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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 自動化儀表自動化儀表領軍者領軍者，產品升級助力國產替代，產品升級助力國產替代 川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告2023.8.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 制造產業首席分析師 S1010512080011 李越李越 機械行業首席分析師 S1010521010008 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 公司是國內自動化儀表龍頭企業，已在石油化工、電力、冶金等領域積累深厚公司是國內自動化儀表龍頭企業，已在石油化工

2、、電力、冶金等領域積累深厚經驗，憑借自身深厚研發底蘊與完備制造體系，經驗，憑借自身深厚研發底蘊與完備制造體系，業務已橫向拓展至業務已橫向拓展至核電、核電、新能新能源源、公用、公用環保環保等領域，縱向向更高參數產品及系統服務延伸，產品矩陣不斷豐等領域，縱向向更高參數產品及系統服務延伸，產品矩陣不斷豐富，產品附加值持續提升，已在多環節、多領域實現國產替代富，產品附加值持續提升，已在多環節、多領域實現國產替代。鑒于公司下游鑒于公司下游行業新建及技改需求高，國產替代需求旺盛，在手訂單充足，行業新建及技改需求高，國產替代需求旺盛，在手訂單充足，頭部效應有望進頭部效應有望進一步凸顯一步凸顯，預計公司預計公

3、司 2023/24/25 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 6.8/8.4/10.3 億元，對應億元，對應EPS 預測為預測為 1.7/2.1/2.6 元，元，我們看好公司長期發展前景我們看好公司長期發展前景。公司概況：公司概況：自動化儀表領軍者，發展勢頭良好。業務概況：業務概況：公司主要包括工控系統裝置、復合材料、電子器件等，其中 2022 年工控系統裝置以及根植于工控系統裝置的工程成套系統占公司營收比重近 85%。公司通過產品矩陣的不斷拓展以及產品性能的持續提升，應用下游已從石化、冶金、電力逐步延伸至新能源、核電、共用環保等諸多領域。財務概述：財務概述：公司 2022 年實現營收 63.7

4、 億元，同比增長 16.1%；實現凈利潤 5.8 億元，同比增長 7.5%。2022 年銷售毛利率34.8%，同比-0.1pct，凈利率 9.1%，同比-0.7pct。行業概況：行業概況：下游應用場景廣闊，國產替代需求旺盛。行業趨勢：行業趨勢：川儀股份所主要生產的儀器儀表與測量設備類工控裝置產品下游主要涉及石化、冶金、環保等領域，是工業物聯網體系的重要支撐環節。據龐文的智能儀器儀表行業市場需求分析報告預測，中國智能儀器儀表市場規模 2025 年將達 1108 億元，對應 2022-2025CAGR 約為 11.3%。競爭格局：競爭格局：發達國家發達國家品牌、技術優勢強，高端產品領域競爭力強；據

5、華經產業研究院數據，艾默生、橫河、西門子等品牌引領全球工控裝置系統發展方向，海外品牌國內變送器和控制閥市占率均超50%。中國中國公司起步較晚，總體呈現小企業多、大企業少；單項型企業多、綜合型企業少；產品提供型企業多、解決方案型企業少的局面。國內上市公司川儀股份營收規模最大，產品矩陣豐富度最高，變送器國內品牌市占率第一，但仍不足 10%；浙江力諾、智能自控規模較小在控制閥領域占有重要地位。成長動力：成長動力：四點共振，助力公司成長。品牌先發：品牌先發：川儀深耕工控行業 50 余年，營銷服務網絡完善，產品口碑積淀深厚。產品拓展：產品拓展：公司將技術創新與國家需要、市場需求相結合，聚焦關鍵核心技術攻

6、關，已突破高參數電液執行機構、科里奧利質量流量計、高頻雷達液位計等產品技術瓶頸，且系統解決方案提供能力持續增強。產能升級產能升級：公司深入實施智能制造工程，新增 5 條智能生產線，1 個數字化車間，累計建成 40 條智能生產線，6 個數字化車間；智能現場儀表創新示范智能工廠已啟動建設，產能將進一步拓展。人才人才激勵：激勵：公司設置2023/24/25 年 ROE 不低于 13.6%/13.8%/14.0%股權激勵目標，于 2022 年 12月 19 日，以 10.7 元/股價格向公司 559 人授予 391.3 萬股限制性股票，并全覆蓋實施各級經理層任期制契約化管理，實施職業經理人改革，全面推

7、進市場化用工和差異化薪酬分配機制建設，公司活力有望被進一步激發。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動和國際形勢變化風險；市場競爭加劇風險；產能不及預期及原材料供應風險；技術研發不及預期風險；應收賬款余額較大風險；投資收益受匯率波動影響風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：鑒于公司科研底蘊深厚，資金實力雄厚，市場耕作能力深厚，下游賽道廣闊，國產替代需求旺盛，產品矩陣完備，產品技術壁壘高筑。綜合以上，我們預計公司 2023/24/25 年實現歸母凈利潤 6.8/8.4/10.3 億元，對應 EPS 預測為 1.7/2.1/2.6 元，當前股價對應 PE 為 20/16/13 倍。我們選取國內

8、同樣涉及工業物聯網體系服務的容知日新與映翰通作為可比公司，可比公司 2023 年平均估值為 28 倍（容知日新、映翰通估值為 Wind 一致預期）。此 川儀股份川儀股份 603100.SH 當前價 31.02元 總股本 395百萬股 流通股本 391百萬股 總市值 123億元 近三月日均成交額 72百萬元 52周最高/最低價 43.3/18.95元 近1月絕對漲幅-13.67%近6月絕對漲幅-16.94%近12月絕對漲幅 53.93%川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 外，我 們 預 計 公 司20

9、23/24/25年 公 司 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為16.9%/24.3%/22.1%，根據 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），可比公司平均 PEG 約為 1，公司當前股價對應 2023 年 PEG 約為 1?？紤]公司技術產品業內領先，科研實力雄厚，產品矩陣完善，客戶關系保持良好，新賽道不斷拓展，我們看好公司長期發展前景。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,487 6,370 7,599 9,064 10,814 營業收入增長率 YoY 29.0%16.1%19.3%19.3%19.3%凈利潤(百萬元)539

10、 579 677 842 1,027 凈利潤增長率 YoY 41.3%7.5%16.9%24.3%22.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.36 1.47 1.71 2.13 2.60 毛利率 34.9%34.8%34.9%35.8%36.0%凈資產收益率 ROE 17.0%17.0%17.6%19.0%20.1%每股凈資產（元）8.04 8.63 9.74 11.21 12.93 PE 22.8 21.1 18.1 14.6 11.9 PB 3.9 3.6 3.2 2.8 2.4 PS 2.2 1.9 1.6 1.4 1.1 EV/EBITDA 18.6 18.1 15.9 12.9 10

11、.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 8 月 25 日收盤價 BVoPOXlZcVqUpXrV8O8Q9PtRpPpNnOiNqQvNiNsQwObRpOqQNZtPnMxNtQtR 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：工控系統裝置龍頭，發展勢頭良好公司概況：工控系統裝置龍頭，發展勢頭良好.6 業務概況：歷史底蘊深厚，產品矩陣完備.6 財務概況：營收穩步增長，聚焦國內市場.9 行業概況：下游應用空間遼闊，國產替代需求旺盛行業概況：下游應用空間遼闊

12、，國產替代需求旺盛.11 產業現狀：細分賽道多元，市場前景廣闊.11 競爭格局：海外公司技術領先，國內廠商奮起直追.17 成長動力：四點共振，助力業績增長成長動力：四點共振，助力業績增長.21 品牌先發，市場開發培優拓新.21 產品拓展，科技創新再結碩果.22 產能升級，智造賦能擴能增效.24 股權激勵，凝聚力量換發活力.25 風險因素風險因素.26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.27 關鍵假設.27 盈利預測.28 估值、評級.31 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖

13、 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：部分產品展示.8 圖 4：2022 年公司主要產品產能及產銷量(臺/支/套).9 圖 5：公司營收及歸母凈利潤.9 圖 6：公司毛利率及凈利率.9 圖 7：公司各業務營收分布（億元）.10 圖 8：公司各業務毛利率.10 圖 9：公司國內地區及海外營收占比（億元）.10 圖 10：公司中國大陸及國外毛利率.10 圖 11：公司銷售/管理/研發/財務費用率.11 圖 12：公司營運能力.11 圖 13：公司前五名客戶營收占比.11 圖 14：公司前五大供應商占公司采購額占比.11 圖 15：工業自動控制系統裝置行業產業鏈.12 圖 16：

14、公司產品所處應用層級.12 圖 17：工業自動化控制系統裝置分類.13 圖 18：全球測控儀器市場(億美元).14 圖 19：中國智能儀器儀表行業市場零售規模(億元).14 圖 20：工業自動控制系統裝置制造行業市場規模(億元).15 圖 21：中國儀表進出口均價情況.15 圖 22：2022(1-8 月)中國儀表進口金額各地區占比.15 圖 23：2021 年中國工業自動控制系統裝置下游行業應用占比.15 圖 24：全球石油需求(萬桶/日).16 圖 25：中國石油需求.16 圖 26：中國精細化工工業總產值(萬億元).16 圖 27：全球冶金設備市場(十億美元).16 圖 28：中國核電裝

