部門作為整體凈利潤的增加都必須由本國政府

83、財政赤字來提供。 這是現代貨幣理論揭示的一個基本經濟規律。圖 1中國部門收支余額平衡狀態圖上圖是 1990 年-2021 年的三部門收支部門平衡圖，在該圖中，灰色的部分是國內非政府部門盈余，它是由藍色的國家財政赤字和桔黃色的貿易順差提供的，當貿易順差為零的時候，國內非政府部門的盈余都要由國家財政赤字來提供。從圖中可以看出，自2015 年開始，中國財政赤字率大幅度提高，這是外需下降導致貿易順差減少等因素的必然結果。當貿易順差增速下降時，如果國內非政府部門凈儲蓄仍保持增長，就必須增加本國政府財政赤字。隨著逆全球化進一步發展，在國外市場不斷萎縮，各國都強調自給自足的情況下，我國必須轉向國內大循環。國

84、內大循環的關鍵性因素就是非政府部門的資本是否充裕，要使其充裕就必須穩定并加大政府財政赤字。2020 年，我在國內大循環：經濟發展新戰略與政策選擇這本著作中提出，國內大循環最基本的戰略就是用貿易平衡戰略替代出口導向型經濟發展戰略，其核心就是用增加本國政府財政赤字開支替代凈出口。（二）防范金融風險的真實含義（二）防范金融風險的真實含義我國非政府部門特別是企業部門負債率 （杠桿率） 過高， 存在較大范圍的金融風險，因為要去杠桿，所以不愿投資。如何解決這個問題呢？我在 2016 年元旦提供給財政部的內部研究報告中就已提出：通過擴大（國家）政府赤字開支（加杠桿）降低非政府部門負債率（降杠桿） 。我們在前

85、面已經指出，財政赤字=非政府部門凈金融資產，因此，財政赤字率提高將降低非政府部門負債率。如果理解了上述原理，我們就會明白目前在我國流行的“宏觀杠桿率”特別是“總杠桿率”概念存在缺陷（如中國人民銀行調查統計司杠桿率課題組： 宏觀杠桿率測算及分析 ， 中國金融2021 年第 17 期） ，其中“總杠桿率總杠桿率”將性質完全相反的將性質完全相反的“國家國家債務債務”與與“私人債務私人債務”加總，發生這種錯誤的根源就在于它沒有區分通貨發行者與通加總，發生這種錯誤的根源就在于它沒有區分通貨發行者與通貨使用者。貨使用者?！昂暧^杠桿率”等觀念對經濟政策制定產生了直接的影響，例如，2021 年 3 月 15日

86、的國務院常務會議在確定該年政府工作報告重點任務分工時，要求“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。 ”這種做法無法降低金融風險。前面的中國部門收支余額平衡狀態圖已經說明， 隨著中國貿易順差占 GDP 比例進一步降低，甚至出現貿易逆差，中國只有通過提高政府赤字率即提高政府杠桿率，才能穩定非政府部門的收支盈余，即穩定非政府部門總現金流入以增強其償債能力，降低負債率，從而減少中國金融系統的結構性風險。（三）建議大幅度降低政府債券利率（三）建議大幅度降低政府債券利率中國地方政府債務問題是人們一直關心的一個重要問題。我在這里要說，要辯證地看待地方政府債務問題，它使得我國避免了西方國家在 2010

87、 年后幾年所發生的破壞性很大的財政緊縮， 對我國自國際金融危機爆發后到 2013 年的高速增長做出了重要貢獻。作為單一制國家， 中國 2021 年末全國政府債務余額 （中央政府加地方政府） 是 52.8萬億元，政府總負債率為 46.2%，沿用傳統思維對其評論說“低于國際通行的 60%警戒線，風險總體可控”是錯誤的。2021 年，日本政府負債率為 257%，美國聯邦政府（不包括地方政府）負債率超過120%，不存在財政風險，在 2021 年之前很長時間也沒有發生通貨膨脹。美國和全球在過去十二個月的通貨膨脹主要是由于大封鎖導致的供給不足、 壟斷和俄烏戰爭等因素導致的。在這里我只是簡要評論一下某前財政

88、部長在 財政研究 2021 年第 1 期發表的 面向 2035 的財政改革與發展 ，這篇文章對學術界和政策制定部門產生了廣泛的影響，他說“ （中國的）財政困難不只是近期、短期的事情，中期也會非常困難。從債務上看，政府債務問題越來越成為影響未來財政穩定和經濟安全的重要因素。（利息支付）在中央本級各項支出中排位第二。 大約四分之一的省級財政 50%以上的財政收入將用于債務的還本付息。 ”MMT 告訴我們，作為主權貨幣發行的壟斷者，國家財政不會發生困難，不存在因為財政所導致的經濟是否安全的問題。但這篇文章提到政府債務利息負擔過重的問題，從 MMT 角度來看，這好解決。在目前的中國，降低政府債券發行利

89、率（無論是國債還是地方政府債券利率）都是非常有必要的，近兩年已經反映出這種趨勢，地方政府債券平均發行利率已從 2019 年的 3.47%下降到 2022 年 3 月的 3.14%，但債券利率仍過高，這不僅導致利息支出占政府支出的大頭， 而且由于抬高了利率的總體水平， 使中小企業貸款難和貸款貴問題難以得到解決，不利于目前“保市場主體”的方針，此外，它也給國外投機者提供了巨額的套利投機機會（參考賈根良外資購買中國債的真相 ，2020） 。因為作為貨幣發行壟斷者的主權政府不需要發行債券為自己融資， 而且利率是由央行所決定的，債券發行只不過是給零利率準備金（現金）持有者提供的一種替代性的有利息收入的資

90、產而已，因此，中國可以仿照美國和日本的經驗，較大幅度降低政府債券平均發行利率，例如將政府債券平均發行利率降到 1%-1.5%之間，并同時采取抑制房地產和證券投機的措施。在這種情況下，如果投資者不接受，那別無辦法他們只能持有零利率的準備金了。（四）實施就業保障計劃（四）實施就業保障計劃就業問題是我國目前和今后應對世界大變局都要面對的重大問題。MMT 認為，失業是一種貨幣現象，從勞動力的角度來看，非自愿失業的勞動力愿意為貨幣收入而工作，但無法獲得貨幣工資；而從企業的角度來看，預期的成本和收益告訴它們多雇傭一個失業勞動力不能得到預期的利潤，這就是凱恩斯在 1936 年提出的非自愿失業是對勞動力有效需

91、求不足的產物。 因為勞動力通過為國家提供商品和服務來換取貨幣， 非自愿失業的存在就說明了作為貨幣壟斷發行者的政府貨幣支出不足，沒有滿足私人部門貨幣收入的需要。因此，國家有責任實施因此，國家有責任實施“就業保障計劃就業保障計劃” ，通過增加貨幣，通過增加貨幣支出雇傭所有愿意工作并有工作能力的非自愿失業勞動力支出雇傭所有愿意工作并有工作能力的非自愿失業勞動力，該計劃將由中央政府出資該計劃將由中央政府出資，由地方政府實施，按照當地最低工資水平雇傭所有愿意工作的勞動者。由地方政府實施，按照當地最低工資水平雇傭所有愿意工作的勞動者?！熬蜆I保障計劃”不僅是實現充分就業的手段，而且也是穩定物價的宏觀經濟穩定

92、器。因為作為通貨的壟斷發行者，國家享有為其所獲得的商品和服務定價的特權，但是國家不需要設定所有的價格，只要固定具有關鍵性影響的商品和服務的價格，就可以固定其貨幣的價值。由于勞動力存在于所有商品和服務的創造過程中，因此，通過就業保障來調節勞動力價格就可以穩定本國經濟中所有商品的價格，實現物價穩定，這是 MMT在反通貨膨脹的同時實現充分就業的基本理論。其基本原理是：在工資存在上升壓力的時候，勞動者就從就業保障計劃部門流向私人部門；在工資存在下降壓力的時候，勞動者從私人部門流向就業保障計劃部門，因此，就業保障計劃起到了穩定工資、進而穩定物價的作用?，F代貨幣理論在就業保障的理論和實踐問題上有大量的研究

93、文獻可供我國借鑒。 近年來，我國城鎮調查失業率一般在 5%以上，今年 4 月達到 6.1%，一個適當的“就業保障計劃”就可以將城鎮調查失業率降低到 2%左右。就業保障計劃對于目前中國“保居民就業” 、 “?；久裆焙皖A防通貨膨脹具有重大意義，對于我國精準扶貧、解決相對貧困和縮小收入差距也具有重要意義。2020 年 5 月，我提交了一份關于就業保障試點工作的內參給國務院，但最后沒有下文。目前由于受疫情影響， “就業保障計劃”沒辦法在較大范圍實施，但可以進行試點工作，通過試點積累經驗，在疫情過后再在較大規模展開。以上舉了四個例子，簡單介紹了 MMT 對中國宏觀政策制定的重要意義，并提出了相關的政

