杭氧股份-國產替代、產品升級邁向工業氣體龍頭-220708（68頁）.pdf

1、2022年7月8日杭氧股份：國產替代、產品升級，邁向工業氣體龍頭浙商機械團隊評級：買入姓名姓名姓名郵箱郵箱郵箱電話電話電話證書編號證書編號姓名邱世梁姓名王華君姓名張楊郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話15601956881證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證書編號S1230522050001添加標題95%杭氧股份：國產替代、產品升級，邁向工業氣體龍頭2 盈利預測2021年公司歸母凈利潤11.9億元，預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為15.7/18.7/23.1億元，同比增速分別為32%/19%/24%，三年復合增

2、速25%，對應PE分別為19/16/13倍。采用分部估值，6-12月目標市值為491億元，現價60%以上空間，給予“買入”評級。核心邏輯持續國產替代：工業氣體龍頭，基于空分設備打造全產業鏈優勢。管道氣業務加速，存量運營市場份額10%，新簽氣體運營市場份額近50%。預計2025年底運營氣體規模超300萬方，2022-2025年氣體業務收入復合增速23%，2025年氣體業務收入占比超過75%。產品結構升級：零售氣體、電子特氣高附加值業務打造公司第二成長曲線。電子大宗氣國產替代空間廣闊，青島芯恩項目二期有望于2022年下半年投入運營，此外斯達半導電子氣項目落地標志項目加速。特氣市場，公司以稀有氣體切

3、入，有望快速搶占市場份額。公司治理改善：股權激勵授予完成，管理層與股東的訴求理順，杭州優質國企煥發活力。與市場觀點的差異市場認為：1）鋼鐵化工行業需求周期性；2）零售氣價波動大；3）對電子氣業務成長性懷疑我們認為：1）下游需求結構優化，鋰電、半導體、精細化工等新領域占比提升，對標海外氣體市場空間仍非常廣闊；2）零售氣價波動不是投資的主要邏輯，當前氣價處在歷史偏低水平，公司通過長協價降低波動性；3）有望將空分設備、現場制氣業務的優勢延伸向電子氣領域，公司在現場制氣（高純氮）等方面項目經驗豐富、資金優勢明顯，未來有望成為國產替代的領軍者。催化劑新簽氣體項目公布；空分設備訂單公布；電子特氣項目取得進

4、展 風險提示行業競爭風險及市場風險；產品價格波動風險oXbWvXeXhZkUkZsU8ZoPaQbP8OmOqQsQsQeRpPpQiNnMmN8OrQoOwMrRnRvPtQtQ添加標題95%預計2022-2024年凈利潤15.7/18.7/23.1億元，復合增速25%3重要財務指標重要財務指標單位:百萬元主要財務指標主要財務指標20212022E2023E2024E營業收入11878 14345 16628 19532 同比19%21%16%17%歸屬母公司凈利潤1194 1570 1871 2314 同比42%32%19%24%毛利率25%27%27%27%ROE16%19%19%21%

5、每股收益(元)1.21 1.60 1.90 2.35 P/E25 19 16 13 P/B4.0 3.5 3.1 2.8 EV/EBITDA13 12 10 9 目錄C O N T E N T S空分設備厚積薄發，邁向工業氣體龍頭010203兩千億元廣闊市場，需求結構不斷優化國產替代趨勢明顯，市場份額持續提升404以現場制氣為基礎，新興業務蓬勃發展（零售氣體業務、拓展新的氣體產品）05它山之石可以攻玉，對標萬億全球龍頭06業績將超市場預期，估值中樞逐步上移空分設備厚積薄發邁向工業氣體龍頭01Part one595%空分設備厚積薄發，邁向工業氣體龍頭016公司主營工業氣體、空分/石化設備，202

6、1年收入占比分別為56%（占比持續提升）/41%，毛利占比分別為59%/38%。1）設備業務：空分設備龍頭，2萬以上空分設備市占率50%，8萬以上空分設備市占率80%；多個石化設備國內第一。2）氣體業務：與大客戶簽訂長期供氣合同（一般15-20年）、通過新建或收購空分氣體項目并負責運營管理，其他氣體以灌裝或瓶裝方式銷往零售市場。2020年起，稀有氣體等新產品逐步起量，有望構成業績重要增長點。圖1：2021年氣體銷售收入占比56%，毛利占比59%圖2：相較設備業務，氣體業務的成長屬性更強資料來源：公司公告，浙商證券研究所95%氣體收入占比將持續提升，價值成長特征強化017公司歷史上業績的周期性較

7、為明顯，主要受空分設備收入波動影響。2022Q1氣體業務收入占比超過60%（2020年/2021年54%/56%），利潤占比更高，未來業績的周期波動性將大幅減弱！預計2025年氣體業務收入占比至少達到75%以上，利潤占比80%以上。圖3：公司2011-2021年收入復合增速為11%圖4：2017年以來公司凈利潤進入新一輪增長期資料來源：公司公告，浙商證券研究所供給側改革盈利能力明顯恢復，ROE中樞逐步提升018圖5：2017年以來公司毛利率較明顯恢復圖6：2021年公司ROE達16%2017年以來宏觀經濟復蘇，公司氣體、設備業務毛利率明顯反彈，維持20%以上水平。隨著下游應用領域升級、產品結構

8、優化、零售市場整合、精細化管理改善，氣體業務毛利率中長期仍有提升空間！資料來源：公司公告，浙商證券研究所股權激勵授予完成，杭州優秀國企換發活力019公司實控人為杭州市國資委，杭州杭氧控股有限公司為控股股東，直接持股比例達53.4%。圖7：公司實控人為杭州市國資委，第一大股東持股比例53%（截止2022.4.13）資料來源：公司公告，浙商證券研究所股權激勵授予完成，杭州優秀國企換發活力01102022年公司上市以來首次股權激勵授予完成，授予價格13.15元，授予數量1827萬股，管理層及股東利益理順。表1：2021年股權激勵計劃首次授予661人，包含公司高管、核心技術業務骨干等資料來源：公司公告

9、，浙商證券研究所序號姓名職務獲授的限制性股票數量（萬股）占首次授予限制性股票總數的比例占該計劃公告日股本總額的比例1毛紹融董事長12.000.66%0.01%2鄭偉副董事長、總經理12.000.66%0.01%3莫兆洋董事、副總經理9.000.49%0.01%4韓一松董事、副總經理、總工程師9.000.49%0.01%5邱秋榮副總經理9.000.49%0.01%6許迪副總經理9.000.49%0.01%7黃安庭副總經理9.000.49%0.01%8葛前進董事會秘書、副總經理、總會計師9.000.49%0.01%9童俊紀委書記、工會主席9.000.49%0.01%其他核心管理人員及業務技術骨干（

10、合計 652人）1,740.3095.24%1.80%合計1,827.30100.00%1.89%兩千億元廣闊市場需求結構不斷優化02Part two11添加標題定位綜合氣體提供商，產品矩陣將不斷豐富12圖8：產品矩陣不斷豐富，大宗氣體為主、特種氣體加快發展目標成為全球一流的綜合氣體提供商資料來源：公司公告，浙商證券研究所預計2022年國內2000億元市場預計2022年國內1500億元市場預計2022年國內500億元市場預計2022年國內200億元市場大宗氣體：氧氮氬、氫氣、二氧化碳特種氣體：高純氣體、稀有氣體等13工業氣體被稱為國民經濟血液添加標題資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所

