1、上海新世紀資信評估投資服務有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.ECONOMIC ANALYSIS AND OUTLOOK:DEVELOPED COUNTRIES 發達國家經濟分析與展望專題報告2019 年 1 月宏觀研究報告宏觀研究報告1發達國家經濟分析與展望（2019 年 1 月） 發達國家經濟分析與展望（2019 年 1 月） 研發部 徐永 黃田 摘要摘要 全球經濟去年增長表現分化，中國經濟增長放緩，新興經濟體波動頻繁，美國經濟一枝獨秀，歐日經濟增速緩慢。預期發達經濟體 2019 年將從增長分

2、化轉向收斂，美國經濟就業情況仍保持一定韌性，但持續加息導致金融條件收緊，耐用品消費增速下降，投資表現分化，房地產市場降溫，疊加特朗普稅改利好因素的逐漸減弱，美國經濟 2019 增長將會回落，美聯儲加息次數也將較 2018 年明顯減少。 歐日經濟面對外部需求放緩， 2019 年預期增長也將繼續下行。 歐洲經濟緩慢復蘇，歐洲區域的政治風險仍不容忽視，歐洲央行已經退出量化寬松，面對通脹回升的局面， 2019 年仍有可能啟動加息； 日本經濟低速增長， 政府高負債率將繼續對日本的經濟復蘇形成約束，日本央行量化寬松政策持續，但操作空間日益狹窄，消費稅提高對個人消費還將產生負面影響，通脹水平達標仍將是其長期

3、目標。 宏觀研究報告宏觀研究報告2目錄目錄第一部分 美國經濟增長動能放緩.5一、耐用品消費增速下降.5二、投資表現分化.7三、房地產市場降溫.8四、特朗普系列政策效果顯現.10五、明年加息次數可能減少，美元上漲空間亦有限.14六、總結及展望.16第二部分 歐洲經濟緩慢復蘇.16一、歐洲緩慢復蘇，增速下行.16二、歐洲政治風險不容忽視.20三、歐洲央行加息前景.22四、總結及展望.24第三部分 日本經濟復蘇放緩.24一、經濟復蘇態勢放緩，景氣度良好.25二、消費、投資、出口走勢均疲弱.26三、較寬松貨幣政策持續，通脹繼續回升但依然不高.28四、財政壓力繼續增加，政府債務居高不下.29五、總結及展

4、望.32 宏觀研究報告宏觀研究報告3圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美國 GDP 走勢 . 5 圖表 2 美國外貿順差走勢 . 5 圖表 3 美國個人消費支出走勢 . 6 圖表 4 美國工人工資及消費者信心走勢 . 6 圖表 5 美國勞動就業和 CPI 走勢 . 7 圖表 6 美國私人投資貢獻率 . 7 圖表 7 美國私人投資表現 . 8 圖表 8 美國 PMI 走勢 . 8 圖表 9 美國房地產市場銷售情況 . 9 圖表 10 美國房貸利率走勢 . 9 圖表 11 美國房價指數走勢 . 10 圖表 12 特朗普上任以來的主要政策整理 . 10 圖表 13 美國個人總收入結構 . 12 圖表 14

5、 美國企業海外利潤匯回情況 . 13 圖表 15 公眾持有的聯邦債務占 GDP 比重 . 14 圖表 16 美聯儲資產規模變化 . 15 圖表 17 美元利率匯率表現 . 15 圖表 18 歐盟經濟表現 . 17 圖表 19 歐洲最終消費及投資情況 . 17 圖表 20 德法英經濟走勢 . 18 圖表 21 歐盟對華出口情況 . 18 圖表 22 歐元區 PMI 走勢 . 19 圖表 23 歐元區通脹表現 . 19 圖表 24 歐洲失業率數據 . 20 圖表 25 意大利經濟表現 . 21 圖表 26 意大利政府負債率表現 . 21 圖表 27 英國經濟表現 . 22 圖表 28 歐洲產能利用

6、率情況 . 23 圖表 29 歐元區信貸增速 . 23 圖表 30 歐元區 M1 和 M3 走勢 . 24 圖表 31 日本 GDP 總值及同比增速 . 25 圖表 32 日本失業率 . 25 圖表 33 日本制造業 PMI . 26 圖表 34 日本服務業 PMI . 26 圖表 35 日本私人消費及增速 . 27 圖表 36 日本固定資本形成總額及增速 . 27 圖表 37 日本商品和服務出口總值及增速 . 28 圖表 38 日本商品和服務進口總值及增速 . 28 圖表 39 日本 CPI 增速 . 29 圖表 40 日本 PPI 增速 . 29 圖表 41 日本 65 歲以上人口占比 .

7、 30 圖表 42 日本社會保障費支出及占比 . 30 圖表 43 日本國家債務余額及負債率 . 31 宏觀研究報告宏觀研究報告4圖表 44 日本國家債務清償及占比 . 31 圖表 45 日本 10 年期國債利率走勢 . 32 宏觀研究報告宏觀研究報告5第一部分第一部分 美國經濟增長動能放緩美國經濟增長動能放緩 2018 年美國經濟一枝獨秀增長強勁，全年加息四次，不過隨著美國國內耐用品消費增速放緩、住宅投資及房地產市場降溫，減稅效應逐漸消退等因素逐步顯現，2019 年美國經濟的增長勢頭將會放緩，歐美經濟增速也將由分化轉向收斂。 一、耐用品消費增速下降一、耐用品消費增速下降 2018 年前三個季

8、度美國經濟增長環比折年率分別為 2.2%、4.2%和 3.5%，三季度的增長勢頭有所放緩。美國私人投資保持強勁，個人消費持續增長，但中美貿易摩擦對其凈出口的負面影響逐步顯現，美國貿易逆差規模進一步擴大，三季度商品和服務凈出口對 GDP 的拉動率從二季度的 1.22%大幅下降至-1.91%，美國出口部門正在自食其果。 圖表 1 美國 GDP 走勢（單位：萬億美元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級 圖表 2 美國外貿順差走勢（單位：百萬美元） 數據來源：Wind，新世紀評級 10.008.006.004.002.000.002.004.006.0013.0014.0015.0016.0017.

9、0018.0019.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809GDP:不變價:折年數:季調(左軸）GDP:不變價:環比折年率:季調（右軸）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000宏觀研究報告宏觀研究報告6特朗普政府 2017 年底推出的稅改等系列政策，刺激了美國個人消費較快增長，其中個人非耐用品消費及服務消費二季度以來增速明顯回升，不過受

10、加息等因素影響，耐用品消費增速持續下降，并可能在稅改利好因素逐漸釋放后，成為在 2019 年拖累美國經濟復蘇的重要因素。 圖表 3 美國個人消費支出走勢（單位：萬億美元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級 勞動市場的持續改善為個人消費增長提供了支撐。美國失業率持續下降，2018 年 11 月份已經下降到記錄低點的 3.7%，低于 4.6%左右的自然失業率；非農職位空缺率強勁上升，從 2017 年底的 3.7%上升到 2018 年 10 月的 4.5%，強勁的就業需求導致美國工人的工資持續增長， 制造業工人 2018 年 11 月的平均時薪已經達到 27.2 美元，消費者信心指數趨勢上行。 圖

11、表 4 美國工人工資及消費者信心走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 4.002.000.002.004.008.0010.0012.0014.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809不變價:折年數:個人消費支出（左軸）對個人消費支出環比拉動率:耐用品（右軸）對個人消費支出環比拉動率:非耐用品（右軸）對個人消費支出環比拉動率:服務（右軸）642024680.

