青島啤酒股份-長短兼備看百年青啤再進階-220709（21頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)港股通港股通 長短兼備，看百年青啤再進階長短兼備，看百年青啤再進階 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):96.54 2022 年 7 月 09 日中國香港 飲料飲料 高端化進程勢不可擋，高質量發展前景可期高端化進程勢不可擋，高質量發展前景可期 青島啤酒是總量與結構領先的百年啤酒龍頭，本文立足行業進階與外部環境之變，探究公司短期復蘇機會與長期躍遷機遇。中長期看，公司把握近年來國內啤酒市場由總量擴張向結構性

2、增長轉變的機遇，產品高端化領先+市場攻守兼備+渠道全方位布局三維優勢護航，開源節流并舉促進盈利釋放，股權激勵帶動經營活力和管理效率提升；短期看，疫后場景復蘇+旺季來臨下公司量價持續修復，主觀動能強化、客觀復星減持落地，公司有望迎盈利與估值雙擊，彈性可期。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 2.36/2.91/3.35元，A 股參考可比公司 22 年 PE 均值 50 x（Wind 一致預期），H 股參考近 3年以來其相對 A 股的估值折價均值 30%，給予 22 年 35xPE，目標價 96.54港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。多維優勢構筑核心多維優勢構筑核心競爭力，產品、市場、渠道

3、共驅高質量發展競爭力，產品、市場、渠道共驅高質量發展 行業進階背景之下，公司產品高端化領先+市場攻守兼備+渠道全方位布局，多維優勢驅動規模擴張和利潤增長。1）產品：“1+1”雙品牌戰略凸顯品牌張力，青島主品牌聚焦中高端，“一體兩翼”多元組合打造矩陣優勢；嶗山第二品牌主攻中低端，整合地方品牌覆蓋大眾消費市場。2）市場：深耕山東大本營，輻射全國戰略帶，持續推進“兩橫一縱”的市場戰略，優勢市場聚焦結構升級，非優勢市場在產品、渠道上錯位競爭。3）渠道：公司渠道精耕細作，充分發揮自身管理優勢以及經銷商渠道資源，積極擁抱新零售。展望：展望：價增支撐收入擴張價增支撐收入擴張，降本增效，降本增效提振提振利潤利

4、潤 公司戰略聚焦盈利釋放，戰術布局開源節流。開源：2017-2021 年公司收入/噸價/銷量 CAGR 分別為+3%/+3%/+0%，量穩價升，公司布局高端化謀定長遠，前瞻布局與多年運作之下，高端國貨的品牌形象深入人心，產品運作與渠道打法成熟，結構升級與格局優化之下提價趨向常態化，噸價提升成為增長的主引擎；節流：公司關廠減員、降本增效，并積極規劃建設規?；?、智能化工廠，對標重啤，21 年公司成本優化可帶動 EBITDA 率提升 2.8pct，降本增效帶動盈利釋放。開源節流助力業績開源節流助力業績增長增長，首次覆蓋“買入”評級，首次覆蓋“買入”評級 立足當下，隨疫情好轉、場景修復，疊加旺季來臨，

5、公司銷售彈性可期；利潤端，公司通過提價、鎖價與供應鏈優化積極對沖成本壓力，近期鋁罐等包材價格現下行趨勢，下半年成本壓力有望得到部分緩解，結構升級與提價成果顯現持續釋放盈利彈性。給予目標價 96.54 港幣，“買入”。風險提示：食品安全，高端化進程不及預期，市場競爭超出預期。研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 張墨張墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)96.54 收盤價(港幣 截至 7 月

6、 7 日)75.45 市值(港幣百萬)102,941 6 個月平均日成交額(港幣百萬)343.49 52 周價格范圍(港幣)54.75-83.80 BVPS(人民幣)16.86 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)27,760 30,167 32,635 35,054 37,221+/-%(0.80)8.67 8.18 7.41 6.18 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,201 3,155 3,217 3,964 4,572+/-%18.86 43.34

7、1.96 23.22 15.34 EPS(人民幣，最新攤薄)1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 ROE(%)10.89 13.69 12.24 13.11 13.13 PE(倍)39.83 27.79 27.26 22.12 19.18 PB(倍)4.25 3.81 3.34 2.91 2.52 EV EBITDA(倍)26.59 19.96 19.03 14.85 12.34 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)(2)2595562687581Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(港幣)青島啤酒股份相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

8、請務必一起閱讀。2 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 百年積淀，品牌王者百年積淀，品牌王者.4 優勢：合力賦能，逐力高端優勢：合力賦能，逐力高端.6 產品：聚焦“1+1”品牌，推進高端化.7 市場：深耕省內大本營，輻射全國戰略帶.8 渠道：與時俱進，完善布局.9 戰略：量穩價升，盈利釋放，彈性可期戰略：量穩價升，盈利釋放，彈性可期.10 開源：高端化謀定長遠，提價常態化彰顯定力.10 節流：關廠增效提升盈利能力，利潤空間加速釋放.12 展望：疫后復蘇行情進行時.12 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 風險提示風險提示.17 vYaXvXcVnXh

9、ZlYvX8ZpObRbP6MsQmMtRsQjMrRsNiNoPmN8OoPpPxNqRmNwMrMqO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)核心觀點核心觀點 今年 3 月以來，華南、華東等地疫情反復，尤其在 4 月份公司核心市場（山東、東北等地）疫情管控較嚴導致銷量下滑，引發市場對于公司全年量價增長的擔憂。6 月以來疫情形勢好轉且旺季逐步來臨，短期看公司經營彈性有望顯現，長期看高端進階步履不停，本文立足當下、著眼長遠，探究公司的短期反彈機會與長期躍遷潛能：短期：主觀短期：主觀動能動能強化，客觀強化，客觀復星減持落地復星減持

10、落地，疫后修復，疫后修復+旺季來臨下彈性凸顯。旺季來臨下彈性凸顯。1）沖擊：）沖擊：22年來疫情發生于啤酒消費淡季，對旺季備貨的影響大于對下游消費的影響，若旺季期間疫情態勢保持平穩，全年消費仍有支撐；2）復蘇：）復蘇：疫情期間公司積極通過非現飲渠道及下沉市場補量，5 月份以來隨各地（尤其是公司基地市場）疫情好轉，渠道補庫及消費場景同步復蘇，我們預計 5 月公司銷量恢復彈性高于行業。復盤 2020 年疫后公司表現，Q2、Q3 銷量分別同比+8%/+3%，疫后復蘇與旺季期間（2020 年 3.24 日至 8.28 日）公司 H 股股價上漲 99%，疫后反彈與旺季行情之下超額收益顯著（期間中信港股食