11、圖9：工業氣體是現代工業的重要基礎原料，廣泛應用于國民經濟14下游應用較分散：林德氣體、法液空為全球工業氣體龍頭，市占率合計41%，具有代表性全球市場：下游集中在能源、制造、醫療、食品、電子等領域資料來源：Linde Group，Air-liquid，浙商證券研究所圖10：Linde 氣體 2021年 下游需求結構：能源、醫療、制造等圖11：法液空 2021年 下游需求結構：醫療、電子等美洲歐洲亞太地區15市場概況：我國工業氣體市場近2000億元，2017-2021年國內氣體市場復合增速約為11%。工業氣體長期復合增速快于GDP增速：2011-2021年我國工業氣體年復合增速約為GDP的1.2

12、倍，工業增加值的1.7倍；海外經驗：工業氣體行業年復合增速約為GDP的1.5倍。我國工業氣體市場增速快于全球：2021年人均氣體消費量為美國的36%，西歐的42%，澳大利亞的42%。國內市場：依托國民經濟及工業的增長，行業成長潛力更大資料來源：氣體在線，國家統計局，弗若斯特沙利文，世界銀行，中國產業信息網，浙商證券研究所圖12：2021年中國工業氣體市場近2000億元，復合增速11%圖13：中國工業氣體市場增速快于全球，人均消費量持續增長16工業氣體需求結構不斷優化，本質是跟隨產業結構變化：金屬冶煉、化工能源為主=鋰電、半導體等應用增加海外借鑒：林德氣體2022年一季度訂單儲備60億美元，其中

13、亞太地區占比68%，53%來自于能源，30%來自于電子領域國內市場：跟隨產業結構轉型升級，工業氣體需求結構不斷優化圖14：我國工業氣體下游以金屬冶煉、化工能源為主（2015年）-鋰電等新應用占比提升（以杭氧股份為例）資料來源：中國產業信息網，杭氧股份公司公告，Linde Group，浙商證券研究所圖15：Linde 氣體訂單儲備：亞太地區占比68%、能源/電子領域合計占比83%2022Q1項目名稱規格/套數及占比九江杭氧天賜項目（鋰電）1*4萬方（13%）衢州杭氧華友項目（鋰電）3+5萬方（26%）廣西杭氧項目（鋼鐵）2*6萬方（39%）濟源杭氧萬洋項目（冶金）1萬方（3%）山西晉南鋼鐵新材料

14、項目（冶金）1*6萬方（19%）國產替代趨勢明顯市場份額持續提升03Part three1718商業模式：多種供氣方式并存，滿足不同終端需求工業氣體經營模式：客戶自建裝置供氣或選擇第三方供氣，而第三方供氣又分為零售市場和現場制氣市場外包供氣比例提升：第三方供氣模式符合行業未來的發展趨勢，海外外包占比80%，國內40%零售市場符合未來配套產業結構變化的趨勢，能夠滿足更多新興領域的個性化需求圖16：氣體供應模式中，外包供氣及其中的零售市場增長較快資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所19現場制氣：對于需求量大且相對穩定的空分氣體客戶，公司在這些客戶所在地或附近建造工廠，并通過管道直接提供產品

15、特點：供應合同期限通常為10年至20年，包含最低采購要求（照付不議量）和價格規定，費用月結，現金流好趨勢：1）裝置大型化：大型空分裝置（大于5000方）單位能耗僅為小型裝置（低于1000方）的1/2-1/3，可靠性高、運維成本低、無故障運行時間長；2）客戶結構逐漸變化：原來鋼鐵、化工等行業，未來鋰電、半導體占比將提升；3）外包比例不斷提升：第三方氣體公司現場制氣增速快于全行業，第三方氣體公司行業復合增速高于氣體行業2pct；4）現場制氣的價格戰較激烈，氣體公司需要依靠零售氣業務提升綜合盈利能力現場制氣業務：長期合約，費用月結，照付不議資料來源：中國產業信息網，浙商證券研究所最高產能最經濟產量保

16、底量客戶需求超過最高產量氣體公司需外購零售氣客戶需求低于保底量按照保底量收費利潤率高利潤率低圖17：當產銷量達到最經濟產量水平，利潤率最高凈利率為0%圖18：第三方外包供氣占比不斷提升，預計2025年達45%現場制氣業務成本分拆：電費、折舊占大頭20圖19：氣體動力科技2020年銷售成本分拆資料來源：Wind，氣體動力科技公告，浙商證券研究所現場制氣業務凈利率兩階段提升模型（項目平均IRR8%-14%）：1）項目投建后3-5年：現場制氣業務通常采用銀行貸款投資，自有資金：銀行貸款為1:3，3-5年后銀行貸款還完；2）項目投建后10年：空分設備等折舊完成，凈利率再次提升?，F場制氣的競爭比拼：1）

17、設備制造成本；2）設備的電耗水平；3）設備的使用壽命；4）能源的綜合管理；5）與零售氣體業務之間的協同。時間凈利率3-5年10年銀行貸款還完財務費用率降低空分設備折舊完成毛利率提升圖20：現場制氣業務二階段凈利率提升模型21競爭格局：國內市場集中度較低，未來競爭格局將變化當前市場集中度：全球市場VS國內市場CR4分別54%：28%動態份額變化：海外市場競爭格局相對穩固，國內市場未來變化卻較大圖21：2021年全球工業氣體市場CR4約54%圖22：2019年國內工業氣體市場CR4約28%資料來源：Bloomberg，氣體動力科技官網，Wind，浙商證券研究所表2：國內市場未來競爭格局將發生較大變

18、化存量市場份額增量市場份額林德19%15%法液空12%空氣化工14%盈德25%10%杭氧9%45%秦風4%15%合計83%85%備注：以上數據采用第三方供氣市場口徑國產替代不斷推進，市場份額持續提升223）杭氧擴張意愿較強，進步明顯近幾年大型氣體項目、設備的成功，收入利潤快速增長，管理層的信心得到增強，擴張意愿提升品牌力、市場競爭力快速提升，性價比較高，市場認可度更高1）外資企業市場份額逐步降低在高強度市場競爭環境下，氣體項目的平均投資回報率普遍低于跨國公司剛進入國內時的項目回報水平，投資意愿大幅降低；此外，本土企業技術、品牌、項目經驗快速進步，差距不斷縮小也降低了外資企業的競爭優勢2）氣體動

19、力科技擴張有所放緩2017年4月，太盟投資集團（PAG）入主盈德。PAG對投資的回報率要求提高，強化合成氣、清潔能源等領域的布局全產業鏈優勢明顯，氣體業務做大做強的根基23擁有集“設備制造、氣體運營及工程總包”為一體的完整產業鏈，在設計、制造、工程及運行管理等各個環節進行優化1）2018年，由杭氧股份公司聯合神華寧煤、浙江大學共同開發的“特大型空氣分離設備關鍵技術開發及產業化”榮獲中國機械工業科學技術特等獎。2）2019年，公司中標浙石化4000萬噸/年煉化一體化項目二期工程四套105,000Nm/h空分裝置。該項目為世界級大型綜合石化產業項目。3）2019年12月，公司成為第四批制造業單項冠

20、軍示范企業，空分設備市場占有率位居全球第一。4）2020年4月，公司研制的世界上已經投運的單體最大整裝冷箱空分設備通過考核驗收。系統運行穩定、各項技術指標滿足合同要求、能耗指標達到世界領先水平。全產業鏈優勢明顯，氣體業務做大做強的根基24表3：2020年，杭氧股份空分設備市場份額43%資料來源：氣體分離設備行業統計年鑒，浙商證券研究所大套數量（臺/套）中套數量（臺/套）小套數量（臺/套）制氧設備（臺/套）制氧總容量（萬方/小時）市場占有率杭氧股份40111316943%川空8310246%開封空分6105277%液空4000308%開元空分11200297%林德工程70006717%黃河空分5

