貝特瑞-負極一體化擴張盈利增強硅基引領行業享紅利-220711（30頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 負極一體化擴張盈利增強，硅基引領行業享紅利 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 歷經二十余年發展，積累了大量的技術專利及生產運營經驗，主營業務包括鋰電負極材料、正極材料及石墨烯材料三大業務板塊。石墨石墨負極：負極：負極絕對龍頭，一體化加速，盈利能力回升負極絕對龍頭，一體化加速，盈利能力回升 負極 21 年出貨 17 萬噸，行業第一，市場份額 26%。天然石墨，行業第一，市占率 63%；人造石墨，行業前三，市占率 14%。盈利能力增強：盈利能力增強：公司在石墨化自供率相對較低的情況下，憑借產品和技術工藝優勢仍能保持行業前列的售價和毛利率

2、，并且持續一體化擴張通過自建或合作的方式布局石墨化產能提升自供率，預計從 21 年25%提升至 23 年 55%，盈利能力仍有上升空間。硅基負極：硅基負極：新技術護城河高新技術護城河高，公司，公司大幅領先同行大幅領先同行 紅利紅利開始開始釋放釋放：負極引領電池技術進入新一輪升級階段，快充+續航高+低溫好，4680 大圓柱拉動硅基負極規?；?，滲透率提升正在啟動。五年增速五年增速 100%：2025 年硅基負極全球市場空間預計 300 億元，出貨量 18.7 萬噸，復合增速超過 100%。同時硅基負極高壁壘高溢價。公司全球第一：公司全球第一：公司目前硅負極產能 3000 噸，新增 4 萬噸規劃，2

3、023 年底預計 2 萬噸產能，客戶覆蓋全球頂級電池企業。公司量產能力全球領先，無論硅碳和硅氧，技術能力領跑全球。正極：正極：剝離剝離鐵鋰鐵鋰，鎖定，鎖定三元三元，一體化布局打造第二增長曲線一體化布局打造第二增長曲線 正極正極業務迎拐點業務迎拐點：公司 2021 年果斷剝離鐵鋰業務，堅定聚焦 NCA、NCM811 為代表的高鎳三元正極。聯合上下游發力聯合上下游發力：三元正極方面，公司已有產能 3.2 萬噸，同時聯合億緯鋰能、韓國 SK 合資投建 5 萬噸高鎳產能。三元前軀體及資源方面，聯合中偉股份，打造前驅體+海外礦產資源開發一體化布局。投資建議投資建議:預計公司 2022/2023/2024

4、 年歸母凈利潤為 22/27/37億元，對應 PE 為 18x/15x/11x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源車發展不及預期，相關技術出現顛覆性突破，行業競爭激烈，產品價格下降超出預期，產能擴張不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 10491 24300 28680 38100 收入同比（%）135.7%131.6%18.0%32.8%歸屬母公司凈利潤 1441 2219 2744 3655 凈利潤同比（%）191.4%54.0%23.7%33

5、.2%毛利率（%）25.0%21.2%21.9%21.7%ROE（%）18.8%22.5%21.7%22.5%每股收益（元）2.97 4.57 5.65 7.53 P/E 49.84 18.11 14.64 10.99 P/B 9.38 4.07 3.18 2.47 EV/EBITDA 38.64 18.00 13.93 10.89 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-07-11 Table_BaseData

6、收盤價（元）76.01 近 12 個月最高/最低（元）131.5/46.7 總股本（百萬股）728 流通股本（百萬股）716 流通股比例（%）98 總市值（億元）553 流通市值（億元）544 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：陳曉分析師：陳曉 執業證書號：S0010520050001 郵箱： 聯系人：牛義杰聯系人：牛義杰 執業證書號：S0010121120038 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1、石墨化缺口仍在，工藝迭代及一體化布局重塑負極格局新能源鋰電池系列報告之六2022-

7、3-8 2、硅基負極，鋰電材料升級的必經之路新能源鋰電池系列報告之九2022-5-26 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/30 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 總論總論.5 2 基本盤：深耕行業二十載，夯實龍頭地位基本盤：深耕行業二十載，夯實龍頭地位.8 2.1 歷程：負極材料起家，到多業務協同發展的行業翹楚歷程：負極材料起家，到多業務協同發展的行業翹楚.8 2.2 團隊：擴張勢頭正足，管理層經驗豐富團隊：擴張勢頭正足，管理層經驗豐富.9 2.3 技術：專利技術積累豐厚，在研項目前景可期技術：專利技術積累豐厚，

8、在研項目前景可期.9 3 負極：天然第一人造前列，領跑硅基新技術負極：天然第一人造前列，領跑硅基新技術.10 3.1 行業：人造石墨是主流，行業格局行業：人造石墨是主流，行業格局“三大四小三大四小”.10 3.2 產品：天然石墨龍頭，發力人造石墨一體化產品：天然石墨龍頭，發力人造石墨一體化.12 3.3 硅基負極：負極未來革新方向，公司技術領先硅基負極：負極未來革新方向，公司技術領先.16 4 正極：剝離鐵鋰，聚焦三元突出優勢正極：剝離鐵鋰，聚焦三元突出優勢.19 4.1 剝離磷酸鐵鋰業務，為戰略聚焦做準備剝離磷酸鐵鋰業務，為戰略聚焦做準備.19 4.2 高鎳是三元發展趨勢，公司積極布局高鎳是

9、三元發展趨勢，公司積極布局.20 5 業績看點：營收凈利高增長，未來業績有保障業績看點：營收凈利高增長，未來業績有保障.22 5.1 經營概況：業績持續高增，負極最有看點經營概況：業績持續高增，負極最有看點.22 5.2 客戶：結構優質，回款情況良好客戶：結構優質，回款情況良好.24 5.3 新業務：布局前沿石墨烯高導熱材料技術，實現利潤新增長點新業務：布局前沿石墨烯高導熱材料技術，實現利潤新增長點.25 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 6.1 基本假設與盈利預測基本假設與盈利預測.26 6.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議.27 風險提示：風險提示：.28 財務報表與

10、盈利預測財務報表與盈利預測.29 iWhUrUeYfWaXvYsUuZ9PdN7NnPnNtRpNfQnNpQeRmNrM7NrQmMuOmOwOwMnQtOTable_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 2021 年人造石墨市場份額年人造石墨市場份額.5 圖表圖表 2 2021 年天然石墨市場份額年天然石墨市場份額.5 圖表圖表 3 公司人造石墨及石墨化產能統計公司人造石墨及石墨化產能統計.5 圖表圖表 4 貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝.6 圖表圖

11、表 5 貝特瑞貝特瑞 2021 年至今正極材料相關產能投建情況年至今正極材料相關產能投建情況.6 圖表圖表 6 公司公司主要業務主要業務拆分拆分.7 圖表圖表 7 貝特瑞發展里程碑事件貝特瑞發展里程碑事件.8 圖表圖表 8 貝特瑞股權結構貝特瑞股權結構.8 圖表圖表 9 在職員工受教育程度情況在職員工受教育程度情況.9 圖表圖表 10 在職員工業務分類情況在職員工業務分類情況.9 圖表圖表 11 貝特瑞主要在研項目情況貝特瑞主要在研項目情況.9 圖表圖表 12 負極材料性能對比負極材料性能對比.10 圖表圖表 13 中國負極材料出貨量（萬噸，中國負極材料出貨量（萬噸，%）.11 圖表圖表 14

12、 2021 年負極材料市場份額年負極材料市場份額.11 圖表圖表 15 2020 年負極材料市場份額年負極材料市場份額.11 圖表圖表 16 負極企業部分產能規劃負極企業部分產能規劃.11 圖表圖表 17 2021 年人造石墨市場份額年人造石墨市場份額.12 圖表圖表 18 2021 年天然石墨市場份額年天然石墨市場份額.12 圖表圖表 19 人造石墨負極制造成本構成（人造石墨負極制造成本構成（%）.13 圖表圖表 20 石墨化價格走勢（萬元）石墨化價格走勢（萬元）.13 圖表圖表 21 石墨化環節供需缺口測算石墨化環節供需缺口測算 單位：萬噸單位：萬噸.13 圖表圖表 22 石墨化自供比例對

13、毛利率的敏感性分析石墨化自供比例對毛利率的敏感性分析 單位：萬元單位：萬元/噸噸.14 圖表圖表 23 主要負極企業石墨化自供率估算（萬噸，主要負極企業石墨化自供率估算（萬噸，%）.14 圖表圖表 24 負極材料銷售均價變化情況（萬元負極材料銷售均價變化情況（萬元/噸）噸）.15 圖表圖表 25 負極材料單噸毛利變化情況（萬元負極材料單噸毛利變化情況（萬元/噸）噸）.15 圖表圖表 26 公司人造石墨及石墨化產能統計公司人造石墨及石墨化產能統計.15 圖表圖表 27 不同石墨化方式的性能對比不同石墨化方式的性能對比.16 圖表圖表 28 負極材料性能對比負極材料性能對比.16 圖表圖表 29

14、硅基負極制備一般流程硅基負極制備一般流程.17 圖表圖表 30 石墨價格和硅基負極價格對比（萬元石墨價格和硅基負極價格對比（萬元/噸）噸）.17 圖表圖表 31 特斯拉特斯拉 4680 圓柱電池性能總結圓柱電池性能總結.18 圖表圖表 32 全球硅基負極市場空間測算全球硅基負極市場空間測算.18 圖表圖表 33 貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝.19 圖表圖表 34 負極企業硅基負極投資計劃負極企業硅基負極投資計劃.19 圖表圖表 35 貝特瑞資產出售情況貝特瑞資產出售情況.20 圖表圖表 36 貝特瑞貝特瑞 2021 年正極材料營收占比情況（年正極材料營收占比情況（%

