1、 20202020 年上半年宏觀經濟運行分析與展望年上半年宏觀經濟運行分析與展望 （2020 年 7 月）-1-二季度，我國宏觀經濟增長逐漸向常態回歸，上半年 GDP 同比增速走出“V”型態勢。疫情防控常態化背景下，生產端恢復快于需求端，第三產業恢復較慢。三駕馬車方面，以線上消費為代表的居民消費活動逐步恢復，逆周期調節帶動基建投資二季度快速反彈，出口韌性較強但進口整體不佳。價格方面，食品價格逐漸趨穩，CPI 同比漲幅逐月回落，PPI 仍處通縮狀態同時邊際出現好轉，人民幣匯率彈性加大但總體趨穩。5 月“兩會”釋放出力度空前、落地有力的財政、貨幣、金融政策，全力支持疫情防控，托底呵護宏觀經濟，扎實

2、推進“六穩”“六?！惫ぷ?。展望下半年，GDP 增速將進一步恢復，預計投資、消費將進一步復蘇，但外需萎縮風險恐不利于出口增長。CPI 下行、PPI 往上，預計二者將收斂至“0”附近，人民幣匯率短期可能受中美關系擾動，但中長期穩定趨勢不改，更不排除小幅升值可能。建議財政政策適當增加短期國債發行，貨幣政策繼續向內聚焦并鼓勵進一步提高直接融資比重和金融服務實體經濟效率，金融政策加快構建商業銀行資本補充長效機制，以提早謀劃應對不良資產增長風險。-2-一、宏觀經濟運行狀況.-3-（一）國內生產總值及三次產業運行情況.-3-（二）固定資產投資.-4-（三）消費.-6-（四）進出口.-7-（五）物價.-8-（

3、六）匯率.-9-二、宏觀經濟政策.-9-（一）財政政策.-9-（二）貨幣政策.-11-（三）金融政策.-13-三、下半年宏觀經濟展望.-14-四、下半年宏觀政策建議.-16-（一）財政政策.-16-（二）貨幣政策.-17-（三）金融政策.-18-3-一、宏觀經濟運行狀況（一）國內生產總值及三次產業運行情況（一）國內生產總值及三次產業運行情況 受疫情劇烈沖擊，上半年受疫情劇烈沖擊，上半年 GDPGDP 同比負增。同比負增。上半年，疫情防控形勢、復工復產復商復市情況是我國宏觀經濟增速變動的最主要影響因素。一季度，國內疫情集中爆發嚴重沖擊宏觀經濟供需兩端，GDP 同比下降 6.8%。二季度，國內疫情

4、得到有效控制，宏觀經濟進入修復性回升，呈現出生產回升、消費回補、投資加速態勢，出口貿易也展現出超預期的韌性，當季 GDP 同比增速回升至3.2%。但與此同時，由于海外疫情全面擴散，國內防疫措施尚未完全解除，上半年 GDP 實際同比下降 1.6%，弱于潛在增長水平。三次產業同步復蘇，第二產業修復速度較快。三次產業同步復蘇，第二產業修復速度較快。一季度疫情對三次產業均產生負面沖擊，其中對農業生產影響相對較小，對第二和第三產業沖擊顯著。二季度宏觀經濟逐步修復，三次產業GDP增速均現明顯反彈，同步實現轉正。其中第二產業 GDP 同比增速較一季度回升逾 14 個百分點，修復速度明顯快于第三產業。主要原因

5、是全球疫情加速擴散，國內疫情零星反復，防疫措施無法完全撤回，餐飲、旅游、娛樂等線下服務活動仍受較大限制。分行業看，住宿餐飲業、租賃和商務服務業等人群密接型行業 GDP同比實際增速二季度依然為負。工業生產增速持續回升，但二季度后期回升速度有所放緩。工業生產增速持續回升，但二季度后期回升速度有所放緩。3 月起，防疫措施開始有序撤回，對生產端回暖產生明顯提振，上半年工業增加值累計同比降幅較一季度收窄逾 7 個百分點，二季度全國工業產能利用率僅比上年同期低 2 個百分點。但從單月 -4-增速看，需求端修復不足正制約工業生產加速回升。需求端修復不足正制約工業生產加速回升。其中，三大門類中占比最高的制造業