94、策建議。在最后，我們有必要指出，現代貨幣理論對解決我國許多重大的長期經濟問題也具有直接的借鑒價值。例如：現代貨幣理論對于應對氣候變化、能源轉型和我國人口老齡化具有重大啟發意義； 對于理解社會保障制度和單一付款人醫保制度的可持續性，提出了與主流經濟學截然不同的理解；為我國運用使命導向型財政投資解決“卡脖子”技術和迎接下一次技術革命提供了新思路。楊瑞龍楊瑞龍： MMTMMT 理論對中國宏觀經濟政策制定有借鑒意理論對中國宏觀經濟政策制定有借鑒意義，但要關注具體國情義，但要關注具體國情楊瑞龍中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席以下觀點整理自楊瑞龍在中國宏觀經濟論

95、壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2 期）上的發言一、一、MMTMMT 理論的出現反映了經濟學思潮的演變理論的出現反映了經濟學思潮的演變在上世紀 20 年代大危機前，大家都相信一個充分有效的市場機制能夠自動出清市場，只要讓市場發揮作用，那個世界是很美好的。上世紀 20 年代大危機打破了這樣一個教條，讓我們看到了市場其實在很多情況下不可能自動出清，所以，這時候凱恩斯的通論就出現了，隨著凱恩斯通論的出版，國家干預主義思潮影響了各個國家的宏觀經濟政策， 使得我們看到大危機后凱恩斯的國家干預主義一定程度上影響了各個國家的政策制定，國家干預主義開始大行其道，由此讓我們熟知了財政政策、貨幣政策。隨著上世

96、紀 60 年代以后出現滯脹問題，我們開始懷疑國家干預主義思潮，后來自由主義和新自由主義思潮開始一浪高過一浪，貨幣主義、供給學派、新古典綜合派、合理預期學派、新制度經濟學等等這樣的一些理論開始影響各個國家的政策制定。新自由主義成為最近二十年非常流行的一種經濟思潮。但是，2008 年美國次貸危機后出現了全球性金融危機，特別是近兩年來新冠疫情沖擊導致全球經濟出現了比較大的波動，甚至出現了一些危機。如何解決需求不足問題，如何刺激經濟增長，理論界又開始相信政府在經濟活動中的作用。在這個背景下，MMT 理論的出現不是偶然的，它反映了新自由主義思想本身存在比較大的缺陷。市場本身未必能解決長期增長問題，政府在

97、實現經濟持續增長時所具有的作用。所以，國家干預主義的學術思想又開始出現。我們越來越相信，這樣一種思潮的出現和當前的經濟形勢的變化有很大關系。MMT 理論所體現的正是國家干預主義的思潮。我們重新來閱讀以 Wray 教授為主的 MMT 思想，對當下無論是中國也好，美國也好，世界也好，在經濟政策選擇上都是有比較大的借鑒意義的。二、二、MMTMMT 理論對中國宏觀經濟政策制定有借鑒意義理論對中國宏觀經濟政策制定有借鑒意義MMT 理論告訴我們，當經濟出現比較嚴重的蕭條時，特別是存在著資源的閑置，存在著比較嚴重的失業現象時，財政開支不必量入為出，赤字貨幣化對于恢復經濟有比較重要的作用。我們可以通過赤字貨幣

98、化更大程度上促進就業，促進民生，從而推動經濟的恢復，推動經濟恢復進一步就具有稅收基礎，通過政府征稅回籠貨幣，實現經濟可持續發展。MMT 理論指出，財政開支不必量入為出，這一觀點和傳統經濟學有很大的不同，也引起了學術界很大的爭議。其實，該觀點是以他對貨幣的一些特別看法為前提的。MMT理論告訴我們，主權貨幣由政府發行，政府赤字創造了貨幣供給，稅收相當于收縮貨幣供給。第二，MMT 理論認為儲備貨幣和國債同為主權債務，相當于一種提供不同的流動性、 期限和利率的貨幣工具。 第三， 該理論認為隨著政府消費， 國債會轉化為儲備貨幣，最后央行可以通過公開市場操作來協助國債和貨幣轉化，來實現所謂的目標利率?；?/p>

99、以上的基本觀點， 該理論認為財政開支不必量入為出， 赤字貨幣化未必會導致通貨膨脹，未必會導致資產價格泡沫化。所以，這個理論對當下中國還是有一定借鑒意義的，因為大家知道，中國經濟從 2011 年以來進入了持續的下行過程，經濟下行具有結構性因素，即支撐中國經濟增長的傳統增長要素發生了衰減，其中包括改革紅利、全球化紅利、工業化紅利、 人口紅利等等發生了衰減所導致的結構性經濟下行， 同時又有很強的由投資、消費等需求不足所導致的周期性經濟下行， 這樣兩個因素交織在一起導致市場主體預期轉弱。最近一段時期，又有兩個非常重要的外生沖擊，一是俄烏戰爭導致國際經濟格局演變，傳統全球化發生逆轉；二是中國目前受到比較

100、強的疫情沖擊，所以最近幾個月經濟下行的速度還是比較嚴重的。在這樣的背景下，國務院出臺了 33 條政策來避免經濟過度下滑。對照 MMT 的理論，不能說接受了 MMT 理論，但在國務院出臺的一些財政和貨幣政策中，我們看到了 MMT 理論的影子。在經濟出現嚴重下行的時候，更大程度上需要依靠財政政策來刺激經濟，由此可以放大赤字來恢復經濟。這個理論特別強調了以財政政策為主刺激經濟，需要財政政策和貨幣政策相結合來刺激需求，保就業，保民生。三、三、當借鑒當借鑒 MMTMMT 理論來制定宏觀經濟政策時，還是要看到：理論是一回事，實踐又是理論來制定宏觀經濟政策時，還是要看到：理論是一回事，實踐又是另一回事另一回

101、事MMT 理論強調財政開支不必量入為出，它認為赤字財政化未必會導致通貨膨脹，未必會導致資產泡沫化。但這一推論創立有很多條件，其中非常重要的一條就是政府有較強的自我約束能力，其自我約束體現在稅收原則中。該原則強調政府應該通過稅收來回收一定的貨幣，來維持主權貨幣的購買力從而維持物價穩定；稅收可以作為再分配的手段， 對富人征稅來救助窮人；政府可以通過制定與實施一系列的產業政策來消除負外部性，鼓勵正外部性；用預算作為一種監督政府效率的工具，在政府在制定預算時能自我約束，提高政府開支的效率，以實現既定的宏觀政策目標。如果政府通過稅收原則可以實現自我約束， 存在閑置資源和失業率比較高的情況下，財政開支不必

102、量入為出，赤字貨幣化可以有效刺激經濟，解決失業與民生問題，未必會導致通貨膨脹和資產泡沫化。但我們看到以上四條原則在實踐中做到是很困難的，比如征稅原則是否能夠刺激效率， 是否能夠真的向富人征稅救助窮人呢？產業政策的制定和實施， 是不是真的能夠有效地解決負外部性呢？產業政策制定過程中，會不會存在一系列的尋租行為呢？政府通過赤字貨幣化進行開支時， 財政開支能否直達基層、 直達窮人、直達民生呢？比如政府的預算環節， 政府能否做到自我約束呢？在實踐中都存在一定的疑問。假定政府不能夠自我約束，赤字貨幣化是有可能導致通脹，導致資產價格泡沫化的。我們看到，在市場發育不太健全，特別是政府干預經濟的能力比較強的情

103、況下，一旦政府自我約束存在問題，政府財政開支不是量入為出時，有可能會導致一系列的負效果。轉型中的國家的市場發育是不夠健全的，政府相對來說有更強的干預經濟的能力，政府不僅自我約束能力不太強， 可能有自我強化的傾向。 因此， MMT 理論可能比較美好，但在實際應用中，可能與理論的推導未必一致。因此，還是要考慮其適用性問題，特別是關注具體的國情，否則一旦政府不能夠自我約束，政府開支無節制，不是量入為出的政策主張還是可能產生不良的后果。 所以， 我的看法是， 在經濟出現比較嚴重的衰退時，特別是在存在閑置資源、失業率比較高的背景下（這比較符合中國現在的狀況） ，這個理論是可以借鑒的。但如果是持續性使用，

104、政府如果缺乏自我約束，還是要謹慎，否則可能會導致大規模貨幣投放引起的通脹和資產價格泡沫化問題， 特別是可能會導致尋租行為出現，導致腐敗現象的產生。毛振華：中美貨幣政策分化或有助于檢驗現代貨幣毛振華：中美貨幣政策分化或有助于檢驗現代貨幣理論理論毛振華 中國人民大學經濟研究所聯席所長、 教授、 中國宏觀經濟論壇 （CMF）聯席主席，中誠信集團董事長以下觀點整理自毛振華在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2 期）上的發言一、一、今年以來，中美貨幣政策呈現明顯的分化走勢今年以來，中美貨幣政策呈現明顯的分化走勢今年以來，中國宏觀政策尤其是貨幣政策堅持“以我為主” ，針對經濟下行壓力，進一

