【研報】食品飲料行業疫情影響專題六：緊握食品優質龍頭增配白酒等待彈性-20200401[16頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 緊握食品優質龍頭，增配白酒等待彈性緊握食品優質龍頭，增配白酒等待彈性 食品飲料行業疫情影響專題六2020.4.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 首席食品飲料 分析師 S1010514080007 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 我我們在們在食品飲料行業疫情影響專題五食品飲料行業疫情影響專題五中提出：“未來更多選股權重會回歸到中中提出：“未來更多選股權重會回歸到中 長期發展方面來，食品飲料長期發展方面來，食品飲料龍頭具備核心配置價值，原因包括：疫情后消費高確龍頭具備核心配置價值，原因包括：疫情后

2、消費高確 定性復蘇；行業集中度提升，龍頭充分受益；食品飲料龍頭長短期均具配置價定性復蘇；行業集中度提升，龍頭充分受益；食品飲料龍頭長短期均具配置價 值?！蔽覀內跃S持這一判斷，并做進一步更新：食品飲料具備核心資產價值，是值?！蔽覀內跃S持這一判斷，并做進一步更新：食品飲料具備核心資產價值，是 接下來全球資產再配置下的受益行業；近期跟蹤不斷驗證疫情加速行業集中度提接下來全球資產再配置下的受益行業；近期跟蹤不斷驗證疫情加速行業集中度提 升、龍頭充分受益的邏輯，升、龍頭充分受益的邏輯，如如海天味業、中國飛鶴等。我們認為，站在當下時間海天味業、中國飛鶴等。我們認為，站在當下時間 點，食品飲料行業投資應當：

3、繼續握緊食品行業優質龍頭，從三條主線選股；點，食品飲料行業投資應當：繼續握緊食品行業優質龍頭，從三條主線選股；同時同時 增配增配白酒等待白酒等待彈性，考慮到分化加劇彈性，考慮到分化加劇，首推高端。首推高端。 白酒：增配等待彈性，分化加劇白酒：增配等待彈性，分化加劇，首推高端首推高端。我們堅定認為，疫情不改本輪白酒 結構性景氣趨勢，在不發生全球疫情失控、嚴重影響中國經濟的黑天鵝下，消費升 級延續加上基建投資加速，白酒景氣將延續。短期需求暫時空缺、行業動銷受挫， 致板塊估值調整到底部位置，隨著消費啟動預計將帶動估值修復?？慈昙拔磥?， 行業競爭加劇、企業表現分化：高端酒競爭領先、格局清晰，茅臺具備

4、核心資產 價值， 抗跌屬性強， 隨著批價管控合理， 未來提價確定性更高。 五糧液&老窖疫情中 以價為先、戰略堅定，向上趨勢不改，當下估值較低、未來空間較大。光瓶酒龍 頭順鑫&次高端龍頭汾酒， 品牌力勢能強、 全國化擴張節奏不會被疫情打亂， 看好發 展趨勢高確定性。其他低估值地產龍頭，今世緣、古井貢酒、口子窖、洋河股份， 疫情影響致競爭加劇，積極應對可看長遠，關注估值修復機會。 食品推薦邏輯一：食品推薦邏輯一：必選屬性，疫情下龍頭地位充分彰顯，全年業績確定性強，享必選屬性，疫情下龍頭地位充分彰顯，全年業績確定性強，享 受受估值溢價，推薦桃李面包、估值溢價，推薦桃李面包、中國飛鶴、中國飛鶴、海天味

5、業海天味業。桃李面包，短保烘焙龍頭 壁壘深厚，疫情下充分發揮全國布局/自動化生產/品牌力/渠道力等優勢，加速份 額搶占， 預計 Q1 雙位數增長、 夯實長期向上趨勢。中國飛鶴，疫情有效應對， 迅速搶奪海淘品牌和國內弱勢品牌因生產/銷售/配送問題空出的市場機會，加速 份額提升，奠定全年高增基調。海天味業，2020 年收入/凈利潤目標增長 15%/18%， 彰顯逆勢發力的決心和信心， 望憑借強大綜合競爭優勢， 采取多維度 有利措施加速 B/C 端份額攫取，短期艱苦的奮力搏殺將換來龍頭地位進一步夯 實后的定價權提升。 食品推薦邏輯二：細分板塊領先公司，疫情下略有波折食品推薦邏輯二：細分板塊領先公司，