6、增加值 6 月同比增速更是較 5 月回落0.1 個百分點，主因是工業生產的上行彈性主要取決于總需求修復力度，而當前總需求仍明顯弱于疫情前。此外，受需求端非均受需求端非均衡修復影響，工業生產修復表現出行業分化衡修復影響，工業生產修復表現出行業分化：二季度國內基建、地產投資加速，建筑鏈條相關行業生產景氣度迅速回升；需求回補、政策刺激帶動車市回暖，汽車制造業增加值增速大幅改善；但終端需求不足導致下游消費品行業生產景氣普遍較弱，同時扣除防疫物資后出口額同比負增。糧食生產穩中向好，生豬生產逐步恢復。糧食生產穩中向好，生豬生產逐步恢復。由于單產提高，在播種面積同比小幅下降的情況下，2020 年夏糧總產量創

7、歷史新高。隨著畜禽企業復工復產有序推進、畜禽產品調運和生產資料運輸逐步暢通以及生豬產能持續提升，二季度畜牧業生產穩步恢復。上半年豬牛羊禽肉產量同比降幅比一季度收窄近 9 個百分點，其中豬肉產量同比降幅比一季度收窄 10 個百分點，二季度末生豬存欄量比已連續三個季度環比增長。（二）固定資產投資（二）固定資產投資 二季度固定資產投資較快修復。二季度固定資產投資較快修復。上半年固定資產投資累計同比下降 3.1%。其中一季度同比大幅下滑，二季度以來，固定資產投資呈現相對較快的修復勢頭。據測算，當季固定資產投資同比名義增速較一季度大幅回升 19 百分點左右，考慮到二季度 GDP增速較一季度回升 10 個

8、百分點，可以認為投資正在成為當前帶動經濟回升的主導性力量。逆周期調節作用凸顯，二季度基建投資出現明顯反彈。逆周期調節作用凸顯，二季度基建投資出現明顯反彈。上半 -5-年基建投資（不含電力）累計同比下降 2.7%，降幅比一季度收窄17 個百分點，處于較快修復軌道。據測算，二季度基建投資同比增長 6%，增速比一季度大幅走高約 25 個百分點，好于固定資產投資整體修復水平，成為二季度投資乃至整個宏觀經濟回升的核心動力?；ㄍ顿Y大幅增長的推動因素主要有三：首先，作為當前宏觀政策逆周期調節的重要工具，疫情得到有效控制后，各地基建項目開工、施工速度明顯加快。其次，以地方政府專項債發行量和新增企業中長期貸款

9、（其中包括承擔基建任務的城投企業中長期貸款）同比大幅增長為標志，過去兩年制約基建投資的資金瓶頸問題得到顯著紓解。最后，以“5G”等七大領域為代表的新基建受到普遍重視，正成為當前基建投資的重要增長點。房地產開發投資上半年領跑。房地產開發投資上半年領跑。上半年房地產開發投資累計同比增速在三大類投資中率先回正，積壓需求釋放、房貸利率下調推動房地產市場迅速回暖是主要原因。此外，通過信貸、債券融資及銷售回款等渠道，二季度房企融資環境明顯好轉。全面復工后房地產施工進度隨之加快，5 月以來房屋新開工面積同比持續正增。需要指的是，5 月以來房地產開發投資增速改善幅度出現明顯放緩，這與近期調控政策邊界趨嚴、二季

10、度信貸余額增速走平等因素直接相關。同時也預示著下半年房地產投資增幅面臨抑制。利潤增速下滑、外需前景走弱，壓制企業投資信心，制造業利潤增速下滑、外需前景走弱，壓制企業投資信心，制造業投資同比增速仍然為負。投資同比增速仍然為負。上半年，制造業投資累計同比降幅雖較一季度大幅收窄，但仍處深度負增狀態，成為整體投資回暖的主要拖累。據測算，二季度當季制造業投資同比下降近 5%。其中，-6-在上年基數明顯偏低情況下，6 月制造業投資增速仍未擺脫負增長（-3.5%）。在疫情嚴重沖擊下，大宗商品價格下降疊加終端需求走弱，導致工業品價格進入通縮狀態，制造業利潤大幅下滑，1-6 月工業企業利潤總額累計同比下降近 1

