北京城鄉-北京外企優質資產注入人服龍頭接力登陸A股-220705（42頁）.pdf

1、北京城鄉(600861) ：北京外企優質資產注入，人服龍頭接力登陸A股國海證券研究所蘆冠宇(證券分析師)S證券研究報告2022年07月05日一般零售請務必閱讀附注中免責條款部分2最近一年走勢-0.3299-0.10130.12730.35590.58450.8131北京城鄉滬深300相對滬深300表現2022/07/04表現1M3M12M北京城鄉7.9%-11.2%37.3%滬深3009.4%4.5%-14.6%rUbWoY8ZmWgYkZoY9YqR7NaO9PtRrRtRoMfQqQrOfQpPrP6MqQzQvPnOsPwMpPsM請務必閱讀附注中免責條款部分3核心觀點北京外企：綜合型人

2、服龍頭，外包、招聘及靈工業務為營收增長核心驅動，傳統人事管理業務貢獻主要毛利。公司是國內首家人力資源服務機構，為國內人服行業的開創者、引領者；率先完成人力資源全產業鏈布局，成長為國內最大且最具綜合實力的人服龍頭。業務外包、招聘及靈活用工業務為營收增長核心驅動， 2019-2021年營收CAGR為29.3%/20.2%，受益于國內靈活用工（廣義）高景氣，兩大業務2021年同比高增46%/43.6%，加速增長態勢明顯。傳統人事管理業務2021年營收占比僅5%，毛利貢獻超50%，毛利率高達80%+；外包業務有其獨特的業務特性（收入伴隨服務人數規模大幅增長），毛利率較低實屬正常，但毛利增勢強勁，202

3、1年毛利同增近40%。傳統業務：穩健增長的現金牛業務，政府背景背書，先發優勢顯著，科技賦能下有望降本增效。1）業務特性：人事管理、薪酬福利業務積累服務客戶數、代理員工人數，且多數產品按人按月收費，客戶需求穩定、粘性高，業務盈利穩定且確定性高，規模效應顯著，為現金牛業務。2）國有背景背書：行業頭部客戶，基于安全性的考慮，對人資企業資金實力要求頗高；公司由其國有背景提供背書，因此享有資金、合規、政府資源等先發優勢，迅速積淀品牌效應。3）龐大客戶資源+全國渠道先發：公司服務于5萬余家客戶、500余萬名中外員工，且大量為行業頭部優質客戶，客戶粘性較強。并率先建立起全國服務網絡（覆蓋31個省市、 400

4、 余座城市）；目前在北方、華東大區優勢明顯，銷售占比之和約80%；且擁有傳統業務領域的權威專家+當地專業的服務團隊，保障全國化落地服務能力。4）科技賦能：研發投入于行業內領先，加碼數字化建設，科技賦能有望助力運營效率提升、管理費用節約。新興業務：靈活用工（廣義）高景氣，德科合資賦能+本土先發優勢，新興業務增長勢能強。1）業務特性：靈活用工是企業實現價值落地的剛需，具備批量化招聘+批量化管理+節約成本+承擔風險四重商業價值；客戶需求穩定、粘性高，業務呈滾雪球式增長，人資公司可持續穩定賺取服務費。2）行業空間：預計2022年國內靈活用工突破萬億市場，靈活用工正步入以滲透率提升為主要驅動的高景氣周期

5、，中國靈活用工行業滲透率不足1%，對標同期海外成熟市場滲透率（美國、日本、歐盟），具有3-10倍的提升空間。未來受益于企業規模擴大、管理能力提升、人力成本剛性上漲以及人口紅利逐漸消失，靈活用工滲透率提升趨勢依然明確。3）競爭格局：行業經歷混戰，目前龍頭已現；競爭格局依然高度分散，2020年科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才市占率之和僅5.6%。此外，政策法規沿保護權益+提升效率兩大方向堅定推進，龍頭具備品牌口碑、資金、合規等先發優勢，未來可持續筑深壁壘，市場份額將有望加速集中。4）借力德科：攜手人資巨頭德科集團合資創立外企德科，其中上海公司對北京外企業績貢獻近30%，2021年單體營收同比高增51.

6、8%。德科集團第一大主業為靈活用工（營收占比80%+，在管員工約200萬人），其豐富的靈工實踐經驗、全球服務網絡、先進的市場化的管理機制深度賦能公司，請務必閱讀附注中免責條款部分4核心觀點同時，融合公司品牌效應、本土服務網絡、龐大且優質的客戶資源等先發優勢，公司新興的外包、招聘及靈活用工業務增長勢能強勁。資產置換：北京城鄉擬進行重大資產重組，置入北京外企優質資產，北京外企有望于2023年初登陸A股。北京城鄉披露的資產重組草案中，確定置出資產交易價格 65.02 億元、置入北京外企交易價格 89.46 億元（增值率 280.92%）；北京外企2021 年歸母凈利潤為6.15億元，據此計算出 PE

7、 為 14.55 X。交易完成后，總股本將達5.66億股（考慮配套募資），7月4日股價（23.09元）對應備考市值約131億元。因重組進程具有不確定性，基于審慎性原則，在重組尚未完成時，暫不考慮其對業績的增厚效應，暫不對公司給予盈利預測及投資評級。風險提示：重組進程不及預期風險；戰略執行效果不達預期風險；墊資引發的現金流風險；大客戶業務波動風險；疫情反復風險；海內外市場、國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀附注中免責條款部分報告目錄1. 北京外企：人服行業綜合性龍頭，基本面扎實向上.71.1 北京外企：人服行業綜合型龍頭，產品線覆蓋全產業鏈1.2 北京外企：基

8、本面扎實向上，外包、招聘及靈工業務驅動營收高增1.3 北京外企：人事管理貢獻主要毛利，外包毛利率較低、毛利增勢強勁2. 傳統業務：政府背書+優勢突出持續穩健增長，看好科技賦能下降本增效.112.1 傳統業務特性：按人按月收費，盈利穩定的現金牛業務2.2 國有背景背書安全可靠，先發優勢推動品牌加速積淀2.3 客戶資源龐大且優質，長期增長基礎穩固2.4 領先的全國服務網絡，權威、專業的服務團隊2.5 加碼數字化建設，科技賦能降本增效3. 新興業務：廣義靈工高景氣，借力德科強強聯合，增長勢能強勁.183.1 新興業務特性：企業剛需，消費粘性高，業務呈滾雪球式增長3.2 何為靈活用工：更具彈性的用工模