15、機容量(百萬千瓦).17 圖 29：中國環保產業營業收入(萬億元).17 圖 30：中國工業控制閥 CR50 銷售額及占比.17 圖 31：2021 年國產控制閥分品牌銷售額占比.17 圖 32：2019 年中國壓力變送器市占率.18 圖 33：2020 年中國儀器儀表細分行業利潤率.18 圖 34：2021 年國外業務近似公司營收對比(億元).20 圖 35：2021 年國內業務近似公司營收對比(億元).20 圖 36：國外業務近似公司毛利率.21 圖 37：國內業務近似公司毛利率.21 圖 38：國外業務近似公司毛利率.21 圖 39：國內業務近似公司凈利率.21 圖 40：公司質量管理體

16、系認證書.22 圖 41：公司中國自動化及數字化 50 強獎項.22 圖 42：科里奧利質量流量計.23 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：公司變送器產品.23 圖 44：PDS 高頻球閥.23 圖 45：VB100 低溫蝶閥.23 圖 46：公司高新技術企業證書.24 圖 47：公司國家科學技術進步獎.24 圖 48：公司智能制造試點認證.25 圖 49：公司兩化融合示范企業認證.25 圖 50：公司智能倉儲線.25 圖 51：公司智能生產線.25 圖 52：公司營收與中信行業分類國內

17、石油化工上市公司 Capex 相關性示意圖.28 表格目錄表格目錄 表 1：公司產品情況概要.7 表 2：投資收益對公司凈利潤影響達到 10%以上的子公司或參股公司.8 表 3：儀器儀表行業相關政策.13 表 4：國外業務近似公司.18 表 5：國內業務近似公司.19 表 6：各年度業績考核目標.26 表 7：公司收入端預測.29 表 8：公司成本端預測.30 表 9：公司費用端預測.30 表 10：可比公司 PE 情況（元）.31 表 11：可比公司 PEG 情況.31 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和

18、聲明 6 公司概況：公司概況：工控系統裝置龍頭，發展勢頭良好工控系統裝置龍頭，發展勢頭良好 業務概況：業務概況：歷史底蘊深厚，產品矩陣完備歷史底蘊深厚，產品矩陣完備 成立五十成立五十余余載，聚焦載，聚焦自動化儀表自動化儀表及工程成套。及工程成套。川儀股份前身可追溯至四川儀表總廠，1965 年按照國家三線建設總體部署，從上海、江蘇、遼寧等地調集資源內遷，建立四川儀表總廠，隸屬于國家機械工業部；1987 年，中國四聯儀器儀表集團有限公司組建成立；1996 年中國四聯儀器儀表集團有限公司將核心企業重組改制為重慶川儀股份有限公司，同年“重慶川儀”在深交所上市；受亞洲金融危機等綜合影響，“重慶川儀”經營

19、情況遭遇短期危機，華立集團于 1999 年注入原“重慶川儀”，公司于同年實現“主動退市”；2008年重慶川儀總廠有限公司完成股份制改造，更名為重慶川儀自動化股份有限公司；2014年“川儀股份”于上交所掛牌上市；2020 年公司“工業儀表 5G 應用”入選工信部“5G工業互聯網”試點示范項目。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司實控人為公司實控人為重慶市國有資產監督管理委員會重慶市國有資產監督管理委員會。重慶市國有資產監督管理委員會通過其全資控股重慶渝富控股集團有限公司的全資子公司中國四聯儀器儀表集團有限公司和重慶渝富資本運營集團有限公司分別持有川儀股份 30.1%和

20、11.4%股份，且重慶市國有資產監督管理委員會通過其全資控股公司重慶水務環境控股集團有限公司持有川儀股份 8.9%股份，重慶國資委共計持股 50.32%，為最大股東。且川儀股份擁有上海寶川 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 自控成套設備有限公司、上海川儀工程技術有限公司、重慶川儀調節閥有限公司、重慶川儀物流有限公司、重慶川儀控制系統有限公司等 11 個全資子公司。圖 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司主營業務為工業自動控制系統裝置及工程成套公司主營業務為工業自動控制系統裝置

21、及工程成套，為工業物聯網重要組成部分，為工業物聯網重要組成部分。公司所提供工控裝置主要為儀器儀表與測量設備，具體產品包括智能執行機構、智能變送器、智能調節閥、智能流量儀表、溫度儀表、物位儀表、控制設備及裝置、分析儀器等各大類單項產品以及系統集成及總包服務。除工業自動控制系統裝置及工程成套外，公司同時展電子信息功能材料及器件、進出口等業務。表 1：公司產品情況概要 產品名稱產品名稱 經營主體經營主體 主要功能主要功能 主要用戶主要用戶 智能執行機構 執行器分公司 接收控制系統的指令，完成對各種直通或旋轉類閥門及風門擋板的控制。電力、環保、冶金、建材、石油、化工、市政等。智能變送器 四聯測控 對被

22、測介質的壓力、差壓進行檢測和信號傳輸?；?、電力、石油、建材、冶金、環保、輕工、食品等 智能調節閥 川儀調節閥 接收控制系統的指令，實現對管道中介質流量的控制及信號反饋?；?、石油、冶金、電力、輕工、環保等。智能流量儀表 流量儀表分公司 對被測介質的流量進行檢測及信號傳輸?；?、冶金、市政、石油、環保、水利、輕紡、礦山、藥業、造紙、食品、釀造等。溫度儀表 川儀十七廠 對被測介質的溫度進行檢測及信號傳輸?；?、電力、冶金、石油、環保、輕工、市政、軍工等?？刂圃O備及裝置 電氣成套分公司上海寶川 通過控制元件與控制室儀表的集成，完成對溫度、壓力、流量、物位以及電機等的檢測電力、建材、冶金、醫院、石油

23、、化工、環保、銀行、樓宇等。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 產品名稱產品名稱 經營主體經營主體 主要功能主要功能 主要用戶主要用戶 和控制。分析儀器 川儀分析儀器 對被測介質的化學特性、組成成份及含量進行在線或離線檢測及分析?；?、環保、建材、電力、冶金、石油、輕工、藥業、軍工、科研領域等。系統集成及總包服務 川儀股份/川儀工程/上海川儀/川儀控制 主要為客戶生產流程的自動化控制、優化控制和信息化系統集成提供整體解決方案及技術支持和服務。電力、石油、化工、冶金、建材、環保、輕工、軌道交通、節能減

24、排等。資料來源：中信證券研究部，公司招股說明書 圖 3：部分產品展示 資料來源：公司官網 川儀股份子公司或參股公司中，對公司凈利潤影響達到 10%以上的有重慶川儀調節閥有限公司、重慶四聯測控技術有限公司、重慶川儀分析儀器有限公司、重慶橫河川儀有限公司。根據各子公司及參股公司的主營產品可以看出，變送器、門閥、分析儀器等對公司利潤影響較大。表 2：投資收益對公司凈利潤影響達到 10%以上的子公司或參股公司 單位名稱單位名稱 本公司持股比例本公司持股比例 營業收入營業收入(億元億元)營業利潤營業利潤(億元億元)凈利潤凈利潤(億元億元)重慶川儀調節閥有限公司 100%6.1 0.6 0.6 重慶四聯測

25、控技術有限公司 100%2.9 0.5 0.5 重慶川儀分析儀器有限公司 100%2.3 0.3 0.3 重慶橫河川儀有限公司 40%7.4 1.8 1.5 資料來源：公司公告,中信證券研究部 公司智能變送器產能最大，公司智能變送器產能最大，2022 年年產量產量 30.4 萬臺，產銷率萬臺，產銷率 92.8%。溫度儀表產量 26.8萬支，產銷率 101.6%。智能調節閥產量 14.7 萬臺，產銷率 95.5%。公司產能利用率總體保持在較高水平。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：2022

26、年公司主要產品產能及產銷量(臺/支/套)資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務概況：營收穩步增長，財務概況：營收穩步增長，聚焦國內市場聚焦國內市場 公司公司 2021/2022 年實現營收年實現營收 54.9/63.7 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 29.0%/16.1%；實現凈利；實現凈利潤潤5.4/5.8億元，分別同比增長億元，分別同比增長41.3%/7.5%。2021/2022年銷售毛利率分別為34.9%/34.8%，分別同比+0.3pct/-0.1pct，凈利率分別為 9.9%/9.1%，分別同比+1.0pct/-0.7pct。圖 5：公司營收及歸母凈利潤 資料來源：公司公告

27、，中信證券研究部 注：2022 年數據為公司業績快報披露值 圖 6：公司毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 自動化儀器儀表自動化儀器儀表占比一直占據營收最大比例占比一直占據營收最大比例。按公司業務領域劃分，可將公司業務劃分為自動化儀器儀表、復合材料、電子器件、進出口業務，其中自動化儀器儀表 2022 年營收占比最高，達 88.0%；復合材料業務占比其次，2022 年占比 8.7%，電子器件、進出口業務分別占比 2.4%和 0.4%。毛利率方面，自動化儀器儀表毛利率最高，2022 年毛利率達 36.0%；復合材料/電子器件/進出口業務 2022年毛利率分別為 20.7%/34.5