6、疫情下略有波折，望迅速回歸趨勢。望迅速回歸趨勢。傳 統調味品具備大行業小龍頭特點， 推薦受益改革紅利實現加速發展標的： 中炬高 新、恒順醋業。餐飲標準化邏輯下，短期疫情加速復合調味品、速凍食品家庭 渠道普及滲透， 中長期餐飲渠道拓展空間廣闊， 看好相關細分板塊龍頭公司充分 享受行業紅利，實現持續靚麗表現，推薦安井食品、頤海國際、絕味食品。經 營望迎底部拐點，推薦湯臣倍?。ㄕ哌呺H影響減弱，計提減值后輕裝上陣，品 類&渠道發力望迎上升發展周期）、涪陵榨菜（渠道下沉&品類拓展穩步推進、 盈利改善趨勢不變，業績望迎拐點）。 食品推薦邏輯三：龍頭地位穩固，短期基本面恢復尚需時間，可長維度布局。食品推薦

7、邏輯三：龍頭地位穩固，短期基本面恢復尚需時間，可長維度布局。乳 制品：疫情沖擊乳品需求，伊利&蒙牛積極營銷、大力度促銷清理庫存，短期業 績受損，全年盈利承壓，利潤拐點望在明年顯現。長期看雙龍頭競爭壁壘深厚， 持續搶占份額、空間廣闊，抗跌能力強、可看長做長，推薦伊利股份。啤酒：疫 情對 Q1 影響較大，核心看未來高端化執行力，各企業蓄勢待發，但仍需時間驗 證。 目前各家龍頭公司估值較低、 關注點有所差異， 可看長布局。 推薦華潤啤酒， 關注青島啤酒、重慶啤酒。 食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 食品飲料 利潤增長率 +240%YoY 估值水平 18P/E

8、=15 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題六疫情影響專題六2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示：風險提示：疫情控制不及預期風險；食品安全風險；疫情引發行業惡性競爭風險。 投資建議：投資建議：1.白酒板塊：彈性最大，首推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；其次山西汾酒/順鑫 農業；關注今世緣/古井貢酒/洋河股份/口子窖。2.食品板塊：必選屬性，疫情下龍頭地 位彰顯，業績確定性強，推薦桃李面包、中國飛鶴、海天味業；細分板塊領先公司， 疫情下略有波折、望迅速回歸趨勢，推薦中炬高新/恒順醋業/安井食品/頤海國際/絕味食 品/湯臣倍健/涪陵榨菜。龍頭地位穩固，短期基本面恢復尚需時間，可

9、長維度布局，推 薦伊利股份/華潤啤酒，關注青島啤酒/重慶啤酒。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 19A/E 20E 21E 19A/E 20E 21E 貴州茅臺 1111.00 32.23 36.16 40.50 34 31 27 買入 五糧液 115.20 4.49 5.39 6.35 26 21 18 買入 海天味業 125.17 1.98 2.34 2.81 63 53 44 買入 中國飛鶴 13.90 0.44 0.57 0.72 28 22 17 買入 桃李面包 49.48 1

10、.04 1.19 1.37 48 42 36 買入 安井食品 85.82 1.58 1.67 2.49 54 51 34 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 31 日收盤價，港股股價為港元 mNqPnNtPtOoQsQpOpQwPmP6MdN7NoMnNmOrRlOmMsOiNmMnP8OpPzRxNtOrOvPsOoP 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 站在當下如何看食品飲料行業投資站在當下如何看食品飲料行業投資 . 1 白酒：配置等待彈性，分化加劇、首推高端白酒：配置

11、等待彈性，分化加劇、首推高端 . 2 乳制品：透過蒙牛，看乳制品：透過蒙牛，看 2020 年疫情下龍頭復蘇趨勢年疫情下龍頭復蘇趨勢 . 4 調味品：調味品：2019 年完美收官，年完美收官，2020 年龍頭目標不變年龍頭目標不變 . 6 啤酒行業：短期仍然承壓，長期高端化決心不變啤酒行業：短期仍然承壓，長期高端化決心不變 . 7 其他食品其他食品 . 9 風險因素風險因素 . 10 投資建議投資建議 . 10 表格目錄表格目錄 表 1：白酒行業重點公司盈利預測 . 3 表 2：伊利蒙牛盈利預測 . 5 表 3：本周（3 月 22 日-29 日）伊利&蒙牛終端促銷跟蹤 . 5 表 4：調味品重點