105、步寬貨幣、寬信用，加大對實體經濟的支持力度，這與以美國加息縮表的貨幣政策出現明顯分化，與金融危機以來中美貨幣政策長期“共振”的情況有著明顯不同。中國貨幣政策在堅持總體穩健基調同時邊際寬松中國貨幣政策在堅持總體穩健基調同時邊際寬松， 更加主動應對內外部壓力及不確更加主動應對內外部壓力及不確定性。定性。在總量政策方面，央行 1 月下調 MLF 利率和公開市場逆回購操作利率各 10 個基點，4 月全面降準 0.25 個百分點，為實體經濟提供有力支持；在結構性政策方面，再貸款類型不斷豐富，規模持續增加，并針對房地產市場低迷的情況，于 5 月宣布首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款

106、市場報價利率減 20 個基點；除此之外，貨幣政策與財政政策也加強協調聯動，3 月 8 日央行公告稱，將向中央財政上繳結存利潤，總額超過 1 萬億元，截至 5 月底已上繳 8000 億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。5 月 25 日，全國穩住經濟大盤電視電話會議強調“把穩增長放在更加突出位置” ，后續中國貨幣政策或將進一步邊際放松。與中國寬貨幣與中國寬貨幣、寬信用的政策基調相反寬信用的政策基調相反，以美國為首的全球不少主要經濟體的貨幣以美國為首的全球不少主要經濟體的貨幣政策均出現邊際收緊態勢。政策均出現邊際收緊態勢。5 月 4 日，美聯儲會議決定將美國聯邦基

107、金利率上調 50 個基點，同時宣布從 6 月開始啟動縮表計劃，初始階段美國國債的縮減規模將為每月 300億美元，3 個月后每月減持規模將擴大至 600 億美元；6 月 9 日，歐洲宣布計劃 7 月加息 25 個基點，并從 7 月 1 日起停止凈資產購買；此外，今年以來，澳大利亞、韓國等央行也采取了加息措施。這與中國寬貨幣、寬信用的政策走勢出現明顯分化。二、二、中美貨幣政策分化存在多重原因中美貨幣政策分化存在多重原因中美貨幣政策的分化，是兩國央行基于本國國情的自主選擇，與兩國經濟基本面、政策空間等密切相關。具體分析，中美貨幣政策分化主要有以下三方面的原因：一是中美兩國經濟基本面走勢分化一是中美兩

108、國經濟基本面走勢分化。疫情對經濟的負面影響趨于緩和，就業壓力趨緩， 但前期大規模的經濟刺激政策導致通脹壓力大幅飆升，是美聯儲開啟加息縮表的主因當地時間 6 月 10 日美國勞工部公布數據顯示， 美國 5 月 CPI 同比升 8.6%， 創 1981年 12 月以來新高。 與美國的情況恰恰相反， 受穩價保供及終端需求疲弱影響， 中國 CPI雖有所上漲但仍處于 3%以內，通脹壓力相對可控，穩增長、穩就業的壓力相對突出。從中國經濟運行來看，今年以來，受疫情反復和俄烏沖突影響，中國經濟發展所面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力進一步加大，全年實現 5.5%的預期目標難度加大。 在經濟下行、

109、微觀主體修復面臨多重困難的背景下， 國內就業壓力明顯加大，4 月份全國調查失業率攀升 0.3 個百分點達到 6.1%的高點， 高于美國等發達經濟體的失業率， 其中 16 至 24 歲年齡段的青年群體的就業壓力尤為突出， 其調查失業率高達 18.4%。兩國經濟基本面的分化是兩國貨幣政策取向不同的最為直接的原因。二是二是 20202020 年中國應對疫情的量化寬松政策相對克制，為當前貨幣政策調整預留了年中國應對疫情的量化寬松政策相對克制，為當前貨幣政策調整預留了相對充足的空間。相對充足的空間。2020 年，為了對沖新冠疫情的負面疫情，全球主要經濟體均采取了一系列政策措施穩定經濟，美聯儲迅速將聯邦基

110、金利率降至 0%-0.25%的低位，并開啟了開放式的量化寬松計劃，美聯儲資產負債表大幅擴張，2020 年資產同比增長接近 80%（77%） ，2021 年擴表幅度有所放緩，但在上年高基數的背景下同比增幅依然接近 20%（19%） 。中國也采取了一系列措施穩增長，如出臺了“赤字率提高至 3.6%以上” 、 “新增地方專項債額度增加至 3.75 億元” 、 “發行萬億特別國債”等一系列財政組合拳，半年之內累計三次降準釋放長期資金 1.75 萬億元，下調逆回購利率、MLF、TMLF 等政策利率，并創設了普惠小微企業信用貸款支持計劃等政策工具助力寬信用。但相比之下，中國量化寬松政策相對較為克制，在二季

111、度經濟出現修復勢頭之后，貨幣政策在全球率先向常態化回歸。受此影響，中國央行資產負債表擴張幅度有限，2020-2021 年兩年央行資產同比增速均未超過 5%（分別為 4.5%、2.1%） 。從利率調整來看，2020 年美國聯邦基金利率下行幅度接近 150BP，而中國 LPR 下行幅度未超過 30BP。2020 年中國相對克制的量化寬松政策為今年以來加大寬貨幣力度預留了政策空間， 而美國經過前兩年的強刺激，通脹壓力凸顯，刺激政策已經難以持續。三是受中國經濟實力提升等因素影響三是受中國經濟實力提升等因素影響，中國貨幣政策自主性增強中國貨幣政策自主性增強。自改革開放尤其是中國加入 WTO 以來，中國經

112、濟保持了長時間的高速增長，占全球 GDP 的比重從 2000年的不足 4%逐步攀升，到 2020 年末已經超過了 17%。雖然近年來中國經濟增長平臺有所下移， 但中國依然是全球增長較快的主要經濟體。中國經濟實力的提升和廣闊的發展前景使得中國對國際資本具備持續的吸引力，近年來中國的資本流出壓力基本可控，長期穩定且充足的外匯儲備也支撐了較強的對外償付實力。受此多重因素支撐，中國宏觀政策自主性較強，事實上，近年來中國的宏觀政策主要關注國內經濟基本面和宏觀風險狀況，形成了具有中國特色的穩增長、防風險“雙底線”思維。今年以來，盡管受全球主要經濟體量化緊縮影響，中國資本流出壓力略有加大，人民幣匯率有所走貶

113、，但總體來看，中國跨境資本流動基本平穩，加之中國資本與金融賬戶當前并未完全放開，資本外流壓力依然可控，外匯儲備也始終處于較高水平。在此背景下，在美國等經濟體量化緊縮的同時，中國貨幣政策仍然能做到“以我為主” ，堅持國內優先，適度注重國內外協調。三、三、中美貨幣政策雖從共振走向分化，但本質上殊途同歸中美貨幣政策雖從共振走向分化，但本質上殊途同歸雖然中美兩國貨幣政策走勢表面分化， 但若將擴張性政策按照強度劃分為無限量的擴張性政策、超常規的擴張性政策以及常態化的擴張性政策，當前中美兩國貨幣政策實際上均向著“超常規的擴張性政策”收斂，二者“殊途同歸” 。從美國貨幣政策走向來看從美國貨幣政策走向來看，是

114、從無限量的擴張性政策轉向超常規的擴張性政策是從無限量的擴張性政策轉向超常規的擴張性政策。疫情沖擊下美聯儲采取了無限量的擴張政策，聯儲總資產從 2020 年 2 月的 4.1 萬億美元上升到 2022 年 2 月的 8.9 萬億美元，兩年內美聯儲的總資產擴張增量，已經超過了有數據統計以來美聯儲的歷年資產積累總額。按照當前聯儲的縮表節奏，需要花上 5 到10 年的時間回到疫情之前的資產規模。這意味著，美國在今后一段較長時間內依然將保持相對寬松的貨幣供給。因此，雖然當前美國貨幣政策邊際收縮，絕對水平依然是擴張性的貨幣政策，不過是從無限量的擴張性政策向超常規的擴張性政策回歸。從中國貨幣政策走向來看，是

115、從常態化的擴張性政策轉向超常規的擴張性政策。從中國貨幣政策走向來看，是從常態化的擴張性政策轉向超常規的擴張性政策。2020 年初，中國因應對疫情而采取了降準降息、加大信貸投放、提高赤字率以及增發特別國債等一攬子超常規的逆周期政策。但 2020 年下半年開始，中國的貨幣政策逐步向常態化的擴張政策回歸，2021 年沒有繼續調降公開市場操作利率，M2 增速顯著回落，僅在當年年中與年末進行了兩次降準操作。但是，超常規寬松政策的過早退出，疊加房地產下行等因素影響，2021 年下半年開始中國經濟增長下行的壓力變大，特別是今年二季度經濟下行壓力明顯加大，中國貨幣政策繼續重回到超常規的擴張模式。四、四、中美貨