28、%/17.3%。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000設計產能生產量銷售量-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收YoY歸母凈利潤YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價

29、值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：公司各業務營收分布（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司各業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司營收主要來自國內營收主要來自國內市場市場。2022 年，國內市場營收占比 97.9%，其中南方地區營收占比 74.0%，北方地區營收占比 23.9%；海外地區營收占比 2.1%。國內銷售產品毛利率高于海外銷售產品，2022 年國內銷售產品毛利率為 35.1%，海外銷售產品毛利率為22.2%。圖 9：公司國內地區及海外營收占比（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖

30、 10：公司中國大陸及國外毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2018-2022 年公司四費率略有波動，總體保持穩定。年公司四費率略有波動，總體保持穩定。公司銷售費用率 2019 年小幅提升后年總體保持穩中有降趨勢；公司管理費用率及財務費用率 2018 年以來保持下降趨勢，管理效率及水平不斷提升；研發費用率保持上升態勢，研發投入不斷增加。2022 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 13.3%/5.9%/7.1%/-0.2%。公司 2019 年以來經營情況改善明顯，故備貨水平有所增長，存貨周轉天數 2019 以來呈上升趨勢，2022 年為 129.2 天；應收賬款周轉天數 2017

31、年以來呈下降趨勢，2022 年為 54.2 天，公司回款情況逐步改善。-20.00.020.040.060.080.0自動化儀器儀表復合材料電子器件進出口業務分析儀器其他主營業務其他業務分部間抵銷0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%自動化儀器儀表復合材料電子器件進出口業務分析儀器其他主營業務其他業務0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2016201720182019202020212022中國南方中國北方國外0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201620172018201920202

32、0212022中國大陸國外 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：公司銷售/管理/研發/財務費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 12：公司營運能力 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2022 年年前五名客戶銷售額前五名客戶銷售額 7.2 億億元，占年度銷售總額元，占年度銷售總額 11.4%。前五名客戶中無關聯方單位，公司下游客戶集中度較低，營收穩定性較高。公司前五名供應商的采購額 8.9 億元，占全部采購總額的 19.3%；前五名供應商采購額中關聯方采購額 4.9 億元，占全

33、部采購總額的 10.7%，公司供應體系相對穩定，供應鏈安全性保障較強。圖 13：公司前五名客戶營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：公司前五大供應商占公司采購額占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業概況行業概況：下游應用空間遼闊：下游應用空間遼闊，國產替代需求旺盛，國產替代需求旺盛 產業現狀：產業現狀：細分賽道多元，市場前景廣闊細分賽道多元，市場前景廣闊 川儀股份所處行業為川儀股份所處行業為工業自動控制系統裝置制造業工業自動控制系統裝置制造業，是工業物聯網重要支撐環節，是工業物聯網重要支撐環節。工業自動控制系統裝置行業產業鏈上游主要為芯片、半導體、電子元器件、永磁材料

34、、絕緣材料、結構件、電纜線等零部件；中游工業自動控制系統裝置的制造環節；下游廣泛應用于電力、石化、汽車、機床、紡織、電子制造、食品飲料等領域。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0050.00100.00150.00200.00250.00存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)前五名客戶其他前五名供應商其他 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：工業自動控制系統裝置行業產業鏈 資料來源：中信證券

35、研究部整理 工業自動控制（工控）系統裝置產品從功能上可以劃分為控制類、驅動類、執行類與工業自動控制（工控）系統裝置產品從功能上可以劃分為控制類、驅動類、執行類與傳感類四個層面，并通過系統集成最終形成系統類產品傳感類四個層面，并通過系統集成最終形成系統類產品，從而服務工業物聯網系統，從而服務工業物聯網系統。工控設備涉及機械、電氣、電子、計算機等多個學科，技術 壁壘高，處于工業自動化產業鏈的核心位置。工控設備是利用工業自動化技術對工業生產過程及其機電設備、工藝裝備進行檢測與控制的工業自動化技術工具的總稱。其中，控制類產品主要用于控制生產制造過程的溫度、壓力、流量等變量或物體位置、傾斜、旋轉等參數，

36、如 DCS、PLC 等；驅動類和執行類產品則根據控制層發出的具體指令驅動執行層設備執行相關動作，如伺服系統、變頻器、電機等；傳感類產品主要負責感應、測量、反饋內外部信息并傳輸相關信號，如視覺系統、編碼器等。以上設備系統集成后可完成離散自動化和過程自動化。圖 16：公司產品所處應用層級 資料來源：公司公告 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 工業自動控制系統裝置產品工業自動控制系統裝置產品細分品類眾多，各應用下游細分品類眾多，各應用下游產品部件需求差異大。產品部件需求差異大。如壓力/流量/溫度儀表、

37、閥門等儀器儀表與測量設備使用較多；伺服系統、調速器、馬達等傳動設備應用較多；交換機、通信連接器、監視設備等通信設備應用較多。川儀股份川儀股份產品集中產品集中于儀器儀表于儀器儀表與測量設備與測量設備領域領域。圖 17：工業自動化控制系統裝置分類 資料來源：普華有策 國家已國家已陸續出臺多項法律法規和相關產業政策推動陸續出臺多項法律法規和相關產業政策推動工業自動控制系統裝置工業自動控制系統裝置及其所屬及其所屬儀器儀表行業發展。儀器儀表行業發展?！笆奈濉币巹澝鞔_指出要“加強高端科研儀器設備研發制造”。2022年初，國務院印發了 計量發展規劃(2021-2035 年)，全面開啟計量事業發展新征程。2

38、022年 9 月 7 日國務院常務會議提出以政策貼息、專項再貸款等一系列“組合拳”，以支持制造企業對設備進行更新改造，此次貼息貸款政策覆蓋高校、職業院校、醫院、中小微企業等九大領域的設備購置和更新改造，總體規模達 1.7 萬億元。表 3：儀器儀表行業相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策政策 主要內容主要內容 2021 年 1 月 工信部 基礎電子元器件產業發展行動計劃(2022-2024年)在傳感類元器件發展規劃中,重點發展小型化、低功耗、集成化、高靈敏度的敏感元件,溫度、氣體、位移、速度、光電,生化等類別的高端傳感器,新型 MEMS 傳感器和智能傳感器,微型化、智能化的電聲器件

39、到 2023 年,電子元器件銷售總額達到 21000 億元。2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五遠景目標綱要 明確提出要“加強高端科研儀器設備研發制造”。在事關國家安全和發展全局的基礎核心領域，制定實施戰略性科學計劃和科學工程瞄準人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種,空天科技、深地深海等前沿領域,實施一批具有前能性、戰略性的國家重大科技項目從國家急迫需要和長遠需求出發,集中優勢資源攻關新發突發傳染病和 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

40、明 14 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策政策 主要內容主要內容 生物安全風險防控、醫藥和醫療設備、關鍵元器件零部件和基礎材料、油氣勘探開發等。2021 年 7 月 稅務局 軟件企業和集成電路企業稅費優惠政策指引 規定了國家鼓勵的軟件企業定期減免企業所得稅、重點軟件企業誠免企業所得稅的主體、優惠內容和享受條件。亦規定了集成電路重大項目企業以及細分生產企業的稅費優惠政策。2021 年 9 月 工信部等 8部委 物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃(2021-2023 年)到 2023 年,在國內主要城市初步建成物聯網新型基礎設施,社會現代化治理、產業數字化轉型和民生消費升級的基礎更加穩固:

41、創新能力有所突破一高端傳感器、物聯網芯片、物聯網操作系統、新型短距離通信等關鍵技術水平和市場競爭力顯著提升。2022 年 1 月 國務院 計量發展規劃(2021-2035 年)全面開啟計量事業發展新征程，13 個省及直轄市結合自身實際情況，進一步夯實計量基礎，提升計量能力和水平，全面開啟計量事業發展新征程，推動經濟社會高質量發展。資料來源：中國政府網，中信證券研究部 儀器儀表行業發展前景廣闊。儀器儀表行業發展前景廣闊。據 Business Research Company 預測，全球測控儀器市場從 2022 年 的 7651.7 億 美 元增長到 2027 年 的 11391.5 億 美元，對

42、 應2022-2027CAGR 約為 8.3%。據龐文的智能儀器儀表行業市場需求分析報告及未來五至十年行業預測報告 預測，中國智能儀器儀表市場規模將從2022年的723億增長至2025年的 1108 億元，對應 2022-2025CAGR 約為 11.3%。圖 18：全球測控儀器市場(億美元)資料來源：Business Research Company(含預測)，中信證券研究部 圖 19：中國智能儀器儀表行業市場零售規模(億元)資料來源：智能儀器儀表行業市場需求分析報告及未來五至十年行業預測報告龐文(含預測)，中信證券研究部 據工控網數據，據工控網數據，2021、2022 中國工業自動控制系統

43、裝置制造行業市場規模約為中國工業自動控制系統裝置制造行業市場規模約為 1967億元和億元和 2077 億元。億元。前瞻產業研究院預測，隨著中國制造 2025 的穩步推進，到 2025 年中國工業自動控制系統裝置制造行業市場規模將達到 2347 億元左右，對應 2020 年-2025 年CAGR 約為 4.5%。從進出口均價來看，據智研咨詢數據，中國進口均價遠大于出口均價，2022 年中國儀表出口均價為 2 美元/個，進口均價為 29.5 美元/個，比出口均價高出 27.5美元/個，且進口均價仍有上升的趨勢。此趨勢一方面反映出我國儀表中低價位段產品競爭力不斷增強，另一方面也體現出我國儀表產品附加