12、0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200701200708200803200810200905200912201007201102201109201204201211201306201401201408201503201510201605201612201707201802201809密歇根大學消費者信心指數（左軸）個人可支配收入同比增速（右軸）私人非農企業全部員工:平均時薪:同比增速（右軸）宏觀研究報告宏觀研究報告7圖表 5 美國勞動就業和 CPI 走勢（單位： %） 數據來源：Wind，新世紀評級 2018 年美國通脹水平持續回升， 核心 CPI 從 3

13、月份起均在 2%以上， 2018 年10 月份為 2.1%， 支撐了美聯儲的持續加息； 美國 2018 年的進口價格指數同比增長先升后跌， 7 月份達到 4.8%， 10 月份基本回到年初水平， 關稅因素對美國 2018年價格水平的影響整體較為有限。 二、投資表現分化二、投資表現分化 2008 年金融危機后私人投資成為對沖美國經濟下行的重要武器，本輪投資自 2016 年下半年，增速也不斷反彈，到 2018 年 3 季度投資在 GDP 中的貢獻率已經達到 18.4%，顯著高于金融危機期間最低不到 13%的水平。 圖表 6 美國私人投資貢獻率 數據來源：Wind，新世紀評級 分項來看，住宅投資和非

14、住宅投資呈現較為分化局面，建筑、知識產權等投資持續反彈，住宅投資增速則明顯放緩，設備投資的增速在 1 季度達到高點后，也逐步下降。 0.002.004.006.008.0010.0012.00100.0050.000.0050.00100.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809新增非農就業人數:總計:季調（左軸）核心CPI:當月同比（右軸）失業率:季調（右軸）12.0

15、%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%200103200112200209200306200403200412200509200606200703200712200809200906201003201012201109201206201303201312201409201506201603201612201709201806宏觀研究報告宏觀研究報告8圖表 7 美國私人投資表現 數據來源：Wind，新世紀評級 整體而言，2018 年美國制造業投資維持著較高的景氣，PMI 指數 11 月份達到 59.3%，非制造業 PMI 指數 11 月份達到 60.7%，不過預

16、期高景氣的持續性不強。分項來看，新訂單指數波動走低，2018 年 10 月份低至 57.4，11 月份有所反彈；新出口訂單指數 2 月份以來持續走低，11 月份為 52.2，美國未來內外需增長都有下降壓力。不過，訂單庫存指數 5 月份以來持續走低，預期在需求下降的情況下， 美國制造業可能會有一波主動補庫存的過程， 支撐制造業投資繼續增長。 圖表 8 美國 PMI 走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 三、房地產市場降溫三、房地產市場降溫 房地產行業在美國經濟中占據著重要地位，2017 年在 GDP 中的比重達到12.15%，高于農業、制造業、信息業以及金融保險業，不過從房地產的投資

17、和銷售數據來看，美國房地產市場已經出現了頹勢。 30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%20.00%200406200501200508200603200610200705200712200807200902200909201004201011201106201201201208201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806非住宅住宅30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002008012008052008092009012009052009092010012010

18、05201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809ISM:制造業PMIISM:非制造業PMI宏觀研究報告宏觀研究報告9圖表 9 美國房地產市場銷售情況 數據來源：Wind，新世紀評級 美國成屋銷售套數 2018 年 10 月為 522 萬套，較去年 12 月的 556 萬套小幅下降，新屋銷售的下降趨勢更為明顯，2018 年 10 月為 54.4

19、 萬套，而去年 12 月為階段性高點 63.6 萬套。 美國房屋銷售下滑與不斷上漲的房貸利率相關， 美聯儲此輪加息周期啟動以來， 美國 30 年期固定利率抵押房貸利率已經從 2015 年底的 4.01%， 上漲到 2018年 11 月底的 4.8%，雖然低于同期美聯儲加息的幅度，但持續的加息必將增加購房者的利息負擔，降低房地產市場的需求。 圖表 10 美國房貸利率走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 與住宅銷售下降疊加的還有房價的下跌，2018 年 2 季度以來，美國 20 個大中城市的標準普爾/CS 房價指數同比持續下降，房地產價格下降會影響投資性需求，而需求下降又會進一步抑制房

20、地產價格。 200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810新建住房銷售（千套）成屋銷售（萬套）2.002.503.003.504.004.505.005.5030年房貸利率15年房貸利率宏觀研究報告宏觀研究報告10圖表 11 美國房價指數走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 房價下跌、

21、房地產銷售的下滑不可避免將傳導到房地產投資，從房地產投資的走勢來看，此輪加息以來也是不斷走低，到 2018 年三季度末同比增速已經不到 1%，2019 年不排除會出現負增長，房地產市場出現的疲勢將對 2019 年美國經濟產生負面影響。 四、特朗普系列政策效果顯現四、特朗普系列政策效果顯現 特朗普上臺后，幾乎兌現了其競選時的所有承諾，廢除奧巴馬醫保法案、執行減稅、引導制造業資本回流、擴大基建以及限制移民等組合政策，其中減稅政策集中在降低個人所得稅、企業所得稅以及降低企業海外投資利潤匯回稅率等，對個人消費、企業稅后利潤等都產生了正面影響。 圖表 12 特朗普上任以來的主要政策整理政策 時間 主要政

22、策內容 減稅和就業法案 2017 年 12 月22 日通過 2018年1月1日起生效 未來十年預計減稅規模為 1.5 萬億美元。 企業方面：1、將聯邦企業所得稅的八檔超額累進稅率（大公司平均稅率為35%）統一調降至 21%，對規定范圍的中小企業不征公司所得稅；2、對設備投資進行一次性費用化處理（直至 2023 年，此后費用化比率逐步降低） ；3、征稅原則由全球征稅向“屬地原則”過渡，盡可能避免在海外投資的美國企業向美國和東道國重復交稅，下調海外利潤匯回的適用稅率，對跨國公司匯回海外利潤征收的稅率由 35%調降至 15.5%（現金） 、8%（非現金） 。 個人方面：1、維持個稅七檔稅率，除 10

23、%和 35%稅率維持不變外，其余 5檔不同程度下降，稅改后稅率設定為 10、12、22、24、32、35和37； 2、 提高個人及家庭單位的標準扣除額度至 1.2 萬、 2.4 萬美元 （此前為 0.65萬、1.3 萬美元） ；3、遺產稅起征點翻倍至 1100 萬美元；4、取消和調整數十項稅收抵免和扣除，包括：兒童稅收抵免額翻倍（從 1000 美元每人增至 2000 美元每人） ，建立新的家庭稅收抵免制度；取消雜項列舉扣除；取消特定分項扣除額的限制；保留州稅和地方稅（state and local tax ，SALT）扣除，但扣除上限調整為 10000 美元；增加慈善捐款的稅收扣除額度；提高醫