15、）.20 圖表圖表 37 貝特瑞正負極材料毛利變動趨勢（貝特瑞正負極材料毛利變動趨勢（%）.20 圖表圖表 38 國內各系三元正極市場份額（國內各系三元正極市場份額（%）.21 圖表圖表 39 2021 年國內三元材料市場占有率年國內三元材料市場占有率.21 圖表圖表 40 2021 年國內高鎳三元市場占有率年國內高鎳三元市場占有率.21 圖表圖表 41 貝特瑞貝特瑞 2021 年至今正極材料相關產能投建情況年至今正極材料相關產能投建情況.22 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/30 證券研究報告 圖表圖表 42

16、貝特瑞近年營收及構成情況（億元）貝特瑞近年營收及構成情況（億元）.22 圖表圖表 43 貝特瑞近年歸母凈利潤情況（億元）貝特瑞近年歸母凈利潤情況（億元）.22 圖表圖表 44 貝特瑞近年負極經營情況（億元，貝特瑞近年負極經營情況（億元，%）.23 圖表圖表 45 貝特瑞近年正極業務經營情況（億元，貝特瑞近年正極業務經營情況（億元，%）.23 圖表圖表 46 貝特瑞近年三項費用率情況（貝特瑞近年三項費用率情況（%）.23 圖表圖表 47 貝特瑞同其他負極企業研發費用率對比情況（貝特瑞同其他負極企業研發費用率對比情況（%）.24 圖表圖表 48 貝特瑞同其他負極企業單位成本對比情況（萬元貝特瑞同其

17、他負極企業單位成本對比情況（萬元/噸）噸）.24 圖表圖表 49 貝特瑞貝特瑞 2021 年客戶構成情況年客戶構成情況.24 圖表圖表 50 貝特瑞貝特瑞 2019 年客戶構成情況年客戶構成情況.25 圖表圖表 51 負極企業壞賬準備占應收賬款比例（負極企業壞賬準備占應收賬款比例（%）.25 圖表圖表 52 貝特瑞石墨烯實現的最高性能參數（溶劑剝離法）貝特瑞石墨烯實現的最高性能參數（溶劑剝離法）.26 圖表圖表 53 公司公司主要業務主要業務拆分拆分.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表圖表 54 可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 2022 年年 7 月月 11 日）日）.27 Ta

18、ble_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/30 證券研究報告 1 總論總論 貝特瑞是一家新能源材料研發與制造商，主營業務包括貝特瑞是一家新能源材料研發與制造商，主營業務包括鋰電鋰電負極材料、正極材料負極材料、正極材料及石墨烯材料三大業務板塊。及石墨烯材料三大業務板塊。歷經二十余年發展，積累了大量的技術專利及生產運營歷經二十余年發展，積累了大量的技術專利及生產運營經驗經驗，產品包括天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基等新型負極材料、高鎳三元正極材料（NCA、NCM811）等。天然石墨天然石墨絕對絕對龍頭，人造石墨龍頭，人造石

19、墨頭部企業頭部企業。2021 年公司在天然石墨市場份額超過一半，高達 63%，行業第二翔豐華市場份額僅 17%，二者之和 80%，屬于高度集中的行業；人造石墨市場由于各廠商產品價格定位差異、市場分層，從而造成格局相對分散且穩定的局面，貝特瑞市占為 14%，排名第三。從整個負極市場看，從整個負極市場看，公司出貨公司出貨 17 萬噸，萬噸，份額份額 26%，行業第一行業第一。圖表圖表 1 2021 年人造石墨市場份額年人造石墨市場份額 圖表圖表 2 2021 年天然石墨市場份額年天然石墨市場份額 資料來源：真鋰研究、華安證券研究所 資料來源：真鋰研究、華安證券研究所 能耗控制政策、環評壓力、頻繁限

20、電及電費上漲等原因，使得石墨化產能釋放及擴張均不及預期，企業開工率也受到一定限制，中短期石墨化仍相對緊張，價格高位，占據人造石墨負極制造總成本的 55%；不斷提升石墨化自供率一體化發展能夠有效降低成本提升毛利率，據測算當自供率每提高 25pct，單噸毛利率將提升 8pct 左右。貝特貝特瑞在石墨化自供率相對較低的情況下，憑借產品和技術工藝優勢仍能保持行業瑞在石墨化自供率相對較低的情況下，憑借產品和技術工藝優勢仍能保持行業前列的前列的銷售價格和毛利率，并且銷售價格和毛利率，并且持續持續一體化擴張一體化擴張通過自建或合作的方式布局石墨化產能通過自建或合作的方式布局石墨化產能提升提升自供率自供率，盈

21、利能力仍有上升空間。盈利能力仍有上升空間。預計公司 22 年/23 石墨化產能為 6.5/12.5 萬噸，22年/23 年人造石墨成品產能為 18/22.5 萬噸，自供比率將由自供比率將由 21 年年 25%提升至提升至 23 年年55%，盈利能力將顯著提升，盈利能力將顯著提升。圖表圖表 3 公司人造石墨及石墨化產能統計公司人造石墨及石墨化產能統計 2020 2021E 2022E 2023E 人造石墨：人造石墨：深圳貝特瑞 2 2 2 2 惠州貝特瑞 2 4 4 4 天津貝特瑞 2 4 4 江蘇貝特瑞 2 2 2 2 宜賓金石 2 2 山東瑞陽 4 4 四川瑞福(51%)5 寧夏瑞鼎 2 人

22、造石墨產能 6 10 18 25 人造石墨權益產能 6 10 18 22.5 江西紫宸20%上海杉杉17%貝特瑞14%尚太科技12%東莞凱金11%星城石墨10%翔豐華 4%其他 12%貝特瑞63%翔豐華17%星城石墨2%江西正拓2%其他 16%Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/30 證券研究報告 石墨化：石墨化：山西 0.5 0.5 0.5 0.5 山東 4 惠州 0.5 0.5 0.5 0.5 宜賓（金石+屏山）1.5 1.5 5.5 7.5 石墨化產能 2.5 2.5 6.5 12.5 自供率自供率 25%36

23、%55%資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所整理 硅基負極龍頭，技術硅基負極龍頭，技術及及產能行業領先。產能行業領先。作為國內最早量產硅基負極的企業之一，公司的硅碳負極材料已經突破至第三代產品，比容量從第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1500mAh/g，且正在開發更高容量的第四代硅碳負極材料產品。此外，公司生產的硅氧負極材料部分產品比容量已達到 1600mAh/g 以上。目前公司擁有硅負極產能3000 噸，2022 年 2 月公司宣布計劃投資 50 億元投建年產 4 萬噸硅基負極材料項目，有望 2023 年底形成 2 萬噸產能，將成為 4680 電池等新需求的直接受益者。圖表圖表

24、4 貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝 資料來源：貝特瑞專利書、華安證券研究所 剝離鐵鋰，聚焦剝離鐵鋰，聚焦高鎳高鎳三元突出優勢三元突出優勢。2021 年 6 月，公司以 8.4 億元對價轉讓天津納米和江蘇納米股權暨出售磷酸鐵鋰相關資產和業務，發力三元正極材料領域。公司生產的三元正極材料主要是 NCA、NCM811 為代表的高鎳三元正極，鎳含量在 80%以上，具有鈷含量低、能量密度高、性價比高的特征。公司 2021 年三元材料銷售均價 17 萬元/噸，2022 年 4 月三元材料行業報價達到最高峰，進入 2022 年二季度后，Ni、Co 價格開始下降，三元材料和三元電池性

25、價比開始提升。2021 年公司加快布局正極材料產能，與下游客戶合作建設年產 5 萬噸高鎳三元材料，同時向上布局資源端鎳礦等業務。圖表圖表 5 貝特瑞貝特瑞 2021 年至今正極材料相關產能投建情況年至今正極材料相關產能投建情況 項目主體項目主體/合作方合作方 日期日期 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/30 證券研究報告 貝特瑞（江蘇）貝特瑞（江蘇）2021.5.17 年產 5 萬噸鋰電池高鎳三元高鎳三元正極材料項目 與 SKI、億緯亞洲有限公司，對常州市貝特瑞新材料科技有限公司

26、增資，貝特瑞出資 10 億元，持股比例 51%。該項目總投資不超過 26 億元。中偉股份中偉股份 2022.5.05 戰略合作框架協議開展印尼紅土鎳礦鎳礦綜合開發利用 合作建設年產 4 萬金噸鎳產品產線 資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所整理 貝特瑞在石墨類負極及硅基負極均具備技術領先優勢，目前公司加大負極產能建設，預計 22 年以后出貨量仍將保持較快增長。正極方面，公司聚焦高壁壘高鎳三元領域，未來隨著高鎳化趨勢帶來的技術迭代，公司將憑借技術、規模優勢不斷提升市場份額，有望成為新能源材料領域中具備競爭力的大市值企業。預計公司預計公司 2022/2023/2024 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為

27、 22.26/27.55/37.16 億元，對應億元，對應 PE為為 18x/15x/11x，首次覆蓋給予“買入”評級。，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 6 公司公司主要業務主要業務拆分拆分 業務板塊業務板塊 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 天然石墨天然石墨 收入（億元）24 33 33 33 銷量（萬噸）8 10 10 10 單價（萬元/噸）3 3.3 3.3 3.3 人造石墨人造石墨 收入（億元）33.28 81 84 105 銷量（萬噸）8.32 18 20 25 單價（萬元/噸）4 4.5 4.2 4.2 硅基負極硅基負極 收入（億元）7.5 12.5 1

