伯特利-國產線控制動龍頭如日方升-220629（34頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告 | 公司深度報告2022 年 06 月 29 日強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）國產線控制動龍頭，如日方升國產線控制動龍頭，如日方升中游制造/汽車目標估值：NA當前股價：90.6 元公司深耕汽車制動業務，是國內唯一一家實現公司深耕汽車制動業務，是國內唯一一家實現 One-Box 線控制動量產的企業，并且是國內線控制動量產的企業，并且是國內少數擁有自主知識產權、能夠批量生產少數擁有自主知識產權、能夠批量生產 EPB、ABS、ESC 等智能電控制動產品的自主品牌等智能電控制動產品的自主品牌企業之一，伴隨著汽車電動化、智能化發展趨勢，公司將迎來高速高質量發展階段。

2、企業之一，伴隨著汽車電動化、智能化發展趨勢，公司將迎來高速高質量發展階段。公司成長盤符合智能化發展趨勢、競爭格局好、技術壁壘高公司成長盤符合智能化發展趨勢、競爭格局好、技術壁壘高線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局好，公司優勢明顯。線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局好，公司優勢明顯。公司是國內唯一一家實現 One-Box 線控制動量產的企業，性能指標達到了國際 Tier1 企業競品水平，具備產能、成本、效率及先發優勢。當前產能 30 萬套，預計 2022 年將繼續增加 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產線。同時，針對自動駕駛的需求，公司在規?；慨a的線控制動WCBS1

3、.0 基礎上，已經啟動開發具備制動冗余功能線控制動系統 WCBS2.0，并開展對電子機械制動（EMB）的預研工作。ADAS、電動尾門：滲透率低，市場前景廣闊。、電動尾門：滲透率低，市場前景廣闊。目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場上的滲透率相對較低，未來發展空間巨大。公司 ADAS 研發順利，公司實現早期布局，實現了 L2 級別的自動駕駛輔助公功能。目前國內電動尾門市場70%的份額被三家德企占據，分別為博澤、斯泰必魯斯、愛德夏，行業集中度高，自主企業只有常州凱程等實現走量生產，國產替代空間較大，公司電動尾門已經上車驗證，有望開啟國產替代。收購轉向業務，線控底盤布局呼之欲出。收購轉向業務，線控

4、底盤布局呼之欲出。萬達與伯特利在汽車底盤領域有明顯的協同效應。伯特利本次收購將整合雙方的技術優勢，豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品線，實現線控制動+線控轉向業務齊頭并進，助力公司進擊線控底盤。 成長空間大、藍海市場廣闊成長空間大、藍海市場廣闊中短期來看，公司主打國內市場，鞏固強化基礎業務，電控產品國產替代加速，拳頭產品線控制動技術領先，品類拓張至電動尾門及 ADAS，目標市場空間 1200 億元，發展空間廣闊。長期來看，公司有望復制國內成本及服務優勢，拓展國際市場，進擊線控底盤領域，進一步打開發展空間，目標市場空間超過 4000 億元。 驅動力明確，成長確定性強驅動力明確，成長確定性強外

5、部驅動力，一是線控制動產品及 ADAS 符合智能化發展趨勢，將享受產業發展紅利；二是公司 EPB/ESC/ABS 具備成本及服務優勢，國產替代有望加速；三是公司制動器及電動尾門產品符合新能源汽車高端化發展趨勢，市場空間和占有率有望進一步提升。內部驅動力，一是公司的技術壁壘深厚，線控制動產品廣受認可，訂單飽滿，有望打開第二增長曲線；二是公司股權激勵覆蓋面廣泛，公司價值分配合理，能夠激發員工干事創業熱情。 投資建議：投資建議：公司線控制動產品符合智能化發展趨勢，具備稀缺性優勢，產品矩陣層次豐富、壁壘高、 空間大， 公司內外兼修、 成長確定性強， 有望迎來高質量高速發展期。 我們預計公司 2022、

6、2023、2024 年歸母凈利潤 6.26、8.92、11.60 億元，對應 PE 分別為 59.2、41.5、31.9 X，作為國內線控制動龍頭，公司將充分享受稀缺性溢價，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：1、下游乘用車銷量不及預期；2、產能釋放不及預期。財務財務數據數據與與估值估值會計年度會計年度202020212022E2023E2024E營業總收入(百萬元)30423492482066118604同比增長-4%15%38%37%30%營業利潤(百萬元)56557571310171322同比增長7%2%24%43%30%歸母凈利潤(百萬元)4615056268921160同比增長

7、15%9%24%43%30%每股收益(元)1.131.241.532.182.84PE80.273.359.241.531.9PB13.711.215.211.89.2資料來源：公司數據、招商證券基礎數據基礎數據總股本（萬股）40846已上市流通股（萬股）40664總市值（億元）370流通市值（億元）368每股凈資產（MRQ）8.8ROE（TTM）14.3資產負債率43.8%主要股東YUAN,YONGBIN主要股東持股比例19.34%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現4325151相對表現3235166資料來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告1、 伯特利（603596）業績略超預期，

8、新能源訂單飽滿2022-05-052、 伯特利（603596）營收增長、訂單充沛、拓寬布局2022-04-123、 伯特利（603596）Q3 業績短期承壓,新產品研發為后續增長蓄力2021-11-01汪劉勝汪劉勝S伯特利伯特利（603596.SH）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告正文正文目錄目錄一、公司基本情況分析.6二、公司核心優勢分析.101、優秀人才與管理.10（1）管理層：行業經驗豐富，技術基因濃厚.10（2）執行層：股權激勵激發活力、人均產出持續提升.112、優質產品與賽道.13（1）線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局好.13（2）EPB：優勢業務，基本盤穩固. 1

9、6（3）輕量化：優勢業務，全球化布局.20（4）制動器：優勢業務，盈利能力優于國內友商. 22（5）ABS/ESC：國產替代空間較大.24（6）ADAS：滲透率低，市場前景廣闊.25（7）電動尾門：滲透率較低，市場前景廣闊.26（8）收購轉向業務，線控底盤布局呼之欲出.27三、盈利預測及投資建議.291、盈利預測. 292、投資建議. 30（1）基本盤穩固.30（2）成長盤符合智能化發展趨勢、競爭格局好、技術壁壘高.30（3）成長空間巨大、藍海市場廣闊. 31（4）驅動力明確，成長確定性強.31四、風險提示.32五、PE-PB Band.32圖表圖表目錄目錄圖 1：公司主要產品及價值量.6圖

10、2：公司股權架構. 6圖 3：公司收結構及同比（億元；%）. 7圖 4：公司營收結構及占比（億元；%）.7gUkZuZ9XeXaXoXuWqV6MdN7NtRrRtRsQfQpPpRiNtQqQbRoOuNxNmRtQvPrMuN敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告圖 5：公司不同產品毛利率（億元；%）.7圖 6：公司凈利潤及同比（億元；%）. 7圖 7：公司研發支出及營收占比（億元；%）.8圖 8：公司三費情況（%）.8圖 9：公司研發計劃. 8圖 10：公司固定資產及在建工程（億元）.8圖 11：公司資本支出（億元）.8圖 12：公司前五大客戶銷售收入占比（%）.9圖 13：公司新增開發項

11、目及全年投產項目情況（個）.10圖 14：公司主要管理層履歷.11圖 15：人均創收與薪酬情況.11圖 16：公司技術人員占比.11圖 17：流動比率、速動比率.12圖 18：存貨與應收賬款周轉天數.12圖 19：普通液壓與線控制動.13圖 20：A 博世 Two-Box 產品 ibooster，B 博世 One-Box 產品 IPB.14圖 21：中國線控制動市場規模及同比（億元；%）.15圖 22：全球汽車線控制動配備率（%）.15圖 23：2020 年中國線控制動系統市場份額（%）.16圖 24：公司 One-Box 產品 WCBS1.0.16圖 25：我國新車 EPB 配置情況.16圖

12、 26：2019 年-2025 年國內 EPB 市場預測（億元）. 16圖 27：國際 EPB 競爭格局.17圖 28：國內 EPB 競爭格局.17圖 29：公司 EPB 發展歷程.18圖 30：公司 EPB 產品示意圖. 18圖 31：公司 EPB 開發體系.19圖 32：伯特利 EPB 銷量情況（萬套）.20圖 33：公司輕量化主要產品.21圖 34：公司多次獲得通用汽車重要獎項.21圖 35：公司輕量化業務實現全球供應. 22圖 36：公司輕量化業務營收及同比（億元，%）. 22敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告圖 37：公司輕量化業務毛利率高于總體毛利率（%）.22圖 38：盤式制動

13、器結構.23圖 39：公司盤式制動器產品.23圖 40：公司與亞太股份機械制動產品營收對比（億元）.24圖 41：公司與亞太股份機械制動產品毛利率對比（%）. 24圖 42：行車制動 ABS 效果示意圖.24圖 43：行車制動 ESC 效果示意圖.24圖 44：2020 年國內乘用車 ABS 滲透率.25圖 45：2020 年國內乘用車 ESC 滲透率.25圖 46：2021 年國內 ESC 市場份額（%）. 25圖 47：公司 ABS+ESC 銷量情況及同比（萬套，%）.25圖 48：2020-2025 年中國乘用車 ADAS 占比情況（%）. 26圖 49：2020-2025 年中國乘用車

14、 ADAS 滲透率（%）.26圖 50：汽車電動尾門結構圖.26圖 51：供應商供貨認證流程.26圖 52：公司電動尾門產品.27圖 53：收購完成后萬達汽車方向機股份有限公司股權結構. 28圖 54：萬達公司營業收入（億元）.28圖 55：萬達公司凈利潤（億元）.28圖 56：中國線控底盤市場規模及同比（億元，%）.29圖 57：公司發展路徑推演.32圖 58：伯特利歷史 PE Band. 32圖 59：伯特利歷史 PB Band. 32表 1：公司客戶數量快速增加.9表 2：公司相關產品及主要客戶.9表 3：公司股權激勵情況.12表 4：液壓制動、EHB、EMB 對比. 13表 5：國內外

15、線控制動產品方案.15表 6：WCBS 與國際 Tier1 企業競品對比.16表 7：2021 年我國乘用車銷量前二十名車型的駐車制動系統配置情況.17表 8：公司 EPB 優勢. 19敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告表 9：汽車輕量化發展技術路線.20表 10：L1-L5 級別自動駕駛對比.25表 11：國內電動尾門市場競爭格局.26表 12：公司業績預測.29附：財務預測表.33敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告一、一、公司基本情況分析公司基本情況分析蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司（簡稱：伯特利 股票代碼：603596）創立于 2004 年，專業從事汽車底盤件及車身件相關配套產品