11、3%。目前海外疫情仍處加速蔓延態勢，未來一段時間外需面臨萎縮風險，嚴重沖擊制造業投資信心。但疫情并未打斷我國制造業轉型升級過程，上半年高技術制造業投資同比正增 5.8%，較一季度加快近 20 個百分點，絕對增速和回升幅度都明顯高于制造業整體。（三）消費（三）消費 居民消費活動逐步恢復，但“報復性”消費并未出現。居民消費活動逐步恢復，但“報復性”消費并未出現。二季度以來，前期積壓的消費需求持續回補，加之各地刺激消費政策頻出，居民消費活動逐步恢復，汽車等耐用品消費明顯改善。但疫情陰云未散，加之就業形勢嚴峻、可支配收入下滑抑制居民消費信心和能力，上半年及二季度當季社零同比增速延續負增，降幅均較一季度

12、明顯收窄。需要指出的是，由于前期積壓的消費需求已基本釋放，而新增消費需求不足，6 月社零增速回升速度明顯放緩。疫情影響疊加政策支持，線上消費占比進一步疫情影響疊加政策支持，線上消費占比進一步提升。提升。由于居民線下消費活動仍受一定限制，不少線下商家開始轉戰線上，、網絡直播等新模式、新業態迅速發展，今年以來，線上消費對穩定整體消費發揮了重要作用。上半年實物網上商品零售額累計同比增速超 14%，比同期社零整體增速高近 26 個百分點。政策方面，繼 3 月多部門聯合發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，提出要鼓勵線上線下融合等新消費模 -7-式發展，大力發展“互聯網+社會服務”消費

13、模式等意見后，近期多部門再度聯合下發關于支持新業態新模式健康發展、激活消費市場帶動擴大就業的意見，強調把支持線上線下融合的新業態新模式作為經濟轉型和促進改革創新的重要突破口。因此，本次疫情客觀上帶動線上消費實現了一次階躍式發展，且這一勢頭將在疫情消退后繼續保持。（四）進出口（四）進出口 出口表現出較強韌性。出口表現出較強韌性。以美元計價，上半年我國貨物貿易進出口總值同比下降 6.6%，降幅較一季度收窄 1.9 百分點。其中，出口額降幅較一季度收窄 7 個百分點，據測算，二季度我國出口貿易額同比增速小幅轉正。主要原因有四：首先，國內疫情得到控制后，復工復產加速，供應鏈逐步恢復，前期積壓的出口訂單

14、得以集中出貨。其次，以口罩及醫療儀器為代表的防疫物資出口高增，對整體出口增速產生提振。再次，二季度后全球疫情顯著升溫，國內疫情進入穩定控制階段，受此影響我國出口的“替代效應”顯現，數據顯示，這段時間我國出口在美歐日市場中的占比均有不同程度的提高，而墨西哥、印度等其他新興市場國家占比則有所下降。最后，近期各國經濟陸續開始“帶疫重啟”，經濟景氣狀況有所改觀，短期內對我國出口有一定拉動作用。進口金額降幅明顯擴大，進口金額降幅明顯擴大，6 6 月當月增速轉正。月當月增速轉正。一季度國內疫情集中爆發對進口的影響較小。但二季度以來，進口額降幅反而有所擴大。據測算，二季度我國進口貿易額同比下降近 10%，降

15、幅較一季度擴大近 7 個百分點。在國內經濟重啟，內需漸進改善背景下，進口額降幅反而擴大，一方面是由于海外疫情防控導致 -8-各國生產活動放緩，從供給端對國內進口形成制約；另一方面則是受大宗商品價格大跌拖累。值得一提的是，6 月我國進口貿易量價齊升，進口額同比增速實現轉正至 2.7%，大幅超出預期，這與當月 BDI 指數大漲，以及國內 PMI 進口指數邊際回升相印證。（五）物價（五）物價 食品價格逐漸趨穩，食品價格逐漸趨穩，CPICPI 同比漲幅逐月回落。同比漲幅逐月回落。上半年 CPI 累計同比增速在 3.8%的高位，但漲幅較一季度下滑逾 1 個百分點。主因是在 CPI 中權重較大的豬肉和蔬菜