24、療費用扣除占應稅收入的比例上限；提高個人替代性最低稅（Alternative Minimum Tax）的門檻，簡化稅制10.005.000.005.0010.0015.0020100120100620101120110420110920120220120720121220130520131020140320140820150120150620151120160420160920170220170720171220180520個大中城市房價指數同比宏觀研究報告宏觀研究報告11等。 貿易保護主義政策 2017 年以來 特朗普上任以來的貿易議程包括美國貿易政策的原則、目標和優先議程。原則是以為美國爭

25、取更自由公平的方式擴大貿易，促進經濟增長、擴大就業，提高與貿易伙伴的對等互惠，強化本國制造業基礎，擴大農業、服務業、工業出口。這些目標將通過側重于雙邊談判而非多邊協商、 重新談判和修改一些貿易協議的方式達成。 優先議程包括：1、在貿易政策上保衛國家主權。主要強調依據美國在 1995年世貿組織成立、繼續參加時簽署的爭端解決諒解協議（DSU） ，世貿組織通過爭端解決機制作出的發現、 政策建議和法律要求不能增加或減少美國在世貿組織協議下的權利和義務。2、嚴格執行美國貿易法。強調美國國會過去通過了一系列保護美國市場不被不公平貿易行為 （傾銷、 進口商品的補貼等） 所扭曲的法律，這些法律符合關稅協定。

26、美國廠商有權申請反傾銷和反補貼貿易救濟。 此外， 1974年貿易法的 201 條款規定對受到進口增長嚴重傷害的本國產業， 美國總統可進行救濟。美國貿易代表辦公室在必要情況下有權請求該保護性調查。1974 年貿易法下的 301 條款授權美國貿易代表辦公室采取行動應對那些違反國際貿易協定或不合理、歧視性、對美國商業造成負擔或限制的外國行為。3、運用杠桿打開外國市場。無論世貿組織規則、雙邊和多邊貿易規則的起草、執行和運用均應找出辦法修正以明確指出自由市場原則， 還應明確要求參與國需有透明的法律和監管體系。4、談判新的更好的貿易協議。主要通過雙邊談判，爭取到更高標準的公平貿易條件，并對不公平貿易伙伴毫

27、不猶豫地運用任何可能的法律手段。 基于以上貿易議程，2017 年以來，美國政府頻繁使用“雙反”調查等救濟措施打擊不公平貿易行為。2017 年全年發起 54 次反傾銷調查，下發 32 項反傾銷命令；發起 25 次反補貼調查，發布 11 條新反補貼命令。此外，還發起了 301 調查和特別 301 調查。 2017 年 1 月23 日 特朗普上任美國總統第一天，宣布美國退出跨太平洋伙伴關系協定（TPP） 。2017 年 8 月16 日 特朗普政府開始與加拿大和墨西哥就北美自貿協定（NAFTA）重新談判，談判涵蓋及旨在修改的內容包括知識產權保護、監管規則、政府采購、勞工、環境、數字貿易、國有企業等方面

28、。 2018 年 3 月27 日 美韓就韓美自由貿易協定（FTA）修訂達成一致，對于韓對美汽車、鋼鐵、藥品進口方面的調整達成協議。 2017 年以來 特朗普上任之初就宣稱縮小美中之間巨額的貿易逆差， 隨后陸續對中國發起了“雙反”調查、授權美國貿易代表辦公室(USTR)開展的所謂的“中國不公平貿易行為”調查、301 調查、232 調查等，并陸續發布針對新能源汽車、航空航天、高鐵裝備、信息技術、新材料、機器人、生物醫藥、醫療器械以及農機裝備等領域加征關稅，中美貿易關系由貿易摩擦逐步升級為貿易戰。 新移民政策 2017 年 1.提出“改革美國移民強化就業法案（Reforming American I

29、mmigration for Strong Employment Act）”即 RAISE 法案，將移民簽證數量降至十四萬，使得目前的程序轉變為一個積分系統，是否滿足移民條件將基于個人年齡，教育程度，英語流利度，工作機會，卓越成就和在美投資意愿等一系列條件所獲得的積分。2.新行政命令規定，合法移民不可以再享受美國福利，綠卡持有者不準居住老年公寓，不得享受美國的公共免費醫療，住在老年公寓的移民將被遣返。 3.“買美國產品，雇美國工人”， 保護美國工人的工作，提高工資，創造就業機會且提升就業率，將廢除實行已久的特殊專業人員臨時工作簽證 H-1B 抽簽制宏觀研究報告宏觀研究報告12度，對于在美國高校

30、畢業的學生可以優先提供 H-1B 簽證；雇主員工人數超過 50人，持有 H-1B 和 L1 工作簽員工在 50%以上的公司，不允許申請新的 H-1B。 4.對于持旅游簽證的非法滯留者，并已取得美國身份的人，將采取極為嚴格的手段進行整肅，統統遣返。 5.中止童年入境者暫緩遣返計劃。 6.修筑美墨邊境墻，避免大批拉美裔非法移民從南部進入美國。 7.收緊穆斯林國家公民的旅行簽證。 8.打擊非法移民“零容忍”政策。 基礎設施建設計劃 2018 年 2 月12 日 特朗普提出未來十年規模 1.5 萬億美元的基建投資計劃。 1.在資金來源上，方案希望通過國會立法在未來十年間聯邦政府財政支出2000 億美元

31、，其他資金來自私人部門和地方政府； 2.配套實施機構和制度改革，例如推動閑置聯邦土地的出售以增加財政收入并提供資金支持； 3.精簡審批流程，把環評方面的審批時限縮短至 2 年； 4.投資方向將重點集中在美國農村地區。 聯邦政府未來十年 2000 億美元投資的具體分配為： 1、 1000 億美元的激勵機制，以鼓勵地方政府和私人部門的投資；2、500 億美元的農村發展基金，主要投資于農村基礎設施、包括寬帶互聯網；3、200 億美元用于投資有商業轉化價值和競爭優勢的創新型基建項目；4、200 億美元用于擴大基建融資，以通過聯邦信貸計劃支持私營部門基建投資；5、100 億美元用于設立聯邦周轉基金以支持

32、購買、建設、翻修聯邦土地。 數據來源：新世紀評級根據公開資料整理 從個人的可支配收入來看， 個人可支配收入在總收入中的占比和個人所得稅在總收入中的占比出現了明顯此消彼長的局面， 刺激了美國消費的較快增長和經濟復蘇。 圖表 13 美國個人總收入結構 數據來源：Wind，新世紀評級 從海外利潤匯回的情況來看， 此前每個季度的匯回規模長期穩定在 500 億美元上下， 但海外匯回稅率從 35%下降到 8% （非現金） 后， 匯回規模出現了井噴，2018 年 1 季度達到了 3130.17 億美元，這些回流的美元使得 2018 年新興市場普遍面臨較為嚴重的資本流出， 但為美國的制造業投資、 基建計劃充實

33、了資金來源，11.20%11.40%11.60%11.80%12.00%12.20%12.40%12.60%87.20%87.40%87.60%87.80%88.00%88.20%88.40%88.60%201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810可支配收入占比個稅占比宏觀研究報告宏觀研究報告13是 2018 年美國經濟強勁增長的重要推動力。 圖表 14 美國企業海外利潤匯回情況（單位：百萬美元 ）