21、311113%開封東京空分600192%福斯達64211205%蘇州制氧機0111651%上海啟元000000%成都深冷000010%新簽氣體項目大幅增長，第三方供氣市場份額近50%252010 年公司上市以來公告氣體項目的個數和氣體總量波動較大，高現金流背景下氣體項目投資有望常態化預計2022-2025年公司每年新增氣體項目規模有望維持50萬方以上水平圖23：2022年已簽訂氣體項目5個，接近去年全年水平圖24：2022年已簽訂氣體項目規模31萬方，接近去年50%資料來源：公司公告，浙商證券研究所新簽氣體項目下游客戶所處行業結構更加均衡26表4：2022年已簽訂氣體項目規模31萬方，接近去年

22、50%資料來源：公司公告，浙商證券研究所公告時間子公司新建或投資項目客戶名稱行業合同期限投產時間2022年2022/5/30山西杭氧立恒氣體有限公司由山西沃能化工為山西杭氧提供原料氫氣，山西杭氧建設運營4000方氫氣提純裝置及1座6000kg/天加氫站山西晉能鋼鐵集團有限公司氫能2022年10月2022/3/15設立九江杭氧天賜氣體有限公司新建一套40000m/h空分裝置九江天賜高新材料有限公司鋰電122023年7月2022/3/7設立衢州杭氧華友氣體有限公司新建一套 30000m/h 和一套 50000m/h 空分裝置浙江時代鋰電材料有限公司鋰電202023年6月左右2022/2/19廣西杭

23、氧氣體有限公司受讓廣西盛隆在建的2套60000m/h空分設備廣西盛隆冶金有限公司鋼鐵152022年5月/6月2022/2/19濟源杭氧萬洋氣體有限公司投資二期10000m/h空分設備濟源萬洋及濟源市欣欣實業有限公司鋼鐵152022年10月2022/1/11投資設立山西晉南鋼鐵新材料氣體有限公司新建一套60000m/h空分項目山西晉南鋼鐵新材料有限公司鋼鐵152023年4月2021年2021/12/29投資設立宜昌杭氧氣體有限公司新建一套41500m/h空分裝置湖北晉控氣體有限公司化工202023年12月2021/10/16吉林杭氧氣體有限公司新建一套40000m/h空分裝置項目（二期），并置換

24、一套原有25000m/h空分裝置吉林建龍鋼鐵有限責任公司鋼鐵202023年1月2021/8/26投資設立山東杭氧南山氣體有限公司新建三套82000m3/h空分設備山東裕龍石化有限公司煉化202023年3月2021/7/11投資設立徐州杭氧氣體有限公司新建一套62000m/h空分裝置江蘇晉控裝備新恒盛化工有限公司化工152023年7月2021/7/11南京杭氧氣體有限公司投資新建一套60000m/h空分裝置南京鋼鐵聯合有限公司鋼鐵202023年5月2021/3/13投資設立菏澤杭氧氣體有限公司建一套30000m3/h空分設備山東方明化工股份有限公司化工202022年9月2021/1/31投資設立

25、玉溪杭氧氣體有限公司新建4套40000m/h空分裝置云南玉溪玉昆鋼鐵集團有限公司鋼鐵152023年5月2020年2020/12/18投資設立云浮杭氧氣體有限公司新建一套40000m/h空分裝置廣東南方東海鋼鐵有限公司鋼鐵152022年2月2020/12/18投資設立太原杭氧氣體有限公司參與競拍陽煤太化55200Nm3/h空分裝置陽煤集團太原化工化工202021年2月2020/9/30投資設立河北杭氧氣體有限公司新建一套51,000m3/h空分裝置滄州旭陽化工有限公司化工202022年6月2020/8/3濟源杭氧國泰氣體有限公司投資新建一套40,000m3/h空分設備河南濟源鋼鐵（集團）有限公司

26、鋼鐵202021年9月2020/8/3投資設立廣東杭氧氣體有限公司新建一套11,000m/h空分裝置河源德潤鋼鐵有限公司鋼鐵202021年10月2020/4/30承德杭氧氣體有限公司新建一套20,000m/h空分裝置2021年Q12020/1/11投資設立黃石杭氧氣體有限公司新建一套35,000m3/h和一套25,000m3/h空分裝置陽新弘盛公司銅業152021年7月初2019年2019/12/27投資設立呂梁杭氧氣體有限公司新建一套50000Nm3/h空分裝置山西美錦華盛化工新材料有限公司及山西亞鑫煤焦化有限公司化工152020年6月30日2019/12/27投資設立衢州杭氧東港氣體有限公

27、司一期建設規模為3,800Nm/h（氧）液體裝置、液氧、液氮衢州綠色產業集聚區東港園區園區102020年12月底2019/11/20獨資設立青島杭氧電子氣體有限公司新建一套20,000m/h純氮空分裝置芯恩（青島）集成電路有限公司半導體2020Q2末2019/5/21投資設立濟南杭氧氣體有限公司實施40000Nm/h制氧機（BOO）供氣項目山東鋼鐵股份有限公司萊蕪分公司鋼鐵202020/9/302019/3/2廣西杭氧氣體有限公司受讓客戶二期2套40000m/h空分在建項目廣西盛隆冶金有限公司鋼鐵2018年2018/12/17山西杭氧乾鼎氣體有限公司新建65,000m/h空分項目山西立恒鋼鐵集

28、團股份有限公司鋼鐵2018/12/17江西杭氧萍鋼氣體有限公司新建20,000m/h空分項目九江萍鋼鋼鐵有限公司鋼鐵2018/12/17河南杭氧氣體有限公司新建30,000m/h空分項目安鋼集團信陽鋼鐵有限責任公司鋼鐵2018/7/7投資設立漯河杭氧氣體有限公司為金大地擁有的一套64000m3/h空分系統提供綜合服務管理河南金大地化工有限責任公司化工10以現場制氣為基礎新興業務蓬勃發展（零售業務、品類拓展）04Part four27以現場制氣為基礎，海外零售業務收入占比更高281）現場制氣：對于需求量大且相對穩定的空分氣體客戶，公司在這些客戶所在地或附近建造工廠，并通過管道直接提供產品。供應合

29、同期限通常為10年至20年，包含最低采購要求（照付不議量）和價格規定。2）批發供氣：工廠通常不專屬于某個客戶，許多現場工廠還為批發市場生產液體產品，主要包括液態氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、氫氣、氦氣等，由公司的工廠用油罐車運到客戶所在地的存儲集裝箱中，這些集裝箱由公司擁有和維護，并出租給客戶。批發業務通常是3-7年的需求合同。3）零售供氣：對于需求量小的客戶，公司用被稱為“氣瓶”的金屬容器來提供產品，瓶裝氣體包括空分氣體、二氧化碳、氫氣、氦氣、乙炔等。氣瓶可以直接運送到客戶的現場，也可以由客戶在包裝廠或零售店取貨。瓶裝氣體合同通常為1至3年。圖25：2021年Linde現場制氣收入占比24%圖