44、值亟待提升。02000400060008000100001200020222023E2027E02004006008001000120020222025 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：工業自動控制系統裝置制造行業市場規模(億元)資料來源：工控網，前瞻產業研究院(含預測)，中信證券研究部 圖 21：中國儀表進出口均價情況 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 從進口金額來看，據智研咨詢數據，從進口金額來看，據智研咨詢數據，德國為中國儀表最大德國為中國儀表最大進口進口國國。2022 年

45、1-8 月中國從德國進口儀表 383.2 萬美元，占總進口金額的 27%；從日本進口儀表 272.9 萬美元，占總進口金額的 20%，二者是中國最主要的儀表進口地。據工控網統計，工業自動控制系統裝置制造行業下游行業中化工行業占比最大，占比高達 24%；其次為石化行業，占比約15%；市政行業占比約 13%，此外，電力、冶金、石油、汽車等行業也占據下游行業重要地位。圖 22：2022(1-8 月)中國儀表進口金額各地區占比 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 圖 23：2021 年中國工業自動控制系統裝置下游行業應用占比 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 據據 IEA 預計，預計，2023

46、 年全球石油需求料將增長年全球石油需求料將增長 200 萬桶萬桶/日，達到日，達到 1 億桶億桶/日。日。且蘇伊士以東地區業務將包攬 2020 年到 2026 年間的全部增量。因此，IEA 預計到 2026 年，亞洲原油進口量預計將激增至近 2700 萬桶/天，成品貿易的重心也將向亞洲轉移；中國石油需求 2023 年將達到 1590 萬桶，占全球石油需求增長的 45%。170018001900200021002200230024002021E2022E2023E2024E2025E05101520253035出口均價(美元/個)進口金額(美元/個)德國日本美國以色列中國臺灣韓國其他化工市政石化

47、電力冶金石油汽車其他 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：全球石油需求(萬桶/日)資料來源：IEA(含預測)，中信證券研究部 圖 25：中國石油需求 資料來源：IEA(含預測)，中信證券研究部 據中商情報網據中商情報網數據數據，中國中國國精細化工產業國精細化工產業 2021年總產值突破年總產值突破 5.5萬億元，萬億元，且且預計預計 2027年有望超過年有望超過 11 萬億元。萬億元。據中商情報網數據，2022 年美國、歐盟及日本精細化工率接近或超過 60%，我國計劃到 2025 年將精

48、細化工率提高到 55%。P&S Intelligence 統計，2021年全球冶金設備市場收入為 1003 億美元，且預計 2030 年將達到 1339 億美元，對應 2021-2030 年 CAGR 約 3.3%。據中研普華產業研究院預計 2023-2028 年中國冶金產品的實際需求增長 CAGR 約 7.6%。圖 26：中國精細化工工業總產值(萬億元)資料來源：中商情報網(含預測)，中信證券研究部 圖 27：全球冶金設備市場(十億美元)資料來源：前瞻產業研究院(含預測)，中信證券研究部“雙碳”政策下，核電建設迎來發展契機?！半p碳”政策下，核電建設迎來發展契機。當前我國第三代核電技術完成自主

49、研發后積極投運，第四代核電技術有序布局，我國核電技術已處于世界前列。觀研報告網預測 2026年中國核電裝機容量將達約 9000 萬千瓦。隨著中國環保要求的不斷提升，據前瞻產業研究院預測，2022-2027 年中國環保產業營業收入 CAGR 約 12%，至 2027 年末中國環保產業營業收入有望突破 4.4 萬億元。97009800990010000101001020010300104001050020222023E2026E14401460148015001520154015601580160020222023E中國石油需求(萬桶/日)024681012201720212027E0204060

50、80100120140160 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 28：中國核電裝機容量(百萬千瓦)資料來源：觀研報告網(含預測)，中信證券研究部 圖 29：中國環保產業營業收入(萬億元)資料來源：前瞻產業研究院(含預測)，中信證券研究部 競爭格局：海外公司技術領先，國內廠商奮起直追競爭格局：海外公司技術領先，國內廠商奮起直追 國內品牌產品市占率總體呈提升態勢。國內品牌產品市占率總體呈提升態勢。據智研咨詢數據，中國工業控制閥 CR50 銷售額中國產控制閥品牌銷售額占比呈提升態勢，由2013年的

51、31.1%提升至2021年的40.4%，2021 年銷售額 134.58 億元，進口品牌 2021 年銷售額為 198.95 億元，占比 59.6%，仍占據大部分市場份額。目前，國內控制閥生產企業數量較多，但總體規模較小，產業集中度較低，與國外競爭企業存在明顯的差距，國內較大企業中，2021 年吳忠儀表市場占比 5.5%，川儀股份市場占比 1.9%，浙江力諾市場占比 1.7%，智能自控市場占比，隨著國內在工業控制閥技術上的突破，國產替代空間大。圖 30：中國工業控制閥 CR50 銷售額及占比 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 圖 31：2021 年國產控制閥分品牌銷售額占比 資料來源：華經產

52、業研究院，中信證券研究部 國內自動化儀表領域行業集中度較低，低端產品過剩，中高端產品依賴進口，高端用國內自動化儀表領域行業集中度較低，低端產品過剩，中高端產品依賴進口，高端用戶市場被國外大型企業主導。戶市場被國外大型企業主導。據華經產業研究院數據，2019 年日本橫河、美國艾默生分別以 28.6%和 24.2%的市占率領跑壓力變送器市場，國內廠商以川儀股份、中控技術市占率分別為 5.6%和 1.1%，國產替代和增長潛力大。根據 SIIA、前瞻產業研究院，2020 年1-11 月我國儀器儀表行業整體利潤率約 108%。細分行業中，利潤率超過行業整體利潤率的細分行業分別為光學儀器、電工儀表、電子儀

53、器、供應儀表、分析儀器、其他通用儀01020304050607080901002023E2024E2025E2026E0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022E2023E2024E2025E2026E2027E0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021進口品牌(億元)國產品牌(億元)國內品牌占比吳忠儀表川儀股份浙江力諾智能自控其他 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款

54、和聲明 18 器和其他專用儀器，其中分析儀器的利潤率達 17.6%，高于其他細分行業，電子儀器和電工儀表的利潤率位居二三，分別為 15.1%和 13.8%。圖 32：2019 年中國壓力變送器市占率 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 33：2020 年中國儀器儀表細分行業利潤率 資料來源：SIIA，前瞻產業研究院，中信證券研究部 工業自動控制系統裝置制造業是開放市場、充分競爭的技術密集型行業，產品種類多、工業自動控制系統裝置制造業是開放市場、充分競爭的技術密集型行業，產品種類多、技術涉及面廣、生產工藝相對復雜技術涉及面廣、生產工藝相對復雜。美日歐一流發達國家和地區的先進企業如艾默生

55、、西門子、橫河、ABB 等均已進入中國市場多年，在品牌、技術、產品等方面整體上具有優勢，尤其在高端產品領域競爭力較強。表 4：國外業務近似公司 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 注冊地注冊地所在國所在國 公司簡介公司簡介 Emerson 1890 美國 艾默生電氣集團在融合科技與技術工程領域中，占領導者的地位。致力于在工業自動化、過程控制、供暖、通風及空調、電子及電信以及家電及工具的業務范疇上，為客戶提供創新的解決方案。艾默生的八大品牌及下屬的分公司，于以下五大業務范疇上，為客戶提供創新的解決方案：工業自動化（industrial automation）、過程控制（process manag

56、ement）、供暖、通風及空調（heating,ventilating&air conditioning）、電子及電信（electronics and telecommunications）、家電及工具（appliance and tools）。Yokogawa 1920 日本 該公司是測量和控制設備的制造商?？刂撇块T制造和銷售生產控制系統，流量監測器，壓力和差壓變送器，過程分析儀和工業記錄儀。測量設備部門制造和銷售波形測量儀器，光通信儀器，信號發生器，用于測量壓力，溫度和功率的儀器。其他部門提供飛機，航海相關設備，氣象和水文儀器和房地產相關服務的工具。ABB 1988 瑞士 阿西布朗勃法瑞公

57、司主要從事電氣工程行業。其業務分五部分。電力產品部：電力產品是輸配電工程的重要組成部分。該部門將統領 ABB在世界各地的變壓器、開關、斷路器、電纜和輔助設備制造業務。電力系統部：電力系統部為世界各地的輸配電網絡和發電廠提供全套系統和服務，重點是變電站和變電站自動控制系統。離散自動化與運動控制部：離散自動化與運動控制部提供幫助客戶提高生產效率和能源效率的產品、解決方案和相關服務，其電機、發電機、傳動系統、可編程邏輯控制器、電力電子和機器人產品可以廣泛應用于電力、運動和控制等自動化領域。低壓產品部：ABB 低壓產品業務部下設控制產品、斷路器和開關、開關插座、箱體和導軌元件以及低壓系統業務單元。過程