34、數據來源：Wind，新世紀評級 美國海外利潤規模較大的行業主要為信息技術等高科技行業， 主要上市公司有蘋果、 微軟、 谷歌等， 大量匯回的利潤部分被用作了美股回購， 助推了美股 2018年前三季度的良好表現。 伴隨減稅的，還有企業利潤的持續改善，2018 年 3 季度，企業利潤的同比增速高達 10.34%，預期這會支撐私人投資未來一段時間內持續保持一定增長。 不過隨著減稅效應的逐步消退，預期海外利潤匯回的速度會逐步放緩，企業利潤增速隨著人工成本及融資成本增加，預期也可能會有所回落，四季度以來美股也出現波動調整，減稅政策對美國經濟的刺激效應明年將趨向減弱。 特朗普的基建計劃實施進展相對落后于減稅

35、及移民等政策，2018 年 2 月白宮才正式向國會遞交基礎設施建設的具體計劃， 預期基建投資將成為特朗普中期選舉后即 2019 年施政的重要內容。 具體來看，特朗普的基建計劃的規模約為 1.5 萬億美元，其中聯邦政府的出資是 2000 億美元，時間跨度達到 10 年，特朗普基建計劃除了投資拉動效應外，很重要一點是解決美國低學歷工人的失業和就業等問題， 預期這將對其政治選票有極大的支撐作用。 根據經濟顧問委員會（CEA）的分析，10 年 1.5 萬億美元的基礎設施投資計劃可以使 GDP 增長率增加 0.1 至 0.2 個百分點。CEA 估計，1.5 萬億美元的基礎設施投資將導致在十年內平均雇用

36、290,000 到 414,000 名額外的基礎設施工人，當前估計有 350,000 名基礎設施工人失業，基建計劃可以填補職位空缺。 由于基建一直是美國民主黨的重要施政內容， 預期在基建計劃方面特朗普政050000100000150000200000250000300000350000201203201206201209201212201303201306201309201312201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803宏觀研究報告宏

37、觀研究報告14府將和民主黨展開更多合作，進度推進也可能受到兩黨合作的牽制。 在基建中控制聯邦政府債務的支出， 有利于緩解當前美國政府債務擴張給美國經濟帶來的負面影響。 截至 2017 年末美國公眾持有的聯邦債務占 GDP 的比重為 77， 處于第二次世界大戰后不久的最高水平。 美國國會預計， 如果現行政策基本保持不變，不斷增加的預算赤字將在未來 30 年內大幅增加債務，未來十年將達到 GDP 的 100，到 2048 年達到 152。赤字將從 2018 年的 3.9上升到2048年的9.5， 這些主要支出包括老齡化上升后提高的醫療保健支出等。 債務、赤字及其帶來的利息負擔和支出約束，將對美國經

38、濟增長產生明顯約束，國會預計美國未來 GDP 的增長在稅改失效前將主要為平穩增長， 之后才有望提升漲幅。 圖表 15 公眾持有的聯邦債務占 GDP 比重（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 五、明年加息次數可能減少，美元上漲空間亦有限五、明年加息次數可能減少，美元上漲空間亦有限 美聯儲 2018 年加息了四次， 截至 12 底美聯儲的總資產規模也因為縮表降到了 4.08 萬億美元，較 QE 退出前資產減少超過 4000 億美元。 伴隨美聯儲加息，美國國債收益率明顯走升，10 年期美債的收益率 11 月初最高上漲到了 3.24%，較年初上漲超過 80BP，不過 11 月以來 10 年美債

39、收益率快速下行，并在 12 份下行至 2.8%下方，1 年期美債收益率的上漲節奏則略滯后于 10 年期，在 2.7%附近橫盤了 2 個月多月后才在 12 月中旬開始明顯下行。 20304050607080宏觀研究報告宏觀研究報告15圖表 16 美聯儲資產規模變化（單位：百萬美元 ） 數據來源：Wind，新世紀評級 美債當前的這種表現，與美國當前仍處加息周期，但由于投資、房地產市場以及耐用品消費等領域的數據已經轉弱，市場對明年美國 GDP 增長的預期轉向悲觀有關。 美元指數在加息背景下，2018 年二季度以來也是明顯走強，12 月底在 97 附近，從美元指數歷年走勢來看，美聯儲收緊貨幣政策期間，

40、美國經濟增長強勁，美元利率和匯率容易呈現雙升的局面，2015-2016 年美聯儲剛開始啟動加息時也出現了這種狀況。 圖表 17 美元利率匯率表現（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 不過預期 2019 年美元指數和美元利率繼續保持雙升的可能性較小，原因除了美國經濟已經呈現的放緩局面可能影響加息頻率外，2019 年歐洲央行可能在QE 退出后首次啟動加息，將可能支撐歐元走強，這將對美元指數形成較強的壓制。 3,800,000.003,900,000.004,000,000.004,100,000.004,200,000.004,300,000.004,400,000.004,500,000

41、.004,600,000.00201501072016010720170107201801070.000.501.001.502.002.50707580859095100105美元指數（左軸）美國:聯邦基金利率(右軸)宏觀研究報告宏觀研究報告16六、總結及展望六、總結及展望 2018 年美國私人投資保持強勁，制造業投資維持著較高的景氣，個人消費持續增長，但耐用品消費增速已逐步放緩，美國房地產市場也出現了頹勢。 特朗普政府減稅、基建以及限制移民等組合政策，對個人消費、企業稅后利潤等都產生了正面影響。不過隨著減稅效應的逐步釋放，預期海外利潤匯回的速度會逐步放緩，減稅政策對美國經濟的刺激效應明年將

42、趨向減弱。 特朗普的貿易保護主義和關稅加征政策，2018 年持續擾動美中等大國政治關系，但 2018 年美國貿易逆差繼續擴大，特朗普政府的霸權政策對美國經濟的拖累效應顯現，預期美國 2019 年仍將主動在全球挑起貿易摩擦爭端。 特朗普的基建計劃實施進展相對落后于減稅及移民等政策， 基建投資將成為特朗普中期選舉后即 2019 年施政的重要內容?；ㄓ媱澇送顿Y拉動效應外，還有利于促進就業，預期這將對特朗普的民意支持率形成支撐，但基建投資進度可能受到兩黨合作進程的牽制，美國政府關門也將對美國經濟形成負面影響。 2018 年美聯儲四次加息， 美元指數上升， 不過隨著美國經濟增長逐步放緩，預期 201

43、9 年美元利率匯率繼續雙升的可能性較小，2019 年美聯儲加息的次數較有可能在 1-2 次，美元大幅上升的空間有限，歐美經濟增速將由分化逐步收斂。 第二部分第二部分 歐洲經濟緩慢復蘇歐洲經濟緩慢復蘇 歐洲經濟增速整體低于美國， 但歐洲經濟在歐債危機及歐洲央行 QE 后持續反彈，2017 年四季度以來，歐洲經濟在歐元升值、英國脫歐等因素擾動下，增長速度放緩。 一、歐洲緩慢復蘇，增速下行一、歐洲緩慢復蘇，增速下行 2018 年歐洲經濟緩慢復蘇，前三季度 GDP 同比增速分別為 2.3%、2.1%和1.8%，較去年末的 2.6%持續下行，QE 以來歐洲經濟增速有所反彈，不過目前已經呈現復蘇乏力之態。

