養老主題系列報告之三：美國、日本的養老金第三支柱經驗啟示：以往鑒來-220622（28頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 保險保險 2022 年年 06 月月 22 日日 保險行業深度研究報告 推薦推薦 （維持）（維持） 美國、 日本的養老金第三支柱經驗啟示：美國、 日本的養老金第三支柱經驗啟示： 以往鑒來以往鑒來養老主題系列報告之三養老主題系列報告之三 “三支柱三支柱”是目前全球最主流的養老金體系結構。是目前全球最主流的養老金體系結構。 除部分非洲國家外， 全球發達國家和發展中國家普遍面臨人口老齡化的巨大壓力， 世界各國都在不斷完善養老保障制度，美國、日本等主要發達國家均已

2、建立起養老金三支柱體系，并取得了較好的效果，鏡鑒價值明顯。 美國養老金第三支柱發展成熟，美國養老金第三支柱發展成熟， 稅優賬戶繳費限額不斷提升，稅優賬戶繳費限額不斷提升， 疊加穩定的投資疊加穩定的投資收益率，收益率，有力推動有力推動了了 IRA 規?？焖僭鲩L。規?？焖僭鲩L。美國最早建立起由政府、企業和個人共同參與的養老體系，目前第二、第三支柱已成為養老福利的絕對主角。美國養老金第三支柱以個人退休儲蓄賬戶 （IRA） 為主， 包括傳統 IRA、 羅斯 IRA和雇主發起型 IRA，具備稅收優惠、繳費靈活、資產轉存、自主投資等功能。其中傳統 IRA 采用 EET 稅優模式，羅斯 IRA 采用 TEE

3、 稅優模式，繳費限額合計為 6000 美元（50 歲及以上是 7000 美元） 。根據我們的整理和測算，美國6 次 IRA 繳費限額提升時間與 IRA 資產占比增速的波峰時間相呼應，繳費限額改革普遍帶來了 IRA 資產規模的顯著增長，1 年內資產規模增速的提升幅度最高達 44%，5 年內最高達 17%。與此同時，IRA 制度運作較為成熟，資產投向中共同基金占比較高， 并以股票和股票基金配置為主， 美股的繁榮帶來了IRA 資產明顯的保值增值效果，進而又與規模增長形成了良性循環。 日本日本第三支柱憑借稅收優惠快速發展， 有助于加強民眾金融素養培育第三支柱憑借稅收優惠快速發展， 有助于加強民眾金融素

4、養培育， 極大地， 極大地緩解了公共養老金壓力。緩解了公共養老金壓力。 日本是全球人口老齡化最嚴重的國家， 養老金三支柱體系完善， 私人養老金占比近一半， 其中第三支柱主要由個人定額繳費養老金（iDeCo）和個人儲蓄賬戶（NISA）組成，近年來憑借稅收優惠等特點得到了快速發展。在稅優政策方面，iDeCo 采用 EET 模式，倡導參與者進行長期投資，是日本企業定額供款計劃的重要補充；NISA 則采用 TEE 模式，通過高額度的稅費減免和多樣化的金融資產配置， 極大提升了養老儲蓄累積效率。 此外，日本個人養老金制度進行的優化改革， 還為投資者教育提供了正確的導向， 有利于培養民眾的金融素養和盡早準

5、備養老儲蓄的觀念， 對我國個人養老金制度的建設和完善具有較好的借鑒作用。 我國我國受稅收優惠力度有限等因素制約， 第三支柱發展緩慢， 個人養老金繳費限受稅收優惠力度有限等因素制約， 第三支柱發展緩慢， 個人養老金繳費限額仍有較大提升空間。額仍有較大提升空間。我國人口老齡化嚴重，但居民養老儲備不足，養老金三支柱籌集資產總量仍然較低且體系不均衡， 尤其是第三支柱起步較晚， 稅優限額仍有較大增長空間。根據我們的測算，假設以 2021 年全國城鎮非私營單位就業人員年平均工資 106837 元為標準，若以每年 12000 元的最高限額參與個人養老金繳費，則全年可享受稅收優惠額為 360 元，僅占當年總收

6、入的 0.3%。若假設該就業人員參加個人養老金繳費時，能夠享受當年個人所得稅全額減免，則稅收優惠額在全年收入中的占比可提高至 0.7%，個人養老金賬戶繳費的年限額需提升至 25470 元以上。 預計我國個人養老金賬戶繳費限額提升， 能夠有力促進第三支柱資產規模的增長。 個人養老金賬戶的稅優政策覆蓋面有限，第三支柱的發展壯大還需要更多的個人養老金賬戶的稅優政策覆蓋面有限，第三支柱的發展壯大還需要更多的制度創新。制度創新。我國養老金第二支柱發展受限，企業年金賬戶轉移接續困難，未能打通與第三支柱的壁壘。而美國 IRA 能承接 401（k）計劃轉移的資產，日本第二與第三支柱可以相互打通， 都進一步推動

7、了個人養老金資產規模提升， 個人養老金賬戶穩定的長期總收益， 更是和規模擴張形成了良性循環， 對個人養老金替代率的持續提升起到了重要的促進作用。 因此， 若后續能在制度上打通第二、第三支柱之間的壁壘，并通過金融機構專業化的運作，保持個人養老金賬戶穩定的投資收益， 將有利于進一步拓展我國第三支柱覆蓋面， 擴大個人養老金儲備規模， 培養居民個人養老儲備概念， 從而更好地幫助民眾為養老做準備，奠定養老金體系建設和金融市場繁榮發展的堅實基礎。 風險提示風險提示：個人養老金參與率不及預期，政策落地不及預期，老齡化進程超預期，資本市場波動。 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556

8、 郵箱： 執業編號：S0360518060005 證券分析師：洪錦屏證券分析師：洪錦屏 電話：0755-82755952 郵箱： 執業編號：S0360516110002 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 6 0.00 總市值(億元) 22,201.30 2.44 流通市值(億元) 15,022.99 2.19 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 7.1% -6.7% -23.8% 相對表現 1.4% 5.0% -8.2% 相關研究報相關研究報告告 保險行業重大事項點評：權益市場回暖疊加負債端修復預期，保險股有望迎來估值上行 2022-06-15 個人養老

9、金發展意見深度解讀：星辰大海，未來可期養老主題系列報告之二 2022-06-01 保險行業重大事項點評：第三支柱建設提速 2022-04-22 -30%-19%-7%4%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-212022-06-20保險滬深300華創證券研究華創證券研究所所 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 作為養老系列報告之作為養老系列報告之三三，本篇報告全面梳理了美國、日本養老金第三支柱的，本篇報告全面梳理了美國、日本養老金第三支柱的

10、制度建設實踐，著重分析了稅收優惠對于個人養老金制度建設實踐，著重分析了稅收優惠對于個人養老金賬戶賬戶發展的重要意義發展的重要意義，并試圖提出我國第三支柱建設的進一步建議。并試圖提出我國第三支柱建設的進一步建議。我們模擬測算了美國、日本、中國不同的個人養老金稅優政策效果，認為稅收優惠是制約第三支柱規模的重要因素，未來我國個人養老金賬戶限額可進一步提升。但受制于個人所得稅稅基狹窄，我國個人養老金賬戶的稅優政策覆蓋面有限，第三支柱的發展壯大還需要更多的制度創新。若后續能打通第二、第三支柱之間的壁壘，并通過金融機構專業化的運作，保持個人養老金賬戶穩定的高于存款利息的長期投資收益，將有利于進一步拓展第三

11、支柱覆蓋面，培養居民個人養老儲備概念，從而更好地幫助民眾為養老做準備，奠定養老金體系建設和金融市場繁榮發展的堅實基礎。 投資邏輯投資邏輯 第三支柱不僅是解決我國養老問題的發力點，也有望為股市帶來大量長線資第三支柱不僅是解決我國養老問題的發力點，也有望為股市帶來大量長線資金。金。參照美國和日本第三支柱實踐經驗，稅收優惠政策能夠顯著促進居民個人養老儲備的積累，美國歷次 IRA 賬戶免稅限額提升后，資產規模普遍實現了快速增長。由于 IRA 資產投向中共同基金占比較高，股票和股票基金是其配置的主要選擇， 因此繁榮的股票市場一方面使得IRA資產總規模不斷增長，另一方面較為穩定的長期總收益也吸引了更多投資

12、者加入 IRA，進而形成了良性循環； 同時更為美股市場帶來了大量長線資金， 有效降低了美股波動率，抬升了估值中樞。因此，發展第三支柱將承載彌補我國養老金缺口和助力資本市場發展的雙重使命，當前資本市場生態的變化，具備了容納長期資金的基礎。 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、 “三支柱三支柱”是目前全球最主流的養老金體系結構是目前全球最主流的養老金體系結構 . 6 二、二、 以史為鑒，美國的養老金第三支柱經驗啟示以史為鑒，美國的養老金第三支柱經驗啟示 . 8 （一） 美國較早步入老齡化社會，