28、9.8 33 銷量（萬噸）0.3 0.5 0.9 1.5 單價（萬元/噸）25 25 22 22 三元正極三元正極 收入（億元）31.16 115.5 150 210 銷量（萬噸）1.83 3.3 5 7 單價（萬元/噸）17.03 35 30 30 資料來源：貝特瑞財報、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/30 證券研究報告 2 基本盤基本盤：深耕行業二十載，夯實龍頭地位深耕行業二十載，夯實龍頭地位 2.1 歷程：歷程：負極材料起家，到多業務協同發展的行業翹楚負極材料起家，到多業務協同發展的行業翹楚

29、 貝特瑞是一家新能源材料的研發與制造商，主營業務包括鋰離子電池負極材料、貝特瑞是一家新能源材料的研發與制造商，主營業務包括鋰離子電池負極材料、正極材料及石墨烯材料三大板塊。正極材料及石墨烯材料三大板塊。是集基礎研究、產品開發、生產銷售于一體的國家級高新技術企業。公司主要產品包括天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基等新型負極材料、高鎳三元正極材料（NCA、NCM811）等。圖表圖表 7 貝特瑞發展里程碑事件貝特瑞發展里程碑事件 資料來源：貝特瑞官網，貝特瑞招股說明書，華安證券研究所整理 截止 2022 年一季報，貝特瑞由中國寶安持股 68.83%，為公司的控股股東，其中直接持股 24.44%

30、，間接持股 43.92%。公司在負極業務加快布局，新設立石墨化制品生產和加工子公司，同時向上布局礦產資源；正極方面，公司主要由常州、天津、和江蘇生產基地主導；電池方面，公司設立湖北貝能進軍電池生產；石墨烯等新業務，由先進石墨、深瑞墨烯主導。圖表圖表 8 貝特瑞股權結構貝特瑞股權結構 資料來源：貝特瑞官網，貝特瑞招股說明書、2021 年報及 2022 年一季報，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/30 證券研究報告 2.2 團隊團隊：擴張擴張勢頭勢頭正足，管理層經驗豐富正足，管理層經驗豐富 公司通過

31、長期、持續的內部輪崗、選拔競爭形成的核心團隊是公司的公司通過長期、持續的內部輪崗、選拔競爭形成的核心團隊是公司的關鍵關鍵資源。資源。公司核心團隊普遍具備高學歷及專業背景，其中多位管理人員積累了 10 多年的行業經驗，對經營管理、產業格局、行業發展和未來趨勢具有深刻的理解，與此同時為了保證核心團隊的穩定性，2021 年報告期實施第二期股權激勵計劃，將 388 名人員定為公司核心員工并授與股票期權。根據公司 21 年報披露的員工受教育程度情況和在職員工業務分類情況，公司員工總數快速增長，尤其是一線生產人員和技術人員增加明顯，而銷售人員無變動。圖表圖表 9 在職員工受教育程度情況在職員工受教育程度情

32、況 按教育程度分類按教育程度分類 期初人數期初人數 期末人數期末人數 變動百分比變動百分比 博士博士 47 68 45%碩士碩士 204 225 10%本科本科 692 926 34%?？萍耙韵聦？萍耙韵?2722 3800 40%員工總計員工總計 3665 5019 37%資料來源：貝特瑞 2021 年年報，華安證券研究所整理 圖表圖表 10 在職員工業務分類情況在職員工業務分類情況 按工作性質分類按工作性質分類 期初人數期初人數 本期新增本期新增 本期減少本期減少 期末人數期末人數 變動百分比變動百分比 管理人員管理人員 177 54 0 231 31%生產人員生產人員 1809 820

33、0 2629 45%銷售人員銷售人員 101 0 0 101 0%技術人員技術人員 1011 476 0 1487 47%財務人員財務人員 74 26 0 100 35%行政人員行政人員 493 0 22 471 0%員工總計員工總計 3665 1376 22 5019 38%資料來源：貝特瑞 2021 年年報，華安證券研究所整理 公司創始人賀雪琴和黃友元、任建國等，均具有豐富的產業工作經驗，對相關技術的把控處于行業領先水平，21 年年報顯示，公司支付給董事、監事、以及高管人員的報酬總額為 3353.70 萬元，高于行業平均水平，保證了核心團隊的穩定性。2.3 技術：技術：專利技術積累豐厚，在

34、研項目前景可期專利技術積累豐厚，在研項目前景可期 公司多年持續研發，在天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基負極材料、公司多年持續研發，在天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基負極材料、軟軟/硬碳負極材料、高鎳三元正極材料硬碳負極材料、高鎳三元正極材料等鋰離子電池正負極材料領域以及石墨烯、超級等鋰離子電池正負極材料領域以及石墨烯、超級電容活性炭等新能源、新材料領域積累了一大批專利技術。電容活性炭等新能源、新材料領域積累了一大批專利技術。截至 2022 年 3 月末，在全球范圍內取得的授權專利 333 項，其中國內專利 281 項，境外專利 52 項，參與制定的國家標準納米技術 石墨烯相關二

35、維材料的層數測量 拉曼光譜法發布，參與的“高容量硅基負極材料開發及產業化”項目獲得中國有色金屬工業科學技術獎勵一等獎。圖表圖表 11 貝特瑞主要在研項目情況貝特瑞主要在研項目情況 主要在研項目名稱主要在研項目名稱 項目進展項目進展 擬實現目標擬實現目標 預計影響預計影響 正極正極 項目項目 新型電池回收技術 已掌握濕法冶金回 收技術路線及廢舊 極 片 的 干 濕 法 剝離、物料修復再生獲得低成本廢舊電池正極及廢舊極片物料的回收再利用的通適型技術工藝方案；為降低生產成本、開發新低成本正極材實現鋰離子動力電池用三元正極材料上游原料，中端生 產及后端回收的完整閉環產業鏈 Table_CompanyR

36、ptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/30 證券研究報告 的部分技術，具有小樣開發小樣開發能力 料建立技術預案 超高鎳正極材料開發 該項目已完成小試階段開發，進入中中試階段試階段 使超高鎳正極材料超高鎳正極材料產品成功導入量產，刷新容量新高度（容量245mAh/g）實現鋰離子動力電池用三元正極材料上游原料，中端生 產及后端回收的完整閉環產業鏈 負極負極 項目項目 新一代硅基負極材料開發 完成新一代高容量 硅碳及高首效硅氧 產品開發，并取得客戶認證，產品已導入量產量產 布局具有領先性的硅基負極硅基負極材料產品，滿足客戶要求 新產品量產將對公司業績

37、產生積極影響，同時保持硅基負極技術研發及產業化處于行業領先地位 新型天然石 墨負極材料 開發 具有較低膨脹率及 長循環壽命的天然 石墨產品，已進入量產量產階段 對現有產品升級，提升天然石墨的循環性能，同時降低天然石墨循環膨脹率 項目達成后可增強公司天然石墨競爭力，并進一步完善產品品類，有利于公司利潤提升 后鋰離后鋰離子電池子電池技術技術 石墨烯高導熱材料開發 已自主掌握石墨烯 導熱膜的配方、涂 敷、燒制、壓延、模切等工藝技術，實現不同厚度不同結構高性能石墨烯導熱膜產品的批量批量化生產化生產 開發高性價比及超高性能石墨石墨烯導熱膜烯導熱膜產品并取得收益 開發高性價比及超高性能石墨烯導熱膜產品并取

38、得收益 資料來源：貝特瑞 2021 年報、華安證券研究所整理 3 負極負極：天然第一人造天然第一人造前列前列，領跑領跑硅基新技術硅基新技術 3.1 行業：人造石墨是主流，行業格局“三大四小”行業：人造石墨是主流，行業格局“三大四小”人造石墨性能優于天然石墨，多用于動力電池。人造石墨性能優于天然石墨，多用于動力電池。天然石墨雖然具備成本和比容量的優勢，但是人造石墨在循環性能、安全性能、充放電倍率表現更為優秀，因此人造石墨廣泛應用于大容量的車用動力電池和中高端消費鋰電，天然石墨主要用于小型鋰離子電池和一般用途的消費鋰電。新興的硅基負極理論容量較高，理論容量可達4200mAh/g，充放電倍率也較高，

39、但因為存在首次庫倫效率低、倍率性能和循環性能差等諸多技術瓶頸待突破，在市場上還沒能大規模供應，2021 年出貨量僅 1.1 萬噸。圖表圖表 12 負極材料性能對比負極材料性能對比 類型類型 天然石墨 人造石墨 硅基負極 理論容量理論容量（mAh/g）340370 310360 4200 膨脹率膨脹率 12%25%12%25%300%以上 循環性能（次）循環性能（次）1000 1500 300-500 首次效率（首次效率（%）93%93%77%工作電壓（工作電壓（V）0.2 0.2 0.30.5 快充性能快充性能 一般 一般 優秀 安全性安全性 一般 一般 良好 優點優點 工藝成熟，成本低 比容

40、量大 缺點缺點 安全性差，比容量接近上限 導電性差，體積膨脹 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/30 證券研究報告 資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所 人造石墨仍人造石墨仍為主流為主流，2021 年占比 84%，2021 年中國人造石墨出貨量 60.5 萬噸，同比增長 97.1%，略低于負極材料增速，主要原因系石墨化產能緊缺，價格高企。負負極極材材料料市市場場已已形形成成“三三大大四四小小”負極負極材料材料市場已形成“市場已形成“三大四小三大四小”格局。格局。頭部公司憑借產品、客戶、產能和成本等優勢在行業發展中