44、 宏觀研究報告宏觀研究報告17圖表 18 歐盟經濟表現（單位：百萬歐元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級 分項來看，居民消費和固定資產投資在 2018 年一季度時都有所反彈，但之后都反彈向下，歐洲的整體內需情況仍然較弱。根據歐洲央行 12 月份的判斷，歐洲經濟增長狀況總體均衡，但是由于地緣政治因素、保護主義、新興市場風險以及金融市場波動，對經濟前景的判斷整體并不樂觀。 圖表 19 歐洲最終消費及投資情況（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 分國別來看， 2018 年德國、 法國經濟增速持續下行， 英國經濟二季度以來則有所反彈。在特朗普政府減稅效應下，英國政府較早地宣布要在 2020

45、 年前將企業稅下調至 17%， 其個人所得說的免除額部分也逐步動態提高， 減稅降低了企業經營成本，提高了個人可支配收入，支撐了英國經濟在歐洲體系內的逆勢表現。 1.000.001.002.003.003,000,000.003,100,000.003,200,000.003,300,000.003,400,000.003,500,000.003,600,000.003,700,000.0020121220130420130820131220140420140820141220150420150820151220160420160820161220170420170820171220180420

46、1808歐盟28國:GDP:不變價:季調歐盟28國:GDP:不變價:季調:當季同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201320132014201420142014201520152015201520162016201620162017201720172017201820182018GDP當季同比居民最終消費支出當季同比政府最終消費支出當季同比固定資本形成總額當季同比宏觀研究報告宏觀研究報告18圖表 20 德法英經濟走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 外貿方面， 歐洲2018年進出口貿易同比增速反彈， 10月份的增速為15.09%，較

47、去年 12 月的-0.5%走高，這可能與去年同期基數相對較低有關，整體 2018 年歐盟貿易差額逐步走低，凈出口對 GDP 同比增速的拉動率在下降，第三季度為0.02%。前三季度歐盟貿易凈出口分別為 1362 億歐元、1553 億歐元以及 1333 億歐元，出口對 GDP 同比的拉動率走勢也是下降，前三季度分別為 1.72%、1.62%和 1.11%。 分國別方面，2018 年歐盟對美國的出口反彈較為明顯，10 月份的對美出口同比增速甚至高達 26.3%， 對日本的出口增速與以往相比整體較為平穩， 2018 年歐盟和美國、日本均就貿易關系達成了協議，雙方致力于消除關稅和貿易壁壘，同時美國對歐盟

48、汽車出口擬增加關稅最終有可能被德國增加在美國的汽車產業投資等措施替代，對歐盟的貿易增速有一定的支撐。對華貿易方面，今年中歐貿易逆差的規模較為穩定，2018 年歐盟與中國之間的進出口貿易增速在整體增速反彈的帶動下也出現回升。歐盟對出口貿易的依賴程度較高，在全球貿易摩擦加劇的情況下，預期 2019 年歐盟對外的貿易增速有較大的下行風險，拖累歐洲經濟增速向下。 圖表 21 歐盟對華出口情況（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 0.001.002.003.004.002013092013122014032014062014092014122015032015062015092015122016

49、03201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809德國:GDP:不變價:季調:當季同比法國:GDP:不變價:季調:當季同比英國:GDP:不變價:季調:同比40.0020.000.0020.0040.0060.00200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807歐盟28國:出口金額:中國:當月同比宏觀研究報告宏

50、觀研究報告19從 PMI 的走勢來看，2018 年歐元區的 PMI 指數也結束 2017 年上行態勢，全年下行，歐元區制造業和服務業 PMI 指數初值 12 月份均為 51.4%，法國則分別為 49.7%和 49.6%，跌破枯榮線。 圖表 22 歐元區 PMI 走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 通脹方面，伴隨量化寬松、人工成本上升及全球油價走高，2018 年前 10 個月歐元區 HICP 持續走高，10 月份 HICP 和核心 HICP 分別為 2.2%和 1.1%，11月份則分別回落至 1.9%和 1.0%。 圖表 23 歐元區通脹表現（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀

51、評級 就業方面， 由于就業人數增速的持續下降， 加上時薪成本的走高， 歐盟 2018年的失業情況持續改善，10 月份已經下降至 6.7%，較 2013 年的 11%的高點明顯回落。 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI1.000.001.002.003.004.005.002008012008072009012009072010012010072011012011072012012012072013012013072014012014072015012015072016012016072017012017072

52、01801201807歐元區:HICP(調和CPI):當月同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比宏觀研究報告宏觀研究報告20圖表 24 歐洲失業率數據（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 二、歐洲政治風險不容忽視二、歐洲政治風險不容忽視 當前歐盟面臨的一項重大不確定性，在于其區域內不斷上升的政治風險，表現在意大利的民粹政府及預算危機、英國可能的“硬脫歐”風險以及德國、法國的民粹政黨、動亂等風險。 意大利近年來政治風波不斷。2016 年政府內閣提出了憲法修正案，擬修改議會體制，并進行了全民公投，在遭到否決后內閣總理辭職。今年新一屆的議會大選，由于一度缺乏單一黨派完成組閣，還出現

53、了兩個月的“懸浮議會” ，此后右翼的五星運動黨和北方聯盟黨聯合組閣， 也一度因為擬任命的財政部官員反歐元立場等問題而一波三折。在內閣動蕩終于解決后，意大利政府 2018 年 9 月又提交了備受爭議的財政預算案， 擬將2019年財政預算赤字占GDP 目標定為2.4%（4 月份時該目標僅為 0.8%。 ） 。這一赤字率超過了歐盟為上一屆意大利政府設定的 2018 年 1.6%和 2019 年 0.8%的赤字率目標，觸發了歐盟可能對其啟動懲罰機制的“超額赤字程序”，并使得市場預期意大利可能退出歐盟或者歐元，波及意大利及歐盟區域內的股票市場和債券市場。 雖然 12 月份意大利政府提交了新版預算案，將赤

54、字率從 2.4%降到 2.04%并最后和歐盟達成了妥協，但明年 5 月即將舉行的歐洲議會選舉，右翼黨派將繼續給歐盟未來的政策走向帶來不確定性，并可能在政府債務、財政赤字等方面提高區域內的主權風險。 作為歐元區的第三大經濟體， 意大利近年來經濟增速持續低于歐盟平均水平，政府為了維持高福利和獲得選票，采取了降稅、增加政府債務擴大開支的做法，使得意大利的政府杠桿率顯著高于歐元區的平均水平，僅次于希臘，穆迪公司已于 10 月 19 日將意大利的本幣長期評級從 Baa2 下降為 Baa3。 6.007.008.009.0010.0011.0012.002000/1/312001/1/312002/1/3