30、26：2021年法液空現場時期收入占比30%資料來源：Air-liquid，Linde Group，浙商證券研究所公司零售收入約占28%，還有較大提升空間29據公告，公司近年零售氣體銷售收入有所提升，但占比近30%仍遠低于海外水平占比較低主要原因是國內零售氣體對應下游市場需求比例偏低，但增速較快，未來占比會不斷提升資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖27：公司零售占比不足30%，但呈現提升趨勢30副產物、運輸半徑-零售氣體業務最終有望形成區域壟斷添加標題資料來源：Air-liquid，Linde Group，浙商證券研究所外包模式特點應用行業 運輸半徑 合同期限零售氣體瓶裝客戶對單一氣體需求量

31、小、品種多。如晶圓制造環節需要使用50種不同類型的氣體半導體、光伏、機械制造、醫療、食品、精細化工等特種氣體不受運輸半徑限制，大宗氣體100km以內1-3年液態300km-500km以內3-7年現場制氣客戶對單一氣體使用量巨大，用氣品種較少，主要通過管道供氣鋼鐵、石油化工、煤化工、有色金屬等10-20年表5：零售氣體業務存在運輸半徑特點圖28：法液空工業氣體業務示意圖基于現場制氣業務，滿足不同層次的客戶需求基礎31公司零售網絡較為發達，在浙江等區域競爭優勢較明顯添加標題資料來源：公司官網，浙商證券研究所圖29：已建立以浙江區域為首的7大區域布局七大區域布局浙江區域江西區域山東區域中原區域廣西區

32、域豫晉區域東北區域32海外零售氣體價格周期性不明顯資料來源：美國勞工部，浙商證券研究所圖30：美國工業氣體PPI指數持續上漲圖31：美國工業氣體PPI長期跑贏綜合PPI33國內零售氣體價格處于近4年來的底部區域添加標題資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所圖32：當前國內平均零售氣價處于底部區域34產品升級：品類延伸，向特氣市場進軍特種氣體通常是以瓶裝形式銷售給下游客戶的一類氣體產品。特種氣體特點：1）生產工藝難度大；2）品類多、單一產品用量少；3）客戶主要集中在新興成長領域，需求增速快；4）產品單價高，客戶價格敏感度不如普氣；5）盈利能力遠高于普氣。據卓創資訊，2022年我國特種氣體市場有望超4

33、00億元，過去4年復合增速19%，預計2022-2025年將保持15%以上增長。2017年全球市場規模高達241億美元（約合人民幣1500億元），市場空間廣闊。資料來源：卓創資訊，前瞻產業研究院，浙商證券研究所圖34：特種氣體主要應用于電子半導體（占比40%）、化工、醫療環保、食品飲料等領域圖33：預計國內2022年特種氣體市場規模超400億元，過去4年行業復合增速達19%35電子特氣：200億市場，是第二大半導體材料電子特氣是主要用于電子信息領域的一類特種氣體，下游行業包括集成電路（占比70%以上）、液晶面板、LED、光纖通信、晶硅太陽能電池等。根據中國半導體協會，2020年我國電子特氣市場

34、174億元，同比增速31%。預計2022年市場規模有望增至200億元根據北美半導體產業協會（SIA），電子特氣是僅次于硅片材料的第二大半導體材料，金額占比14%資料來源：中國半導體協會、SIA，浙商證券研究所圖36：各芯片制造材料中，電子氣體占比達14%，是僅次于硅片材料之外的第二大半導體材料圖35：預計2022年國內電子特種氣體市場規模有望達200億元36電子特氣廣泛應用于集成電路各工藝環節電子特氣純度直接影響半導體性能，電子特氣被廣泛應用于外延、刻蝕、光刻等工藝。資料來源：華特氣體招股說明書，浙商證券研究所表6：電子特氣品種繁多、單一產品用量較小，占下游氣體總成本的比例50%左右電子氣體分

35、類成本占比電子特種氣體用途主要產品液晶面板集成電路LED、光伏化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等30%-40%約50%50%-60%離子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻氟氣、氦氣、氪氣、氖氣、氙氣等混配氣擴散氫氣、三氯氧磷等刻蝕氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、三氟化氯、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等摻雜含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼

36、、磷化氫、砷化氫等電子大宗氣體環境氣、保護氣、載體氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等60%-70%約50%40%-50%37稀有氣體（氪、氙、氖、氦）等是電子特氣的黃金賽道稀有氣體：在常溫常壓下，無色無味，很難進行化學反應；商業上的稀有氣體主要為氦氖、氪氙制取方式或供給：從空氣中提取，屬于空分裝置分離氧氮氬時提煉的副產物，擴產難度大需求：主要應用于半導體、航空航天、科學研究等圖37：稀有氣體類別氦氖氬氪氙氡資料來源：百度百科，浙商證券研究所應用領域應用領域環節環節主要氣體品種主要氣體品種集成電路硅片制造氯化氫、氫氣、氬氣氧化氯氣、氯化氫、三氯乙烷、二氯乙烯光刻光刻氟氣、氬氣、氖氣、氪氣氟氣、氬氣、氖

37、氣、氪氣、氙氣等混配氣體、氙氣等混配氣體氣相沉積六氟化鎢、四乙氧基硅烷、氧化亞氮、六氟化碳、氨氣、三氟化氮、磷化氫、四氟化硅、二氯氫硅刻蝕六氟化碳、氫溴酸、氯化硼、四氟化碳、氯氣、三氟甲烷摻雜含硼、磷、砷等三族或五族原子的氣體，如乙硼烷、砷化氫離子注入四氟化硅、六氟化硫TFT-LCD成膜氬氣、四氟化硅、氨氣、磷化氫、氧化亞氮、三氟化氮刻蝕四氟化碳、高純氧、氯氣LED外延片制造氫氣、氮氣、氨氣、磷化氫、砷化氫芯片蝕刻氯化硼、氯氣晶體硅太陽能電池片擴散三氯氧化磷、氧氣刻蝕四氟化碳減反射膜PECVD四氟化硅、氨氣表7：稀有氣體主要應用于半導體（光刻）等環節38稀有氣體應用場景：半導體、航空航天、醫療

38、、科學實驗等圖38：航天科技六院801所研制的中國空間站天和核心艙采用4臺霍爾離子推力器，氙氣作為其推進劑而使用資料來源：氣體圈子，新華網，浙商證券研究所圖39：氙氣用于肺部顯影：吸口氙氣“點亮”肺部盲區氙氣：氙氣：1 1）氙粒子發動機：氙粒子發動機：用于衛星發射的離子發動機和離子漿推進器使用燃料氙氣，單顆衛星對應100kg氙氣；2 2）醫療顯影：醫療顯影：氙氣用于加強X射線、CAT掃描、MRI的成像；3 3）醫療麻醉：醫療麻醉：誘導快、蘇醒快、鎮痛劑，保護心臟和神經系統、毒副作用小，缺點是價格高、供給不足；4 4）電子芯片制造業：電子芯片制造業：是目前需求增長最重要原因，用于刻蝕環節；5 5

39、）其他：其他：暗物質探測器；電光源；治療新冠呼吸衰竭（來源：俄羅斯科學院托木斯克國家研究醫學中心）等等氪氣：氪氣：1 1）電光源：電光源：可充填高級電子管、飛機跑道燈等；2 2）醫療領域：醫療領域：可用于X射線工作時的遮光材料等；3 3）科研領科研領域：域：氣體激光器和等離子流中；4 4）半導體領域：半導體領域：存儲器等領域氖氣：氖氣：1 1）電子工業：電子工業：填充介質；2 2）激光技術：激光技術：發光指示燈等；3 3）其他：其他：用于低溫冷卻劑和高能物理實驗氦氣：氦氣：1 1）軍工領域：軍工領域：火箭液體燃料；2 2）科研：科研：用于核聚變的研發；3 3）醫療領域：醫療領域：用于核磁共振造