11、飲指數上漲 43%）。我們認為，疫后旺季行情有望持續演繹，激勵之下公司目標感強，通過“夏日風暴”等活動激發團隊及渠道動能，客觀上 5 月 31 日復星國際公告出售公司 H 股股份，6 月 7 日青島啤酒公告復星已不再持有公司 H 股股份，復星退投、減持事項落地，客觀壓制因素解除，H股折價有望持續修復（22.7.7日H股較A股折價率35%，2015年以來折價率均值為19%）。長期：產品長期：產品+市場市場+渠道三維共驅，開源節流合力賦能高端。渠道三維共驅，開源節流合力賦能高端。公司高端化布局較早，三要素共驅結構升級持續發展：1）產品端：）產品端：堅持 1+1（主品牌+嶗山品牌）品牌策略，主品牌聚

12、焦大單品經典（6-8 元）、純生（10-12 元），卡位中高端入門及主流價位帶謀求放量，同時布局高端及超高端特色產品拉升品牌勢能并滿足多元化需求；嶗山品牌主攻中低端，整合地方品牌覆蓋大眾消費市場，實現大眾產品銷售端的品牌聚焦與生產端的規模效應。2）市）市場端：場端：聚焦“做大山東，提速沿黃，振興沿海，解放沿江”的總體市場策略，沿黃地帶產品結構升級（高端化、瓶轉聽）釋放利潤，沿海地帶因地制宜、積極減虧，沿江市場在產品、渠道上尋找差異化競爭機會，走出價值洼池。3）渠道端：）渠道端：根據市場成熟度和經銷商能力選擇密集型、混合型、獨家型三種不同的運作模式，充分利用廠家管理優勢以及經銷商渠道資源，形成

13、1+12 的執行合力。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場普遍擔憂疫后公司量價增長與盈利釋放，我們認為短期挫折不改長期邏輯，站在當前時點，公司雖面臨前期疫情造成的銷售拖累以及之后可能的反復，但定力不改，一方面，公司提價效應持續顯現、鎖價與效率優化之下，成本壓力有望得到有效緩沖；另外，公司近期官宣純生代言人，資源仍然聚焦高端，開源節流之下，盈利釋放仍為全年主邏輯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)百年積淀，品牌王者百年積淀，品牌王者 百年煥新路，品牌躍遷時。百年煥新路，品牌躍遷時。青島啤酒前身為 1903 年創建的日耳曼啤

14、酒公司青島股份公司，距今已有百年歷史。公司屬國內啤酒行業第一梯隊，規模與品牌價值均處領先地位。目前國內啤酒市場競爭格局清晰，華潤、青島、百威、燕京和嘉士伯構成第一梯隊，據歐睿，2020 年行業銷量 CR5 為 73.0%，其中青島啤酒市場份額為 18.0%，居于行業第二。據世界品牌實驗室發布的“2021 中國品牌價值 500 強排行榜”，青島啤酒以 1985.7 億元的品牌價值在國內啤酒企業中排名第一，“青島啤酒、嶗山啤酒、漢斯啤酒”等品牌總價值已突破3000 億元，歷經百年浮沉，公司從快速擴張期邁入高質量發展期，持續彰顯品牌活力。圖表圖表1：青島啤酒發展歷程青島啤酒發展歷程 資料來源：公司公

15、告，華泰研究 圖表圖表2：2020 年青島啤酒市占率為年青島啤酒市占率為 18%（銷量口徑）（銷量口徑）圖表圖表3：青島啤酒品牌價值位居啤酒企業第一（億元）青島啤酒品牌價值位居啤酒企業第一（億元）資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：世界品牌實驗室，華泰研究 華潤啤酒25%青島啤酒18%百威英博15%燕京啤酒8%嘉士伯7%珠江啤酒3%其他24%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)復星減持影響落地，股權激勵強化利潤導向。復星減持影響落地，股權激勵強化利潤導向。截至 22Q1 末，公司 H 股發行數量為 6.6 億股，青啤集團直接及

16、間接（通過鑫海盛）持有 H 股股份共計 3,834 萬股，占比 5.9%，復星國際有限公司下屬 4 家實體合計持有公司 H 股股份 6,898 萬股，占比 10.5%。一方面，2022年 5 月 31 日復星國際在港交所公告，附屬公司同意以每股 62 港元出售公司 H 股股份，6月 7 日青島啤酒發布公告稱復星國際旗下實體已出售其所持青島啤酒 H 股全部股份，復星系完成退投，減持事件落地，H 股流動性持續提升，估值壓制影響逐步消退。另一方面，2020 年 3 月 24 日公司股權激勵落地，考核目標以利潤為核心，此次股權激勵范圍廣（激勵對象 627 名，占公司 21 年末總人數的 1.9%）、力

17、度大（授予價 21.18 元，截至 22.6.22日獲授核心員工人均持股價值達 184 萬元），綁定高管及核心員工利益，股權激勵落地后，近年來公司治理結構大幅改善，經營活力和管理效率持續提升。圖表圖表4：股權激勵解禁條件股權激勵解禁條件 考核年度考核年度 ROE 凈利潤增長率凈利潤增長率（以（以 2016-18 凈利潤均值為基數）凈利潤均值為基數）凈利潤增長量凈利潤增長量（較（較 2016-18 凈利潤均值）凈利潤均值）主營額業務收入主營額業務收入 占營業收入比重占營業收入比重 第一個解除限售期 2020 年 8.10%50%不低于對標企業凈利潤增長量之和 不低于 90%第二個解除限售期 20

18、21 年 8.30%70%不低于對標企業凈利潤增長量之和 不低于 90%第三個解除限售期 2022 年 8.50%90%不低于對標企業凈利潤增長量之和 不低于 90%注：“凈利潤增長率”、“ROE”均以歸屬于上市公司股東的凈利潤并剔除本次激勵計劃股份支付費用影響作為核算依據；對標公司為燕京啤酒、*ST 西發、蘭州黃河、珠江啤酒、重慶啤酒、惠泉啤酒 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)優勢：合力賦能，逐力高端優勢：合力賦能，逐力高端 行業行業13年起進入存量期，高端化成為行業進階主線。年起進入存量期

19、，高端化成為行業進階主線。2021年我國啤酒產量達3562萬千升，已經成為世界上最大的啤酒生產國與消費國，從趨勢上看，因主力消費人群減少（據 Wind，我國 24-64 歲人口占比于 2017 年達到 75%后波動向下）、人均啤酒消費量減少（受健康飲酒觀念興起、紅酒/雞尾酒等替代品滲透率提升等因素影響），2013 年我國啤酒產量見頂后年我國啤酒產量見頂后行業進入存量期，價增成為行業發展主線，高端化成為行業進階核心。行業進入存量期，價增成為行業發展主線，高端化成為行業進階核心。據 Euromonitor，2020年我國啤酒銷售額 5,885 億元，同比-2%，其中銷量/價格同比-11%/+9%，