58、自動化部：ABB 過程自動化部為客戶提供儀器儀表、自動化產品和工業流程優化解決方案，服務于石油、天然氣、電力、化學、制藥、制漿、造紙、金屬、礦產、船舶和渦輪增壓等行業，致力于幫橫河艾默生川儀股份中控技術其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%計時儀器計數儀器自動化儀表行業整體利潤率光學儀器其他通用其他專用供應儀表電工儀表電子儀器分析儀器 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 注冊地注冊地所在國所在國 公司簡介公司簡介 助客戶提高生產效率和能源效

59、率，實現資產價值最大化。Siemens 1847 德國 西門子是一家德國技術公司，在電氣化，自動化和數字化領域開展業務。公司也是發電和輸送系統以及醫療診斷的供應商。該公司經營九個分部：電力和燃氣;風力發電和可再生能源;能源管理;建筑技術;流動性;數碼廠過程工業和驅動;健康生活和金融服務。公司的產品組包括自動化，建筑技術，驅動技術，醫療保健，流動性，能源，融資，消費產品和服務。其服務包括行業服務，能源服務，醫療服務，鐵路和道路解決方案服務，物流和機場解決方案服務，家用電器服務和建筑技術服務。其市場特定解決方案專注于航空航天，汽車，數據中心，纖維工業，食品飲料以及機械和工廠建設等市場。資料來源：W

60、ind，中信證券研究部 我國工業自動控制系統裝置制造公司起步較晚，我國工業自動控制系統裝置制造公司起步較晚，國內此行業總體呈現出“三多、三少”國內此行業總體呈現出“三多、三少”的局面的局面，即小企業多、大企業少；單項型企業多、綜合型企業少；產品提供型企業多、解決方案型企業少。國內公司經過多年努力已逐步縮小與海外廠商差距，并實現了局部領域的高端應用突破。我國此行業中主要涉及的公司有川儀股份、上海自儀、吳忠儀表、浙江力諾、中控技術、智能自控等。表 5：國內業務近似公司 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 注冊地注冊地所在國所在國 公司簡介公司簡介 中控技術 1999 中國 公司始終堅持通過自主創新

61、打破跨國公司的技術壁壘，持續加大研發投入及研發平臺建設，成功取得了一系列發明專利、技術獎項、產品認證及國際標準和國家標準。公司曾獲得國務院授予的國家科學技術進步獎二等獎、一項中國標準創新貢獻一等獎和多項省部級以上科技進步類獎項，牽頭或參與制定國際標準、國家標準多項。2014 年公司成為首批被推薦的兩化融合管理體系貫標咨詢服務機構，首次通過CMMI5 級軟件能力成熟度認證；2017 年，公司入選全國首批智能制造系統解決方案供應商推薦目錄和全國首批 30 家服務型制造示范企業名單；2018 年，入選中國智能制造系統解決方案供應商聯盟第一批供應商推薦目錄；2019 年，被工信部評為國家技術創新示范企

62、業，被國家發改委認定為國家企業技術中心。浙江力諾 2003 中國 公司是控制閥系統解決方案提供商，主營業務是從事工業控制閥的研發、生產和銷售，能夠設計和生產出適用于不同行業、不同市場需求的控制閥產品，為客戶提供個性化、多樣化、系統化的控制閥解決方案。公司為國家高新技術企業。2011 年公司被浙江省科學技術廳認定為“省級高新技術企業研究開發中心”，2012 年被科技部火炬高新技術產業開發中心認定為“國家火炬計劃重點高新技術企業”，2012 年公司控制閥被浙江省質量技術監督局認定為“浙江名牌產品”。公司自成立以來，堅持以市場和客戶需求為導向，鞏固制漿造紙控制閥領先地位，加大化工、石化、生化、環保、

63、能源、冶金、輕工、礦山等領域技術研發和創新投入，完成了迷宮式低噪音套筒調節閥、V 型調節三通球閥、大口徑大壓差高溫高壓套筒調節閥、大口徑高壓低噪音套筒調節閥、大扭雙缸執行器、鍛鋼活塞式雙向密封球閥、防逸散磁力傳動閥、鍋蓋閥、釜頂閥、礦漿閥等多項科研項目。截至招股說明書簽署日，公司已獲得多項專利，掌握了包括球閥、蝶閥、刀閘閥及調節閥等多個系列產品的核心技術。智能自控 2001 中國 公司是一家融生產、銷售、研發、服務于一體的專業從事全系列智能控制閥的高新技術企業，一直專注于智能控制閥及其配件的研發、生產和銷售以及檢維修服務。公司的主要產品包括 P 系列單座套筒閥、M 系列套筒調節閥、W 系列蝶閥

64、、R 系列球閥、Z 系列物料閥、F 系列防腐閥、Y 系列自力式調節閥、J 系列角型控制閥、T 系列三通調節閥等。公司的產品和技術廣泛應用于石油、化工、鋼鐵、冶金、紡織、川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 注冊地注冊地所在國所在國 公司簡介公司簡介 能源、電力、食品、環保等行業。被工信部評為“信息化和工業化兩化深度融合專項試點企業”。上海自儀 1925 中國 上海自動化儀表有限公司有工業生產過程控制系統裝置和儀表分析儀器、汽車電子、計算機、樓宇控制系統、商業和金融

65、自動化系統、可編程序控制器（PLC）、家用電器及儀表控制柜、各種儀表元件和氣動元件等。在工業生產過程控制方面的產品有 20 個大類、150 個系列、3000 多種品種，擁有作為現代工業過程控制的分散控制系統（DCS）及各類控制、調節、溫度、測量、顯示、記錄儀以及執行機構和調節閥等。吳忠儀表 1959 中國 吳忠儀表有限責任公司是中國控制閥行業的龍頭企業，公司產品主要服務于（石油、天然氣、煤、鹽、堿）化工、冶金、電站、油氣儲運、輕工、船舶、水系統等流程工業自動控制領域。在我國 2000 萬噸/年煉油，120 萬噸/年乙烯，1000 萬噸/年煉鋼，100 萬 KW 火電，西氣東輸、中俄東線等重大裝

66、備制造中發揮著重要作用，實現多類控制閥產品的進口替代。資料來源：各公司官網，中信證券研究部 海外公司龍頭公司產品矩陣廣，營收規模大。海外公司龍頭公司產品矩陣廣，營收規模大。海外涉及工業自動控制系統裝置制造的龍頭公司一般涉及產品范圍較廣，故其營收規模也相對較大。2021 年西門營收規模最大，營收約 4685 億元；其次為 ABB（ASEA Brown Boveri），營收約 1845 億元；艾默生營收1183 億元；橫河營收 203 億元。2021 年國內同類上市公司中川儀股份營收規模最大為 54億元；其次為中控技術，營收為 45 億元，其中自動化儀表業務營收約 5 億元；此外，以閥門業務為主的

67、浙江力諾和智能自控營收均為約 7 億元。圖 34：2021 年國外業務近似公司營收對比(億元)資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 35：2021 年國內業務近似公司營收對比(億元)資料來源：各公司年報，中信證券研究部 海外品牌橫河毛利率持續保持在較高位置，2021 年毛利率 44%；艾默生稍低于橫河，毛利率 41%；西門子毛利率 37%；ABB 毛利率 33%。國內同類上市公司中，僅川儀股份近五年毛利率呈上升趨勢，2021 年毛利率 34%，中控技術整體毛利率略高于川儀股份為39%，其中自動化儀表毛利率約為 24%；浙江力諾和智能自控毛利率分別為 27%和 32%。050010001500

68、20002500300035004000450050000102030405060川儀股份中控技術浙江力諾智能自控 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 36：國外業務近似公司毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 37：國內業務近似公司毛利率 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 2021 年海外公司 ABB 凈利率最高，為 16%；其次為艾默生，為 13%；西門子凈利率為 11%，橫河凈利率相對較低，為 6%。2021 年，國內同類上市公司中川儀股份凈利率為 10%；中控技術凈利率

69、13%；浙江力諾和智能自控凈利率分別為 12%和 9%。圖 38：國外業務近似公司毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 39：國內業務近似公司凈利率 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 成長動力成長動力：四點共振，：四點共振，助力業績增長助力業績增長 品牌先發，品牌先發，市場開發培優拓新市場開發培優拓新“川儀”品牌是國內工業自動化儀表及控制裝置知名品牌?！按▋x”品牌是國內工業自動化儀表及控制裝置知名品牌。公司深耕工業自動控制系統裝置制造業 50 余年，構筑起業內領先的營銷服務網絡，覆蓋全國主要大中城市及重點客戶群體，逾千名銷售及服務工程師保障市場快速反應能力和客戶對接服務能力?；?/p>

70、公司的綜合實力和品牌優勢，公司與石油、化工、核電、火電、冶金等領域內的大型骨干企業建立了長期的戰略合作伙伴關系。公司在多年的市場營銷活動中，建立了獨具特色和市場競爭優勢的營銷體系，已在全國主要城市設立了多個營銷及服務網點，采用直銷模式，構建了區域銷售和產品銷售相結合的營銷體系。0%10%20%30%40%50%20172018201920202021EmersonYokogawaABBSiemens川儀股份0%10%20%30%40%50%20172018201920202021川儀股份中控技術浙江力諾智能自控0%5%10%15%20%25%20172018201920202021Emerso