55、12003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/31歐盟28國:失業率:季調宏觀研究報告宏觀研究報告21圖表 25 意大利經濟表現（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 圖表 26 意大利政府負債率表現（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 英國可能存在的“硬脫歐”風險，是歐洲政治風險的另一大隱憂。2016 年英國經過全面公投決定脫歐，英國首相特蕾

56、莎梅上臺，2017 年 3 月 29 日英國正式啟動脫歐程序以來，英國脫歐風波不斷，今年 11 月英國與歐盟終于就脫歐協議達成了一致，但脫歐協議還面臨英國議會通過的問題，英國議會已經于 1 月 15日投票否拒了政府的脫歐協議， 而這距離 2019 年 3 月 29 日脫歐過渡期僅有兩個多月的剩余時間，英國無協議脫歐或者二次公投留歐的可能性上升。 英國脫歐問題當前存在多處難點，首先由于擔心脫歐拖累英國經濟，英國國內本身在脫歐問題上民意分歧較大。一是留歐情緒上升，部分民眾希望進行二次公投留在歐盟體系內，二是部分民意希望英國采取挪威模式即英國以“歐洲自由貿易協會”和歐洲經濟區成員國，而不是歐盟成員國

57、的身份留在歐洲體系，在具有對歐盟單一市場進入權的同時保持相當大的獨立性。 英國脫歐還面臨一個關鍵難點在于北愛爾蘭問題，英國、北愛爾蘭與愛爾蘭地區的沖突關系在 90 年代北愛和平協議通過后一度緩解，但脫歐協議將使得北愛與愛爾蘭之間可能再次形成硬邊界，引發地區局勢重新緊張。雖然歐盟的保障協議同意在北愛爾蘭邊界形成“開放式結局” ，即英國放棄對北愛爾蘭邊界的主8.006.004.002.000.002.004.006.00199603199702199801199812199911200010200109200208200307200406200505200604200703200802200901

58、200912201011201110201209201308201407201506201605201704201803意大利:GDP:不變價:季調:當季同比歐盟28國:GDP:不變價:季調:當季同比0.0050.00100.00150.00200.00意大利希臘歐元區宏觀研究報告宏觀研究報告22張，在歐盟統一標準下，北愛爾蘭邊界商品流通無需檢查，北愛爾蘭到英國其他地方仍需檢查，同時英國和歐盟暫時維持一個“單一海關區”，但這種安排將可能使得英國首相在國內遭遇保守黨的抗議，其自身有遭到彈劾下臺的風險，加劇英國“硬脫歐”的風險。英國自脫歐以來，GDP 增速就顯著低于歐盟平均水平，2018 年二季度

59、以來雖然 GDP 增速有所反彈，但一旦“硬脫歐” ，英國與歐盟此前的所有貿易協議將直接失效，英國及歐盟區域內的貿易、投資活動都將受到負面影響，加劇英國和歐盟經濟下行壓力。 圖表 27 英國經濟表現（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 除了意大利和英國的問題，歐盟經濟的火車頭德國、法國當前也面臨著民粹黨派分裂、移民以及國內暴亂等問題。德國政壇進入“后默克爾時代” ，同時極右翼政黨德國選擇黨的崛起，對于德國的經濟、移民及外交政策都將產生重要影響，并可能影響未來歐洲一體化的推進；法國的貧富分化、勞工問題，因為“黃馬甲運動”持續惡化， 并有在法國鄰國及周邊國家蔓延的勢頭， 在全球單邊主義、貿易

60、保護主義等不斷上升的情況下，歐盟體系各國家的政治風險上升，沖擊其貨幣聯盟的穩定性。 三、歐洲央行加息前景三、歐洲央行加息前景 面對經濟下行的壓力和上升的政治風險， 歐洲的財政貨幣政策協調也將變得更加復雜，歐洲央行已經在 12 月的最新議息會議上明確于 2018 年底退出 QE，并將在 2019 年夏天之前維持現有利率水平，同時本金到期再投資計劃將維持到加息啟動后的較長一段時間。 但對于具體的加息時間，雖然目前多數預期歐洲央行會在 2019 年三季度開始首次加息，但由于經濟數據的走弱，特別是外部需求的放緩，將加息推遲到2020 年也有較大的可能性， 特別是作為歐洲最大的兩個貿易伙伴， 美國、 中

61、國經0.000.501.001.502.002.503.003.50201309201312201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809英國:GDP:不變價:季調:同比歐盟28國:GDP:不變價:季調:當季同比宏觀研究報告宏觀研究報告23濟都可能面臨下行的情況下。 歐元區的經濟數據并不支撐歐洲央行過早加息。如前所述，歐洲經濟增速正在逐步下行， 歐元區 2018 年前三季度的環比增長率分別為 0.4%、 0.4%和

62、 0.2%，出口的拉動率分別為-0.34%、0.49%和-0.05%。 歐洲制造業的產能利用率也出現走弱，歐元區的產能利用率還沒有恢復到金融危機前的水平，更是在四季度轉頭向下，使得投資活動擴張速度可能放緩。 圖表 28 歐洲產能利用率情況（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 受歐元區出口和投資可能下降等預期，歐洲央行最新對 2018 年、2019 年的GDP 預測分別為 1.9%和 1.7%，低于 2018 年 9 月份時預測的 2.0%和 1.8%。 不過工資、通脹當前依然較好，依然使得歐洲央行對于加息可以保持相對樂觀。由于勞動力相對緊缺，歐元區的工資增長仍在持續，雖然油價下跌可能壓

63、低通脹水平，但在工資等因素拉高下，歐洲央行對 2018 年、2019 年的 HICP 預期分別為 1.8%和 1.6%，9 月份時的預測均為 1.7%。 歐元區家庭和企業貸款增速 2105 年來整體走升，但整體貨幣供應量的增速仍在下降， 這可能也是歐洲央行表示在加息后仍將維持再投資計劃較長時間的重要原因。 圖表 29 歐元區信貸增速 79.0080.0081.0082.0083.0084.0085.002013092013122014032014062014092014122015032015062015092015122016032016062016092016122017032017062

64、01709201712201803201806201809201812歐元區19國:制造業產能利用率:非季調歐盟28國:制造業產能利用率:非季調4.00%2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%個貸增速企業貸款增速宏觀研究報告宏觀研究報告24數據來源：Wind，新世紀評級 圖表 30 歐元區 M1 和 M3 走勢（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級 除了貨幣政策，歐洲當前面臨外部需求放緩、新興經濟體動蕩、貿易保護主義等挑戰，對內還需要繼續推動多重改革，包括金融、經濟、政治和財政聯盟的建設以及歐洲一體化的推進，2019 年將舉行的歐洲議會選舉也將是較為關鍵的事件，對歐

65、洲未來一體化政策的推進及經濟政治前景走向都將產生較大的影響。 四、總結及展望四、總結及展望 歐洲經濟由于結構性原因潛在增速不高， 不過歐洲經濟產能利用率當前處于高位，通脹明顯回升，勞動人數及失業率明顯下降，銀行信貸明顯回升，歐洲央行 2019 年仍有加息的可能。 歐洲 QE 以來經濟持續反彈，2018 年在全球經濟放緩及外貿需求下降等因素影響下， 經濟增長速度放緩， 2019 年經濟增速可能繼續下行， 歐洲經濟仍處于緩慢復蘇狀態。 歐洲區域內不斷上升的政治風險不容忽視，意大利財政預算危機、英國脫歐風險、德國右翼民粹政黨、法國黃馬甲運動等，使得歐洲政局持續動蕩，影響歐洲一體化及經濟全球化進程，并