16、研發、制造與銷售。產品主要系汽車制動系統，包括線控制動系統（價值量約 1800 元） 、ESC（價值量 750-800 元） 、EPB（價值量 850-900 元） 、剎車盤及制動卡鉗（單車價值量 1600-2000 元） 、輕量化制動零部件（單車價值量 100-150 元） ，近年來公司產品又拓展至 ADAS（單車價值量約 1000 元）與電動尾門系統（單車價值量 800-850 元） ，目前公司產品單車總價值最高可達 7000 元以上。公司是全球第二家 EPB 量產企業、中國品牌首家 ESC 大批量投產企業、中國品牌首家 ONE-BOX 方案的線控制動系統發布企業。圖圖 1：公司主要產品及

17、價值量公司主要產品及價值量資料來源：公司微信公眾號、招商證券公司股權結構清晰公司股權結構清晰，持股適度分散持股適度分散。截至 2022 年 4 月，公司總股本為 408,458,330 股，目前,袁永彬先生、蕪湖奇瑞科技有限公司、熊立武先生、蕪湖伯特利投資管理中心(有限合伙)，為伯特利前 4 大股東。其中公司董事長袁永彬，持股 19.34%，與公司第三大股東熊立武和第四大股東伯特利投資公司為一致行動人，三方共同持股比例為 34.35%，為公司實際控制人。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構資料來源：WIND、招商證券聚焦主營業務，電控產品顯著增長。聚焦主營業務，電控產品顯著增長。公司聚焦汽車制

18、動相關零部件業務，主營業務占比常年維持在 98%左右，2021敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告年公司主營業務收入 34.17 億元，同比+18%，近三年復合增長率約 11%。公司電控制動產品（EPB/ESC/ABS）實現了快速增長，2021 年實現營業收入 12.75 億元，同比+65%，營收占比達到 37%，同比+12pct，近五年復合增長率約為 55%。圖圖 3：公司收結構及同比（億元；：公司收結構及同比（億元；%）圖圖 4：公司營收結構及占比（億元；：公司營收結構及占比（億元；%）資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券整體毛利呈上升態勢整體毛利呈上升態勢，盈利高速增

19、長盈利高速增長。2018-2020 年毛利率總體呈穩步增長趨勢，一是因為公司輕量化制動零部件和電控制動產品等高毛利產品銷售增長較快；二是公司每年新開發、投產項目較多，新項目價格及毛利率相對原有項目較高。三是公司整體產銷規模大，對上游供應商具有一定的議價優勢，可將部分年降壓力向上游轉移。2021 年受鋁箔、銅箔等主要原材料價格上漲及公司高毛利率的技術開發費等業務占比下降的影響，公司毛利率短期承壓，但依舊維持可觀水平，業務總毛利率為 24.19%。公司凈利潤保持高速增長，2021 年公司實現歸母凈利潤 5.05 億元，同比+9.33%，近三年復合增速為 28.68%。圖圖 5：公司不同產品毛利率（

20、億元；：公司不同產品毛利率（億元；%）圖圖 6：公司凈利潤及同比（億元；：公司凈利潤及同比（億元；%）資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券研發驅動研發驅動，擴張擴張、管理兩手抓管理兩手抓，保質增量保質增量。公司始終堅持自主創新，近年來公司研發支出顯著提升，營收占比也在逐步提升，2021 年公司研發支出 2.39 億元，同比+36.57%，占營收比重 6.85%，同比+1.1pct，近三年研發費用復合增速為 33.26%。截至 2022 年 2 月，公司在全球有 10 家工廠、3 大研發中心，累計申請專利 509 項，其中發明專利211 項，涉及美國、歐洲、日本、韓國等全球多

21、個區域。2022 年公司將繼續圍繞線控制動、ESC、電動尾門、ADAS、輕量化做研發推廣。同時公司近些年來三費持續走低，表明了公司營銷結構的不斷優化，成本管控穩步推進，有利于公司在未來的市場競爭中維持較高的毛利率。敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告圖圖 7：公司研發支出及營收占比（億元；：公司研發支出及營收占比（億元；%）圖圖 8：公司三費情況（：公司三費情況（%）資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券圖圖 9：公司研發計劃：公司研發計劃資料來源：公司公告、招商證券高強度資本支出高強度資本支出，保障高速發展保障高速發展。公司近年來加大了資產投入力度，近三年固定資產總額維持高

22、位，在建工程增長趨勢明顯，2021 年，公司在建工程 1.40 億元，同比+45.61%，近三年復合增長率為 40.02%；購建固定資產、無形資產與其他長期資產支付的現金為 2.84 億元，同比+61.36%，近三年復合增長率為 25.12%。持續高強度的資本支出一方面保障了后續業務的快速增長，同時也彰顯了公司經營者對業務發展的信心。圖圖 10：公司固定資產及在建工程（億元）：公司固定資產及在建工程（億元）圖圖 11：公司資本支出（億元）：公司資本支出（億元）資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券客戶結構優化客戶結構優化、 數量增加數量增加， 定點車型實現投產定點車型實現投產

23、。 近幾年公司客戶結構顯著優化， 前五大客戶銷售占比也明顯下降， 2021年前五大客戶銷售占比 45.37%，相比 2018 年下降了 29.74pct。根據公司披露，近幾年公司主要客戶數量顯著增加，2021 年公司主要客戶有 29 家，相比 2018 年增加了 12 家，目前公司前五大客戶為：通用汽車、奇瑞汽車、吉利汽敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告車、長安汽車、北汽，近年新增客戶：PSA、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、東風日產、東風柳汽、長城汽車、廣汽、小鵬汽車、蔚來汽車等。圖圖 12：公司前五大客戶銷售收入占比（：公司前五大客戶銷售收入占比（%）資料來源：公司公告、招商證券表表 1：公

24、司客戶數量快速增加：公司客戶數量快速增加年份年份數量數量主要客戶主要客戶2018 年17吉利汽車、長安汽車、奇瑞汽車、上汽通用、上汽、北京汽車、廣汽集團、江鈴股份、東風小康、江淮汽車、力帆汽車、美國薩克迪、通用汽車、福特汽車、沃爾沃、江鈴股份、東風日產等2019 年17吉利汽車、長安汽車、奇瑞汽車、上汽通用、上汽、北京汽車、廣汽集團、江鈴股份、東風小康、江淮汽車、通用汽車、福特汽車、沃爾沃、江鈴股份、東風日產、一汽紅旗、東風越野等2020 年27吉利汽車、奇瑞汽車、通用汽車、長安汽車、上汽通用、上汽、沃爾沃、北汽、北汽新能源、江鈴福特、東風日產、長安福特、廣汽集團、東風柳汽、江鈴新能源、東風小

25、康、PSA、江淮汽車、比亞迪、長城汽車、一汽紅旗、北汽越野、馬恒達、小鵬汽車、威馬汽車、蔚來汽車、鄭州海馬等2021 年29通用汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、上汽通用、長安汽車、上汽集團、沃爾沃、北汽股份、北汽新能源、 江鈴福特、 東風日產、 長安福特、 廣汽集團、 東風柳汽、 江鈴雷洛、 東風小康、 Stellantis、江淮汽車、比亞迪、長城汽車、一汽紅旗、北汽越野、馬恒達、小鵬汽車、威馬汽車、蔚來汽車、理想汽車、滴滴汽車、東風汽車等資料來源：公司公告、招商證券表表 2：公司相關產品及主要客戶：公司相關產品及主要客戶產品類別產品類別主要客戶主要客戶盤式制動器長安汽車、奇瑞汽車、帝豪汽車、北京汽

26、車、力帆汽車、凱翼汽車、比亞迪、宇通集團、威馬汽車輕量化制動零部件上海通用、通用汽車、沃爾沃汽車、福特汽車、帝豪汽車、奇瑞汽車、江鈴汽車EPB帝豪汽車、奇瑞汽車、長安汽車、北京汽車、廣汽傳祺、江淮汽車、力帆汽車、北汽制造、凱翼汽車、東風汽車、眾泰汽車、江鈴汽車ABS/ESC北京汽車、宇通集團、長江汽車、奇瑞汽車、江淮汽車、比亞迪、金龍聯合、集瑞聯合重工、大運汽車、陜西汽車集團WCBS吉利、奇瑞、江鈴資料來源：公司公告、招商證券新開發及投產項目穩步增加，增量及兌現度優異。新開發及投產項目穩步增加，增量及兌現度優異。近年來公司新開發及投產項目穩步增加，2021 年公司新增開發項目 160 項，同比

27、+7.38%；投產項目 119 項，同比+25.26%，新增開發項目近三年復合增長 17.35%，投產項目近三年復合增長 12.76%。2021 年新增的 160 項定點項目中涉及 90 款新車型，按照客戶規劃量綱預測：當年新定點項目在整個生命周期內總計貢獻收入超 110 億元人民幣，年平均貢獻收入近 25 億元人民幣，其中：新能源汽車項目 63項，新能源車型 40 款。新增 EPB 項目 83 項、WCBS 項目 11 項、ADAS 項目 9 項、電動尾門開閉系統(PLG)項目 2項、輕量化項目 17 項。同時，公司 2021 全年投產項目 119 項，涉及 57 個車型，其中：新能源汽車項

28、目 43 項，新能源車型 23 個。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖圖 13：公司新增開發項目及全年投產項目情況（個）：公司新增開發項目及全年投產項目情況（個）資料來源：公司公告、招商證券二、二、公司核心優勢分析公司核心優勢分析1、優秀人才與管理優秀人才與管理（1）管理層：行業經驗豐富，技術基因濃厚）管理層：行業經驗豐富，技術基因濃厚管理層均具備十年以上汽車行業工作經驗，技術基因濃厚。管理層均具備十年以上汽車行業工作經驗，技術基因濃厚。公司董事長袁永彬先生今年 60 歲，博士學歷，是純正的技術科班出身人才。1991-1998 年任 ABEX 公司(全球七大剎車片公司美國輝門的旗下品牌)

29、工程師、開發部經理；1998-2004 年在 TRW 集團北美技術中心任高級經理、亞太區基礎制動總工程師，被評為 TRW 院士。2004 年 6 月至2022 年 1 月擔任伯特利總經理，2011 年任伯特利董事長至今?，F任國務院僑辦科技創新委員會委員、曾任天合汽車集團院士、奇瑞汽車研究院副院長、聯合國世界車輛法規協調論壇中國工作委員會專家、中國汽車工業協會制動器委員會理事。 2022 年 1 月， 公司聘任顏士富先生為總經理， 顏總在天合汽車與博世有 20 年銷售及項目管理的工作經歷。其余公司主要管理人員均具備長期行業從業經驗，并且在公司任職普遍超過 10 年以上，長期任職于公司也顯示出管理