71、nYokogawaABBSiemens川儀股份0%5%10%15%20%20172018201920202021川儀股份中控技術浙江力諾智能自控 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 40：公司質量管理體系認證書 資料來源：公司官網 圖 41：公司中國自動化及數字化 50 強獎項 資料來源：公司官網 公司是國內極少數綜合型自動化儀表及控制裝置研發制造企業公司是國內極少數綜合型自動化儀表及控制裝置研發制造企業。公司擁有豐富而富有競爭力的產品體系，覆蓋過程檢測儀表、控制閥、分析儀器、控制系統及裝置等

72、，并具備較強的系統集成及總包服務能力，同時發展電子信息功能材料及器件等。各業務單元均已形成系列化產品，配置規格齊全，可選工藝路徑豐富，具備較強的產品定制能力，能較好地滿足不同客戶在不同生產條件和環境下的個性化需求。公司主動應對市場變化，加快技術創新和產品結構優化調整步伐，以差異化產品定位鞏固競爭優勢，以多門類產品布局擴充市場空間，持續提升中高端市場滲透率。公司自動化儀表及控制裝置業務在新能源、石油化工、冶金等市場均實現較快增長。產品拓展產品拓展，科技創新再結碩果，科技創新再結碩果 公司深度整合技術資源，不斷加大創新投入，推進關鍵技術攻關，拓展產學研用合作，公司深度整合技術資源，不斷加大創新投入

73、，推進關鍵技術攻關，拓展產學研用合作，完善創新激完善創新激勵機制建設，以卓有成效的技術創新賦能高質量發展。勵機制建設，以卓有成效的技術創新賦能高質量發展。進一步優化主力產品性能指標，完善產品譜系規格，實現產品技術提檔升級。公司高參數電液執行機構、船用電動執行機構、小轉矩執行機構、泵控型電液執行機構相繼完成研發并投入市場，進一步豐富了智能執行機構產品體系；科里奧利質量流量計解決了零點穩定性、振動耦合、高精度信號處理等關鍵技術，并響應石油化工、新能源行業應用需求，成功研制出耐壓值達 42MPa的科里奧利質量流量計樣機，由過程計量向貿易結算領域延伸；高精度 HART 溫度變送器通過全性能試驗，儀表精

74、度、環境溫度影響等指標達到國際先進水平；高端智能診斷壓力變送器完成測試及軟件升級，正式推向市場。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 42：科里奧利質量流量計 資料來源：公司官網 圖 43：公司變送器產品 資料來源：公司官網 公司公司將技術創新與國家需要、市場需求相結合，聯合行業上下游、產學研力量，聚焦將技術創新與國家需要、市場需求相結合，聯合行業上下游、產學研力量，聚焦關鍵核心技術攻關，在解決關鍵“卡點”、掌握核心技術方面取得實質性進展。關鍵核心技術攻關，在解決關鍵“卡點”、掌握核心技術方面取

75、得實質性進展?；ば袠I：大口徑三通波紋管調節閥突破多項關鍵技術和制造工藝，實現首臺套應用。液化石油氣行業：高轉速大力矩電動執行機構配套大口徑強制密封球閥、聚丙烯裝置產品卸料系統（PDS）高頻球閥、LNG 低溫蝶閥等通過中通協國產化鑒定，產品達到國際領先水平或先進水平；LNG 取樣裝置、長輸天然氣管線微小泄漏檢測系統、LNG 槽車加注計量系統實現應用。水泥行業：水泥窯免維護高溫取樣裝置突破關鍵技術難點成功實現國產化替代。核電行業：汽機旁路調節閥、給水最小流量調節閥、凝結水氣動調節閥、核電閥門限位開關相繼通過相關部委、行業協會驗收；實時在線液位計樣機通過用戶現場應用驗證，實現了公司高頻雷達液位計產

76、品重要突破。圖 44：PDS 高頻球閥 資料來源：公司官網 圖 45：VB100 低溫蝶閥 資料來源：公司官網 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 2022 年公司已實施國家級、省部（直轄市）級科研項目 44 項，參與國家、行業、團體標準制定 11 項，新增授權專利 177 件（其中發明專利 26 件），新增軟件著作權 53 件，截至報告期末擁有有效專利 832 件（其中發明專利 275 件），軟件著作權 191 件。圖 46：公司高新技術企業證書 資料來源：公司官網 圖 47：公司國家科學技術進

77、步獎 資料來源：公司官網 產能升級，智造賦能產能升級，智造賦能擴能增效擴能增效 公司加速數智轉型，大力提升精益制造能力和產能保障能力。公司加速數智轉型，大力提升精益制造能力和產能保障能力。公司深入實施智能制造工程，通過改造傳統設備、升級新工藝和引入智能化設備等手段，有序推動一批數字化車間、智能工廠建設，加緊建設儀器儀表基地蔡家三期項目，促進高質量、高效能擴產。公司充分發揮數字賦能作用，以數字化工具打通管理、采供、生產、營銷、服務等價值鏈條，建立高度柔性、全局協調、快速反應機制，強化產供銷運各環節有效銜接，全面提升生產經營效率和市場響應速度。此外，公司扎實推進精益生產，優化生產全過程，提升產出效

78、率，降低制造成本，保障產品質量；著力加強供應鏈管理，通過持續加強原材料價格監測、拓展多方供給、加大關鍵部件安全儲備、加速國產化替代等一系列措施，切實保障產品交付。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 48：公司智能制造試點認證 資料來源：公司官網 圖 49：公司兩化融合示范企業認證 資料來源：公司官網 公司智能調節閥、智能變送器、智能執行機構、溫度儀表等產品產能再上新臺階公司智能調節閥、智能變送器、智能執行機構、溫度儀表等產品產能再上新臺階。新增 5 條智能生產線，1 個數字化車間，累計建成 4

79、0 條智能生產線，6 個數字化車間；智能調節閥創新示范智能工廠、智能變送器創新示范智能工廠基本建設完成，智能現場儀表創新示范智能工廠建設順利推進?！白詣踊瘍x表精益制造數字化轉型項目”獲評重慶市國有企業對標一流管理提升標桿項目，并牽頭實施重慶市 2022 年制造業“一鏈一網一平臺”試點示范項目，為重慶市工業互聯網發展貢獻力量。圖 50：公司智能倉儲線 資料來源：公司官網 圖 51：公司智能生產線 資料來源：公司官網 股權激勵，股權激勵，凝聚力量凝聚力量換發活力換發活力 公司設置公司設置 2023/24/25 年年 ROE 不低于不低于 13.6%/13.8%/14.0%股權激勵目標。股權激勵目標

80、。2022 年 10月 14 日，公司累計回購股份 395.00 萬股，占公司總股本的 1%，購買的最高價為人民幣 30.00 元/股，最低價為人民幣 25.28 元/股，回購均價為人民幣 28.64 元/股，使用資金總額為人民幣 1.1 億元（不含交易費用），完成股票回購。并于 2022 年 12 月 19 日，向公司 559 人授予限制性股票 391.25 萬股，授予價格 10.66 元/股。股權激勵計劃將進一步增強公司核心團隊凝聚力，助力公司業績再創新高。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26

81、表 6：各年度業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核指標業績考核指標 第一個解除限售期（1）2023 年度凈資產收益率不低于 13.60%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75分位值水平；（2）2023 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2023 年經濟增加值改善值（EVA）0。第二個解除限售期（1）2024 年度凈資產收益率不低于 13.80%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75分位值水平；（2）2024 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2024 年經濟增加值改善值（EVA）0。第三個解除限售期（1）2025 年度凈資產收益率不低于 14

82、.00%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75分位值水平；（2）2025 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2025 年經濟增加值改善值（EVA）0。資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：EVA=考核年度 EVA-上年度 EVA，EVA=稅后凈營業利潤-資本總成本。公司始終堅持“人才興企、人才強企、尊重人才、尊重創造”的人才價值觀。公司始終堅持“人才興企、人才強企、尊重人才、尊重創造”的人才價值觀。公司不斷構建市場化選人用人機制，加強人才選育用留，優化人才隊伍結構，深入開展全員創新活動，高層次技術人才、技能人才、管理人才隊伍不斷壯大。公司大力推進國企改革三年行動、對標世

83、界一流管理提升專項行動、科改專項行動，深化中國特色現代企業制度建設，全覆蓋實施各級經理層任期制契約化管理，實施職業經理人改革，全面推進市場化用工和差異化薪酬分配機制建設，整合各層次梯隊人才培養方式，營造人才發展良好環境，不斷激發廣大員工創新創造活力。風險因素風險因素 1、宏觀經濟波動和國際形勢變化宏觀經濟波動和國際形勢變化風險。風險。公司所服務的石油化工、冶金、電力、輕工建材等下游行業發展與國家產業政策和宏觀經濟運行情況密切相關，今年以來在國家及地方政府落實穩經濟一攬子措施和振作工業經濟系列政策下，下游市場項目建設持續推進，總體保持平穩發展態勢。未來若我國經濟“三重壓力”持續顯現或相關政策發生