20、2013 年之后銷量呈負增長或低增長，銷售增長基本由單價增長帶動，2016-2021 年高/中/低檔產品銷量CAGR 為+8%/+4%/-4%，高/中檔產品銷量占比由 8%/18%提升至 13%/23%，高端化成為行業進階的主要邏輯。在此背景之下，公司公司產品高端化領先產品高端化領先+市場攻守力兼備市場攻守力兼備+渠道全方位渠道全方位布局，多維優勢共筑核心競爭力，高端發展大有可為。布局，多維優勢共筑核心競爭力，高端發展大有可為。圖表圖表5：我國啤酒歷年產量及市場情況我國啤酒歷年產量及市場情況 資料來源:Wind，華泰研究 圖表圖表6：啤酒銷售額增速的量價分拆啤酒銷售額增速的量價分拆 圖表圖表7

21、：高高/中中/低檔拉格啤酒銷量占比低檔拉格啤酒銷量占比 資料來源：Euromonitor、華泰研究 資料來源：Euromonitor、華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020啤酒銷量YOY啤酒價格YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高檔啤酒中檔啤酒低檔啤酒 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

22、一起閱讀。7 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)產品：聚焦產品：聚焦“1+1”品牌”品牌，推進高端化推進高端化 雙品牌戰略定位清晰，主品牌做強做優做大，嶗山統一品牌、謀求規模。雙品牌戰略定位清晰，主品牌做強做優做大，嶗山統一品牌、謀求規模。公司 2017 年確立“1+1”雙品牌戰略，其中：1）青島主品牌：）青島主品牌：聚焦中高端，集中力量打造“一體兩翼”核心產品，“青島經典+青島純生”（一體）為主力單品，經典、純生分別定位 6-8 元、10-12元的中高端的入門及主流價位帶，經典全渠道布局，純生主攻餐飲，精準卡位實現快速放量；此外公司布局百年之旅等超高端產品（一翼）拉升品牌勢能，青島原漿

23、、白啤、鴻運當頭、奧古特等特色產品（另一翼）增強消費者認知，布局多價位帶，矩陣勢能充足、攻守兼備。2）嶗山品牌：）嶗山品牌：主攻中低端，整合地方品牌覆蓋大眾消費市場，通過精簡繁雜的地方品牌謀求銷售端的品牌聚焦與生產端的規模效應。2021 年青島主品牌/嶗山及其他區域品牌銷量 433/360 萬噸，占比 55%/45%，主品牌份額過半，精準營銷與資源聚焦之下，“1+1”戰略凸顯品牌張力。圖表圖表8：2017 年公司確立“年公司確立“1+1”雙品牌戰略”雙品牌戰略 圖表圖表9：2021 年青島年青島/嶗山及其他區域品牌銷量占比為嶗山及其他區域品牌銷量占比為 55%/45%資料來源：公司公告，華泰研

24、究 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表10：青島主品牌和嶗山第二品牌主要產品推出時間及定位青島主品牌和嶗山第二品牌主要產品推出時間及定位 資料來源：公司官網，華泰研究 青島主品牌55%嶗山及其他區域品牌45%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)市場：深耕省內大本營，輻射全國戰略帶市場：深耕省內大本營，輻射全國戰略帶 持續推進“一縱兩橫”策略，戰略帶市場建設成果顯著。持續推進“一縱兩橫”策略，戰略帶市場建設成果顯著。2018 年公司提出“做大山東，提速沿黃，振興沿海，解放沿江”的總體市場策略，青島啤酒在山東基地市場占據絕對優

25、勢，收入增速和毛利率水平居全國前列，大本營市場規模效應顯著。此外，公司以優勢市場為中心，依托現有生產基地，以點帶面打造“一縱兩橫”的戰略市場帶。1）提速沿黃（一橫）：河北、河南、山西等沿黃市場基礎較好、勢頭顯現，形成連片開發態勢，規模擴大疊加產品結構升級（高端化、瓶轉聽）帶動利潤加速增長。2）振興沿海（一縱）：沿海市場為公司早期的利潤市場，經濟發達成為各品牌必爭之地，激烈競爭下銷量和利潤自 15 年以來均出現下滑，公司針對具體市場因地制宜，從產品、渠道、營銷等多方面進行調整，目前沿海市場保持了量利雙增的發展態勢。3）解放沿江（一橫）：沿江市場多為經濟大省但也是公司歷史上的薄弱市場，公司在產品、

26、渠道上尋找差異化競爭機會，近年來在區域高質量發展的戰略指引下，整體走出價值洼池，細分市場實現突破。圖表圖表11：公司山東市場營業收入占公司山東市場營業收入占 50%以上以上 圖表圖表12：山東和華北市場收入增速領先全國山東和華北市場收入增速領先全國 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表13：山東山東/華北華北/華南市場華南市場 16-21 年凈利潤年凈利潤 CAGR 分別為分別為6.9%/9.8%/7.2%，東南，東南市場扭虧為盈市場扭虧為盈，華東市場減虧，華東市場減虧 圖表圖表14：公司持續打造“一縱（沿海）兩橫（沿黃、沿江）”公司持續打造“一縱（沿海）兩橫（

27、沿黃、沿江）”戰略帶戰略帶市場市場 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021山東華北華南華東東南港澳臺及海外-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021山東華北華南華東東南大陸市場-15%-10%-5%0%5%10%15%-10-505101520山東地區華北地區華南地區東南地區華東地區億元20152021CAGR（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 青島啤酒股份青島啤酒股份(16

28、8 HK)渠道：與時俱進，完善布局渠道：與時俱進，完善布局 渠道模式因地制宜，結構布局合理。渠道模式因地制宜，結構布局合理。從渠道模式看，公司主要通過經銷商和專業平臺進行深度分銷，根據市場成熟度和經銷商能力選擇密集型、混合型、獨家型三種不同的運作模式，充分利用廠家管理優勢以及經銷商渠道資源，形成 1+12 的執行合力，公司持續優化經銷商隊伍，經銷商平均創收逐年提升。在市場掌控力強的基地市場，在市場掌控力強的基地市場，公司搭建深度分銷的渠道模式，以廠商為主進行終端開發與運營，經銷商發揮物流商與配送商的功能，強化對渠道與終端的掌控力；在市占率不高、公司話語權較弱的市場，在市占率不高、公司話語權較弱