9、式，有效匹配用工企業和求職者的需求3.2 靈工模式：三大主體兩權分離，人資公司以人工成本+服務費定價3.3 靈工價值：知識密集型/大中型企業價值落地的剛需3.3 商業價值一：批量化招聘3.3 商業價值二：批量化管理3.3 商業價值三：節約成本3.3 商業價值四：承擔風險3.4 行業空間：靈活用工萬億市場，滲透率提升空間大3.5 合規壁壘：政策法規發展利好合規龍頭企業，中小企業較難上市融資3.6 競爭格局：行業經歷混戰，龍頭已現，集中度仍較低3.7 攜手德科合資實現強強聯合，國際化實踐先發制勝3.7 德科集團：全球人力資源巨頭，靈活用工奠定業績基本盤3.7 外資深度賦能+本土先發優勢，新興業務增

10、長勢能強勁5請務必閱讀附注中免責條款部分報告目錄4. 資產置換：北京城鄉優質資產注入，人服龍頭開啟資本化.344.1 北京城鄉：重大資產重組草案發布，老牌人服龍頭接力登陸A股4.2 業績承諾：北京外企2022-2025年承諾業績復合增速為13.3%4.3 估值水平：PE約15倍，備考市值約131億元5. 風險提示.386請務必閱讀附注中免責條款部分1. 北京外企：人服行業綜合性龍頭，基本面扎實向上7請務必閱讀附注中免責條款部分1.1 北京外企：人服行業綜合型龍頭，產品線覆蓋全產業鏈資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所8圖表：北京外企是國內人服行業的開創者、引領者圖表：產品線豐富、應用廣

11、泛開拓、深耕人服領域，成就行業綜合型龍頭。北京外企成立于1979年，前身為北京市友誼商業服務總公司，是國內首家人力資源服務機構，亦是首家為外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司。深耕人服行業40余年，北京外企是國內人服行業的開創者、引領者，現已逐步成長為國內最大且最具綜合實力的人力資源綜合服務商之一。產品條線豐富，覆蓋人力資源全產業鏈。北京外企已圍繞人事管理、薪酬福利、業務外包、招聘及靈活用工四大核心主業，較早建立起專業的產品體系，產品條線覆蓋人力資源全產業鏈，在人力資源服務各細分領域成立了產品型事業部，形成了由業務總監協管的 25 個轉型創新產品管理模式，不斷推

12、進產品優化迭代。公司致力于構建全方位、專業化、生態化的人力資源綜合服務解決方案，持續賦能企業人力資源管理。國內首家外商專業人力資源服務公司打造智慧人力服務生態，賦能組織和行業發展北京市友誼商業服務總公司成立19792002201020192021北京外企成立北京外企與Adecco合資成立FESCO Adecco北京外企變更為國有控股公司北京外企與北京城鄉重組， 86%股權無償劃轉至北京國管請務必閱讀附注中免責條款部分1.2 北京外企：基本面扎實向上，外包、招聘及靈工業務驅動營收高增資料來源：公司公告，國海證券研究所9業績穩健增長，營收增速更高。2021年實現營收254.18億元，同比高增40.

13、5%；實現歸母凈利潤6.15億元，同比增長6.9%；2019-2021年營收、歸母凈利潤復合增速分別為26%/22.1%，公司基本面扎實向上，盈利能力穩步提升。外包、招聘及靈活用工業務持續高景氣，驅動營收高增。業務外包、招聘及靈活用工兩大業務為營收增長核心驅動， 2019-2021年營收復合增速分別為29.3%/20.2%。其中，外包業務持續發力，貢獻主要營收，占比80%以上，招聘及靈活用工業務體量雖小，但增勢強勁；2021年疫情擾動仍存，外包、招聘及靈活用工業務分別實現營收217.25/11.44億元，同比高增46%/43.6%，加速增長態勢明顯。人事管理、薪酬福利業務營收占比10%左右，增

14、長穩健。人事管理、薪酬福利兩大傳統業務合計營收占比10%左右，且占比逐年下降，2021年對應營收分別同比增長5.2%/7.4%，業務發展相對穩定，業績增長穩健。圖表：營收大幅增長圖表：歸母凈利潤增長穩健圖表：外包業務奠定業績基本盤0510152025303540450100200300400500600700201920202021歸母凈利潤（百萬元）yoy（%）2019-2021年CAGR為22.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201920202021營業收入（百萬元）yoy2019-2021

15、年年CAGR為為26.0%81.2%82.2%85.5%5.7%6.9%5.2%4.9%4.4%4.5%6.4%5.0%3.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021業務外包人事管理招聘及靈活用工薪酬福利請務必閱讀附注中免責條款部分1.3 北京外企：人事管理貢獻主要毛利，外包毛利率較低、毛利增勢強勁資料來源：公司公告，國海證券研究所10圖表：2021年人事管理業務毛利貢獻超50%圖表：人事管理業務毛利率最高，外包業務毛利率最低人事管理業務毛利率最高，2021年毛利貢獻超50%。2021年，人事管理業務毛利率高達80%，大幅領先于其他業務；得益

16、于其高毛利率水平，2021年人事管理業務營收占比僅5%，就貢獻超50%的毛利，毛利同比增長11.7%。薪酬福利業務毛利率水平次之，且近年來毛利率、毛利占比持續走低，2021年薪酬福利毛利率達33%，毛利同比增長0.1%，貢獻毛利占比14.9%。外包業務因其獨特業務特性，毛利率相對較低，且因毛利占比提升拉低綜合毛利率，但毛利增勢強勁。外包業務擁有獨特的業務特性，即收入伴隨服務人數規模大幅增長，但毛利率水平仍處于低位，核心原因在其按全額法確認收入，收入包含外包員工的工資、社保、公積金、福利、服務費等，但唯獨服務費對人資企業具備增值價值，因此外包業務毛利率較低實屬正常。近年來，公司外包業務發展較快，

17、對應毛利率由2019年的3.1%持續下降至2021年2.6%，受低毛利率的外包業務占比提升影響，綜合毛利率小幅下滑至2021年的8.5%。但因其業務特性，我們認為，相較于毛利率，根據毛利絕對額變動趨勢判斷外包業務增長潛力或更為合理。2021年，外包業務毛利同比增長38.4%；與之類似的招聘及靈工業務毛利率持續下降至2021年的9.3%，但2021年毛利實現同比增長40.8%，增勢強勁。42.9%52.5%50.4%21.5%17.4%14.9%23.2%21.9%26.1%4.4%4.1%4.9%0%20%40%60%80%100%201920202021分業務毛利占比人事管理薪酬福利業務外包

18、招聘及靈活用工0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理毛利率薪酬福利毛利率業務外包毛利率招聘及靈活用工毛利率綜合毛利率請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分2. 傳統業務：政府背書+優勢突出持續穩健增長，看好科技賦能下降本增效11請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：人事管理、薪酬福利兩大傳統業務的商業模式圖表：人事管理、薪酬福利兩大傳統業務的商業模式12資料來源：公司公告，國海證券研究所2.1 傳統業務特性：按人按月收費，盈利穩定的現金牛業務主營業務業務內容收費方式人事管理服務基礎人事管理服務提供靈活