66、將對區域內的貿易、投資、移民、勞工、安全等問題產生較大影響，拖累歐洲經濟復蘇進程。 第三部分第三部分 日本經濟復蘇放緩日本經濟復蘇放緩 2018 年前三季度， 受全球經濟景氣度回落影響， 日本消費、 投資和外貿均表現疲弱，經濟增速放緩。日本通脹中樞繼續上升但依然不高，較寬松貨幣政策和積極的財政政策持續，少子老齡化越發嚴峻給日本財政帶來了巨大的壓力，政府0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013092013122014032014062014092014122015032015062015092015122016032016062016092016122017

67、03201706201709201712201803201806201809歐元區:M1:同比歐元區:M3:同比宏觀研究報告宏觀研究報告25債務居高不下，實現基礎財政盈余的目標一再推遲。日本利用寬松刺激政策來解決其深層次結構性問題的效果并不顯著，短期內經濟仍面臨一定壓力，復蘇基礎仍脆弱。 一、經濟復蘇態勢放緩，景氣度良好一、經濟復蘇態勢放緩，景氣度良好 2018年前三個季度日本季調后實際GDP總量分別為533.52萬億日元、 537.53萬億日元和 535.95 萬億日元， 分別同比增長 1.10%、 1.40%和 0.30%， 增速較 2017年同期有所降低，復蘇態勢有所放緩。同時，日本的失

68、業率繼 2017 年之后繼續下降，2018 年 9 月為 2.4%，達到 2008 年以來的歷史低位，顯示出日本就業形勢繼續改善，仍處于較為充分的就業狀態。 圖表 31 日本 GDP 總值及同比增速（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 圖表 32 日本失業率（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 2018 年 1-10 月日本制造業及服務業 PMI 均處于 50%的枯榮線上方，表現良好。其中，制造業 PMI 總體景氣度較上年同期高，2018 年 1 月達到 54.8%，高于上年全年最高值 54.00%，此后波動中小幅下降，但均維持在 52.0%上方；服務業 PM

69、I 整體景氣度稍遜于去年同期， 4 月份最高為 52.5%， 較上年的最高值 53.4%下降，但均在 51.0%左右徘徊。日本制造業及服務業 PMI 均處枯榮線以上，顯示10.005.000.005.0010.00420.00440.00460.00480.00500.00520.00540.00560.00200803200810200905200912201007201102201109201204201211201306201401201408201503201510201605201612201707201802201809日本:GDP:2011價:季調日本:GDP:2011價:當季同

70、比(右軸）0.001.002.003.004.005.006.00201212201303201306201309201312201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809宏觀研究報告宏觀研究報告26日本景氣度仍處復蘇區間。 圖表 33 日本制造業 PMI（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 圖表 34 日本服務業 PMI（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 二、消費、投資、出口走勢均疲弱二

71、、消費、投資、出口走勢均疲弱 2018 年前三季度，日本的消費、投資、出口三項經濟指標均呈現一定程度的走弱，其中消費和投資增速下降較為明顯。 2018 年前三個季度日本季調后不變價私人消費總額分別為 299.04 萬億日元、300.99 萬億日元和 300.65 萬億日元，同比增速分別為 0.10%、0.10%和 0.50%，較去年同期的 0.70%、1.70%和 0.60%下降幅度較大，為 2016 年第四季度以來的最低水平，表明 2018 年前三季度日本消費乏力。 在 2014 年消費稅上調對日本消費增速的影響尚未消退的情況下， 2018 年 10月， 安倍首相在召開的內閣會議上確認了將于

72、 2019 年 10 月再次將消費稅由現在的 8%上調至 10%。消費稅的再次上調可能會拉低日本的消費增速，影響日本經濟的復蘇進程。 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0020120220120720121220130520131020140320140820150120150620151120160420160920170220170720171220180520181040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002012022012072012122013052013102

73、01403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810宏觀研究報告宏觀研究報告27圖表 35 日本私人消費及增速（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 投資方面，2018 年前三個季度日本季調后不變價固定資本形成總額分別為127.67 萬億日元、129.92 萬億日元和 129.31 萬億日元，同比增速分別為 1.50%、2.40%和 1.10%，增速較上年同期的 2.00%、3.30%和 2.70%有所下降。雖然日本仍實行較寬松貨幣政策和積極的財政政策，但投資增速仍不太樂觀。為了刺激投

74、資需求、緩解消費稅再次上調帶來的沖擊，安倍政府考慮在 2019 財年預算中推出 2 萬億日元的一攬子刺激計劃，包括消費激勵措施和基礎設施投資，日本的投資情況可能會在系列政策刺激下有所回暖。 圖表 36 日本固定資本形成總額及增速（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 2018 年前三個季度日本季調后不變價商品和服務出口總額分別為 93.23 萬億日元、93.55 萬億日元和 91.84 萬億日元，同比增速分別為 5.10%、5.70%和1.10%，較 2017 年同期的 6.60%、6.80%和 6.90%明顯下降，出口增速有所下降是日本經濟復蘇放緩的原因之一。 日本出口增

75、速下降主要受特朗普貿易保護主義對全球貿易沖擊的影響，同時日元具有避險資產的特征，中美貿易摩擦的不斷升級給日元帶來了升值壓力， 進一步打擊了外向型特征明顯的日本經濟的貿易出口。4.003.002.001.000.001.002.003.004.00260.00270.00280.00290.00300.00310.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:GDP:20

76、11價:季調:私人消費日本:GDP:2011價:私人消費:當季同比(右軸）15.0010.005.000.005.0010.0015.00020406080100120140200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:GDP:2011價:季調:固定資本形成總額日本:GDP:2011價:固定資本形成總額:當季同比（右軸）宏觀研究報告宏觀研究報告282018 年前三個季度日本

77、商品和服務進口總額也有所增長，分別為 94.05 萬億日元、95.01 萬億日元和 93.65 萬億日元，分別同比增長 3.90%、3.30%和 2.80%。圖表 37 日本商品和服務出口總值及增速（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理圖表 38 日本商品和服務進口總值及增速（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 三、較寬松貨幣政策持續，通脹繼續回升但依然不高三、較寬松貨幣政策持續，通脹繼續回升但依然不高 2018 年日本央行繼續施行較寬松貨幣政策，短期利率維持在-0.1%的超低水平，繼續購買長期國債，使長期利率維持在零左右運行，通過長短期利率操作維持貨

78、幣寬松直至實現 2%的物價穩定目標。財政政策方面，日本將繼續實施積極財政政策?；趯鴥冉洕掷m復蘇的判斷，安倍晉三認為國民可以承受一定程度的家庭負擔，明確表示從 2019 年 10 月起將消費稅稅率由 8%提高到 10%，同時為避免增稅對經濟造成不良影響，安倍鼓勵更多的公共支出，將消費稅上調的2%全部用于因老齡化而膨脹的醫療及看護費、 育兒支援等， 此外， 規定對國民影響最大的食品消費稅繼續維持在 8%，對 2019 年 10 月 1 日以后的樓房、汽車等大型耐用商品出臺對應的優惠政策等。 受安倍經濟學較寬松貨幣政策和積極財政政策的刺激， 日本的通脹中樞較上40.0030.0020.0010