13、居民資產主要由權益類資產和地產組成 . 8 （二） 美國最早建立起養老金“三支柱”模式，第二、第三支柱成為中流砥柱 . 9 （三） 稅優賬戶繳費限額不斷提升，推動 IRA 規?？焖僭鲩L . 11 （四） IRA 制度運作較為成熟，保值增值效果明顯，和規模增長形成良性循環 . 16 三、三、 以鄰為鏡，日本的養老金第三支柱經驗啟示以鄰為鏡，日本的養老金第三支柱經驗啟示 . 18 （一） 日本是全球人口老齡化最嚴重的國家 . 18 （二） 日本養老金三支柱體系完善，私人養老金占比近一半 . 18 （三） iDeCo 和 NISA 計劃憑借稅收優惠，促進第三支柱快速發展，有助于加強民眾金融素養培育

14、. 20 四、四、 我國個人養老金制度建設任重道遠我國個人養老金制度建設任重道遠 . 23 （一） 稅收優惠是制約第三支柱規模的重要因素，個人養老金賬戶限額可進一步提升 23 （二） 打通養老金第二、三支柱，保持穩定投資收益，有利于拓展第三支柱覆蓋面 24 （三） 大力發展商業養老金融，盡早培養居民個人養老儲備理念. 25 五、五、 風險提示風險提示 . 25 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 典型國家養老金三支柱情況對比 . 6 圖表 2 美國老年人口規模及比重（萬人；%） .

15、 8 圖表 3 美國人口老齡化程度預測（%） . 8 圖表 4 1960 年以來美國居民資產結構（十億美元） . 9 圖表 5 美國養老金三支柱結構圖 . 9 圖表 6 2021 年美國 DB 計劃資產構成（%） . 10 圖表 7 2021 年美國 DC 計劃資產構成（%） . 10 圖表 8 美國養老金第三支柱資產結構（%） . 10 圖表 9 美國養老金三支柱資產結構 . 11 圖表 10 美國傳統 IRA 抵稅（延稅）收入限制 . 11 圖表 11 美國傳統 IRA 賬戶稅收優惠測算 . 12 圖表 12 美國 IRA 稅收遞延政策效果模擬測算 . 12 圖表 13 美國傳統 IRA

16、和羅斯 IRA 要求對比. 13 圖表 14 美國 2021 年擁有 IRAs 賬戶的家庭占比（按戶主年齡劃分） . 14 圖表 15 美國 IRA 繳費限額調整事件梳理 . 14 圖表 16 美國 IRA 資產占養老金總資產比重及增長率（%） . 15 圖表 17 美國 IRA 稅優賬戶繳費限額改革對 IRA 資產規模提升的事件效應 . 15 圖表 18 美國 IRA 資產規模及增長率（億美元；%） . 16 圖表 19 美國退休資產結構 . 16 圖表 20 美國 IRA 資產投向變化趨勢 . 17 圖表 21 美國投向共同基金的 IRA 資產類別 . 17 圖表 22 2018 年傳統

17、IRA 和羅斯 IRA 資產配置結構. 17 圖表 23 1974 年以來美國股市三大指數走勢 . 17 圖表 24 日本人口老齡化程度（萬人；%） . 18 圖表 25 日本老年撫養比走勢及預測（%） . 18 圖表 26 日本養老金三支柱結構圖 . 18 圖表 27 iDeCo 資產規模 . 19 圖表 28 NISA 資產規模 . 19 圖表 29 2018 年日本私人養老金所占養老金市場份額 . 19 圖表 30 iDeCo 計劃最高繳費額度 . 20 圖表 31 iDeCo 稅優測算示意圖 . 21 圖表 32 NISA 計劃類別介紹 . 22 圖表 33 iDeCo 與 NISA

18、的區別 . 23 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 我國個人養老金賬戶稅收優惠測算 . 24 圖表 35 美、日、中個人養老金賬戶稅優額度對比 . 24 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、“三支柱三支柱”是是目前目前全球最主流的養老金體系結構全球最主流的養老金體系結構 全球人口老齡化嚴重，主要發達國家均已建立起養老金三支柱體系。全球人口老齡化嚴重，主要發達國家均已建立起養老金三支柱體系。根據聯合國人口

19、基金發布的2021 世界人口狀況全球報告，現階段世界人口總數為 78.75 億，增速持續放緩。除部分非洲國家外，發達國家和發展中國家普遍面臨人口老齡化的巨大壓力，世界各國都在不斷完善養老保障制度， 以期構建更加安全、 高效、 可持續的社會保障體系。1994 年世界銀行首次提出構建由基本養老保險、企業年金及個人養老金組成的“三支柱”養老保障體系，至今已發展成為全球最主流的養老金體系結構。 截至目前，美國、 日本、德國等主要發達國家均已建立起養老金三支柱體系，并取得了較好的效果。 美國最早建立起由政府、企業和個人共同參與的養老體系，經過不斷發展，目前已形成美國最早建立起由政府、企業和個人共同參與的

20、養老體系，經過不斷發展，目前已形成了較為完備的政府支持下的市場化養老模式。了較為完備的政府支持下的市場化養老模式。美國社會經濟發展和老齡化進程領先于我國，在二十世紀四十年代就已步入老齡化社會。自通過社會保障法制定的社會保障計劃開始，經過近百年的發展，美國目前已形成了現代的三支柱養老體系，即國家強制養老保險、雇主養老金計劃和個人儲蓄養老保險，養老模式較為成熟，尤其是養老基金安全管理和保值增值運用對我國有很強的學習借鑒意義。 日本作為全球人口老齡化最嚴重的國家，第三支柱運營經驗豐富、理念先進，鏡鑒價值日本作為全球人口老齡化最嚴重的國家，第三支柱運營經驗豐富、理念先進，鏡鑒價值明顯。明顯。據日本總務

21、省統計數據，截至 2021 年 10 月 1 日，日本 65 歲以上人口為 3621.4 萬人，占總人口的 28.6%，創歷來最高。受老齡化和少子化影響，日本于 1991 年成立了國民年金基金，較早開始了對第三支柱商業養老保險的關注，2001 年和 2014 年又相繼制定了“個人繳費確定型計劃”和“個人儲蓄賬戶計劃”，并根據經濟發展和市場需求不斷進行完善。我國老齡化趨勢與日本較為相似，發展路徑和國情文化均高度重合，日本第三支柱資產運營管理的經驗和先進理念，對我國個人養老金制度的建設和完善具有較好的借鑒作用。 因此，下文將主要以美國和日本為例，介紹第三支柱建設的具體實踐。 圖表圖表 1 典型國家

22、養老金三支柱情況對比典型國家養老金三支柱情況對比 類別類別 第一支柱第一支柱 第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 美美國國 內容內容 老年保障、遺囑保障、殘障保障 DB 計劃、DC 計劃 商業養老保險、個人退休賬戶（IRAs） 性質性質 強制參保 自愿參保 自愿參保 稅優稅優 政策政策 雇主繳納部分可以抵扣企業所得稅，但雇員繳納部分不能在個人所得稅申報時進行扣除 1）DC 計劃中滿足一定條件的457 和 403（b）職業養老金計劃與 401（k）養老金計劃采取 EET模式 2）DB 計劃一般繳款免稅 1）羅斯 IRA 采取 TEE 模式 2）傳統 IRA 采取 EET 模式 3）雇主發起型 I

23、RA 采取 EET 模式 運營管運營管理機構理機構 OASDI 信托基金 自主指定專業管理機構 自主確定管理計劃 日日本本 內容內容 國民年金、厚生年金 DB 計劃、DC 計劃、CB 基金 iDeCo 計劃、NISA 性質性質 強制參保 自愿參保 自愿參保 稅優稅優 政策政策 1）國民年金：個人繳款抵扣個稅 2）厚生年金：個人繳款抵扣個稅，雇主繳費算作費用稅前扣除 均可享受一定限額的稅收遞延優惠，繳費部分稅前扣除額度根據類型有不同額度限制 1）iDeCo 采取 EET 模式 2）NISA 采取 TEE 模式，初級 NISA 每年的投資免稅額度為 80 萬日元，免稅期限是 5 年；普通 NISA

24、 每年額度是 120萬日元，免稅期限為 5 年；NSTA 每年額度是 40 萬日元，免稅期限為 20 年。 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 運營管運營管理機構理機構 政府統一管理運營 雇主指定專業管理機構 國民年金基金業協會 德德國國 內容內容 法定養老保險 企業補充年金 里斯特養老金、呂魯普養老金、非稅優個人養老金 性質性質 強制參保 自愿參保 自愿參保 稅優稅優 政策政策 抵扣企業所得稅和個稅 以補貼形式抵扣企業所得稅 1）呂魯普養老金采取 EET 模式 2）里斯特養老金可延期繳稅，領取階段的稅優政策