19、的人事用工管理解決方案，幫助客戶在不同階段快速構建人事服務能力，提升合規水平。包括勞動關系管理服務、入離職管理服務、在職人事管理服務、社保公積金代繳及管理服務等按人按月收費勞務派遣服務與派遣員工簽署勞動合同，在客戶存在用工需求時，把派遣員工派向用工單位為其提供服務按人按月收費薪酬福利服務薪酬財稅管理服務協助客戶高效算薪、精準報稅、規避風險、有效降低成本，包括薪酬服務、稅務代理、會計代理等按人按月收費和一次性收費員工彈性福利關懷服務為客戶制定福利管理策略、規劃福利體系、優化福利成本、提升管理效率，涵蓋整體彈性福利、節日祝福、專項福利、工會慰問四大解決方案加成服務費健康管理服務為客戶員工提供涵蓋全

20、生命周期的職場健康管理?；谶B續、互通的健康數據分析，提供更全面的企業健康預警按人收費人事管理、薪酬福利為公司的兩大傳統基石業務，附加值雖低，但毛利率較高，普適性最強，并可積累基礎服務的客戶數、龐大的代理員工人數，多數服務產品均按人按月收費，且客戶需求穩定、粘性高。兩大傳統業務盈利穩定且確定性高，具備明顯的規模效應，是公司的現金牛業務。人事管理服務：1）基礎人事管理：提供包括勞動關系管理、入離職管理、在職人事管理、社保公積金代繳及管理服務等，全方位覆蓋人力資源事務型工作，幫助企業在不同階段快速構建基礎人事管理能力，賦能企業聚焦人力資源的核心職能，規避企業快速擴張時期人力資源管理異地政策合規風險

21、，并提升多地服務觸達的能力。2）勞務派遣：作為派遣機構，與派遣員工簽署勞動合同；當客戶存在用工需求時，把派遣員工派向用工單位為其提供服務。隨著政策嚴格限制企業中勞務派遣比例，預計勞務派遣服務占比小且將持續走低。薪酬福利服務：1）薪酬財稅管理服務：包括薪酬服務、稅務代理、會計代理等，協助企業高效算薪、精準報稅、規避風險、有效降低成本。2）員工彈性福利關懷服務：涵蓋整體彈性福利、節日祝福、專項福利、工會慰問四大解決方案，為企業規劃福利體系、優化福利成本、提升管理效率。3）健康管理服務：為企業員工提供涵蓋全生命周期的職場健康管理，包括以“健康保障”、“健康體檢”與“健康服務”為核心的健康管理整體解決

22、方案。請務必閱讀附注中免責條款部分2.2 國有背景背書安全可靠，先發優勢推動品牌加速積淀資料來源：公司公告，國海證券研究所13早期以人事管理等傳統業務切入大型外資企業，國有背景為其提供先發優勢。公司伴隨改革開放應運而生，作為國內第一家人力資源服務機構，且受國資委實控，最早為外資企業提供人事管理、人才派遣等傳統人力資源服務，滿足外資企業進入中國投資建廠對中國雇員的大量用工、人事管理的需求。人力資源業務深度綁定企業人力資本（員工薪酬、社保、福利），客戶企業，尤其是行業頭部客戶，基于安全性的考慮，對人資企業資金實力要求頗高；國有背景為公司提供安全性背書，公司也因此享有資金、合規、政府資源等先發優勢，

23、迅速積淀起品牌效應。增資混改注入活力，市場化進程提速。公司于2018年成功入圍國務院國資委國企改革“雙百行動”企業名單，2019年9月引入3家實力雄厚的戰略投資者（京國發、北創投、天津融衡），合計持股14%，以增資控股方式進行混合所有制改革，健全公司治理結構，注入活力、提升運營管理效率。2012年12月，外企集團將其持有的86%的公司股權無償劃轉至北京國管，北京國管是以國有資本運營和股權管理為重點，以國有資本證券化和價值最大化為目標的北京市屬重點骨干企業，堅定以市場化方式進行資本運作，推動公司市場化進程提速。圖表：北京外企經歷混合所有制改革（截至2021年12月）請務必閱讀附注中免責條款部分2

24、0.19%6.19%4.36%4.17%2.07%63.02%華為貝殼黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司阿里巴巴上海禹璨信息技術有限公司其他2.3 客戶資源龐大且優質，長期增長基礎穩固14圖表：北京外企旗下FAFULI服務世界500強、知名民企等優質客戶圖表：2021年前五大客戶營收占比36.98%，相對集中服務外企起家，隨后民企、國企客戶占比明顯提升，客戶結構漸趨平衡。公司以服務外資企業起家，多年以來深耕人服行業，憑借其卓越的品牌力、強大的服務網絡、優秀的服務能力，持續擴大其客群覆蓋范圍，現客戶已覆蓋各類民企、外企、國企及政府事業單位；2021年，公司前五大客戶營收占比36.98%，前五大客戶分別為

25、華為/貝殼/飛鶴/阿里巴巴/禹璨信息技術，均為行業頭部民企，客戶相對集中，據此我們判斷公司自成立以來，客戶結構最早以外企為主，發展至今民企、國企客戶占比明顯提升，客戶結構漸趨平衡。傳統業務積累龐大、優質、穩定的客戶資源，未來持續增長基礎穩固。人事管理、薪酬福利兩大傳統業務積累基礎服務客戶數、代理員工人數，規模效應突出，其他新興業務均是在傳統業務積累的客戶資源基礎上迭代而來，為未來持續增長奠定穩固基礎。1）規模：目前，公司服務于上百個國家和地區的5萬余家客戶、500余萬名中外人才；2）行業分布：客戶行業分布廣泛，涵蓋互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等眾多領域，彰顯公司優秀、可復制的跨行

26、業服務能力。3）客戶質量佳、粘性強：服務大量行業頭部優質客戶，包括華為、滴滴出行、順豐速運、阿里巴巴、國家電網、中糧、三星、IBM、微軟、輝瑞制藥、施耐德電器等企業。對業務多元、員工眾多的大型企業而言，人力資源服務轉換成本較高（涉及員工社保、公積金及其檔案），因此傾向于與其合作的人資公司達成長期深度合作；公司服務的眾多客戶服務周期達數十余年，客戶粘性較強。資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分15資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所2.4 領先的全國服務網絡，權威、專業的服務團隊 率先建立全國服務網絡，占據渠道先發優勢。公司

