【研報】食品飲料行業疫情專題報告：基于回歸量化測算疫情對食飲影響幾何？-20200204[25頁].pdf

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1、 - 1 - 本報告的主要看點本報告的主要看點： 1. 從回歸分析的角度對餐飲 與白酒、調味品、啤酒之 間的關系進行擬合測算； 2. 基于終端數據來測算疫情 對乳制品行業的影響，進 行量化測算與定性分析； 3. 分不同情景測算行業內重 點公司全年收入和利潤增 速可能變化的范圍，從而 得出當前對應的估值的變 化幅度，以便盡早判斷各 核心公司估值是否有可能 被較大程度低估。 寇星寇星 聯系人聯系人 劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 疫情對食飲影響幾何？疫情對食飲影響幾何？基于回歸量化測算基于回歸量化測算 基本結論基本結論 目前市場對于食品飲料板塊

2、主要關注點在于：目前市場對于食品飲料板塊主要關注點在于：1）非典時期食品飲料板塊走）非典時期食品飲料板塊走 勢如何？各子行業受到多大影響，促使板塊逐步回暖的關鍵點是什么？勢如何？各子行業受到多大影響，促使板塊逐步回暖的關鍵點是什么？2） 當前疫情下，食品飲料板塊受影響的主要是哪些子行業，預期將受到多大的當前疫情下，食品飲料板塊受影響的主要是哪些子行業，預期將受到多大的 影響？影響？3）當前時點）當前時點怎么看怎么看？本文我們試圖基于回歸分析以及終端數據來對？本文我們試圖基于回歸分析以及終端數據來對 以上三個問題進行量化測算與定性分析。以上三個問題進行量化測算與定性分析。 非典期間食品飲料板塊表

3、現基本較為穩健，各板塊穩步回升拐點在于疫情基非典期間食品飲料板塊表現基本較為穩健，各板塊穩步回升拐點在于疫情基 本緩解并得到控制。本緩解并得到控制。非典的爆發高峰期為 2003 年二季度，社零消費受到明 顯影響，其中批零波動較小，餐飲受影響較大。分不同子行業內重點公司來 看，白酒板塊與調味品板塊公司業績在非典疫情期間波動較大，乳制品與啤 酒板塊公司業績在疫情期間波動較小。各板塊穩步回升的拐點體現在 2003 年 5 月底-6 月上旬，此時疫情基本緩解并得到控制，市場信心逐漸修復。 此次疫情較非典爆發時間更快，但國家應對也更為積極。分各子板塊來看：此次疫情較非典爆發時間更快，但國家應對也更為積極

4、。分各子板塊來看： 白酒：疫情對于白酒行業的沖擊的影響時間和程度有限。白酒：疫情對于白酒行業的沖擊的影響時間和程度有限。根據我們回歸 分析測算，中性預計白酒上市公司的收入增速受到疫情的影響程度約為 5-10pct。類比非典時期在疫情得到控制后消費需求得到明顯恢復，預計 下半年白酒行業主要公司將陸續好轉并加速增長，市場的恐慌情緒得以 修復。 乳制品：此次疫情使得乳制品的送禮屬性在短期內得到壓制，但日常消乳制品：此次疫情使得乳制品的送禮屬性在短期內得到壓制，但日常消 費需求不變，拉長周期來看疫情對乳制品行業的影響相對較小。費需求不變，拉長周期來看疫情對乳制品行業的影響相對較小。我們試 圖結合終端調

5、研數據來測算疫情對乳制品行業的影響，最終得出結論： 1）中性預計春節期間送禮消費占比約 30%；2）此次疫情預計對伊利、 蒙牛全年業績影響有限，中性預計收入增速波動會控制在 3pct 左右。 啤酒：對產量影響首當其沖，對利潤的影響仍需觀測結構升級的進程。啤酒：對產量影響首當其沖，對利潤的影響仍需觀測結構升級的進程。 我們通過回歸分析發現產量的變化對各企業收入影響更為明顯，進一步 在樂觀/中性/悲觀假設下我們測算出 2020 年啤酒產量增速分別為 0%/- 1.5%/-3.4%，基于產量假設以及我們的測算，預計 2020 年青啤/重啤/ 珠啤受疫情影響下收入增速可能分別為 0%/3%/5%左右，