12、公司業績預測 . 7 表 5：啤酒重點公司業績預測 . 8 表 6：其他板塊重點公司業績預測 . 9 表 7：重點公司盈利預測 . 10 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 站在當下如何看食品飲料行業投資站在當下如何看食品飲料行業投資 在 3 月 16 日外發報告食品飲料行業疫情影響專題五靜待拐點，Q1 前瞻&尋找 核心配置資產中，我們提出“未來更多選股權重會回歸到中長期發展方面來，食品飲料 龍頭具備核心配置價值，原因包括：1.疫情后消費高確定性復蘇；2.行業集中度提升，龍頭 充分受益；3.A 股配置價值彰顯，食品飲料龍頭

13、仍具配置優勢，部分食品飲料龍頭需求受 海外市場影響小、又兼具強大的競爭壁壘，長短期均具備配置價值，短期股價回調即為配 置良機” 。 目前我們維持這一判斷，并做進一步更新。 1. 食品飲料具備核心資產價值， 全球資產再配置下的受益行業。食品飲料具備核心資產價值， 全球資產再配置下的受益行業。 根據中信證券研究部 策略組 3 月 29 日全球資金再配置開啟，料 A 股四月迎底部拐點報告觀點：預計全球 疫情的高峰在 4 月中旬出現，屆時全球資金的再配置將開啟；中國的股票和利率債相對海 外發達國家資產具備更強的吸引力，是全球資金再配置過程中的首選。 2. 最近兩周的跟蹤和公司交流，不斷驗證行業集中度最

14、近兩周的跟蹤和公司交流，不斷驗證行業集中度提升、提升、龍頭充分受益龍頭充分受益的邏輯的邏輯。 海天味業：海天味業：在餐飲高占比情況下，前期投資者擔心疫情對公司經營造成的短期影響。 從 2019 年報和業績交流會中， 公司給出 2020 年收入/凈利潤目標增長 15%/18%和具 體操作想法。我們在食品飲料行業疫情影響專題五 （2020-3-16）中預期公司一 季度能實現正增長，正是基于疫情下公司加速搶奪市場份額的預期，但公司的實際做 法比我們期待的更加堅決。我們認為，公司會憑借強大綜合競爭優勢，采取多維度有 利措施加速 B/C 端份額攫取， 短期艱苦的奮力搏殺將換來龍頭地位進一步夯實后的定 價

15、權提升。 中國飛鶴：中國飛鶴：疫情下公司積極有效應對， 迅速搶奪海淘品牌和國內弱勢品牌因生產/銷售 /配送問題空出的市場機會，加速份額提升，奠定全年高增基調。疫情再次驗證公司龍 頭實力，未來在國家政策&消費升級&競爭加劇背景下，奶粉行業集中度望持續提升， 公司望乘風發力，搶奪份額、享受成長。 安琪酵母：安琪酵母：公司必選屬性強，國內受疫情影響有限；海外生產正常，相較競爭對手， 公司干酵母產品受物流影響小，疫情下逆勢搶占份額，實現加速增長，充分彰顯公司 競爭優勢。另外，公司調整薪酬體系，高管薪酬與全年任務深度綁定，激發管理層積 極性；公司亦在積極推進股權激勵。公司指引 2020 年收入/凈利潤同

16、增 14%/12%， 綜合看全年業績目標完成確定性高。 綜合以上我們認為， 站在當下時間點， 食品飲料行業應當繼續握緊食品行業優質龍頭， 從三條主線選股；同時增配白酒等待彈性，考慮到分化加劇，首推高端。 1. 白酒板塊，彈性最大，首推高端茅臺、五糧液、瀘州老窖；其次山西汾酒、順鑫農 業；關注今世緣、古井貢酒、洋河股份、口子窖。 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2. 食品板塊，邏輯一：必選屬性，疫情下龍頭地位充分彰顯，全年業績確定性強，享 受估值溢價，推薦桃李面包、中國飛鶴、海天味業。 邏輯二：細分板塊領先公司，疫情下略