27、立足北京，于業內率先建立起全國服務網絡，覆蓋全國31個省、自治區及直轄市、400 余座城市；目前公司在北方大區、華東大區渠道優勢明顯，兩大區域銷售占比之和約80%。同時，公司已建立起集產品、銷售、服務等功能于一體的靈敏服務部門和運營單元，提升各地前端業務人員的客戶對接效率、客戶需求響應速度；并結合全國各區域市場稟賦和產業需求，實現成熟產品和服務模式在全國各地的協同實施落地，真正為客戶企業實現“一地簽約，全國服務”。 傳統業務領域的權威專家+當地專業的服務團隊，是全國化落地服務能力背后的堅實支撐。公司在人事檔案、退休工傷、社會保險、公積金、勞動法規等傳統業務領域擁有最完備的專家團隊，實時關注人力

28、資源相關政策、法規調整，依托40余年行業經驗積累，為企業員工提供覆蓋職場全生命周期的貼心服務。此外，公司在服務網絡內還擁有當地專業的服務團隊，幫助客戶快速建立異地的人事管理能力、提升合規水平、規避風險，并能迅速響應客戶的不同需求，為其提供專業、定制的人力資源服務。圖表：公司服務網絡已覆蓋全國31個省市、400余座城市圖表：北京外企分區域營收圖050001000015000200002500020202021華東大區（百萬元）北方大區（百萬元）華南大區（百萬元）中西部大區（百萬元）境外（百萬元）實現“一地簽約，全國服務”覆蓋31個省市自治區在400余座城市建立服務網絡擁有240余家投資公司及分公

29、司請務必閱讀附注中免責條款部分2.5 加碼數字化建設，科技賦能降本增效資料來源：WIND，公司公告，公司官網，國海證券研究所16圖表：公司四大平臺持續迭代數字化、智能化能力圖表：公司研發投入處于行業領先水平 先發布局數字化轉型，研發投入行業領先。公司于業內較早布局人力資源服務數字化轉型，目前已開發、迭代了四大數字化平臺：員工自助服務平臺、彈性福利平臺、共享服務平臺和國際人才一站式智慧服務平臺易北京App。通過打通各產品、服務、平臺的底層數據和服務場景切換，公司初步形成了智慧人力服務生態，并搭建起全國業務共享平臺，目前公司95%以上的人力資源服務已實施數智一體化技術應用。公司2019-2021年

30、研發費用率居0.7%-0.9%區間，明顯領先于科銳國際、外服控股， 2019-2021年公司研發費用復合增速達15.6%。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%201920202021北京外企外服控股科銳國際請務必閱讀附注中免責條款部分2.5 加碼數字化建設，科技賦能降本增效資料來源：公司公告，國海證券研究所17細分項目面積（m2）用途數字研發中心1,500各類信息化項目、數字化轉型平臺的開發建設解決方案與產品創新中心1,700 承擔解決方案與產品研發、中試及產業化孵化任務，并圍繞物聯網、人工智能、區塊鏈等人力資源前沿技術領域建立相關研發技術與

31、場景實驗室數字科技體驗中心2,375 通過場景體驗化方式展示公司解決方案、產品等，并有部分面積作為倉儲使用綜合辦公區及客戶接洽區3,000行政、財務、業務等綜合辦公區及客戶接洽區開放平臺共享辦公空間1,500- 募資13.04億元用于數字一體化建設。本次重組交易擬募集13.04億元用于公司數字一體化建設，具體細分為創新研發與數字體驗中心和數字一體化平臺兩大建設項目。1）創新研發與數字體驗中心：建設面積共10,075 平方米，重點建成數字研發中心、解決方案與產品創新中心、數字科技體驗中心等，作為公司項目研發、創新業務孵化、解決方案與產品展示體驗的平臺。2）數字一體化平臺：涉及三大板塊建設，即FE

32、SCO 數字化賦能平臺、FESCO 研發運維平臺、FESCO 基礎架構技術底座，構建這三大數字化平臺旨在更好向產業鏈各方（客戶、供應商、內部及外包員工）數字化賦能，支撐公司研發能力和運維保障能力，為應用提供完善的基礎設施服務。 科技賦能助力效率提升、費用節約。公司堅定推進數字化建設，不斷強化科技賦能，有望推動其核心業務從局部的人工事務處理向全面的數字化管理轉型，業務流程得以標準化、模塊化，進而提升交付效率；此外，在精細化管理下有望提升業務運營效率、降低組織管理成本?？v觀國內其他人力資源龍頭企業，公司管理費用率居3-4.5%區間，處于中間水平，但相較于人瑞人才、萬寶盛華這類高度市場化的民企/外企

33、，仍有小幅節約空間；進一步細拆管理費用結構，科技賦能理應對其中占比最高的人工成本的優化作用最明顯，公司管理費用中的人工成本占比居54-60%區間，在行業中處于相對高位，相較于科銳國際、人瑞人才有約10%的下降空間。圖表：創新研發與數字體驗中心建設面積共10075平米圖表：北京外企管理費用率仍有小幅優化空間圖表：北京外企人工成本占比有約10%的下降空間0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021人力資源企業管理費用率對比人力資源企業管理費用率對比北京外企科銳國際人瑞人才外服控股萬寶盛華0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021人力資源企業人工成

34、本占管理費用的比重對比人力資源企業人工成本占管理費用的比重對比北京外企科銳國際人瑞人才外服控股請務必閱讀附注中免責條款部分3. 新興業務：廣義靈工高景氣，借力德科強強聯合，增長勢能強勁18請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：業務外包、招聘及靈活用工兩大新興業務模式圖表：業務外包、招聘及靈活用工兩大新興業務模式19資料來源：公司公告，國海證券研究所3.1 新興業務特性：企業剛需，消費粘性高，業務呈滾雪球式增長業務外包、招聘及靈活用工為公司的兩大新興業務。業務外包屬于廣義靈活用工，可對標科銳國際的靈活用工業務；而公司招聘及靈活用工業務里的靈活用工類似狹義靈活用工（零工、互

35、聯網平臺用工、實習），用工需求短頻快，人資公司對于靈工員工承擔更少的責任與風險。從生意模式上看，靈活用工是企業剛需，消費粘性高，業務呈滾雪球式增長，持續穩定賺取服務費；從行業上看，靈活用工是人服領域里高景氣的細分賽道，競爭格局優，且順應政策穩增長、保就業的主旋律。業務外包：提供包括辦公室崗位的業務流程支持類人員外包、財務外包、政務服務外包、檔案數字化管理外包、綜合商務代理外包、呼叫中心外包等一系列專業化的外包服務；中臺部門負責對外包人員進行招聘、管理等。招聘及靈活用工：1）靈活用工：提供靈活用工項目承接及分包服務；根據特定業務場景，協助用工方與求職者完成對接，并協助項目實現接發包全流程管控、資