79、.000.0010.0020.0030.0040.000.0020.0040.0060.0080.00100.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:GDP:2011價:季調:商品和服務:出口日本:GDP:2011價:商品和服務:出口:當季同比20.0015.0010.005.000.005.0010.0015.0020.000.0020.0040.0060.00

80、80.00100.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:GDP:2011價:季調:商品和服務:進口日本:GDP:2011價:商品和服務:進口:當季同比宏觀研究報告宏觀研究報告29年有所上升，9 月 CPI 及核心 CPI 同比增速分別為 1.20%和 1.00%，較上年同期分別高出 0.5 和 0.3 個百分點，達到近三年半以來的最高水平，但仍低于日本央行 2%

81、的官方目標。PPI 方面，與 CPI 走勢相同，2018 年 1-9 月日本 PPI 同比增幅亦處于波動中上升的階段，9 月為 3.03%，環比除 3 月份以外，其余月份均表現正增長。 圖表 39 日本 CPI 增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 圖表 40 日本 PPI 增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 四、財政壓力繼續增加，政府債務居高不下四、財政壓力繼續增加，政府債務居高不下 2018 年前三季度日本消費、投資和出口表現疲弱，但得益于較寬松貨幣政策的刺激，雖然經濟復蘇走勢放緩，但仍處緩慢復蘇過程中。中長期看，日本經濟能否保持穩定增長態勢， 關鍵在于日

82、本政府能否有效解決少子老齡化及其帶來的財政支出增加、政府債務居高不下等難題。 根據世界銀行統計數據，截至 2017 年，日本 0-14 歲人口在總人口中占比不斷下降， 2017 年為 12.89%； 65 歲及以上人口占比不斷提高， 2017 年為 27.05%，為全球最高。隨著日本少子老齡化形勢愈發嚴峻，盡管日本積極采取措施，如引入外國勞動力，增加女性就業等，但勞動力市場改革步伐仍然滯后，同時少子老3.002.001.000.001.002.003.004.005.0020080320080920090320090920100320100920110320110920120320120920

83、1303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比10.005.000.005.0010.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:生產者價格指數:同比日本:生產者價格指數:環比宏觀研究報告宏觀研究報告30齡化帶來的養老醫療支出增

84、加、居民收入增長滯緩、家庭儲蓄減少等問題日益凸顯，勞動生產率的增速難以抵消老齡化帶來的負面影響。 圖表 41 日本 65 歲以上人口占比（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 伴隨著少子老齡化的不斷加劇，日本的社會保障支出逐年增長，2017 年社會保障費支出為 32.54 萬億日元，占政府一般會計總額的比例達 33.39%，2018 年因老齡化而膨脹的社會保障費預算為 32.97 萬億日元， 占比約 33.74%， 日益增長的高額社會保障費支出給日本政府帶來了巨大的財政壓力。 圖表 42 日本社會保障費支出及占比（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 日本政府長期

85、以赤字財政來刺激經濟增長，導致政府債務總額連年增加，政府負債率常年居高不下。2018 年 9 月，日本國家政府債務總額創歷史新高，達到 1091.77 萬億日元， 國家政府債務總額占 GDP 的比例高達 203.71%， 遠高于其他主要發達國家，政府負債率高居全球第一。伴隨著債務總額以及債務率的不斷上升，日本每年財政支出中用于債務清償的比例逐年上升，截至 2018 年 7 月，日本政府償債支出高達 23.3 萬億日元，占一般會計支出預算總額的 23.85%。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00196019631966196919721975197819

86、81198419871990199319961999200220052008201120142017日本:014歲人口:占總人口比重日本:65歲及以上人口:占總人口比重0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本:總支出:社會保障費日本:總支出:社會保障費占比（右軸）宏觀研究報告宏觀研究報告31圖表 43 日本國家債務余額及負債率（

87、單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 圖表 44 日本國家債務清償及占比（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 為降低高額的債務償還成本，日本央行持續壓低國債利率，2016 年 7 月，10年期國債利率最低達到-0.297%，隨后有所上升，2018 年上半年基本在零左右徘徊，10 月達到近兩年最高，也僅 0.158%。雖然日本通過實行低利率政策，并控制國債發行規模來緩解日本政府債務支付壓力，但政策效果較為有限，政府債務負擔仍較重。 150160170180190200210600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001

88、,200.00200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809日本:國家政府債務:總計:季日本:國家政府債務負債率0510152025300.005.0010.0015.0020.0025.0019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本:國家債務清償日本:國家債務清償占比(

89、右軸）宏觀研究報告宏觀研究報告32圖表 45 日本 10 年期國債利率走勢（單位：萬億日元，%） 數據來源：Wind，新世紀評級整理 2018 年年初安倍政府表示，推遲五年到 2025 年實現中央和地方基礎財政收支盈余的目標， 但根據 2018 年 1 月日本內閣府的估算， 在 “實現增長的情況下”預計到 2027 年才能扭虧為盈。為增加稅收從而實現財政盈余、促進經濟增長，安倍政府如期宣布將于 2019 年 10 月 1 日起上調消費稅， 同時制定公共項目支出計劃，加強基礎設施建設，并刺激對汽車和房屋等耐用消費品的消費。盡管有安倍政府靈活的財政政策刺激，但受外部需求疲弱和特朗普貿易保護主義影響

90、，日本經濟發展仍面臨一定壓力，其政策效果仍難以達到預期。 五、總結及展望五、總結及展望 在全球經濟景氣度回落的背景下，2018 年前三季度，日本消費、投資和外貿均表現疲弱，經濟復蘇態勢放緩。在較寬松貨幣政策和積極財政政策刺激下，日本通脹中樞繼續上升但依然不高。日本的少子老齡化問題愈發嚴峻，隨之而來的日益增長的高額社會保障費支出給日本政府帶來了巨大的財政壓力， 因此安倍政府將實現中央和地方基礎財政盈余的目標推遲到 2025 年。為解決日本常年通貨緊縮以及少子老齡化等問題，日本政府長期用赤字財政刺激經濟增長，政府債務壓力增加，負債率常年居高不下。為了實現財政盈余，促進經濟增長，日本政府制定了靈活的刺激政策，但由于日本存在深層次結構性問題，疊加復雜的外部國際經濟形勢，短期內日本經濟仍面臨一定壓力，2019 年經濟復蘇的基礎仍不牢固。 0.5000.0000.5001.0001.5002.0000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00日本:國債發行額:合計日本:國債利率:10年(右軸）書籍系列新世紀信用評級研究與探索新世紀信用評級國際研究資信評級英漢信用評級詞匯手冊信用評級基礎知識 行業信用分析報告 期刊系列公司刊物 新世紀評級 （季刊） 新世紀評級 （年刊）研究系列宏觀經濟分析與展望地方政府債券信用評級研究研究文章目錄匯編