6、但對利潤的影 響仍需觀測結構升級的進程。我們預計各企業可能會采取措施應對，比 如區域性提價來補償損失的收入或業績。 調味品：受上游餐飲增速下降影響，但整體需求下降幅度可控。調味品：受上游餐飲增速下降影響，但整體需求下降幅度可控。海天因 餐飲渠道占比較高，預計將一定程度上受到餐飲行業增速下降的沖擊； 預計此次疫情對公司收入增速影響 5pct 以內。美味鮮以家庭端消費為 主，預計此次疫情對公司全年收入增速影響在 2-3pct 之間。 投資建議投資建議 短期推薦關注低估值標的和受影響較小的標的短期推薦關注低估值標的和受影響較小的標的，中期建議重點關注拐點趨勢中期建議重點關注拐點趨勢 和板塊行情和板塊

7、行情。當前重點建議關注合理估值位置的港股標的：飛鶴、澳優等公 司，建議重點關注基本已經達到或快達到安全邊際的 A股標的：五糧液、酒 鬼酒、伊利等公司，同時建議重點關注受疫情影響較小的標的。 風險提示風險提示 疫情持續時間過長/市場競爭更加激烈/業績低于預期/食品安全問題。 2020 年年 02 月月 04 日日 食品飲料行業疫情專題報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 食品飲料行業疫情專題報告 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 寫在前面 .4 一、非典時期的食品飲料板塊研究 .4 二、當前疫情下各子行業表現 .

8、7 2.1 白酒：疫情對于白酒行業的沖擊的影響時間和程度有限 .8 2.2 乳制品： 短期內動銷有所放緩，全年來看預計對伊利、蒙牛業績影響有 限.12 2.3 啤酒：對產量影響首當其沖，對利潤的影響仍需觀測結構升級的進程 .14 2.4 調味品：受上游餐飲增速下降影響，但整體需求下降幅度可控 .17 三、當前時點怎么看？ .21 3.1 各核心公司近期渠道調研匯總 .22 3.2 估值變化與預測 .23 3.3 投資建議 .24 風險提示 .24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：非典發病人數與發病時間分布圖 .4 圖表 2：非典期間社會消費品零售總額單月同比增速.5 圖表 3：非典期間批零與餐飲行

9、業單月同比增速.5 圖表 4：非典時期食品飲料板塊行情整體比較穩定 .5 圖表 5：非典時期食品飲料核心公司收入增速變化圖.6 圖表 6：非典時期食品飲料核心公司利潤增速變化圖.6 圖表 7：非典與當前疫情全方位對比圖.6 圖表 8：非典時期各子板塊行情走勢圖.7 圖表 9：分季度餐飲增速與白酒增速回歸分析數據表.8 圖表 10：回歸統計表.8 圖表 11：方差分析表 1 .9 圖表 12：方差分析表 2 .9 圖表 13：殘差的標準 P-P圖.9 圖表 14：2020 年白酒收入情景假設分析.10 圖表 15：核心白酒上市公司收入情境假設 .10 圖表 16：高端白酒批價走勢圖（元/瓶） .

10、12 圖表 17：2018-2019 年伊利、蒙牛液態奶份額變化 .13 圖表 18：伊利、蒙牛常溫奶終端銷售額趨勢圖 .13 圖表 19：伊利、蒙牛常溫奶終端銷售額單月占比.13 食品飲料行業疫情專題報告 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20： 常溫奶行業各線城市單月占比趨勢圖 .13 圖表 21：基于終端數據分不同情景測算此次疫情對伊利全年業績的影響.14 圖表 22：啤酒行業非典期間增速變化 .15 圖表 23：各企業在非典期間收入增速變化情況 .15 圖表 24：2020 年分季度啤酒產量增速敏感性假設 .16 圖表 25：三大啤酒企業 2020 年分季度收入增速敏感性分析

11、 .17 圖表 26：海天相關渠道和行業收入增速趨勢圖 .18 圖表 27：疫情影響的敏感性分析 .18 圖表 28：海天 2020 年收入增速敏感性分析.19 圖表 29：2002-2004 年間餐飲住宿業收入增速變化情況 .19 圖表 30：中炬調味品收入增速拆分.20 圖表 31：疫情影響的敏感性分析 .20 圖表 32：中炬 2020 年調味品收入增速敏感性分析 .20 圖表 33：中炬以調味品為主的調味品業務非典期間增速變化情況 .21 圖表 34：各子板塊內核心公司近期渠道調研匯總.22 圖表 35：各核心公司估值在非典期間變化（PE-TTM） .23 圖表 36：各核心公司樂觀、