30、層對公司發展前景的信心。敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告圖圖 14：公司主要管理層履歷：公司主要管理層履歷資料來源：公司公告、招商證券（2）執行層：股權激勵激發活力、人均產出持續提升）執行層：股權激勵激發活力、人均產出持續提升基層員工執行力強基層員工執行力強， 人均創收穩步增長人均創收穩步增長， 技術人員占比逐年提升技術人員占比逐年提升。 2021 年公司人均創收 182.65 萬元， 同比+23.93%，近三年人均創收復合增長率為 12.11%， 同時人均薪酬也隨之穩步增長， 2021 年人均薪酬 14.63 萬元， 同比+12.74%，近三年人均薪酬復合增長率為 11.12%，公司優

31、良平臺上員工價值得以發揮，付出與勞動成正比，公司分配機制合理。隨著公司產品結構優化和技術研發驅動，在營收穩步增加的同時公司整體員工數量呈下降趨勢，但是技術占比逐年提升，2021 年公司技術人員占比 28%，同比+5pct。圖圖 15：人均創收與薪酬情況：人均創收與薪酬情況圖圖 16：公司技術人員占比：公司技術人員占比資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券股權激勵覆蓋面廣股權激勵覆蓋面廣、成本低成本低，充分激發員工干事創業熱情充分激發員工干事創業熱情。截至目前公司進行了四次股權激勵，前三次對不包含公司高管的 168 名核心骨干員工實施可股權激勵，其中 87 名員工的授予價格為

32、7.29 元，81 名員工的授予價格為 15.15元。2022 年 4 月 29 日，公司發布公告自 2022 年 4 月 29 日期 12 月內公司將以不超過 90.91 元/股的價格回購公司股票 50-70 萬股，回購金額不超過 6363.70 萬元用于后期公司管理層和核心骨干員工實施股權激勵或員工持股計劃，敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告高頻率、大范圍的股權激勵將持續促進員工與公司共進退、干事創業。2022 年 5 月 31 日公司對總經理顏士富授予了股權激勵，授予價格為 27.89 元/每股，最后一期限售期在 2032 年。表表 3：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況項目項目20

33、222022 年限制性股票激勵計年限制性股票激勵計劃（草案）劃（草案）20212021 年第一期員工持股計劃年第一期員工持股計劃（草案）（草案）關于向激勵對象授予預留部分限關于向激勵對象授予預留部分限制性股票的公告制性股票的公告關于向激勵對象首次授予限關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告制性股票的公告計劃日/授予日授予日：2022 年 5 月 31 日計劃日：2021 年 6 月 25 日授予日：2020 年 5 月 27 日授予日：2019 年 10 月 30 日授予價格27.89 元/每股15.15 元/股7.29 元/股7.29 元/股股票來源從二級市場回購的公司 A 股普通股股票公司

34、回購專用證券賬戶回購的伯特利 A 股股票集中競價回購的公司 A 股普通股集中競價回購的公司 A 股普通股激勵對象顏士富顏士富總經理總經理8181 人人，主要系核心骨干員工主要系核心骨干員工，不不含高管含高管2424 人人，主要系核心骨干員工主要系核心骨干員工，不含不含高管高管6363 人，主要系核心骨干員工，人，主要系核心骨干員工，不含高管不含高管限售期公五個解除限售期， 第一個解除限售期：自授予之日起 60個月后的首個交易日起至授予之日起 72 個月內的最后一個交易日當日止； 第五個解除限售期： 自授予之日起 108 個月后的首個交易日起至授予之日起 120 個月內的最后一個交易日當日止首次

35、授予的限制性股票限售期分別為 36 個月、 48 個月、 60 個月，滿足解除限售條件的激勵對象按照 30% 、20%、50%的比例分三期辦理解除限售事宜，未滿足要求的公司回購注銷首次授予的限制性股票限售期分別為 36 個月、48 個月、60 個月，滿足解除限售條件的激勵對象按照30%、 20%、 50%的比例分三期辦理解除限售事宜，未滿足要求的公司回購注銷首次授予的限制性股票限售期分別為 36 個月、48 個月、60 個月， 滿足解除限售條件的激勵對象按照 30%、20%、50%的比例分三期辦理解除限售事宜， 未滿足要求的公司回購注銷解除限售條件考核公司層面業績和個人層面績效僅考核個人績效評

36、級，AB(優秀、優良)兩檔解禁 100%， C(較好)解除 80%，DE(不合格)解除 0%；并不考核公司業績僅考核個人績效評級， AB(優秀、 優良)兩檔解禁 100%，C(較好)解除80%，DE(不合格)解除 0%；并不考核公司業績僅考核個人績效評級， AB(優秀、優良)兩檔解禁 100%，C(較好)解除 80%，DE(不合格)解除 0%；并不考核公司業績資料來源：公司公告、招商證券短期償債能力短期償債能力、存貨與應收賬款管理能力明顯提升存貨與應收賬款管理能力明顯提升。近幾年公司流動比率與速動比率呈明顯上升趨勢，短期償債能力提升，2021 年流動、速動比率分別為 2.80、2.56，同比分

37、別+16.67%、16.89%。隨著公司規模的不斷擴大，產業鏈上下游的話語權也在逐步增強，2021 年公司存貨周轉天數為 104 天，同比縮減了 16 天，應收賬款周轉天數為 51 天，同比下降了 2 天，長期來看公司存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均在逐步下降。圖圖 17：流動比率、速動比率：流動比率、速動比率圖圖 18：存貨與應收賬款周轉天數：存貨與應收賬款周轉天數資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告2、優質產品與賽道、優質產品與賽道（1）線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局好）線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局

38、好當駕駛員將車輛的駕駛操控完全移交給自動駕駛車輛的車載計算機系統后，方向盤、油門和剎車，就都完全由電子信號控制，這就是所謂的“線控執行”，主要包括線控油門、轉向、制動，這其中最核心、技術難度最大的當屬線控制動，由于電信號傳遞快于機械連接，線控可為自動駕駛提供更高級別的安全守護。線控制動的制動信號的產生可以來自踏板，踏板行程傳感器測量到輸入推桿的位移后，將該位移信號發送到 ECU，由 ECU 計算制動請求，也可以由ECU 根據場景需要主動生成制動需求，因此線控制動是汽車自動駕駛的必備選項。液壓式線控制動系統（簡稱 EHB），以電子元件替代了原有的部分機械元件，將電子系統和液壓系統相結合。優點是重

39、量輕、體積小、響應時間短，具備可拓展性，能量回收效率高，但是對電機和減速器要求高，電機的研發難度很大。仍是目前主流的線控制動方案。機械式線控制動系統（簡稱 EMB），與常規的液壓制動系統截然不同，整個系統中沒有連接制動管路，結構簡單，體積小，信號通過電傳播，反應靈敏，減小制動距離，工作穩定，維護簡單，沒有液壓油管路，不存在液壓油泄露問題，通過 ECU 直接控制，易于實現 ABS、TCS、ESP、ACC 等功能。優點是相應時間非常短，系統結構比較簡單，能量回收效率高，缺點是沒有備份系統，對可靠性要求極高，由于輪轂電機的體積很小，功率不足，會存在剎車力不足的情況，并且高溫失控幾率大。圖圖 19：普

40、通液壓與線控制動：普通液壓與線控制動資料來源：招商證券表表 4：液壓制動、：液壓制動、EHB、EMB 對比對比技術路線技術路線技術特點技術特點優點優點缺點缺點傳統液壓制動系統傳統液壓制動系統不改變傳統制動系統的基礎上，增加電動真空泵成本低、可靠性高、制動力強體積重量大體積重量大： 重量約 7-8kg(不包含 ESC 重量)， 響應時間約 600ms；噪聲較大，壽命低，能量回收效率較低；噪聲較大，壽命低，能量回收效率較低；無法擴展自動駕駛功能。無法擴展自動駕駛功能。EHBtwobox采用電機替換真空助力器，不依賴真空度重量輕重量輕、體積小體積小、響應時間短響應時間短：擺脫對真空度的依賴，重量約

41、5kg(不包含 ESC 重量),響應時間約 120ms；可擴展性強可擴展性強：可以快速定制化剎車系統及拓展電控功能等；能量回收效率高；能量回收效率高；對電機和減速器要求高對電機和減速器要求高：要求電機的體積很小，轉速很高（每分鐘超過 1 萬轉），扭矩很大，散熱又要好，減速器要求很高的加工精度，研發、制造難，集成度低。敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告Onebox采用電機替換真空助力器，不依賴真空度，且把 ESC功能也集成在一起集成度高、重量輕、體積小、響應時間短集成度高、重量輕、體積小、響應時間短：集成度高，重量約 5.8kg(不包含 ESC 功能重量)，響應時間約 136ms；可擴展性強

42、：可擴展性強：可以快速定制化剎車系統及拓展電控功能等；能量回收效率高能量回收效率高；對電機要求高對電機要求高， 研發研發、 制造比制造比 TWO-BOX 方案更難方案更難。EMB將電機直接集成在制動鉗上，不再需要液壓系統。制動力矩完全是由安裝在輪轂處的伺服電機驅動制動卡鉗提供響應時間更短：響應時間更短：可降到 100ms 以下；系統結構簡單：系統結構簡單：大大簡化制動系統的結構、便于布置、裝配和維修；可擴展性更強可擴展性更強：可以快速定制化剎車系統及拓展電控功能等；能量回收效率高；能量回收效率高；沒有備份系統，對可靠性要求極高：沒有備份系統，對可靠性要求極高：特別是電源系統， 要絕對保證穩定，

43、 其次是總線通信系統的容錯能力， 系統中每一個節點的串行通信都必須具備容錯能力。同時系統需要至少兩個 CPU 來保證可靠性。剎車力不足：剎車力不足：EMB 系統必須在輪轂中，輪轂的體積決定了電機大小，進而決定了電機功率不可能太大，而普通轎車需要 1-2KW 的剎車功率，這是目前小體積電機無法達到的高度，必須大幅度提高輸入電壓，即便如此也非常困難。高溫失控幾率大：高溫失控幾率大：剎車片附近的溫度高達數百度，而電機體積又決定只能使用永磁電機， 而永磁在高溫下會消磁。同時 EMB 有部分半導體元件需要工作在剎車片附近，沒有半導體元件可以承受如此高的溫度，而體積限制，無法添加冷卻系統。需要針對底盤開發