116、幣政策分化或將有助于檢驗現代貨幣理論中美貨幣政策分化或將有助于檢驗現代貨幣理論MMT（現代貨幣理論）認為，超級寬松的財政與貨幣政策對于經濟是有益的且是可持續的，特別是當有效需求不足時， “直升機撒錢”可以帶來產出增加和就業擴張，這實際上是說，債務和通脹不會形成對于經濟運行的壓力和約束。疫情發生之前，日本、歐盟多年來高債務和低通脹并行，2008 年次貸危機使得美國家庭的資產負債表大幅收縮、需求疲軟，當時寬松的貨幣政策也并沒有將通脹水平推到過高的位置，MMT 理論日益受到重視。2020 年為應對新冠疫情沖擊，美國出臺的超級量化寬松政策已接近于 MMT的政策措施， 財政赤字貨幣化帶來大量資金直接投放

117、給居民和企業， 市場需求迅速反彈，但是美國經濟當前卻面臨著前所未有的通脹壓力， 這使得傳統貨幣理論提出的通貨膨脹是一個貨幣現象，即更多的貨幣追逐同樣多的商品時就會帶來通貨膨脹，重新回到大眾視野，特別是在聯儲采取加息縮表之后，美國 CPI 還在持續上揚，如果聯儲不能盡快控制通脹， 則至少證明 MMT 在避免物價過快上漲方面是乏力的。 但從中國經濟的表現來看，情況則有所不同。金融危機以來，中國也經歷了長期的量化寬松過程，且當前寬松的貨幣與財政政策仍然持續，但當前中國以 CPI 衡量的物價水平仍保持在 3%以內的相對溫和水平，從這個意義上來說，MMT 在當前的中國似乎依然有效?？赡艿囊粋€解釋是，MM

118、T 或許僅在需求低迷的條件下有一定效果。2008 年次貸危機使得美國家庭的資產負債表大幅收縮、需求疲軟，因此當時寬松的貨幣政策并沒有將通脹水平推到過高的位置。 而美國疫情以來的財政赤字貨幣化將大量資金直接投放給居民和企業，使得市場需求迅速反彈，則最終有可能帶來“工資價格”推動下的通脹長期化。 考慮到當前中國經濟總體仍處在產能過剩、 需求疲弱的階段， 對于房地產采取的 “擠泡沫” 措施也帶來房產等資產價格下行，因此短期看通脹壓力不會成為中國實施寬松政策的障礙。 但是， 在多年的穩增長政策影響下， 中國央行也向市場投放了大量的流動性，M2 增速長期高于 GDP 增速與 CPI 增速之和， 未來中國

119、經濟是否也會面臨通脹上行壓力？在更長的時間段內，MMT 能否經受住檢驗?讓我們拭目以待。劉尚希：關于劉尚希：關于 MMTMMT 的四個觀點的四個觀點劉尚希 中國財政科學研究院院長以下觀點整理自劉尚希在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2 期）上的發言一、財政是貨幣一、財政是貨幣、金融的基礎金融的基礎征稅權產生了國家信用，國家就可以開“空頭支票” ，即依托國家信用，可發行信用貨幣，沒錢也可以花錢。唯一可以開空頭支票的就是國家，而個人和公司都不行，這是因為國家信用在主權貨幣條件下是無風險的，而個人和公司的信用都存在風險。國家財政提供無風險資產，國債就是無風險的金融工具，這當然也是給

120、私人部門提供金融財富（一種不同于實物資產的財富載體） 。國債作為無風險的金融工具為資本市場提供基準， 比如國債收益率曲線對資本市場的定價是極其重要的，金融投資者會去觀察一個國家短期、 長期國債收益率曲線，比如美國十年期國債收益率曲線就成為許多世界投資者關注的參照物，它的變化都會影響資本的流動。從這一點來看，無風險資產，資本市場定價基準是財政提供的，這不管財政有沒有赤字，其實它都需要為金融市場提供這種無風險的流動性工具。從這個意義上講，財政是金融的基礎，也是資本市場的基礎，具從這個意義上講，財政是金融的基礎，也是資本市場的基礎，具體來說，國債就是資本市場的基礎，國債收益率曲線是資本市場的基礎設施

121、體來說，國債就是資本市場的基礎，國債收益率曲線是資本市場的基礎設施。在發達在發達經濟體中經濟體中，都是如此都是如此。當然，中國國債收益率曲線的基礎設施還不夠完善，還要進一步去打造好。二二、以支定收是現代以支定收是現代國家國家預算的基本思維和程序預算的基本思維和程序以支定收是現代預算的基本思維和程序，先考慮支出以支定收是現代預算的基本思維和程序，先考慮支出，再考慮收入再考慮收入?，F代國家現代國家很少有這樣的情形：先考慮收入再考慮支出，有多少錢辦多少事，錢少少辦事，沒錢就不辦事。作為現代國家要承擔公共責任，要防范化解社會的、甚至世界的公共風險是不可能這么做的。 所以， 現代國家基本上都拋棄了農耕時

122、代的以收定支， 有多少錢花多少錢，有多少錢辦多少事，現在都是倒過來，先考慮支出，然后再考慮收入。之所以能夠這么做，是因為國家信用衍生出了信用貨幣，并壟斷了信用貨幣的發行權，并隨著經濟交易的貨幣化程度、社會財富的金融化程度的提高，風險社會對無風險的國家信用衍生品，如貨幣、國債等的需求越來越大。央行代理國庫，沒有稅收也可以花錢。從實際運行過程來看，并不等于要收到一筆稅收后財政才可以花錢。尤其是在風險救援的緊急情況下，可以打破財政存款的約束，不少發達國家都是如此。 因為財政收支的運行過程已經嵌入到了央行貨幣發行和收回的過程，也可以說，財政支出的過程就是貨幣發行的過程，是基礎貨幣的投放，而征稅的過程就

123、是貨幣收回的過程，因為貨幣回到了央行，實際上收回的是基礎貨幣。從央行國庫出來的財政支出，實際上是在發行基礎貨幣，它還會產生貨幣乘數，產生派生存款。從這一點來講，其實財政收支和貨幣運行緊密聯系在一起。只是我們從部門角度看，認為財政是一個部門，央行是一個部門，好像兩者不搭界。從預算來看，預算有收與支，央行有資產負債表，似乎預算表和央行的資產負債表沒有關聯，這是一個表象，實際上兩者是緊密契合在一起的。 從央行資產負債表從央行資產負債表來觀察來觀察， 資產方有對政府的債權資產方有對政府的債權， 如國債如國債；而而負債方有財政存款，政府的收入支出都嵌入在這里面了，所以，從這一點來講，預負債方有財政存款，

124、政府的收入支出都嵌入在這里面了，所以，從這一點來講，預算算執行執行的過程和的過程和基礎基礎貨幣貨幣的投放收回的投放收回的過程是緊密聯系的。的過程是緊密聯系的。從政治的角度來觀察，預算的一個重要作用就是通過預算來約束公共權力， “規定政府活動的范圍和方向” （毛澤東） ?，F代國家預算這方面的作用越來越顯現，而約束政府財力來源方面的作用在弱化，稅收融資、貨幣融資都是選項之一，故而預算的重心轉移到了支出和政策方面。在亞當斯密那個時代，是小政府，意味著政府要少花錢，不去干預市場。而多花錢就意味著干預市場，那就變成大政府了。但是現代社會的政府，遠不是亞當斯密時期的政府了，世界各國財政規模占 GDP 的比

125、例都在上升，這就是瓦格納定律。為什么都在上升？這與發展階段有關，因為要提供更多的公共服務，以對沖社會的公共風險水平上升，政府的公共責任就是為老百姓遮風擋雨，提供確定性，因為公共風險是一種純風險，而對普通老百姓和市場來說無法化解和無法轉移。從這個角度來說，政府要給老百姓提供確定性，免除他們在生存方面的風險，這樣一來，政府的財政規模就越來越大了。瓦格納定律描述了這個現象，但沒有解釋為什么財政規模越來越大，這里有福利國家觀念的推動。其實，從實踐來看，更重要的是政府公共責任由公共風險在推動擴大，因為公共風險無法交給私人部門，只能是由政府來防范化解。從公共風險的角度可以解釋政府財政規模為什么在擴大。中國

126、這幾年財政規模，從稅收來看是急劇下降的，稅收只占 GDP15.2%。這里有一些社會因素，比如老百姓對稅收的態度，這些年來一直在減稅，與老百姓認為稅收越少越好的態度是有關的，當然也與經濟下行有很大的關系。從這一點來講，預算約束從歷史角度看，更多是去約束政府的權從這一點來講，預算約束從歷史角度看，更多是去約束政府的權力力，所謂央行的獨立性，貨幣政策的獨立性，所謂不讓政府向央行透支，也是考慮怎么去所謂央行的獨立性，貨幣政策的獨立性，所謂不讓政府向央行透支，也是考慮怎么去約束約束公共權力公共權力。當然當然這里還有一層經濟上的考慮，就是擔心政府透支引發通貨膨脹?，F在實踐中的一些做法其實和現代貨幣理論有很