12、中性、悲觀三種情景下業績、估值預測.23 食品飲料行業疫情專題報告 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 寫在前面寫在前面 此次疫情爆發后，影響可能是方方面面的，尤其是短期的經濟，本文我們不討 論宏觀方面影響，僅僅就食品飲料板塊做簡單分析。我們將找尋新的角度來分 析，以便與市面報告形成差異化，供投資者參考。 食品飲料板塊春節前還正沉浸在個股爭鳴的情緒里，市場對茅臺預期降低后次 高端個股迎來了一波小高潮，乳業依然受預期改善推動持續向上，啤酒繼提價 預期百般翻炒后偃旗息鼓，調味品各有分化。在市場觀點基本是持股過年的氛 圍下，疫情開始顯現并在春節前 1-2 天達到嚴重影響市場情緒的地步，股價開 始全

13、面下行。在這個無法外出但投資者比往年都倍感關注市場動銷的春節，我 們怎么看后市的食品飲料板塊？下文我們將逐一分析。 目前市場主要關注點在于：目前市場主要關注點在于： 1）非典時期食品飲料板塊走勢如何？各子行業受到多大影響，維持了多久時）非典時期食品飲料板塊走勢如何？各子行業受到多大影響，維持了多久時 間，促使板塊逐步回暖的關鍵點是什么？間，促使板塊逐步回暖的關鍵點是什么？ 2）當前疫情下，食品飲料板塊受影響的主要是哪些子行業，預期將受到多大）當前疫情下，食品飲料板塊受影響的主要是哪些子行業，預期將受到多大 的影響，對比非典來看，各子行業觸底的信號是什么？的影響，對比非典來看，各子行業觸底的信號

14、是什么？ 3）當前時點當前時點怎么看怎么看？ 一、一、非典時期的食品飲料板塊非典時期的食品飲料板塊研究研究 非典的爆發高峰期為非典的爆發高峰期為 2003 年二季度，社零消費受到明顯影響，其中批零年二季度，社零消費受到明顯影響，其中批零 波動較小，餐飲受影響較大。波動較小，餐飲受影響較大。2002 年 12 月廣東確診第一例非典患者，但 在 2002 年 12 月-2003 年 2 月非典疫情并未形成大面積擴散，影響較為區 域化。2003 年 3 月 6 日，北京首例輸入型非典病例出現，全國性范圍的疫 情開始爆發，非典疫情也進入快速爆發期。4 月 20 日以后，北京的非典確 診病人開始成倍增加

15、，5 月中旬，全國疫情爆發數量開始逐漸減少，至 7 月中旬非典基本結束?；仡櫡堑鋾r間線可以發現，2003 年 3-5 月為疫情爆 發高峰期，在這一期間內社會消費也受到了明顯影響：2003Q2 社零總額 同比增速明顯下滑（5 月份達到最低點，同比增長 4.3%） ，其中餐飲消費 由于出行受限影響較大（2003 年 5 月份餐飲消費額同比下降 15.5%） ，而 批零消費增速雖也有下降，但波動較小，單月仍有近 8%的增長。 圖表圖表1：非典：非典發病人數與發病時間分布圖發病人數與發病時間分布圖 來源：數據分析論壇，公開資料，國金證券研究所 食品飲料行業疫情專題報告 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別

16、聲明 圖表圖表2：非典期間：非典期間社會消費品零售總額社會消費品零售總額單月同比增速單月同比增速 圖表圖表3：非典期間批零與餐飲行業單月同比增速：非典期間批零與餐飲行業單月同比增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 復盤非典期間行情表現可以發現，從出現第一個病例到疫情基本結束，食 品飲料板塊表現基本較為穩健，并未出現較大波動。分分不同子行業內不同子行業內重點重點 公司來看，公司來看，白酒板塊白酒板塊與調味品板塊與調味品板塊公司業績公司業績在在非典疫情非典疫情期間波動期間波動較大較大（餐 飲消費受到較大影響，而白酒、調味品均與餐飲相關性較大；調味品囤貨 屬性較小，疫