25、分為不同階段，2005-2040 年為過渡階段，2022 年納稅比例為 82%，2040 年達 100%。 運營管運營管理機構理機構 養老保險基金會 保險機構 商業性保險公司 加加拿拿大大 內容內容 老年保障金計劃（OAS）、長者收入保證補助金（GIS）；加拿大退休金計劃（CPP）、魁北克退休金計劃（QPP） 注冊養老金計劃（RPP）、集合注冊養老金計劃（PRPP）、遞延利潤分享計劃（DPSP） 個人注冊退休儲蓄計劃（RRSP）、個人免稅儲蓄賬戶（TFSA） 性質性質 強制參保 強制參保（PRPP 自愿參保） 自愿參保 稅優稅優 政策政策 稅收減免，各類補貼免征個稅 稅收減免，各類補貼免征個稅

26、 1）RRSP 采用 EET 模式，遞延繳稅額度為職工收入的 18%與 135000 加元的較小值 2）TFSA 采用 TEE 模式 運營管運營管理機構理機構 OAS、GIS 政府統一管理；CPP、QPP 市場化運作 聯邦政府負責，各省具體實施 保險公司、信托公司等機構 英英國國 內容內容 國家基本養老金（BSP）、第二養老金計劃（S2P）、養老金補貼制度（MG） DB 計劃、DC 計劃 個人養老金（PPP）、個人投資養老金（SIPPs）、存托養老金（Stakeholder Pension） 性質性質 強制參保 滿足條件者強制參保 自愿參保 稅優稅優 政策政策 可抵扣個稅 采用 EET 模式

27、采用 EET 模式 運營管運營管理機構理機構 養老金監管局、養老金保護基金委員會、養老金調查專員管理 自行選擇金融機構 國家職業儲蓄信托管理，商業性保險公司運作 澳澳大大利利亞亞 內容內容 基礎養老金 保障型超級年金 自愿型超級年金 性質性質 通過政府審查可領取最低養老金 強制參保 自愿參保 稅優稅優 政策政策 非繳費制 采用 TTE 模式 投保人選擇不同的項目在繳納養老保險保費時享受不同的免稅政策，分別為免稅額 15%或者不免稅；對養老金賬戶收益征稅，但有 7.5%的稅率減免，若投保人選擇在領取養老金時繳稅則稅率減免為 16.5% 運營管運營管理機構理機構 政府統一管理 政府委托企業運營管理

28、 自主管理或委托機構管理 資料來源：ICI、日本金融廳、德國勞動與社會事務部（BMAS） 、RRSPS and Other Registered Plans for Retirement，GOV.UK、澳大利亞健康福利署，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二、二、以史為鑒，美國的養老金第三支柱經驗啟示以史為鑒，美國的養老金第三支柱經驗啟示 （一）（一）美國美國較早步入老齡化社會較早步入老齡化社會，居民資產主要，居民資產主要由權益類資產由權益類資產和地產和地產組成組成 20 世紀世紀 40 年代美國

29、年代美國 65 歲以上人口占比就已超過歲以上人口占比就已超過 7%，步入老齡化社會的時間早于我國，步入老齡化社會的時間早于我國60 年左右。年左右。截至 2020 年，美國老年人口占比為 16.6%（我國同期為 13.5%） ，已處于深度老齡化階段。根據聯合國 UN World Population Prospects 2019（采用中等方案）預測，2050 年美國 65 歲以上人口規模將達到 8481.3 萬人，人口老齡化程度將升高至 22.4%，預計高于全球平均水平 6.4 個百分點。 圖表圖表 2 美國老年人口規模及比重（萬人；美國老年人口規模及比重（萬人；%） 資料來源：Wind，華創

30、證券 圖表圖表 3 美國人口老齡化程度預測（美國人口老齡化程度預測（%） 資料來源：UN World Population Prospects 2019，華創證券 權益類資產、房地產和養老金等共同構成美國居民資產的主要成分。權益類資產、房地產和養老金等共同構成美國居民資產的主要成分。根據美國經濟分析局數據，截至 2021 年末，美國居民總資產規模已達 168.6 萬億美元，其中股票和投資基金、房地產、保險和養老金等資產占比最高，分別達到 37.4%、25.1%和 20.8%。若考慮到共同基金和養老金對股票資產等的間接配置，權益類資產將成為美國居民資產最重要的組成部分。 0.00%2.00%4.

31、00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%01000200030004000500060001960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年美國65歲及以上人口規模（萬人）美國65歲及以上人口所占比重（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2025E2030E2035E2040E2045E2050E2055E2060E2065E2070E2075E2080E2085E2090E2095E2100E全球65歲及以上人口占比美國65歲及以上總人

32、口占比 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 1960 年以來美國居民資產結構（十億美元）年以來美國居民資產結構（十億美元） 資料來源：美國經濟分析局，華創證券 （二）（二）美國美國最早建立起養老金最早建立起養老金“三支柱三支柱”模式模式，第二、第二、第第三三支柱成為支柱成為中流砥柱中流砥柱 美國是世界上最早實施養老保險制度的國家之一，隨后養老保障體系逐漸走向成熟。美國是世界上最早實施養老保險制度的國家之一，隨后養老保障體系逐漸走向成熟。經過長期發展，美國現行養老保險體系主要由聯邦社?；?、雇主養

33、老保險和個人儲蓄養老保險三大支柱構成。 圖表圖表 5 美國養老金三支柱結構圖美國養老金三支柱結構圖 資料來源：華創證券整理 美國養老金第一支柱是聯邦政府提供的公共養老金美國養老金第一支柱是聯邦政府提供的公共養老金， 即， 即 OASDI 計劃。計劃。 OASDI （Old-Age，Survivors，and Disability Insurance）以社會保障稅形式強制征收，雇員和雇主分別按照工資薪金總額的 6.2%繳納，當資金收不抵支時，財政承擔兜底責任。但隨著老齡化矛盾逐漸加深，美國公共養老金運作出現危機，根據 2021 年 OASDI 年報預測，中性假設下OASDI 預計將在 2034

34、年耗盡。 美國養老金第二支柱美國養老金第二支柱是由雇員和雇主共同繳納的職業養老金。是由雇員和雇主共同繳納的職業養老金。 第二支柱主要包括由聯邦、州和地方政府為雇員提供的公共部門雇主養老金和企業雇主養老金，按照給付方式的不同，又可分為確定給付型計劃（DB）和確定繳費型計劃 （DC） ，采取稅收遞延的方式吸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960年1970年1980年1990年2000年2010年2021年股票和投資基金通貨和存款貸款債務證券保險、養老金等資產房地產耐用消費品設備知識產權產品其他金融資產 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券

35、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 引人們參與。截至 2021 年，美國 DB 總資產為 11.9 萬億美元，其中州和地方政府 DB 占比為 49.7%；DC 總資產為 11.0 萬億美元，其中 401（k）計劃占比高達 70.4%，是 DC 計劃的主要組成部分。 圖表圖表 6 2021 年美國年美國 DB 計劃資產構成（計劃資產構成（%） 圖表圖表 7 2021 年美國年美國 DC 計劃資產構成（計劃資產構成（%） 資料來源：ICI，華創證券 資料來源：ICI，華創證券 美國養老金第三支柱是以美國養老金第三支柱是以個人退休儲蓄賬戶（個人退休儲蓄賬戶（Individ

36、ual Retirement Accounts，IRAs）為主的個人養老金。為主的個人養老金。IRA 是由個人負責、自愿參加的儲蓄養老保險制度，由聯邦政府提供延遲納稅、免征投資收益所得稅等稅收優惠，目前主要包括傳統 IRA、羅斯（Roth）IRA 和雇主發起型 IRA，具備稅收優惠、繳費靈活、資產轉存、自主投資等功能，已和DC 計劃成為私人養老金體系最大的組成部分。 圖表圖表 8 美國養老金第三支柱資產結構（美國養老金第三支柱資產結構（%） 資料來源：ICI，華創證券 第第二、第二、第三支柱三支柱是是 1980 年年以來以來美國養老金資產持續增長的最主要來源。美國養老金資產持續增長的最主要來源

37、。由于第一支柱提供的養老福利有限，以 401（k）和 IRA 代表的第二、第三支柱成為了美國養老福利的絕對主角， 為美國居民積累起巨額的退休儲蓄資金。 截至 2021 年末， 美國退休資產總計 39.4萬億美元， 其中IRA資產規模已達到13.9萬億美元， 在美國養老金資產總規模中占35.4%。 私人部門DB31.9%州、政府部門DB49.7%聯邦DB18.4%401(k)計劃70.4%457計劃4.1%TSP7.5%其他私營DC計劃6.2%403(b)計劃11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1997年 1999年 2001年 2003年 2005年 2