127、多東西是相通的。只是我們觀念上、概念上是另一種表述，實際操作與觀念上的表達是有背離的，有時候我們不愿意去承認，但是不由自主地在這么做。就像美國財政貨幣政策的一體化，很顯然是在實踐 MMT 理論，但政府不一定表態，大家也不一定去說這件事，尤其是在美國消費物價達到歷史新高的情況下，更不愿與 MMT 掛鉤。三三、赤字是一種常態赤字是一種常態赤字是一種常態。無論從中國來看，還是從外國來看，近幾十年來幾乎很少有國家能夠保持收支平衡，甚至還有盈余的。凱恩斯理論說，赤字是宏觀調控的一種工具，當社會總需求不足的時候，需要政府搞赤字預算，擴大赤字以擴大需求。赤字已經變成一種常態， 是不是因為需求長期不足呢？從中

128、國的情況看也不是這樣。 過去搞赤字的時候，有時候經濟還是過熱的。把赤字和有效需求不足唯一地掛鉤，在邏輯上也說不通。用傳統的周期性赤字、結構性赤字的邏輯也難以解釋。按照 MMT 理論，財政支出就是貨幣發行的過程，不言而喻，赤字也是貨幣發行的過程，只是這個貨幣發行的過程比較隱蔽，在央行資產負債表中的變化不那么明顯。赤字已經常態化了，過去從財政角度來說，赤字是預算執行中被動產生的一種結果，收不抵支，支出有缺口，稱之為預算赤字，接近周期性赤字的看法。還有一個赤字的概念，就是凱恩斯理論產生之后，政府干預經濟，比如社會總供需失衡，有效需求不足，通過在預算中主動編列財政赤字，以擴大有效需求，作為一個政策工具

129、來使用的赤字，接近結構性赤字的觀點。這些年來大家在這些方面談得比較多，一旦經濟不景氣，大家就覺得要擴大赤字，刺激需求，刺激經濟增長。所以，這是作為一個政策工具來看的赤字。其實還有一個角度，就是為提供金融資產、提供金融工具而產生的赤字?，F在的赤字越來越體現金融屬性，作為提供無風險金融資產，或金融工具的渠道和途徑，或者說赤字本身就是為了生產金融工具。剛剛我在前面也談到了，出現赤字，財政就可以發行國債，就可以提供無風險的金融資產，為資本市場定價提供基準。這既可以被動實現，也可以主動來做。從這個意義上講，為金融市場提供金融資產也可以說是為私人部門提供金融資產，會越來越成為一種需求，因而赤字成為一種常態

130、，或者說是赤字產生的更主要的原因，而與財政收支是不是平衡的這種因果關系越來越淡了。當然，我們在觀念上仍基于傳統觀念，一看到赤字就被解釋為收支不平衡導致的。其實，在美國克林頓時期曾經出現過財政盈余，導致市場流動性不足，發行了無赤字的國庫券，沒有赤字，為金融市場也必須發行國債。所以，發行國債發行國債，編列編列赤字赤字，與現在經濟金融化程度的提高是直接與現在經濟金融化程度的提高是直接相關的相關的，因為經濟金融化的提升改變了傳統宏觀經濟運行的邏輯因為經濟金融化的提升改變了傳統宏觀經濟運行的邏輯。就此而言就此而言，MMTMMT 理論理論也是在經濟金融化程度提高的也是在經濟金融化程度提高的背景背景下產生的

131、下產生的?，F在對赤字常態化至少有三種解釋，為提供金融工具而產生的赤字，這種解釋是與經濟金融化相吻合的。 赤字的規模應當有多大呢？赤字規模理論上等于國民儲蓄與投資的差額，即理論上的赤字規模在封閉經濟或兩部門的條件下，就是剩余儲蓄。這是應當有的赤字的規模，不然，市場不能出清。在三部門的情況下，通過貿易順差可以消化一部分過剩儲蓄， 實現國內的平衡。 但是， 對外的貿易順差其實是很難由我們去自主控制，當然，中國這些年貿易順差比較大，通過貿易順差輸出了中國的一部分儲蓄，降低了過剩儲蓄導致市場難以出清帶來的壓力，這種情況下，赤字規模相應就會減少。公共部門公共部門的赤字等于私人部門的盈余，的赤字等于私人部門

132、的盈余，在消費不變的條件下，在消費不變的條件下，儲蓄與投資的差額，就是赤字儲蓄與投資的差額，就是赤字在在理論上的規模。理論上的規模。四四、赤字未必會帶來通貨膨脹赤字未必會帶來通貨膨脹赤字是否導致赤字是否導致消費物價上漲（以消費物價上漲（以通貨膨脹通貨膨脹代指）代指）是不確定的是不確定的。資源約束是一個條資源約束是一個條件件，還有一個重要的條件就是宏觀不確定性和還有一個重要的條件就是宏觀不確定性和公共公共風險風險。這是。這是在同樣貨幣存量條件下在同樣貨幣存量條件下是否會引發通脹的一個重要條件是否會引發通脹的一個重要條件。貨幣既有數量概念，也有狀態概念。它在宏觀狀態下有三種狀態，一種是固態，一種是

133、液態，一種是氣態。當貨幣存量不變的情況下，如果變成了氣態，意味著貨幣的運行速度會加快，在這種情況下就可能容易出現通脹。如果經濟不景氣，貨幣存量可能就會凍結，就會從液態變成一種固態，或半冰半水的狀態，這時候流動性就會就緊張。最典型的就是在中國 2008 年上半年還是過熱，經濟增長 10.4%，CPI 上漲 7.9%，還要防通脹，防經濟過熱，下半年就急轉直下，出現了通貨緊縮，經濟下滑，出臺 4 萬億的一攬子經濟刺激方案。 而貨幣存量并沒有發生明顯變化， 所以上半年、 下半年冰火兩重天，下半年大量注入流動性，以此維持經濟運轉。這就是貨幣狀態發生了變化，它已經向固態方向、半冰半水的狀態轉變，很難流動了

134、。這時候大家更愿意持有這種貨幣資產，不愿意持有流動性低的其他資產，這種情況下不會出現通脹，反而出現緊縮。所以，赤字是否導致通脹是不確定的，不能一概而論。過去我們有點想當然，一談到赤字就像談虎色變，會帶來通貨膨脹這個老虎?；仡^看，對通脹機理的認識是有偏差的?，F在經濟在金融化的條件下，貨幣本身就是資產，當貨幣作為一項資產的時候，與其他的資產之間的關系從“購買”變成了“置換” 。這種情況下貨幣需求是增加的，更不會導致通脹。所以，財政通過赤字給私人部門提供更多的金融資產，能否帶來通脹要看具體條件。至于資產價格上漲，是不同資產之間比價關系的變化，是收益與風險匹配性變化導致的。當前美國的消費物價上漲，與其

135、說是美國的赤字、債務和貨幣總量多了，倒不如說是全球供應鏈的問題。這種“供應鏈通脹”主要不是貨幣現象，也不是產能不足，而是各種非經濟因素導致的供應鏈危機，是美國逆全球化遭受的反噬。邵宇邵宇：MMTMMT 的成功需要諸多條件配合的成功需要諸多條件配合，特別是供給條特別是供給條件件邵宇 東方證券首席經濟學家以下觀點整理自邵宇在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2 期）上的發言MMT 是非常時髦的理論，但其實 MMT 既不現代，因為赤字、貨幣融資這件事情不是現代的事情，也不是關于純貨幣，它更多的是關于財政，當然也關于財政貨幣的關系。說到理論，大部分是來自于后凱恩斯主義，特別是大部分理論

136、和模型的框架都是在，流量和存量一致模型中的資產負債表和現金流量表中所獲得的理論。MMT 本質是需求擴張，最主要強調財政和貨幣的資產負債表可以放在一起看。但它有明顯的約束，這個約束條件現在看起來有兩個，一是通脹，還有一個是資產泡沫。當然如果是非儲備型的貨幣，還有外部債務的風險第三個約束。 但實際上這三個因素特別是前兩者是密切結合在一塊的，所以所以，MMTMMT 要成功有很多的條件要配合要成功有很多的條件要配合，特別是供給方面的條件特別是供給方面的條件，不同的經濟體下不同的經濟體下有不同的供給條件。有不同的供給條件。一、一、美國美國如果把聯邦財政赤字和美聯儲資產負債表同時上升視為 MMT 一種實踐

137、指標， 至少美聯儲回頭看 100 年來有四個案例，也只有四個案例：一戰，二戰，2008 年次貸危機和最近的新冠疫情。這四個樣本中只有 2008 年持續十年左右沒有帶來明顯通脹壓力，其他三次都有通脹，這次通脹再度來臨。為什么 2008 年作為 MMT 實踐沒有引發通脹？我們理解就是那時候有一個比較好的供給條件，特別是當時全球供應鏈比較穩定，中國的出口關稅很低，也沒有貿易戰。相對而言能源價格有一段時間高啟， 但是替代能源特別是危機后的頁巖使能源穩定， 所以，只有這么一段小小的“甜蜜的時光” 。所以，如果只是看需求擴張而忽略了供給條件，可能會犯比較大的錯誤，這次大家看到，最近通脹又刷新了 8.6%。

