顧家家居-公司深度報告：品類融渠道合大家居聚勢領航-220702（27頁）.pdf

1、 品類融渠道合，大家居聚勢領航 Table_CoverStock 顧家家居(603816)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 07 月 02 日 Table_CoverAuthor 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 顧家家居顧家家居(603816)(603816) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入買入 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_

2、BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 55.12 52 周內股價波動區間(元) 77.56-54.00 最近一月漲跌幅() -13.35 總股本(億股) 8.22 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 453.03 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 品類品類融融渠道渠道合合，大家居，大家居聚勢聚勢領航領航 Table_ReportDate 2022 年 07 月 03 日 報告內容摘要報告內容摘要: : Table_Summ 軟

3、體龍頭軟體龍頭內外銷并進內外銷并進，經營業績穩定增長經營業績穩定增長。2015-2021 年公司營業收入、歸母凈利CAGR分別為31%、22%，整體保持穩定發展態勢；2021年實現銷售收入 183.42 億元，同比增長 44.81%。國內國外市場齊頭并進，內外銷結構穩定。2021 年外銷收入占比約 38%，實現外銷收入69.18億元，同比增長48.7%，未來有望通過進行海外產能布局、供應鏈優化及本土化布局，持續優化業務運營。內銷市場加大拓展力度，2021年實現內銷收入 107.12 億元，同比增長 40.05%，公司在國內軟體行業龍頭地位持續鞏固。 大家居戰略大家居戰略全面全面推進，綜合競爭實

4、力領先推進，綜合競爭實力領先。（1）品牌力品牌力&產品力：產品力：多年布局形成覆蓋多層級、滿足多元需求、涵蓋軟體和定制的全品類、多品牌產品矩陣，旗下擁有“顧家工藝”、“顧家布藝”、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“全屋定制”六大產品系列，包括沙發、軟床、床墊、全屋定制、紅木成品家居等，同時擁有獨立輕時尚品牌“天禧派”，自有品牌“東方薈”（新中式風格家具）、合作品牌“LAZBOY”美國功能沙發，并收購德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設計師品牌KUKA HOME。（2）渠道力：渠道力：渠道延伸、深耕零售市場，聚焦“1+N+X”店態搭建大家居渠

5、道網絡，公司實體門店數量總計 6456家，大店數量為541家，其中軟體+融合大店數量達到108家，線上線下協同發展，拓寬零售觸達面。（3）組織組織力：力：管理方面，近年公司持續升級組織結構，完善人才培養機制建設，形成強大組織管理體系。圍繞零售能力、順應時代進行組織架構的變革，為渠道效率的提升夯實基礎，進行區域零售中心轉型，對于提升終端客流的轉化率起到了有效帶動，也打造了公司有別于競爭對手的組織體系壁壘。 增長驅動清晰，未來同店提升可期增長驅動清晰，未來同店提升可期。（1）積極推進大店轉型）積極推進大店轉型，大店、綜合店占比提升，加速品類融合提升帶單率、做大客單值，截至 2021 年底，大店占比

6、由 2020年底的 4%提升至 2021年底的11%以上，大店+綜合店占比提升至 38.5%。（2）多品類）多品類快速發展快速發展，床墊、定制、功能三大高潛品類快速發展：床墊業務持續產品升級、和沙發品類融合，2021 年公司床墊業務實現收入 33.38 億元，已處于國內床墊企業第一梯隊；定制業務目前進入快速發展通道，2016-2021 年 CAGR 達 95.69%，公司持續賦能定制門店、拓展整裝渠道、加速與軟體產品融合、推進生產能力提升，未來定制成長空間廣闊；功能沙發供應鏈一體化推進、生產效率提升，有望繼續保持高增。（3）組織賦能提升渠道效率組織賦能提升渠道效率，區域零售中心改革、數字化系統

7、賦能門店有望進一步提升渠道效率前置營銷&管理職能、并延伸至信息化建設對終端進行全面賦能。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：隨著消費者一站式購買需求增加，我們看好公司由軟體行業龍頭逐步向大家居領域龍頭邁進，組織能力業內領先。近年持續深化零售渠道改革，融合大店模式下產品+渠道增長路徑清晰。重視產品中臺把握消費者需求，強化制造大后臺效率提升，2022 年打造新價值鏈整裝模式，軟體+定制融合切入整裝賽道，未來發展值得期待。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 20.05 億元、24.73 億元、30.44 億元，同比分別增長 20.5%、23.3%、23.1%，目前（2022/

8、7/1）股價對應2022 年 PE 為 22.6x，維持“買入”評級。 風險因素：風險因素：市場競爭加劇風險、原材料價格上漲風險。 -30%-20%-10%0%10%21/0721/1122/03顧家家居滬深300oXaXoYfWkUlViXvX8ZnM6M8QaQsQoOnPtRjMoOoRkPnNqM7NnMrQuOtPxOuOqMmO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 12,666 18,342 22,061 26,218 30,859 增

9、長率 YoY % 14.2% 44.8% 20.3% 18.8% 17.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 845 1,664 2,005 2,474 3,045 增長率 YoY% -27.2% 96.9% 20.5% 23.4% 23.0% 毛利率% 30.0% 28.9% 28.8% 29.5% 30.1% 凈資產收益率ROE% 12.5% 20.8% 21.7% 23.6% 25.3% EPS(攤薄)(元) 1.34 2.63 2.44 3.01 3.70 市盈率 P/E(倍) 52.74 29.31 22.59 18.31 14.88 市凈率 P/B(倍) 6.62 6.08 4.91

10、4.32 3.77 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年07月01日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4 目 錄 一、內外銷齊頭并進，外銷盈利有望提升 . 7 二、布局生活方式，大家居綜合競爭實力領先 . 8 2.1 品牌&產品力：構建多品牌、多品類矩陣 . 8 2.2 渠道力：1+N+X多元渠道布局 . 9 2.3 管理力：組織架構順應時代變革 . 11 三、成長路徑清晰，同店驅動增長可期 . 13 3.1 大店、綜合店占比提升 . 13 3.2 多品類整合，功能、床墊、定制三大高潛品類快速擴展門店 . 14 3.