44、對應的系統，需要針對底盤開發對應的系統，難以模塊化設計，導致開發成本極高。資料來源：汽車之家、招商證券EHB 升級方向：從升級方向：從 two box 到到 one box。two box 是 EHB+ABS/ESC，即把制動系統分為剎車助力和穩定性控制兩部分；one box 是將 ABS/ESC 模塊集成進制動模塊中。One-box 能實現更高的能量回收效率，并且由于集成度高，體積和重量大大縮小，成本也更低，但技術上的挑戰并不少，比如，需要與踏板解耦，由于踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，而由傳感器感受踏板力度帶動電機推動活塞，踏板感受需要軟件調整，可能有安全隱患。這些技術難題導致 one-

45、box 方案量產時間較晚。如博世的 Ibooster，第一代和第二代均采用 two-box 方案，最新一代 IPB 才采用one-box 方案，IPB 屬于 one-box 方案。采埃孚 EBB 屬于 two-box 方案；大陸 MK C1 和伯特利 WCBS 則直接采用one-box 方案。圖圖 20：A 博世博世 Two-Box 產品產品 ibooster，B 博世博世 One-Box 產品產品 IPB資料來源：蓋世汽車、招商證券線控制動市場空間巨大線控制動市場空間巨大，裝配率在提升初期裝配率在提升初期。汽車電動化、智能化發展對于制動系統性能要求提高，線控制動性能優于傳統液壓制動系統，符合

46、汽車智能化升級需求，市場空間巨大，當前全球范圍內線控制動裝配滲透率僅為 3%左右，滲透率有望快速提高。我們預計，到 2026 年全球汽車線控制動配備滲透率有望達到 30%。2021 年我國線控制動場規模約為 27.8 億元， 預計 2026 達到 216.2 億元， 2021-2026 年 CAGR 為 50.72%， 線控制動行業將進入快速發展期。敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告圖圖 21：中國線控制動市場規模及同比（億元；：中國線控制動市場規模及同比（億元；%）圖圖 22：全球汽車線控制動配備率（：全球汽車線控制動配備率（%）資料來源：蓋世汽車、招商證券資料來源：蓋世汽車、招商證券行

47、業競爭格局好行業競爭格局好，目前博世目前博世 iBooster 是主流是主流。目前線控制動產品主要有博世、大陸、采埃孚（包括天合與威伯科）、日立（包括泛博制動）、愛德克斯、布雷博幾大公司和國內的伯特利和亞太股份。以線控制動的實際表現來看，用在L2 級自動駕駛汽車上尚可，但要用來支持 L4 級自動駕駛，則面臨的挑戰會非常大?？捎糜谧詣玉{駛的幾款線控制動產品中，采埃孚（天合）的 IBC 剛上車不久，尚未經過大規模驗證，日立（泛博制動）的 Smart Brake 尚未量產，已經量產上車主要有博世的 iBooster、IPB，大陸的 MK C1、日立的 E-ACT。博世的 iBooster 是目前市場

48、占有率最高的線控制動產品，2020 年市場占有率約為 90%左右。在產品設計中，iBooster 與 ESP 互為制動冗余，這使 iBooster在一定程度上滿足了自動駕駛的需求。表表 5：國內外線控制動產品方案：國內外線控制動產品方案公司公司產品名稱產品名稱形式形式量產時間量產時間配套車型情況配套車型情況博世i Booster1.0Two-Box2013 年大眾全系列電動車和混動車，特斯拉 Model3，保時捷918spyder，本田 CR-V 等博世i Booster2.0Two-Box2017 年榮威 Ei5，比亞迪 e6，蔚來 ES8、ES6，小鵬 P7、G3，理想 ONE 等博世IP

49、BOne-Box2019 年凱迪拉克 XT4/CT6，比亞迪“漢”系列大陸MKC1One-Box2016 年阿爾法羅密歐 Giulia，奧迪 e-tron，寶馬 X5、X7采埃孚天合IBCOne-Box2018 年雪弗蘭 Silverado日立E-ACTTwo-Box2011 年日產 Leaf，M35拿森電子N-boosterTwo-Box2018 年北汽新能源 EC3英創匯智E-boosterTwo-Box2019 年東風乘用車同馭汽車EHBTwo-Box2019 年小批量供應江鈴伯特利WCBSOne-Box2020 年奇瑞、吉利、江鈴等亞太股份IBSTwo-Box2020 年奇瑞新能源、東

50、風、一汽、金旅、長城毫末智行等亞太股份IEHBOne-Box在研IEHB 一代系統 2017 年在北汽新能源樣車上搭載測試；IEHB 二代系統正在長安的樣車上進行測試資料來源：汽車之家、招商證券公司是國內唯一一家實現公司是國內唯一一家實現 One-Box 線控制動量產的企業線控制動量產的企業。One-Box 方案具備先發優勢，建壓速度達到 136ms，并通過 EPB 來完成冗余方案，性能指標達到了國際 Tier1 企業競品水平。2021 年，公司年產 30 萬套線控制動系統生產線于 6 月份投入使用，預計 2022 年將繼續增加 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產線。同時，針對自動駕駛的需

51、求，公司在規?；慨a的線控制動 WCBS1.0 基礎上，已經啟動開發具備制動冗余功能線控制動系統 WCBS2.0，并開展對電子機械制動（EMB）的預研工作。公司在線控制動方面具備產能公司在線控制動方面具備產能、成本成本、效率優勢效率優勢。一是公司產線建設需要 1 年多，快于友商的 1.5-2 年；二是友商研發在國外，研發成本更高，而公司通過精細管理，提升人員效率，疊加機械產品成本優勢，來和博世差異化競爭，因此有一定的研發成本優勢；三是公司產品調試周期更短；四是相對國外廠商公司員工更加努力奮斗，因此員工效率更敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告高。圖圖 23：2020 年中國線控制動系統市場份

52、額（年中國線控制動系統市場份額（%）圖圖 24：公司：公司 One-Box 產品產品 WCBS1.0資料來源：華經產業研究院、招商證券資料來源：公司官網、招商證券表表 6：WCBS 與國際與國際 Tier1 企業競品對比企業競品對比公司公司產品名稱產品名稱集成方案集成方案冗余方案冗余方案建壓速度建壓速度伯特利WCBSOne-Box136ms博世i BoosterTwo-Box120ms博世IPBOne-Box120ms大陸MKC1One-Box150ms采埃孚天合IBCOne-Box150ms資料來源：蓋世汽車、汽車之家、招商證券（2）EPB：優勢業務，基本盤穩固：優勢業務，基本盤穩固EPB

53、技術相對成熟技術相對成熟， 仍在加速滲透仍在加速滲透。 2021 年中國市場 （不含進出口） 乘用車新車上險量中， 前裝 EPB 數量達到 78%，同比+11.49pct，相比 2019 年+19.57pct。2021 年，我國 EPB 市場空間約為 196 億元，我們預計 2025 年中國 EPB市場規模有望達到 245 億元， 2021-2025 年 CAGR 為 5.74%。 目前國內主要的主要玩家為大陸 （國內市占率約為 28%，國際市占率約為 23%）、天合（國內市占率約 27%，國際市占率約 39%）、愛德克斯（國內市占率 14%）、伯特利（國內市占率 10%）和現代摩比斯（國內市

54、占率 8%）等。從熱款銷售車型的配置來看，2021 年我國乘用車銷量前二十車型的駐車制動系統大多選擇裝配了 EPB 電子駐車制動系統， 這表明 EPB 解決方案得到了越來越多主流車廠的認可，普及程度將會進一步提高。圖圖 25：我國新車：我國新車 EPB 配置情況配置情況圖圖 26：2019 年年-2025 年國內年國內 EPB 市場預測（億元）市場預測（億元）資料來源：上險數據、招商證券資料來源：上險數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明17公司深度報告圖圖 27：國際：國際 EPB 競爭格局競爭格局圖圖 28：國內：國內 EPB 競爭格局競爭格局資料來源：蓋世汽車、招商證券資料來源：蓋世汽車、

55、招商證券表表 7：2021 年我國乘用車銷量前二十名車型的駐車制動系統配置情況年我國乘用車銷量前二十名車型的駐車制動系統配置情況排名排名車型車型銷量（萬輛銷量（萬輛）分類分類售價（萬元）售價（萬元）駐車制動類型駐車制動類型1軒逸50.02轎車9.98 - 17.49電子/手剎2宏光MINIEV42.65轎車2.88 - 4.86手剎3朗逸38.33轎車9.99 - 15.89電子/手剎4哈弗 H637.62SUV9.89 - 15.70電子5卡羅拉31.83轎車10.98 - 15.98電子6英朗26.30轎車11.99 - 12.59手剎7Model 325.91轎車26.67 - 33.9

56、9電子8五菱宏光25.52MPV4.60 - 5.99手剎9寶來24.66轎車9.88 - 15.70電子/手剎10速騰23.57轎車13.35 - 16.59電子11雷凌22.68轎車11.38 - 15.28電子12博越22.49SUV9.18 - 14.28電子13長安 CS75PLUS20.80SUV11.79 - 15.49電子14本田 CR-V20.70SUV16.98 - 27.68電子15帝豪20.25轎車6.28 - 9.18電子/手剎16雅閣20.04轎車16.98 - 25.98電子17RAV4 榮放19.97SUV17.58 - 25.98電子18Model Y19.8

57、5SUV29.18 - 38.79電子19本田 XR-V19.13SUV12.79 - 17.59電子20凱美瑞18.79轎車17.98 - 26.98電子資料來源：汽車之家、招商證券公司公司 EPB 系列產品豐富系列產品豐富，技術優勢明顯技術優勢明顯。公司是中國品牌首家、全球第二家實現 EPB 量產的零部件供應商，公司針對國內外市場需求，結合自身的產品實際，形成了獨立式 EPB、集成式 EPBi、雙控 D-EPB、前置 EPB、WCBS 備份 EPB、 ELGS-EPB 等基于多個軟硬件平臺、 覆蓋廣泛市場需求的產品系列。 2012 年首個 EPB 客戶項目量產， 2020年 7 月 9 日

58、，第 100 個項目實現了量產。敬請閱讀末頁的重要說明18公司深度報告圖圖 29：公司：公司 EPB 發展歷程發展歷程資料來源：公司微信公眾號、招商證券自主創新，掌握多項獨特專利。自主創新，掌握多項獨特專利。針對 EPB 系統中離合器位置傳感器部件成本占比過高問題，公司在產品設計和關鍵控制算法方面突破創新， 提出了自己獨特的算法解決方案； 針對新能源汽車取消 P 檔鎖止機構可能存在的法規和安全風險，公司提出了雙控 EPB 的解決方案；針對機械效率的提升、工作噪聲的降低、環境適應性的強化，公司提出了制動卡鉗和執行機構的解決方案。在 EPB 相關的機械、ECU 和控制算法等方面，公司已先后申獲 E