38、007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年美國IRA資產:羅斯型美國IRA資產:雇主發起型美國IRA資產:傳統型 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 美國養老金三支柱資產結構美國養老金三支柱資產結構 說明：2021年美國養老金第一支柱資產數據未公布。 資料來源：ICI，Wind，華創證券 （三）（三）稅優賬戶繳費稅優賬戶繳費限額限額不斷不斷提升，提升，推動推動 IRA 規模規?？焖倏焖僭鲩L增長 美國美國傳統傳統 IRA 和和羅斯羅斯 IRA 均

39、均可可享受享受一定額度的一定額度的稅收減免稅收減免優惠優惠。無論何種方式，稅收優惠都只針對放入 IRA 的資金，與投資的產品無關，有利于真正實現稅收公平，極大促進了個人養老金發展。 傳統傳統 IRA 創立最早，創立最早，是個人退休收入的主要來源。是個人退休收入的主要來源。1974 年美國國會通過雇員退休收入保障法案 ， 創立了影響深遠的“個人退休賬戶” （即傳統 IRA） ， 允許投資者通過有利的稅收結構為退休目的進行繳費。經過不斷發展，傳統 IRA 現已轉變為由雇員自主建立和投資的退休金賬戶，規?？焖僭鲩L。根據 ICI 統計數據，截至 2021 年傳統 IRA 資產規模達 11.8 萬億美元

40、，較 1997 年增長 7.2 倍，全美 28.2%的家庭（約 3660 萬個）參與了該計劃，是滲透率最高的 IRA 類別。 傳統傳統 IRA 采用采用 EET 稅優模式稅優模式，儲蓄增值明顯優于普通理財儲蓄增值明顯優于普通理財。傳統 IRA 采用繳費和投資階段免稅、領取階段征稅的稅收遞延優惠政策，免稅限額為每年最高 6000 美元（50 歲及以上是 7000 美元） ，已享受其他養老金稅收優惠政策、且收入低于 7.6 萬美元的個人和聯合申報收入低于 12.5 萬美元的夫妻等可享受傳統 IRA 計劃的稅收優惠。若我們使用2020 年美國就業人員平均工資 53383 美元，假設為一個單身就業人員

41、的個人調整后收入（AGI）用于計算繳稅額，則其全額繳費傳統 IRA 賬戶可帶來 1320 美元的稅收優惠，占當年收入的 2.5%。同時，根據 ICI 資料顯示，若以每年 1000 美元的額度投入養老儲蓄，20 年后傳統 IRA、羅斯 IRA、普通儲蓄賬戶的每年稅后收益分別為 2405、2405 和 1809美元，IRA 賬戶較普通賬戶增值比例達 33%，具體測算詳見圖表 12。 圖表圖表 10 美國傳統美國傳統 IRA 抵稅（延稅）收入限制抵稅（延稅）收入限制 報稅狀態報稅狀態 2021 年收入年收入 可否抵稅可否抵稅 任何狀態 沒有雇主退休金 不限收入 全部抵稅 單身 有雇主退休金 小于 6

42、6k 全部抵稅 66k-76k 部分抵稅 大于 76k 不能抵稅 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年 2010年 2014年 2018年第一支柱第二支柱第三支柱 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 夫妻聯合報稅/鰥寡 有雇主退休金 小于 105k 全部抵稅 105k-125k 部分抵稅 大于 125k 不能抵稅 夫妻聯合報稅 配偶有雇主退休金 小于 198k 全部抵稅 1

43、98k-208k 部分抵稅 大于 208k 不能抵稅 夫妻分別報稅 任一方有雇主退休金 小于 10k 全部抵稅 大于 10k 不能抵稅 資料來源：美國國稅局，華創證券 圖表圖表 11 美國傳統美國傳統 IRA 賬戶稅收優惠測算賬戶稅收優惠測算 單位：美元單位：美元 未參加傳統未參加傳統 IRA 賬戶繳費賬戶繳費 以最高限額參加傳統以最高限額參加傳統 IRA 賬戶繳費賬戶繳費 年收入 53383 傳統 IRA 賬戶繳費額 0 6000 個人所得稅應納稅額 7534 6214 稅收優惠額 0 1320 稅收優惠在年收入中的占比 0 2.5% 資料來源：華創證券測算 圖表圖表 12 美國美國 IRA

44、 稅收遞延政策效果模擬測算稅收遞延政策效果模擬測算 （一）假設條件（一）假設條件 稅前收入用于出資數額（美元） 1000 投資年限 20 年 投資回報率（年） 6% 邊際稅率 25% 假定投資回報邊際稅率不隨時間變化 （二）模擬計算結果（二）模擬計算結果 計算過程（單位：美元） 傳統 IRA 或 401（K） 羅斯 IRA 或 Roth 401（K） 普通應稅賬戶 繳存額 1000 1000 1000 繳存階段征稅額 0 250 250 稅后賬戶投資額 1000 750 750 投資階段征稅額 0 0 353 20 年后賬戶余額 3207 2405 1809 領取階段應納稅所得額 3207 0

45、 0 領取階段征稅額 802 0 0 最終稅后賬戶可領金額最終稅后賬戶可領金額 2405 2405 1809 資料來源：ICI，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 羅斯羅斯 IRA 起步較晚，但規定更為靈活，近年來發展較快。起步較晚，但規定更為靈活，近年來發展較快。1997 年美國納稅人稅收減免法引入了羅斯（Roth）IRA，規定最高繳費額度為 2000 美元。相比于傳統 IRA，羅斯IRA 在賬戶設置和資金領取方面更加靈活，具備顯著優勢：1）提款時間更寬松，沒有傳統 IRA 滿 70.5 歲之后

46、必須領款的要求；2）沒有傳統 IRA 最低支取金額的限制；3）不同于傳統 IRA 提早取款時要面臨的嚴厲稅收懲罰，羅斯 IRA 規定本金部分（regular contribution）可以隨意支取、無需繳稅，只對投資收益部分（earning）有征稅要求，賬戶資金領取的自由度更高。羅斯 IRA 一經推出就受到歡迎，當年首次開設賬戶繳費額就達86 億美元、傳統 IRA 所有者轉入至羅斯 IRA 的資產高達 393 億美元，隨后規模保持快速增長。ICI 數據顯示，截至 2021 年，羅斯 IRA 資產已達 13250 億美元，較 1998 年的568 億美元擴大了 23.3 倍，是資產規模增長最快的

47、 IRA 類別；全美有 21%的家庭（約2728 萬個）參與了羅斯 IRA 計劃，普及程度僅次于傳統 IRA。 羅斯羅斯 IRA 采用采用 TEE 稅優模式稅優模式，主要是為解決傳統主要是為解決傳統 IRA 大筆取出養老金時存在較高稅收大筆取出養老金時存在較高稅收的問題的問題，受到年輕雇員青睞，受到年輕雇員青睞。不同于傳統 IRA，羅斯 IRA 繳費不能從當期收入扣除，但是在投資和提取階段可以享受稅收優惠，投資過程中形成的資本利得可以免繳稅款。由于大部分美國居民退休后不工作時稅率較低，傳統 IRA 的節稅效果相對更明顯，但是對于退休后需要一次性大量提款、繳費時稅率低而提款時稅率更高的納稅者以及

48、年輕雇員來說，羅斯 IRA 則是一項重大利好。根據 ICI 調查數據，在 35 歲及以下的年輕型家庭中，羅斯 IRA 擁有率高于傳統 IRA（20%17%） ，主要是因為在美國累進稅制下，收入越高稅率也越高，而年輕雇員的當期收入處于爬升期，根據生命周期理論，可以合理預期其未來收入會繼續提升，故現階段繳費稅率更低，羅斯 IRA 的優勢得以體現。 圖表圖表 13 美國傳統美國傳統 IRA 和羅斯和羅斯 IRA 要求對比要求對比 項目項目 傳統傳統 IRA 羅斯羅斯 IRA 年齡 沒有年齡限制 沒有年齡限制 收入 有收入才能參加，沒有最高收入限制 有收入才能參加，每年最高供款額隨家庭收入遞減： 20

49、20 年，單身者上限為$124,000；夫妻聯合報稅者上限為$196,000； 2021 年，單身者上限為$125,000；夫妻聯合報稅者上限為$198,000 供款限制 2021 年 50 歲及以下供款限制額為 $6,000；50 歲以上為 $7,000 2021 年 50 歲及以下供款限制額為 $6,000；50 歲以上為 $7,000 供款超上限 超出部分每年額外繳納 6%稅收 超出部分每年額外繳納 6%稅收 繳款階段 可抵稅 不可抵稅 投資階段 延稅 免稅 領取階段 59歲后取款免處罰金，并按普通收入繳稅 免聯邦稅，但需要滿足如下條件： 1.開設羅斯 IRA 賬戶最少滿 5 年 2.年