16、價格下跌，帶動食品 CPI同比漲幅收斂。同時，受終端需求恢復緩慢、國際油價暴跌抑制的影響，非食品價格漲勢也有所放緩。二季度食品和非食品價格“剪刀差”有所收窄。但 6 月 CPI 同比漲幅較 5 月小幅反彈，結束了連續三個月的大幅下行。背后原因是餐飲業復業加快、豬肉進口下降及南方多雨等帶動食品價格上漲。同期非食品價格同比漲幅創下逾十年來的單月最低，顯示疫情發生后消費市場需求不足正成為經濟恢復的主要拖累。國際大宗商品價格大跌、總需求偏弱，工業品國際大宗商品價格大跌、總需求偏弱，工業品通縮加劇。通縮加劇。上半年 PPI 累計同比下跌 1.9%，跌幅較一季度繼續擴大。其中生產資料 PPI 累計跌幅明顯

17、高于整體，表明疫情對原材料和中上游工業品需求的沖擊更直接，以及原油價格暴跌的下拉作用。下游生活資料價格則受食品、日用品等剛性需求支撐，同比維持正增。國內需求回暖、國際油價回升，國內需求回暖、國際油價回升，PPIPPI 邊際出現好轉。邊際出現好轉。二季度后期，國內基建、地產等相關建筑鏈條景氣度回升支撐工業品價格回暖，加上供需兩端積極因素帶動國際油價反彈，帶動 PPI 環 -9-比跌幅持續收斂，6 月單月 PPI 環比由負轉正，同比跌幅小幅收窄。（六）匯率（六）匯率 人民幣匯率總體平穩，積極因素不斷集聚。人民幣匯率總體平穩，積極因素不斷集聚。上半年，疫情全球蔓延推高市場避險情緒，全球實際利率走低，

18、支撐美元指數總體偏強。與此相對應，人民幣對美元匯率圍繞“7”雙向波動，顯示出一定彈性。期間雖有貶值，但幅度不及同期美元指數升值幅度，也顯示出較強韌性，CFETS指數走勢則表現為先漲后跌再穩，累計小幅升值 0.7%，與同期新興市場的貨幣指數超 11%的貶值幅度相比，體現出較強的穩定性。上半年匯率波動主要受到國內外疫情防控形勢對比、流動性對比、中美關系發展變化等因素的綜合影響。但我國經濟基本面長期向好的趨勢為人民幣匯率穩提供了堅實支撐，人民幣資產的相對吸引力繼續增強。二、宏觀經濟政策 上半年，隨著新冠疫情防控工作不斷取得積極進展，復工復產穩步推進，經濟社會秩序有序恢復。5 月“兩會”釋放出力度空前

19、、落地有力的財政、貨幣、金融政策，扎實做好“六穩”工作，助力我國宏觀經濟運行局面不斷趨好，維護金融市場平穩運行。與此同時，積極落實就業優先、精準脫貧、普惠民生的社會政策，全面落實“六?！比蝿?，帶動我國就業形勢逐漸改善，民生和社會發展進一步恢復。（一）財政政策（一）財政政策 積極力度持續加大，全力支持抗疫和經濟社會恢復。積極力度持續加大，全力支持抗疫和經濟社會恢復。上半年，-10-我國廣義財政空間明顯打開，逆周期調節作用充分發揮。收入端，減稅降費政策力度持續加大，并凸顯惠企惠民特點，重點對小型微利企業、小規模納稅人、個體工商戶，以及受疫情沖擊較大行業（公共交通、餐飲住宿、旅游娛樂文化）推出所得稅

20、減免及緩繳政策，免征文化事業建設費。支出端，財政“三支箭”全面落地，赤字率按照 3.6%以上安排，發行萬億元抗疫特別國債并全部直達基層，地方政府專項債擴容規?？涨?、節奏前移明顯，其中 5 月份發行規模創歷史新高（9980 億元），上半年累計發行已完成全年計劃規模的近六成，下達提前批額度已超上年全年新增規模。政策特點可概況為“一季度托底對沖、二季度撬動轉型”，政策特點可概況為“一季度托底對沖、二季度撬動轉型”，支出使用效能提高支出使用效能提高。為更高效地支持疫情防控和經濟社會發展，上半年財政支出側重點有一定的邊際微調。從支出分項的累計同比增速看，相較于 1-3 月，1-6 月，衛生健康、城鄉社區