29、的市場，渠道模式以一個或多個經銷商為主，廠商借助經銷商的能力實現市場開拓，對經銷商的終端搶占和運作能力要求較高。因地制宜、與時俱進的渠道模式強化精細化運營管理，賦能高端發展。渠道類型布局完善，即飲渠道類型布局完善，即飲與與非即飲占比均衡，線上線下多鏈路拓展。非即飲占比均衡，線上線下多鏈路拓展。2020 年以來受疫情影響，公司餐飲、夜店等即飲渠道占比有所下降，KA、流通等非即飲渠道份額相應提升，2021年公司即飲/非即飲銷量占比分別為 44.4%/55.6%，餐飲渠道作為中高端產品的主要消費場景，隨著疫情好轉有望逐漸恢復；非現飲渠道端，近年來公司積極擁抱線上新渠道，與第三方平臺展開合作，構建“互

30、聯網+”渠道體系，在疫情時期大力推進 O2O、B2B、社區團購等業務，多渠道全方位滿足消費者的購買需求和消費體驗。圖表圖表15：公司通過密集型、混合型、獨家型渠道模式運作市場公司通過密集型、混合型、獨家型渠道模式運作市場 密集型密集型 混合型混合型 獨家型獨家型 市場成熟度 低 中 高 經銷商能力 弱 中 強 運作方式 按小區域劃分，選擇多家小經銷商 按小區域全品類或產品劃分，選擇數個中型經銷商 全品項或按產品劃分，由大經銷商獨家銷售 廠商分工 廠家運作為主，經銷商為輔，主要承擔物流和資金職能 經銷商組建業務團隊，承擔部分廠商職能 經銷商擁有完整的業務團隊，承擔全部銷售和物流職能 資料來源：公

31、司公告，華泰研究 圖表圖表16：2021 年即飲年即飲/非即飲占比分別為非即飲占比分別為 44.4%/55.6%圖表圖表17：公司公司國內國內經銷商平均創收持續提升經銷商平均創收持續提升 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021即飲渠道（餐飲、夜店等）非即飲渠道（KA、流通等）05010015020025030002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020172018201920202021萬元個經銷商數量（左軸）經銷商平均

32、創收（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)戰略：量穩價升，盈利釋放，彈性可期戰略：量穩價升，盈利釋放，彈性可期 2013 年之前，增量為王奠定低利潤年之前，增量為王奠定低利潤率率基調，基調，2013 年之后行業進入存量期，舊策略與新背年之后行業進入存量期，舊策略與新背景錯位致利潤下行觸底，廠商利潤訴求強化尋求轉型之路。景錯位致利潤下行觸底，廠商利潤訴求強化尋求轉型之路。在 13 年行業踏入存量期前，我國啤酒廠商依靠“市場空間市場份額”的競爭策略謀求規模增長、確立市場地位，“價格戰”與“費用戰”導致我國啤酒行業利潤率同外

33、企相比處于低位。隨著行業量增降速并于13 年見頂，小企業基本出清，行業利潤磨底，舊策略與新背景錯位，“價格戰”與“費用戰”空間不再，一方面廠商不得不尋求轉型升級之路；另一方面，廠商通過 14-18 年的探索，互相之間形成利潤為先的默契，開始挖掘價格與利潤提升潛力，主觀上利潤訴求強化，競爭格局優化。行業發展進入新時期，公司亦將策略重點由搶市場、搶份額轉向要結構、要利潤，聚焦穩增長、調結構，舉措上開源節流并舉，謀求利潤的持續釋放。開源：高端化謀定長遠，提價常態化彰顯定力開源：高端化謀定長遠，提價常態化彰顯定力 高端布局領先同業，產品結構升級帶動噸價提升。高端布局領先同業，產品結構升級帶動噸價提升。

34、公司憑借敏銳的市場洞察力搶占高線產品布局先機，早在 2010 年就率先推出高端產品奧古特和逸品純生，此后在國內啤酒市場高端化及個性化的趨勢下持續推進產品結構升級，2020 年以來加速推出了琥珀拉格、百年之旅、一世傳奇等多款高端及超高端新品。2017-2020 年，公司奧古特、鴻運當頭、經典 1903等高檔及以上產品銷量占比提升 2.5pct 至 22.9%；2021 年高檔以上產品實現銷量 52 萬噸（口徑變化為零售價 12 元以上產品），同比增長 14.2%，延續快速發展態勢。2017-2021年公司收入/噸價/銷量 CAGR 分別為 3%/3%/0%，噸價提升成為收入增長的主要驅動力。我們

35、認為，在利潤訴求強化的背景之下，龍頭紛紛布局高端市場，結構性擴容有望加速，我們認為，在利潤訴求強化的背景之下，龍頭紛紛布局高端市場，結構性擴容有望加速，公司高端布局早，多年運作之下，公司高端國貨的品牌形象深入公司高端布局早，多年運作之下，公司高端國貨的品牌形象深入人心，產品運作與渠道打人心，產品運作與渠道打法更加成熟，基地市場穩步推進瓶轉聽與高端化工作，東北、河北等地區在多年培育之下法更加成熟，基地市場穩步推進瓶轉聽與高端化工作，東北、河北等地區在多年培育之下主品牌產品進入放量期，主品牌產品進入放量期，中高檔產品收入占比及噸價水平居前中高檔產品收入占比及噸價水平居前，結構升級持續推進。結構升級

36、持續推進。圖表圖表18：2017-2021 年主品牌銷量占比及噸價持續提升年主品牌銷量占比及噸價持續提升 圖表圖表19：青島啤酒青島啤酒 2017-2021 年噸價年噸價/銷量銷量 CAGR 分別為分別為 3%/0%資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 42%44%46%48%50%52%54%56%3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,90020172018201920202021噸價（元/噸）主品牌銷量占比（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%20172018201920202021銷量YOY噸價YOY

37、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)圖表圖表20：國內啤酒龍國內啤酒龍頭頭 2021 年年中高檔產品營收占比及增速中高檔產品營收占比及增速 圖表圖表21：國內啤酒龍頭國內啤酒龍頭 2021 年產品噸價及年產品噸價及 YOY 注：燕京啤酒為中高檔產品收入；珠江啤酒為高檔產品收入；重慶啤酒為高檔產品收入；青島啤酒為青島品牌產品，華潤啤酒為次高端以上收入（假定噸價為 4800元）；氣泡大小為中高端產品營收規模 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 提價常態化，結構升級與競爭優化之下提價定力更強。提價常態化，結

38、構升級與競爭優化之下提價定力更強。高端化之外，2021 年以來成本新一輪上漲推動行業踏入新一輪提價周期，成為噸價提升的另一動力。公司歷史提價主要為應對原材料成本上漲，復盤 2008 年及 2018 年提價潮，公司噸價漲幅不及噸成本，成本壓力下盈利能力短期受損，待成本回落后毛利率才有所回升，而 2021 年以來的此輪提價潮之下，公司通過結構升級輔之以直接提價動作，實現了毛利率的持續提升（2021 年公司毛利率同比+1.4pct）。從行業角度看，從行業角度看，2021 年以來的此輪提價潮呈現區域更廣（由基地市場拓展至全國）、產品更多（由低檔產品拓展到主流及高檔產品）、頻次更高（一年內連續多次提價）