17、情期間日常消費也有所減少） ，在疫情爆發的 2003Q2 主要公 司收入、利潤增速均為負值（如五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、中炬高新 等） ；乳制品與啤酒板塊公司業績乳制品與啤酒板塊公司業績在在疫情疫情期間波動期間波動較小較?。ǚ堑浔l體現在 2003Q2，而二季度為乳制品消費淡季，疊加一定的增強免疫力屬性，乳制 品在此期間受影響相對較??；啤酒行業受影響也較?。?，伊利、青島啤酒等 公司季度間業績增速波動較小。 圖表圖表4：非典時期食品飲料板塊行情整體比較穩定非典時期食品飲料板塊行情整體比較穩定 來源：wind（申萬行業指數） ，國金證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 2001-01

18、 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 社會消費品零售總額:當月同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10

19、 社會消費品零售總額:批發和零售業:當月同比 社會消費品零售總額:住宿和餐飲業:當月同比 0 300 600 900 1,200 1,500 2002-01 2002-03 2002-05 2002-07 2002-09 2002-11 2003-01 2003-03 2003-05 2003-07 2003-09 2003-11 食品飲料 行業綜指 非典從出現第一個病例非典從出現第一個病例 到疫情基本結束到疫情基本結束 食品飲料行業疫情專題報告 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：非典時期食品飲料核心公司非典時期食品飲料核心公司收入增速變化圖收入增速變化圖 圖表圖表6：非典時期

20、食品飲料核心公司非典時期食品飲料核心公司利潤增速變化圖利潤增速變化圖 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 此次此次疫情疫情較非典爆發時間更快，較非典爆發時間更快，確診確診人數更多，但應對也更為積極。人數更多，但應對也更為積極。截至 2020 年 2 月 2 日，距離第一例確診僅不到 2 個月的時間，全國已確診新型 冠狀病毒肺炎，已遠超過非典確診人數，這說明此次疫情較非典爆發更快， 發展速度也更為迅猛。一方面，武漢作為中國最大的交通樞紐之一，春運 期間人流量大，再加上春節提前以及病毒本身傳染性強，使得疫情的傳播 和發展比較迅速；另一方面，較早出現的確診能力和更快速的信

21、息傳播條 件也使得此次疫情確診人數上升較快。但相對非典而言，此次政府對疫情 的反應速度更快，應對也更為積極，1 月 25 日全國 30 個省市已啟動一級 響應。我們認為，此次疫情造成的影響與非典可能有所不同，主要在于兩 點：1）此次疫情爆發期體現在春節期間（2020Q1） ，而春節期間向來是消 費旺季，與非典爆發所處的消費淡季（2003Q2）相比，短期影響可能會更 大一些；2）社會公眾防范意識較 17 年前更強，出行減少，除生活必需品 以外，其他消費品動銷可能會受到影響。 圖表圖表7：非典與當前疫情非典與當前疫情全方位全方位對比圖對比圖 來源：國家及各省市地區衛健委，公開資料，國金證券研究所繪

22、制 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 伊利股份 青島啤酒 中炬高新 -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 2002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 伊利股份 青島啤酒 中炬高新 食品飲料行業疫情專題報告 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 非典時期各板塊回升拐點：疫情基本緩解并得到控制，市場信心逐漸修復。非典時期各板塊回升拐點：疫情基本緩解并得到控制，市場信心逐漸修復。

23、白酒：白酒：1997-1998 年金融危機，1998 年山西假酒案件，疊加 2001 年 白酒加稅，1998-2003 年為白酒行業的調整階段，2003-2004 行業企 穩，之后進入白酒量價齊升的黃金十年。從行業及公司收入業績角度， 非典疫情的影響主要在于 2003 年二季度。2003 年 Q1，白酒行業收入 及利潤同增分別為 10%、6%，春節旺季消費并未受到影響。2003 年 Q2，白酒行業收入利潤增速分別為 1%，-6%，疫情對白酒消費的影 響凸顯。2003 年 5 月，非典疫情得到控制后，白酒消費穩步回暖。 乳制品：乳制品：板塊行情始終表現較為平穩，在非典期間受影響較小。2003 年