17、有波折、望迅速回歸趨勢。調味品受益改革 紅利實現加速發展標的，推薦中炬高新、恒順醋業。餐飲標準化邏輯下受益龍頭，推薦 安井食品、頤海國際、絕味食品。經營望迎底部拐點，推薦湯臣倍健、涪陵榨菜。 邏輯三：龍頭地位穩固，短期基本面恢復尚需時間，可長維度布局。乳制品，疫情 沖擊短期業績受損， 長期看雙龍頭競爭壁壘深厚， 持續搶占份額， 推薦伊利股份。 啤酒， 疫情 Q1 影響較大， 核心看未來高端化執行力， 推薦華潤啤酒， 關注青島啤酒、 重慶啤酒。 白白酒酒：配置等待彈性，分化加劇、首推高端配置等待彈性，分化加劇、首推高端 我們認為，隨著國內疫情的穩定、經濟活動的持續恢復，白酒消費將逐步復蘇，板塊

18、在前期調整后估值處于較低水平。 在內部基建投資加速， 以及外部資金恢復流入的背景下，在內部基建投資加速， 以及外部資金恢復流入的背景下， 白酒有望迎來較強反彈，其中高端白酒彈性最大。白酒有望迎來較強反彈，其中高端白酒彈性最大。具體看： 白酒結構性景氣趨勢不改。白酒結構性景氣趨勢不改。疫情下白酒需求暫時消失。目前國內疫情控制穩定，不 考慮全球疫情失控，從而嚴重影響中國經濟的黑天鵝事件，白酒消費升級趨勢仍在，政府 逆周期政策組合拳落地，基建投資加速，將有效拉動白酒消費復蘇，行業景氣延續。 外資恢復流入，白酒配置價值高。外資恢復流入，白酒配置價值高。根據中信證券研究部策略組的觀點，預計 4 月將 是

19、全球資產再配置的開始，中國作為疫情已經穩定、內需驅動主導的國家，股債相對海外 發達國家資產均具備更強的吸引力，預期外資將在 4 月恢復流入。 板塊估值板塊估值調整到底部位置。調整到底部位置。2-3 月疫情沖擊下，白酒需求暫時消失，終端動銷大幅 受挫，酒企批價下降，板塊估值亦隨之向下調整至底部水平，未來消費啟動有望將帶動白 酒估值修復。 綜上，我們認為應該增配白酒板塊，核心推薦趨勢確定性強的標的。綜上，我們認為應該增配白酒板塊，核心推薦趨勢確定性強的標的。高端白酒受疫 情影響小、 調節能力強、 競爭格局清晰， 預期在后續消費反彈中表現最優， 推薦貴州茅臺， 具備核心資產價值， 抗跌屬性強， 隨著

20、批價管控合理， 未來提價確定性更高。 推薦五糧液、 瀘州老窖，兩公司疫情中以價為先、戰略堅定，向上趨勢不改，當下估值較低、未來空間 較大。 光瓶酒龍頭順鑫&次高端龍頭汾酒， 品牌力勢能強、 全國化擴張節奏不會被疫情打 亂，看好發展趨勢高確定性。其他低估值地產龍頭，今世緣、古井貢酒、口子窖、洋河 股份，疫情影響致競爭加劇，積極應對可看長遠，關注估值修復機會。 隨著餐飲消費場景的回暖，白酒消費逐步復蘇，預計行業銷售將平穩回升。各酒企開 始改變策略，在繼續優化減量基礎上，做好經銷商減負減壓工作，同時搶抓補償性消費機 遇。根據各公司跟蹤如下： 貴州茅臺：貴州茅臺：近期新任茅臺股份董事長高衛東調研營銷系

21、統，指出“茅臺集團營銷體系 主要存在不平衡和多層級兩種情況” ，要在“總量不增的基礎上，通過優化調整結構實現產 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 值和利稅指標的增長” 。我們認為，茅臺的結構調整包含渠道和產品兩方面：一方面，繼續 深化渠道改革， 加強對經銷商的管理、 增加直營渠道占比； 另一方面， 提升非標產品占比， 拉動產品結構升級。判斷茅臺換帥不改公司改革方向，未來公司渠道管控能力不斷增強， 在強大品牌力的支撐下，驅動公司業績長維度穩健增長。公司核心資產價值不變。 據醬香、國酒財經等微信公眾號發布的信息，本周茅臺再傳