36、金結算管控、稅收合規管控一站式解決等業務。2）中高端人才訪尋：獵頭業務，為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用中高級人才的服務。3）招聘流程外包：包括企事業單位公開招聘、筆面試考務服務、綜合批量全國招聘、定制專項招聘會、派駐式招聘顧問、校園招聘以及定制化招聘服務等。主營業務業務內容收費方式業務外包服務業務外包客戶將部分非核心或不擅長的業務或重復性勞動的崗位委托給人力資源服務機構，包括辦公室崗位的業務流程支持類人員外包、財務外包、政務服務外包、檔案數字化管理外包、綜合商務代理外包、呼叫中心外包等一系列專業化的外包服務以業務完成量或崗位人員工作開展情況結算招聘及靈活用工服務招聘流程外包服

37、務將全部或部分招聘流程外包給人力資源服務機構，包括企事業單位公開招聘、筆面試考務服務、綜合批量全國招聘、定制專項招聘會、派駐式招聘顧問、校園招聘以及定制化招聘服務等按照客戶需求的服務項目、服務人數進行收費中高端人才尋訪為客戶招聘中高端人才，提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用的服務活動以候選人的年度貨幣性收入總額為基準按一定比例進行收費靈活用工服務搭建專業化的靈活用工平臺，協助用工方與求職者完成對接，實現了項目全流程管理、資金結算管控和稅收合規管控服務項目金額加成服務費比例請務必閱讀附注中免責條款部分20靈活用工：更具彈性的用工模式，有效匹配用工企業和求職者的需求。傳統固定用工模式在組織

38、結構、雇傭模式上缺乏彈性，已無法滿足當下眾多企業戰略和業務發展的需要。相較于傳統固定用工模式，靈活用工在勞動力需求、勞動時間、服務形態、勞動關系等多方面靈活，彈性更佳。靈活用工本質在于用工關系的靈活，即從傳統的勞動關系（企業+員工）延伸為廣泛的勞務和合作關系（企業+個人），靈工模式有效匹配了企業的用工需求和求職者的求職需求：對于用工企業而言，靈工模式能快速滿足大批量、迭代快的非核心、短期性崗位用工需求，順應企業業務發展變化，助推企業實現價值落地；對于求職者（尤其是競爭力較弱的初級白領、藍領）而言，靈工模式提供更多就業可能性。資料來源： 非理性時代，億歐智庫，騰訊新聞，國海證券研究所圖表：靈活用

39、工與傳統用工的主要區別靈活用工靈活用工傳統用工傳統用工勞動力需求 短期性、臨時、可替代長期固定勞動力勞動時間以多種形式或以小時為單位全日制服務形態勞務派遣、崗位外包、業務外包、眾包、兼職等標準且穩定勞動關系，多以最低一年起步勞動關系不簽訂勞動合同，不存在勞動關系 簽訂書面勞動合同用人成本無需為個人繳納社保承擔員工全額社保個人價值可為多個用工方提供勞動，提供更多就業空間一般情況下勞動者只能與一個用工方確定勞動關系3.2 何為靈活用工：更具彈性的用工模式，有效匹配用工企業和求職者的需求圖表：企業的三葉草組織形態揭示用工新模式請務必閱讀附注中免責條款部分21商業模式：涉及三大主體（人力資源公司、求職

40、者、用人單位），兩權（勞動歸屬權和使用權）分離。人力資源公司與用人單位簽署服務協議，按需招聘匹配的求職者，并負責其入職后的日常管理，其與求職者簽署用工協議，擁有勞動力歸屬權，并負責發放勞動力工資、社保福利等勞動報酬。用人單位則不與求職者簽署勞動合同，但負責考核求職者的工作內容，享有勞動力使用權。定價模式：人工成本+服務費。人資公司（靈工服務商）向用人單位收取人工成本和服務費，其中人工成本主要包含人資公司應向勞動者發放的工資和社保公積金，服務費則是基于人工成本的特定比例收取的費用，主要包含招聘費、管理費和風險金。資料來源：公司公告，2021年中國靈活用工市場發展研究報告，國海證券研究所靈活用工服

41、務商用人單位（雇主/客戶）勞動者招聘團隊HRO團隊BD團隊稅務機關代繳個人所得稅代開增值稅發票繳納稅款稅務流直接管理；制定傭金規則，核算傭金業務交付支付傭金+服務費支付勞動報酬資金流稅務流圖表：靈活用工商業模式3.2 靈工模式：三大主體兩權分離，人資公司以人工成本+服務費定價圖表：靈活用工服務費包含招聘費、管理費、風險金靈活用工服務費招聘費管理費風險金基于招聘能力收費，依據招聘的難度、崗位、規模調整基于對求職者的過程管理（培訓、報稅、考勤管理、工作事故處理、崗位頂替及員工關懷等）收費基于不同工種的風險程度收取相對應的服務費請務必閱讀附注中免責條款部分22 痛點：知識密集型/大中型企業人員需求量

42、大（初級白領和藍領）、招聘需求迭代快、對員工進行全流程管理的難度大，且需要承擔臨時性大批量的用工風險。 核心價值：解決企業批量化招聘和管理員工的難題，并承擔風險，助力企業業務穩定擴張，實現價值落地。資料來源：億歐智庫，國海證券研究所3.3 靈工價值：知識密集型/大中型企業價值落地的剛需員工過程管理團隊組建面試1萬場電話10w個快速批量精準匹配招聘流程、入職離職管理、請休假管理、社保管理、管理通道和職級體系瓶頸優化流程地推人員一年內流動性很大，需要持續補充勞動力流失率管控方案華為結論知識密集型企業與勞動密集型企業在管理模式上完全不兼容價值落地需要大量的初級白領人員和藍領人員服務價值：1. 迅速招

43、聘并聚集人員，滿足招聘需求迭代快的企業的用工需求2. 滿足相對剛性的企業單位編制崗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后續跟進，專業化過程管理外包員工4.迅速補充流失人員，業務運營穩定有保障圖表：靈活用工實施進程請務必閱讀附注中免責條款部分23 舉例：假設某個運營團隊招1000個人，可能需要面試幾千甚至上萬場，閱覽簡歷數量則更為龐大。 業務擴張期，企業招聘需求迭代快、批量化招聘工作量大；且初級白領、藍領流動性高，企業需重復招聘以維持業務穩定運營。靈活用工能解決企業批量化招聘的難題，通過大批量、快速、精準交付企業所需勞動力，滿足其不同業務場景下的用工需求。資料來源：億歐智庫，國海證券研究所員工過程管

44、理團隊組建面試1萬場電話10w個快速批量精準匹配招聘流程、入職離職管理、請休假管理、社保管理、管理通道和職級體系瓶頸優化流程地推人員一年內流動性很大，需要持續補充勞動力流失率管控方案華為結論知識密集型企業與勞動密集型企業在管理模式上完全不兼容價值落地需要大量的初級白領人員和藍領人員服務價值：1. 迅速招聘并聚集人員，滿足招聘需求迭代快的企業的用工需求2. 滿足相對剛性的企業單位編制崗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后續跟進，專業化過程管理外包員工4.迅速補充流失人員，業務運營穩定有保障圖表：靈活用工實施進程3.3 商業價值一：批量化招聘請務必閱讀附注中免責條款部分24 舉例：假設一個公司業務范