39、的特征，結構升級（價格敏感性減弱）、格局優化（提價對份額影響減弱）之下龍頭定力更強，提價有望有效緩和成本上行壓力。從公司的角度看，從公司的角度看，提價趨于常態化，公司提價根據不同區域、不同渠道、不同產品擇機提價而非普漲，區域化、零散化、常態化的提價將帶動公司整體噸價提升，靈活提價機制下傳導效率與效果有望持續提升。圖表圖表22：啤酒行業主要上游原材料價格單月同比漲幅啤酒行業主要上游原材料價格單月同比漲幅 圖表圖表23：2008 年及年及 2018 年提價潮期間公司毛利率表現年提價潮期間公司毛利率表現 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京

40、啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%中高檔收入占公司比中高檔收入占公司比中高檔產品收入中高檔產品收入2020-2121年年CAGRCAGR0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,000重慶啤酒青島啤酒珠江啤酒燕京啤酒華潤啤酒噸價YOY（右軸）紙漿紙漿玻璃玻璃鋁鋁大米大米大麥大麥綜合成本綜合成本2021-0135.8%20.9%16.2%21.9%21.0%16.2%2021-0255.2%47.2%32.4%20.6%28.9%29.0%2021-0336.1%62.8%48.6%4.0%23.8%3

41、2.0%2021-0453.6%90.9%67.4%-11.3%23.5%43.3%2021-0541.7%88.1%58.7%-2.8%22.9%40.9%2021-0638.8%90.6%57.5%-13.7%17.5%39.7%2021-0739.9%71.0%55.7%-15.2%16.5%33.3%2021-0822.5%40.1%54.0%-22.1%20.0%22.0%2021-0931.8%28.7%64.1%-19.5%19.7%20.6%2021-1014.8%3.7%48.0%-13.3%14.7%9.2%2021-1125.4%-0.8%30.8%-19.9%20.7%

42、7.3%2021-1220.2%-8.3%41.9%-25.0%23.2%5.8%2022-017.1%25.5%54.8%-20.4%16.1%15.7%2022-021.8%-7.2%56.6%-23.5%12.9%4.6%2022-0316.0%0.0%58.3%-18.4%27.3%10.8%2022-0412.6%-22.3%24.3%-11.8%29.8%0.7%2022-0520.4%-34.0%17.1%-4.1%30.8%-2.3%2022-0618.8%-41.6%-2.8%-4.5%29.9%-7.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-4%-

43、2%0%2%4%6%8%10%12%14%2007 2008 2009 20102017 2018 2019 2020 2021噸價YOY噸成本YOY毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)節流：關廠增效提升盈利能力，利潤空間加速釋放節流：關廠增效提升盈利能力，利潤空間加速釋放 關廠增效優化產能，利潤彈性關廠增效優化產能，利潤彈性有望持續有望持續釋放。釋放。公司 2021 年設計產能利用率為 55%，公司持續推進產能與人員優化：1）關廠減員：）關廠減員：據公司年報披露，2019 和 2021 年青島啤酒分別關閉兩家

44、工廠，公司在國內的啤酒工廠數量由 62 家（2018）減少至 58 家（2021），2021年員工總人數/生產員工人數較 2017 年減少 7863/3059 人（分別下降 19%/17%），帶動公司內部效率持續提升，對標重慶啤酒，若通過關廠減員，公司產能利用率達 75%、生產端人均創收達重慶啤酒的 80%，2021 年公司成本優化可帶動 EBITDA 利潤率提升 2.8pct 至18.1%。2）更新優化：）更新優化：公司積極進行數字化工程與產能整合，建設數字化、智慧化的大型酒廠，公司在山東布局平度、棗莊兩個百萬噸工廠，21 年青島啤酒廠被達沃斯世界經濟論壇授予“燈塔工廠”稱號，內部效率進一步

45、提升。公司未來將持續推進新舊產能轉換，推進高端制造轉型升級，2021 年公司千升酒綜合能耗同比降低 15%，降本增效持續釋放潛能。圖表圖表24：國內啤酒龍頭運營效率與盈利能力對比國內啤酒龍頭運營效率與盈利能力對比（2021 年年）注：因華潤啤酒未拆分員工結構，故人均創收均使用營業收入/員工總數進行衡量 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表25：對標重慶啤酒，公司產能及人員優化空間（百萬元）對標重慶啤酒，公司產能及人員優化空間（百萬元）產能優化產能優化 人員優化人員優化 產能（萬噸）產能（萬噸）產能利用率產能利用率 折舊攤銷折舊攤銷 優化空間優化空間 占收入比重占收入比重 生產人員總數生產人員

46、總數 人均創收人均創收 生產員工薪酬生產員工薪酬 優化空間優化空間 占收入比重占收入比重 重慶啤酒 約 350 80%383.40 1926.00 6.80 592.50 青島啤酒 1376.00 55%901.90 239.50 0.8%14482.00 2.10 930.10 574.50 1.9%注：假定理想狀態下產能利用率達到 75%，職工人均創收達到重慶啤酒的 80%資料來源：Wind，華泰研究 展望：疫后復蘇行情進行時展望：疫后復蘇行情進行時 2022 年以來，疫情持續沖擊、宏觀環境多變亦使得市場對公司量價增長以及盈利釋放產生擔憂，我們認為公司戰略定力與主觀動能凸顯，戰術游刃有余，

47、疫后復蘇進行時，鋁罐等包材成本現下行趨勢，經營與估值彈性可期。復盤復盤：我們從行業發展、公司戰略、事件影響、估值折價四個維度復盤公司 2015 年以來的股價表現。階段階段 I（2015-2017 年）：公司收入年）：公司收入/扣非扣非歸母凈利歸母凈利 CAGR 為為-3%/-16%，H 股股累累計收益率計收益率-12.6%。量增驅動力不足之下行業進入調整期，市場關注外資引入及關廠增效對于龍頭轉型發展的支撐，公司作為國企兩項進展相對落后，疊加 17 年成本壓力上行，公司整體盈利能力承壓（17 年毛利率同比-1pct），股價表現較弱；階段階段 II（2018-2019 年）：公年）：公司收入司收入

