【研報】機械設備行業：新冠肺炎疫情對工程機械行業影響研究非典vs新冠影響工程機械的三大差異-20200211[17頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/專題研究 2020年02月11日 機械設備 增持（維持） 工程機械 中性（維持） 章誠章誠 執業證書編號： S0570515020001 研究員 021-28972071 李倩倩李倩倩 執業證書編號： S0570518090002 研究員 關東奇來關東奇來 執業證書編號： S0570519040003 研究員 021-28972081 黃波黃波 執業證書編號： S0570519090003 研究員 0755-82493570 時彧時彧 021-28972071 聯系人 1機械設備機械設備: 行業周報（第六周） 行業周報（第六周） 2020.02 2機械

2、設備機械設備: 市場下跌中的高端制造布局良市場下跌中的高端制造布局良 機機2020.02 3機械設備機械設備: 行業周報（第五周） 行業周報（第五周） 2020.02 資料來源：Wind 非典非典vs新冠新冠,影響影響工程機械工程機械的三大差異的三大差異 新冠肺炎疫情對工程機械行業影響研究 疫情不改龍頭優勢，工程機械行業的回顧與展望疫情不改龍頭優勢，工程機械行業的回顧與展望 對比“非典”疫情，我們認為，本輪疫情對工程機械行業的影響有三大差 異：1）經濟周期差異，當前已處于后城鎮化時代，逆周期投資或更加傾向 于穩需求；2）發展階段差異，工程機械行業已步入穩定發展期，行業具備 一定的抗風險能力；3

3、）競爭格局差異，國產品牌實力顯著增強，市場份額 與國際化程度大幅提升。國產龍頭公司的優勢不會因為疫情而改變，受益 于行業集中度提升與盈利能力修復，業績仍有增長空間。推薦三一重工、 柳工、恒立液壓。 經濟周期經濟周期差異：快速城鎮化差異：快速城鎮化 vs 后城鎮化時代，逆周期投資后城鎮化時代，逆周期投資側重穩側重穩需求需求 上一輪“非典”期間，中國正處于快速城鎮化進程當中。2003 年，在國家 積極的財政政策和穩健的貨幣政策支持下， 基建和地產投資保持穩步增長， “非典” 疫情影響短暫且有限。 本輪疫情的背后， 中國城鎮化率已超過60%， 參照美國與日本的歷史數據，未來城鎮化速度或將大幅趨緩。在

4、此背景下， 我們認為，后續的逆周期投資會更傾向于穩需求。2020 年，地產需求或將 延后，拖累新開工與施工；基建投資增速有望上行，疫情擾動有限。 發展階段發展階段差異：快速成長期差異：快速成長期 vs 穩定發展期穩定發展期，行業抵，行業抵抗風險能力更強抗風險能力更強 2003 年中國工程機械行業處于快速成長期， 當年主要品種銷量均保持較快 增長，挖掘機/裝載機/輪式起重機/泵車分別增長 72%/61%/51%/121%，國 產龍頭品牌的收入與凈利潤均保持了較高的同比增長。2017-2019 年，國 內工程機械行業經歷連續 3 年高增長后，有望進入平穩發展期。其中，挖 掘機市場或將小幅波動，起重

5、機械與混凝土機械市場仍有望保持增長。工 程機械銷售旺季或后移，行業現有產能與存貨相對充裕，后續復工節奏將 取決于疫情緩和與下游開工情況。 競爭格局差異：競爭格局差異：國產品牌實力顯著增強，市場份額與國際化程度大幅提升國產品牌實力顯著增強，市場份額與國際化程度大幅提升 國產工程機械產品競爭力大幅提升， 相比進口或合資品牌具有更高性價比、 更加智能化的優勢，產品系列相比 2003 年也更加完整。從營業收入角度 看，國產龍頭品牌與全球龍頭的差距大幅縮小。從產品份額看，國產品牌 在國內市場已大幅超過國際品牌。從國際化程度看，國產品牌的海外布局 更加完善，海外收入規模大幅提升，出口市場份額持續提升。 疫

6、情短期影響，不改國產龍頭全球化擴張的腳步疫情短期影響，不改國產龍頭全球化擴張的腳步，看好長期成長空間，看好長期成長空間 截至 2020 年 2 月 11 日收盤價，國內工程機械主機廠 2020 年 PE 均值為 9.1 倍，處于歷史較低水平，低于卡特彼勒/小松同期 PE 估值（13.3 倍） 。2020 年工程機械行業有望實現平穩發展， 有助于估值維持穩定。 龍頭公司優勢不會 因為疫情而改變， 受益于行業集中度提升與盈利能力修復， 業績仍有增長空間。 對標全球龍頭，看好長期成長空間，推薦三一重工、柳工、恒立液壓。 風險提示：疫情控制進度不及預期；基建與房地產投資不及預期；原材料 價格大幅波動；