11、3 區域零售中心改革，數字化系統賦能門店 . 20 四、盈利預測與投資評級 . 21 五、風險因素 . 24 表 目 錄 表 1：利潤預測簡表 . 22 表 2：分季度利潤表財務指標 . 22 表 3：可比公司 2022 年平均 PE 約 22 倍 . 23 圖 目 錄 圖 1：2015-2021 年公司收入 CAGR 為 31% . 7 圖 2：2015-2021 年公司凈利 CAGR 為 22% . 7 圖 3：公司內外銷結構整體穩定 . 7 圖 4：分季度收入表現 . 7 圖 5：2021 年公司外銷收入增長顯著回升 . 8 圖 6：內外銷業務歷史毛利率 . 8 圖 7：公司已構建多品牌

12、、多品類矩陣 . 8 圖 8：公司推出“1+N+X”渠道模式. 9 圖 9：公司自有品牌和其他品牌門店數量（家） . 9 圖 10： 公司自有品牌經銷店和直銷店數量（家） . 9 圖 11：公司雙 11 銷量位居行業前列 . 10 圖 12： 顧家家居打造“全民顧家日”IP . 10 圖 13： 2022 年公司 618 全屋套餐推廣 . 10 圖 14：零售渠道改革前與改革初期對比 . 11 圖 15：區域零售中心改革推進示意圖 . 11 圖 16：區域零售中心促進品類融合、賦能經銷商 . 12 圖 17：2021 年 10 月成立產品中臺事業部. 12 圖 18：同店增長驅動分解 . 13

13、 圖 19：顧家家居大店數量快速提升 . 14 圖 20：定制+軟體融合做大客單值 . 14 圖 21：公司產品結構多元化 . 15 圖 22：公司自有品牌收入顯著驅動增長 . 15 圖 23：定制家居占據流量上游位置 . 15 圖 24： 公司定制家居收入及增速 . 16 圖 25： 公司定制門店數量快速增長 . 17 圖 26： 公司 2020-2021 年定制門店數量及單店收入 . 17 圖 27：公司啟動“新價值鏈整裝”模式及招商發布會 . 17 圖 28： 2022 年 2 月推出全自制不拼湊的 49800 全屋套餐 . 18 圖 29： 2022 年 4 月顧家家居推出 79800

14、 整家高配輕奢套餐 . 18 圖 30： 顧家家居柔性封邊產線 . 19 圖 31： 定制家居生產柔性化特點顯著（以索菲亞為例） . 19 圖 32： 公司軟床及床墊收入及增速 . 19 圖 33： 公司研發“五感”睡眠系統升級客戶體驗 . 19 圖 34：公司 2012-2021 年存貨周轉情況 . 20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5 圖 35： 公司銷售人均創收、人均創利穩步增加 . 20 圖 36：2021 年數字化營銷為 816 精準引流. 21 圖 37： 公司 2021 年 816 顧家全品日數字化成果 . 21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6

15、 投資聚焦 投資邏輯：投資邏輯： 軟體龍頭內外銷并進軟體龍頭內外銷并進，經營業績穩定增長，經營業績穩定增長。2015-2021 年公司營業收入、歸母凈利CAGR 分別為 31%、22%，整體保持穩定發展態勢；2021 年實現銷售收入 183.42 億元，同比增長 44.81%。國內國外市場齊頭并進，內外銷結構穩定。2021 年外銷收入占比約 38%，實現外銷收入 69.18 億元，同比增長 48.7%，未來有望通過進行海外產能布局、供應鏈優化及本土化布局，持續優化業務運營。內銷市場加大拓展力度，2021 年實現內銷收入 107.12 億元，同比增長 40.05%，公司在國內軟體行業龍頭地位持續

16、鞏固。 大家居戰略大家居戰略全面全面推進，綜合競爭實力領先。推進，綜合競爭實力領先。 （1）品牌力&產品力：多年布局形成覆蓋多層級、滿足多元需求、涵蓋軟體和定制的全品類、多品牌產品矩陣，旗下擁有“顧家工藝”、“顧家布藝”、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“全屋定制”六大產品系列，包括沙發、軟床、床墊、全屋定制、紅木成品家居等，同時擁有獨立輕時尚品牌“天禧派”，自有品牌“東方薈”（新中式風格家具） 、合作品牌“LAZBOY”美國功能沙發，并收購德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設計師品牌KUKA HOME。 （2）渠道力：渠道延伸、深耕零售市

17、場，聚焦“1+N+X”店態搭建大家居渠道網絡，公司實體門店數量總計 6456 家，大店數量為 541 家，其中軟體+融合大店數量達到 108 家，線上線下協同發展，拓寬零售觸達面。 （3）組織力：管理方面，近年公司持續升級組織結構，完善人才培養機制建設，形成強大組織管理體系。圍繞零售能力、順應時代進行組織架構的變革，為渠道效率的提升夯實基礎，進行區域零售中心轉型，對于提升終端客流的轉化率起到了有效帶動，也打造了公司有別于競爭對手的組織體系壁壘。 增長驅動清晰，未來同店提升可期。增長驅動清晰，未來同店提升可期。 （1）積極推進大店轉型，大店、綜合店占比提升，加速品類融合提升帶單率、做大客單值，截

18、至2021年底，大店占比由2020年底的4%提升至 2021 年底的 11%以上，大店+綜合店占比提升至 38.5%。 （2）多品類快速發展，床墊、定制、功能三大高潛品類快速發展：床墊業務持續產品升級、和沙發品類融合，2021 年公司床墊業務實現收入 33.38 億元，已處于國內床墊企業第一梯隊；定制業務目前進入快速發展通道，2016-2021 年 CAGR 達 95.69%，公司持續賦能定制門店、拓展整裝渠道、加速與軟體產品融合、推進生產能力提升，未來定制成長空間廣闊；功能沙發供應鏈一體化推進、生產效率提升，有望繼續保持高增。 （3）組織賦能提升渠道效率，區域零售中心改革、數字化系統賦能門店

19、有望進一步提升渠道效率前置營銷&管理職能、并延伸至信息化建設對終端進行全面賦能。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 隨著消費者一站式購買需求增加，我們看好公司由軟體行業龍頭逐步向大家居領域龍頭邁進，組織能力業內領先。近年持續深化零售渠道改革，融合大店模式下產品+渠道增長路徑清晰。重視產品中臺把握消費者需求，強化制造大后臺效率提升，2022 年打造新價值鏈整裝模式，軟體+定制融合切入整裝賽道，未來發展值得期待。我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 20.05億元、24.73 億元、30.44 億元，同比分別增長 20.5%、23.3%、23.1%，目前（2022/7/1）股

20、價對應 2022 年 PE 為 22.6x，維持“買入”評級。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7 一、內外銷齊頭并進，外銷盈利有望提升 過去六年過去六年公司公司營業收入、歸母凈利營業收入、歸母凈利 CAGR 分別為分別為 31%、22%，2021 年增速亮眼年增速亮眼。從過去六年經營情況來看，公司整體經營情況穩定發展，2015-2021 年營業收入、歸母凈利分別實現了31%、22%的復合增長。2021年實現營業收入為183.42億元，同比增長44.81%；歸母凈利潤 16.64 億元，同比增長 96.87%，如果剔除 2020年計提商譽減值損失 4.84億元影響，調整后 202

21、1 年歸母凈利潤同比增長約 25%，業績增長主要由內外銷及多元化產品驅動。分季度收入看，公司 21年 Q1Q1/Q2/Q3/Q4收入分別同比增長 65%/65%/41%/24%，凈利潤分別增長 26%/44%/7%/33%（Q4 剔除商譽減值影響估算） ，整體保持較快發展態勢。 圖圖 1：2015-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 為為 31% 圖圖 2：2015-2021 年公司凈利年公司凈利 CAGR 為為 22% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源： Wind，信達證券研發中心 圖圖 3：公公司內外銷結構整體穩定司內外銷結構整體穩定 圖圖 4：分季度分季度收入收入表現