22、提價消息，我們認為茅臺 提價與眾多因素有關，合理可控的批價是提價的重要前提。隨著公司對價格管控能力的提 升，公司提價的可能性會不斷增大。 五糧液：五糧液：公司召開經銷商座談會，進一步明確疫情企穩、消費復蘇下工作重心：繼 續以價為本， 嚴格管控發貨、 嚴格管控出貨， 調配優化經銷商任務， 維護渠道的健康發展； 搶抓補償性消費機遇，提出“零售損失團購補、線下損失線上補、老品損失新品補”的 策略，加快推進公關團購工作、上線五糧液“云店”等，把握需求反彈的先機。 疫情下公司堅持以價為先， 穩健放量， 鞏固改革果實； 同時審時度勢、 積極調整策略， 捕捉消費復蘇機會。 戰略堅定、 戰術積極， 較好地平衡

23、長短期發展， 改革紅利望持續釋放， 支撐公司健康穩健發展。目前公司 2020 年估值 22 倍，修復空間大，為配置良機。 瀘州老窖：瀘州老窖：近日公司發布營銷新政策，具體包括：明確要求全國各片區 5 月前不壓 貨和通路促銷；統一市場啟動標志為終端動銷達 70%以上，預計市場將在 4 月中旬啟 動，5 月之后全面實施配額。 我們認為，老窖立足長遠，前期主動取消國窖&特曲 2 月配額、堅持挺價；新政策結 合各地市場實際動銷狀態，要求 5 月前不壓貨，延續維護渠道健康思路的同時，充分考慮 地區差異、靈活應對，搶占市場復蘇戰機。穩中有進的市場政策下，公司有望較快復蘇， 全年看有望實現健康增長，目前公司

24、 2020 年估值回落至 19 倍，推薦配置。 山西汾酒：山西汾酒：疫情沖擊短期銷售，公司全國化趨勢下增長勢能強勁，后續追回能力強。 近日玻汾上調出廠價及終端供貨價， 預計幅度約 3%-5%， 彰顯自信， 目前看渠道反饋良好。 三年國改后，公司經營活力煥發，管理層銳意進取、雄心勃勃，汾酒復興值得期待，未來 全國化帶來的成長空間巨大。 口子窖：口子窖：作為安徽省內第二龍頭，公司精耕市場、穩扎穩打，培養了穩固的市場和深 厚的渠道根基，但從歷史投放的策略來看，穩健有余，靈活不足。公司 2020 年提出加大 采取更為積極的市場投放策略，大力推進省內市場拓展，拉動公司快速增長。上周公司發 布回購方案，擬

25、回購不低于不低于 1 億元、不超過 2 億元的股票用于股權激勵，亦將有效 調動公司管理層和業務骨干的積極性，激發內部增長活力。 表 1：白酒行業重點公司盈利預測 公司公司 2020Q1E 2020E 2021E PE 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 2020E 2021E 貴州茅臺 10% 12% 10% 12% 10% 12% 31 27 五糧液 10%15% 15%+ 1316% 15% 1520% 20% 22 19 瀘州老窖 10% 10%15% 1316% 1520% 1520% 20% 19 16 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影

26、響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 公司公司 2020Q1E 2020E 2021E PE 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 2020E 2021E 山西汾酒 0%5% 0%10% 1520% 1520% 1520% 20% 33 28 洋河股份 -15%-5% -15%-5% 0%5% 5% 10% 12% 16 15 今世緣 0%5% 0%5% 1520% 1020% 20% 18% 21 18 古井貢酒 -5%0% -5%0% 15%左右 1520% 1520% 1520% 19 16 口子窖 -20%-10% -20%-

27、10% 05% 05% 20% 15%+ 14 12 順鑫農業 10%15% 1520% 15%左右 2030% 10%15% 2030% 35 28 資料來源：中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 31 日收盤價 乳制品：乳制品：透過蒙牛，看透過蒙牛，看 2020 年疫情下龍頭復蘇趨勢年疫情下龍頭復蘇趨勢 蒙牛乳業蒙牛乳業 2019 年年報符合預期年年報符合預期：2019 年收入同增 15%，份額穩步提升，在常溫/低 溫酸奶/鮮奶的市占率分別同增 0.8Pct/0.6Pct/4Pcts。 扣非凈利潤同增 27%， 營業利潤率同 增 0.4Pct，基本實現年初目標，背后主要系：