84、重大調整，下游市場的新增固定資產投資力度不及預期、終端用戶開工率降低，可能導致公司產品的市場需求增速放緩。同時，全球通脹壓力攀升、地緣政治沖突和地區不穩定因素持續、匯率及大宗商品價格波動，將加大公司在合同承接、項目執行、資金回收、收益水平等方面的困難和壓力，以及部分海外項目進度延緩、成本上升、結算延遲及其他執行風險。2、市場競爭加劇市場競爭加劇風險。風險。中國目前是全球最重要的自動化儀表及控制裝置市場，國際知名廠商占據國內中高端市場較大份額，國內相關企業憑借本土化優勢和政策支持積極參與市場競爭。隨著我國工業數字化和智能化不斷推進，智能儀器儀表市場空間巨大，將吸引更多的競爭對手進入，行業集中度日

85、益提升，市場競爭將進一步加劇。公司作為國內工業自動控制系統裝置制造業領先企業，在生產規模、設計工藝、制造技術、產品質量、服務配套等方面日益成熟，已具備較強競爭實力。但長期來看，如果不能采取有效措施保持技術優勢、維護客戶資源、拓展市場領域，在競爭加劇的市場環境下，公司可能面臨市場占有率及盈利能力下滑的 川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 風險。3、產能不及預期及原材料供應產能不及預期及原材料供應風險。風險。公司持續加大市場開拓，有效拓展客戶資源，隨著訂單需求量持續增加，加上定制化產品較多，公司部分產

86、品已滿負荷生產，交貨周期有所延長，存在需求高增與產能不足的矛盾。目前公司正在加快推進儀器儀表基地蔡家三期、主力產品智能生產線優化以及智能工廠等重點項目建設，以擴大產能。但受工程建設進度、設備采購尤其是部分進口設備采購周期的影響，可能導致項目投資周期延長、進度滯后，進而增加公司的營業成本以及在生產組織、質量控制、人員管理、準時交貨等方面的困難。此外，重點項目投產后固定資產折舊有所增加，若因產業及行業政策、市場需求變化等因素導致新增產能未能實現預期效益，將可能攤薄公司的盈利水平。4、技術研發技術研發不及預期不及預期風險風險。公司所處領域為高新技術產業，技術升級換代較快，并具有顯著定制化特點。當前石

87、油化工、冶金等行業呈現大型化、一體化發展趨勢，下游客戶對智能儀器儀表提出更高的技術和性能要求，若公司不能緊扣行業技術發展步伐，及時響應市場和客戶對先進技術和創新產品的需求，或對技術研發方向的判斷、市場需求的把握出現偏差，則可能削弱技術創新對公司發展的支撐力和推動力，在未來的市場競爭中處于不利的地位。此外，公司新技術、新產品尤其是高端產品的研發存在難度大、周期長、投入高的特點，市場導入具有不確定性，對公司技術研發、成果產出及產業化均是很大的挑戰。5、應收賬款應收賬款余額較高余額較高風險。風險。2022H1 公司應收賬款及合同資產賬面余額 16.6 億元、賬面價值 14.5 億元，賬面價值分別占流

88、動資產、總資產的 26.8%和 21.0%，應收賬款余額較大。雖然公司制定并實施了較為完善、合理的客戶信用評審制度、賒銷政策和收款制度，持續加大應收賬款管理與考核力度，并根據實際情況和謹慎性原則提取了壞賬準備，但若應收賬款高居不下，將給公司經營帶來一定的資金占用及流動資金短缺風險，同時宏觀經濟、產業政策、市場格局以及客戶自身經營狀況等均多角度影響應收賬款回收，如果相關因素出現不利變化，可能造成部分應收賬款回款延期或壞賬風險。6、投資收益受匯率波動影響風險。投資收益受匯率波動影響風險。2022H1 公司投資收益 6529.2 萬元，占當期凈利潤的 25.6%，其中來自聯營企業橫河川儀的經常性投資

89、收益 6043.2 萬元。該公司產品的核心部件從日本進口，存在業績隨日元匯率波動的風險，可能影響公司投資收益。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 1.永磁材料、絕緣材料、結構件、半導體等原材料成本波動幅度保持平穩態勢，不出現大幅震蕩。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2.公司營收與下游石化行業 Capex 支出相關性較強，根據 IEA 預計，2023 年中國石油需求占全球需求增長的 45%，石油化工行業保持較高景氣度；且據 IEA 預測，蘇伊士以東的業務將包攬 2020 年到

90、 2026 年間煉油活動相比 2019 年的全部增量，作為蘇伊士以東重要煉化國，預計 2023-2026 年中國將持續受益于此輪煉油活動的增長。3.據前瞻產業研究院預測2022-2027年中國環保產業營業收入CAGR將達到12%，據中研普華產業研究院預計 2023-2028 年中國冶金產品的實際需求增長 CAGR約 7.6%，據觀研天下數據，國內核電裝機容量仍有上升空間，預測 2026 年裝機容量約 9000 萬千瓦，故在此假設下游公用環保、冶金、核電等行業需求不出現大幅下降。圖 52：公司營收與中信行業分類國內石油化工上市公司 Capex 相關性示意圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈

91、利預測盈利預測 1）收入端）收入端 工業自動控制系統裝置及工程成套工業自動控制系統裝置及工程成套：公司工業自動控制系統裝置及工程成套包括系統集成及總包服務以及智能調節閥、控制設備及裝置、智能變送器、智能流量儀表、智能執行機構、溫度儀表等產品，為公司主要營收來源，鑒于公司下游迎來新一輪景氣且產品開發及客戶拓展進展順利，公司此部分業務有望實現持續較快增長，故我們預計 2023/24/25年該業務營收同比增速約為 20%/20%/20%。復合材料復合材料：公司復合材料業務產品開發進展順利，產品市場驗證情況良好，鑒于國內市場復合材料產品國產替代需求旺盛，公司下游客戶對公司產品認可度不斷提升，公司此部分

92、業務有望實現持續較快增長，故我們預計 2023/24/25 年該業務營收同比增速約為15%/15%/15%。電子器件電子器件：公司電子器件產品配合公司工業自動控制系統業務發展勢頭良好，針對下游行業與客戶需求特點進行產品開發，產品配套適用性優勢逐步突顯，鑒于公司此部分業0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020092010201120122013201420152016201720182019202020212022川儀股份營收(億元)中信石油化工類上市公司Capex合計(百億)川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

93、3.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 務營收基數較低，且業務開發進展良好，故我們預計 2023/24/25 年該業務營收同比增速約為 10%/10%/10%。進出口業務進出口業務：公司進出口業務營收占比較小，且進出口業務毛利率低于國內業務，此部分業務對公司整體營收影響較小，鑒于國內國產替代市場巨大，海外業務將不作為公司重點拓展對象，故我們預計 2023/24/25 年該業務營收同比增速約為 10%/5%/5%。其他業務：其他業務：其他業務營收占公司收入比例較小，預計未來隨公司規模增長，此部分營收保持略低于公司整體營收增速，故我們預計 2022/23/24 年該業務營收同比增速

94、約為20%/15%/15%。表 7：公司收入端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業總營業 5487 6370 7599 9064 10814 總營業總營業 YoY 29.0%16.1%19.3%19.3%19.3%工業自動控制系統裝置及工業自動控制系統裝置及工程成套工程成套 4685 5604 6725 8070 9684 工業自動控制系統裝置及工業自動控制系統裝置及工程成套工程成套 YoY 26.1%19.6%20.0%20.0%20.0%復合材料復合材料 615 551 634 729 838 復合材料復合材料 YoY 59.5%-

95、10.3%15.0%15.0%15.0%電子器件電子器件 135 151 166 183 201 電子器件電子器件 YoY 24.7%11.6%10.0%10.0%10.0%進出口業務進出口業務 25 27 30 31 33 進出口業務進出口業務 YoY-4.9%7.0%10.0%5.0%5.0%其他主營業務其他主營業務 26 36 44 50 58 其他主營業務其他主營業務 YoY 45.2%40.8%20.0%15.0%15.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2）成本端成本端 工業自動控制系統裝置及工程成套工業自動控制系統裝置及工程成套：公司產品附加值持續提升，隨著生產規模的逐漸

96、擴大，逐步體現生產的規模效應有望使其毛利率保持穩中有升，預計 2023/24/25 年該業務毛利率分別為 36.0%/37.0%/37.0%。復合材料復合材料：此業務公司產品與海外品牌產品差異逐步縮小，隨著產品品質的提升與生產的規模效應，預計 2023/24/25 年該業務毛利率短期保持穩中有升，分別為21.0%/21.0%/22.0%。電子器件電子器件：此業務跟隨公司工控系統開拓下游客戶，預計毛利率保持穩定，預計2023/24/25 年該業務毛利率分別為 35.0%/35.0%/35.0%。進出口業務進出口業務：隨公司產品附加值提升，近年此部分業務已展現出毛利率提升趨勢，且公司此部分業務毛利

97、率較其他業務相對較低，我們預計公司此部分業務毛利率將保持穩中有升，預計 2023/24/25 年該業務毛利率分別為 18.0%/18.0%/19.0%。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 其他：其他：此業務營收占比較小，對公司整體影響較小，預計毛利率保持穩定，預計2023/24/25 年該業務毛利率分別為 80.0%/80.0%/80.0%。表 8：公司成本端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業成本總營業成本 3570 4152 4946

98、5815 6924 總體毛利率總體毛利率 34.9%34.8%34.9%35.8%36.0%工業自動控制系統裝置及工程成工業自動控制系統裝置及工程成套成本套成本 2978 3586 4304 5084 6101 工業自動控制系統裝置及工程成工業自動控制系統裝置及工程成套毛利率套毛利率 36.5%36.0%36.0%37.0%37.0%復合材料成本復合材料成本 475 437 501 576 654 復合材料毛利率復合材料毛利率 22.6%20.7%21.0%21.0%22.0%電子器件成本電子器件成本 90 99 108 119 131 電子器件毛利率電子器件毛利率 33.9%34.5%35.