48、/扣非扣非歸母凈歸母凈利利 CAGR 為為+3%/+18%，H 股累計收益率股累計收益率 42.4%。18 年在成本壓力下行業迎來新一輪提價潮，17Q4-18Q1 在提價與盈利改善預期之下估值先行，H 股 PE.TTM由31x提升至41x，2018年5月黃克興董事長上任后推進產品結構升級與費效比提升，18/19年扣非歸母凈利同比+8%/+28%，盈利能力改善支撐股價表現；階段階段 III（2020 年以來）：年以來）：20/21年公司收入年公司收入/扣非扣非歸母凈利歸母凈利CAGR為為+4%/+28%，2020年以來年以來H股累計收益率股累計收益率52.1%。2020 年 3 月公司發布股權激

49、勵草案，凸顯高質量發展決心、聚焦利潤提升，內在動能強化之下盈利釋放為主線，帶動估值與股價齊升，盈利釋放主線之下，疫情反復造成股價波動，而 20 年 9 月以來復星減持事件亦對 H 股估值造成影響，相對 A 股形成明顯折價。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒產能利用率0.00.51.01.52.02.5重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒人均創收（百萬元）0%5%10%15%20%25%30%重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒EBITDA率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)

50、圖表圖表26：2015 年以來青島啤酒股份股價復盤年以來青島啤酒股份股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 站在當前時點站在當前時點：今年以來，在疫情沖擊之下，公司核心市場（山東、吉林等）銷售受損，市場擔憂對全年經營造成影響。我們認為，一方面一方面，此次疫情主要發生于啤酒消費淡季，對全年銷售的影響相對可控，5 月份以來隨各地（尤其是公司基地市場）疫情好轉，公司開啟“夏季風暴”活動，促進旺季渠道補庫，并積極通過非現飲渠道及下沉市場補量，我們預計 5 月份公司銷量恢復彈性高于行業；另一方面，另一方面，我們復盤 2020 年以后啤酒板塊表現，2020 年 3 月底至 4 月初，疫情拐點顯現

51、帶動估值先行修復，渠道補庫與需求反彈緊隨其后，據 Wind，4-5 月啤酒行業產量同比增加 52.6 萬噸，單月同比+9%/+7%，呈現加速回補態勢，雖未能回補 Q1 全部損失（20Q1 啤酒產量同比減少 297 萬噸，-35%），但旺季備貨、發貨緊密銜接對全年形成有效支撐，疫后復蘇與旺季期間（2020 年 3.24 日至 8.28 日）中信啤酒指數上漲 99%，PE.TTM 由 38x 上升至 90 x，公司 H 股股價上漲 99%，估值與業績雙擊之下板塊超額收益顯著（期間中信港股食飲指數上漲 43%）。成本端，成本端，公司對大麥進行公司對大麥進行鎖價以緩和成本漲幅，鎖價以緩和成本漲幅，22

52、Q2 鋁價下行趨勢顯現，22H2 公司包材端成本壓力有望逐步緩解，提價之下盈利彈性持續釋放。我們認為，當前疫后行情持續演繹，旺季來臨之下，場景修我們認為，當前疫后行情持續演繹，旺季來臨之下，場景修復復+旺季補庫共進，考慮當前旺季補庫共進，考慮當前 H 股折價率處歷史高位（股折價率處歷史高位（22.7.7 日相較日相較 A 股折價率股折價率 35%，2015年以來折價率均值為年以來折價率均值為 19%），復星減持事件完結，估值壓制影響逐步解除，公司有望迎經營），復星減持事件完結，估值壓制影響逐步解除，公司有望迎經營與估值雙擊與估值雙擊，彈性可期。，彈性可期。行業銷量下滑進入調整期16年雪花引入全

53、球啤酒巨頭SAB Miller持股，嘉士伯加大對重啤的關廠提效動作，公司在外資引入與產能優化上優勢不足17年成本壓力上行18年初行業迎漲價潮，盈利預期改善20年初疫情突發20年3月公司發布股權激勵草案，疫情態勢好轉22年5月疫情好轉，公司銷售表現超預期20年9月以來復星多次減持公司H股，折價明顯21年5月復星清倉H股，減持事件落地0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%15-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-

54、0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05相對滬深300的超額收益率青島啤酒股份累計收益率H股相對A股折價率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)圖表圖表27：2020 年啤酒板塊股價及估值（右軸）表現復盤年啤酒板塊股價及估值（右軸）表現復盤 資料來源：Wind，華泰研究

55、 圖表圖表28：綜合成本同比承壓綜合成本同比承壓,近期鋁等包材成本下降下壓力環比減弱近期鋁等包材成本下降下壓力環比減弱 圖表圖表29：6 月月 16 日公司官宣肖戰成為純生代言人日公司官宣肖戰成為純生代言人 注：圖中數據為以 20 年 1 月為基數的材料價格漲幅 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司官博，華泰研究 長期：開源節流不改，戰術持續優化，龍頭躍遷可期。長期：開源節流不改，戰術持續優化，龍頭躍遷可期。疫情沖擊之下，居民收入/就業/消費傾向下滑導致 21 年以來消費弱復蘇，疫情之下公司純生增速亦有所回落，市場擔憂宏觀環境多變擾亂公司高端化進程。我們認為，行業角度來看，行業角度來看

56、，短期中高端啤酒增速有所回落主因疫情下餐飲場景受損，而餐飲場景為高端啤酒的主要消費場景（據 Global Data，2018 年我國高端啤酒在餐飲渠道消費量 645 萬千升，占高端啤酒整體消費量的 80.3%）；復盤 2021 年的美國啤酒市場，在疫情管控政策放松及經濟刺激法案的雙重支撐下，2021 年美國啤酒零售均價錄得 14%的高增，精釀啤酒銷量亦重回增長通道（同比+8%），對比美國，我們認為疫情態勢好轉有望帶動高端啤酒銷售回補，19 年我國 14 元/升以上的高端啤酒占比 14%，顯著低于美國（64%），升級空間廣闊，而噸價提升仍是近年來中美兩國啤酒行業擴容的核心支撐，穩增長、促消費政策

57、發力之下，啤酒高端化隨居民消費逐步恢復而持續推進；從公司角度來看，從公司角度來看，疫后公司繼續實施提價以緩和成本壓力，并于 2022 年 6 月 16 日官宣肖戰成為純生的品牌代言人，同時發布青島純生全新代言廣告，外部環境影響下，旺季提價與營銷發力彰顯戰略定力，結構升級仍在有序推進。0%50%100%150%200%250%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05南華紙漿指數期貨收盤價(活躍合約):玻璃現貨結算價:LME鋁國際現貨價:大米(5%)市場價:大麥 免責聲明和披露以及分析師聲