50、齡達到 59歲或以上 投資收益 征稅 投資階段不繳稅，延至領取階段集中繳稅 投資階段和領取階段均無需繳稅 最低取款要求 1）如果在 2020 年 1 月 1 日以前年滿 70歲：要求在 70歲后一年的 4 月 1 日取款； 如果在 2020 年 1 月 1 日以后年滿 70無要求 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 歲：要求在 72 歲后一年的 4 月 1 日取款 2）有最低取款數額要求 提早取款 59歲前取款，除了按普通收入繳稅，還有 10%的罰款 本金部分提前取款無需繳費；收益部分若于59歲前取款，應按

51、普通收入繳稅，若持有不足 5 年還需繳納 10%的罰款。 資料來源：ICI，華創證券 圖表圖表 14 美國美國 2021 年年擁有擁有 IRAs 賬戶賬戶的家庭占比的家庭占比（按戶主年齡劃分）（按戶主年齡劃分） 資料來源：ICI，華創證券 IRA 稅優賬戶繳費限額稅優賬戶繳費限額不斷不斷提升提升，顯著促進了第三支柱發展。顯著促進了第三支柱發展。IRA 賬戶繳費限額經歷多次改革，1974 年傳統 IRA 賬戶建立之初，規定限額為 1500 美元。此后出于保障低收入群體利益、提振經濟等目的，美國政府不斷調高 IRA 繳費限額，以此擴大免稅額體量、促進養老第三支柱發展。截至 2021 年底，傳統 I

52、RA 和羅斯 IRA 的繳費限額合計為 6000美元 （50 歲及以上是 7000 美元） 。 根據我們的整理和測算， IRA 繳費限額提升時間與 IRA資產占比增速的波峰時間相呼應（詳見圖表 16） ，在 6 次 IRA 繳費限額改革中，除 2013（T=1、5）和 2019 年（T=1）兩次改革外，其他調整都顯著帶來了 IRA 資產規模的正增長，具體數據詳見圖表 17。 圖表圖表 15 美國美國 IRA 繳費限額調整事件梳理繳費限額調整事件梳理 時間 事件 繳費限額 1974 年 雇員退休收入保障法案創立“個人退休賬戶”（傳統 IRA） 1500 美元或是工資的 15%取較低值 1981

53、年 經濟復蘇稅收法案提出普遍適用原則，提高了 IRA 賬戶繳費限額 調整為 2000 美元或是工資的 100%取較低值 2001 年 經濟增長與稅收減免調整法案出臺，分批次調整了 IRA 的繳費限額 調整為 3000 美元 2005 年 調整為 4000 美元 2008 年 調整為 5000 美元 2013 年 調整為 5500 美元 2019 年 調整為 6000 美元 說明：改革事件未考慮追加繳費（catch-up contribution） 。 資料來源：美國國稅局，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%35歲以下35-44歲45-54歲55-64歲65

54、歲以上任何IRA傳統IRA羅斯IRA雇主發起式IRA 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 16 美國美國 IRA 資產占養老金總資產比重及增長率（資產占養老金總資產比重及增長率（%） 資料來源：ICI，華創證券 圖表圖表 17 美國美國 IRA 稅優賬戶繳費限額改革對稅優賬戶繳費限額改革對 IRA 資產規模提升的事件效應資產規模提升的事件效應 IRA 稅優賬戶繳費限額改革事件稅優賬戶繳費限額改革事件 改革前改革前 T 年年 改革后改革后 T 年年 事件效應事件效應 （1）1981 年 改革內容改革

55、內容 將賬戶繳費限額提高為將賬戶繳費限額提高為 2000 美元或是工資的美元或是工資的 100%（二者取低值）（二者取低值） T=1 時間段 1981 年 1982 年 +33.1% 年均增長率 48.0% 81.1% T=5 時間段 1977-1981 年 1981-1985 年 +17.4% 年均增長率 42.4% 59.8% （2）2002 年 改革內容改革內容 將賬戶繳費限額提高為將賬戶繳費限額提高為 3000 美元美元 T=1 時間段 2002 年 2003 年 +21.5% 年均增長率 -3.30% 18.20% T=5 時間段 1998-2002 年 2002-2006 年 +9

56、.4% 年均增長率 4.17% 13.53% （3）2005 年 改革內容改革內容 將賬戶繳費限額提高為將賬戶繳費限額提高為 4000 美元美元 T=1 時間段 2005 年 2006 年 +19.0% 年均增長率 3.8% 22.8% T=5 時間段 2001-2005 年 2005-2009 年 +0.1% 年均增長率 6.9% 7.0% （4）2008 年 改革內容改革內容 將賬戶繳費限額提高為將賬戶繳費限額提高為 5000 美元美元 T=1 時間段 2008 年 2009 年 +44.3% 年均增長率 -22.4% 21.9% T=5 時間段 2004-2008 年 2008-2012

57、 年 +8.2% 年均增長率 2.8% 11.0% （5）2013 年 改革內容改革內容 將賬戶繳費限額提高為將賬戶繳費限額提高為 5500 美元美元 T=1 時間段 2013 年 2014 年 -10.9% 年均增長率 17.9% 6.9% T=5 時間段 2009-2013 年 2013-2017 年 -2.6% 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 年均增長率 11.0% 8.5% （6）2019 年 改革內容改革內容 將賬戶繳費限額提高為將賬戶繳費限額提高為 6000 美元美元 T=1 時間段 201

58、9 年 2020 年 -7.3% 年均增長率 19.9% 12.6% T=3 時間段 2017-2019 年 2019-2021 年 +5.0% 年均增長率 7.7% 12.7% 說明：改革事件未考慮追加繳費（catch-up contribution） ；受數據限制，2019年改革效應測算T最大取值為3。 資料來源：ICI、美國國稅局，華創證券測算 （四）（四）IRA 制度運作較為成熟制度運作較為成熟，保值增值效果明顯，保值增值效果明顯，和規模增長形成良性循環和規模增長形成良性循環 在儲蓄率長期處于較低水平的美國，在儲蓄率長期處于較低水平的美國，IRA 獲得了投資者的一致歡迎，資金總量處于增

59、長獲得了投資者的一致歡迎，資金總量處于增長趨勢， 在養老金總資產中的占比也持續增加。趨勢， 在養老金總資產中的占比也持續增加。 截至 2021 年末， 美國退休資產總計 39.4 萬億美元，其中 IRA 資產規模為 13.9 萬億美元，占比達 35.4%。除了稅延政策有助于賬戶余額迅速增加外，IRA 賬戶資金良好的保值增值效果，也有效鼓勵了居民的長期養老儲蓄，進一步推動其規模增長，從而形成了良性循環。 圖表圖表 18 美國美國 IRA 資產規模及增長率（億美元；資產規模及增長率（億美元；%） 圖表圖表 19 美國退休資產結構美國退休資產結構 資料來源：ICI，華創證券 資料來源：ICI，華創證

60、券 IRA 資產資產投向中共同基金投向中共同基金占比較高占比較高，銀行儲蓄和保險產品則持續下降。，銀行儲蓄和保險產品則持續下降。美國 IRA 的資金管理一般采取托管或者代管的方式，只有符合資格的第三方金融機構（銀行、投資公司等）才有資格管理 IRA 并進行資金運作，主要投資方式則包括共同基金、銀行儲蓄、人壽保險以及直接持有證券等。 早期 IRA 的投資分布以銀行儲蓄為主， 1981 年 IRA 資產總額為 380 億美元，其中 272 億美元被商業銀行及其他儲蓄機構持有，占比高達 71.6%，主要是由于當時商業銀行在美國的金融市場中占據主導地位。 而在二十世紀九十年代后，美國商業銀行的儲蓄利率

61、水平一再降低，難以滿足 IRA 保值增值的需要，投資于共同基金和直接持有的證券數量則顯著增加。截至 2021 年底，IRA 資產中僅有 4.9%為銀行儲蓄、 4.0%為商業保險產品， 投資于共同基金的資產則達到 6.2 萬億美元， 占比上升至 44.6%，此外通過證券公司的經紀賬戶投資的其他證券資產達到 6.5 萬億美元，占比達 46.4%。 0200004000060000800001000001200001400001600001975年 1981年 1987年 1993年 1999年 2005年 2011年 2017年IRA資產規模（億美元）0%20%40%60%80%100%20062