59、PB 相關國際、國內專利近 40 項，部分專利得到日、美、韓等多個主要汽車生產制造國家授權，形成了獨特的專利技術優勢。圖圖 30：公司：公司 EPB 產品示意圖產品示意圖資料來源：公司招股說明書、招商證券開發體系完善高效，生產設備自主創新。開發體系完善高效，生產設備自主創新。針對產品開發和項目管理流程，公司構建了貫穿設計、測試、標定、發布、生產、售后各個環節的支撐體系，保障了從設計到產品發布整個過程中產品質量的可靠性和穩定性。針對 EPB ECU產線設備和工具鏈，公司實現了自主創新。該創新保證了產品開發的平臺化和生產過程的柔性化，為產品高效定制化開發和過程質量管控提供了保障。敬請閱讀末頁的重要

60、說明19公司深度報告圖圖 31：公司：公司 EPB 開發體系開發體系資料來源：公司微信公眾號、招商證券公司公司 EPB 產品開發靈活，性能優異。產品開發靈活，性能優異。一是產品具有智能控制策略，可在不增加離合器位置傳感器和檔位傳感器的情況下實現上坡輔助起步、自動釋放等諸多功能。二是能夠快速開發，在開發周期內可以根據整車廠的時間節點要求予以響應和配合，盡可能的縮短開發周期。三是提高駕駛的舒適性，在自動模式下有智能判定功能，可以在汽車等待信號燈、跨越溝坎、前后移動泊車等工況下減少不必要的駐車加緊動作。四是安全性更高，可以在沒有 4 個輪速信號的情況下實現緊急制動的后輪防抱死功能。表表 8：伯特利：

61、伯特利 EPB 優勢優勢優勢優勢優勢詳情優勢詳情獨特的智能控制策略可在不增加離合器位置傳感器和檔位傳感器的情況下實現上坡輔助起步、自動釋放等諸多功能，降低了電子駐車制動系統的整車系統成本和布置設計難度?？焖匍_發能力在全新車型的匹配開發周期內，可以根據整車廠的時間節點要求予以響應和配合，盡可能的縮短開發周期，為客戶新車型的上市贏得時間。提高駕駛的舒適性在自動模式下有智能判定功能，可以在汽車等待信號燈、跨越溝坎、前后移動泊車等工況下減少不必要的駐車加緊動作，使得汽車駕駛的舒適性進一步提高。更高的安全性可以在沒有 4 個輪速信號的情況下實現緊急制動的后輪防抱死功能，極大地提高了汽車在緊急制動時的安全

62、性。資料來源：公司公告、招商證券公司公司 EPB 銷量增長迅速銷量增長迅速，引領國產替代引領國產替代。2021 年，公司 EPB 銷量達到 131.70 萬套，同比+57.20%，近三年復合增速為 21.47%。2020 年，伯特利新增 EPB 項目 43 項，2021 年新增 EPB 項目 83 項，在保持與原來奇瑞、長安汽車穩定合作的基礎上，公司不斷開拓客戶資源，逐步與吉利、北汽、江淮、威馬、廣汽集團知名自主品牌合作。未來隨著新增定點車型逐漸投產，有望進一步加速進口替代。敬請閱讀末頁的重要說明20公司深度報告圖圖 32：伯特利：伯特利 EPB 銷量情況（萬套）銷量情況（萬套）資 資料來源：

63、公司公告、招商證券（3）輕量化：優勢業務，全球化布局）輕量化：優勢業務，全球化布局輕量化是未來汽車的重點發展方向，且減輕簧下質量使輕量化事半功倍。輕量化是未來汽車的重點發展方向，且減輕簧下質量使輕量化事半功倍。新能源汽車每減少 100Kg 重量，續航里程可提升 10%-11%，還可以減少 20%的電池成本以及 20%的日常損耗成本。懸掛系統以下每減輕 1kg，相當于懸掛系統以上減少 5kg 的效果，減輕簧下質量對整車的操控性有非常顯著的提升效果。表表 9：汽車輕量化發展技術路線：汽車輕量化發展技術路線指標指標2 2020020 年年2 2025025 年年2 2030030 年年車輛裝備質量較

64、 2015 年減重 10%較 2015 年減重 20%較 2015 年減重 35%高強度鋼強度 600MPA 以上的AHSS 鋼應用達到 50%第三代汽車鋼應用比例達到自車身重量的30%2000MPA 級以上鋼材有一定比例運用鋁合金鋁合金單車用鋁量達到單車用鋁量達到190KG190KG單車用鋁量超過單車用鋁量超過250KG250KG單車用鋁量超過單車用鋁量超過350KG350KG鎂合金單車用鎂量達到 15KG單車鎂合金使用達到25KG單車鎂合金使用達到 45KG碳纖維增強復合材料碳纖維有一定使用量，成本比 2015 年降低50%碳纖維使用量占車重2%，成本比上一階段降低 50%碳纖維使用量占車

65、重 5%，成本比上一階段降低 50%資料來源：中國汽車工程學會、招商證券轉向節轉向節、 控制臂等簧下輕量化零部件實現全球供應控制臂等簧下輕量化零部件實現全球供應。 公司 2012 年與美國薩克迪公司合資成立威海伯特利與威海薩伯，合資公司股權占比分別 51%/49%，從事輕量化制動零部件的生產，產品包括鑄鋁轉向節、鑄鋁支架及鑄鋁控制臂等。利用薩克迪在開展輕量化制動零部件生產方面建立的良好合作關系，積極尋求與通用、福特、沃爾沃等國際品牌汽車主機廠商的合作機會，開拓國外市場。通過合資公司的形式，伯特利既以一級供應商的身份直接向上汽通用、奇瑞以及韓國/墨西哥通用等企業供應精加工后的輕量化產品，也以二級

66、供應商的身份向薩克迪提供鑄鋁轉向節、鑄鋁支架等毛坯件，由其進行機加工后最終銷售給通用汽車公司和福特汽車公司等國外主機廠客戶。輕量化制動零部件也是伯特利上市時唯一打入外資車企供應鏈的產品。敬請閱讀末頁的重要說明21公司深度報告圖圖 33：公司輕量化主要產品：公司輕量化主要產品資料來源：公司官網、招商證券產品質量優異產品質量優異，贏得客戶信賴贏得客戶信賴。通用汽車作為全球汽車行業巨頭，對供應商有著非常嚴格的要求和系統性的評價。輕量化業務中，通用占比 70%左右，公司連續多年取得通用汽車 Quality-CCA、GSC Rating-CCA 滿分的優異表現。2017-2021 五年里，多次獲得通用汽

67、車年度重要獎項：2017 年杰出質量獎、2019 年杰出質量獎、2020 年度供應商、2020 年杰出質量獎、2021 年度供應商。圖圖 34：公司多次獲得通用汽車重要獎項：公司多次獲得通用汽車重要獎項資料來源：公司微信公眾號、招商證券整合資源，輕量化業務躋身整合資源，輕量化業務躋身 Tier 1。2019 年，美國薩克迪公司因自身的原因全面停業，公司進入通用汽車和福特汽車一級供應商序列，產品也由毛坯件變為成品件。2021 年 4 月，由于美國薩克迪破產，公司以自有資金合計 2000萬美元凈價收購美國薩克迪持有威海伯特利 49%股權和威海薩伯 51%股權，收購完成后，威海伯特利及威海薩伯成為全

68、資子公司。9 月公司系發展需要，注銷子公司威海薩伯，業務轉移至威海伯特利，通過整合現有資源，進一步提高公司持續經營能力和整體盈利水平。目前公司輕量化業務客戶有通用汽車、Stellantis、沃爾沃、福特、現代、馬恒達、雷諾江鈴、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鵬、蔚來等，產品直接出口美國、加拿大、英國、法國、德國、西班牙、比利時、瑞典、墨西哥、韓國等國家。敬請閱讀末頁的重要說明22公司深度報告圖圖 35：公司輕量化業務實現全球供應：公司輕量化業務實現全球供應資料來源：公司官網、招商證券新項目投產新項目投產+新產品開發新產品開發，公司輕量化業務實現快速增長公司輕量化業務實現快速增長。公司輕量化業務增長

69、顯著，2020 年輕量化銷售收入 8.5 億元，五年復合增速為 45.58%，輕量化業務毛利率在 34%左右，顯著高于公司的整體毛利率。2021 年，公司新增輕量化項目 17 項，憑借在機械制動（盤式制動器）領域的技術和經驗積累，公司進一步推動鑄鋁副車架、鑄鋁卡鉗和鋁合金制動盤的開發，支撐公司輕量化業務持續增長。公司墨西哥工廠年產 400 萬件輕量化零部件建設項目將達產，預計于 2022 年第三季度投入使用。項目達產后，可就近配套北美主機市場，實現對通用、大眾等海外客戶的本地化供應，預計實現年均銷售收入 4.9 億元。圖圖 36：公司輕量化業務營收及同比（億元，：公司輕量化業務營收及同比（億元

70、，%）圖圖 37：公司輕量化業務毛利率高于總體毛利率（：公司輕量化業務毛利率高于總體毛利率（%）資料來源：WIND、招商證券資料來源：WIND、招商證券（4）制動器：優勢業務，盈利能力優于國內友商）制動器：優勢業務，盈利能力優于國內友商盤式制動器性能優異盤式制動器性能優異，使用場景更廣使用場景更廣。盤式制動器也叫碟式制動器，主要由制動盤、制動鉗（也叫卡鉗）、轉向節（或后羊角）、輪轂、軸承等部分構成。盤式制動器是敞開式的，因而制動過程中產生的熱量可以很快散去，擁有很好的制動效能，現在已廣泛應用于乘用車上。另一種是鼓式制動器造價便宜，主要用于重型車。與鼓式制動器相比，盤式制動器具有制動力大、性能穩

71、定以及便于保養等優點，但由于價格高，所以中低端汽車一般也在后輪采用鼓式制動器來降低整車成本。隨著盤式制動器成本的降低，目前市場上的經濟型汽車也開始在后輪采用盤式制動器，其未來的市場空間更大。敬請閱讀末頁的重要說明23公司深度報告圖圖 38：盤式制動器結構：盤式制動器結構資料來源：公司招股說明書、招商證券公司盤式制動器品類齊全公司盤式制動器品類齊全，核心零配件均系自主研發核心零配件均系自主研發。公司生產的盤式制動器主要為液壓盤式，其零配件主要包括卡鉗總成、轉向節、輪轂、輪轂軸承單元（或軸承）、制動盤、擋泥板等，核心零配件卡鉗總成由公司自主研發和生產。轉向節、輪轂及制動盤為部分由公司采購毛坯進行機