24、 5 月下旬逐漸穩步向上，疫情得到控制，消費者恐慌情緒逐漸緩解， 動銷逐漸恢復，渠道庫存開始釋放，市場信心逐漸增強。 啤酒啤酒：03 年正值行業產能擴張、收入高速增長的發展期，產能維持兩 位數增長，各企業收入增長超過 30%；非典使得 2003 年 Q1 和 Q2 啤 酒產能增速迅速降至 0.5%，各企業收入增速降至 10-20%，雖然有所 下降但仍維持較高增長，疫情結束后產能增速快速回升，各企業收入 也隨之重回增長，行業規模擴張趨勢并未改變，之后迎來了十年的行 業規模擴張期。 調味品：調味品：非典期間從行業來看，2003 年 3 月和 4 月醬油產量增速有所 下降，5 月份開始重回穩健增長，

25、非典對產量影響不大，行業維持了波 動向上的趨勢。從上市公司來看，03 年已上市的三家核心調味品企業 中恒順和安琪收入在非典期間仍維持了高增長，受疫情影響不大；中 炬調味品業務增速略有下降，但波動不大；非典期間三家公司股價均 跑輸大盤，估值偏高是核心因素。非典對調味品的影響集中在 03 年的 3 月和 4 月，5 月開始行業重回增長通道，延續調味品行業的穩健成長。 圖表圖表8：非典時期非典時期各子板塊行情各子板塊行情走勢走勢圖圖 來源：wind（申萬行業指數） ，國金證券研究所 二、二、當前疫情下各子行業表現當前疫情下各子行業表現 疫情對食品飲料行業直接影響表現是消費者外出頻率大幅降低，導致餐飲

26、店和 商超通路等消費減少，居家必備的必需品需求依然維持，但是可選消費食品出 現增速下降趨勢。食品飲料行業與餐飲相關的行業有白酒、啤酒、調味品、飲 料等，與商超通路相關的是大部分子行業。消費者外出頻率下降后，居家消費 將更多集中在自飲自食消費屬性上，一般以禮品屬性為主的相關行業如乳制品 等勢必會受到影響，與餐飲相關的商務或家庭聚餐為主的白酒調味品飲料等也 勢必會受到影響。這些影響具體體現在哪里，當前各子行業甚至標的來看是否 受到影響，影響多大，我們將在下文進行具體分析。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2002-112002-122003-012003-0

27、22003-032003-042003-052003-062003-07 白酒 乳制品 啤酒 調味品 食品飲料行業疫情專題報告 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1 白酒：白酒：疫情對于白酒行業的疫情對于白酒行業的沖擊的影響時間和程度有限沖擊的影響時間和程度有限 新型冠狀病毒疫情正值春節白酒銷售旺季，網絡媒體對于疫情的宣傳引發 了一定程度的市場恐慌，一系列防控措施倡導減少外出就餐和消費，餐飲 消費需求受到較大壓制，降低了開瓶率。雖然大部分白酒企業在節前完成雖然大部分白酒企業在節前完成 2020Q1 的打款和發貨，使得一季度業績受到疫情影響有限，回款比例仍的打款和發貨，使得一季度業績受到

28、疫情影響有限，回款比例仍 較高，但終端庫存邊際向上，一定程度上會影響較高，但終端庫存邊際向上，一定程度上會影響 2020Q2 的發貨和回款。的發貨和回款。 本文對白酒上市公司收入增速與限額以上餐飲收入增速、商超白酒收入增 速進行了回歸分析，最終確定其相關性和回歸方程：Y=0.152+1.207X1- 0.108X2。其中，Y：白酒上市公司收入增速（同比） ，X1限額以上餐飲收 入增速（累計同比） ，X2商超白酒收入增速（同比） ，進而對疫情的樂觀、 中性、悲觀三種假設進行白酒行業增速預測。 圖表圖表9：分季度分季度餐飲增速與白酒增速餐飲增速與白酒增速回歸分析數據表回歸分析數據表 季度季度 Y