7、行業競爭環境惡化，價格戰大范圍爆發。 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 EPS (元元) P/E (倍倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600031 三一重工 16.55 買入 0.73 1.31 1.54 1.78 22.80 12.68 10.73 9.29 000528 柳工 6.34 買入 0.54 0.69 0.82 0.92 11.84 9.23 7.78 6.92 601100 恒立液壓 49.32 增持 0.95 1.42 1.65 1.90 51.99 34.68 29

8、.81 26.02 資料來源：華泰證券研究所 0 19 37 56 74 19/0219/0419/0619/0819/1019/12 (%) 機械設備工程機械滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 2 正文目錄正文目錄 經濟周期差異：快速城鎮化 vs 后城鎮化時代，投資側重穩需求 . 3 “非典”時期，中國正處于快速城鎮化進程當中 . 3 本輪疫情之下，中國城鎮化率增速趨緩 . 4 逆周期投資或更傾向于穩需求 . 5 發展階段差異：快速成長期 vs 穩定發展期，抗風險能力

9、更強 . 7 2003 年中國工程機械行業處于快速成長期 . 7 2020-21 年國內工程機械行業有望平穩發展 . 9 工程機械銷售旺季后移，充足存貨可應對恢復性需求 . 11 競爭格局差異：國產品牌實力顯著增強，國際化程度提升 . 14 疫情短期影響，不改國產龍頭全球化擴張的腳步 . 16 風險提示 . 16 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 3 經濟周期差異：快速城鎮化經濟周期差異：快速城鎮化 vs 后城鎮化時代，投資側重穩需求后城鎮化時代，投資側重穩需求 “非典”時期“非典”時期，中國正處于快速城鎮化中國正處于快速城鎮化進程當進程當中中 2003 年時的中國正處

10、于快速城鎮化進程中年時的中國正處于快速城鎮化進程中，地產與基建投資穩步增長，地產與基建投資穩步增長。國家統計局數據 顯示，2003 年“非典”時期，中國城鎮化率為 40.5%，當時的中國正處于快速城鎮化的 進程當中，1996-2003 年城鎮化率年均上升 1.44 pct。2003 年，在國家積極的財政政策和 穩健的貨幣政策支持下，基建和地產投資保持穩步增長， “非典”疫情影響短暫且有限。 圖表圖表1： 2003 年年中國正處于快速城鎮化中國正處于快速城鎮化階段階段，地產與基建投資穩步增長，地產與基建投資穩步增長 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 地產投資與新開工：受疫情爆發的短期壓制，隨

11、后顯著反彈地產投資與新開工：受疫情爆發的短期壓制，隨后顯著反彈。2003 年地產投資同比增速 為 29.7%，房屋新開工面積同比增速為 28.5%。2003 年 1-2 月、3 月及 4 月地產投資增 速分別為 44%、36%、28%，新開工面積增速分別為 50%、23%、22%，受到非典疫情 爆發影響，下滑較為明顯。5 月至 8 月新開工面積與地產投資同比增速均先后出現快速回 升，其中地產投資增速約滯后新開工面積增速一個月左右。 圖表圖表2： 2003 年年 3-4 月月地產投資地產投資受受“非典”“非典”疫情爆發的短期壓制疫情爆發的短期壓制，5-8 月顯著反彈月顯著反彈 資料來源：國家統計

12、局、華泰證券研究所 基建投資：受擾動較小基建投資：受擾動較小。參考華泰宏觀 2020 年 2 月 3 日報告非典疫情經濟走勢及大類 資產復盤觀點，由于 2003 年基建投資增速數據缺失，2004 以后基建投資和第三產業 投資增速走勢較為一致，故以三產投資增速近似替代基建投資增速。2003 年 4 月三產投 資同比增速短暫下滑至 20.6%，5 月隨即回升，受到非典疫情擾動較小。 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

13、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (城鎮化率)(投資增速) 固定資產投資增速(%)地產投資增速(%)城鎮化率(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 2000/03 2000/05 2000/07 2000/09 2000/11 2001/01 2001/03 2001/05 2001/07 2001/09 2001/11 2002/01 2002/03 2002/05 2002/07 2002/09 2002/11 2003/01 2003/03 2003/05 2003/07 2003/09 2003/11 2004/01 200