22、表現 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源： Wind，信達證券研發中心 外銷外銷受益海外消費及出口受益海外消費及出口需求需求，本土化運營提質增效。，本土化運營提質增效。公司 2021 年外銷收入占比約 38%，實現外銷收入 69.18 億元，同比增長 48.7%。公司外銷業務貫徹“軟體產品全面領先、供應量效率驅動、從本土化營銷到本土化經營”3 大業務主軸，以及“國家戰略、大客戶戰略、產品競爭力提升戰略”3 大業務方向，通過進行海外產能布局、供應鏈優化及本土化布局優化業務運營。 產品結構上，產品結構上，北美市場功能沙發向中低端系列擴展，固定產品線建立適合不同業務模式的產品系列促進床墊

23、等新產品擴展；產能上，產能上，建設越南、墨西哥兩大制造基地，有效對沖關稅及貿易政策相關風險并提升效率。我們認為，隨著公司海外基地布局完善、供應鏈持續優化、以及規模效應釋放，未來外銷業務盈利能力仍有較大提升空間。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8 圖圖 5：2021 年公司外銷收入增長顯著回升年公司外銷收入增長顯著回升 圖圖 6：內內外銷業務歷史毛利率外銷業務歷史毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源： Wind，信達證券研發中心 二、布局生活方式，大家居綜合競爭實力領先 公司大家居戰略穩步推進，在品牌力、產品力、渠道力、管理力構建起護城河，經過多年布局形成覆蓋多

24、層級、滿足多元需求、涵蓋軟體和定制的全品類、多品牌產品矩陣；渠道延伸、深耕零售市場，聚焦“1+N+X”店態搭建大家居渠道網絡；管理方面，圍繞零售能力、順應時代進行組織架構的變革，為渠道效率的提升夯實基礎。 2.1 品牌&產品力：構建多品牌、多品類矩陣 推行“軟體推行“軟體+定制一體化”的大家居模式，定制一體化”的大家居模式，布局多元化、布局多元化、結構化的產品矩陣，滿足多樣結構化的產品矩陣，滿足多樣性性市場需求。市場需求。公司產品線齊全，擁有多樣化的產品矩陣，旗下擁有“顧家工藝” 、 “顧家布藝” 、“顧家床墊” 、 “顧家功能” 、 “睡眠中心” 、 “全屋定制”六大產品系列，包括沙發、軟床

25、、床墊、全屋定制、紅木成品家居等，同時擁有獨立輕時尚品牌“天禧派” ，自有品牌“東方薈” （新中式風格家具） 、合作品牌“LAZBOY”美國功能沙發，并在 18 年通過收購德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設計師品牌 KUKA HOME，多品類、多品牌策略可以滿足消費者一站式購物需求，同時套餐式銷售打下基礎，提高獲客能力；從縱向來看，公司通過延伸品牌矩陣拓寬價格帶，覆蓋從高端到追求性價比的各個檔次的消費需求。 圖圖 7：公司已構建多品牌、多品類矩陣公司已構建多品牌、多品類矩陣 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

26、ttp:/9 2.2 渠道力：1+N+X 多元渠道布局 圍繞大家居戰略，積極推進圍繞大家居戰略，積極推進“1+N+X”布局，進行渠道深耕布局，進行渠道深耕。公司 2019 年提出“1+N+X”渠道發展模式，其中“1”指大店， “N”指單品類專業店、綜合店， “X”指探索渠道的無限可能性從而開拓的其他多種類店態。多元化渠道結構是應對流量碎片化、推動品類融合、持續搶占市場份額的關鍵，公司通過“1+N+X”渠道模式獲取更多線下客流量。 （1） “） “1”大店?！贝蟮?。包括軟體綜合大店以及軟體+定制的融合大店，主要聚焦在三四線城市發展，由于三四線城市租金相對較低，有利于大店保持良好的盈利能力從而促進

27、經銷商拓展大店，大店體現產品勢能、品類的多樣化，大店的拓展有效地提高品類協同、提升客單價。 （2） “） “N”系列單店、品類綜合店系列單店、品類綜合店。主要開在傳統家居賣場，傳統家居賣場目前仍是家居行業重要的流量入口，公司憑借品牌優勢能夠相對于競品搶占更核心的位置。 （3） “） “X” 探索渠道的無限可能性，順應渠道碎片化趨勢探索渠道的無限可能性，順應渠道碎片化趨勢。把握家居行業渠道多元化與流量分散的局面，拓展新渠道業態，如電商直播、整裝、社區店等。 圖圖 8：公司公司推出推出“1 1+N+X+N+X”渠道模式”渠道模式 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司門店數量在行業內處于領先地

28、位，大店、綜合店占比高。公司門店數量在行業內處于領先地位，大店、綜合店占比高。截至 2021 年末，公司實體門店數量總計 6456 家，大店數量為 541 家，其中軟體+融合大店數量達到 108 家，大店占比由 2020 年底的 4%提升至 2021 年底的 11%以上，大店+綜合店占比提升至 38.5%。 圖圖 9：公司自有品牌和其他品牌門店數量（家）公司自有品牌和其他品牌門店數量（家） 圖圖 10： 公司自有品牌經銷店和直銷店數量（家）公司自有品牌經銷店和直銷店數量（家） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 門店類別門店類別1NX門店業態門店業態主要

29、為生活館、融合大店等，平均面積為1500平方米以上數量最多的單品類專業店，平均面積為200-600平方米新渠道探索，包括蘇寧、百貨商場、社區店、整裝門店等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10 積極布局線上渠道，積極布局線上渠道，構建多元化營銷網絡。構建多元化營銷網絡。公司2020年開始將電商事業部從二級提升為一級事業部，同時單獨成立電商產品研發部門，推出線上?？町a品。公司進行多元化營銷方式，通過明星代言、冠名綜藝節目、推出“816 全民顧家日”、電商直播帶貨形式提升品牌曝光率，布局抖音、小紅書等新興平臺，同時在 315、五一大促、618、雙 11 等消費購物節持續發力，2021

30、 年“816 全民顧家日”活動，公司實現零售錄單總額 40.56 億元，同比增長 52.2%，2021 年雙 11，公司銷售總額累計突破 6.5 億，同比增長 78%，其中天貓平臺完成率 101%（+75%） ，京東平臺完成率 104%（+114%） ，抖音平臺完成率增長 161%，天貓旗艦店直播間晉級億元直播間，同比+336%，全平臺新增入會數 100 萬+，2022 年618 大促，公司已聯手代言人歐陽娜娜，在 10 個城市辦地標燈光秀，借助購物節推廣全屋定制套餐。 圖圖 11：2021 年年公司雙公司雙 1 11 1 銷量位居行業前列銷量位居行業前列 資料來源：公司公告，天貓，信達證券研

31、發中心 圖圖 12： 顧家家居打造“全民顧家日”顧家家居打造“全民顧家日”IP 圖圖 13： 2022 年公司年公司 618 全屋套餐推廣全屋套餐推廣 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 201620162017201720182018201920192020202020212021第一名林氏木業林氏木業居然之家林氏木業林氏木業林氏木業第二名全友家居全友家居林氏木業顧家家居全友家居源氏木語第三名顧家家居顧家家居全友家居芝華仕源氏木語全友家居第四名雅蘭喜臨門顧家家居全友家居喜臨門喜臨門第五名華日家居芝華仕喜臨門源氏木語顧家家居芝華仕第六名aok多喜愛雅蘭芝