40、影；4 4）電子工電子工業：業：用于光纖、顯示屏、半導體等的制造39半導體是稀有氣體目前最主要的產業化應用場景圖40：2021年以來全球半導體銷售額增速中樞上移資料來源：美國半導體協會，網易，商證券研究所圖41：美國星鏈計劃大量低軌道衛星發射采用氪離子推進器半導體是稀有氣體目前最主要的產業化應用場景，未來醫療、航空航天的占比有望大幅提升2019年第四季度、2021年第一季度開始，全球半導體銷售額增速中樞相繼實現兩輪上移馬斯克Starlink星鏈計劃：最終目標是在近地軌道布局4.2萬顆衛星，每顆均安裝氪離子推進器40需求、供給兩方面影響，2020年以來稀有氣體價格大幅上漲資料來源：特氣頭條，隆眾

41、資訊，浙商證券研究所圖42：2020年3月以來氪氣/氙氣出廠價分別上漲13倍、5倍稀有氣體價格的上漲分兩階段：1）2020年第四季度需求超預期，主要全球半導體需求增速加快導致；2）2022年3月初供給超預期，主要是收到俄烏沖突導致供給受影響。圖43：俄烏沖突前5N氖氣市場價近2000元，現價1.8萬元半導體銷售加速俄烏沖突俄烏沖突氪氙氖：2021年全球市場按現價測算近300億元41氪氙氖的最終產能來源于鋼鐵產量，化工能源行業亦有稀有氣體提取能力但不如鋼鐵烏克蘭是全球重要稀有氣體來源的原因：前蘇聯時期鋼鐵產量龐大：解體后俄羅斯進行粗氣分離，烏克蘭負責精制稀有氣體國產化：中國目前已是全球最大的鋼鐵

42、生產國，稀有氣體純化技術成熟資料來源：國際鋼鐵協會，隆眾資訊，氣體動力科技，浙商證券研究所20152015年烏克蘭年烏克蘭產能全球份額產能全球份額20212021年烏年烏克蘭產能克蘭產能20212021年全球年全球需求需求20212021年烏克年烏克蘭全球份額蘭全球份額氖氣70%35萬方可能70萬方左右50%氪氣40%1.1-1.2萬方16萬方7%左右氙氣30%0.1-0.12萬方1.6萬方左右7%左右備注：烏克蘭Iceblick工廠2016年拆分圖44：中國目前是全球最主要的鋼鐵生產國，對應最龐大的空分設備存量（氪氙氖最終產能來源）表8：2016年烏克蘭Iceblick工廠拆分為二，烏克蘭稀

43、有氣體原料主要來自于俄羅斯，產能占全球份額有較明顯下滑氪氙氖：預計2022-2025年供給與需求增速基本匹配42杭氧股份：2000Nm3/a氙氣、20000Nm3/a氪氣精煉提取裝置及其配套建設項目預計于2022年下半年完工寶武氫能：2021年7月合資組建寶銳特氣體，計劃在3年內實現稀有氣體產值翻倍，市場占有率達到全國第一氣體動力科技：宣布“領氙”計劃，將分期建設兩套氪氙精制裝置。首套裝置建成后或將成為亞太地區單體最大的氪氙精制裝置。氣體動力科技目前掌握350萬方的空分裝置產能，具備原料優勢。供給端測算理論最大增速：假設大型新鋼鐵行業空分全部加裝稀有氣體裝置（300*0.6*0.6*20=0.

44、2萬方），對應年新增精氙產能0.2萬方左右（不考慮存量空分裝置的改裝，也不考慮高價情況下純液態空分裝置的新增產能）20212021年年20212021年國內出年國內出口口20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年國內氖氣產能48.7萬方（名義產能）6.5萬方（60%至韓國）國內氪氣產能3.37萬方2.5萬方（37%至日本）6萬方8萬方10萬方12萬方國內氙氣產能0.34萬方0.09萬方（30%至韓國）0.6萬方0.8萬方1萬方1.2萬方海外氙氣產能1.2萬方1.3萬方1.4萬方1.5萬方1.6萬方氙氣增速氙氣增速30%30%16%16%14%14%12%1

45、2%資料來源：卓創資訊，隆眾資訊，互動易平臺，浙商證券研究所表9：預計2022-2025年全球氙氣總供給主要來自于中國，復合增速與先進制程半導體需求增速基本匹配圖45：2022年國內精氙氣產能份額（部分公司已做模糊處理）備注：氣體動力科技、邯鄲鋼鐵主要系名義產能電子大宗氣快速布局有利于未來電子特氣業務的開展43電子大宗氣項目的實施，將有助于加快電子特氣業務的發展圖46：電子半導體行業氣體業務持續發展青島芯恩嘉興斯達公告時間2019年7月2022年4月項目實施主體青島杭氧電子氣體公司衢州杭氧氣體有限公司客戶名稱芯恩（青島）集成電路有限公司嘉興斯達微電子有限公司主要供氣內容2萬方純氮空分裝置。此外

46、還包括一般氮氣、高純氧氣、高純氬氣、高純氫氣、高純氦氣、儀表空氣等氣體產品4000方純氮空分裝置。氮、氧、氬、氦、氫各大宗氣體供應系統、純化器、過濾器以及 CQC 分析儀等投資金額2.154億元5400萬元意義公司首個為電子行業服務的供氣項目第二個電子半導體行業供氣項目資料來源：公司公告，浙商證券研究所表10：已公告兩大電子大宗氣項目它山之石可以攻玉對標海外龍頭公司05Part five4445中國工業氣體公司市值海外差距較大資料來源：世界銀行，Wind，浙商證券研究所表11：龐大的中國市場有望培育出大市值工業氣體公司備注：貨幣單位統一折合為人民幣，收盤價截止日為2022年7月6日公司名稱國別

47、市值（人民幣億元）全球份額2020年GDP占全球比例備注林德-普萊克斯德國917721%5%液化空氣集團法國408620%3%空氣化工產品美國35087%25%比歐西集團英國3%被林德收購大陽日酸日本4605%6%airwater日本1931%6%杭氧股份中國3001%17%氣體動力科技中國2%17%林德氣體全球最大工業氣體公司發展歷程46八大工業氣體公司：林德（德）、液空（法）、BOC（英）、AP（美）、普萊克斯（美）、梅塞爾（德）、AGA（瑞）、日酸（日）資料來源：公司官網，浙商證券研究所林德氣體的成功始于對先進設備、技術的發明與應用1879年，制冷科學奠基人卡爾 林德博士于德國創立林德公

48、司1895年，林德公司生產出世界第一臺商業規模的空氣液化設備1902年，林德公司生產出世界第一臺低溫空氣分離制氧設備1903年，林德公司取得低溫空氣分離技術專利權1910年，林德公司開創世界第一套雙精餾塔空氣分離氧氮設備，大幅提升氧氣提取率，加快空分設備在工業領域的廣泛應用1913年，林德公司發明出低溫分離氬氣技術1914年，林德公司生產出世界第一套稀有氣體裝置林德工程實現全球化布局目前林德工程在全球范圍內有四大工程中心，分別位于德國、中國、印度和美國，另有分布于世界各地的常設機構或代表處23個。林德工程在全球一共交付超過4000套工業裝置，其中空氣分離裝置約3000余套。林德工程業務集中于工