138、按泰勒規則計算，美聯儲如果仍然把 2%作為目標水平，利率加到 9-10%的水平才能滿足泰勒規則的約束，這會使市場上又出現一次沃克時刻，如同 70 年代末、80 年代初保羅沃克執掌美聯儲時的狀態。其實現在的通脹如果折算回來，未必比當時低很多，更不用說歐洲國家因為地緣沖突所帶來的巨大的風險。當然我們也知道 MMT 的擁護者會反駁是供給側原因，但必須承認 2020 年這一輪貨幣投放從資產負債表凈投放來看相當于 2008 年十年的投放同樣的量級。所以，同樣有供給缺口，但是需求刺激也是通脹的一個重要的因素。在此基礎上會加深資產價格劇烈波動而導致新一輪衰退。 這時候我們要反省， MMT 是解決了問題還是創

139、造了更多的問題，如同是過度貨幣投放引發一場危機或“大火” ，但所有救火隊員帶來的是更多的貨幣。二、二、日本日本總體而言，日本陷入到中長期停滯的因素并不在于貨幣擴張不夠，當然它可能有一點對于赤字方面的過濾，但總體而言它的央行和國債規模都在不斷增長。但有趣的一點是，它的國債大部分購買是通過它的央行完成的，它對外部世界的需求是比較少的。同樣做貨幣擴張，當然這種擴張并不一定讓 MMT 的擁護者完全滿意，但更多來自于它的供給， 就是它的老齡化以及全球化把產業鏈轉給中國或東盟，以及資本外流構成了它的通縮力量的一個來源。所以，不同的所以，不同的 MMTMMT 以及結合當時供給條件所帶來的最終效果完全以及結合

140、當時供給條件所帶來的最終效果完全不可同日而語。不可同日而語。三、三、中國中國如果用廣義 MMT 更新中國發展的敘事，反而讓我們耳目一新，有不同的見解。中國財政赤字增速不低，中國的財政赤字不光看中央部門，還要看地方財政，特別是地方融資平臺， 也就是最近大家討論非常多的中國公眾部門杠桿迅速上升。其實我們私營部門的杠桿以及企業部門的杠桿上升也都不低，特別是 2008 年這次危機以來。我們名義產出高達 15%的 30 年發展歷程中，我們的經濟增長了非常強勁的比如 200 多倍，這是中國奇跡的來源，但可以視為財政的一個積極政策的結果。再看貨幣，廣義貨幣增速 M2增長速度突破 1000 倍，同樣用 MMT

141、 這樣一個角度衡量，我們正是全力執行了貨幣和財政雙方相互刺激政策，導致了良好的經濟產出，通脹水平維持在 4-5%左右。它的供給條件非常支持，因為我們是發展中經濟體，迅速刺激了勞動力、土地和其他生產要素包括全球產業鏈轉移。所以，某種意義上，可以說中國是 MMT 良好應用的新版本。但這里有非常奇怪的一點，中國的基礎貨幣在很長一段時間中并不是由中國國債，也就是說國內債務發行供給基礎貨幣再生成廣義貨幣 M2，而是來自于外匯儲備，更準確地說是來自于美國債務，這可能是全球化的一個關鍵秘密?，F在討論的財政和貨幣關系的爭論， 使得在中國更像是一個原教旨的 MMT 理論的應用場景逐漸的外匯儲備的下降， 使得內生

142、的來自于國債和其他形式的債務反而成為了基礎貨幣擴張的一種重要來源?；氐介_放經濟體的前提下，考慮 MMT 使用的另外一個約束條件國際債務危機。除美國之外其他國家沒有那么好的運氣，因為它的外溢性會影響其他國家，但其他國家特別是發展中經濟體，它的貨幣是一個風險資產，很可能被債務擠兌，包括歐盟都會出現類似希臘這樣的問題，所以 MMT 適用性要求非常高。我們每天都想用，但如果真用的話，成為日本的概率可能比成為美國的概率更大，我們的約束條件更為明顯。我們也做了嘗試， 但除非我們的貨幣能再成為儲備貨幣中的一員， 否則還是要更多考量約束條件?？偨Y一下總結一下，MMTMMT 確實提供了一種有別于主流經濟學的世界

143、觀或者敘事確實提供了一種有別于主流經濟學的世界觀或者敘事，非常有助于非常有助于我們從全局的視野把握經濟運行的結構我們從全局的視野把握經濟運行的結構，但是，深層次看，MMT 仍然在重復凱恩斯和哈耶克當時的爭論，MMT 同凱恩斯一樣著眼于危機后有效需求的不足，或者類似中國這樣一個發展中經濟體，他認為政府應該采取擴張的財政貨幣政策，通過公共的比如大型基建，很多新興領域的投資來彌補這樣一種不足，但不要忘記哈耶克的忠告。哈耶克強調危機前的原因，正是因為積極的政策可能扭曲價格信號，導致產能過剩，資產泡沫和下一次危機的爆發。當然，因為所有現在主要政府都是凱恩斯性質的，都采用了有所作為的這樣一個政策。同時，我

144、們也知道在新時代下的 MMT 也面臨新挑戰。比如在哈耶克提出的貨幣非主權化，數字貨幣、比特幣、穩定貨幣，這就廢掉了所謂主權貨幣合法性來源，如果都沒有主權貨幣其實 MMT 就失效了。所以，這是一種新的競爭的貨幣對手。雖然大家看到在 MMT 在彌補短期產出缺口方面有動力，但受制于通脹、資產泡沫和外部沖擊。 而且可能最重要的挑戰還是貨幣并非中性。 貨幣在短期、 中期、 長期都不是中性的，最終會導致貧富分化和長期后續債務的壓力，所以還是要跟供給方面的條件，以及它的三個約束條件并行考慮，MMT 才能發揮它最大的功能，避免它可能造成的后遺癥。YanYan LiangLiang：MMTMMT 對中國的適用性

145、及其對當前經濟政對中國的適用性及其對當前經濟政策的啟示作用策的啟示作用Yan Liang 美國制度思想學會主席，威拉姆特大學經濟學教授、Peter C.and Bonnie S. Kremer 主席、國際研究主任以下觀點整理自 Yan Liang 在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第 2 期）上的發言一、一、MMTMMT對于中國有一定適用性對于中國有一定適用性在 MMT 研究群體中，有一種說法：MMT 只能對發達國家尤其是美國，日本適用，對中國等發展中國家是不適用的，因為他們沒有主權貨幣。因為很多國家有固定的匯率政策，舉外債，有流動的資本賬戶，所以無法運用一些 MMT 推薦的政策

146、。如果政府增加支出，可能會讓本國的貨幣更多地流入外國居民手中，導致貨幣貶值。這樣就會與固定匯率政策沖突，從而導致財政政策被限制。所以，這種理論只能為發達國家服務，發展中國家主權貨幣受限制，MMT 提倡的政策是沒有辦法實踐的。我們要理解一點，中國的貨幣主權程度實際上是非常高的。首先，中國的資本賬戶管制是非常有效的，外商直接投資是主要的外資流入方式，這對防止資本無序進出是很幫助的 （圖一） 。盡管近年來資本賬戶變得更松動些，但同時，中國匯率政策也從原來的固定和美元掛鉤的政策逐步放寬（圖二） ，這樣又會為中國爭得一些貨幣主權的空間。再者，我國是有豐富的外匯儲備（圖三） ，這也能夠為主權貨幣空間起到一

147、定的鞏固作用。最后，中國有非常低的外債，外債占 GDP 比重 14.5%，外債償還占出口收入的比重為 8%（圖四） ，外債償還能力比起中國出口掙外匯的能力來講是不值一提的。所以所以，中中國有很大程度上的貨幣主權，國有很大程度上的貨幣主權，MMTMMT 有些政策建議對中國還是有些政策建議對中國還是非常非常適用的。適用的。我國中央銀行有很多貨幣政策的工具。 比如我們的確有公開市場操作， 但不像美國那樣，這不是我們唯一的主要的調整匯率的手段。因為我們還有準備金的調整，我們還有各種借貸便利，SLF、SLO、MLF、PSL 等各種借貸便利都會起到影響利率的作用。央行也發債券， 不只是財政發債券， 尤其之

148、前為了調節外匯時發行和買賣了很多央行債券。 所以，有一些學者認為，我們不像美國那么需要財政和央行進行合作，我們可能不需要像美國那樣赤字貨幣化。但是，實際上看中國銀行的資產負債表（但是，實際上看中國銀行的資產負債表（表一表一） ，可以看到央行是財，可以看到央行是財政的代理銀行，它在負債表上有對政府的債權，也有政府的存款，這些項目的波動會政的代理銀行，它在負債表上有對政府的債權，也有政府的存款，這些項目的波動會影響到銀行準備金，也會影響到利率。為了利率目標，也為了銀行系統有一定的流動影響到銀行準備金，也會影響到利率。為了利率目標，也為了銀行系統有一定的流動性，保持支付系統清算暢通，財政和央行必須合