14、4/03 2004/05 2004/07 2004/09 2004/11 (%) 地產投資:當月同比(%)房屋新開工面積:當月同比(%) 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 4 圖表圖表3： 2004-06 年，第三產業投資增速與基建投資增速年，第三產業投資增速與基建投資增速趨勢趨勢較為一致較為一致 圖表圖表4： 2003 年年 4 月三產投資月三產投資增速增速短暫短暫回落回落 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 本輪疫情本輪疫情之下之下，中國中國城鎮化城鎮化率率增速趨緩增速趨緩 中國城鎮化率中國城鎮化率增速趨緩增速趨緩。國家統計局

15、數據顯示，2015-2019 年，國內城鎮化率從 56.1%上 升至 60.6%，同比增速逐年收窄（1.33pct 下滑至 1.02pct） ，且年均增速（1.13pct）也低 于 2000-2004 年的年均增速（1.39%） 。從美國與日本的歷史數據來看，當城鎮化率接近 或超過 60%時，后續每年的城鎮化率增速將趨緩。其中，美國在 1950-80 年的城鎮化率 由 64%升至 73.7%，每 10 年的年均增速由 0.59pct 降至 0.01pct，日本在 1955-75 年也 經歷類似的時期。 圖表圖表5： 2019 年中國城鎮化率達到年中國城鎮化率達到 60.6%，2015-2019

16、 年城鎮化率同比增速逐年放緩年城鎮化率同比增速逐年放緩 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 圖表圖表6： 1950-80 年美國城鎮化率由年美國城鎮化率由 64%升至升至 73.7%，增速，增速逐年逐年放緩放緩 圖表圖表7： 1955-75 年日本城鎮化率由年日本城鎮化率由 56.1%升至升至 75.9%，增速逐年放緩，增速逐年放緩 資料來源：日本統計局、華泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2004/02 2004/04 2004/06 2004/08 2004/10 2004/12 2005/02 2005/04 2005/06 2005/08 2005/10 2

17、005/12 2006/02 2006/04 2006/06 2006/08 2006/10 2006/12 (%) 三產投資:當月同比基建投資:當月同比 0 5 10 15 20 25 30 35 2003/02 2003/03 2003/04 2003/05 2003/06 2003/07 2003/08 2003/09 2003/10 2003/11 2003/12 (%) 三產投資:當月同比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0 10 20 30 40 50 60 70 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

18、2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (pct)(城鎮化率%) 總人口:城鎮:比重(城鎮化率)同比增長(pct) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0 20 40 60 80 100 191019301950197019902010 (pct)(城鎮化%) 美國:人口普查:人口比重:城鎮 平均每年上升比例(pct) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 0 20 40 60 80 100 1925 1935 1945 1955 1965 1

19、975 1985 1995 2005 2015 (pct)(城鎮化%) 日本:城市化率平均每年上升比例(pct) 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 5 逆周期逆周期投資投資或更傾向于穩需求或更傾向于穩需求 地產需求只會延后不會消失，地產穩態的打破將加速逆周期調節空間地產需求只會延后不會消失，地產穩態的打破將加速逆周期調節空間。引用華泰地產組 2020 年 2 月 1 日報告 長期需求不改， 穩態打破改善開啟 觀點， 1-2 月是地產傳統淡季， 全國銷售和開工面積占全年比重都不超過 10%，2019 年 TOP5 房企 1-2 月銷售額占全年 比重為 12%，低于 3-4

20、 月和 9-10 月的 17%和 21%，邊際影響相對有限。房地產需求只會 延后不會消失，未來有望隨著疫情改善逐步回歸。當前經濟下行壓力加大，房地產平穩態 勢可能被打破，未來需要關注流動性、地產調控、融資政策等一系列逆周期調節的空間。 圖表圖表8： 2019 年年 12 月月房屋新開工房屋新開工面積面積同比回正，同比回正，地產需求有望隨著疫情改善逐步回歸地產需求有望隨著疫情改善逐步回歸 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 基建投資受疫情影響相對小基建投資受疫情影響相對小，公共設施管理業可能成為投資重心，公共設施管理業可能成為投資重心。國家統計局數據顯示， 2019 年國內基建投資同比增長 3