28、 產品結構的快速升級產品結構的快速升級：高端產品增長亮眼，特侖蘇同增 24%、純甄同增超 20%。引 領公司結構向上升級，毛利率逆勢提升。 內部效率的穩步提升：內部效率的穩步提升：繼續推進通路精耕，渠道下沉的同時、加強經銷商和終端管 理，實現費投效率的改善，2019 年銷售費率同降 0.4Pct（剔除君樂寶） 。 展望 2020 年， 綜合現代牧業和蒙牛乳業的 2019 年業績發布會管理層交流， 我們細化 了疫情對乳制品行業的影響、以及后續復蘇的節奏，主要的結論如下： 原奶：短期奶價下跌明顯原奶：短期奶價下跌明顯，全年看趨勢不改，但漲幅有所下降。全年看趨勢不改，但漲幅有所下降。疫情沖擊終端銷售

29、， 近期奶價回落。根據現代牧業，2019 年 1 月奶價同比提升，但 2 月有所下降，綜合看 1-2 月奶價與去年同比持平。中長期，疫情不改原奶市場供不應求、持續上漲趨勢，隨著疫情 穩定、需求復蘇，預計奶價將逐步回升，夏季同比恢復增長，全年來看仍將有所上漲，但 漲幅較前期會有所減弱。 動銷：影響動銷：影響 2 月超月超 30%，預計，預計 Q2 逐步回升，逐步回升，2020H2 動銷完全復蘇。動銷完全復蘇。疫情影響乳制 品春節送禮需求及后續傳統渠道銷售，Q1 尤其是 2 月份，終端動銷受到較大沖擊。估計 影響蒙牛 2 月銷售 30%-40%。隨著國內疫情的穩定，動銷已在 3 月逐步恢復，蒙牛預

30、估 3 月動銷恢復至 70%、Q2 將恢復至 90%及以上，到 H2 完全復蘇。 促銷促銷&渠道庫存： 短期大力度促銷去庫存， 預計渠道庫存： 短期大力度促銷去庫存， 預計 2020H1 底渠道庫存恢復到正常水平。底渠道庫存恢復到正常水平。 伊利&蒙牛節前備貨充足，節后由于需求大幅減弱，渠道形成較大庫存。為維護渠道&供應 鏈健康運作，雙龍頭自 2 月以來持續推進積極的市場推廣和大力度的促銷，高端產品甚至 出現“3 件 79 元”的超大力度促銷。從近幾周的跟蹤來看，邊際促銷力度環比減弱。截至 3 月底，蒙牛已經基本清理完跨年庫存，預計 4 月中下旬消化完 1 月庫存，上半年渠道庫 存將恢復至正常

31、水平。 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 伊利股份：伊利股份：預計疫情影響公司收入中單位數，2020 年收入同增中高單位數，股權激勵 目標托底，預計公司將積極實現股權激勵目標，據此計算，預計 2020 年全年利潤同增 8% （不考慮股權激勵費用） ，考慮激勵費用利潤持平。 蒙牛乳業：蒙牛乳業：疫情影響下預計 2020H1 公司收入同比略降，凈利潤由于原奶噴粉、大力 度的促銷等原因受影響更大。展望 2020H2，蒙牛有望恢復正常銷售，預計下半年收入實 現低雙位數增長、 營業利潤實現同比改善， 迎來健康增長。 考慮貝拉米并表

32、和君樂寶出表， 預計 2020 年公司收入同降中高單位數、利潤同降雙位數。下調公司 2020 年 EPS 預測， 預計 2020-2022 年 EPS 為 0.89/1.25/1.43 元（人民幣，原預測 1.05/1.25/1.43 元） 。 中國飛鶴：中國飛鶴：疫情開始后，公司在生產/銷售/配送等環節積極有效應對：及時復工，1- 2 月生產同增 40%+；2 月初率先全面開啟線上活動&直播帶貨，2.9-3.15 線上銷售超過 14 億、互動近 9 萬場、覆蓋超 210 萬人次；保證配送，2 月配送率高達 98%，湖北地 區更是接近 100%、帶動湖北 Q1 高增。飛鶴各項應對完美解決當下痛

33、點，獲益頗豐： 搶奪海淘品牌和國內弱勢品牌因生產/銷售/配送問題空出的市場機會；線上活動帶動渠 道動銷和服務，更深度綁定終端和經銷商；鍛煉銷售團隊，培養直播&社群營銷能力； 捐贈 2 億現金&物資，展現出企業的社會責任與擔當，也有助于品牌力提升。2019 年業績 發布會中，公司預計 2020Q1 經營不受疫情擾動，奠定良好開局。我們預計 2020 年公司 望實現收入和凈利潤均 30%左右快速增長。 表 2：伊利蒙牛盈利預測 公司公司 2020Q1E 2020E 2021E PE 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 2020E 2021E 伊利股份 -5%5%