32、華仕慕思芝華仕顧家家居第七名芝華仕左右沙發源氏木語愛果樂愛果樂慕思第八名拉菲曼尼衛詩理慕思喜臨門雅蘭雅蘭第九名衛詩理華日左右沙發護童左右沙發愛果樂第十名光明家居aok多喜愛優梵藝術雅蘭慕思原始原素 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11 2.3 管理力：組織架構順應時代變革 組織架構變革階段一組織架構變革階段一，2018 年以前，實行事業部制年以前，實行事業部制。2016-2017 年試點“經營體”銷售模式， 作為“區域零售中心”雛形。據公司招股說明書，由于當時公司經銷門店眾多，經營規模的擴大和經銷區域的延伸給門店管理提出了新的挑戰。為了應對新的企業發展形勢，提高經銷商的管理效率，

33、公司于 2013 年下半年開始在部分地區試點“經營體”銷售模式。即由原來的“顧家家居各單個經銷商”變更為“顧家家居經營體各單個經銷商”。截至 2016 年 6月 30 日，共有河南顧家、江蘇顧家和吉林顧家三家經營體成立并開始經營。2016-2017 公司年推出“青苗計劃”，通過校招增加人才儲備，推動團隊職業經理化，激發團隊活力。 圖圖 14：零售渠道改革前零售渠道改革前與改革初期對比與改革初期對比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 組織架構變革階段二組織架構變革階段二，2018 年以后，正式啟動區域零售中心年以后，正式啟動區域零售中心。2018-2019 改革正式啟動：成立“區域零售中心”

34、，前置營銷&管理職能、并延伸至信息化賦能。公司提出“區域零售中心”概念：近年建設多個區域零售中心，形成了多個區域零售中心，以實現營銷職能和渠道管理職能的前置，強化終端渠道資源的協同作用。根據區域情況配置資源，以對市場進行高效反饋，精細投放資源；并賦予終端決策靈活權，因地制宜，調整產品和營銷打法。同時為門店搭建信息化系統，精準掌握終端零售情況，并將倉儲物流配送等環節標準化，提升服務標準化能力，逐漸從制造型向零售型家居企業轉型。 圖圖 15：區域零售中心改革推進示意圖區域零售中心改革推進示意圖 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12 2020-20

35、21 年年改革深化改革深化，對渠道端進行變革，對渠道端進行變革。在多品類&精細化管理的基礎上，打造多元化渠道體系。公司建立了 1+N+X 的渠道發展模式，積極打造多品類組合的大家居融合店模式，致力發展全品類大家居的變革與創新。其中“1”為顧家生活、融合大店、品類勢能店等模式；“N”主要為系列單店、品類綜合店，為現有門店體系的主力；“X”為各類新興渠道業態，探索渠道的無限可能性，順應渠道碎片化趨勢。我們認為，區域零售中心是公司在推進品類融合戰略的重要舉措，對于促進終端多品類銷售運營將起到中長期的重要支撐作用。 圖圖 16：區域零售中心促進品類融合、賦能經銷商區域零售中心促進品類融合、賦能經銷商

36、資料來源：公司公告，信達證券研發中心 成立中臺產品事業部成立中臺產品事業部，突出中臺，突出中臺的價值和地位的價值和地位，對外貿、產研銷的價值鏈進行整合對外貿、產研銷的價值鏈進行整合，進一，進一步邁向零售大家居步邁向零售大家居。將沙發、床、床墊、定制、集成、功能沙發等產品的中臺部門逐步獨立出來成立單獨的事業部，產品中臺定位為負責品類戰略規劃、品類競爭力和產品力的提升，同時對品類的規模和盈利承擔責任。同時，賦予產品中臺營銷職能，通過市場調研提供產品的策略和建議。通過成立賦予更多中臺事業部更多職能，未來公司對市場的反應速度、產品力提升的速度有望進一步提升，對公司的零售大家居戰略具有有力的支撐。改革后

37、公司將形成了營銷前臺事業部、產品中臺事業部、資源平臺事業的三維的矩陣結構。改革前外貿整體價值鏈分為制造、研發、銷售、供應鏈，為提高外貿方面整體效率，將外貿產研銷、人財物進行充分整合。 圖圖 17：202121 年年 1010 月成立產品中臺事業部月成立產品中臺事業部 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13 三、成長路徑清晰，同店驅動增長可期 我們認為，經歷了前幾年公司在渠道端擴張，迅速占位優質渠道以后，未來隨著大店轉型持續深化，同店增長將成為公司主要增長驅動，有望帶動市場份額持續提升。加速品類融合提升帶單率、做大客單值，定制、臥室、功能沙發三大

38、高潛品類齊發力，進一步區域零售中心轉型和數字化改造，提升門店效率。 圖圖 18：同店增長驅動分解同店增長驅動分解 資料來源：信達證券研發中心 3.1 大店、綜合店占比提升 公司公司穩步推進大家居戰略，積極打造多品類組合的融合大店模式，提升大店、綜合店的占穩步推進大家居戰略，積極打造多品類組合的融合大店模式，提升大店、綜合店的占比。比。顧家順利推行“顧家順利推行“1+N+X”渠道模式，大店、綜合店占比持續提升”渠道模式，大店、綜合店占比持續提升主要由以下因素驅動：主要由以下因素驅動： 1）區域零售中心推進品類之間的融合，軟床、床墊、沙發定制事業部進行合并，高潛品類全部由零售中心統一管理，區域零售

39、中心的推行有效地增強了品類之間的協同，同時賦能店長、導購、設計師。2）門店的的信息系統搭建完成，打通下單、設計，簡化生產設計流程，提高運營效率。3）從經銷商角度，大店主要聚焦在三四線城市，租金較低，同時大店在產品展示上更具優勢，多品類互相引流，客單值更高，盈利能力強，發展模式可持續性強。4）顧家家居品類眾多，包括沙發、床類產品、定制、配套，從單一品類逐步發展到現在各大品類在行業內均有一定的競爭力。 截至 2021 年末，公司實體門店數量總計 6456 家，大店數量為 541 家，其中軟體+融合大店數量達到 108 家，大店占比由 2020 年底的 4%提升至 2021 年底的 11%以上，大店

40、+綜合店占比提升至 38.5%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14 圖圖 19：顧家家居大店數量快速提升顧家家居大店數量快速提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 大店、綜合店占比提升大店、綜合店占比提升可以有效提高可以有效提高連帶率，連帶率，做大做大客單值客單值，改善門店形象，提升品牌力、，改善門店形象，提升品牌力、客流量客流量。公司通過強化大店、綜合店的布局，目前整體軟體與定制的連帶率達到約 30%，沙發與床的連帶率為 40%以上，沙發與配套品的連帶率為 40%以上，其中沙發跟茶幾的連帶率最高，約為 45%以上，床與配套品連帶率約為 40%。大店、綜合店占比提升為套系