41、占據優勢地位，其中“三大”，貝特瑞占比 26%、璞泰來占比 14%，杉杉股份占比 15%，加上“四小”，尚太科技、中科電氣、東莞凱金、翔豐華。CR7 達92%。目前來看，貝特瑞有望保持負極行業絕對龍頭地位，“三大”企業差距相對較小，“四小”市占相近，追趕“三大”意愿強烈。圖表圖表 14 2021 年負極材料市場份額年負極材料市場份額 圖表圖表 15 2020 年負極材料市場份額年負極材料市場份額 資料來源：GGII，華安證券研究所 資料來源：GGII，華安證券研究所 下游需求持續提升，負極廠商加速擴產。下游需求持續提升，負極廠商加速擴產。根據中汽協數據，2021 年國內新能源車銷量突破 350

42、 萬輛，滲透率達 13%，我們預計 2022 年國內新能源車銷量將超過600 萬輛，全球有望突破 1000 萬輛。面對下游高增的市場需求，自 2021 年以來，各負極廠商相繼發布擴產公告，積極布局一體化建設。圖表圖表 16 負極企業部分產能規劃負極企業部分產能規劃 公司公司 時間時間 擴產項目擴產項目 貝特瑞 2021.1 投資建設 5 萬噸高端人造石墨負極材料項目 貝特瑞24%璞泰來15%杉杉科技15%尚太科技10%中科電氣9%東莞凱金9%翔豐華6%其他12%貝特瑞22%璞泰來18%杉杉股份16%東莞凱金12%中科電氣7%尚太科技6%翔豐華5%其他14%圖表圖表 13 中國中國負極材料負極材

43、料出貨量（萬噸，出貨量（萬噸，%）資料來源：GGII、華安證券研究所 11.814.819.226.536.5728.0310.113.320.830.760.568%68%69%78%84%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802016年2017年2018年2019年2020年2021年中國負極材料出貨量中國人造石墨出貨量人造石墨占比 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/30 證券研究報告 2021.3 與山東京陽科技合作規劃建設年產 12 萬噸負極針狀

44、焦生產線、年產 8 萬噸高端人造石墨負極一體化生產線 2021.5 天津貝特瑞投資年產 4 萬噸鋰電負極材料建設項目，擬與 SKI、億緯鋰能共同投資建設年產 5 萬噸鋰電池高鎳三元正極材料項目 2021.10 山西瑞君建設年產 7 萬噸人造石墨負極材料一體化生產 璞泰來 2020.7 內蒙古紫宸年產 5 萬噸高性能鋰離子電池負極材料建設項目 2021.3 內蒙古興豐年產 5 萬噸鋰電池負極材料石墨化項目 2021.7 子公司四川紫宸年產 20 萬噸負極材料和石墨化一體化項目 杉杉股份-內蒙古包頭鋰離子電池負極材料一體化基地項目（二期），規劃產能為負極材料成品產能 6 萬噸，配套石墨化產能 5.

45、2 萬噸。2021.3 四川眉山年產 20 萬噸鋰離子電池負極材料一體化基地項目 中科電氣 2021.5 貴州生產基地 3 萬噸的負極材料和 4.5 萬噸的石墨化建設項目 2021.5 長沙工廠 5 萬噸負極材料建設項目 2021.5 公司向參股子公司集能新材料增加投資 2625 萬元參與其新增 1.5萬噸/年負極材料石墨化加工項目建設 2021.12 貴安新區建設 10 萬噸一體化項目 翔豐華 2020.6 3 萬噸高端石墨負極材料生產基地建設項目 2021.6 6 萬噸高端人造石墨負極材料一體化生產基地建設項目 資料來源：GGII，公司公告，華安證券研究所 3.2 產品：產品：發力人造石墨

46、一體化發力人造石墨一體化及連續石墨化持續降本增效及連續石墨化持續降本增效 天天然然石墨龍頭，發力人造石墨市場。石墨龍頭，發力人造石墨市場。2021 年天然石墨的龍頭企業貝特瑞的市場份額超過一半，高達 63%，行業第二翔豐華市場份額 17%，二者之和 80%，屬于高度集中的行業；人造石墨市場份額較為分散，龍頭企業江西紫宸（璞泰來）占比 20%、杉杉股份 17%、貝特瑞 14%，后續 3 家企業尚太科技、東莞凱金、星城石墨（中科電氣）的市場份額較為接近，在 10%-12%區間，競爭激烈。將天然石墨和人造石墨綜合考慮，2021 年公司負極材料出貨量 17 萬噸，市場份額 26%，璞泰來 14%，領先

47、競爭對手較高份額。圖表圖表 17 2021 年人造石墨市場份額年人造石墨市場份額 圖表圖表 18 2021 年天然石墨市場份額年天然石墨市場份額 資料來源：真鋰研究、華安證券研究所 資料來源：真鋰研究、華安證券研究所 受短缺影響受短缺影響石墨化石墨化價格持續攀升價格持續攀升。石墨化加工費用約占整個人造石墨負極制造總成本的 55%，2021 年以來，各地政府能耗控制政策、環評壓力、頻繁限電及電費上漲等原因，使得石墨化產能釋放及擴張均不及預期，企業開工率也受到一定限制，導致石墨化出現供需缺口，石墨化價格屢創新高。江西紫宸20%上海杉杉17%貝特瑞14%尚太科技12%東莞凱金11%星城石墨10%翔豐

48、華 4%其他 12%貝特瑞63%翔豐華17%星城石墨2%江西正拓2%其他 16%Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/30 證券研究報告 圖表圖表 19 人造石墨負極制造成本構成（人造石墨負極制造成本構成（%）圖表圖表 20 石墨化石墨化價格走勢價格走勢（萬元萬元）資料來源：GGII、華安證券研究所 資料來源：GGII、華安證券研究所 22 年年 23 年石墨化缺口仍在。年石墨化缺口仍在。根據我們的測算：在中性假設下，22 年、23 年存在石墨化缺口，分別為-6.5/-8.4 萬噸。電費在石墨化成本中占比高達 60%

49、，降低石墨化電耗是降本關鍵，因此產能多集中在內蒙四川等低電價地區，而能耗雙控政策導致開工率短時間內難以提升，另一方面，為應對下游高增的需求，各企業加快石墨化產能建設，但能評審批難度加大影響新項目的建設和投產進度，我們認為未來兩年石墨化產能仍然存在硬性缺口可能性。圖表圖表 21 石墨化環節供需缺口測算石墨化環節供需缺口測算 單位：萬噸單位：萬噸 2021A 2022E 2023E 人造石墨出貨量 54 79 104 石墨化需求（90%收率）60.0 87.8 115.6 貝特瑞 2.5 6.5 12.5 璞泰來 9 12 22 杉杉股份 4.2 9.4 19.4 東莞凱金 6 6 13 中科電氣

50、 5.7 9.5 14.5 翔豐華 1.5 1.5 4.5 尚太科技 9.7 9.7 9.7 其他 50 58 60 石墨化產能石墨化產能 88 111 153 保守 60%60%60%開工率開工率 中性 70%70%70%樂觀 80%80%80%保守 52.86 69.66 91.86 石墨化供給石墨化供給 中性 61.67 81.27 107.17 樂觀 70.48 92.9 122.48 保守(7.1)(18.1)(23.7)石墨化供需缺口石墨化供需缺口 中性中性 1.7 (6.5)(8.4)樂觀 10.5 5.1 6.9 資料來源：GGII，各公司公告，鑫欏資訊、華安證券研究所 石墨化

51、55%原料29%造粒10%粉碎5%混料篩分1%11.522.532021年1月2021年4月2021年7月2021年10月 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/30 證券研究報告 石墨化自供率提升對企業毛利率提升效果顯著石墨化自供率提升對企業毛利率提升效果顯著。以 21 年為例，石墨化自加工成本 0.66 萬元/噸，委外加工成本 1.97 萬元/噸，用敏感性分析預測自供率的變化對石墨化加工費的影響。測試測試可得隨著自供率上升帶來人造石墨成本的下降使得毛利率逐可得隨著自供率上升帶來人造石墨成本的下降使得毛利率逐漸上升

52、，當自供率每提高漸上升，當自供率每提高 25pct，單噸毛利率將提升，單噸毛利率將提升 8pct 左右。左右。圖圖表表 22 石墨化石墨化自供比例對毛利率的敏感性分析自供比例對毛利率的敏感性分析 單位：萬元單位：萬元/噸噸 自供率自供率 0%自供自供 25%自供自供 50%自供自供 75%自供自供 100%自供自供 單噸石墨化加工費 1.97 1.64 1.32 0.99 0.66 中端人造石墨成本 3.9 3.57 3.25 2.92 2.59 中端人造石墨價格 4.42 4.42 4.42 4.42 4.42 單噸毛利率 11.76%19.23%26.47%33.94%41.4%資料來源：

53、GGII，公司公告，華安證券研究所 從行業層面對比，截止從行業層面對比，截止 2021 年底，貝特瑞石墨化外協比例較高，自供率處于較低年底，貝特瑞石墨化外協比例較高，自供率處于較低水平，僅有水平，僅有 25%，均低于其他主流人造石墨企業。，均低于其他主流人造石墨企業。圖表圖表 23 主要負極企業石墨化自供率估算（萬噸，主要負極企業石墨化自供率估算（萬噸，%）項目項目 2021A 2022E 2023E 人造石墨負極產能 13 15 25 璞泰來璞泰來 石墨化產能 9 12 22 自供率 69%80%88%人造石墨負極產能 10 12.5 22.5 貝特瑞貝特瑞 石墨化產能 2.5 6.5 12

54、.5 自供率 25%36%55%人造石墨負極產能 12 20 30 杉杉股份杉杉股份 石墨化產能 4.2 9.4 19.4 自供率 35%47%65%人造石墨負極產能 9.2 14.2 19.2 中科電氣中科電氣 石墨化產能 5.7 9.5 14.5 自供率 38%67%76%人造石墨負極產能 3.5 6 9 翔豐華翔豐華 石墨化產能 1.5 1.5 4.5 自供率 43%25%50%人造石墨負極產能 9 9 9 尚太科技尚太科技 石墨化產能 9.7 9.7 9.7 自供率 108%108%108%資料來源：GGII，公司公告，華安證券研究所 貝特瑞在石墨化自供率相對較低的情況下，憑借產品和技