99、0%35.0%35.0%進出口業務成本進出口業務成本 22 23 25 26 27 進出口業務毛利率進出口業務毛利率 15.0%17.3%18.0%18.0%19.0%其他主營業務成本其他主營業務成本 5 7 9 10 12 其他主營業務毛利率其他主營業務毛利率 78.7%81.4%80.0%80.0%80.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 3）費用端費用端 預計 2022/23/24 年公司銷售費用隨公司營收規模擴大而增加，且近年公司依然處于下游客戶拓展階段，故銷售費用絕對值預計將逐年增加，銷售費用率有望保持穩中有降，預計分別為 13.3%/13.2%/13.2%。2022/23/

100、24 年，管理費用率料將隨生產規模及生產管理經驗的提升基本保持下降趨勢，預計分別為 5.8%/5.7%/5.6%。2022/23/24 年，預計公司產品研發及迭代需求高，產品矩陣處于持續拓展期，故預計公司研發費用絕對值將保持增長，費用率基本保持穩中有降，分別為 7.0%/7.0%/7.0%。表 9：公司費用端預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用銷售費用 749 845 1,011 1,196 1,427 銷售費用率銷售費用率 13.6%13.3%13.3%13.2%13.2%管理費用管理費用 339 373 441 517 606 管

101、理費用率管理費用率 6.2%5.9%5.8%5.7%5.6%研發費用研發費用 371 455 532 634 757 研發費用率研發費用率 6.8%7.1%7.0%7.0%7.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 公司是國內工業自動控制系統裝置及工程成套領軍企業，工控制造體系完整，研發體系完善，憑借自身優異研發能力，疊加對下游應用市場的深刻理解，產品核心技術實現不斷突破，產品附加值持續提升，產品矩陣不斷豐富；公司產品已應用于石化、核電、冶金等多個領域。公司下游應用可拓展領域廣闊，下游行業景氣度高，隨著品牌優勢的逐步突顯，公司下游客戶有望持續拓展，訂單量有望持續增長。川儀股份（川儀股份（6

102、03100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 鑒于公司科研底蘊深厚，資金實力雄厚，產品技術壁壘高筑，市場耕作能力深厚，下游賽道廣闊，國產替代需求旺盛。綜合以上，我們預計公司 2023/24/25 年實現歸母凈利潤 6.8/8.4/10.3 億元，對應 EPS 預測為 1.7/2.1/2.6 元，當前股價對應 PE 為 21/16/14 倍。估值估值、評級評級 我們選取國內同樣涉及工業物聯網體系服務的容知日新與映翰通作為可比公司，可比公司 2023 年平均估值為 28 倍（容知日新、映翰通估值為 Wind 一致預期）。此外，我們預

103、計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤增速分別為 17%/24%/22%，根據 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），可比公司平均 PEG 約為 1，公司當前股價對應 2023 年 PEG約為 1。故綜合考慮 PE 與 PEG 估值法，公司股價存在一定上漲空間?？紤]公司技術產品業內領先，科研實力雄厚，產品矩陣完善，客戶關系保持良好，新賽道不斷拓展，我們看好公司長期發展前景。表 10：可比公司 PE 情況（元）代碼代碼 公司公司 股價股價 EPSEPS PEPE 2022 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688768.SH 容知日新

104、51.94 2.12 2.11 3.06 4.41 53 25 17 12 688080.SH 映翰通 37.75 1.34 1.4 1.93 2.6 28 27 20 15 平均 41 26 18 13 603100.SH 川儀股份 31.02 1.47 1.71 2.13 2.60 16 23 15 12 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 8 月 25 日收盤價，容知日新、映翰通預測數據為 Wind一致預期，川儀股份預測數據為中信證券研究部預測值。表 11：可比公司 PEG 情況 代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 PEG(PE/PEG(PE/

105、盈利增長率盈利增長率)2022 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688768.SH 容知日新 43%49%45%44%1 1 0 0 688080.SH 映翰通-33%46%38%35%(1)1 1 0 平均 0 1 0 0 603100.SH 川儀股份 7%17%24%22%2 1 1 1 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：容知日新、映翰通預測數據為 Wind 一致預期，川儀股份預測數據為中信證券研究部預測值。川儀股份（川儀股份（603100.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

106、 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 5,487 6,370 7,599 9,064 10,814 營業成本 3,570 4,152 4,946 5,815 6,924 毛利率 34.9%34.8%34.9%35.8%36.0%稅金及附加 48 51 61 82 97 銷售費用 749 845 1,011 1,196 1,427 銷售費用率 13.6%13.3%13.3%13.2%13.2%管理費用 339 373 441 517 606 管理費用率 6.2%5.9%5.8%5.7%5.6%財務費用(2)(16)(12)(1

107、6)(25)財務費用率 0.0%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%研發費用 371 455 532 634 757 研發費用率 6.8%7.1%7.0%7.0%7.0%投資收益 106 135 106 115 119 EBITDA 680 702 796 985 1,181 營業利潤率 10.35%9.85%9.66%10.16%10.37%營業利潤 568 627 734 921 1,122 營業外收入 40 12 14 15 15 營業外支出 1 1 2 1 1 利潤總額 607 639 746 935 1,136 所得稅 67 58 67 90 105 所得稅率 11.0%9.0%

108、9.0%9.7%9.2%少數股東損益 2 2 2 3 3 歸屬于母公司股東的凈利潤 539 579 677 842 1,027 凈利率 9.8%9.1%8.9%9.3%9.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,814 1,498 1,480 1,821 2,244 存貨 1,147 1,300 1,563 1,842 2,158 應收賬款 827 1,093 1,241 1,541 1,858 其他流動資產 1,340 2,018 2,382 2,673 3,019 流動資產 5,128 5,908 6,665 7,87

109、6 9,279 固定資產 624 623 659 690 717 長期股權投資 366 380 410 430 440 無形資產 62 58 58 58 58 其他長期資產 458 485 568 614 647 非流動資產 1,510 1,546 1,694 1,792 1,862 資產總計 6,638 7,454 8,360 9,668 11,141 短期借款 80 8 0 0 0 應付賬款 687 793 989 1,163 1,385 其他流動負債 2,448 2,733 3,008 3,559 4,127 流動負債 3,215 3,533 3,997 4,722 5,512 長期借款

110、 107 392 392 392 392 其他長期負債 123 107 107 107 107 非流動性負債 230 498 498 498 498 負債合計 3,445 4,032 4,495 5,221 6,010 股本 395 395 395 395 395 資本公積 740 672 672 672 672 歸屬于母公司所有者權益合計 3,174 3,409 3,849 4,428 5,109 少數股東權益 19 14 16 19 22 股東權益合計 3,193 3,423 3,865 4,447 5,131 負債股東權益總計 6,638 7,454 8,360 9,668 11,141

111、 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 540 581 679 844 1,031 折舊和攤銷 77 81 64 69 73 營運資金的變化 466-48-351-236-271 其他經營現金流-101-45-78-54-74 經營現金流合計 981 569 314 623 758 資本支出-101-103-110-110-110 投資收益 106 135 106 115 119 其他投資現金流-4-864-96-42-22 投資現金流合計 1-832-100-36-13 權益變化 0 42 0 0 0 負債變化-193 86-

112、8 0 0 股利支出-119-237-237-262-347 其他融資現金流-13-140 12 16 25 融資現金流合計-324-250-232-246-322 現金及現金等價物凈增加額 658-513-18 341 423 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 29.0%16.1%19.3%19.3%19.3%營業利潤 32.1%10.4%17.0%25.5%21.8%凈利潤 41.3%7.5%16.9%24.3%22.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 34.9%34.8%34.9%35.8%36.0%EBIT

113、DA Margin 12.4%11.0%10.5%10.9%10.9%凈利率 9.8%9.1%8.9%9.3%9.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 17.0%17.0%17.6%19.0%20.1%總資產收益率 8.1%7.8%8.1%8.7%9.2%其他（其他（%）資產負債率 51.9%54.1%53.8%54.0%53.9%所得稅率 11.0%9.0%9.0%9.7%9.2%股利支付率 44.0%40.9%38.7%41.2%40.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀

114、點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不

115、應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價

116、格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分

117、析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內

118、的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對

119、同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究

120、報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore

121、Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在

122、韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專

123、業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。

124、任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話

125、：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨

126、在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Austr

127、alia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未

128、上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。d i s c l o s u r e。