45、圍遍及全國，其公司內部可能針對客服這一基礎崗位由低到高設置了層層遞進的崗位職級體系，比如各省市客服人員各區域（如華東、華南等）客服經理全國客服總監。 針對初級白領、藍領設計的層層遞進的崗位職級體系，與平臺型企業自身以結果為導向的管理體系不兼容，且需支付大量額外管理成本。靈活用工可解決企業批量化管理的難題，在外包員工入職后持續跟進，專業化過程管理外包員工。資料來源：億歐智庫，國海證券研究所員工過程管理團隊組建面試1萬場電話10w個快速批量精準匹配招聘流程、入職離職管理、請休假管理、社保管理、管理通道和職級體系瓶頸優化流程地推人員一年內流動性很大，需要持續補充勞動力流失率管控方案華為結論知識密集型

46、企業與勞動密集型企業在管理模式上完全不兼容價值落地需要大量的初級白領人員和藍領人員服務價值：1. 迅速招聘并聚集人員，滿足招聘需求迭代快的企業的用工需求2. 滿足相對剛性的企業單位編制崗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后續跟進，專業化過程管理外包員工4.迅速補充流失人員，業務運營穩定有保障圖表：靈活用工實施進程3.3 商業價值二：批量化管理請務必閱讀附注中免責條款部分25 靈工模式的商業價值還體現在：幫助用工企業顯著降低用工成本、管理成本、機會成本，并通過增值稅抵扣節省企業稅費。 用工成本：1）優化企業組織結構，勞動力不按公司薪酬制度與晉升機制考核；靈工模式下，用工單位僅為其工作技能和工作時間

47、付費，不為其積累的工作年限付費。2）無需支付績效加薪、獎金、工會福利，節約員工福利成本，降低企業勞動報酬支出。 管理成本：1）企業管理半徑越長，非核心的臨時性、輔助性崗位投入產出越不經濟。大廠多使用靈活用工代替自主招聘以滿足非核心崗位增量用人需求（節約成本+存量正式員工轉為外包難度較大）。2）節約員工工作期限內的全流程（入職到日常工作、職業培訓、考勤績效晉升到離職/退休等各環節）管理成本。 機會成本：對于業務擴張的成長企業，人員需求量大且招聘迭代快；靈工模式可以快速響應企業用人需求、精準獲取并推薦匹配度高的人才，完成勞動力快速、大批量、高質量的交付，助力企業更好應對市場變化，把握發展機遇。 增

48、值稅抵扣：用工單位可憑借人力資源公司開具的增值稅專票抵扣進項稅額（稅率6%）。3.3 商業價值三：節約成本請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：2021年中國靈活用工市場發展研究報告，國海證券研究所 承擔風險：靈工模式下用人單位不與勞動者簽訂勞動合同，可以將勞動力工作中可能引發的各類用工風險（工傷、人崗不匹配引發的辭退、仲裁等）及相關的連帶賠償責任轉移給人力資源公司。圖表：靈活用工可規避并轉移風險招聘錄用環節社保合規環節特殊員工管理招聘入職忽略禁止性條款忽略特殊對象乙肝病毒攜帶者等忽略員工審查、不簽或延遲簽訂合同勞動合同條款不完整、試用期不簽合同以員工的工資作為社保繳納基數員工試用期不繳納社保

49、與員工達成不繳或者少繳社保的協議認為違規行為只有2年的訴訟時效企業根據需要自行選擇社保繳納地員工工傷或工亡女性員工的“三期”員工不勝任工作長期病假/醫療期高額經濟成本/得不償失用工風險管控重在預防降低綜合用工成本工傷風險解決方案“三期”女員工解決方案退工管理勞動爭議處理調節與處理風險承擔業務支撐與合理補償用工合規性管理風險點女性應聘快遞員等3.3 商業價值四：承擔風險26請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：2021年中國靈活用工市場發展研究報告，灼識咨詢，國海證券研究所靈活用工萬億市場、高景氣：根據艾瑞咨詢，2016-2019年靈活用工行業規模CAGR達45%；2020年新冠疫情進一步催化行

50、業發展，預計2022年靈活用工市場規模達10660億元，突破萬億市場；預計2020-2023年CAGR達25%，靈工市場將持續高速擴容。靈活用工國內滲透率極低，對標海外滲透率提升空間大。市場現有靈工滲透率統計口徑尚不準確，但毋庸置疑目前國內靈工滲透率極低。根據灼識咨詢，2019年中國靈活用工行業滲透率不足1%，對標海外成熟市場（美國、日本、歐盟）滲透率，中國靈活用工滲透率具備3-10倍的提升空間。圖表：2022年靈工市場規模突破萬億達10660億元圖表：中國靈活用工滲透率提升空間大273.4 行業空間：靈活用工萬億市場，滲透率提升空間大10%4%3%1%0%2%4%6%8%10%12%美國日本

51、歐盟中國2019年世界主要國家靈活用工滲透率157028623597477964808760106601267002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020162017201820192020E2021E2022E2023E億元2016-2019 CAGR 45%2020-2023 CAGR 25%請務必閱讀附注中免責條款部分28資料來源：Wind，國海證券研究所受益于企業規模擴大、管理能力提升、人力成本剛性上漲以及人口紅利逐漸消失，靈活用工滲透率提升趨勢非常明確。企業規模擴大：伴隨企業規模擴大、業務擴張，招聘難度陡然提升，企業人才供需缺口逐步擴大。企業管

52、理能力提升：企業對周期性、臨時性的用工時點判斷將愈發準確，崗位愈發細分是大勢所趨。人力成本剛性上漲：人力成本持續上漲的趨勢無法避免，企業用工成本高企，靈活用工降低成本的價值將會愈發凸顯，加速實現企業靈活用工對傳統用工的替代，以助力企業在有限的成本下滿足更大批量、迭代更快的用工需求。人口紅利逐漸消失：國內勞動力人口已于2019年開始出現負增長，人口紅利逐漸消失迫使企業直面用工荒的難題，批量化招聘難度陡然提升。圖表：勞動力成本剛性上漲圖表：勞動力人口負增長，人口紅利逐漸消失3.4 驅動因素：順應社會與經濟發展趨勢，靈活用工滲透率提升趨勢明確-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8

53、%1.0%7.07.27.47.67.88.08.28.420102011201220132014201520162017201820192020中國總勞動力人口（億人）yoy0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,00020132014201520162017201820192020規模以上單位就業人員平均工資（元）yoy請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：中國政府網，北京政通惠民勞務服務官網，百度百科，國海證券研究所3.5 合規壁壘：政策法規發展利好合規龍頭企業，中小企業較難上市融資292008年至今，政策法規不斷完善，逐步限制勞務派遣發