21、相關支出增速出現明顯下降，反映出年初為對沖疫情而擴支較快的項目有所放緩；社保就業、節能環保相關支出增速保持穩定，交通運輸、科學技術相關支出增速明顯增加，考慮到同期固定資產投資完成額累計同比增速大幅好轉，表明二季度財政支出對投資發揮了一定的撬動作用，且引導經濟結構轉型的特征明顯。進一步地，上述變化更是反映財政支出重點由抗疫時的社會救助轉向疫情防控常態化后的調結構、穩投資。中央對基層的財政支持力度顯著加強中央對基層的財政支持力度顯著加強,最大限度下沉財力。最大限度下沉財力。旨在切實幫助基層補充財力、發揮財政撬動作用。政府債券支持方面，政府工作報告提出新增的 1 萬億抗疫特別國債和 1 萬 -11-

22、億元財政赤字全部轉給地方，并用于特定領域；抗疫特別國債的30%的本金和全部利息由中央承擔。轉移支付方面，今年中央對地方轉移支付較上年新增 9500 億元，同比增速近 13%，增量和增幅均創近年新高，并專門安排特殊轉移支付逾 6000 億元，用于地方財政應對疫情、彌補減收增支和縣級財政缺口。財政支出韌性整體較強，財政收入逐漸回暖財政支出韌性整體較強，財政收入逐漸回暖。受疫情沖擊等影響，上半年一般公共預算收支雙降，財政運行面臨緊平衡，但支出端增速下滑幅度明顯小于收入端，反映出在當前收入面臨約束的情況下，財政支出仍具韌性。分項中，社保就業、衛生健康、債務付息相關支出增速較快。與此同時，隨著經濟活動逐

23、步恢復，財政收入單月同比增速逐月回暖，6 月份一般公共預算收入和稅收收入均步入正增，上半年累計同比增速較一季度回升 3.5 個百分點。政府性基金收支持續好轉。政府性基金收支持續好轉。上半年，各級財政進一步挖潛，多渠道盤活資源，疊加房地產市場有所回暖、土地出讓市場好轉，以及二季度抗疫特別國債發行影響，政府性基金收入增速逐月好轉，1-6 月，全國政府性基金收入累計同比增速較 1-3 月大幅加快 11 個百分點，其中，中央政府性基金累計同比增速加快近 10個百分點，地方本級政府政府性基金累計同比增速更是轉正為0.3%。全國政府性基金支出累計同比增速較 1-3 月大幅加快逾 17個百分點，這主要反映出

24、上半年專項債發行放量的影響。（二）貨幣政策（二）貨幣政策 穩健克制，珍惜正常的貨幣政策空間。穩健克制，珍惜正常的貨幣政策空間。對標全球，為應對疫情對宏觀經濟和微觀實體造成的巨大負面沖擊，上半年主要中央 -12-銀行紛紛開啟量化寬松貨幣政策甚至出現“負利率”，但人民銀行始終堅持加強國際宏觀經濟政策協調的前提下，集中精力辦好自己的事，并未急于推出大幅度的降息及量化寬松政策。截至 6月末，社會融資規模存量和 M2 同比增速較上年同期分別加快 1.6和 2.6 個百分點，各項貸款余額增速僅較上年同期高 0.2 個百分點，貨幣供應較好地匹配了實體經濟運行需要，并未出現“大水漫灌”式強刺激。居民消費價格指

25、數漲幅穩定、資產價格平穩、人民幣匯率合理波動，未來貨幣政策仍存較大空間?？偭亢徒Y構性政策共同推進，寬貨幣向寬信用傳導更加順暢?？偭亢徒Y構性政策共同推進，寬貨幣向寬信用傳導更加順暢。年初以來，貨幣政策充分發揮逆周期調節作用，以合理充裕的流動性大力支持疫情防控、復工復產和實體經濟，通過降準降息、專項再貸款再貼現政策、增量開展 MLF 等方式加大基礎貨幣投放，金融機構存款準備金率降至較低水平，一季度末基礎貨幣余額同比增速較上年同期加快逾 10 個百分點，較上年末加快近 7 個百分點，代表金融機構融資成本的貨幣市場利率中樞同比降幅明顯，DR007 均值較上年全年均值降低 34bp，“寬貨幣”特征漸顯。