55、術工藝優勢仍能保持行貝特瑞在石墨化自供率相對較低的情況下，憑借產品和技術工藝優勢仍能保持行業前列的銷售價格和業前列的銷售價格和單噸單噸毛利率。毛利率。我們通過各負極企業銷量和銷售均價及負極業務毛利率情況推算各公司單噸毛利發現，除璞泰售價和毛利較高外，貝特瑞的銷售價格和毛利率處于行業領先地位，2021 貝特瑞負極材料銷售價格 3.9 萬元/噸，單噸毛利 1.2 萬元，和主營人造石墨和硅基負極的杉杉股份水平較為接近。Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/30 證券研究報告 圖表圖表 24 負極材料銷售均價變化負極材料銷售

56、均價變化情況情況（萬元（萬元/噸）噸）圖表圖表 25 負極材料單噸毛利變化情況（萬元負極材料單噸毛利變化情況（萬元/噸噸）資料來源：GGII、公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 貝特瑞發力人造石墨貝特瑞發力人造石墨一體化擴張一體化擴張，通過自建或合作的方式布局石墨化產能通過自建或合作的方式布局石墨化產能提升自供提升自供率，盈利能力仍有上升空間率，盈利能力仍有上升空間。一體化成為提升成本競爭力的關鍵手段，多數負極廠商均加大在低電價地區布局一體化產能投放，提升自供比率。我們預計公司 22 年/23 石墨化產能為 6.5/12.5 萬噸，22 年/23 年人造石墨成品產能為

57、 18/22.5 萬噸，自供比率將由 21年 25%提升至 23 年 55%。圖表圖表 26 公司人造石墨及石墨化產能統計公司人造石墨及石墨化產能統計 2020 2021E 2022E 2023E 人造石墨人造石墨：深圳貝特瑞 2 2 2 2 惠州貝特瑞 2 4 4 4 天津貝特瑞 2 4 4 江蘇貝特瑞 2 2 2 2 宜賓金石 2 2 山東瑞陽 4 4 四川瑞福(51%)5 寧夏瑞鼎 2 人造石墨產能合計 6 10 18 25 權益產能合計權益產能合計 6 10 18 22.5 石墨化：石墨化：山西 0.5 0.5 0.5 0.5 山東 4 惠州 0.5 0.5 0.5 0.5 宜賓（金石

58、+屏山）1.5 1.5 5.5 7.5 石墨化石墨化產能合計產能合計 2.5 2.5 6.5 12.5 自供率自供率 25%36%55%資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所整理 連續石墨化連續石墨化或或是未來革新方向，公司是未來革新方向，公司技術技術領先領先有望有望顯著降本。顯著降本。石墨化加工可分為間歇式和連續式，連續石墨化優勢是產品一致性高且大幅度降低耗電量，縮短生產周期，缺點是石墨化程度較低，量產還需技術突破，是未來石墨化加工技術迭代的重點領域。貝特瑞是目前少部分具備連續石墨化技術的公司之一，處于行業領先位，未來大規模量產技術突破，公司將憑借領先優勢有望顯著降本。012345678201

59、4A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A璞泰來杉杉股份貝特瑞中科電氣0.00.51.01.52.02.53.02014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A璞泰來杉杉股份貝特瑞中科電氣 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/30 證券研究報告 圖表圖表 27 不同石墨化方式的性能對比不同石墨化方式的性能對比 類型類型 坩堝爐坩堝爐 箱式爐箱式爐 連續連續式式 單位耗電量（單位耗電量（kWkWh h）18000 12000

60、8000 石墨化程度石墨化程度 0.9638 0.9582 0.9373 容量（容量（mAh/gmAh/g）353 353 345 比表面積比表面積 -較高 較低 加工速率（折算加工速率（折算/kg/h/kg/h）41.7 50 60 一致性一致性 中 較低 高 成本成本 高 低 低 資料來源：石墨化方式對鋰離子電池人造石墨負極材料性能的影響，華安證券研究所 3.3 硅基負極：負極未來革新方向，公司技術硅基負極：負極未來革新方向，公司技術產能產能領先領先行業行業 硅基負極有望成為下一代負極材料。硅基負極有望成為下一代負極材料。硅材料的理論能量密度可達 4200mAh/g，在能量密度方面較石墨負

61、極 372mAh/g 具有明顯優勢；并且硅能從各個方向提供鋰離子嵌入和脫出的通道，快充性能優異；同時其對鋰電位（0.30.4V）略高于石墨也較好的解決了析鋰難題，因此有望成為下一代主流負極材料。圖表圖表 28 負極材料性能對比負極材料性能對比 類型類型 天然石墨 人造石墨 硅基負極 理論容量理論容量（mAh/g）340370 310360 4200 膨脹率膨脹率 12%25%12%25%300%以上 循環性能（次）循環性能（次）1000 1500 300-500 首次效率（首次效率（%）93%93%77%工作電壓（工作電壓（V）0.2 0.2 0.30.5 快充性能快充性能 一般 一般 優秀

62、安全性安全性 一般 一般 良好 優點優點 工藝成熟，成本低 比容量大 缺點缺點 安全性差，比容量接近上限 導電性差，體積膨脹 資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所 硅碳和硅氧為目前主流路線。硅碳和硅氧為目前主流路線。由于硅材料存在的體積膨脹、導電性差以及首效和循環性能差等問題，因此在實際的商業化應用中，硅負極主要采用摻雜的方式加入到人造石墨中，主流技術路線為硅碳和硅氧，硅碳負極是指納米硅與石墨材料混合，硅氧負極則采用氧化亞硅與石墨材料復合。Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/30 證券研究報告 圖表圖表 29 硅基

63、負極制備一般流程硅基負極制備一般流程 資料來源：CNKI，華安證券研究所 硅基負極產品硅基負極產品售價目前高于石墨負極，技術進步和規模效應會售價目前高于石墨負極，技術進步和規模效應會帶來成本下降。帶來成本下降。硅基負極的原材料主要由硅材料和石墨構成，目前國內人造高端石墨價格 6 萬元/噸，純品硅的價格區間較大，且部分純品硅出廠時已進行預鋰化，低價達 30 萬左右，最高價可達 110 萬/噸。我們將人造石墨與硅純品按照不同摻雜比例進行復合，則硅基負極理論我們將人造石墨與硅純品按照不同摻雜比例進行復合，則硅基負極理論價格區間在價格區間在 7-17 萬元之間萬元之間，未來隨著規模效應和技術降本，長期

64、價格將會下降。圖表圖表 30 石墨價格和硅基負極價格對比（萬元石墨價格和硅基負極價格對比（萬元/噸）噸）資料來源：鑫欏鋰電、華安證券研究所 4680 大圓柱進一步推動硅基負極發展。大圓柱進一步推動硅基負極發展。2020 年特斯拉首次發布了 4680 大圓柱電池，其特色是“大圓柱、硅負極、無極耳、干電極”其特色是“大圓柱、硅負極、無極耳、干電極”，是 2170 電池的電芯容量的 5 倍，單體能量密度可達到 300Wh/kg，充放電明顯，能夠有效提高相應車型 16%的續航里程，由于電池數量的降低，也將減少結構件的使用，節約生產成本，特斯拉估算，4680 電池相較于 2170 電池將實現 14%的成

65、本下降。2022 年 1 月，特斯拉宣布其加州工廠已經量產了 100 萬塊 4680 圓柱電池。Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/30 證券研究報告 圖表圖表 31特斯拉特斯拉 4680 圓柱電池性能總結圓柱電池性能總結 特點特點 描述 大圓柱大圓柱 大圓柱可降低成本（外徑越大，成本越低），且相比方形與軟包電池，對體積膨脹的容忍性更高。硅負極硅負極 4680 采用高鎳三元正極，以 NCM811 為主，高能量密度適配硅負極，預計摻硅量可達10%以上。無極耳無極耳“無極耳”（tabless）設計，降低電流距離，實現內

66、阻下降，解決快充時出現的發熱問題，4680 能 20 分鐘內完成從 10%到 80%SOC 的快充。干電極干電極 排除了極性溶劑對金屬鋰制品的腐蝕，避免了能量損失，同時帶來了一定的成本節約。CTC+一體化一體化壓鑄車身壓鑄車身 與寧德時代 CTP 技術類似，通過減少中間件，提高體積利用效率。資料來源：特斯拉電池日、華安證券研究所 2025 年硅基負極全球市場空間有望達到年硅基負極全球市場空間有望達到 300 億元億元，出貨量，出貨量 18.7 萬噸萬噸。硅基負極主要應用在消費電池和動力電池領域，隨著新能源車快速發展，快充技術發展和續航里程焦慮、4680 大圓柱電池帶動硅基負極在動力市場需求上量

67、。我們預計 2025 年全球硅基負極市場空間將達到近 300 億元，出貨量 18.7 萬噸，復合增長率超過 100%。圖表圖表 32 全球硅基負極市場空間測算全球硅基負極市場空間測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 特斯拉總產量（萬輛）93 180 290 400 480 4680 電池總需求（GWh）10 50 122 242 摻硅比重 6%8%10%12%比容量（mAh/g）543 608 672 737 4680 硅基負極需求（萬噸）0.6 2.9 6.3 11.5 硅基負極價格（萬元/噸）15 15 16.6 17 16 4680 驅動驅動硅基負極市場空間（