21、.8%，道路投資、環保相關投資是重點，地方政府主導的 公共設施管理業投資全年表現偏弱。根據華泰宏觀 2020 年 2 月 1 日報告新型冠狀病毒 疫情對經濟影響全分析 觀點， 基建投資受疫情影響程度可能小于地產投資與制造業投資， 得益于專項債新增額度加快發行、并落實形成實物工作量。公共設施管理業與疫情防控相 關度較高，更有可能成為投入重心。 圖表圖表9： 基建基建投資增速自投資增速自 2018 年年 9 月月開始開始緩慢回升緩慢回升 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05

22、 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 (%) 地產投資:當月同比(%)房屋新開工面積:當月同比(%) 0 5 10 15 20 25 30 2017/02 2017/03

23、2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 (%) 基建投資同比增速基建投資同比增速（不含電力） 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 1

24、1 日 6 圖表圖表10： 2017-2019 年基建投資分行業年基建投資分行業增速增速 圖表圖表11： 2019 年生態保護和環境治理業年生態保護和環境治理業固定資產固定資產投資增長較快投資增長較快 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 圖表圖表12： 2017-2019 年道路運輸年道路運輸業業固定資產投資增速相對穩定固定資產投資增速相對穩定 圖表圖表13： 2017-2019 年燃氣和水的生產供應年燃氣和水的生產供應業固定業固定投資投資保持保持正增長正增長 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 (20) (10)

25、 0 10 20 30 40 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業 交通運輸、倉儲和郵政業 水利、環境和公共設施管理業 (20) 0 20 40 60 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/

26、11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 水利管理業 生態保護和環境治理業 公共設施管理業 (50) 0 50 100 150 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 鐵路運輸業道路運輸業 水上運輸業航空運輸業 管道運輸業倉儲業 (40) (20) 0 20 40 2017/02 2017/

27、04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 (%) 電力、熱力的生產和供應業 燃氣生產和供應業 水的生產和供應業 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 7 發展發展階段階段差異：差異：快速成長期快速成長期 vs 穩定發展期穩定發展期，抗風險能力更強，抗風險能力更強 2003 年年中國中國工程機械行業工程機械行業處于快速成長期處于快速成長期 主要主要品種品種銷量大幅銷量大幅增長

28、增長。中國工程機械工業年鑒數據顯示，2003 年工程機械主要品種銷 量均保持較快增長， 挖掘機、 裝載機、 輪式起重機、 泵車的增速分別為 72%、 61%、 51%、 121%。 行業高景氣度持續到 2004 年上半年， 隨著國家宏觀調控以及固定資產投資規模的 降溫，加之行業大量的整機存量，工程機械市場需求開始下滑，2004-05 年部分品種開始 調整，銷量出現負增長或增速大幅放緩。 圖表圖表14： 2003 年挖掘機銷量同比增長年挖掘機銷量同比增長 72% 圖表圖表15： 2003 年裝載機銷量同比增長年裝載機銷量同比增長 61% 資料來源：工程機械工業年鑒、華泰證券研究所 資料來源：工程

29、機械工業年鑒、華泰證券研究所 圖表圖表16： 2003 年年輪式起重機輪式起重機銷量同比增長銷量同比增長 51% 圖表圖表17： 2003 年年混凝土混凝土泵車銷量同比增長泵車銷量同比增長 121% 資料來源：工程機械工業年鑒、華泰證券研究所 資料來源：工程機械工業年鑒、華泰證券研究所 上市公司上市公司收入高收入高增長增長，但增速逐步收窄，但增速逐步收窄。2003-2004 年，工程機械行業四大國產品牌（三 一、徐工、中聯、柳工）的收入與凈利潤均保持了較高的同比增長。逐季度來看，03Q1 至 03Q4， BIG4 的收入維持高增長， 但增速逐步收窄； 經歷 04Q2 至 05Q2 的行業調整后

30、， 業績重回增長軌道。 (20) 0 20 40 60 80 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(銷量/臺) 銷量:挖掘機銷量:挖掘機:同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(銷量/臺) 銷量:裝載機銷量:裝載機:同比 (10) 0

31、10 20 30 40 50 60 70 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(銷量/臺) 銷量:輪式起重機銷量:輪式起重機:同比 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (同比/%)(銷量/臺) 銷量:泵車銷量:泵車:同比 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月

32、11 日 8 圖表圖表18： 2003-2004 年工程機械國內年工程機械國內 BIG4 收入保持高增長收入保持高增長 圖表圖表19： 2003-2004 年工程機械國內年工程機械國內 BIG4 歸母凈利潤歸母凈利潤保持增長保持增長 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表20： 03Q1 至至 04Q4，工程機械，工程機械國內國內 BIG4 收入收入維持高增長，但維持高增長，但增速收窄增速收窄 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 上游供應短缺與原材料漲價上游供應短缺與原材料漲價，對行業盈利水平影響相對滯后對行業盈利水平影響相對滯后。2003-2004