26、與此同時，上半年貨幣政策更突出針對性、直達性，結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用得到有效發揮，貨幣傳導效率增強，信用條件走闊，代表實體企業融資成本的市場利率穩步下降。1 年期和 5 年期 LPR 分別較上年末下降 30bp 和 15bp，1 年期中債企業債（AAA）和中短期票據（AAA）到期收益率均值均較上年全年均值下行逾 70bp。融資結構持續優化，信貸和資本市場合力支持實體經濟平穩融資結構持續優化，信貸和資本市場合力支持實體經濟平穩運行。運行。上半年，新增社會融資規模累計超過 20 萬億元，除 2 月 -13-份受春節假期和防疫停產等影響外，各月份新增規?？傮w維持高位。實體部門直接融資力度有

27、所加大，除信貸外，債券也成為上半年社融高增的主要貢獻，受市場利率持續下降、注冊制改革等利好，上半年企業債券融資超 3.3 萬億元，已超過上年全年總規模，占同期社融增量的比重近 30%。期限方面，企業中長期信貸投放保持較高增速，上半年多數月份，金融機構新增企業中長期貸款同比增速明顯快于整體人民幣貸款增速。（三）金融政策（三）金融政策 全力做好抗疫金融服務，促進經濟金融良性循環。全力做好抗疫金融服務，促進經濟金融良性循環。引導金融機構加強對實體經濟的資金支持，實現普惠金融服務“量增、降本”。據銀保監會數據，上半年金融機構新增人民幣貸款逾 12 萬億元，同比多增近 2.5 萬億元；季末普惠型小微企業

28、貸款余額超13 萬億元，同比增長近 30%，平均利率較上年均值降低近 70bp。與此同時，金融機構通過票據融資、貸款延期還本付息、展期續貸、承銷信用債券、資產證券化、應收賬款質押融資等方式，助力度過企業流動性困境，配合做好援企穩企工作。金融基礎設施機構通過開辟發行“綠色通道”、簡化線上流程等方式，為疫情防控金融債、企業債、地方政府專項債等提供高效支持。拓寬資本補充渠道，嚴控各類風險，確保金融體系平穩運行。拓寬資本補充渠道，嚴控各類風險，確保金融體系平穩運行。，受疫情沖擊等影響，企業還款能力受損，上半年銀行業保險業信用風險有所上升，不良貸款率較去年末有所升高。銀保監會鼓勵中小金融機構內外多渠道補

29、充資本金，前六個月發行永續債銀行的數量已超去年全年水平，發行規模同比增長近 140%，其中中小銀行更是成為商業銀行永續債的發行主力。近期多部委聯合印發 -14-中小銀行資本補充工作方案，允許發行地方政府專項債認購中小銀行可轉債。與此同時，面對上半年市場流動性寬裕環境，金融監管重點防控影子銀行和交叉金融業務風險，遏制資金空轉、脫實向虛苗頭，呵護防風險成果，引導金融切實服務實體經濟。三、下半年宏觀經濟展望 GDPGDP 增速將回歸潛在增長水平，關注可能出現的“修復瓶頸”。增速將回歸潛在增長水平，關注可能出現的“修復瓶頸”。展望下半年，固定資產投資還有較大加速空間，消費修復也將穩步推進，但短期內全球

30、疫情難現拐點，外需下滑風險較大。今年穩就業取代經濟增長成為最重要的宏觀政策管理目標。預計下半年 GDP 同比增速有望向 6.0%左右的常態回歸，全年 GDP 增速中樞將在 2.5%左右?？紤]到近期工業生產、服務業產出、消費和投資等諸多宏觀指標已出現走平跡象，下半年需要關注“修復瓶頸”問題。投資方面投資方面，預計下半年固定資產投資增速將進一步加快，全年有望實現接近兩位數的增長水平，進而在今年宏觀經濟運行中發揮中流砥柱作用。三大類投資方面，疫情拖累上半年各類資金支出進度較為滯后，疊加前期專項債大規模發行籌集的資金，下半年基建資金將逐步到位，因此基建投資基建投資增速將加快，全年增速有望達到 15%左