72、加、部分直接采購成品；制動片、輪轂軸承單元（或軸承）及擋泥板等零配件全部為外購。公司的盤式制動器包括前盤式制動器總成、后綜合駐車盤式制動器總成及后盤中鼓制動器總成，同時，公司也以散件方式對外銷售卡鉗總成、制動盤等部分零配件。以正向設計開發為主，可根據整車參數及安裝要求設計出相應的產品，具有協同客戶同步開發的能力，涵蓋轎車、SUV、輕卡、商務等車型，具有重量輕、低拖滯、低噪音、剎車靈敏、散熱快、安全系數高等特點。圖圖 39：公司盤式制動器產品：公司盤式制動器產品資料來源：公司官網、招商證券公司盤式制動器盈利能力顯著高于友商公司盤式制動器盈利能力顯著高于友商。公司在盤式制動器市場中的競爭對手主要是

73、亞太股份，其余友商包括萬安科敬請閱讀末頁的重要說明24公司深度報告技、萬向錢潮等，競爭較為激烈。近幾年亞太股份機械制動產品的營收呈下降狀態，公司機械制動產品營收穩中有升，且公司產品毛利率顯著高于亞太股份，主要系公司制動器產品絕大部分是價格相對較高的盤式制動器，并且輕量化產品毛利率較高，而亞太股份的鼓式制動器占比接近一半。公司在鞏固現有客戶的基礎上，積極開拓與合資品牌汽車主機廠商的業務合作，擴大公司在市場上的配套份額。目前，公司在盤式制動器方面，已與長安汽車、奇瑞汽車、帝豪汽車、北京汽車、力帆汽車、凱翼汽車、比亞迪、宇通集團、威馬汽車等多家主機廠商建立了穩定的合作關系，盤式制動器新項目在手訂單充

74、足。圖圖 40：公司與亞太股份機械制動產品營收對比（億元）：公司與亞太股份機械制動產品營收對比（億元）圖圖 41：公司與亞太股份機械制動產品毛利率對比（：公司與亞太股份機械制動產品毛利率對比（%）資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券（5）ABS/ESC：國產替代空間較大：國產替代空間較大ABS 和和 ESC 等可以實現汽車制動的程序化輸出，在某些突發狀況下相對于人工控制機械制動更能提高行車安全性等可以實現汽車制動的程序化輸出，在某些突發狀況下相對于人工控制機械制動更能提高行車安全性。ABS 能夠最大限度地利用輪胎與路面的縱向和橫向附著系數， 從而有效利用縱向附著力縮短汽車制

75、動距離， 同時減輕輪胎的磨損。ESC 是在 ABS 基礎上，結合牽引力控制系統，在駕駛員高速變道或汽車在轉彎行駛時，檢測整車狀態，通過控制車輪制動力和發動機輸出力矩相互協調，來維持整車的穩定性和循跡性。圖圖 42：行車制動：行車制動 ABS 效果示意圖效果示意圖圖圖 43：行車制動：行車制動 ESC 效果示意圖效果示意圖資料來源：網絡公開資料、招商證券資料來源：網絡公開資料、招商證券目前目前 ABS、ESC 滲透率較高，自主廠商增量主要來自國產替代。滲透率較高，自主廠商增量主要來自國產替代。ABS/ESC 產品推出時間較早，技術發展成熟，單車價值量也降低到合理區間，目前普及率高，2020 年

76、ABS 的普及率已經接近 100%，ESC 的普及率達到 82%。目前國內 ABS/ESC 市場主要被博世、大陸、采埃孚等國外大廠占領，主要源于外資廠商具備先發優勢，搶占市場份額，博世 ABS 產品于 1978 年便實現量產、大陸 ABS 產品 1984 年量產、博世 ESC 產品 1995 年實現量產。我國企業較晚開展相關技術研發，實現量產時間差距較大，以伯特利為例，公司于 2012 年實現 ABS 量產，2016 年實現 ESC量產。由于該領域博世、大陸、采埃孚等外資近乎壟斷，規模效應帶來成本優勢。敬請閱讀末頁的重要說明25公司深度報告圖圖 44：2020 年國內乘用車年國內乘用車 ABS

77、 滲透率滲透率圖圖 45：2020 年國內乘用車年國內乘用車 ESC 滲透率滲透率資料來源：上險數據、招商證券資料來源：上險數據、招商證券圖圖 46：2021 年國內年國內 ESC 市場份額（市場份額（%）圖圖 47：公司：公司 ABS+ESC 銷量情況及同比（萬套，銷量情況及同比（萬套，%）資料來源：高工智能汽車、招商證券資料來源：WIND、招商證券（6）ADAS：滲透率低，市場前景廣闊：滲透率低，市場前景廣闊ADASADAS 市場滲透率將快速提升，市場空間較大。市場滲透率將快速提升，市場空間較大。ADAS 是警示或者輔助駕駛員駕駛的汽車安全系統，旨在通過增加駕駛員可利用的信息，并在必要時采

78、取措施，來保障駕駛員和車輛的安全性。ADAS 并不完全等同于自動駕駛，它的目的在于協助駕駛員，而不是完全接管駕駛任務，因此駕駛員始終承擔駕駛責任。在智能汽車產業鏈中，高級駕駛輔助系統（ADAS）位于其最前端，也是汽車廠商進入智能駕駛領域的主要方式之一，市場前景廣闊。目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場上的滲透率相對較低，未來發展空間巨大。表表 10：L1-L5 級別自動駕駛對比級別自動駕駛對比等級等級適用范圍適用范圍操作層面輔助操作層面輔助駕駛員視覺駕駛員視覺交通責任方交通責任方L1（部分駕駛輔助）車道線良好的封閉道路手或腳部分放松不能放松駕駛員L2（組合駕駛輔助）車道線良好的封閉道路手和腳

79、部分放松不能放松駕駛員L3（有條件自動駕駛）特定道路手和腳完全放松不能放松駕駛員L4（高度自動駕駛）特定道路手和腳完全放松完全放松車廠L5（完全自動駕駛）任何道路手和腳完全放松完全放松車廠資料來源：網絡公開資料、招商證券隨著搭載 L1/L2 級別 ADAS 功能的汽車進入大規模量產，L1/L2 級別 ADAS 功能的市場滲透率將快速提升。而 L3/L4 級別自動駕駛系統仍處于小規模原型測試階段。未來中國市場 ADAS 功能的滲透率還將持續快速提高，中低端汽車所配置的 ADAS 功能將逐步增多。我們預計 2025 年 ADAS 功能在乘用車市場可以達到 65%左右的滲透率。L3 級別的高速自動領

80、航功能和 L4 級別的 AVP 自動泊車功能目前車型滲透率較低，未來提升空間較大。敬請閱讀末頁的重要說明26公司深度報告圖圖 48：2020-2025 年中國乘用車年中國乘用車 ADAS 占比情況（占比情況（%）圖圖 49：2020-2025 年中國乘用車年中國乘用車 ADAS 滲透率（滲透率（%）資料來源：蓋世汽車研究院、招商證券資料來源：蓋世汽車研究院、招商證券公司公司 ADAS 研發順利，公司實現早期布局。研發順利，公司實現早期布局。公司自 2019 年四季度開始自主研發基于前視攝像系統的 ADAS 技術，實現了 L2 級別的自動駕駛輔助公功能。項目開發進展順利，A 輪樣機于 2020

81、年 8 月已經實現裝車測試。2021 年新增 9 個立項項目，預計 2022 年啟動開發泊車/城市工況周視技術并獲取量產項目，開發閉環云端數據架構并獲取量產項目。公司在 ADAS 領域的早期布局，有望迎接市場新藍海，進一步提升盈利水平。（7）電動尾門：滲透率較低，市場前景廣闊）電動尾門：滲透率較低，市場前景廣闊電動尾門市場空間大電動尾門市場空間大，滲透率將快速提升滲透率將快速提升，國產替代有望加速國產替代有望加速。電動尾門主要分為前裝市場及后裝市場。由于后裝在車型匹配度和耐用性上，都遠不如前裝產品，隨著電動尾門普及程度的提高，前裝市場占比會逐漸提升。然而，前裝市場相對于后裝，無論從技術還是客戶

82、，都有一定壁壘，其對電機懸停穩定性、不同環境下耐用性、開合力度、保護措施等質量和功能要求更高，且零部件廠需通過汽車 IATF16949 認證及主車廠長達 1 年半-3 年的驗收期，才可實現穩定供貨，因此，電動尾門廠商若在早期實現技術突破并上車驗證，有望為公司贏得穩定的客戶資源。圖圖 50：汽車電動尾門結構圖：汽車電動尾門結構圖圖圖 51：供應商供貨認證流程：供應商供貨認證流程資料來源：公開資料、招商證券資料來源：公司公告、招商證券2020 年國內電動尾門市場滲透率約為 14%，市場容量約為 12 億元，其中 SUV 車型電動尾門滲透率較高且主要為中高端車型，占比約為 30%。未來隨著電動尾門的

83、普及化以及生產成本的降低，預計電動尾門將會逐步成為各大車系的標配，2025 年滲透率有望超過 50%，增量空間可觀。目前國內電動尾門市場 70%的份額被三家德企占據，分別為博澤、斯泰必魯斯、愛德夏，行業集中度高，自主企業只有常州凱程等實現走量生產，國產替代空間較大。表表 11：國內電動尾門市場競爭格局：國內電動尾門市場競爭格局企業企業成立時間成立時間國家國家主要產品及應用主要產品及應用客戶客戶敬請閱讀末頁的重要說明27公司深度報告第一梯隊博澤1908 年德國四大業務板塊：車門及尾門系統、座椅調節系統、電機和驅動系統；e-bike 驅動系統。奧迪等斯泰必魯斯1934 年德國空氣彈簧、阻尼器和電機

84、驅動領域的全球領軍企業，產品廣泛應用于汽車、 機械工業、 船舶、 航空等多個領域。公司也是業內最早的電動尾門生產商之一。寶馬等愛德夏1870 年德國除了鉸鏈系統以外， 它也是汽車駕駛控制系統和電動尾門系統歐洲頂尖供應商之一。奔馳等第二梯隊麥格納1957 年加拿大業務線基本涵蓋所有汽車零部件， 可以分為車身外飾和結構、動力和智能技術、座椅系統、整車解決方案四大條線。長城等重慶海德世1995 年日本（母公司）主要生產汽車控制拉索、玻璃升降器、門模板、電動后背門開閉系統、電動側滑門開閉系統等產品本田、馬自達等常州凱程2014 年中國主要業務為汽車零部件制造，涵蓋電動尾門控制器、U型推桿、電動推桿以及