49、業氣體市場，比如空氣分離設備、天然氣設備、烯烴設備以及氫氣&合成氣設備。林德氣體為全球最大的工業氣體公司47林德氣體全球最大工業氣體公司發展歷程股權合作、兼并收購幫助林德氣體成為全球最大的工業氣體公司1999年，林德公司重新獲得使用“林德”品牌名在美國開展業務的權利2000年，林德收購瑞典氣體公司AGA，將業務擴展至北歐和中南美洲2004年，普萊克斯收購液化空氣集團的德國業務2006年，Linde AG收購比歐西氣體公司（BOC），成立林德集團2012年，林德收購美國公司Lincare（同樣源于林德業務的一家公司）2018年，普萊克斯和林德對等合并。為紀念兩家公司共同的起源和傳承，合并成新的林

50、德公司（Linde plc）全球頭部工業氣體公司與林德公司關系密切1907年，卡爾 林德在美國建立子公司林德空氣產品（一戰期間被政府征用）1989年，美國林德空氣產品公司更名為普萊克斯美國林德一度是美國最大的工業氣體企業，后被美國空氣化工產品公司超越1886年，布林氧氣公司于英國創立1903年，布林兄弟取得林德公司低溫空氣分離技術專利使用權，林德公司作為交換，取得布林氧氣公司股東及董事會位置1906年，布林氧氣公司更名為英國氧氣公司（BOC）2005年，BOC集團成為全球第二大工業氣體供應商林德氣體在中國的發展林德氣體上世紀八十年代作為第一個進入中國市場的國際氣體公司，至今在國內擁有近80個全

51、資或合資子公司，運營著100余個裝置供氣現場，廣泛服務于各工業領域的客戶。2002年，與中石化首次合作2004年，成立上?；瘜W工業氣體有限公司，為中國氣體市場開創首個園區集中供氣商業模式和技術應用2008年，成立業內首個遠程控制中心2014年，與南京金陵亨斯邁新材料簽署長期供氣合同，并將支持整個南京化學工業區的供氣需求2019年，林德利用在氫能源領域的豐富經驗與先進技術，助力建設并投運了全球規模最大、等級最高的驛藍金山加氫站重要客戶：中石化、中石油、神華集團、伊泰集團、兗礦集團、恒力集團、萬華集團，寶鋼、武鋼、首鋼、本鋼、太鋼等工業氣體巨頭股價持續上漲0548工業氣體行業有望走出大市值公司，林

52、德、空氣化工、法液空歷史股價表現為持續上漲圖47：林德氣體股價相對表現，跑贏相關指數圖48：法液空股價相對表現，跑贏相關指數資料來源：Air-liquid，Linde Group，浙商證券研究所林德氣體收入、利潤、現金流、分紅歷史情況0549資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所1995-2021年 30年復合增速收入6%凈利潤10%經營活動現金凈流量10%股利11%圖49：林德氣體過去30年利潤復合增速為10%法液空收入、利潤、現金流、分紅歷史情況0550資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所1995-2021年 30年復合增速收入5%凈利潤6%經營活動現金凈流量7%股利8%圖5

53、0：法液空過去30年利潤復合增速為6%空氣化工收入、利潤、現金流、分紅歷史情況0551資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所1995-2021年 30年復合增速收入3%凈利潤6%經營活動現金凈流量5%股利8%圖51：空氣化工過去30年利潤復合增速為6%業績將超市場預期估值中樞逐步上移06Part six5253杭氧股份定位綜合氣體解決方案供應商杭氧股份氣體動力陜鼓動力中國綜合氣體解決方案供應商Linde集團法國液化空氣集團空氣化工產品派瑞特氣德爾科技金宏氣體大陽日酸全球綜合氣體解決方案供應商昊華科技雅克科技華特氣體凱美特氣巨化股份南大光電主攻電子特氣領域：專注某一類或某幾類細分市場氣體配

54、套設備或系統供應商、其他工業氣體公司至純科技正帆科技和遠氣體盛劍環境高發氣體僑源氣體久策氣體啟元氣體備注：以上排序不分先后資料來源：Wind，浙商證券研究所54主要工業氣體公司財務數據資料來源：各公司官網，wind，浙商證券研究所規模體量成長能力盈利能力資本結構現金流量分類氣體公司營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2018-2021年收入復合增速2018-2021年業績復合增速毛利率凈利率ROE資產負債率經營性現金流量凈額（億元）銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入綜合類氣體公司杭氧股份6611.914%17%26%11%16%51%12.663%氣體動力科技16121.312%14%28%1

55、3%19%52%27.4陜鼓動力258.624%35%20%9%11%71%12.583%金宏氣體171.718%6%30%10%6%31%3.1115%平均值6710.917%18%26%11%13%51%13.987%特種氣體公司凱美特氣71.410%14%42%21%13%35%2.5106%華特氣體131.318%24%24%10%9%21%0.289%昊華科技（黎明院）58.920%19%21%12%12%38%11.588%南大光電（飛源氣體）71.4111%39%45%19%7%43%2.691%雅克科技（科美特）43.315%36%40%9%6%17%3.298%巨化股份（中巨

56、芯第一大股東）60.353%24%15%6%24%77%平均值72.838%26%33%14%9%30%4.091%氣體配套企業至純科技212.846%106%36%14%7%46%-1.9100%正帆科技181.726%41%26%9%9%47%-0.272%盛劍環境121.512%11%27%12%11%38%0.366%平均值172.028%53%30%12%9%44%-0.679%備注：杭氧股份、陜鼓動力、昊華科技、南大光電、雅克科技營業收入、毛利率、收入復合增速采用其氣體業務數據，巨化股份數據采用中巨芯2021年中報數據，氣體動力科技采用2020年年報數據表12：主要工業氣體公司財務

57、數據55重點公司盈利預測與估值代碼公司市值（億元）凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2021A2022E2023ELIN.NLinde9,1242442933373731273.98.7%0NWF.L液化空氣集團4,4871952112212321203.913.1%APD.N空氣化工產品3,5651361551712623214.815.5%002430.SZ杭氧股份30011.915.718.72519164.216.3%002549.SZ凱美特氣1161.42.54.184462810.412.8%688268.SH華特氣體861.31.82.

58、46747366.29.4%688106.SH金宏氣體901.72.94.35431213.46.2%002409.SZ雅克科技2443.36.18.27340304.15.6%600378.SH昊華科技3788.911.213.54234285.112.4%601369.SH陜鼓動力1618.611.113.81914122.211.4%603324.SH盛劍環境501.52.43.43321153.611.0%688596.SH正帆科技471.72.74.12817112.59.0%002971.SZ和遠氣體380.9/42/3.37.9%平均值4229224.410.7%備注：貨幣單位統

59、一折合為人民幣（美元兌人民幣匯率6.7，歐元兌人民幣匯率6.8）；除加粗上市公司其余盈利預測均采用市場一致預期；收盤截止日為7月6日資料來源：Wind，浙商證券研究所表13：重點公司盈利預測與估值設備業務：訂單呈現上漲趨勢，國際化不斷開拓56受益于鋼鐵化工行業產能置換、技術升級，煤炭行業節能環保技術改造，公司近年訂單飽滿：2021年公司取得寧夏寶豐能源2*10.5萬方、延長石油物資公司榆神項目10.5萬方、裕龍石化3*8.2萬方等項目空分設備訂單；2022年公司取得連云港中星能源2*7.5萬方IGCC空分設備訂單。2021年交付新疆天業匯合新材料2*9萬方、安徽昊源化工1*9萬方、神華榆林能源