58、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)圖表圖表30：近年來美國啤酒市場增長的量近年來美國啤酒市場增長的量價分拆價分拆 圖表圖表31：近年來中國啤酒市場增長的量價分拆近年來中國啤酒市場增長的量價分拆 資料來源：Euromonitor、華泰研究 資料來源：Euromonitor、華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為國產啤酒龍頭，產品結構升級助推噸價上行，產能優化促進降本增效，開源節流助力盈利釋放。我們看好公司未來高質量增長，預計公司 22-24 年營業收入分別為326.4/350.5/372.2 億元，同比+8.2%/+7.4%/+6.2%，歸母

59、凈利潤分別為 32.2/39.6/45.7 億元，同比+2.0%/+23.2%/+15.3%。收入預測：啤酒收入預測：啤酒業務：業務：預計 22-24 年啤酒業務收入分別為 321.4/345.6/367.3 億元，同比+8.3%/+7.5%/+6.3%。其中：1）銷量：考慮 21 年旺季銷售受疫情、雨水影響，22 年疫情影響集中于淡季，預計全年銷量有所恢復，23-24 年恢復平穩增長，我們預計 22-24 年啤酒銷售量分別為 802/815/822 萬噸，同比+1.2%/+1.5%/+0.9%；2）噸價：產品結構升級+直接提價常態化推動噸價上行，預計 22-24 年噸價分別為 4,005/4

60、,241/4,468 元，同比+7.0%/+5.9%/+5.3%。其他業其他業務：務：公司其他業務主要為啤酒生產副產品銷售等業務，收入占比較低，我們預計 22-24 年收入規模保持穩定。圖表圖表32：青島啤酒收入預測青島啤酒收入預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）27,984 27,760 30,167 32,635 35,054 37,221 YOY 5.3%-0.8%8.7%8.2%7.4%6.2%啤酒收入（百萬元）啤酒收入（百萬元）27,618 27,338 29,673 32,141 34,560 36,727

61、 YOY 5.3%-1.0%8.5%8.3%7.5%6.3%銷售量（萬噸）805 782 793 802 815 822 YOY 0.2%-2.9%1.4%1.2%1.5%0.9%噸價（元）3,431 3,496 3,742 4,005 4,241 4,468 YOY 5.0%1.9%7.0%7.0%5.9%5.3%其他業務收入（百萬元）其他業務收入（百萬元）365 422 494 494 494 494 YOY 7.1%15.5%17.2%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，華泰研究預測 毛利率預測：毛利率預測：一方面，高毛利的主品牌產品和罐裝產品占比提升將拉動公司毛利率進一步上行；

62、另一方面，公司近年來關閉低效工廠，促進新舊產能轉換，疊加減員增效，毛利率提升空間進一步打開。22 年俄烏沖突及限電限產等因素影響下，大麥、鋁罐等原材料及包材價格上漲，整體看全年成本同比明顯承壓，我們預計結構升級與提價可有效對沖成本壓力，且近期鋁罐等包材成本現下行趨勢，22H2 成本壓力或有所緩解，22 年公司啤酒業務毛利率同比+0.4pct 至 37.1%，23-24 年綜合成本同比有望回落，疊加結構升級持續推進，我們預計 23-24 年整體毛利率分別同比+2.3/+1.5pct 至 39.4%/40.8%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200820092010201

63、12012201320142015201620172018201920202021銷量YOY零售價YOY-10%-5%0%5%10%15%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷量YOY零售價YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)圖表圖表33：青島啤酒毛利預測青島啤酒毛利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利（百萬元）毛利（百萬元）10,903 11219 11,076 12,097 13,801 15,19

64、7 啤酒 10,756 9,690 10,898 11,920 13,623 15,019 其他業務 148 117 178 178 178 178 毛利率（毛利率（%）39.0%35.3%36.7%37.1%39.4%40.8%啤酒 38.9%35.4%36.7%37.1%39.4%40.9%其他業務 40.4%27.8%36.0%36.0%36.0%36.0%注：2020 年毛利及毛利率為調整后數值（將運輸費用由銷售費用轉到成本）資料來源：Wind，華泰研究預測 費用率預測：費用率預測：一方面，高端新品推廣需要一定的費用投入；另一方面，人員優化及費用投放精細化趨勢將提高費用使用效率。綜合考

65、慮，我們預計公司未來費用率整體保持平穩，考慮 22H1疫情影響線下費用投放，我們預計 22年銷售費用率為 13.1%，同比-0.5pct，23-24年略有回升，為 13.2%/13.2%；管理費用率為 5.3%/5.3%/5.3%；研發費用率為0.1%/0.1%/0.1%；財務費用率為-0.8%/-0.9%/-1.0%。綜上，我們預計公司 22-24 年營收為326.4/350.5/372.2 億元，同比+8.2%/+7.4%/+6.2%，歸母凈利潤為 32.2/39.6/45.7 億元，同比+2.0%/+23.2%/+15.3%，對應凈利率為 9.9%/11.3%/12.3%（22 年凈利率

66、同比下行主因 21 年凈利潤之后包含 5.7 億元的土地收儲收益，22 年暫未考慮）。圖表圖表34：青島啤酒費用率、歸母凈利潤預測明細青島啤酒費用率、歸母凈利潤預測明細 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 18.2%18.0%13.6%13.1%13.2%13.2%管理費用率 6.7%6.0%5.6%5.3%5.3%5.3%研發費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%財務費用率-1.7%-1.7%-0.8%-0.8%-0.9%-1.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1,852 2,201 3,155 3,217 3,964 4

67、,572 歸母凈利率 6.6%7.9%10.5%9.9%11.3%12.3%同比 30.2%18.9%43.3%2.0%23.2%15.3%資料來源：Wind，華泰研究預測 站在當前時點，疫情態勢好轉，現飲場景持續修復，疊加旺季來臨、公司主動促進渠道補庫，銷售彈性可期；利潤端，公司通過提價、鎖價與供應鏈優化積極對沖成本壓力，提價持續釋放盈利彈性。中長期，公司作為國產啤酒龍頭，品牌底蘊深厚，搶占行業轉型升級先機。結構升級+直接提價常態化推動噸價上行，產能優化促進降本增效，開源與節流并舉，盈利持續釋放。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 2.36/2.91/3.35 元，A 股參考可比公

68、司22 年 PE 均值 50 x（Wind 一致預期），H 股參考近 3 年以來（2019.7.7 日-2022.7.7 日）AH估值折價均值 30%，給予 22 年 35xPE，目標價 96.54 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表35：可比公司估值表可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）2022/7/7 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 華潤啤酒 0291 HK 176,321 84 39 43 34 0.65 1.41 1.27 1.60 重慶啤酒 600132 CH 65,210 60

69、56 45 36 2.23 2.41 2.97 3.69 珠江啤酒 002461 CH 17,795 31 29 35 23 0.26 0.28 0.23 0.35 燕京啤酒 000729 CH 26,100 132 926 79 60 0.07 0.01 0.12 0.16 平均值平均值 77 262 50 38 0.80 1.03 1.15 1.45 中間值中間值 72 47 44 35 0.46 0.85 0.75 0.98 注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期,華潤啤酒的市值計價單位為港幣，其余為人民幣 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師