33、年，工程機械行 業面臨原材料供應、電力、運力等資源性短缺的影響，以及原材料（鋼材、生鐵、橡膠等） 大幅度漲價的不利因素。部分核心零部件如發動機和液壓件等仍然以進口為主，國產化程 度不足。供給端成本上漲導致行業盈利水平出現下滑，行業內上市公司的毛利率自 03Q3 后出現回落，2003-2004 年歸母凈利潤增速大幅低于收入增速。 圖表圖表21： 2003 年年 11 月至月至 2004 年年 6 月，國內鋼材價格較快上漲月，國內鋼材價格較快上漲 圖表圖表22： 此處錄入標題此處錄入標題 資料來源：中國鋼鐵工業協會、海關總署、華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 (10) 0 10 20 30

34、 40 50 60 70 80 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200120022003200420052006 (%)(百萬元) 收入（百萬元）收入增速（%） (50) 0 50 100 150 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200120022003200420052006 (%)(百萬元) BIG4歸母凈利潤（百萬元）增速（%） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,

35、000 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 (%)(百萬元) BIG4季度收入（百萬元）同比增速（%） 0 500 1,000 1,500 0 50 100 150 2002/01 2002/04 2002/07 2002/10 2003/01 2003/04 2003/07 2003/10 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 (價/美元/噸)(指數)鋼材綜合價格指數:月 出口平均單價:鋼材:當月值

36、進口平均單價:鋼材:當月值 0 500 1,000 1,500 2,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2002/01 2002/04 2002/07 2002/10 2003/01 2003/04 2003/07 2003/10 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 (進口/美元)(國內/元/噸) 現貨價:天然橡膠(國產5號標膠):國內:月 進口平均單價:天然橡膠:當月值 進口平均單價:合成橡膠:當月值 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 9 圖表圖表

37、23： 2003-2005 年工程機械國內年工程機械國內 BIG4 毛利率持續下滑毛利率持續下滑 圖表圖表24： 從從季度數據來看，季度數據來看，工程機械工程機械 BIG4 毛利率毛利率受受漲價影響相對滯后漲價影響相對滯后 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 2020-21 年國內工程機械行業年國內工程機械行業有望有望平穩平穩發展發展 從從增速增速角度來看，工程機械銷量與地產、基建投資相關性有所減弱角度來看，工程機械銷量與地產、基建投資相關性有所減弱。挖掘機銷量對工程機 械行業景氣度具有一定代表性。 對 2005-2019 年挖掘機銷量增速與地產投資、 基建

38、投資增 速進行比較， 我們可以看出， 2006-2016 年挖掘機銷量增速與地產投資增速的相關性更高。 其中，2012 年 2 月至 2016 年 8 月，基建開始提速、地產投資增速收窄，國內挖掘機行業 處于持續的低谷期。2016 年 9 月至 2019 年 12 月，地產投資增速相對平穩，基建投資增 速快速下探后維持低位增長， 但挖掘機銷量保持較快增長， 與投資增速的相關性有所減弱。 圖表圖表25： 2016 年年 9 月以來，挖掘機銷量增速與地產、基建投資增速的相關性在減弱月以來，挖掘機銷量增速與地產、基建投資增速的相關性在減弱 資料來源：國家統計局、工程機械行業協會、華泰證券研究所 從存

39、量角度來看，從存量角度來看，單位工程投資單位工程投資量量所需工程機械數量或已筑底。所需工程機械數量或已筑底。經過 2012-2016 年的行 業洗牌， 國內工程機械利用率與滲透率提升， 帶來單位工程投資所需工程機械數量的下降。 每億元地產與基建的建安工程投資所對應的挖掘機保有量，自 2011 年高點的 9.65/10.73/11.38 臺分別下滑至 2017 年低點的 3.72/5.60/6.67 臺，2018 年小幅回升。 0 5 10 15 20 25 30 200120022003200420052006 (%) BIG4毛利率（%） 0 5 10 15 20 25 30 03Q1 03

40、Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 (%) BIG4季度毛利率（%） (60) 0 60 120 180 240 300 360 (10) 0 10 20 30 40 50 60 200502 200508 200602 200608 200702 200708 200802 200808 200902 200908 201002 201008 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 201508 201602 201608 201702