41、化銷售提供場景，推進品類融合，從而進一步促進客單值的提升，尤其是軟體和定制產品的融合對客單值提升作用至關重要，軟體門店客單值可達到 2 萬元以上，在融入定制產品后，軟體+定制的客單值可達到 5-7 萬元。同時，大店模式升級門店形象，利于提升品牌力，陳列多種品類，滿足消費者一站式消費需求，對于提升客流量有較大幫助。 圖圖 20：定制定制+軟體融合做大客單值軟體融合做大客單值 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2 多品類整合，功能、床墊、定制三大高潛品類快速擴展門店 目前，公司已形成沙發、床墊、定制三大核心品類，軟體目前，公司已形成沙發、床墊、定制三大核心品類，軟體+定制產品矩陣實現客餐臥

42、空間定制產品矩陣實現客餐臥空間一體化。一體化。按主要產品劃分，公司 2021 年沙發/軟床及床墊/配套產品/定制家具營業收入占比分別為 51%/18%/17%/4%，增速分別為 45%/43%/41%/45%，核心品類優勢穩固，均實現40%以上的快速增長。 產品研發端產品研發端，持續貫徹滿足消費者多元化需求原則，推動“軟體+定制”融合一體化設計研發銷售，為消費者提供風格統一的拎包解決方案。品牌端品牌端，公司2021年自主品牌收入占品類品類合計合計沙發床&床墊配套產品（茶幾、餐桌椅）櫥柜衣柜定制+軟體定制家具、成品家具客單值客單值軟體約1萬元2-3萬元1-2萬元約0.5萬元定制1-2萬元3-5萬

43、元2-3萬元定制+軟體融合提升客單價效果明顯，客單價可達約5-7萬元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15 比為76%，收入規模139.85億元，同比顯著增長50.7%；目前公司擁有定制沙發、床墊、定制等八大產品系列，與獨立輕時尚品牌“天禧派” ，自有品牌“東方薈” （新中式風格家具） 、合作品牌“LAZBOY”美國功能沙發，并在 18 年通過收購德國高端家具“ROLF BENZ” 、意大利高端家具品牌“Natuzzi” 、國際設計師品牌 KUKA HOME，建立了覆蓋不同價值帶與客戶群體的品牌矩陣。 圖圖 21：公司產品結構多元化公司產品結構多元化 圖圖 22：公司自有品牌收入

44、顯著驅動增長公司自有品牌收入顯著驅動增長 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 （一）（一）定制：定制：大家居戰略下品類融合提速，顧家定制釋放潛力大家居戰略下品類融合提速，顧家定制釋放潛力 實現軟體和定制的融合有利于提升客單值、拓展流量入口、滿足消費者一站式需求，成為實現軟體和定制的融合有利于提升客單值、拓展流量入口、滿足消費者一站式需求，成為目前家居行業的目前家居行業的重要重要趨勢。趨勢。單一品類門店坪效較低，同時部分品類家居渠道密度較高，當門店達到一定數量后盈利能力會遇到瓶頸，尤其在三、四線城市消費能力較低，單一品類門店盈利能力普遍低于一、二線城市，因

45、此從軟體向定制延伸是提升客單值從而提高門店坪效的有力途徑。定制相比于軟體占據流量更上游位置，因此，對于軟體家居公司實現軟體和定制的融合成為搶占流量入口的趨勢；家居消費習慣出現變化，由過去的耐用性、實用性轉變成更看重美觀度和個性化，對設計、色彩、款式的同一性提出了要求，能滿足消費者多品類產品“一站式”購買需求的公司將在市場競爭中脫穎而出。 圖圖 23：定制家居占據流量上游位置定制家居占據流量上游位置 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16 公司迅速公司迅速補齊定制短板，補齊定制短板，目前進入快速發展通道，未來具有較大增長空間目前進入快速發展通道，

46、未來具有較大增長空間。公司 2016 年起開始布局定制業務，主打環保理念，并推出零醛釋放的板材“孕嬰級”環保板材“環保 7號”，2018 年公司宣布收購班爾奇，通過發展自主品牌和外延并購雙輪驅動模式進入定制市場，在穩步發展軟體家居業務的同時，加速進行軟體和定制產品的融合。公司定制家居業務從2016年的0.23億元增長至2021年的6.60億元，2016-2021年CAGR達到95.69%。 圖圖 24： 公司定制家居收入及增速公司定制家居收入及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 渠道：渠道：積極鼓勵經銷商切入定制，全方位賦能零售，積極鼓勵經銷商切入定制，全方位賦能零售，加快推進開店速度

47、加快推進開店速度。2021 年公司定制門店數為 671 家。單店收入方面，公司 2020 年定制門店單店收入為 130 萬元，2021 年單店收入為 129 萬元，雖然門店數量在快速擴張，但公司定制單店收入仍實現了整體穩定。 （1）招商方面，招商方面，穩健布局，堅持獨立定制經銷商開店穩健布局，堅持獨立定制經銷商開店+引導引導經銷商經銷商參與參與定制。定制。2016 年公司成立顧家定制品牌，早期階段由于軟體和定制融合存在難度，公司充分利用獨立定制經銷商優質資源拓展定制家居業務，隨著信息系統逐步搭建、定制產能的穩步投入以及區域零售中心的成立，公司逐步夯實擴張定制業務的基礎，2019 年公司開始積極

48、鼓勵軟體經銷商參與定制業務，充分發揮軟體經銷商資源，促進軟體和定制相互融合、賦能，同時，繼續支持獨立定制經銷商開店，既保障了定制專業性的持續發育，為大家居經銷體系注入活力，又保持了融合店客流量的優勢。 （2）在設計、服務方面在設計、服務方面全方位全方位加強對經銷商的賦能。加強對經銷商的賦能。 區域零售中心的成立在賦能經銷商方面發揮關鍵作用，零售中心擁有定制管理團隊對經銷商進行點對點服務與管理，在設計方面，公司實施蒲公英計劃，招聘并培養大量優秀設計師，同時搭建設計培訓體系，為經銷門店配備設計督導，充分激勵設計師團隊提升設計能力；在服務方面，培訓配送、安裝團隊降低出錯率，未來隨著自營安裝團隊逐步培

49、育，終端零售服務能力有望進一步提升。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17 圖圖 25： 公司定制門店數量快速增長公司定制門店數量快速增長 圖圖 26： 公司公司 2020-2021 年定制門店數量及單店收入年定制門店數量及單店收入 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 （3）打造新價值鏈整裝模式，軟體）打造新價值鏈整裝模式，軟體+定制融合定制融合切入整裝賽道切入整裝賽道。2022 年 5 月 26 日，公司啟動“新價值鏈整裝”模式及招商發布會，推出專供整裝渠道的“顧家星選”產品系列，并宣布與圣都家裝啟動全面合作，開啟布局整裝新篇章。針對整裝