68、億元）硅基負極市場空間（億元）9.6 48.0 107.8 183.7 其他動力電池需求（GWh）256.31 373.90 502.90 648.55 753.70 高鎳三元電池需求（GWh）51.26 102.82 163.44 226.99 282.64 硅基負極在高鎳三元電池中的滲透率 10%20%35%摻硅比重 8%10%12%其他動力用硅基負極需求（萬噸）0.8 2.1 4.2 其他動力用硅負極市場空間（億元）其他動力用硅負極市場空間（億元）14.1 36.2 67.7 全球消費電池出貨量（GWh)120.0 132.0 145.2 159.7 175.7 消費用硅基負極出貨量（萬

69、噸）1.1 1.3 2.1 3.1 5.4 消費用硅基負極市場空間消費用硅基負極市場空間 16.6 19.5 25 31.8 46.1 硅基負極出貨量合計（萬噸）1.11 1.94 5.24 10.34 18.70 全球全球硅基負極市場空間（億元）硅基負極市場空間（億元）16.6 29.2 87.1 175.8 297.5 資料來源：華安證券研究所測算 貝特瑞硅基負極技術領先。貝特瑞硅基負極技術領先。作為國內最早量產硅基負極的企業，公司的硅碳負極材 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/30 證券研究報告 料已經突破

70、至第三代產品，比容量從第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1500mAh/g，且正在開發更高容量的第四代硅碳負極材料產品。此外，公司生產的硅氧負極材料部分產品比容量也已達到 1600mAh/g 以上。圖表圖表 33 貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝貝特瑞的一種硅碳負極制備工藝 資料來源：貝特瑞專利書、華安證券研究所 目前公司擁有硅負極產能 3000 噸，2022 年 2 月公司宣布計劃投資 50 億元投建年產4 萬噸硅基負極材料項目，有望 2023 年底形成 2 萬噸產能，將成為 4680 電池等新需求的直接受益者。圖表圖表 34 負極企業負極企業硅基負極投資硅基負極投資計劃計劃 企業企業

71、 項目項目 產品產品 投資額投資額 產能產能規劃規劃 貝特瑞 硅基負極材料項目 硅基負極 50 億（35 億固定資產）4 萬噸 石大勝華 硅基負極裝置及配套工程 硅基負極材料，氧化亞硅材料 7.3 億（建設投資為 3.6億，流動資金為 3.7億）2 萬噸，預期年收入 14.6億，成本 12.3 億元，稅后凈利潤 1.7 億 硅碳負極材料項目 硅碳負極 6200 萬 1000 噸已試生產 杰瑞股份 硅碳純品、氧化亞硅純品及硅基復合負極材料 硅碳純品、氧化亞硅 合計 2.5 億+知識產權作價（具體數據還需進一步驗證）硅碳純品：400 噸 氧化亞硅：1400 噸 硅基復合負極：18000 噸 硅寶科

72、技 鋰電池用硅碳負極材料及專用粘合劑項目 硅碳負極 5.6 億元（4.6 億固定資產）1 萬噸/年鋰電池用硅碳負極材料、4 萬噸/年專用粘合劑 資料來源：公司公告、華安證券研究所 4 正極正極：剝離鐵鋰，聚焦三元突出優勢剝離鐵鋰，聚焦三元突出優勢 4.1 剝離磷酸鐵鋰業務，剝離磷酸鐵鋰業務，為戰略聚焦做準備為戰略聚焦做準備 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/30 證券研究報告 聚焦正極高鎳路線，出售磷酸鐵鋰業務。聚焦正極高鎳路線，出售磷酸鐵鋰業務。2021 年 6 月，公司以 8.4 億元對價轉讓天津納米和江蘇納

73、米股權暨出售磷酸鐵鋰相關資產和業務，獲得的資產處置收益合計 2.4 億元，轉讓對象為江蘇龍蟠科技等，并成立常州鋰源。圖表圖表 35 貝特瑞資產出售情況貝特瑞資產出售情況 處置子公司名稱處置子公司名稱 處置價款 控制權轉移時點 處置收益 天津納米天津納米 3.29 億元 2021.6.11 0.38 億元 江蘇納米江蘇納米 5.16 億元 2021.6.11 2.01 億元 資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所 公司集中資源聚焦核心業務，增強公司核心競爭力。2021 年公司磷酸鐵鋰銷售均價 4.04 萬元/噸，與行業均價 5.7 萬元/噸相比并無明顯優勢，且磷酸鐵鋰業務對公司營收的貢獻逐漸降低，

74、2021 年占比約 15%；在公司正極材料整體毛利遠低于負極業務毛利的背景下，公司選擇出售磷酸鐵鋰業務，回籠的資金投入到負極和高鎳路線。圖表圖表 36 貝特瑞貝特瑞 2021 年正極材料營收占比情況（年正極材料營收占比情況（%）圖表圖表 37 貝特瑞正負極材料毛利變動趨勢（貝特瑞正負極材料毛利變動趨勢（%）資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所 資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所 4.2 高鎳是三元發展趨勢，公司積極布局高鎳是三元發展趨勢，公司積極布局 高鎳三元向上趨勢不高鎳三元向上趨勢不改改，未來可期。，未來可期。從技術迭代和規模優勢的角度考慮，高鎳三元依然是未來動力電池的主要技術路線。一方

75、面，動力電池需解決續航里程的痛點，解決方式則是提高電池能量密度，相對于 CTP 和刀片電池從物理層面進行技術迭代，電化學材料體系的升級則是未來技術進步的關鍵，目前三元電池這一技術指標的提升空間優于磷酸鐵鋰電池，通過增加電池正極材料鎳的占比可使得正極材料活性與放電比容量增強，從而有效提高電池能量密度，滿足乘用車緊湊空間內更低重量的高續航需求；三元比鐵鋰電池具有更廣泛的溫度適應性，在低溫地區更有優勢。另一方面，技術更迭是不可逆的，盡管在技術迭代的初期，新技術面臨著成本較高、產品性能不夠穩定、消費者慣性和信任成本等諸多問題，但隨著技術工藝逐步成熟，產能不斷釋放，上述問題將逐步完善。目前，電池廠商高鎳

76、三元量產技術逐步成熟，三元中高鎳占比也穩步提升。2021 年國內高鎳材料（NCM811 及 NCA）總產量達到 15.23 萬噸，同比增長 222.4%，市場份額從 2019 年的 12.5%快速提升至 38.3%，增長迅速。未來隨著材料性能及成本方面的潛力不斷釋放，高鎳三元核心地位將繼續提升。85%15%三元磷酸鐵鋰16.06%10.77%4.02%13.98%35.27%39.13%35.05%31.35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年正極材料負極材料 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（8351

77、85）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/30 證券研究報告 圖表圖表 38 國內國內各系三元正極市場份額（各系三元正極市場份額（%）資料來源：鑫欏資訊，華安證券研究所 三元格局未定，貝特瑞大有可為。三元格局未定，貝特瑞大有可為。整體看國內三元正極市場格局較為分散，2021年 CR3 市場份額約 38%，CR5 約 56%，與負極、隔膜、電解液相比集中度處于最低水平。行業競爭較為激烈，第一梯隊企業之間市占率相差不大，暫時沒有絕對龍頭出現。盡管貝特瑞在整體三元市占率不足 4%，但在高鎳三元市場領域中市占比為 12.2%。三元正極材料中鎳含量越高，則制備的鋰電池能量密度越高、成本越低，但是三元正

78、極材料中的鎳含量越高，材料的穩定性越差，安全性越差。由于生產工藝的差別，高鎳三元材料產線與普通三元材料產線不易實現共通，三元材料產線具有“向下兼容，向上不兼容”的特性，具有較高的技術壁壘。圖表圖表 39 2021 年年國內國內三元材料三元材料市場占有率市場占有率 圖表圖表 40 2021 年國內高鎳三元市場占有率年國內高鎳三元市場占有率 資料來源：SMM、華安證券研究所 資料來源：SMM、華安證券研究所 發力發力高鎳三元正極材料，有望高鎳三元正極材料，有望享受享受 4680 大圓柱大圓柱等電池升級紅利等電池升級紅利。對比同行業公司的三元正極材料多為普通三元正極材料，公司生產的三元正極材料主要是

79、以 NCA、NCM811 為代表的高鎳三元正極材料，鎳含量在 80%以上（摩爾比），具有鈷含量低，能量密度高、性價比高的特征。公司 2021 年三元材料銷售均價 17 萬元/噸，2022 年 4月三元材料行業報價達到最高峰，進入 2022 年二季度后，Ni、Co 價格開始下降，三元材料和三元電池性價比開始體現。2021 年公司加快布局正極材料產能，與下游客戶合作建設年產 5 萬噸高鎳三元材料，同時向上布局資源端鎳礦等業務。特斯拉于 2020 年“電池日”發布了無極耳新型 4680 型電池，采用高鎳三元高鎳三元正極，以 NCM811 為主，高能量密度與耐體積膨脹更適配硅負極適配硅負極，業內預計摻

80、硅量可達 10%以上，未來在有關車型上大規模放量將會極大提升公司高鎳正極和硅基負極的市場需求。0%10%20%30%40%50%60%70%NCM333NCM523NCM622NCM811及NCA20192020202114.64%12.54%10.46%9.92%7.99%7.33%6.73%5.26%4.79%20.35%容百科技當升科技巴莫科技長遠鋰科振華新材瑞翔新材廈鎢新能天力鋰能湖南杉杉其他34.87%23%12.20%8.42%5.81%8.67%7.03%容百科技巴莫科技貝特瑞長遠鋰科當升科技振華新材其他 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（83518