62、008201020122014201620182020IRAsDC計劃私人部門DB計劃州、地方政府DB計劃聯邦DB計劃年金 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 20 美國美國 IRA 資產投向變化趨勢資產投向變化趨勢 圖表圖表 21 美國投向共同基金的美國投向共同基金的 IRA 資產類別資產類別 資料來源：ICI，華創證券 資料來源：ICI，華創證券 股票和股票基金是股票和股票基金是共同基金共同基金配置的主要選擇配置的主要選擇，股市繁榮有利于，股市繁榮有利于 IRA 資產保值增值，進而資產保值增值

63、，進而與規模增長形成良性循環與規模增長形成良性循環。根據 ICI 數據，近年來 IRA 賬戶投資于共同基金的資產中，50%以上都投向了美國國內和國際股票基金。2018 年傳統 IRA 和羅斯 IRA 賬戶中，投向股票及股票基金的占比分別達到了 51%、66%，均是最主要的資產選項。同期美國三大股指則上漲明顯，從 1974 年（建立 IRA 制度）至 2021 年，道瓊斯工業指數、標普 500指數和納斯達克綜合指數分別上漲了 35.7 倍、38.9 倍、121.6 倍。繁榮的股票市場一方面帶來了豐厚的回報，使得 IRA 資產總規模不斷增長；另一方面通過金融機構專業化的資本運作，IRA 獲得了較為

64、穩定的高于存款利息的長期總收益，吸引了更多投資者加入，進一步擴大了資產規模，從而形成了良性循環，也為美股市場帶來大量長線資金，推動機構投資者占比從 1980 年代的 30%提升至 2020 年的 60%，有效降低了美股波動率、抬升了估值中樞。 圖表圖表 22 2018 年傳統年傳統 IRA 和和羅斯羅斯 IRA 資產配置結構資產配置結構 圖表圖表 23 1974 年以來美國股市三大指數走勢年以來美國股市三大指數走勢 資料來源：ICI，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975年1977年1979年1981年1983年198

65、5年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年共同基金壽險公司資產銀行和儲蓄機構存款其他資產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年貨幣基金債券基金國內股票基金國際股票基金混合基金516610111512187640102030405060708090100傳統型IRARot

66、h IRA股票和股票基金（%）目標日期型基金（%）非目標日期型基金（%）債券和債券基金（%）貨幣市場基金（%）其他投資（%）05000100001500020000250003000035000400001974197919841989199419992004200920142019道瓊斯工業平均指數標準普爾500指數納斯達克綜合指數 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 三、三、以鄰為鏡，日本的以鄰為鏡，日本的養老金第三支柱養老金第三支柱經驗啟示經驗啟示 （一）（一）日本是全球人口老齡化最嚴重的國家日本是全

67、球人口老齡化最嚴重的國家 老齡化與少子化交疊，日本社會養老負擔沉重。老齡化與少子化交疊，日本社會養老負擔沉重。20 世紀 70 年代，日本 65 歲及以上人口比重大約為 7%，到 1995 年就超過 14%，進入了深度老齡化社會，大致可對應我國本世紀初至今的老齡化狀態。2006 年日本老齡化率達到 20.2%、進入超老齡社會，目前 65 歲以上老年人占比近 3 成。與此同時，日本近三十年來“少子化”問題也日益嚴重，2021 年新出生人口僅為 81 萬，是自 1899 年有統計以來出生人口最少的一年，總和生育率則連續六年下降至 1.3，創下人口最大自然下降幅度。根據 UN World Popul

68、ation Prospects 2019（采用中等方案）預測，2050 年日本老年撫養比將達到 74.3%，養老負擔沉重。 圖表圖表 24 日本人口老齡化程度（萬人；日本人口老齡化程度（萬人；%） 圖表圖表 25 日本老年撫養比走勢及預測（日本老年撫養比走勢及預測（%） 資料來源：日本統計局，華創證券 資料來源：UN World Population Prospects 2019，華創證券 （二）（二）日本養老金三支柱體系完善，私人養老金占比近一半日本養老金三支柱體系完善，私人養老金占比近一半 在嚴峻的人口老齡化影響下，日本經過多年發展建立起了三支柱養老金體系，搭建了較為完善且全面的養老保障架

69、構。 圖表圖表 26 日本養老金三支柱結構圖日本養老金三支柱結構圖 資料來源：華創證券整理 日本養老金第一支柱日本養老金第一支柱公共養老金制度是整個養老金體系的基礎，由國民年金和厚生公共養老金制度是整個養老金體系的基礎，由國民年金和厚生年金兩層保障構成。年金兩層保障構成。第一層保障國民年金，即為基本養老金， 要求居住于日本的 20 至 59歲居民（包括外籍居民）均必須加入且按月繳納保險金。第二層保障厚生年金，適用于正式員工在 5 人以上的公司雇員，也包括公務員、教師等群體，參加者需要每月按照工0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000

70、1903年 1918年 1930年 1947年 1960年 1975年 1990年 2005年 2020年日本65歲及以上人口規模（萬人）日本65歲及以上人口所占比重(右軸)01020304050607080901950 1965 1980 1995 2010 2025E2040E2055E2070E2085E2100E全球平均（%）中國（%）美國（%）日本（%） 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 資的一定比例繳納保險費，由雇員本人和所在單位各自負擔一半。 日本養老金第二支柱日本養老金第二支柱企業企業/雇

71、主養老金制度是以企業為責任主體的補充養老金制度。雇主養老金制度是以企業為責任主體的補充養老金制度。經過多次改革， 目前第二支柱主要包括繳費確定型企業年金 （Defined-Contribution， DC） 、給付確定型企業年金 （Defined-Benefit， DB） 和現金余額型養老金 （Cash-Balance， CB） ；其中給付確定型養老金計劃（DB）又分為基金型企業養老金（Fund-Type DB Plan）和契約型企業養老金（Contract-Type DB Plan） 。 日本養老金第三支柱日本養老金第三支柱個人養老金制度是個人自愿參加的私人養老金。個人養老金制度是個人自愿參

72、加的私人養老金。第三支柱作為國家和企業養老計劃的有利補充， 主要包括個人定額繳費養老金 （Individual-Type Defined Contribution, iDeCo）計劃和個人儲蓄賬戶（Nippon Individual Savings Account, NISA）計劃，通過稅收優惠鼓勵個人進行更為主動的養老安排。截至 2018 年底，第三支柱中的iDeCo 規模約為 16.2 萬億日元， NISA 規模約為 15.7 萬億日元， 占比分別為 51%和 49%。 圖表圖表 27 iDeCo 資產規模資產規模 圖表圖表 28 NISA 資產規模資產規模 資料來源：iDeCo官網，華創

73、證券 資料來源：日本金融廳，華創證券 整體來看， 日本公共養老金和私人養老金規模相近。整體來看， 日本公共養老金和私人養老金規模相近。 由于日本公共養老金替代率僅為 40%，較 OECD 國家 63%的平均水平存在較大差距，近年來第三支柱逐漸成為日本政府主要鼓勵的方向，也成為日本國民的養老金儲蓄重點。根據 OECD 官網數據，2018 年日本私人養老金占比已達 49.5%， 與公共養老金占比相近。 個人養老金的快速發展， 極大地促進了居民個人退休資金的累積，有利于緩解公共養老金壓力。 圖表圖表 29 2018 年日本私人養老金所占養老金市場份額年日本私人養老金所占養老金市場份額 資料來源：OE

74、CD，華創證券 0%50%100%150%200%250%0200040006000800010000120001400016000180002002年2005年2008年2011年2014年2017年iDeCo資產規模（十億日元）iDeCo資產規模增速（右）0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000180002014年2015年2016年2017年2018年NISA資產規模（十億日元）NISA資產規模增速（右）公共養老金50.5%私人養老金49.5% 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證

75、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 （三）（三）iDeCo 和和 NISA 計劃憑借稅收優惠，促進第三支柱快速發展計劃憑借稅收優惠，促進第三支柱快速發展，有助于加強民眾金，有助于加強民眾金融素養培育融素養培育 第三支柱逐步成為日本國民養老金儲備的核心選擇，與社會總體需求和各項稅收優惠政第三支柱逐步成為日本國民養老金儲備的核心選擇，與社會總體需求和各項稅收優惠政策息息相關。策息息相關。日本股票及投資信托等獲取的分紅、收益通常需要征收 20.315%的資本利得稅，而 iDeco 和 NISA 通過其稅制設計，可為計劃參與人節約一筆相當可觀的稅費，進而激勵個人投資者參與

76、積極性，有效促進了第三支柱養老金的快速發展。 iDeCo 是日本企業定額供款計劃的重要補充，有助于不同人群平等享受國家養老保障福是日本企業定額供款計劃的重要補充，有助于不同人群平等享受國家養老保障福利。利。日本 iDeCo 計劃與美國 401（k）計劃的投資運作流程十分相似，因此又稱為“日本401（k）計劃”（J 401K） 。但 iDeCo 是由個人發起的繳費確定型計劃，并搭建起了一個以賬戶制為核心的個人養老金運營和領取平臺，專業化的養老金管理和投資機構可以充分發揮其在專業領域內的水平， 為參保人帶來豐厚的養老儲蓄投資收益。 從覆蓋人群來看，iDeCo 計劃的參與范圍是年齡在 20-60 歲