85、電動吸合鎖扣等，產品覆蓋傳統燃油車，新能源汽車等領域。本田、小鵬等資料來源：汽車之家，各公司官網，招商證券電動尾門上車驗證，有望開啟國產替代。電動尾門上車驗證，有望開啟國產替代。2020 年 8 月，公司發布電動尾門系統，并在奇瑞 SUV 上實現了上車驗證，各項性能均超過行業主流標準要求。 公司電動尾門產品配置豐富， 性能優越， 各項指標滿足并超出行業主流標準要求，在智能化方面亮點突出，例如具備電流防夾及障礙物檢測、電動開門高度設置、電動開門位置自學習功能、隨動功能、防玩功能、用戶提示功能、基于軟件的電機熱保護功能、支持腳踢傳感輸入功能等，通過集成和關鍵零部件自主設計在保障產品質量的同時也能降

86、低產品成本。在電動尾門市場新藍海中，公司有望憑借與各大主流車廠的合作關系及自身性價比優勢，打破外資壟斷的行業格局，開啟電動尾門國產替代征程。圖圖 52：公司電動尾門產品：公司電動尾門產品資料來源：公司公告、招商證券（8）收購轉向業務，線控底盤布局呼之欲出）收購轉向業務，線控底盤布局呼之欲出2022 年 4 月 7 日，伯特利聯合奇瑞科技子公司瑞智聯能收購浙江萬達汽車零部件公司所持萬達汽車方向機股份有限公司 65%的股權，其中伯特利以自有資金 2 億元收購 45%股權，本次收購完成后，伯特利為萬達公司的第一大股東。萬達公司董事會由 5 名董事組成，其中伯特利有權提名 3 名董事，瑞智聯能及萬達零

87、部件有權各提名 1 名董事。萬達敬請閱讀末頁的重要說明28公司深度報告公司將在收購完成后納入伯特利的合并報表范圍。圖圖 53：收購完成后萬達汽車方向機股份有限公司股權結構：收購完成后萬達汽車方向機股份有限公司股權結構資料來源：WIND、招商證券萬達公司為專業從事汽車轉向系統產品研發生產的一級汽車零部件供應商，擁有良好的經濟效益和技術底蘊。公司主要生產各類轉向器、轉向管柱系列產品，產品技術國內領先，目前涵蓋了 10 多個系列 200 多個品種的管柱式電動轉向器、電動可調轉向管柱、齒輪齒條轉向器、液壓助力轉向器、轉向管柱等轉向系統產品，可以為各類新能源汽車、用車、商用車和新能源汽車提供系統化、模塊

88、化配套，產量、規模在國內同行中名列前茅。系列產品配套德國大眾、美國英格索蘭、上汽通用五菱、江鈴汽車、奇瑞汽車、吉利控股、上海大眾、一汽大眾、慶鈴汽車、獵豹汽車等國內外大中型汽車公司廠商。此外，公司注重與新能源車企的合作，致力于新能源汽車轉向系統控制、輕量化、智能化、底盤控制集成關鍵技術研發，目前已與北汽新能源、長城華冠、長江汽車等新能源汽車公司建立了合作關系。2021年公司扭虧為盈，截至當年 11 月，公司營業收入 7.5 億元，凈利潤 0.17 億元。圖圖 54：萬達公司營業收入（億元）：萬達公司營業收入（億元）圖圖 55：萬達公司凈利潤（億元）：萬達公司凈利潤（億元）資料來源：Wind、招

89、商證券資料來源：Wind、招商證券公司布局逐漸完善，有望進擊線控底盤。公司布局逐漸完善，有望進擊線控底盤。線控底盤系統取消了過去大量的機械連接裝置及液壓/氣壓等輔助裝置，一是有助于車輛提升安全性，響應速度快、控制精度高，二是減少了力在傳導過程中能量的損耗，三是可磨損部件減少、維護成本降低。當下，汽車電動智能化呈現出高速發展的態勢，制動系統逐步線控化，自動駕駛等技術也以線控底盤為關鍵載體，加之汽車行業國產化替代的良機，線控底盤集成領域迎來更廣闊的市場，據測算，2026 年國內線控底盤市場規模將達到 575 億元，5 年復合增長率為 31.8%。而線控底盤主要有五大核心系統，分別為線控轉向、線控制

90、動、線控換擋、線控油門，其中線控制動和線控轉向屬于線控底盤核心技術，處于大規模商業化前夜，各大自主廠商的提前布局，有望迎來先發優勢，迅速搶占市場份額。萬達與伯特利在汽車底盤領域有明顯的協同效應。伯特利本次敬請閱讀末頁的重要說明29公司深度報告收購將整合雙方的技術優勢，豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品線，實現線控制動+線控轉向業務齊頭并進，助力公司進擊線控底盤。圖圖 56：中國線控底盤市場規模及同比（億元，：中國線控底盤市場規模及同比（億元，%）資料來源：觀研天下、招商證券三、三、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議1、盈利預測、盈利預測營收方面：營收方面：我們預計 2022、2023、2

91、024 年，公司盤式制動器分別實現營收 128,301、136,897、146,069 萬元，輕量化零部件分別實現營收 94,836、114,515、138,277 萬元，電控產品分別實現營收 174,829、321,478、 483,474 萬元，轉向產品分別實現營收 84,000、88,200、92,610 萬元，合計營收分別為合計營收分別為 481,966、 661,090、 860,430 萬元萬元， yoy分別為分別為 38.0%、37.2%、30.2%。盈利方面：我們預計 2022、2023、2024 年，公司分別實現盈利公司分別實現盈利 62,656、89,247、116,158

92、 億元億元，yoy 分別為分別為 24.2%、42.4%、30.2%。未來公司的增量點主要源于電子產品未來公司的增量點主要源于電子產品，我們預計我們預計 2023 年年，公司電子產品營收占比將接近公司電子產品營收占比將接近 50%，后續電子產品將保持后續電子產品將保持高增長態勢，高增長態勢，2021-2025 年年 CAGR 為為 56%。表表 12：公司業績預測：公司業績預測2019202020212022E2023E2024E機械制動銷量（套）機械制動銷量（套）盤式制動器1,832,1341,685,4171,789,7071,879,1922,067,1122,273,823輕量化零部件

93、6,902,8457,804,8456,487,4717,006,4698,057,4399,266,055機械制動銷售額機械制動銷售額（萬元萬元）盤式制動器盤式制動器134,394122,299125,970128,301136,897146,069平均單價（元/套）734726704683662642輕量化零部件輕量化零部件73,78185,08983,63394,836114,515138,277平均單價（元/套）107109129135142149電控產品銷量（套）電控產品銷量（套）EPB868,300821,2001,000,0001,200,0002,000,0002,800,00

94、0平均單價（元/套）971920968939911883ESC30,50016,60020,00040,00060,000平均單價（元/套）750750750728706685WCBS20,000300,000600,0001,000,000敬請閱讀末頁的重要說明30公司深度報告平均單價（元/套）1,8001,8001,8001,800ELGS20,000100,000200,000平均單價（元/套）850850850ADAS50,000200,000350,000平均單價（元/套）1,0001,0001,000電控產品銷售額電控產品銷售額（萬元萬元） 合計(萬元)89,87983,77912

95、7,483174,829321,478483,474電控產品銷售占比（電控產品銷售占比（%）28%28%38%36%49%56%電控產品銷售電控產品銷售 yoy-6.8%52.2%37.1%83.9%50.4%轉向銷量（套）轉向銷量（套）銷量（套）1,333,3331,400,0001,470,0001,543,500單價（元/套）600600600600轉向銷售額（萬元）轉向銷售額（萬元）80,00084,00088,20092,610營收營收合計（萬元）合計（萬元）315,661304,189349,228481,966661,090860,430營收 yoy-3.6%14.8%38.0%

96、37.2%30.2%凈利潤凈利潤(萬元萬元)40,15146,14650,45362,65689,247116,158凈利潤 yoy14.9%9.3%24.2%42.4%30.2%資料來源：招商證券2、投資建議、投資建議（1）基本盤穩固）基本盤穩固E EPBPB：優勢業務，競爭格局較好，國產替代加速。：優勢業務，競爭格局較好，國產替代加速。目前公司 EPB 國內市占率 10%左右， 2021 年， 公司 EPB 銷量達到 131.70 萬套， 同比+57.20%， 近三年復合增速為 21.47%。2020 年，伯特利新增 EPB 項目 43 項，2021 年新增 EPB 項目 83 項，在保持

97、與原來奇瑞、長安汽車穩定合作的基礎上，公司不斷開拓客戶資源，逐步與吉利、北汽、江淮、威馬、廣汽集團知名自主品牌合作。未來隨著新增定點車型逐漸投產，有望加速國產替代。輕量化：新項目投產輕量化：新項目投產+ +新產品開發，有望快速增長。新產品開發，有望快速增長。2020 年輕量化銷售收入 8.5 億元，五年復合增速為 45.58%，輕量化業務毛利率在 34%左右，顯著高于公司的整體毛利率。2021 年，公司新增輕量化項目 17 項，憑借在機械制動（盤式制動器）領域的技術和經驗積累，公司進一步推動鑄鋁副車架、鑄鋁卡鉗和鋁合金制動盤的開發，支撐公司輕量化業務持續增長。公司墨西哥工廠年產 400 萬件輕

98、量化零部件建設項目將達產，預計于 2022 年第三季度投入使用。項目達產后，可就近配套北美主機市場，實現對通用、大眾等海外客戶的本地化供應，預計實現年均銷售收入 4.9 億元。制動器：優勢業務，盈利能力優于國內友商。制動器：優勢業務，盈利能力優于國內友商。公司在盤式制動器市場中的競爭對手主要是亞太股份，其余友商包括萬安科技、萬向錢潮等。近幾年亞太股份機械制動產品的營收呈下降狀態，公司機械制動產品營收穩中有升，且公司產品毛利率顯著高于亞太股份。公司在鞏固現有客戶的基礎上，積極開拓與合資品牌汽車主機廠商的業務合作，擴大公司在市場上的配套份額。目前，公司在盤式制動器方面，已與長安汽車、奇瑞汽車、帝豪