81、5）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/30 證券研究報告 圖表圖表 41 貝特瑞貝特瑞 2021 年至今正極材料相關產能投建情況年至今正極材料相關產能投建情況 項目主體項目主體/合作方合作方 日期日期 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 貝特瑞（江蘇）貝特瑞（江蘇）2021.5.17 年產 5 萬噸鋰電池高鎳三元高鎳三元正極材料項目 與 SKI、億緯亞洲有限公司，對常州市貝特瑞新材料科技有限公司增資，貝特瑞出資 10 億元，持股比例 51%。該項目總投資不超過 26 億元。中偉股份中偉股份 2022.5.05 戰略合作框架協議開展印尼紅土鎳礦鎳礦綜合開發利用 合作建設年產 4 萬金噸鎳產品

82、產線 資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所整理資料來源：貝特瑞公告、華安證券研究所整理 5 業績業績看點看點：營收凈利高增長，未來業績有保障營收凈利高增長，未來業績有保障 5.1 經營概況：業績持續高增，負極最有看點經營概況：業績持續高增，負極最有看點 營收端：營業總收入連年增長，負極材料為公司第一大業務。營收端：營業總收入連年增長，負極材料為公司第一大業務。公司近年來營收持續保持增長態勢，2021 年公司實現營收 103.55 億元，同比增長 136%，此前增速連年降低主要受上游原材料價格同比大幅下降和補貼退坡影響，公司正極產品售價下調，營收微縮，而公司負極業務始終持續優化客戶結構、產銷規模

83、不斷提高，2021 年負極業務營收占比 62%，為公司第一大業務。利潤端：凈利潤彈性較大，重新回歸高增長態勢。利潤端：凈利潤彈性較大，重新回歸高增長態勢。公司近年來歸母凈利潤持續保持增長態勢，2021 年公司實現歸母凈利潤 14.41 億元，同比增長 191%，2020 年下滑主要受疫情影響，公司產能利用率大幅下降，正負極產能利用率分別為 49.53%、77%。圖表圖表 42 貝特瑞近年營收及構成情況（億元）貝特瑞近年營收及構成情況（億元）圖表圖表 43 貝特瑞近年歸母凈利潤情況（億元）貝特瑞近年歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 29

84、.2538.7342.3943.97103.5538%32%9%4%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012020172018201920202021負極正極天然鱗片石墨石墨制品加工其他品種yoy3.364.816.664.9514.4129%43%38%-26%191%-50%0%50%100%150%200%250%024681012141620172018201920202021歸母凈利潤yoy Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/30 證券研究報告 圖

85、表圖表 44 貝特瑞近年負極貝特瑞近年負極經營經營情況（情況（億元，億元，%）圖表圖表 45 貝特瑞近年正極業務經營情況（億元，貝特瑞近年正極業務經營情況（億元，%）資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告、華安證券研究所 三費情況：銷售和財務費用率有下降趨勢，管理費用率保持平穩。三費情況：銷售和財務費用率有下降趨勢，管理費用率保持平穩。整體看，公司三項費用率保持在較低水平。銷售費用率和財務費用率走低，反映公司產品銷售較好和融資端壓力較低，在公司員工和業務規模不斷擴大的背景下管理費用保持平穩，印證公司管理能力相對較為突出。圖表圖表 46 貝特瑞近年三項費用率情況（貝特瑞近年三項費

86、用率情況（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 研發費用：貝特瑞研發費用率研發費用：貝特瑞研發費用率處于處于行業領先水平，同璞泰來水平較為接近。行業領先水平，同璞泰來水平較為接近。2021年貝特瑞研發費用率為 6%，和璞泰來一致，處于行業領先水平，且此前多年公司研發費用率一直處于行業較高水平，為公司保持技術的持續領先提供了保證。17%56%24%8%105%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020172018201920202021營業收入營業利潤營收yoy79%-16%-14%29%250%-50%0%50%100%150%200%250%300%05

87、1015202530354020172018201920202021營業收入營業利潤營收yoy2%2%3%3%1%5%4%4%5%5%2%2%2%2%1%0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/30 證券研究報告 圖表圖表 47 貝特瑞同其他負極企業研發費用率對比情況（貝特瑞同其他負極企業研發費用率對比情況（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 成本情況：成本情況：2021 年公司負極單位成本 2.67 萬元/噸，未來

88、隨石墨化自供提高以及其他降本措施落地，單位成本仍有大幅下降的可能。圖表圖表 48 貝特瑞同其他負極企業單位成本對比情況（萬元貝特瑞同其他負極企業單位成本對比情況（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告，華安證券研究所 5.2 客戶客戶全球化全球化：結構優質，回款情況良好：結構優質，回款情況良好 公司下游客戶包括松下、三星公司下游客戶包括松下、三星 SDISDI、LGLG、SK onSK on、寧德時代、比亞迪、力神、億緯、寧德時代、比亞迪、力神、億緯鋰能等境內外主要鋰離子電池廠商鋰能等境內外主要鋰離子電池廠商公司。公司。公司堅持“成就客戶”的核心價值觀和經營理念，秉承“合作共贏”，以客戶需求為導向，

89、實施大客戶戰略。憑借強大的研發實力、先進的技術水平、穩定的產品供應能力、定制化的產品和服務，經過持續多年的市場開拓，公司建立了以松下、三星 SDI、LG、SK on、村田、寧德時代、比亞迪、力神、億緯鋰能等境內外主要鋰離子電池廠商為主要客戶群體的客戶體系?？蛻艚Y構良好，客戶關系健康穩定，公司向前五大客戶銷售金額的比例較為接近，2021 年公司向前 5 大客戶的銷售情況構成如下，對比 2019 年的客戶結構，貝特瑞向行業頂級電池企業的銷售占比有所提升，公司已經進入各大電池企業的核心供應鏈。圖表圖表 49 貝特瑞貝特瑞 2021 年客戶構成情況年客戶構成情況 4%5%6%6%6%0%1%2%3%4

90、%5%6%7%20172018201920202021貝特瑞璞泰來杉杉股份中科電氣3.123.383.022.642.670.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021貝特瑞杉杉股份璞泰來中科星城 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/30 證券研究報告 序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額 年度銷售占比年度銷售占比 1 1 客戶一 22.85 億 21.78%2 2 客戶二 15.15 億 14.44%3 3 客戶三 12.45 億 11.86%4 4 客戶四 12

91、.05 億 11.48%5 5 客戶五 8.76 億 8.35%合計 71.26 億 67.91%資料來源：貝特瑞資料來源：貝特瑞 2021 年年報，華安證券研究所整理年年報，華安證券研究所整理 圖表圖表 50 貝特瑞貝特瑞 2019 年客戶構成情況年客戶構成情況 序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額 占比占比 1 1 松下 11.39 億 25.96%2 2 三星 SDI 7.22 億 16.46%3 3 LG 化學 2.93 億 6.68%4 4 寧德時代 2.32 億 5.29%5 5 力神 1.68 億 3.84%合計合計 25.56 億 58.22%資料來源：貝特瑞招股書，華安證券研

92、究所整理資料來源：貝特瑞招股書，華安證券研究所整理 加大壞賬計提力度，但應收賬款回收仍保持較好水平。加大壞賬計提力度，但應收賬款回收仍保持較好水平。大客戶的實力同時也保證了公司應收賬款的回收情況。近年來，貝特瑞在持續加大壞賬計提力度的情況下，仍然保持將壞賬準備占應收賬款比例維持在行業較低的水平，2021 年有小幅提升主要系收入的大幅增長所致。圖表圖表 51 負極企業壞賬準備占應收賬款比例（負極企業壞賬準備占應收賬款比例（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 5.3 新業務：布局新業務：布局前沿石墨烯高導熱材料技術，實現利潤新增前沿石墨烯高導熱材料技術，實現利潤新增長點長點 布局石墨烯散熱材料

93、，已實現初步投產。布局石墨烯散熱材料，已實現初步投產。公司子公司深圳先進石墨烯主要從事石墨烯材料的應用及檢測技術的研究與開發和相關項目投資，目前為公司種子項目，尚未形成規模營收，公司目標是以石墨烯導熱膜為主打產品，并應用于在電子器件和電池領6.6%5.0%4.8%5.4%8.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20172018201920202021貝特瑞璞泰來杉杉股份中科電氣 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/30 證券研究報告 域散熱方案中；2021

94、年福建深瑞年產 40 萬平方米的石墨烯導熱膜產線已投產并實現批量供貨，規劃年產能可達 40 萬平方米。隨著電子電器設備向大容量、高功率密度和小型輕量化發展，小空間和大功率會不可避免地產生大量熱量聚集，溫度升高會降低電子電器設備性能及減少使用壽命，帶來安全隱患。石墨烯熱導率理論上高達 5300Wm-1K-1,行業內主流的氧化還原和化學氣相沉積制備方法復雜工藝且高昂成本，難以大規模應用。貝特瑞從改善溶劑剝離法產率低出發，制備的石墨烯粉體材料電導率高達 1000s/m，對原料和設備要求低，適合工藝化生產。隨石墨烯技術成熟為市場認可，未來有望逐步替代人工石墨導熱膜，據預測石墨烯導熱膜的市場規模在未來兩

95、到三年內有望達到 23 億美元。圖表圖表 52 貝特瑞石墨烯實現的最高性能參數（溶劑剝離法）貝特瑞石墨烯實現的最高性能參數（溶劑剝離法）產品產品 電導率電導率（s/m）導熱系數導熱系數（w/mk）比表面積比表面積（m2/g）粒徑分布（粒徑分布（m）石墨烯粉體石墨烯粉體 1000 1500 400 100 資料來源：貝特瑞專利書、華安證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 基本假設與盈利預測基本假設與盈利預測 我們對公司我們對公司 2022-2024 年的經營情況做如下假設：年的經營情況做如下假設：1、負極、負極:負極業務對公司利潤貢獻明顯，在天然石墨方面，我們假設 22/