77、且加入國民年金或企業養老金計劃的人群，涵蓋了企業雇員、自雇人員、學生及家庭主婦等群體，參與者均可享受一定的稅收優惠。 iDeCo 采用遞延型稅收制度采用遞延型稅收制度 EET，倡導參與者進行長期投資。，倡導參與者進行長期投資。iDeCo 賬戶投入最低限額為每月 5000 日元，最高根據被保險人不同種類而設定不同額度。在開設賬戶直到 60 周歲退休之前，參與者投入賬戶內的資金及其投資收益均是免稅的，領取階段可享受與國民年金同等稅收優惠政策。根據 iDeCo 官網提供的簡單稅收優惠模擬結果，按照就業人員平均年收入 433 萬日元（約合人民幣 22 萬）的標準（日本國稅廳令和 2 年民間工資實態統計

78、調查結果 ） ，若在年齡 30 歲時每月以企業雇員的最高繳費額度 2.3 萬日元（約合人民幣 1152 元）購買 iDeCo，每年可減免稅款 4.1 萬日元（約合人民幣 2074 元） ，占當年總收入的 1.0%，至 65 歲可累計減免稅款額 145 萬日元（約合人民幣 7.3 萬元） 。 圖表圖表 30 iDeCo 計劃最高繳費額度計劃最高繳費額度 投保人類別投保人類別 職業類型職業類型 最高繳費額度最高繳費額度 第一類 自雇人員和學生 每月 6.8 萬日元;每年 81.6 萬日元。(包含了企業雇主向員工 iDeCo 賬戶所繳費的金額、國家養老基金繳費或其他保險繳費金額) 第二類 未參加任何

79、企業年金計劃的企業雇員 每月 2.3 萬日元 (每年 27.6 萬日元) 已參加日本企業型定額供款計劃的企業雇員 每月 2 萬日元(每年 24 萬日元) 參加企業型定額供款計劃和養老金固定收益計劃的企業雇員 每月 1.2 萬日元 (每年 14.4 萬日元) 參加養老金固定收益計劃的企業雇員 公務員 第三類 家庭主婦 每月 2.3 萬日元 (每年 27.6 萬日元) 資料來源：IDeCo官網，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 31 iDeCo 稅優測算示意圖稅優測算示意圖 資料來源：ID

80、eCo官網，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 NISA 賬戶仿照英國賬戶仿照英國 ISA（個人儲蓄賬戶）建立，可享受個人資本利得稅的高額減免，有（個人儲蓄賬戶）建立，可享受個人資本利得稅的高額減免，有利于促進金融市場發展。利于促進金融市場發展。 NISA 作為安倍政府經濟政策的重要組成部分， 本質上主要是為投資相關金融產品與工具設立的免稅賬戶，目的在于吸引更多的儲蓄資金來促進日本金融市場的穩定和發展，應對日本低迷的經濟環境對企業造成的資金壓力。從覆蓋范圍來看，NISA 計劃分為面向 0-19 周

81、歲居民的初級 NISA、面向 20 周歲及以上居民的常規NISA 和面向小額長期投資的儲蓄 NSTA，三者均享有一定期限的投資收益免稅政策，具有較高的吸引力。 NISA 采用采用 TEE 稅優模式，高額度的稅費減免和多樣化的金融資產配置，極大提升了養稅優模式，高額度的稅費減免和多樣化的金融資產配置，極大提升了養老儲蓄累積效率。老儲蓄累積效率。根據規定，凡是在 NISA 賬戶中的繳費和進行投資所產生的收益，可在一定期限內免除所得稅和資本利得稅。 其中， 初級 NISA 和常規 NISA 的免稅期限均為5 年，免稅額度分別為每年 80 萬日元和 120 萬日元；儲蓄 NSTA 的免稅期限為 20

82、年，免稅額度為每年 40 萬日元。對于大部分普通參與者來說，5 年 600 萬日元的免稅額度已經相當足夠。同時，NISA 的資產配置范圍也較為廣泛，包括上市公司股票、投資信托、交易型開放式指數基金（ETF）和房地產信托投資基金（REIT）等均可供投資者選擇，在最大程度上鼓勵民眾積極參到 NISA 賬戶儲蓄當中。 日本個人養老金制度進行日本個人養老金制度進行的優化改革，為投資者教育提供了正確的導向，的優化改革，為投資者教育提供了正確的導向，有利于有利于培養民培養民眾的金融素養和盡早準備養老儲蓄的觀念。眾的金融素養和盡早準備養老儲蓄的觀念。日本第三支柱的發展，不僅滿足了民眾更高層次的養老儲蓄需求，

83、有助于緩解政府養老壓力，更重要的是借助第三支柱的不斷完善和金融產品的廣泛宣傳，奠定了養老金體系建設和金融市場繁榮發展的堅實基礎。初級NISA 賬戶作為針對未滿 20 周歲群體所設計的產品，不僅對培養青少年的儲蓄意識和金融素養有積極幫助，更是為下一代搭建起了金融投資的寶貴實踐平臺和體驗機會，進而促進了日本第三支柱個人養老金計劃的持續健康運行。而儲蓄 NSTA 賬戶面對的主要是初學者或持有少量資金的投資人，涵蓋產品雖然僅限于公開發行的股票投資信托和上市股票投資信托（ETF） ，但是無銷售傭金、信托費用較低，尤其倡導分散化投資，為成年公民提供了一種實操練習的有效手段。多元組合的養老儲蓄投資渠道和較為

84、寬泛的投資準入門檻，吸引了日本更多民眾加入到個人養老保險計劃之中。 圖表圖表 32 NISA 計劃類別介紹計劃類別介紹 類別 初級 NISA 常規 NISA 儲蓄 NSTA 適用人群 0-19 歲的日本居民 年滿 20 周歲的日本居民 年滿 20 周歲的日本居民 免稅項目 股票、投資信托等投資產生的股息、分紅和轉讓所產生的收益 股票、投資信托等投資產生的股息、分紅和轉讓所產生的收益 指定投資信托的轉讓、分紅和收益 可以注冊的賬戶數 每人一個賬戶 每人一個賬戶 每人一個賬戶 免稅投資額度 每年最新投資額為 80萬日元 每年新增投資額最高為120 萬日元 每年新投資額為 40 萬日元（20 年免稅

85、投資額高達800 萬日元） 免稅期 5 年 5 年 20 年 特征 適用于青少年 5 年內可免稅最高金額高達 600 萬日元 支持長期、多元化投資，特別是少量投資 資料來源：日本金融廳，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 33 iDeCo 與與 NISA 的區別的區別 類別 iDeCo NISA 建立時間 2001 年（2007 年擴張定型） 2014 年 免稅投資額度 繳費和投資收益免稅 投資額為每年 40 萬日元 免稅期限 開設賬戶后直到 60 周歲 20 年 可開設賬戶數目 可在多

86、家銀行和金融機構開設iDeCo 賬戶 每人一個賬戶 可投資產品 股票、投資信托、擔保投資、定期儲蓄 股票、投資信托 每年繳費上限 隨工作性質而異 120 萬日元 領取限制 到法定退休年齡后才可領取 無時間限制，按投資合同規定領取 適用人群 年齡在 20 歲至 59 歲之間的任何個人 任何年齡段的日本居民均可 項目種類 1.個人繳費確定型養老金計劃（iDeCo） ； 2.中小企業主支付系統（iDeCo+，ideco-plus） 1.初級 NISA； 2.常規 NISA； 3.儲蓄 NSTA 資料來源：日本金融廳，華創證券 四、四、 我國我國個人養老金制度建設任重道遠個人養老金制度建設任重道遠 （

87、一）（一） 稅收優惠是制約第三支柱規模的重要因素，稅收優惠是制約第三支柱規模的重要因素，個人養老金賬戶限額可進一步提升個人養老金賬戶限額可進一步提升 我國我國人口老齡化嚴重，人口老齡化嚴重，但居民養老儲備不足，但居民養老儲備不足，養老金三支柱養老金三支柱體系不均衡體系不均衡。我國人口老齡化發展迅速，2021 年 65 歲及以上人口占比已達 14.2%，邁入深度老齡化社會。和日本相似，在少子化與老齡化兩大因素的交疊影響下，我國面臨著沉重的社會養老負擔。但是相較于發達國家，我國居民養老儲備明顯不足，城鎮居民家庭資產仍以房產等實物資產為主。 根據 2021 中國中產家庭資產配置白皮書 數據， 我國居