149、作，財政和央行性，保持支付系統清算暢通，財政和央行必須合作，財政和央行實際上也是一直在實際上也是一直在合合作作的的。所謂央行獨立性在政策執行方面其實是假命題。即便央行不直接買政府債券或所謂央行獨立性在政策執行方面其實是假命題。即便央行不直接買政府債券或者不允許央行者不允許央行“透支透支” ，但實踐上但實踐上，財政支出自我融資財政支出自我融資。財政支出時財政支出時，央行增加私人部央行增加私人部門賬戶的準備金。財政和貨幣政策總是相互相關的，財政支出總是門賬戶的準備金。財政和貨幣政策總是相互相關的，財政支出總是“貨幣化貨幣化”的，這的，這與赤字與否，央行獨立與否無關。與赤字與否，央行獨立與否無關。二

150、、貨幣政策有一定局限性，現階段應讓位于財政主導二、貨幣政策有一定局限性，現階段應讓位于財政主導如上所述，財政稅收不受稅收或舉債限制，財政總能支出，財政支出能夠為私人部門增加準備金，如果儲備金過多就會把利率降低到目標值以下，財政會發行，出售債券減少準備金，從而達到利率目標。當然，這并不意味著政府就能無限制地支出，政府的支出應該以經濟需要為主導，如果過度支出引起資源短缺或者有資源限制而造成通脹，政府是需要減少支出的。所以所以，MMTMMT 并不代表無限制支出并不代表無限制支出，而是應該考慮到而是應該考慮到實體資源的實體資源的限制，也就是限制，也就是通通貨膨貨膨脹脹的的問題。問題。政府財政支出很大程

151、度上是受經濟影響的。比如當經濟下行時，財政收入減少，支出增加，導致赤字。而這種自動機制造成的赤字為經濟提供一個緩沖，減少私人部門經濟的下行壓力。赤字提供私人部門的盈余。根據部門平衡原則，公共、私人和對外貿易三個部門不可能同時有盈余。公共赤字和外貿盈余為私人部門提供盈余機會（圖五） 。另外，根據克拉斯基方程 （Kalecki Equation） ，毛利潤=企業的投資加上政府支出減去收入加上經常項目盈余（出口-進口） ，減去工資中的儲蓄部分 （工人儲蓄會減少毛利率） 。由此可見，政府赤字可以提高毛利潤。中國之所以有那么高的儲蓄率，不光是因為私人家庭儲蓄， 也是因為很多企業部門能夠有利潤， 那些利潤

152、可以成為企業的盈余。所以，從這一點看，政府支出對私人經濟、市場經濟是有助無害的。貨幣政策有一定的局限性，貨幣信用其實是內生的，如果企業不想投資不想借貸，我們是沒有辦法讓他們借貸的，所以貨幣政策對刺激經濟是有局限性的。同時，就算我們降低利率和準備金率，減少信用成本，私人部門愿意增加借貸，這也有局限性。因為當前私人部門已經有太高的債務， 家庭也好， 企業也好， 他們已經負債太多了 （圖六） 。我們近年來一直在強調減杠桿，我們不希望私人部門繼續舉債，抬高杠桿。所以，財政政策應該放在主導的地位。三、財政政策短期刺激消費，長期應轉向結構性的產業政策三、財政政策短期刺激消費，長期應轉向結構性的產業政策當前

153、五年計劃的宏大目標是到 2035 年經濟總體能夠比 2020 年翻一倍。 國家已經推出了很多重大的政策舉措，比如中國制造 2025、國家創新體系、共同富裕、加強市場監管、 加強對數據保護來發展電子經濟等等。但是現在西方學術界的主流看法是中國經濟有不少內在的下行因素：人口紅利逐漸減少；投資消費不平衡導致投資效率降低，債務高筑；改革開放放緩；中國要發展綠色經濟，所以寧愿犧牲一些短期的高速增長，把增長變得更持續化。當然還有其他各種的因素，比如經濟不平等、國際不穩定，比如俄烏沖突，還有美國對中國的一些不友好的政策等等，這些都會影響中國的發展速度。這些下行壓力有的很顯著，有些并不然，但無論如何，我們需要

154、有策略性地運用宏觀經濟政策來保證經濟持續穩定發展。而 MMT 能提供有價值的政策啟示。短期內我們要利用財政政策振興疫情后的經濟。首先，我們需要為廣大群眾提供現金補助，保證他們能交房租，付水電，買食物等等，保證基本需求。對無業人口和貧困人口的現金補助尤為重要。當然很多人擔心，如果像美國一樣給大家發錢會不會影響通脹？我們的國情和美國不一樣，供應鏈是比較完整而且一直在比較正常地操作。美國很多供給性問題造成了現有的通脹，所以，我們不用太過擔心給居民發一點錢就會引起通脹。第二，我們可以給私人企業、中小微企業一些工資補助，幫助他們把工人留下，能夠在疫情好轉解封時馬上開工。這不但能保就業，還能保消費。如果人

155、們知道他們的工作和收入保住了，他們會更愿意，更敢于消費，這對重振需求很重要。第三，基礎建設國家已經非常強調了，有學者認為我們基建搞得太多了，比如交通和房地產方面已經投資過度了。但實際上現在我們還是有很多有益的基建項目，比如電子基建，公益住房，智能城市，還有新能源基建等等。第四，中央政府財政轉移非常重要，很多地方政府因為很多原因財政支出很高，收入因為疫情的關系而減少，所以，地方政府債務提高（圖七） ，我們需要幫助地方政府從而支持地方經濟。最后，公共就業計劃也是值得推薦的，尤其在教育方面，我們縮減了私人課后輔導行業后，現在教育領域有很多失業人員，但我們又需要在教育方面投資更多，所以可以在這方面提供

156、更多的公共就業機會。我們還有很多其他領域需要發展，環境保護、養老、農村建設等等私人企業無力或不愿投資的行業，政府投資和就業能起到很有效的作用。中長期來看，MMT 提議的政策能幫助促進經濟結構轉型。首先，社會型支出應該增加，教育、醫療、養老等。比如中國花在教育上的支出占 GDP4.1%，低于大多數 OECD國家水平。這些支出不但能大大提高人民的生活水平，也可以讓人們更放心地花錢，刺激消費。第二，對把工業產業支持繼續做得更好。目前中國在產業政策上的可比性支出占 GDP1.48%，遠遠高于其他 OECD 國家（圖八） ，這也是中國在過去短短數十年能大大提高工業生產水平和科研水平的原因。第三，稅收分配

157、也可以改善。MMT 認為稅收的目的不是為政府提供收入，稅收是為了調節需求和資源分配，促進公平再分配，以及鼓勵或阻止一些經濟行為。中國的稅收結構過于側重增值稅，個人所得稅太低，不利于公平分配（圖九） 。所以我們可以改善稅收結構來增強公平分配。最后，我們要支持發展再生能源，發展智能化，可持續城鎮化。過去十幾年，中國在防止全球變暖，環境保護方面取得長足發展，比如在再生能源領域，2009 年，美國的風力和太陽能發電分別是中國的兩倍和五倍，而目前中國已經反超，中國的風力和太陽能發電分別是美國的兩倍和三倍。這些成就和財政支出、投資以及其他政府政策法規是分不開的。綜上所述，MMT 的核心表述包括以下幾個部分

158、：第一，MMT 描述了貨幣主權國家的財政和貨幣政策執行手段和過程，這對中國有重要的借鑒作用。第二，MMT 不是量化寬松，也不是赤字財政貨幣化。有主權貨幣的政府，其支出是自我融資的，政府支出不存在融資限制，但有政府支出是有實體資源限制的。第三，政府支出和稅收是為了調動和利用資源，為公共利益服務，這包括全就業，穩價格，公平分配，產業技術升級，和環境持續化。政府需要制定政策來決定如何以及為了什么目的來實施支出和稅收。圖一數據來源：IMF（2022）圖二數據來源：IMF（2022）圖三數據來源：IMF（2022）圖四數據來源：IMF（2022）表一：央行資產負債表數據來源：中國人民銀行。圖五數據來源：

159、IMF（2022）圖六數據來源：OECD（2022）圖七；中央及地方政府債務占 GDP 比重數據來源：BNP Paribus (2022)圖八：中國及他國產業政策支出，2019數據來源：CSIS（2022）圖九：中國稅收種類占總稅收收入比重引用文獻：Center for Strategic and International Studies.2022. “Red Ink: EstimatingChineseIndustrialPolicySpendinginComparativePerspective.”https:/www.csis.org/analysis/red-ink-estimati

160、ng-chinese-industrial-policy-spending-comparative-perspectiveIMF.2022.WorldEconomicOutlookDatabase.https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database/2022/April Accessed onJune 2, 2022.OECD.2022.ChinaSurvey:2022.https:/www.oecd-ilibrary.org/economics/oecd-economic-surveys-china-2022_b0e499cf-enPeop