50、渠道推出“顧家星選”產品系列，涵蓋客廳、餐廳、臥室、定制等品類和服務， “顧家星選”具有 6 大標簽：顧家品牌、品類齊全、獨立研發、價格統一、服務統一、整裝專供。 在業務模式上分為直營整裝業務和加盟整裝業務在業務模式上分為直營整裝業務和加盟整裝業務，直營整裝業務：公司總部和全國優質裝企進行直接進行合作，并由公司或經銷商進行倉儲配送服務；加盟整裝業務：推動全國2000 多家經銷商和裝企合作，經銷商會提供相應的銷售服務、培訓支持、供倉儲配送服務。 在賦能裝企方面，在賦能裝企方面，公司補貼5000萬，用于樣品、裝修、開業和廣告，同時將免費給裝企提供賦能支持，包括免費的培訓和活動支持。通過三個一體化：

51、產品研發一體化、設計下單一體化和運營服務一體化推進效率提升。 圖圖 27：公司啟動“新價值鏈整裝”模式及招商發布會公司啟動“新價值鏈整裝”模式及招商發布會 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18 產品：產品：軟體軟體+定制一體化設計生產定制一體化設計生產突出融合終端呈現效果，套餐升級推動客單價進提升。突出融合終端呈現效果，套餐升級推動客單價進提升。 （1）立足與傳統定制差異化的配套優勢，立足與傳統定制差異化的配套優勢，定制與軟體融合打造特色的全屋系列。定制與軟體融合打造特色的全屋系列。公司定制產品從創立品牌開始定位健康、零甲醛，同時主打時尚、極

52、簡、輕奢風格；在產品設計方面，顧家家居充分自身在定制和軟體沙發、床、床墊產品上集研發、設計、生產、銷售為一體的優勢，軟體+定制融合套餐的終端呈現效果方面風格更加統一、外觀效果更佳。 （2）全屋定制套餐持續升級，大家居戰略下，客單價有望進一步提升。）全屋定制套餐持續升級，大家居戰略下，客單價有望進一步提升。2021 年顧家家居在 315大促上發布 35600元“半價定制輕奢”套餐，利用顧家軟體優勢，推出顧家全屋定制+顧家軟體家居的套餐組合， 區別于傳統定制套餐，避開了傳統定制的“價格戰” 、 “無醛戰” 。2022 年 2 月，發布“新一代全屋定制+”戰略升級，以軟體柜類雙專業，推出全自制不拼湊

53、的 49800全屋套餐，包含 22的全屋定制柜類（不含櫥柜）+10件軟體家居（包括沙發、茶幾、一桌四椅、床和床墊）+配件包（拉手、抽屜、掛衣桿等） ，相較 2021 年的“半價定制輕奢”套餐，該套餐進行軟體+定制融合升級，聚焦于“全自制” 、提升搭配效果。2022 年 4 月顧家家居推出 79800 整家高配輕奢套餐，包含 24 定制環保柜(滿足主流戶型，24 款花色可選)+價值 6 萬元軟體家居(包含真皮沙發、軟床床墊、時尚茶幾、餐桌椅)+價值 12999 元零增項豪華包(包含輕奢長拉手和進口鉸鏈、衣通、抽屜、拉直器)，套餐專注于打造一站式全域空間，進一步增強了定制和軟體家居互相引流的效果，

54、提升客單價。 圖圖 28： 2022 年年 2 月推出全自制不拼湊的月推出全自制不拼湊的 49800 全屋套餐全屋套餐 圖圖 29： 2022 年年 4 月顧家家居推出月顧家家居推出 79800 整家高配輕奢套餐整家高配輕奢套餐 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 生產端：生產端：信息系統信息系統搭建、智能工廠打造柔性化生產能力搭建、智能工廠打造柔性化生產能力，產能有序釋放，產能有序釋放。 公司上線信息系統，打通了設計、下單、生產環節，具備一鍵下單以及一鍵檢測功能，進一步簡化設計師工作，在拆單環節，公司定制由信息系統自動解析完全取代，極大提升效率，工期由

55、原來的 5-7 天縮短至可即時完成系統拆單和數據解析。智能生產方面，全自動柔性生產線極大提升了家居生產的靈活性和和應變能力，縮短產品生產周期，有效提升生產效率，為定制產品落地打下基礎。公司持續加大投入，2017 年-2021 年公司研發費用從0.72 億提高至 3.02 億，研發費用率從 1.08%提高至 1.65%。 產能產能方面，方面，2018 年公司投建黃岡一期項目，2019 年公司投資 10 億建設杭州江東基地，2021 年 Q1 開始投產，黃岡二期 2022年 Q1開始投產，目前公司擁有 3 個定制家居工廠。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/19 圖圖 30： 顧家家居

56、柔性封邊產線顧家家居柔性封邊產線 圖圖 31： 定制家居生產柔性化特點顯著（以索菲亞為例）定制家居生產柔性化特點顯著（以索菲亞為例） 資料來源：今日家居，信達證券研發中心 資料來源：索菲亞公司公告，信達證券研發中心 （二）（二）床墊：床墊：卡位優質賽道，產品定位升級、拓展多元渠道卡位優質賽道，產品定位升級、拓展多元渠道 公司床墊收入從 2011 年的 0.89 億元，提升至 2021 年的 33.38 億元，呈現較快增長態勢。產品產品定位方面定位方面，2019 年公司成立床墊中臺之后產品力全面升級，產品定位中高端，主推深度睡眠理念，同時在彈簧、乳膠等擁有多個專利技術，通過設計更時尚、年輕化的產

57、品吸引中高端用戶，重點發力中端市場，同時推出多款高端產品，保持市場份額。渠道方面渠道方面，依托門店拓展， 2021 年床墊門店數達到 2673 家，在行業內處于領先地位。營銷方面營銷方面， 多種形式提升品牌曝光度，成為杭州 2022 年第 19 屆亞運會官方床墊獨家供應商后，品牌影響力進一步提升。 圖圖 32： 公司軟床及床墊收入及增速公司軟床及床墊收入及增速 圖圖 33： 公司研發公司研發“五感五感”睡眠系統升級客戶體驗睡眠系統升級客戶體驗 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 功能功能：供應鏈驅動產品供應鏈驅動產品升級。升級。顧家家居 2012 年開始

58、功能沙發業務，初期與“LAZBOY”進行合作，推出功能沙發品牌 “顧家家居 LA-Z-BOY”，產品方面，持續進行優化，基于現代功能沙發的理念，推出極簡輕奢風格產品以迎合消費者需求。功能沙發主要成本來自鐵架，公司加大功能產品研發力度，提升自有鐵架占比，公司功能沙發未來增長主要靠供應鏈改善驅動，隨著供應鏈一體化推進，公司功能沙發有望憑借規模效應降低成本、提升生產效率，實現收入快速增長。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20 3.3 區域零售中心改革，數字化系統賦能門店 提升提升管理運營和管理運營和資源資源使用使用效率效率，推進多，推進多品類品類融合融合、逐步走向大店逐步走向大店，為

59、，為高潛品類放量高潛品類放量打下基打下基礎礎。公司在改革之前按照產品品類實行事業部的管理模式，逐漸建立起休閑產品、布藝產品、臥室產品、功能產品、集成產品、定制家居事業部，每個事業部單獨運營，獨立承擔考核，事業部的模式對各產品線形成重要的激勵機制，在從休閑沙發向多品類延伸過程中發揮了重要作用，但是隨著公司渠道體系逐步擴張，事業部制度顯現出改進空間： （1）經銷商對接多個產品事業部，運營效率、資源利用率較低； （2）由于不同區域市場情況差異過大，營銷策略相互割裂，形成統一的產品、營銷策略難度增加，較難形成品類協同和擴大引流效應。 區域零售中心可以充分發揮主觀能動性，區域零售中心可以充分發揮主觀能動