34、 -10%0% 8-13% 0% 10%+ 20%+ 25 21 蒙牛乳業 -10%-5% -20%-10% 12% 60%+ 31 19 資料來源：中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 31 日收盤價 表 3：本周（3 月 22 日-29 日）伊利&蒙牛終端促銷跟蹤（元） 一二線城市一二線城市 三四線城市三四線城市 華東：上海華東：上海 沃爾瑪沃爾瑪 華潤萬家華潤萬家 農工商農工商 世紀聯華世紀聯華 華東：海寧華東：海寧 華潤萬家華潤萬家 永輝永輝 金典 49.5 65 4.5 49.5 金典 39.9 65 安慕希 49.5 69 4.5 66 安慕希 4.12 66 特侖

35、蘇 61.4 55 49.9 49.9 特侖蘇 45.9 65.4 純甄 48.8 66 66 49.9 純甄 49.5 66 華南：深圳 沃爾瑪 華潤萬家 永旺 百佳永輝 華南：番禺 沃爾瑪 華潤萬家 金典 49.5 49.59 39.9 39.5 金典 49.5 65 安慕希 49.5 66 66 49.5 安慕希 49.5 58.8 特侖蘇 49.9 49.99 68 49.5 特侖蘇 49.9 65.5 純甄 39.9 54.99 39.9 39.9 純甄 66 55.59 華北：北京 沃爾瑪 華潤萬家 京客隆 永輝 華北：晉中 沃爾瑪 田森 金典 49.5 69 49.5 65 金典

36、 49.5 49.9 安慕希 66 8 49.5 66 安慕希 49.5 49.92 特侖蘇 55 75 55 49.9 特侖蘇 49.9 68 純甄 49.5 6.5 44 49.9 純甄 66 39.9 西南：成都 沃爾瑪 華潤萬家 人人樂 永輝 西南：自貢 沃爾瑪 步步高 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 一二線城市一二線城市 三四線城市三四線城市 華東：上海華東：上海 沃爾瑪沃爾瑪 華潤萬家華潤萬家 農工商農工商 世紀聯華世紀聯華 華東：海寧華東：海寧 華潤萬家華潤萬家 永輝永輝 金典 49.5（低脂） 49.5

37、 49.5 49.5 金典 76 66 安慕希 78（芒果百香 果） 4.12 66 49.5 安慕希 78（小蠻腰） 57.6 （小蠻腰） 特侖蘇 49.9 49.5 49.5 49.9 特侖蘇 49.9 45 純甄 49.5 48.8 29.9 42.9 純甄 49.5 39.9 華中：鄭州 沃爾瑪 華潤萬家 世紀聯華 永輝 華中：新鄭 卜蜂蓮花 世紀聯華 金典 49.5 65 65 65 金典 65 65 安慕希 54 5.5 49.5 49.5 安慕希 78（小蠻腰） 78 特侖蘇 39.9 39.9 39.9 39.9 特侖蘇 66 39.9 純甄 3.5 34.9 34.9 55

38、純甄 78（小蠻腰） 34.9 東北：大連 沃爾瑪 華潤萬家 北京華聯 東北：開原 沃爾瑪 華潤萬家 金典 39.9 65 65 金典 47.1 65 安慕希 49.5 4.13 66 安慕希 66 67 特侖蘇 52 65 65.4 特侖蘇 52 65 純甄 66（香草） 5.5（香草） 5.5 純甄 58.8 8（小蠻腰） 西北：西安 沃爾瑪 華潤萬家 人人樂 永輝 金典 65 65 68 65 安慕希 49.5 39.9 39.9 39.9 特侖蘇 49.9 69.99（低脂苗 條裝） 54.9 68.4 （低脂） 純甄 33.9 66 49.9 49.9 資料來源：中信證券研究部線下調

39、研 調味品調味品：2019 年完美收官，年完美收官，2020 年年龍頭龍頭目標不變目標不變 2019 完美收官，完美收官，2020 短期承壓短期承壓，全年目標仍較樂觀。全年目標仍較樂觀。從目前已經披露的年報觀察， 調味品企業 2019 年均取得了不錯表現。2020 年短期看，由于調味品行業餐飲渠道占比較 高，考慮到家庭需求彌補仍會受一定負面影響，核心考驗各家企業的應對舉措、供應能力 等。中長期看，行業規模穩健增長、集中度提升趨勢不變，疫情也望加速中小品牌出清， 龍頭公司有望憑借自身的優勢加速 B&C 渠道份額搶占，海天味業、中炬高新的全年增長 目標也充分反映了疫情下龍頭公司的優勢和信心。此外，