29、Y X X1 1 X X2 2 白酒上市公司收入增速（同比）白酒上市公司收入增速（同比） 限額以上餐飲收入增速限額以上餐飲收入增速 （累計同比）（累計同比） 商超白酒收入增速（同比）商超白酒收入增速（同比） 18Q1 27.43% 8.00% -6.35% 18Q2 31.25% 7.20% -1.28% 18Q3 24.92% 7.00% 11.66% 18Q4 25.68% 6.43% -25.87% 19Q1 23.90% 7.90% -4.36% 19Q2 19.97% 7.20% -23.55% 19Q3 17.90% 7.30% 32.83% 19Q4E 15.00% 7.10%

30、70.53% 來源：wind，渠道調研，國金證券研究所 1）確定最終方程確定最終方程 根據白酒上市公司收入增速（同比） 、限額餐飲收入增速（累計同比） 、 商超白酒收入增速（同比）的數據，得出體現白酒上市公司收入增速 （同比）作為因變量 Y，和限額以上餐飲收入增速（累計同比） 、商超 白酒收入增速（同比）分別作為自變量 X1、X2的相關性的方程： Y=0.152+1.207 X1-0.108 X2 以下為該回歸方程的統計參數 圖表圖表10：回歸統計表：回歸統計表 參數參數 方程方程 Multiple R 0.653 R Square 0.427 Adjusted R Square 0.197

31、標準誤差 0.048 觀測值 8 來源：國金證券研究所 食品飲料行業疫情專題報告 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：方差分析表：方差分析表1 分析分析 df SS MS F Significant F 回歸分析回歸分析 2 0.008 0.004 1.861 0.249 殘差殘差 5 0.011 0.002 總計總計 7 0.020 來源：國金證券研究所 圖表圖表12：方差分析表：方差分析表2 分析 Coefficients 標準誤 差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 95.0% 上限 95.0% 常數 0.152 0.262 0.

32、580 0.587 -0.522 0.826 -0.522 0.826 X1 1.207 3.602 0.335 0.751 -8.051 10.466 -8.051 10.466 X2 -0.108 0.056 -1.906 0.115 -0.253 0.038 -0.253 0.038 來源：國金證券研究所 圖表圖表13：殘差的標準：殘差的標準P-P圖圖 來源：國金證券研究所；注：P-P 圖是根據變量的累積比例與指定分布的累積比例之間的關系所繪制的圖形。通 過 P-P 圖可以檢驗數據符合指定的分布。當數據符合指定分布時，P-P 圖中各點近似呈一條直線 由表 1 和表 2 可以看出，回歸方程

33、中變量的 P 值較小，并且整體方程 的 F 值為 1.861，高于臨界 F 值 0.249，R2 為 0.427，表明該回歸方 程與其自變量對方程的顯著性影響較高。同時，從 P-P 圖也可以看出， 該回歸方程存在很少離群點，并且偏離參考線較近，正態分布性良好， 能很好的擬合數據，從而具有較小的均平方誤差，即具有較小的偏殘 差。因此從預測的誤差角度及總體考慮，可選擇該回歸方程作為本次 回歸分析的最終方程，表明白酒上市公司收入增速（同比）和限額以 上餐飲收入增速（累計同比） 、商超白酒收入增速（同比）存在相關性。 2）預測分析）預測分析 由于我們無法獲取到更直接有效的白酒餐飲增速，而是以餐飲行業累

34、 計增速代替，雖然相關性驗證通過，不過 R2不是很高。同時我們以此 公式來推測 2020 年白酒行業分季度增速也未考慮到基數和其余相關因 素，因此我們僅以此結果作為參考。結合實際渠道和 SARS 復盤數據 預判最后影響幅度如下。 食品飲料行業疫情專題報告 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 考慮到疫情的持續時長的不同，我們對三種假設進行分析。 1）樂觀情況，疫情僅影響 2020Q1：假設 2020 年限額以上餐飲 Q1-3 增速 預計分別為 3%/4%/6%，商超白酒收入增速分別為 0%/5%/8%，根據 方程式可得出白酒上市公司收入增速分別為 18.8%/19.5%/21.6%； 2）中

35、性情況，疫情影響到 2020Q2：假設 2020 年限額以上餐飲 Q1-3 增速 預計分別為-3%/0%/3%，商超白酒收入增速分別為-5%/0%/5%，根據 方程式可得出白酒上市公司收入增速分別為 12.1%/15.2%/18.3%； 3）悲觀情況，疫情影響到 2020Q3：假設 2020 年限額以上餐飲 Q1-3 增速 預計分別為-6%/-3%/0%，商超白酒收入增速分別為-10%/-5%/0%，根 據方程式可得出白酒上市公司收入增速分別為 9.0%/12.1%/15.2%； 圖表圖表14：20202020 年白酒收入情景假設分析年白酒收入情景假設分析 2020Q12020Q1 2020Q