60、性，獨立指導區域內的營銷活動獨立指導區域內的營銷活動?？偛康囊恍┵Y源和決策權力逐步下放，同時對各個零售中心的權責進行匹配，在大型的營銷活動中，由總部制定整體策略， 零售中心進行相應的調整優化，在招商開店、人員培訓、產品營銷等方面更加具有針對性，能夠迅速地響應市場，因地制宜地使用各類的資源，提高資源的使用效率和運營效率，加強對經銷商的服務賦能以及對終端的管理，最終實現對整個市場的精耕細作。 區域零售中心推動大店和綜合店占比提升。區域零售中心推動大店和綜合店占比提升。區域零售中心將不同產品事業部進行合并，垂直對接經銷商，提升經銷商運營效率，減少不同品類協同的難度，集中更多資源在零售端進行門店升級，

61、開更多大店和綜合店，為品類融合提供載體，為定制、功能、床墊三大高潛品類的放量打下基礎。 區域零售中心全方位賦能經銷商區域零售中心全方位賦能經銷商，整合經銷商職能、優化渠道成本，進一步提升渠道效率，整合經銷商職能、優化渠道成本，進一步提升渠道效率。由于家居行業中終端消費者購買的是產品+服務的組合，尤其對于定制家居服務環節所需成本占經銷商總成本比重比其他消費品高，因此經銷商所承擔的職能和總成本超過其他消費品，經銷商可以通過提高坪效來降低的單位租金、人工成本，其他職能如培訓、營銷、設計、倉儲物流等職能均可以通過品牌公司層面進行統籌優化，打通信息流、供應鏈來提升渠道端的效率。區域零售中心成立的對經銷商

62、進行全面賦能，分擔渠道端職能，是公司零售大家居戰略的重要一環，零售中心對區域內進行整體規劃；培訓部對零售端的培訓，包括店長、導購以及設計師培訓；市場部為經銷商進行營銷策劃；產品部產品部為門店產品進行市場調查和反饋；渠道部負責招商、開店；銷售部對導購進行督導；承擔費用激勵銷售人員，激勵高毛利產品、客餐廳產品、高端睡眠等促銷活動；為經銷商輸送職業經理人。區域零售中心賦能經銷商帶來單店收入和坪效的提升，同時促使渠道加價率下降、提升周轉率。 圖圖 34：公司公司 2012-2021 年存貨周轉情況年存貨周轉情況 圖圖 35： 公司公司銷售人銷售人均均創收創收、人均人均創利穩步創利穩步增加增加 資料來源

63、：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21 通過數字化賦能零售，帶動營銷效率提升通過數字化賦能零售，帶動營銷效率提升。通過數字化團隊開發數字化系統，賦能經銷商、門店、店長、導購，對從獲客-成交-會員管理進行的全過程進行在線化和數字化，提升整體效率。數字化的功能包括：云、管、臺， （1）云：數字化媒體的投放，比如抖音、公司微信公眾號號視頻，通過新媒體矩陣，增強與用戶的溝通，做厚潛客池，同時提升品牌曝光度。 （2）管道：隨著傳統家居賣場遭遇分流，經銷商開始主動營銷引流，公司提出通過開發流量管道來賦能營銷，總部搭建管道，將公

64、域和私域流量自動轉給線下門店導購，并跟蹤轉化率，完成流量的全國派轉，提升流量的轉化效果。 （3）臺：指工具的平臺，工具包括顧家的圖集、設計圖、用戶的實景圖和視頻，是私域建設的流量入口。 圖圖 36：2021 年年數字化營銷數字化營銷為為 816 精準引流精準引流 圖圖 37： 公司公司 2021 年年 816 顧家全品日數字化成果顧家全品日數字化成果 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 四、盈利預測與投資評級 主要收入假設：考慮到公司多品類融合快速推進，以及新品類持續門店擴張，假設 2022-2024 年內銷沙發分別同比增長 20%、15%、15%，床具

65、分別同比增長 30%、25%、25%，定制家具分別同比增長 50%、30%、25%，假設2022-2024年外銷收入分別同比增長 20%、18%、15%。綜合以上考慮，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 220.61 億元、262.18 億元、308.59 億元，同比分別增長 20.3%、18.8%、17.7%。 毛利率和費用率假設：1）考慮到公司內銷已提價應對原材料成本上行壓力，外銷業務運營優化利潤率修復，假設 2022-2024 年公司各項業務毛利率基本穩定，對應 2022-2024 年綜合毛利率分別為 28.8%、29.5%、30.1%。2）假設 2022-2024 年銷

66、售費用率、管理、研發費用率基本穩定。3）假設 2022-2024 年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。綜合以上考慮，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 20.05 億元、24.73 億元、30.44億元，同比分別增長 20.5%、23.3%、23.1%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22 表表 1：利潤預測簡表：利潤預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 11,094 12,666 18,342 22,061 26,218 30,859 %

67、增長率 20.9% 14.2% 44.8% 20.3% 18.8% 17.7% 營業成本 7,226 8,870 13,048 15,715 18,487 21,569 %銷售收入 65.1% 70.0% 71.1% 71.2% 70.5% 69.9% 毛利毛利 3,8673,867 3,7963,796 5,2945,294 6,3466,346 7,7317,731 9,2909,290 %銷售收入 34.9% 30.0% 28.9% 28.8% 29.5% 30.1% 銷售費用 2,073 1,830 2,703 3,251 3,864 4,548 %銷售收入 18.7% 14.4% 1

68、4.7% 14.7% 14.7% 14.7% 管理費用 292 297 328 394 469 552 %銷售收入 2.6% 2.3% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 研發費用 198 207 302 364 432 509 %銷售收入 1.8% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 財務費用 104 132 72 54 59 73 %銷售收入 0.9% 1.0% 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% 營業利潤營業利潤 1,2921,292 1,0361,036 1,8681,868 2,2982,298 2,9302,930 3,6393,639 %增長率 11.5%

69、-19.8% 80.3% 23.0% 27.5% 24.2% 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,1611,161 845845 1,6641,664 2,0052,005 2,4732,473 3,0443,044 凈利率 10.5% 6.7% 9.1% 9.1% 9.4% 9.9% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 2：分季度利潤表財務指標：分季度利潤表財務指標 （百萬元）（百萬元） 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 營業收入 3,782 4,234 5,209 5,117 4,540 營業毛利 1,249 1,0

70、63 1,504 1,478 1,355 營業費用 681 444 733 845 666 管理費用 74 90 95 69 79 財務費用 -6 21 -7 63 13 投資收益 13 15 33 27 18 營業利潤 434 449 602 383 507 歸屬母公司凈利潤 385 387 465 427 443 EPS（元） 0.61 0.61 0.74 0.67 0.70 主要比率主要比率 毛利率 33.0% 25.1% 28.9% 28.9% 29.9% 營業費用率 18.0% 10.5% 14.1% 16.5% 14.7% 管理費用率 3.4% 3.7% 3.2% 3.4% 3.4