99、汽車、北京汽車、力帆汽車、凱翼汽車、比亞迪、宇通集團、威馬汽車等多家主機廠商建立了穩定的合作關系，盤式制動器新項目在手訂單充足。（2）成長盤符合智能化發展趨勢、競爭格局好、技術壁壘高）成長盤符合智能化發展趨勢、競爭格局好、技術壁壘高線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局好，公司優勢明顯。線控制動：自動駕駛必備選項，藍海市場，競爭格局好，公司優勢明顯。目前線控制動產品主要有博世、大陸、采埃孚（包括天合與威伯科）、日立（包括泛博制動）、愛德克斯、布雷博幾大公司和國內的伯特利和亞太股份。博世的 iBooster 是目前市場占有率最高的線控制動產品，2020 年市場占有率約為 90%左右。 公

100、司是國內唯一一家實公司是國內唯一一家實現現 One-BoOne-Box x 線控制動量產的企業線控制動量產的企業， One-BoOne-Box x 方案具備先發優勢方案具備先發優勢， 建壓速度達建壓速度達到到 136ms136ms，并通過并通過 EPBEPB 來完成冗余方案，性能指標達到了國際來完成冗余方案，性能指標達到了國際 Tier1Tier1 企業競品水平，具備產能、成本、效率優勢。企業競品水平，具備產能、成本、效率優勢。2021 年，公敬請閱讀末頁的重要說明31公司深度報告司年產 30 萬套線控制動系統生產線于 6 月份投入使用，預計 2022 年將繼續增加 30 萬套/年 WCBS

101、總成組裝生產線。同時，針對自動駕駛的需求，公司在規?；慨a的線控制動 WCBS1.0 基礎上，已經啟動開發具備制動冗余功能線控制動系統 WCBS2.0，并開展對電子機械制動（EMB）的預研工作。ADASADAS：滲透率低，市場前景廣闊。：滲透率低，市場前景廣闊。目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場上的滲透率相對較低，未來發展空間巨大。公司 ADAS 研發順利，公司實現早期布局，實現了 L2 級別的自動駕駛輔助公功能。2021 年新增 9 個立項項目，預計 2022 年啟動開發泊車/城市工況周視技術并獲取量產項目，開發閉環云端數據架構并獲取量產項目。公司在 ADAS 領域的早期布局，有望迎接市

102、場新藍海，進一步提升盈利水平。電動尾門：滲透率較低，市場前景廣闊。電動尾門：滲透率較低，市場前景廣闊。2020 年國內電動尾門市場滲透率約為 14%，市場容量約為 12 億元。未來隨著電動尾門的普及化以及生產成本的降低，預計電動尾門將會逐步成為各大車系的標配， 2025 年滲透率有望超過 50%， 增量空間可觀。 目前國內電動尾門市場 70%的份額被三家德企占據，分別為博澤、斯泰必魯斯、愛德夏，行業集中度高，自主企業只有常州凱程等實現走量生產，國產替代空間較大。公司電動尾門已經上車驗證，有望開啟國產替代。收購轉向業務，線控底盤布局呼之欲出。收購轉向業務，線控底盤布局呼之欲出。線控底盤系統取消了

103、過去大量的機械連接裝置及液壓/氣壓等輔助裝置，一是有助于車輛提升安全性，響應速度快、控制精度高；二是減少了力在傳導過程中能量的損耗；三是可磨損部件減少、維護成本降低。據測算，2026 年國內線控底盤市場規模將達到 575 億元，5 年復合增長率為 31.8%。而線控底盤主要有五大核心系統，分別為線控轉向、線控制動、線控換擋、線控油門，其中線控制動和線控轉向屬于線控底盤核心技術，處于大規模商業化前夜，各大自主廠商的提前布局，有望迎來先發優勢，迅速搶占市場份額。萬達與伯特利在汽車底盤領域有明顯的協同效應。伯特利本次收購將整合雙方的技術優勢，豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品線，實現線控制動+線

104、控轉向業務齊頭并進，助力公司進擊線控底盤。（3）成長空間大、藍海市場廣闊）成長空間大、藍海市場廣闊中短期來看中短期來看，公司主打國內市場，鞏固強化基礎業務，電控產品國產替代加速，拳頭產品線控制動技術領先，品類拓張至電動尾門及 ADAS，目標市場空間 1200 億元，發展空間廣闊。長期來看長期來看，公司有望復制國內成本及服務優勢，拓展國際市場，進擊線控底盤領域，進一步打開發展空間，目標市場空間超過 4000 億元。（4）驅動力明確，成長確定性強）驅動力明確，成長確定性強外部驅動力，外部驅動力，一是線控制動產品及 ADAS 符合智能化發展趨勢，將享受產業發展紅利；二是公司 EPB/ESC/ABS

105、具備成本及服務優勢，國產替代有望加速；三是公司制動器及電動尾門產品符合新能源汽車高端化發展趨勢，市場空間和占有率有望進一步提升。內部驅動力內部驅動力，一是公司的技術壁壘深厚，線控制動產品廣受認可，訂單飽滿，有望打開公司第二增長曲線；二是公司股權激勵覆蓋面廣泛，公司價值分配合理，能夠激發員工干事創業熱情。公司線控制動產品符合智能化發展趨勢公司線控制動產品符合智能化發展趨勢，具備稀缺性優勢具備稀缺性優勢，產品矩陣層次豐富產品矩陣層次豐富、壁壘高壁壘高、空間大空間大，公司內外兼修公司內外兼修、成成長確定性強，有望迎來高質量高速發展期。我們預計公司長確定性強，有望迎來高質量高速發展期。我們預計公司 2

106、022、2023、2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 6.26、8.92、 11.60 億元，億元，對應對應 PE 分別為分別為 59.2、41.5、31.9 X，作為國內線控制動龍頭作為國內線控制動龍頭，公司將充分享受稀缺性溢價公司將充分享受稀缺性溢價，給予給予“強烈推薦強烈推薦”評級評級。敬請閱讀末頁的重要說明32公司深度報告圖圖 57：公司發展路徑推演：公司發展路徑推演資料來源：招商證券四、四、風險提示風險提示1、下游乘用車銷量不及預期下游乘用車銷量不及預期公司下游乘用車銷量不及預期，或將導致需求疲軟，影響公司效益。2、產能釋放不及預期產能釋放不及預期公司近幾年資本開支力度較大，在建產能

107、較大，可能出現產能釋放不及預期的情況。五、五、PE-PB Band圖圖 58：伯特利伯特利歷史歷史 PE Band圖圖 59：伯特利伯特利歷史歷史 PB Band資料來源：公司數據、招商證券資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明33公司深度報告附：財務預測表附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百萬元202020212022E2023E2024E流動資產流動資產35454957453659907745現金1437207679310641495交易性投資0525525525525應收票據29122168230299應收款項1031993134418432399其它應收款813182

108、532存貨3224255807841017其他718803110915201978非流動資產非流動資產11281295130313111317長期股權投資180000固定資產840858873887899無形資產商譽6471645752其他206366366366366資產總計資產總計46726252583973019062流動負債流動負債14741773219329103727短期借款8130000應付賬款13081348187425333284預收賬款657912其他152290313368431長期負債長期負債254983983983983長期借款200000其他234983983983

109、983負債合計負債合計17282756317638934710股本409408408408408資本公積金637808808808808留存收益16492079121819232815少數股東權益250199228268321歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益26943296243531404032負債及權益合計負債及權益合計46726252583973019062現金流量表現金流量表單位：百萬元202020212022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流584433393495736凈利潤4925276549331212折舊攤銷103116118120121財務費用(2

110、5)(20)222投資收益13(92)(92)(92)營運資金變動9(183)(300)(481)(522)其它3(10)101416投資活動現金流投資活動現金流(149)(890)(35)(35)(35)資本支出(176)(284)(127)(127)(127)其他投資28(606)929292籌資活動現金流籌資活動現金流(209)1076(1641)(190)(270)借款變動4311619(152)00普通股增加0(0)000資本公積增加9172000股利分配(670)(1471)(1487)(188)(268)其他21756(2)(2)(2)現金凈增加額現金凈增加額226619(128

111、3)271432利潤表利潤表單位：百萬元202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入30423492482066118604營業成本22382648368149776452營業稅金及附加2224334558營業費用2728395370管理費用8082114156203研發費用175239330453589財務費用(12)(12)222資產減值損失(13)(1)000公 允 價 值 變 動 收 益00000其他收益6695959595投資收益(1)(3)(3)(3)(3)營業利潤營業利潤56557571310171322營業外收入12222營業外支出20000利潤總額利潤總

112、額56457671410191324所得稅71496086112少數股東損益3123284153歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤4615056268921160主要財務比率主要財務比率202020212022E2023E2024E年成長率年成長率營業總收入-4%15%38%37%30%營業利潤7%2%24%43%30%歸母凈利潤15%9%24%43%30%獲利能力獲利能力毛利率26.4%24.2%23.6%24.7%25.0%凈利率15.2%14.4%13.0%13.5%13.5%ROE18.7%16.8%21.8%32.0%32.3%ROIC17.1%15

113、.5%20.7%30.7%31.3%償債能力償債能力資產負債率37.0%44.1%54.4%53.3%52.0%凈負債比率0.7%2.4%0.0%0.0%0.0%流動比率2.42.82.12.12.1速動比率2.22.61.81.81.8營運能力營運能力總資產周轉率0.70.60.81.01.1存貨周轉率6.87.17.37.37.2應收賬款周轉率2.33.23.73.73.6應付賬款周轉率1.72.02.32.32.2每股資料每股資料(元元)EPS1.131.241.532.182.84每股經營凈現金1.431.060.961.211.80每股凈資產6.608.075.967.699.87每

114、股股利2.323.640.460.660.85估值比率估值比率PE80.273.359.241.531.9PB13.711.215.211.89.2EV/EBITDA58.156.345.433.226.2資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明34公司深度報告分析師分析師承諾承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。汪劉勝，1998 年畢業于同濟大學。7 年產業經歷，2006 年至今于招商證券從事汽車、新能源行業研究，連續 11 年新財富

115、最佳分析師入圍。2008 年獲金融時報與 Starmine 全球最佳分析師-亞太區汽車行業分析師第三名；2010 年獲水晶球獎并獲新財富第三名； 2014 年水晶球第一名、 新財富第二名； 2015 年水晶球公募第一名、 新財富第三名； 2016年金牛獎第二名；2017 年新財富第三名?！爸悄荞{馭、電動未來”是我們提出的重點研究領域，基于電動化平臺、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。評級評級說明說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場

116、以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要重要聲明聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準

117、確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。 本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。