36、22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 樂觀假設樂觀假設 限額餐飲增速 3.0% 4.0% 6.0% 7.0% 商超增速 0.0% 5.0% 8.0% 10.0% 白酒收入增速白酒收入增速 18.8%18.8% 19.5%19.5% 21.6%21.6% 22.6%22.6% 中性假設中性假設 限額餐飲增速 -3.0% 0.0% 3.0% 5.0% 商超增速 -5.0% 0.0% 5.0% 8.0% 白酒收入增速白酒收入增速 12.1%12.1% 15.2%15.2% 18.3%18.3% 20.4%20.4% 悲觀假設悲觀假設 限額餐飲增速 -6.0% -3.0%

37、 0.0% 3.0% 商超增速 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 白酒收入增速白酒收入增速 9.0%9.0% 12.1%12.1% 15.2%15.2% 18.3%18.3% 來源：wind，國金證券研究所；注：三種情形假設樂觀、中性、悲觀分別為疫情持續至 2020 年 Q1 末，Q2 末， Q3 末我們綜合考慮 SARS 期間餐飲增速的季度下滑，做出了如上假設。 近期我們調研渠道反饋如下，春節前動銷正常，疫情可能影響了全年白酒近期我們調研渠道反饋如下，春節前動銷正常，疫情可能影響了全年白酒 銷量的銷量的 10%。1）對廠商、經銷商出貨無影響，基本都已在年前完成，更 多是對消費者庫

38、存的影響，會影響一二季度經銷商打款，端午會受到影響。 2）部分廠商可能把 2020 任務目標下調 5-10%。3）渠道庫存：當前渠道 庫存，是消費者終端經銷商。當前高端及低端白酒庫存較為合理，次高 端庫存有待消化。 參考白酒上市公司的銷售目標、渠道反饋，結合白酒行業收入增速的回歸 方程，我們對重點公司的三種假設情況下的收入、利潤、估值進行了如下 總結： 圖表圖表15：核心白酒上市公司收入情境假設：核心白酒上市公司收入情境假設 重點公司 樂觀情景樂觀情景 中性情景中性情景 悲觀情景悲觀情景 2020年 2020年 2020- EPS 2020- 2020年 2020年 2020- EPS 202

39、0- 2020年 2020年 2020- EPS 2020- 收入增 速 利潤增 速 PE 收入增 速 利潤增 速 PE 收入增 速 利潤增 速 PE 貴州茅臺 12% 14% 37.05 27.1 9% 11% 36.08 27.8 7% 8% 35.10 28.6 五糧液 14% 16% 5.34 21.4 10% 13% 5.20 21.9 7% 10% 5.06 22.5 瀘州老窖 13% 16% 3.75 19.8 9% 12% 3.62 20.5 6% 9% 3.52 21.0 古井貢酒 12% 15% 5.05 25.6 10% 12% 4.92 26.2 5% 9% 4.79

40、27.0 山西汾酒 15% 18% 2.63 31.4 11% 13% 2.52 32.7 8% 10% 2.45 33.6 來源：wind，國金證券研究所 食品飲料行業疫情專題報告 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3）總結）總結 以上重點分析了白酒上市公司收入增速與限額餐飲收入增速、商超白 酒收入增速的相關性，利用統計學軟件對 2018-2019 年因變量 Y 和自 變量 X 之間進行了回歸分析，最終得到一個方程作為解釋方程： Y=0.152+1.207X1-0.108X2。其中，Y：白酒上市公司收入增速（同 比） ，X1限額餐飲收入增速（累計同比） ，X2商超白酒收入增速（同 比） 。 從行業情況看，回歸方程符合實際意義。白酒上市公司收入增速與限 額餐飲、商超白酒收入增速息息相關。在疫情的三種情況假設下，我 們得出以下結論： 1）白酒上市公司的收入增速受到疫情的影響程度約為 5-10pct； 2）若疫情結束早，餐飲增速恢復，則白酒行業趨勢有望扭轉。類比非 典