54、展，助推靈活用工替代需求充分釋放。勞務派遣下求職者權益較難得到合法保護，供需匹配效率仍不夠高，復盤靈活用工行業發展歷程，總結政策沿保護權益+提升效率兩大方向堅定推進：1）保護求職者權益：先后通過要求企業與派遣者簽訂勞動合同、同工同酬 、規范三性（臨時性+輔助性+替代性）、限制勞務派遣比例等條款，遞進式保護求職者權益；財稅等政策頻繁出臺，鼓勵、引導靈工市場發展，進一步保護靈工求職者的權益。2）提升供需匹配效率：傳統的用工模式已跟不上快速變化的企業業務成長需求；靈活用工彈性強、靈活性高（雇傭形式及管理方式的靈活），能精準、高效匹配企業愈發細分化的用工需求，并具備大批量、快速交付的能力，因此靈活用工

55、模式提升供需匹配效率的作用更為顯著。 合規壁壘利好龍頭企業：相較于上市企業業務的合規性，大量中小人資企業存在灰色業務、擦邊球等現象，一方面不利于持續培育中小企業的核心招聘能力，另一方面也很難上市融資。1979-20082008-20142014-至今勞動合同法勞務派遣暫行規定事件：北京外企人力資源服務有限公司成立開啟勞務派遣先河目的：滿足外企在境內雇傭中國員工的需求；解決下崗人員再就業問題：勞務派遣發展異常迅速，但勞務派遣企業良莠不齊，規范性差，派遣者權益較難得到保護事件：政策法規出臺規范勞務派遣目的：規范靈活就業方式；保護勞務派遣者權益問題：迫于合規壓力勞務派遣發展受阻影響：催化大量靈活用工

56、企業的誕生和發展，靈工市場百家爭鳴、魚龍混雜，龍頭優勢尚不明顯事件：政策法規持續催化，限制勞務派遣比例目的：進一步保護求職者權益；提升供需匹配效率問題：勞務派遣進一步被壓制影響：社會靈工需求充分釋放，科銳、人瑞、萬寶盛華三家企業伴隨各自深耕的優勢行業成長為龍頭，行業競爭格局仍舊分散圖表：政策持續催化，靈活用工行業高速發展請務必閱讀附注中免責條款部分30資料來源：2021年中國靈活用工市場發展研究報告，產業信息網，科銳國際官網，各公司公告，國海證券研究所行業競爭已步入“戰國時代”，龍頭已現，市場高度分散。我國靈活用工這一新型用工模式萌芽于2008年，2014年是中國靈活用工真正由興起向快速發展過

57、渡的重要節點。1）2008-2014年：魚龍混雜，龍頭雛形未現，市場規范度亟待提升。2008年政策法規對勞務派遣時間和規范性做出限制，催化大量靈活用工企業的誕生和發展，靈工市場魚龍混雜，龍頭壁壘尚未形成，市場規范程度有待提升。2）2014-至今：限制勞務派遣釋放靈工需求，龍頭構筑壁壘，行業集中度仍較低。政策法規持續催化，限制勞務派遣比例，釋放社會靈工需求，以科銳、人瑞、萬寶盛華為代表的靈活用工企業伴隨各自深耕的優勢行業的蓬勃發展，成長為專業規范，具備先發優勢與規模優勢的行業龍頭；三家企業靈活用工派出人數占全市場比重自2016年3.4%提升至2020年5.6%，行業集中度仍較低。圖表：靈工市場市

58、占率向頭部公司集中圖表：科銳、人瑞、萬寶盛華伴隨各自深耕的優勢行業的蓬勃發展而成長為龍頭3.6 競爭格局：行業經歷混戰，龍頭已現，集中度仍較低3.4%4.3%4.9%5.0%5.6%0%1%2%3%4%5%6%7%01234567891020162017201820192020科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華靈工人數合計（萬人）占中國全部靈工市場比重請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所31圖表：外企德科股權結構及其分支機構圖表：外企德科的營收占比圖表：外企德科的利潤占比3.7 攜手德科合資實現強強聯合，國際化實踐先發制勝攜手人資巨頭德科合資創立外企德科，其中上海

59、公司體量最大，單體貢獻業績近30%。2010年，公司邁出行業內國際化合作實踐的第一步，攜手全球人資巨頭瑞士德科集團成立國內第一家中外合資人力資源服務企業上海外企德科公司，至今已在上海、浙江、重慶、深圳、蘇州、陜西、湖南成立了由北京外企控股的七家外企德科子公司，其均由北京外企持股51%、德科集團持股49%。其中，上海外企德科公司體量最大；2021年上海外企德科實現營收81.6億元，同比高增51.8%，占北京外企總營收的32.1%；實現歸母凈利潤1.61億元，同比微降6.7%，占北京外企總歸母凈利潤的26.2%。050001000015000200002500020202021上海外企德科營收（百

60、萬元）其余營收（百萬元）010020030040050060070020202021上海外企德科歸母（百萬元）其余歸母（百萬元）請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：德科集團靈活用工奠定業績基本盤，營收占比超80%圖表：德科集團靈活用工受疫情影響增速略有波動資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所323.7 德科集團：全球人力資源巨頭，靈活用工奠定業績基本盤靈工營收貢獻超80%，在管靈工及外包員工約200萬人。德科集團成立于1996年，由法國Ecco和瑞士Adia Interim兩家公司合并而成，通過頻繁地外延并購開拓全球市場，成長為如今的全球人力資源巨頭，目前在全球已

61、擁有5000多家分支機構、超過38,000名自有員工，服務于60個國家和地區的約10萬家客戶，每年為超過350萬名求職者提供職業機會。2020年，德科集團實現營收195.6億歐元，在全球人力資源服務機構中排名第二，僅次于Randstad，并在全球人力資源市場占據約5%的市場份額。分業務來看，德科集團主營靈活用工、外包/RPO及其他、獵頭、職業過渡、技能培訓五大業務，其中靈活用工奠定業績基本盤，業務已相對成熟穩定，近兩年雖受疫情影響增速略有波動，但每年營收貢獻均超80%。憑借集團品牌口碑、全球廣泛的落地服務網絡和在當地的強大的服務團隊，德科在管靈活用工以及外包員工約200萬人（含合資企業在管員工

62、人數）。05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920202021德科集團分業務營收（百萬歐元）靈活用工外包、RPO及其他獵頭職業過渡技能培訓-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021靈活用工營收-百萬歐元請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：外企德科主營四大業務圖表：外企德科服務生態資料來源：公司官網，國海證券研究所333.7 外資深度賦能+本土先發優勢，新興業務增長勢能強勁外企德科主營外包服務、招聘獵頭、人事薪酬、員工福利四大業務。