71、% 營業利潤率 11.5% 10.6% 11.6% 7.5% 11.2% 有效稅率 27.2% 14.4% 22.0% 4.8% 20.0% 凈利率 10.2% 9.4% 9.1% 8.6% 10.1% YoYYoY 收入 65% 65% 41% 24% 20% 歸屬母公司凈利潤 26% 44% 7% 360% 15% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/23 隨著消費者一站式購買需求增加，我們看好公司由軟體行業龍頭逐步向大家居領域龍頭邁進，組織能力業內領先。近年持續深化零售渠道改革，融合大店模式下產品+渠道增長路徑清晰。重視產品中臺把握消費者需

72、求，強化制造大后臺效率提升，2022 年打造新價值鏈整裝模式，軟體+定制融合切入整裝賽道，未來發展值得期待。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 20.05 億元、24.73 億元、30.44 億元，同比分別增長 20.5%、23.3%、23.1%，目前（2022/7/1）股價對應 2022 年 PE 為 22.6x，維持“買入”評級。 表表 3：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PE 約約 22.5 倍倍 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 - 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元） - - PE PE - PBPB 2022/2022/7 7/ /1 1 （億元）（億

73、元） 2022022E2E 2022023 3E E 2222PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ) 歐派家居 148.7 905.9 31.3 36.5 28.9 24.8 6.2 索菲亞 26.9 245.1 14.4 15.7 17.1 15.6 4.7 喜臨門 36.3 140.8 7.0 8.4 20.2 16.8 4.3 慕思股份 47.7 190.8 8.0 9.7 23.8 19.7 4.6 平均 22.5 19.2 5.0 顧家家居 55.1 453.0 20.1 24.7 22.6 18.3 6.0 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：慕思股份為Wind

74、一致預期，其他公司為信達證券研發中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24 五、風險因素 市場競爭加劇的風險：在新房銷售趨緩、疫情反復、出口存在不確定性等外部環境影響下，中小型家居制造商、品牌商從品牌、渠道、產品質量、服務、管理等多方面不具備與龍頭企業競爭的能力，短期可能采取低價傾銷策略，導致行業平均利潤率的下滑，從而對公司的生產經營帶來不利影響。另外，中國巨大的家居消費市場吸引了跨界者和國外軟體家居廠商進入。市場競爭的加劇可能導致行業平均利潤率的下滑，從而對公司的生產經營帶來不利影響。 原材料成本大幅上漲風險：原材料成本對多個板塊內公司的盈利能力影響較大，若出現原材料價格大

75、幅上漲的情況，企業盈利能力將受到較大影響，提示原材料成本大幅提升的風險。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,360 8,441 10,940 13,369 16,167 營業營業總總收入收入 12,666 18,342 22,061 26,218 30,859 貨幣資金 2,241 3,198 4,812 6,353 8,179 營業成本

76、 8,870 13,048 15,715 18,487 21,569 應收票據 1 1 1 1 1 營業稅金及附加 67 105 126 150 177 應收賬款 1,108 1,697 2,042 2,354 2,687 銷售費用 1,830 2,703 3,251 3,864 4,548 預付賬款 89 108 130 153 179 管理費用 297 328 394 469 552 存貨 1,871 2,441 2,930 3,449 4,025 研發費用 207 302 364 432 509 其他 1,050 996 1,025 1,058 1,095 財務費用 132 72 54

77、57 72 非流動資產非流動資產 6,678 7,498 7,560 7,713 7,814 減值損失合計 -502 -10 -10 -10 -10 長期股權投資 18 31 31 31 31 投資凈收益 192 87 105 125 147 固定資產（合計） 2,691 3,206 3,712 4,074 4,322 其他 83 6 47 58 70 無形資產 733 832 832 832 832 營業利潤營業利潤 1,036 1,868 2,298 2,931 3,640 其他 3,237 3,429 2,985 2,775 2,628 營業外收支 159 200 193 143 143

78、 資產總計資產總計 13,038 15,939 18,501 21,081 23,981 利潤總額利潤總額 1,195 2,068 2,491 3,075 3,783 流動負債流動負債 5,405 7,008 8,320 9,595 10,889 所得稅 328 367 443 546 672 短期借款 233 469 614 671 612 凈利潤凈利潤 867 1,701 2,049 2,528 3,111 應付票據 54 46 55 65 76 少數股東損益 21 36 44 54 66 應付賬款 1,489 1,989 2,396 2,819 3,289 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利

79、潤 845 1,664 2,005 2,474 3,045 其他 3,629 4,504 5,255 6,040 6,913 EBITDA 1,722 2,297 2,603 3,264 4,004 非流動負債非流動負債 529 528 528 528 528 EPS (當年)(元) 1.34 2.63 2.44 3.01 3.70 長期借款 400 0 0 0 0 其他 129 528 528 528 528 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 5,934 7,536 8,848 10,123 11,418 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E

80、2024E 少數股東權益 364 384 428 482 548 經營活動現金經營活動現金流流 2,180 2,041 2,724 3,097 3,761 歸屬母公司股東權益 6,740 8,019 9,225 10,477 12,015 凈利潤 867 1,701 2,049 2,528 3,111 負債和股東權益負債和股東權益 13,038 15,939 18,501 21,081 23,981 折舊攤銷 253 443 393 448 499 財務費用 182 113 42 49 49 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -192 -87 -105 -125 -147 會計

81、年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 646 -110 272 320 372 營業總收入 12,666 18,342 22,061 26,218 30,859 其它 426 -18 72 -124 -124 同比（%） 14.2% 44.8% 20.3% 18.8% 17.7% 投資活動現金投資活動現金流流 -1,444 -1,077 -403 -331 -309 歸屬母公司凈利潤 845 1,664 2,005 2,474 3,045 資本支出 -1,075 -1,662 -406 -456 -456 同比（%） -27.2% 96.9%

82、20.5% 23.4% 23.0% 長期投資 73 236 0 0 0 毛利率（%） 30.0% 28.9% 28.8% 29.5% 30.1% 其他 -442 349 3 125 147 ROE% 12.5% 20.8% 21.7% 23.6% 25.3% 籌資活動現金籌資活動現金流流 -1,364 81 -706 -1,225 -1,625 EPS (攤薄)(元) 1.34 2.63 2.44 3.01 3.70 吸收投資 1 2 190 0 0 P/E 52.74 29.31 22.59 18.31 14.88 借款 1,957 1,155 145 57 -59 P/B 6.62 6.0

83、8 4.91 4.32 3.77 支付利息或股息 -776 -556 -1,041 -1,282 -1,566 EV/EBITDA 25.02 20.50 16.19 12.46 9.69 現金流凈增加現金流凈增加額額 -720 979 1,614 1,541 1,827 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳

84、分析師。2022 年加入信達證券。 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 1561835838

85、3 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 許錦川 13699765009 華南區銷售 胡潔穎 1

86、3794480158 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該

87、類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用

88、不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經

89、信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所

90、述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520； 中性：中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。