40、在經濟不確定性下，調味品作為 代表性必選消費板塊，龍頭公司配置價值彰顯。 海天味業海天味業：2019 年公司收入/凈利潤同增 16.2%/22.6%，如期完成全年目標，其中醬 油/蠔油/調味醬銷量分別同增 15.6%/24.4%/12.3%，均按照三五規劃穩步推進。疫情 下，短期看餐飲渠道階段性承壓，預計 2020Q1 公司收入實現 5%-10%增長；中期看 挑戰&機遇并存，公司有望憑借強大的綜合競爭優勢，逆境中采取多維度有利措施， 實現 B 端/C 端份額加速搶奪，在海天的支持和推動下，經銷商望把更多資源和精力 聚焦在配合海天業務上。公司公告 2020 年收入/凈利潤 15%/18%增長目標

41、，彰顯絕 對龍頭信心。長期看，我們認為短期疫情下更為艱苦的奮力搏殺，將換來龍頭地位進 一步夯實后的定價權提升，看好公司市占率持續提升。 食品飲料食品飲料行業行業疫情影響專題二疫情影響專題二2020.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 中炬高新中炬高新：2019 年公司調味品業務表現出色、Q4 超預期，2019 年美味鮮收入/凈利 潤分別同增 16.0%/27.6%，其中 Q4 分別同增 19.2%/61.7%。同時，2019 年餐飲渠 道持續快速發展，占比提升至 28.5%。2020Q1，受疫情影響公司餐飲銷售、生產配 送受阻，我們預計收入同比個位數下滑。隨著疫情逐步可控，我們認為公

42、司將加速市 場開拓、終端份額攫取、彌補 Q1 損失，2020 年公司目標經銷商超 1300 個（2019 年 底 1051 個） ， 實現地級市/區縣開發率 87.83%/46.23% （2019 年底 83.4%/38.32%） ， 全年美味鮮收入/凈利潤目標同增 14.2%/15%，足見公司信心。長期看，調味品大行 業小龍頭， 公司有望享受機制改革紅利、 推動雙百計劃持續落地、 長期發展空間廣闊。 頤海國際：頤海國際：2019 年公司實現收入/歸母凈利潤同增 59.7%/38.8%（2019H2 同增 56.6%/34.5%） 。從 2019H2 看，關聯方環比提速，2019H2 收入同增

43、 50.1%；第 三方延續高增，2019H2 收入同增 60.6%，其中自加熱產品持續渠道下沉&開拓， 2019H2 收入同增 87.7%，期末經銷商約 1700 家。公司持續優化內部機制，充分調 動員工活力、提升運營效率。師徒制持續落地，加速成功經驗復制，保障新區域拓 展效率；PK 制度強化銷售考核，明確獎懲&淘汰機制，并借助家族制方式，綁定合 伙人內部利益，提升自律性。疫情下，短期關聯方業務承壓，中長期看預計疫情加速 復合調味料在家庭渠道的滲透，保障行業持續較高增長。公司作為國內復合調味品領 先企業，有望充分享受行業紅利，預計未來三年收入可實現 30%左右復合增長。 表 4：調味品重點公司

44、業績預測 公司公司 2020Q1E 2020E 2021E PE 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 收入收入 凈利潤凈利潤 2020E 2021E 海天味業 5%10% 5%10% 15% 18% 16% 20% 53 44 中炬高新 -10%0% -10%0% 14% 16% 18% 20% 46 38 恒順醋業 5%左右 5%左右 12%15% 12%15% 15% 16% 39 33 頤海國際 - - 28% 31% 35% 38% 60 43 天味食品 5%10% 5%10% 20%+ 20%左右 25% 20%+ 58 48 涪陵榨菜 5%左右 5%10% 10%15% 20%25% 10%15% 15%左右 34 30 資料來源：中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 31 日收盤價 啤酒行業啤酒行業：短期仍然承壓，長期高端化決心不變：短期仍然承壓，長期高端化決心不變 預計預計 Q1 銷售銷售承壓，承壓，Q2 環比改善，長期高端化決心不變。環比改善，長期