70、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)圖表圖表36：報告提及公司一覽報告提及公司一覽 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 華潤啤酒 0291 HK 燕京啤酒 000729 CH 重慶啤酒 600132 CH 青島啤酒 600600 CH 珠江啤酒 002461 CH 青島啤酒股份 0168 HK 復興國際 0656 HK 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 高端化進程不及預期。高端化進程不及預期。高端化仍在推進過程中，疫情反復等不確定因素或導致進程受阻。市場競爭超出預期。市場競爭超出預期。若行業競爭加劇，可能導致公司市場份額下降

71、以及銷售費用增加。食品安全風險。食品安全風險。如果產品出現食品安全問題，公司品牌形象和銷售將會受到影響。圖表圖表37：青島啤酒股份青島啤酒股份 PE-Bands 圖表圖表38：青島啤酒股份青島啤酒股份 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 050100150200Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(港幣)青島啤酒股份20 x25x35x45x55x03875113150Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(港幣)青島啤酒股份2.0 x2.9x3.8x4.7x5.5x 免責聲明和披露以及

72、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 27,760 30,167 32,635 35,054 37,221 EBITDA 3,892 5,330 5,417 6,583 7,445 銷售成本(16,541)(19,091)(20,538)(21,254)(22,024)融資成本(470.92)

73、(243.19)(252.90)(270.54)(358.83)毛利潤毛利潤 11,219 11,076 12,097 13,801 15,197 營運資本變動 2,251 3,181(102.60)1,030 851.43 銷售及分銷成本(4,985)(4,097)(4,269)(4,610)(4,921)稅費(912.58)(1,223)(1,247)(1,536)(1,772)管理費用(1,678)(1,693)(1,733)(1,862)(1,977)其他 194.00(1,003)(37.65)(17.04)73.92 其他收入/支出(2,241)(2,350)(2,542)(2,7

74、30)(2,899)經營活動現金流經營活動現金流 4,953 6,043 3,777 5,790 6,240 財務成本凈額 470.92 243.19 252.90 270.54 358.83 CAPEX(1,295)(1,635)(901.81)(884.64)(799.11)應占聯營公司利潤及虧損 18.10 20.56 20.56 20.56 20.56 其他投資活動(192.57)(8,615)277.01 263.91 244.40 稅前利潤稅前利潤 3,240 4,479 4,567 5,627 6,490 投資活動現金流投資活動現金流(1,488)(10,250)(624.81)

75、(620.73)(554.70)稅費開支(912.58)(1,223)(1,247)(1,536)(1,772)債務增加量 432.16(457.49)0.00 0.00 0.00 少數股東損益 125.65 100.79 102.76 126.62 146.04 權益增加量 13.20 0.17 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 2,201 3,155 3,217 3,964 4,572 派發股息(743.04)(1,023)0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷 1,163 1,144 1,157 1,284 1,376 其他融資活動現金流(58.41)(133.17)204.

76、47 270.54 358.83 EBITDA 3,892 5,330 5,417 6,583 7,445 融資活動現金流融資活動現金流(356.09)(1,614)204.47 270.54 358.83 EPS(人民幣，基本)1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 現金變動 3,086(5,829)3,357 5,439 6,044 年初現金 14,557 17,643 14,598 17,955 23,394 匯率波動影響(23.86)(9.09)-資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 17,643 11,814 17,955 23,394 29,438 會計年度會計年度(人

77、民人民幣百萬幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 3,281 3,493 3,758 3,889 4,030 應收賬款和票據 125.16 124.93 145.62 144.98 163.58 現金及現金等價物 18,467 14,598 17,955 23,394 29,438 其他流動資產 2,755 10,743 10,848 10,890 10,985 總流動資產總流動資產 24,628 28,959 32,706 38,317 44,616 業績指標業績指標 固定資產 10,641 10,910 10,987 10,914 10,667 會計年度會計

78、年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 2,504 2,481 2,196 1,939 1,710 增長率增長率(%)其他長期資產 3,741 4,213 4,221 4,217 4,202 營業收入(0.80)8.67 8.18 7.41 6.18 總長期資產總長期資產 16,886 17,604 17,403 17,070 16,579 毛利潤 2.90(1.28)9.22 14.08 10.12 總資產總資產 41,514 46,563 50,109 55,387 61,195 營業利潤 20.47 37.07 2.03 22.43 15.70 應付

79、賬款 2,372 3,298 3,548 3,671 3,805 凈利潤 18.86 43.34 1.96 23.22 15.34 短期借款 703.27 245.78 245.78 245.78 245.78 EPS 1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 其他負債 12,435 14,715 14,691 15,755 16,712 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 15,510 18,259 18,485 19,672 20,762 毛利潤率 40.42 36.71 37.07 39.37 40.83 長期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

80、 EBITDA 14.02 17.67 16.60 18.78 20.00 其他長期債務 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 凈利潤率 8.38 10.79 10.17 11.67 12.68 總長期負債總長期負債 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 ROE 10.89 13.69 12.24 13.11 13.13 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 ROA 5.61 6.99 6.63 7.39 7.71 儲備/其他項目 19,258 21,637 24,855 28,819 33,391 償債能力償債能力(倍倍

81、)股東權益 20,622 23,002 26,219 30,183 34,755 凈負債比率(%)(64.73)(42.45)(49.82)(60.72)(69.57)少數股東權益 746.09 791.85 894.61 1,021 1,167 流動比率 1.59 1.59 1.77 1.95 2.15 總權益總權益 21,368 23,794 27,114 31,204 35,923 速動比率 1.33 1.00 1.17 1.38 1.60 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.70 0.69 0.68 0.66 0.64 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 1.75 1.46

82、1.46 1.46 1.46 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 47.77 50.45 56.90 57.99 57.95 PE 39.83 27.79 27.26 22.12 19.18 存貨周轉天數 70.33 63.87 63.55 64.76 64.72 PB 4.25 3.81 3.34 2.91 2.52 現金轉換周期 24.31 14.88 8.10 8.23 8.22 EV EBITDA 26.59 19.96 19.03 14.85 12.34 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)1.17 0.00 0.

83、00 0.00 0.00 EPS 1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 自有現金流收益率(%)0.04(0.02)0.04 0.06 0.07 每股凈資產 15.12 16.86 19.22 22.12 25.47 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、張墨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披

84、露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報

85、并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一

86、因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業

87、務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告

88、的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）

89、有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司

90、的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人

91、員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、張墨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證

92、券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛

93、力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范

94、圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809

95、/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 7

96、55 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司