31、右，逆周期調節作用將進一步顯現。商品房銷售邊際回暖將延續，房地產開發投資房地產開發投資仍有一定加速空間，預計全年增速不會明顯低于去年，近期房地產工作座談會重申“房住不炒”，預計下半年依靠房地產拉動經濟的必要性減弱。下半年工業品通縮態勢將繼續好轉，政策也在持續加大對制造業的力度，不排除出現單月正增速。但考慮到外需仍存較大不確定性，制造業投資 -15-信心恢復面臨考驗，預計全年制造業投資制造業投資累計增速仍有負增的可能。消費方面消費方面，在經濟延續修復和各項促消費政策發力共同作用下，下半年社零增速還有回升空間，但回升斜率可能放緩。主因是前期積壓的補償性消費需求已基本釋放，下半年就業形勢較為嚴峻，居

32、民收入預期不穩，加上全球疫情形勢及秋冬“卷土重來”仍存不確定性，從而對居民消費活動產生制約。預計全年社零累計增速將在-2%左右。出口方面出口方面，根據國際貨幣基金組織最新預測，今年全球經濟將同比下降 4.9%，增速較上年下滑 7.8 個百分點，遠超 2008 年金融危機時。并且國內外疫情發展存在錯期效應，下半年發達經濟體及我國以外的其他新興市場或持續處于深度衰退，我國外需恐面臨較大幅度萎縮。此外，伴隨疫情高發國家加快口罩等防疫物資生產，4 月以來強勁增長的防疫物資出口可能減速，并且下半年會有更多國家嘗試恢復本國產能，二季度我國出口的“替代效應”也趨于減弱。最后，11 月美國大選也增加了中美貿易

33、摩擦的不確定性。綜上，預計下半年外需拖累效應將進一步顯現。進口方面進口方面，下半年國內經濟延續修復，加之大宗商品價格走勢趨穩，量價兩方面因素對進口金額增速仍有支撐。但隨著國內經濟回升斜率趨緩，進口難以維持較快反彈勢頭，單月增速存在反復可能。整體上看，下半年進口增速中樞將較上半年回升，但仍將處于較低增長水平。消費品和工業品價格逐步向“消費品和工業品價格逐步向“0 0”附近收斂?！备浇諗?。8 月之后 CPI 高基數效應將顯現，且今年需求不足導致新漲價因素弱化，預計CPI -16-同比漲幅將出現較快下行，年底有可能接近零增速。從而擴大貨幣政策操作空間。下半年國內經濟持續修復，PPI 回暖態勢有望延

34、續，但全球疫情仍加速擴散導致總需求恢復緩慢，大宗商品價格上行空間有限，預計年底前后 PPI 同比可能向“0”靠攏。人民幣匯率保持較高彈性，或有小幅升值。人民幣匯率保持較高彈性，或有小幅升值。外部因素方面，在美國疫情控制不力、美聯儲持續寬松、全球避險情緒趨緩的影響下，預計下半年美元指數總體趨弱，但中美關系不確定性增強會擾動外匯市場情緒。內部因素方面，下半年我國經濟將延續緩慢恢復態勢，同時貨幣政策維持穩健，中美兩國利差對人民幣升值產生支撐。綜合研判，預計人民幣匯率將呈現寬幅震蕩態勢，且不排除有小幅升值可能。四、下半年宏觀政策建議（一）財政政策（一）財政政策 充分發揮積極財政的撬動作用，做好前期政策

35、的落地落實。充分發揮積極財政的撬動作用，做好前期政策的落地落實。疫情主要影響居民收入和企業盈利，建議下半年仍以財政政策為主，強化逆周期對沖，支持居民收入和企業利潤增長，撬動實際需求。今年政府債券同比新增發行規模創歷史高位，要聚力補短板、惠民生、促消費、擴內需領域，盡早發揮債券資金使用效益。今年擬安排的財政赤字率高于往年，在財政收入維持低速增長的情況下，更應著力構建支出結構優化的長效機制。除直接經濟補貼外，可擴大廣義基礎設施建設規模，例如，增加保障房供給、改造老舊小區、完善醫療和養老保障體系、加大公共衛生和應急管理投入等。增加短期國債發行，提升特殊時期政策效能。增加短期國債發行，提升特殊時期政策