161、le sBankofChina.2022.BalanceSheetStatement,April2022.https:/ Accessed on June 2, 2022.YevaYeva NersisyanNersisyan：主權貨幣國家的約束：財政還是：主權貨幣國家的約束：財政還是真實資源真實資源Yeva Nersisyan 富蘭克林與馬歇爾學院經濟學副教授，利維經濟研究院研究員以下觀點整理自 Yeva Nersisyan 在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟國際研討會（第2 期）上的發言一、疫情期間真正的挑戰是資源短缺一、疫情期間真正的挑戰是資源短缺美國新冠疫情期間，國會推出了 5 萬億

162、美元的應對計劃。如果對比一下 2008 年全球金融危機，當時政府的救市計劃只有 8000 億美元，到底錢從哪里來的問題這次沒有人提出質疑，政府都知道這次必須要行動，必須要救市來拯救經濟。這 5 萬億的救助需要大約一年內花費完，這是拜登政府上臺后批準的法案。另外花費在綠色能源，包括重建基礎設施、兒童福利、加強學校幼兒園等建設，所有這些重建未來美好法案中涉及的政府開支是 4.1 萬億美元，這是一個八年的計劃，所以平均 0.5 萬億和一年 5 萬億相比之下是相對少了很多的。所以對于這些政府的計劃和方案，政府應該怎樣籌到足夠的錢來花呢？顯然每年的稅收是遠遠無法滿足這些計劃所需花費的巨額資金的， 這些就

163、是現代貨幣理論（MMT）政策的發力點，當然疫情期間很多政府救助計劃都印證 MMT 理論的正確性和必要性。 目前應對疫情的政策清晰應對疫情的政策清晰地地表明表明， 對于主權貨幣政府來說錢不是問題對于主權貨幣政府來說錢不是問題，“花花錢錢”就是就是“印錢印錢” ，而且需求總是被創造出來的而且需求總是被創造出來的，即使私營部門沒有足夠的需求即使私營部門沒有足夠的需求，政府政府是可以幫助創造出需求的。是可以幫助創造出需求的。J.Fagg Foster 認為，如果是在技術上可以實現的事情，財政上也是可能的。所以，即使政府的錢是不可能被花完的，但能買到的東西卻是有限的。疫情期間，我們可以看到，口罩、呼吸機

164、、芯片荒等問題，能源方面石油也出現短缺等等。所以，真正能買到的真實資源是有限的，是可能出現供給短缺的，但錢是花不完的。真正的挑戰不是找到錢，而是能否找到可供給的資源。這些資源不僅僅是實際的資源，也可以拓展到技術等“無形的資源” 。因此，能源短缺時怎樣提高能源產能，或者以其他的方法來解決這項能源短缺時怎樣提高能源產能，或者以其他的方法來解決這項資源的短缺，這才是我們用來應對通貨膨脹的方法。資源的短缺，這才是我們用來應對通貨膨脹的方法。所以，在疫情期間，對政府來說，錢不是問題，需求總是能被創造出來的，政府的錢是花不完的，但如果真實資源有限，這才是問題的關鍵。美國也存在類似的質疑，批評人士認為現在政

165、府出臺了太多的經濟刺激政策，包括經濟刺激支票等，這些都會導致經濟中出現高通脹。但實際上但實際上，MMTMMT 并沒有倡導大水漫并沒有倡導大水漫灌式灌式地地撒錢，也就是非精準性的公共開支。與撒錢，也就是非精準性的公共開支。與上世紀 60 年代在美國所采取的刺激性政策不同， “放水”讓私營部門來決定拿到的錢怎么做，這樣非精準的公共開支政策的確會誘發通脹， 但經濟中不同行業的增長率是不一樣的， 各個國家的情況也不一樣， 例如：有些行業面臨的是勞動力短缺問題，有些行業面臨的是失業問題，對于即將到達或已經到達充分就業的行業來說就會出現通脹。所以，這也是為什么 MMT 始終建議政府應該采取精準支出來解決這

166、些問題，比如出臺就業保障計劃（Job Guarantee）來解決失業的問題， 而不是一味的大水漫灌式地加大政府開支。當然就業保障計劃一方面要促進充分就業，另一方面也需要涵養“潛在勞動力” ，從而預防勞動力短缺的問題?，F實中，勞動力短缺情況也會經常出現。 因此政府的就業保障計劃不但要確保在尚未達到充分就業時，那些有工作意愿，但還沒有就業，政府出臺的政策來調配這些資源支持那些勞動力短缺行業。政府可以通過出臺工作保障計劃使工作者保持和勞動力市場的聯系，以防在經濟繁榮的時候出現勞動力短缺的情況。同時，MMT 認為我們要根據政策目標設定支出，不管是提高就業還是應對疫情總是有政策目標的，而不是相反的邏輯，

167、即先考慮怎么找到錢再說我們能干什么樣的事。設定目標之后，我們接下來要考慮如何加大投資突破瓶頸。例如：現在芯片是一個問題，芯片是用于各項工業制造產品的制造當中， 汽車、 高端器械等， 所以， 要通過加大投資，突破瓶頸來增強充分就業。因此，主權貨幣國家進行支付或者是否負擔得起不是問題因此，主權貨幣國家進行支付或者是否負擔得起不是問題，金融資源或財政資源也不是問題，問題的關鍵是要考慮真實資源是不是足夠。金融資源或財政資源也不是問題，問題的關鍵是要考慮真實資源是不是足夠。所以，MMT 認為政府不要算“有沒有錢”的賬，而要算“真實資源”夠不夠的賬。比如，為了應對氣候變化，投資要減少對化石燃料的使用，所有

168、的這些資源原本用于生產化石燃料的資源需要逐漸地、慢慢地釋放到用于生產和其他方面上，把這部分生產化石燃料的產能轉移到其他行業中去。因此，政府推動這些項目，不僅不會加劇通脹，相反會有助于釋放資源，創造更多產能，甚至還能夠減緩通脹。所以，它不但能夠給經濟創造足夠的發展空間， 而且能夠釋放更多資源， 用于其他行業創造更多產能， 從而減緩通脹。 例如，凱恩斯的著作“誰來為戰爭買單”就認為二戰期間，政府都不會考慮有沒有足夠的錢，相反，政府考慮的是石油、糧食及武器彈藥哪里來。但是雖然人們的收入工資水平在提升，但“有錢”也不一定能夠買到相應的商品，因為可能這些燃料包括其他資源都要優先供應到戰爭所涉及的部門中去

169、?？梢钥闯?，這都是和政策目標緊密掛鉤的。MMT是如何理解稅收的呢？Beardsley Ruml認為這是政府能夠實現其各項經濟目標的另外一個重要政策工具。Beardsley Ruml 認為：征稅作為一種政府收入來源的說法征稅作為一種政府收入來源的說法已經過時了，相比通脹來說，我們通過稅收將投放到私營部門的需求轉移到政府公共已經過時了，相比通脹來說，我們通過稅收將投放到私營部門的需求轉移到政府公共項目，這樣項目，這樣通過稅收，釋放更多的經濟發展空間，讓政府的支出“有的放矢” 。所以目前的通脹環境下，功能性稅收就變得非常關鍵了，具體的做法例如：對非常有錢的富人的征稅提升幾個點，就可以釋放更多的資源用

170、于政府公共開支項目。所以，在設計稅收體制和具體稅收政策時要考慮其功能性。二、中央銀行貨幣政策的局限性二、中央銀行貨幣政策的局限性過去幾十年來，美國始終依賴貨幣政策來解決失業和通脹的問題。MMT 認為，中央銀行和貨幣政策并不適合化解通脹，金融危機以來的低利率政策并未解決失業問題?？梢?，僅僅依靠貨幣政策是不夠的。如果僅依靠貨幣政策來應對通脹，例如，提升利率的直接影響就會導致經濟減速，從而可能會引起更大的失業率，出現通脹和失業并存的“滯脹”問題。目前，面對由于供給側制約因素來導致的通脹，不應該提高利率來抑制通脹。更應該通過投資加大建設未來產能，通過增加供給側，緩解供給側的緊張和制約因素來解決通脹的問

171、題。關于金融穩定性，我認為單方面的提高利率也不是正確的工具，因為操控利率將直接影響和加劇金融的不穩定性。 因此大部分 MMT 經濟學家都會認為加強金融穩定性尤其重要，特別是資產價格的穩定，央行要充分扮演最后貸款人的角色?？梢钥闯?，現行的通過操控利率的方法來穩定金融的做法反而會加劇金融體系的不穩定性。 面對現在在全球范圍內的多重危機，相信中國也是一樣的，要應對氣候變化、提振經濟、疫情等等危機，因而僅僅通過調節利率或者存款準備金率的貨幣政策顯然無法奏效?？傊?，當 MMT 沒有得到應有的關注和認可的時候，人們覺得“錢”是一個問題，但現在通過 MMT 基于經濟現實的理論分析，我們發現錢不是問題，而沒有足夠的真實資源來解決這些問題。 美國的政策制定者也逐漸認識到 MMT 在后疫情時代發揮作用的 “潛能” ，它是一種“超常規”的經濟理念和思維方式，也讓政府通過一些手段來實現公共利益最大化，為實現政策目標提供了更大的政策空間和潛能。