41、201708 201802 201808 201902 201908 (%、挖掘機)(%、地產與基建) 地產投資:累計同比基建投資:累計同比挖掘機銷量:累計同比 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 10 圖表圖表26： 2017-2018 年年單位單位建安工程建安工程投資所需工程機械數量或已筑底投資所需工程機械數量或已筑底 資料來源：國家統計局、工程機械行業協會、華泰證券研究所 從淘汰量與銷量的比例關系看從淘汰量與銷量的比例關系看挖掘機市場的景氣度變化挖掘機市場的景氣度變化。 根據挖掘機保有量模型測算得知： 1） 2004-2011 年， 國內挖掘機市場處于快速成長期，

42、淘汰量遠低于總銷量， 占比在 10%20% 之間；2）2012-2016 年，國內市場開始逐步調整與出清，表現為高存量設備與二手設備 流轉壓制新增需求，淘汰量及占銷量的比例逐年上升；3）2017-2018 年，國內市場重回 高景氣狀態，新機銷售大幅增長，且增速高于淘汰量。我們預計，隨著國內市場恢復健康 發展（未出現極端的價格戰或極度激進的銷售策略） ，每年的銷量與淘汰量之間有望達成 較為穩定的動態平衡狀態。 圖表圖表27： 工程機械保有量計算公式（以工程機械保有量計算公式（以 2017 年為例）年為例） 2017年的年保有量( = 6、8、10) = (國內銷量+ 2017 2017+1 進口

43、量+未納入統計銷量 2017 2017+1 2017 2017+1 ) + (2017 )年國內銷量+ (2017 )年進口量+ (2017 )年未納入統計銷量) 50% 未納入統計銷量=納入統計的國內銷量 10% 資料來源：工程機械行業協會、華泰證券研究所 下游投資需求假設與挖掘機國內銷量敏感性分析下游投資需求假設與挖掘機國內銷量敏感性分析。 2019 年， 國內基建投資同比增長 3.33%， 較 2018 全年增速回升約 1.54 pct；地產投資同比增長 9.9%，略高于 2018 全年增速，體 現出一定韌性。2019 年挖掘機國內銷量同比增長 13.43%，出口銷量同比增長 39.35

44、%， 合計增長 15.87%。我們基于 3 類情景假設（下表）以及挖掘機保有量模型，對 2020-21 年挖掘機銷量進行預測和敏感性分析。 在 2020 年基建投資增長 7%、 地產投資增長 7% 的 中性假設下，我們預計 2020 年挖掘機國內銷量同比增速為-7%。 圖表圖表28： 下游投資需求情景假設表下游投資需求情景假設表 假設表假設表 2020 年年 2021 年年 基建投資增速 地產投資增速 基建投資增速 地產投資增速 中性假設 7% 7% 3% 3% 樂觀假設 10% 10% 6% 6% 悲觀假設 4% 4% 0% 0% 資料來源：國家統計局、華泰證券研究所 0 2 4 6 8 1

45、0 12 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (臺/億元) 保有量(六年口徑)/投資保有量(八年口徑)/投資保有量(十年口徑)/投資 行業研究/專題研究 | 2020 年 02 月 11 日 11 圖表圖表29： 2020 年挖掘機國內銷量增速敏感性分析（橫軸為地產投資增速，縱軸為基建投資增速）年挖掘機國內銷量增速敏感性分析（橫軸為地產投資增速，縱軸為基建投資增速） 地產投資地產投資 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 基建投資基建投資 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10

46、% 悲觀悲觀 4% -22% -20% -18% -16% -13% -11% -9% 5% -19% -17% -15% -13% -10% -8% -6% 6% -16% -14% -12% -10% -7% -5% -3% 中性中性 7% -13% -11% -9% -7% -4% -2% 0% 8% -10% -8% -6% -4% -1% 1% 3% 9% -7% -5% -3% -1% 2% 4% 6% 樂觀樂觀 10% -4% -2% 0% 2% 5% 7% 9% 資料來源：國家統計局、工程機械行業協會、華泰證券研究所 圖表圖表30： 2021 年挖掘機國內銷量增速敏感性分析（橫軸為地產投資增速，縱軸為基建投資增速）年挖掘機國內銷量增速敏感性分析（橫軸為地產投資增速，縱軸為基建投資增速） 地產投資地產投資 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 基建投資基建投資 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 悲觀悲觀 0% -25% -22% -20% -17% -14% -12% -9% 1% -21% -19% -16% -13% -11% -8% -6% 2% -18% -15% -12% -10%