36、效能。一方面，目前 -17-海外疫情仍未好轉，國內處于緩慢恢復重啟階段，預計下半年財政收入下降而支出剛性的情況仍難緩解?；诖?，建議適度擴大短期國債發行規模，獲得低成本、靈活、可觀的資金，更好支持“六穩”“六?！鳖I域。另一方面，當前流動性環境整體寬松，此時發行短期國債能夠為財政政策和貨幣政策提供較佳結合點，將貨幣政策釋放的資金更好地轉化有效投資，高效釋放國內市場需求增長潛力。進一步推動財力下沉，惠及基層。進一步推動財力下沉，惠及基層。今年減稅降費力度較大，地方財政面臨壓力，財政資金使用將體現“一竿子插到底”的精神，中央財政轉移支付力度總體加大?？偭坑斜５耐瑫r更應注重使用結構優化和發力精準，可靈

37、活適度增加專項轉移支付，用于支持受疫情和汛情沖擊影響較大的行業和領域，以便在當前的特殊時期，較大程度地發揮財政轉移支付在保就業、?；久裆?、保市場主體方面的效率，增強財政保障能力。（二）貨幣政策（二）貨幣政策 向內聚焦，應對短期沖擊也要做好中長跑打算。向內聚焦，應對短期沖擊也要做好中長跑打算。上半年全球主要央行的 QE 政策將導致疫情后全球流動性長期充足，下半年我國的貨幣政策應在考慮到全球寬松貨幣政策的溢出效應和流動性形勢的情況下相機抉擇，堅持以我為主，適時適度調節利率水平，保持流動性合理充裕和實體經濟相對較闊的信用條件，呵護經濟內生性增長動力緩慢恢復。從中長期看，未來全球經濟增長面臨周期性下

38、行，保護主義上升，我國外需形勢不容樂觀。在此情況下，需要用改革釋放內需潛力，貨幣政策應圍繞金融供給側結構性改革和利率市場化改革，引導金融資源優化資源配置，-18-支持我國經濟高質量發展。進一步提高直接融資比重，提升金融服務實體經濟的效率。進一步提高直接融資比重，提升金融服務實體經濟的效率。上半年人民幣信貸投放力度較大，并突顯一定的結構性支持特點，但間接融資體系下企業融資滿足率仍有待提高，同時資金在金融體系內空轉的風險有所加大?；诖?，建議持續加大直接融資比重。依托新證券法注冊制改革的政策利好和流動性合理充裕的有利條件，促進企業債券市場擴容，充分發揮債券的定向支持功能，提高企業融資便利性、降低融

39、資成本，促進資金精準流向實體經濟所需環節。（三）金融政策（三）金融政策 加快構建商業銀行資本補充長效機制。加快構建商業銀行資本補充長效機制。信貸投放加大背景下，商業銀行資本補充需求加大，下半年金融政策應繼續支持商業銀行多渠道補充資金，提早謀劃應對銀行業不良資產大幅增長。一方面，降低中小銀行永續債發行門檻、提高發行審批效率，允許符合條件的銀行根據自身需要規劃其資本工具發行。另一方面，鼓勵年金、保險資金等長期投資者參與銀行財務性股權投資、銀行永續債和二級資本債投資。以進一步增強商業銀行風險抵御能力，更好地服務實體經濟。嚴防資金空轉，促進金融與實體經濟良性循環。嚴防資金空轉，促進金融與實體經濟良性循

40、環。近期房地產工作座談會重申“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，銀保監會年中會議提出嚴防影子銀行房地產貸款亂象回潮，下半年金融政策將以穩增長和防風險作為兩大主線。中短期措施方面，建議做好“一收一放”：前者是指在市場利率下降過程中，著重關注企業短期信貸和對公結構性存款同步高增的現象，加大對銀行 -19-資金空轉、套利等違規行為的處罰力度，強化監管震懾作用。后者是指引導鼓勵正當的金融創新，推出風險共擔、利益共享、定價合理的金融產品，完善金融風險補償機制，促使金融高效精準支持實體經濟。長期來看，治本之策是加強經濟政策的協調配合，推動利率市場化改革和制造業轉型升級，實現金融供給結構與產業結構升級需求的精準匹配。