60、化工3*10萬方、浙石化4*8.3萬方、寶豐能源2*10.5萬方等項目空分設備。海外市場持續推進：1）2022年，公司承接的美國GCGV年產180萬噸乙烯裝置順利投產運營，系首次在美國本土投產運行大型乙烯冷箱裝置；2）與烏茲別克斯坦客戶Enter Engineering公司簽訂空分成套合同，將為其天然氣化工綜合體項目提供一套8萬方空氣分離裝置。系首套出口中亞地區的特大型空分設備，也是杭氧出口歐洲及前蘇聯地區最大規模的空分項目設備業務相對成熟，結合已公告訂單情況，預計公司2022-2024年設備業務收入分別同比增長5%/3%/0%。圖53：杭氧空分設備的收入確認流程示意圖圖52：公司新簽設備合同

61、呈現上漲趨勢資料來源：公司公告，浙商證券研究所氣體業務：項目規模不斷增長，高附加值產品占比提升57公司2019-2021年每年公告新簽管道氣項目規模分別為19/28/64萬方，加速增長，對應未來項目建成后收入大幅增長2022年初至6月，公司已公告新簽氣體項目規模達31萬方，接近去年50%，繼續保持較高的訂單水平管道氣之外，公司持續開拓零售氣體業務；新產品方面，稀有氣體價格大幅上漲，公司產能陸續釋放，有望構成新的業績增長點圖54：公司近三年新簽氣體項目規模大幅上漲圖55：2022年年初至今公告新簽管道氣項目31萬方資料來源：公司公告，浙商證券研究所氣體業務：項目規模不斷增長，高附加值產品占比提升

62、58管道氣業務：根據公司公告氣體項目的投產時間及投產規模，預計公司2022-2024年底運營氣體規模將分別達到188/238/300萬方，銷量隨產能穩步爬坡，預計2022-2024年管道氣銷量分別為150/185/230萬方；因管道氣競爭相對激烈，保守假設2022-2024年管道氣價格分別為3800/3750/3700萬元/萬方。因管道氣盈利能力穩定，假設2022-2024年管道氣業務毛利率分別20%/20%/19%。零售氣業務：零售氣體業務是基于管道氣展開的，其產能與管道氣產能正相關，并隨著零售產能占比提升而加快增長，其銷量的復合增長率快于管道氣業務。參考管道氣業務的增速，預計2022-20

63、24年公司零售氣體銷量分別同比增長21%/25%/26%。當前零售氣體價格處于近4年的底部，保守預計2022-2024年公司零售氣體價格分別為854/854/897元/噸。因公司逐步提升零售氣體直銷比例、加強零售業務的精細化管理，預計該業務2022-2024年的毛利率分別為35%、35%、38%。電子特氣業務：根據互動易平臺披露，年產2萬方氪氣、2000方氙氣項目正在建設中，公司稀有氣體產能持續爬坡。假設2022-2024年公司氙氣產能（氪氣產能與氙氣產能是對應10:1的關系）分別為850/1250/1650方，同時假設2022-2024年公司氖氣收入分別為2/1/1億元。對應公司2022-2

64、024年電子特氣業務的收入分別為10.5/13.5/17.5億元。稀有氣體業務作為生產空分氣體的副產物，供求關系持續緊張，毛利率較高，預計2022-2024年稀有氣體毛利率維持65%的水平。資料來源：公司公告，浙商證券研究所分業務收入利潤拆分氣體業務59資料來源：Wind，浙商證券研究所2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E氣體銷售收入（億元）30.6032.9039.1044.6046.6054.1566.1787.74108.18136.07YOY7.5%18.8%14.1%4.5%16.2%22.2%32.6%23.3%25.

65、8%氣體業務毛利率12.6%13.2%20.7%23.5%21.3%22.3%26.1%29.1%29.1%29.6%（一）管道氣銷售收入（億元）24.5626.0930.6334.5135.5442.1248.1357.0069.3885.10YoY6%17%13%3%19%14%18%22%23%管道氣銷售收入占比80%79%78%77%76%78%73%65%64%63%管道氣銷量（萬方）5964768690108125150185230運營氣體規模（萬方）90909799115133155188238300管道氣單價（萬元/萬方）4150410040504000394339003850

66、380037503700管道氣體毛利率12%12%19%21%21%22%22%20%20%19%管道氣毛利（億元）2.953.135.827.327.579.3910.5911.6313.8816.17折舊+無形資產攤銷4.505.205.305.505.506.116.938.3810.8013.75占營收比例18.3%19.9%17.3%15.9%15.5%14.5%14.4%14.7%15.6%16.2%（二）零售氣體銷售收入（億元）6.046.818.4710.0911.0612.0316.7320.2425.3033.47YoY13%24%19%10%9%39%21%25%32%零

67、售氣體銷量（萬噸）75808996137151196237296373YOY6.2%11.3%7.9%42.4%10%30%21%25%26%零售氣體價格（元/噸）8008509501049807798854854854897零售氣價增幅6%12%10%-23%-1%7%0%0%5%零售氣體毛利率16%20%27%32%21%22%35%35%35%38%零售氣體毛利（億元）0.951.392.293.232.352.685.857.088.8612.72零售直銷占比40%50%60%60%65%（三）稀有氣體銷售收入（億元）1.310.513.517.5稀有氣體產能（方）以氙氣為測算基準30

68、0 850 1250 1650 高純氙氣價格（萬元/立方）22 50 50 50 稀有氣體毛利率65%65%65%65%表14：分業務收入利潤拆分氣體業務分業務收入利潤拆分設備及其他業務60資料來源：Wind，浙商證券研究所2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E設備收入（億元）24.4011.3018.6028.4030.3240.8943.1445.3046.6646.66YOY-6.51%-53.69%64.60%52.69%6.76%34.86%5.51%5.00%3.00%0.00%空分設備訂單量（億元）38.245.543

69、.163.962.4067.9573.8679.59設備訂單增速19%-5%48%-2%9%9%8%對外訂單比例80%78%74%71%68%63%對外設備訂單量（億元）34.4449.8446.2348.5450.0050.00對外訂單增速45%-7%5%3%0%對內設備訂單量（億元）8.6114.0616.1719.4023.8629.59對內訂單增速63%15%20%23%24%設備毛利率22.2%20.2%26.0%24.9%22.4%23.8%24.0%24.5%24.5%24.0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E工

70、程總包（億元）0.751.650.462.240.870.962.122.332.572.82乙烯冷箱產品（億元）2.091.811.071.362.052.055.135.646.216.83其他主營業務（億元）1.571.765.262.371.992.102.222.442.692.95工程總包毛利率33.2%12.8%46.4%13.0%15.7%9.0%12.2%10%10%10%乙烯冷箱產品毛利率2.6%4.6%16.2%22.7%21.0%16.9%17.1%17%17%17%其他主營業務毛利率23.8%7.9%7.3%10.4%30.6%23.7%20.4%20%20%20%2

71、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E杭氧股份收入（億元）5949647982100119143166195YOY-16.8%30.5%22.5%3.6%22.4%18.6%20.8%15.9%17.5%杭氧股份毛利（億元）1071418182329384553杭氧股份綜合毛利率16.8%14.3%21.2%23.3%21.9%22.7%24.6%26.7%26.9%27.4%表15：分業務收入利潤拆分設備及其他業務61盈利預測與估值：目標市值491億元，“買入”評級公司市值（億元）凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）20