63、1）外包服務：涵蓋垂直行業及專業領域的外包服務、通用類崗位及人力資源綜合管理的外包服務、國際人才外包服務；2）人事薪酬服務：以社保公積金代理、薪稅落地服務為核心，并提供相關數字化新產品；3）招聘獵頭：下設專業招聘品牌FA Talent，提供高級人才甄選、招聘流程外包（RPO）等服務，品牌成立僅3年半就實現年營業額過億；目前，在全國擁有200多名專業招聘顧問。4）員工福利：下設員工福利品牌FAFULI，亦為國內首個全流程自主福利平臺，服務于全球6,000家知名企業，為超過100萬名企業員工提供一體化的數字化福利解決方案。目前，外企德科全國服務人數超過210萬名，服務客戶超23,000家。外資深度

64、賦能+本土先發優勢，新興業務增長勢能強勁。德科集團通過頻繁并購、高度整合快速滲透進靈活用工各細分領域和行業，并得以迅速做大規模，成長為全球靈活用工服務巨頭。通過與德科集團密切的戰略合資合作，德科集團在靈活用工上豐富的實踐經驗、全球服務網絡、先進的市場化的管理機制深度賦能公司；同時，融合公司品牌效應、本土服務網絡、龐大且優質的客戶資源等先發優勢，公司新興的外包、招聘及靈活用工業務增長勢能強勁。請務必閱讀附注中免責條款部分4. 資產置換：北京城鄉優質資產注入，人服龍頭開啟資本化34請務必閱讀附注中免責條款部分4.1 北京城鄉：重大資產重組草案發布，老牌人服龍頭接力登陸A股資料來源：公司公告，國海證

65、券研究所35 2022年4月12日，北京城鄉發布公告，擬以資產置換及發行股份方式收購北京外企100% 股權，交易后，北京國管仍為上市公司控股股東，持股比例由34.23%上升至49.23%。本次交易主要分為三部分：1）重大資產置換：同一控制下的資產置換。北京城鄉擬以截至評估基準日除保留資產外（房產及車輛）的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產將由北京國管承接。根據評估結果，擬置出資產交易價格為 65.02 億元，置入資產交易價格為 89.46 億元。2）發行股份購買資產：北京城鄉取得北京外企100%股權。北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持

66、有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分（24.44億元），并向天津融衡、北創投以及京國發發行股份購買其分別持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股權，發行價15.84 元/股 。重組后，北京城鄉將取得北京外企 100%股權。3）募集配套資金：擬向北京國管定增募資16億元。上市公司擬以發行價16.80 元/股，向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套資金約16億元，募集配套資金發行股份的數量不超過 9504萬股。圖表：北京城鄉和北京外企實施重大資產置換股權關系示意請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：北京外企2022-2025年承諾歸母凈利潤復合

67、增速為13.3%36資料來源：公司公告，國海證券研究所4.2 業績承諾：北京外企2022-2025年承諾歸母凈利潤復合增速為13.3% 承諾歸母凈利潤為扣非歸母凈利潤+稅后專項財政補貼，2022-2025年CAGR為13.3%。北京外企業績承諾期為本次交易實施完畢后的連續三個會計年度，若本次交易于 2022 年實施完畢，則2022-2024年為三年業績承諾期；若本次交易于 2023 年實施完畢，則2023-2025年為三年業績承諾期； 以此類推。2022-2025 年承諾歸母凈利潤（扣非歸母凈利潤+稅后專項財政補貼）分別需達 4.55 /5.19 /5.94 /6.62 億元，CAGR 為 1

68、3.3%；其中扣非歸母凈利潤CAGR約14.2%；此外，因公司非經常性損益主要系業務外包模式下的政府稅收返還，此類非經常性損益相對穩定，且伴隨外包業務持續常態化存在，所以業績承諾指標包含假設2022-2025年每年稅后專向財政補貼均為 3109.5 萬元。2022202320242025CAGR扣非歸母凈利潤-萬元42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 14.19%專項財政補貼（稅后）-萬元3,109.50 3,109.50 3,109.50 3,109.50 0.00%歸母凈利潤-萬元45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,2

69、17.91 13.33%請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分PE估值約15X，備考市值約131億元。北京城鄉披露的資產重組草案中，確定置出資產交易價格 65.02 億元、置入北京外企交易價格 89.46 億元（增值率 280.92%）；北京外企2021 年歸母凈利潤為6.15億元，據此計算出 PE 為 14.55 X。交易完成后，總股本將達5.66億股（考慮配套募資），7月4日股價（23.09元）對應備考市值約131億元。4.3 估值水平：PE約15倍，備考市值約131億元37圖表：北京城鄉重組交易數據重組置換內容對價/PE置入資產價值-北京外企100%股權（億元）89.4

70、6置出資產價值-北京城鄉打包資產負債（億元）65.02置入-置出差值（億元）24.442021年北京外企歸母凈利潤（億元）6.15北京外企對應PE（X）14.55北京城鄉發行股份數量（億股）1.54北京城鄉發行價格（元/股）15.84資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分5. 風險提示38請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分風險提示39 重組進程不及預期風險：本次重大資產重組交易需經過中國證監會及相關主管部門審核，能否取得其正式批復、取得批復的時間節點均存在不確定性，使得本次重組進程不及預期，可能導致上市公司2023年發布

71、的2022年年度報告所披露經營業績主體仍為重組前的北京城鄉，2022年業績與我們所預測的重組后北京城鄉業績差距較大。戰略執行效果不達預期風險：公司針對市場及自身情況制定了相關戰略，深化國企改革亦是公司的重要任務，但戰略的執行成功與否取決于多重因素，存在執行效果不達預期的風險。墊資引發的現金流風險：外包/靈工業務模式涉及墊資，伴隨人資企業業務擴張，或影響現金流正常運轉。大客戶業務波動風險：大客戶業務擴張快，招聘需求量大且迭代快，對企業收入的貢獻亦較大；大客戶業務波動，外包招聘需求流失將會對企業經營造成沖擊。疫情反復風險：公司外包等部分業務以線下服務為主，若疫情反復或對公司業務需求、線下業務的開展

72、造成不利影響。 海內外市場、國內外公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀附注中免責條款部分研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回

73、避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹40蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。主攻免稅、酒店、景區、餐飲、化妝品、人力資源等板塊。2017 年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017 和 2018 年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017 和2018 年水晶球社會

74、服務行業第二名核心 成員; 2018 年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。李英：社服分析師，南京大學，曾就職于興業證券、方正證券，主攻醫美、零售板塊。李宇宸：香港中文大學（深圳）。主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營、跨境電商板塊。請務必閱讀附注中免責條款部分免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信

75、提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征

76、價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構

77、無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明41心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社小組商社小組42