96、23/24 年出貨量均在 10 萬噸左右，均價維持在 3.3 萬元/噸；人造石墨方面，我們根據公司產能爬坡情況，22/23/24 年出貨量預計為 15/20/25 萬噸水平，考慮到目前人造石墨價格處在高位，23 年隨著石墨化產能供給增加，人造石墨均價將有所下降，我們假設22/23/24 年公司人造石墨均價在 4.5/4.2/4.2 萬元/噸；硅基負極方面，21 年公司硅基負極出貨量 3000 噸，均價 25 萬元/噸，我們預計 22/23/24 年硅基負極出貨量為0.5/0.9/1.5 萬噸，目前硅基負極享有技術溢價，我們預測 23 年后硅基負極均價將有所下降，假設 22/23/24 年公司硅

97、基負極產品均價在 25/22/22 萬元/噸.2、正極：、正極：高鎳三元是公司目前主要發力的正極業務，我們假設 22/23/24 年出貨量預計為 3.3/5/7 萬噸，均價在 35/30/30 萬元/噸左右；21 年公司出售磷酸鐵鋰業務，截止 22 年 6 月，目前公司持有常州鋰源 4.37%，對公司利潤貢獻較小，不單獨拆分，計算在公司投資收益中。圖表圖表 53 公司公司主要業務主要業務拆分拆分 業務板塊業務板塊 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 天然石墨天然石墨 收入（億元）24 33 33 33 銷量（萬噸）8 10 10 10 單價（萬元/噸）3 3.3 3.3

98、3.3 人造石墨人造石墨 收入（億元）33.28 67.5 84 105 銷量（萬噸）8.32 15 20 25 單價（萬元/噸）4 4.5 4.2 4.2 硅基負極硅基負極 收入（億元）7.5 12.5 19.8 33 銷量（萬噸）0.3 0.5 0.9 1.5 單價（萬元/噸）25 25 22 22 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/30 證券研究報告 三元正極三元正極 收入（億元）31.16 115.5 150 210 銷量（萬噸）1.83 3.3 5 7 單價（萬元/噸）17.03 35 30 30 資料

99、來源：貝特瑞財報、華安證券研究所 6.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 貝特瑞主營業務為正負極材料，我們選取璞泰來、杉杉股份、中科電氣作為可比公司，2022/2023/2024 年的平均估值為：28x/19x/15x。公司是全球負極材料頭部公司，在石墨類負極及硅基負極均具備技術領先優勢，目前公司加大負極產能建設，預計 22 年以后出貨量仍將保持較快增長。正極方面，公司聚焦高壁壘高鎳三元領域，未來隨著高鎳化趨勢帶來的技術迭代，公司將憑借技術、規模優勢不斷提升市場份額，有望成為新能源材料領域中具備競爭力的大市值企業。預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 22.26/27.

100、55/37.16 億元，對應 PE 為18x/15x/11x，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 54 可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 2022 年年 7 月月 11 日）日）公司公司 市值（億）市值（億）EPSEPS（元）（元）PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 璞泰來 1134 2.52 2.08 3.54 39 27 20 中科電氣 188 1.05 1.71 2.27 25 15 11 杉杉股份 665 1.54 2 2.46 20 15 13 可對比公司均值：28 19 15 貝特瑞 553 3.16 4.43 5.8 18 1

101、5 11 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/30 證券研究報告 風險提示：風險提示：新能源汽車發展不及預期。新能源汽車發展不及預期。若新能源汽車發展增速放緩不及預期，產業政策臨時性變化，補貼退坡幅度和執行時間預期若發生變化，對新能源汽車產銷量造成沖擊，負極企業作為上游依賴對新能源電動車銷量的判斷，若電動車銷量不及預期，直接影響行業發展。相關技術出現顛覆性突破。相關技術出現顛覆性突破。若其他電池技術出現顛覆性突破，造成鋰電池產業鏈出現風險，相關政策執行力度減弱，鋰電池銷售不及預期

102、。行業競爭激烈，產品價格下降超出預期。行業競爭激烈，產品價格下降超出預期?？赡艽嬖诋a品市占率下降、產品價格下降超出預期等情況。產能擴張不及預期、產品開發不及預期。產能擴張不及預期、產品開發不及預期。若建立新產能進度落后，新產品開發落后，造成供應鏈風險與產品量產上市風險。Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/30 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021

103、2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8796 17636 23857 30223 營業收入營業收入 10491 24300 28680 38100 現金 1873 1596 4800 6133 營業成本 7866 19160 22412 29827 應收賬款 2738 6658 7858 10438 營業稅金及附加 53 122 143 191 其他應收款 69 200 236 313 銷售費用 62 243 287 381 預付賬款 472 575 672 895 管理費用 481 1215 1434 1905 存貨 2241 6071 7279 8498 財務費用 101

104、 135 217 224 其他流動資產 1403 2537 3013 3945 資產減值損失-55 -5 -5 -5 非流動資產非流動資產 7655 8850 10067 12010 公允價值變動收益-3 0 0 0 長期投資 545 684 755 886 投資凈收益 322 243 287 381 固定資產 3026 2856 2686 2516 營業利潤營業利潤 1682 2595 3207 4272 無形資產 706 735 781 851 營業外收入 2 2 2 2 其他非流動資產 3378 4575 5845 7758 營業外支出 13 4 2 2 資產總計資產總計 16452 2

105、6486 33925 42233 利潤總額利潤總額 1670 2593 3207 4272 流動負債流動負債 6556 14063 18445 22779 所得稅 230 363 449 598 短期借款 1524 2524 3724 4924 凈利潤凈利潤 1440 2230 2758 3674 應付賬款 2459 6577 8228 9322 少數股東損益-1 11 14 18 其他流動負債 2574 4963 6493 8533 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1441 2219 2744 3655 非流動負債非流動負債 1976 2273 2573 2873 EBITDA 1905

106、2414 3020 3896 長期借款 1154 1454 1754 2054 EPS（元）2.97 4.57 5.65 7.53 其他非流動負債 822 819 819 819 負債合計負債合計 8532 16336 21018 25652 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 262 273 287 306 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 485 485 485 485 成長能力成長能力 資本公積 3254 3254 3254 3254 營業收入 135.7%131.6%18.0%32.8%留存收益 3918 6136 8880 12536 營業利潤

107、 201.0%54.3%23.6%33.2%歸屬母公司股東權 7657 9876 12620 16275 歸屬于母公司凈利 191.4%54.0%23.7%33.2%負債和股東權益負債和股東權益 16452 26486 33925 42233 獲利能力獲利能力 毛利率（%）25.0%21.2%21.9%21.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）13.7%9.1%9.6%9.6%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%）18.8%22.5%21.7%22.5%經營活動現金流經營活動現金流-881 -166 2791 1732 ROIC（%）11.

108、2%12.7%12.4%12.8%凈利潤 1441 2219 2744 3655 償債能力償債能力 折舊攤銷 408 190 193 195 資產負債率（%）51.9%61.7%62.0%60.7%財務費用 128 206 287 374 凈負債比率（%）107.7%161.0%162.8%154.7%投資損失-325 -243 -287 -381 流動比率 1.34 1.25 1.29 1.33 營運資金變動-2711 -2532 -137 -2097 速動比率 0.93 0.78 0.86 0.91 其他經營現金流 4330 4744 2871 5737 營運能力營運能力 投資活動現金流投

109、資活動現金流-1114 -1127 -1099 -1724 總資產周轉率 0.64 0.92 0.85 0.90 資本支出-1777 -1109 -1185 -1834 應收賬款周轉率 3.83 3.65 3.65 3.65 長期投資 692 -241 -171 -231 應付賬款周轉率 3.20 2.91 2.72 3.20 其他投資現金流-30 223 257 341 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1350 1015 1513 1326 每股收益 2.97 4.57 5.65 7.53 短期借款 1247 1000 1200 1200 每股經營現金流?。?1.8

110、2 -0.34 5.75 3.57 長期借款 396 300 300 300 每股凈資產 15.78 20.35 26.00 33.53 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 164 0 0 0 P/E 49.84 18.11 14.64 10.99 其他籌資現金流-456 -285 13 -174 P/B 9.38 4.07 3.18 2.47 現金凈增加額現金凈增加額-658 -278 3204 1334 EV/EBITDA 38.64 18.00 13.93 10.89 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 貝貝 特特 瑞（

111、瑞（835185）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/30 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 陳曉：華安證券新能源與汽車首席分析師，十年汽車行業從業經驗，經歷整車廠及零部件供應商，德國大眾、大眾中國、泰科電陳曉：華安證券新能源與汽車首席分析師，十年汽車行業從業經驗，經歷整車廠及零部件供應商，德國大眾、大眾中國、泰科電子。子。宋偉?。何迥昶囆袠I研究經驗，上海財經大學碩士，研究領域覆蓋乘用車、商用車、汽車零部件，涵蓋新能源車及傳統車。宋偉?。何迥昶囆袠I研究經驗，上海財經大學碩士，研究領域覆蓋乘用車、商用車、汽車零部件，涵蓋新能源車及

112、傳統車。牛義杰：新南威爾士大學經濟與金融碩士，曾任職于銀行總行授信審批部，一年行業研究經驗，覆蓋鋰電產業鏈。牛義杰：新南威爾士大學經濟與金融碩士，曾任職于銀行總行授信審批部，一年行業研究經驗，覆蓋鋰電產業鏈。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與

113、、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內

114、容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法

115、律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增 持 未 來 6 個 月 的 投 資 收 益 率 領 先 市 場 基 準 指 數 5%以 上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。