72、21A2022E2023E2021A2022E2023E工業氣體可比公司（氣體業務占比較高）凱美特氣1161.42.54.184462810.412.8%華特氣體861.31.82.46747366.29.4%金宏氣體901.72.94.35431213.46.2%雅克科技2443.36.18.27340304.15.6%平均值1341.93.34.87041296.08.5%工業氣體設備類可比公司（設備業務占比較高）陜鼓動力1618.611.113.81914122.211.4%盛劍環境501.52.43.43321153.611.0%正帆科技471.72.74.12817112.59.0%

73、平均值863.95.47.12717132.810.5%杭氧股份30011.915.718.72519164.216.3%備注：貨幣單位統一折合為人民幣（美元兌人民幣匯率6.7，歐元兌人民幣匯率6.8）；除加粗上市公司其余盈利預測均采用市場一致預期；收盤截止日為7月6日資料來源：Wind，浙商證券研究所表16：可比公司估值：氣體類2022年平均PE41倍，設備類2022年平均PE17倍盈利預測與估值：目標市值491億元，“買入”評級62我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為15.7/18.7/23.1億元，復合增速25%；氣體業務利潤占比分別為71%/75%/80%設備業務技術壁壘較

74、高，市場較為成熟，給予15倍PE；氣體業務成長性較強（市占率提升、品類持續開拓），參考國內外可比公司的估值水平，給予30倍PE。隨著稀有氣體等新產品持續放量、公司在行業內競爭地位不斷提升，估值中樞具備持續上升的基礎。綜上，預計公司6-12個月內的合理市值為491億元，給予“買入”評級！表17：采用分部估值方法，公司2022年合理市值為491億元2019A2020A2021A2022E2023E2024E歸母凈利潤（億元）6.48.411.915.718.723.1設備業務凈利潤（億元）2.73.74.34.54.74.7設備業務利潤占比43%44%36%29%25%20%氣體業務凈利潤（億元）

75、3.64.77.611.214.018.5YOY31%61%46%26%32%設備業務合理市值（億元）按15倍PE415565687070氣體業務合理市值（億元）按30倍PE109142229335421554市值合計（億元）150198293403491624資料來源：Wind，浙商證券研究所盈利預測：三大報表預測值63資料來源：Wind，浙商證券研究所；數據截止至2022年7月6日資產負債表資產負債表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產9228 11111 12412 13937 現金1566 2150 2298 2395 交易性金融資產0 0

76、 0 0 應收賬項2672 3249 3714 4306 其它應收款26 45 49 54 預付賬款821 946 1094 1276 存貨2432 2839 3281 3829 其他1711 1882 1976 2075 非流動資產非流動資產6819 7277 7697 8069 金額資產類0 0 0 0 長期投資174 174 174 174 固定資產5264 5581 5885 6167 無形資產375 378 388 394 在建工程535 668 774 860 其他470 475 475 474 資產總計資產總計16047 18388 20109 22005 流動負債流動負債600

77、0 6679 7182 7584 短期借款0 0 0 0 應付款項1674 2008 2321 2709 預收賬款0 0 0 0 其他4326 4671 4862 4875 非流動負債非流動負債2192 2596 2599 2602 長期借款1851 2271 2271 2271 其他341 325 327 331 負債合計負債合計8192 9275 9781 10186 少數股東權益532 641 771 932 歸屬母公司股東權益7324 8473 9557 10887 負債和股東權益負債和股東權益16047 18388 20109 22005 利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20

78、212022E2023E2024E營業收入營業收入11878 14345 16628 19532 營業成本8951 10513 12150 14183 營業稅金及附加76 93 108 127 營業費用131 174 184 223 管理費用671 932 1048 1172 研發費用352 416 499 586 財務費用104 156 170 174 資產減值損失78 72 83 98 公允價值變動損益0 21 22 22 投資凈收益30 37 43 52 其他經營收益51 57 53 54 營業利潤營業利潤1597 2103 2505 3097 營業外收支(4)(4)(4)(4)利潤總額

79、利潤總額1593 2099 2501 3094 所得稅318 420 500 619 凈利潤凈利潤1274 1679 2001 2475 少數股東損益80 109 130 161 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1194 1570 1871 2314 EBITDA2322 2608 3062 3697 EPS（最新攤?。?.21 1.60 1.90 2.35 盈利預測：三大報表預測值64資料來源：Wind，浙商證券研究所；數據截止至2022年7月6日現金流量表現金流量表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流1262 1389 1867 2

80、088 凈利潤1274 1679 2001 2475 折舊攤銷641 368 408 451 財務費用104 156 170 174 投資損失(30)(37)(43)(52)營運資金變動(275)(404)(296)(487)其它(453)(374)(373)(473)投資活動現金流投資活動現金流(1113)(799)(788)(765)資本支出(412)(800)(800)(800)長期投資(64)(5)(3)4 其他(638)6 15 31 籌資活動現金流籌資活動現金流(95)(6)(930)(1226)短期借款0 0 0 0 長期借款680 420 0 0 其他(774)(426)(93

81、0)(1226)現金凈增加額現金凈增加額54 584 149 97 主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度20212022E2023E2024E成長能力成長能力營業收入增長率19%21%16%17%營業利潤增長率43%32%19%24%歸屬于母公司凈利潤增長率42%32%19%24%獲利能力獲利能力毛利率25%27%27%27%凈利率11%12%12%13%ROE16%19%19%21%ROIC14%16%17%19%償債能力償債能力資產負債率51%50%49%46%凈負債比率30%33%32%30%流動比率1.54 1.66 1.73 1.84 速動比率1.13 1.24 1.27 1.3

82、3 營運能力營運能力總資產周轉率0.78 0.83 0.86 0.93 應收賬款周轉率8.70 8.44 8.26 8.31 應付賬款周轉率6.61 6.83 6.70 6.73 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.21 1.60 1.90 2.35 每股經營現金流(最新攤薄)1.28 1.41 1.90 2.12 每股凈資產(最新攤薄)7.59 8.61 9.72 11.07 估值比率估值比率P/E25 19 16 13 P/B4.02 3.54 3.14 2.76 95%風險提示651、行業競爭風險及市場風險近年來，以我國為代表的新興經濟體的工業氣體市場發展迅速，國際工業氣

83、體巨頭都非常重視在中國市場的業務拓展，在不斷鞏固原有業務基礎上開辟新的戰略市場。同時，隨著國家產業結構調整的推進，市場對工業氣體的需求呈現多樣化和高端化，在工業氣體的各個細分市場涌現出一批各具特色的氣體生產企業，進一步加快了國內工業氣體行業的成長，也加劇了行業內部的競爭。工業氣體部分下游行業，如鋼鐵、化工、冶金等，與宏觀經濟的景氣程度有較強的相關性，宏觀經濟的波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，進而間接影響到工業氣體公司的經營業績和盈利能力。2、產品價格波動風險隨著特種氣體國產化水平的不斷提高，成熟產品可能將會面臨更激烈的市場競爭，另一方面國產氣體公司將在更多領域與國外大型氣體公司產生直

84、接競爭，競爭環境的變化可能帶來產品價格的波動。此外，技術的重大突破、下游產業發展趨勢的變化都可能對供需產生影響，進而造成產品價格的波動。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票評級與免責聲明66股票的投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數表現 20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現 1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深3

85、00指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明67法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議

86、不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司

87、沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式68浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/