88、民人均資產約 48.6 萬元，僅是同期美國的 1/6 左右。與此同時，目前我國的養老金三支柱籌集資產總量仍然較低且體系不均衡，整體呈現出“第一支柱基本養老保險獨大，第二支柱企業職業年金和第三支柱個人商業養老保險發展緩慢”的格局。 受受稅收優惠稅收優惠力度有限力度有限等因素等因素制約，我國第三支柱制約，我國第三支柱發展緩慢發展緩慢，個人養老金繳費限額仍有較，個人養老金繳費限額仍有較大提升空間大提升空間。2022 年 4 月，國務院辦公廳印發關于推動個人養老金發展的意見 ，明確了個人養老金賬戶制度，并規定參加人每年繳費上限為 12000 元。對比前期個人稅延型養老險的規定， 意見主要是小幅放寬了稅

89、優繳費額度，取消了當月月收入 6%的扣除限額，但并未明確個人養老金賬戶在投資和領取環節的具體稅優政策。若只考慮繳費環節的節稅效果，我們假設城鎮就業人員年平均工資為 106837 元，不參加個人養老金賬戶時，其全年個稅繳納額為 764 元；若以每年 12000 元的最高限額參與個人養老金繳費，則全年納稅額為 404 元，可享受稅收優惠額為 360 元，僅占當年總收入的 0.3%。若假設該就業人員參加個人養老金繳費時，能夠享受當年個人所得稅全額減免，則稅收優惠額在全年收入中的占比可提高至 0.7%，個人養老金賬戶繳費的年限額需提升至 25470 元以上， 較當前規定仍有較大增長空間。 綜合考慮前文

90、數據， 美國歷次 IRA 賬戶限額提升后，1 年內資產規模增速的提升幅度最高達 44%， 5 年內最高達 17%， 預計我國個人養老金賬 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 戶繳費限額提升，能夠有力促進第三支柱資產規模的增長。但是受制于我國個人所得稅稅基狹窄，個人養老金賬戶的稅優政策覆蓋面有限，即使提高繳費限額，個人所得稅優惠額度在收入中的占比仍然低于美國（2.5%）和日本（1.0%）水平，第三支柱的發展壯大還需要更多的制度創新。 圖表圖表 34 我國個人養老金賬戶稅收優惠測算我國個人養老金賬戶稅收優惠測算

91、 單位：元單位：元 不參加個人養老金不參加個人養老金賬戶繳費賬戶繳費 參加個人養老金賬參加個人養老金賬戶繳費戶繳費 假設參加個人養老金賬戶繳費假設參加個人養老金賬戶繳費時，可享受的最大稅收優惠時，可享受的最大稅收優惠 年收入年收入1 106837 扣除五險一金后應納稅收入扣除五險一金后應納稅收入2 85470 專項扣除專項扣除3 0 12000 25470 專項扣除后應納稅收入專項扣除后應納稅收入 85470 73470 60000 應繳個人所得稅應繳個人所得稅 764 404 0 稅收優惠額稅收優惠額 0 360 764 稅收優惠在年收入中的占比稅收優惠在年收入中的占比 0 0.3% 0.7

92、% 說明： 1、適用國家統計局公布的2021年全國城鎮非私營單位就業人員年平均工資 2、假設一般情況下個人承擔繳費的城鎮職工養老保險、城鎮職工醫療保險、失業保險、住房公積金繳納比例為8%、2%、 0.5%、 10%，則整體扣除比例約為20% 3、假設不考慮其他專項扣除 資料來源：華創證券測算 圖表圖表 35 美、日、中個人養老金賬戶稅優額度對比美、日、中個人養老金賬戶稅優額度對比 美國美國 IRA 賬戶賬戶（美元）（美元） 日本日本 iDeco 賬戶賬戶 （日元）（日元） 中國個人養老金賬戶中國個人養老金賬戶（人民幣）（人民幣） 中國個人養老金賬戶中國個人養老金賬戶 -假設情況假設情況（人民幣

93、）（人民幣） 年繳費最高限額年繳費最高限額* 6000 276000 12000 25470 職工平均年收入職工平均年收入 53383 4330000 106837 106837 年繳費限額在收入年繳費限額在收入中的占比中的占比 11.2% 6.4% 11.2% 23.8% 最高可享受稅收減最高可享受稅收減免額度免額度 1320 41400 360 764 稅收優惠額在收入稅收優惠額在收入中的占比中的占比 2.5% 1.0% 0.3% 0.7% 說明：日本iDeco賬戶最高繳費限額使用企業雇員和公務員人群標準 資料來源：華創證券測算 （二）（二） 打通打通養老金養老金第二、三支柱，第二、三支柱

94、，保持穩定投資收益，保持穩定投資收益，有利于有利于拓展第三支柱覆蓋面拓展第三支柱覆蓋面 我國我國養老金養老金第二支柱發展受限，企業年金賬戶轉移接續困難第二支柱發展受限，企業年金賬戶轉移接續困難，未能打通與第三支柱的壁，未能打通與第三支柱的壁壘壘。在我國，第二支柱是單位主導的職業養老金制度，包括適用于企業單位的企業年金和適用于事業單位的職業年金。由于制度模式不同，機關事業單位與企業之間的養老保險關系相互轉移接續困難，國企員工轉私企會遇到養老金無法跟隨的問題，不僅制約了人力資源的合理流動和有效配置，而且不利于增加第三支柱的積累。 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

95、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 美國美國 IRA 能承接能承接 401（k）計劃轉移的資產，計劃轉移的資產，日本第二與第三支柱可以相互打通日本第二與第三支柱可以相互打通，都都進進一步一步推動推動了了個人養老金個人養老金資產資產規模提升。規模提升。在美國養老金體系中，允許客戶把第二支柱和第三支柱的資產累積起來統一管理，當雇員退休或更換工作時，可以直接將養老金從第二支柱轉向第三支柱，并繼續享受稅收減免政策，IRA 被賦予“轉賬”和歸集各類私人養老金的功能。同樣在日本，雇員離開雇主之時，可以將第二支柱內存儲的養老金轉入第三支柱的個人養老金賬戶，繼續進行投資。這一方面是考慮到第

96、二支柱企業年金不是每個雇主都有，員工工作變動時，企業年金若留在原雇主處會極大增加賬戶管理難度；另一方面，如果沒有打通賬戶，第三支柱的資金來源、受益群體和資產規模也會受到一定限制。目前美國 IRA 中最大的資金來源于第二支柱的轉移，而直接繳費的占比較小，以傳統型 IRA 為例，2019 年來自第二支柱的轉存資產達 5357 億美元，占到其全部資金流入的 96.4%，直接繳納的僅有 201 億美元。與此同時，美國和日本個人養老金賬戶穩定的長期總收益，和規模擴張形成了良性循環，對個人養老金替代率的持續提升起到了重要的促進作用。若我國后續能在制度上打通第二、第三支柱之間的壁壘，并通過金融機構專業化的運

97、作，保持個人養老金賬戶穩定的投資收益，將有利于進一步拓展第三支柱覆蓋面，擴大個人養老金儲備規模，從而更好地幫助民眾為養老做準備。 （三）（三） 大力發展商業養老金融，大力發展商業養老金融，盡早盡早培養居民個人養老儲備培養居民個人養老儲備理念理念 個人養老金和商業養老金融共同構成了居民養老財富儲備個人養老金和商業養老金融共同構成了居民養老財富儲備。美國和日本的實證經驗印證了個人養老金稅優政策具備杠桿效應，可以進一步撬動個人養老儲備需求。美國養老第二和第三支柱成熟，有效提高了老年人群的支付能力，從而使得社會力量能夠代替政府力量在養老產業中發揮主導作用，形成獨特的養老產業市場化道路，奠定了美國依賴和

98、運用市場手段解決福利問題的社團主義市場經濟型福利國家地位。日本通過 iDeCo 和NISA 兩種計劃，使民眾廣泛接受個人養老儲備的理念，從而擴大了第三支柱的覆蓋面，為日本大眾的養老儲備起到了非常重要的作用。因此，我國個人養老金制度的建設和發展，除了關注賬戶本身的積累外，更重要的是要培養起居民個人養老儲備的概念，讓民眾意識到未來的老齡化趨勢和養老金體系變化，早做積累，同時通過逐漸成熟的商業養老金融體系，有效分擔社會養老壓力。 五、五、風險提示風險提示 個人養老金參與率不及預期，政策落地不及預期，老齡化進程超預期，資本市場波動。 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

99、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 非銀組團隊介紹非銀組團隊介紹 組長、首席分析師：徐康組長、首席分析師：徐康 英國紐卡斯爾大學經濟學碩士，曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊成員，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍。 助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2

100、019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員。 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-6

101、3214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803

102、王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨

103、 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明

104、： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告

105、中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出

106、價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有

107、悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522