深圳國際-深度報告：掌握灣區優質資產價值回歸路徑清晰-220718（33頁）.pdf

1、深圳國際（0152.HK）深度報告：掌握灣區優質資產，價值回歸路徑清晰國海證券研究所周延宇(證券分析師)許可(證券分析師)楊仁文(證券分析師)鐘文海(聯系人)祝玉波(聯系人)馬川琪(聯系人)S0350521090001S0350521080001S0350521120001S0350121090029S0350121120080S評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2022年07月18日港股請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現2022/07/15表現1M3M12M深圳國際-3.2%-7.9%-23.3%恒生指數-4.7%-5.7%-2

2、7.5%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E主營收入（百萬港元）18542185992432125473增長率(%)-50315歸母凈利潤（百萬港元）3563360152005590增長率(%)-111447攤薄每股收益（港元）1.571.512.182.34ROE(%)991314P/E5.2 4.8 3.3 3.1 P/B0.5 0.4 0.4 0.4 P/S1.0 0.9 0.7 0.7 EV/EBITDA6.93 4.65 2.73 2.25 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.3514-0.2673-0.1831-0.0989-0.01480.

3、0694深圳國際恒生指數oXdYuWeXlVkUhUtVeXnMbRbP9PtRpPsQpNjMrRpQjMpOyR6MoPmMMYnMuNuOsOoQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點核心觀點請務必閱讀附注中免責條款部分1 1、深圳國際是直屬深圳國資委的交運資產管理平臺，主要負責各類大灣區優質資產運營業務。、深圳國際是直屬深圳國資委的交運資產管理平臺，主要負責各類大灣區優質資產運營業務。公司投資版圖覆蓋水、陸、空等領域，歷經數十年發展，最終形成深高速、物流園、港口以及深圳航空為核心的資產布局。6 6、盈利預測和投資評級：、盈利預測和投資

4、評級：預計深圳國際2022-2024年營業收入分別為185.99、243.21與254.73億港元，歸母凈利潤36.01、52.00與55.90億港元，對應PE分別為4.8、3.3與3.1倍。公司掌握資產優質，現金流與分紅穩定，未來價值回歸路徑清晰，首次覆蓋，給予“增持”評級。7 7、風險提示：、風險提示：航空業經營持續低迷；物流園轉型升級推進不及預期；新商業模式發展進度不及預期；新業務發展不及預期；高速路產分流影響公路資產經營表現。2 2、穩健型公路業務：、穩健型公路業務：優質路產增長穩健，第二主業逐漸發力優質路產增長穩健，第二主業逐漸發力華南區收費公路龍頭深高速是深圳國際的基本盤，2021

5、年營收占比71%，利潤占比47%。受益于大灣區的經濟活力，2011-2021年，其路費收入CAGR達到8.06%，盈利增長穩健。2017年起，深高速開始布局大環保業務，第二主業逐漸發力。5 5、投資建議：高股息防御標的，價值回歸路徑清晰、投資建議：高股息防御標的，價值回歸路徑清晰公司現金流、分紅穩定公司現金流、分紅穩定（2017-2021年分紅率穩定在50%以上），目前股息率，目前股息率11.07%11.07%，防御屬性突出，未來價值回歸路徑清晰：，防御屬性突出，未來價值回歸路徑清晰：短期看航空：短期看航空：2022年6月以來，航空業扶持政策頻出，民航每日運行航班量得到兜底，國際航線開始逐步恢

6、復，航空業底部區間已至，期待供需彈性下深航的利潤與估值修復空間。中期看地產：中期看地產：前海轉型升級項目共三期，目前已步入收獲期，除土地置換收益外，預計2022-2024年前海項目能貢獻約90億港元的利潤。后續看點在華南物流園，2025年后或仍有超百億港元的變現空間。長期看物流：長期看物流：依托優質物流地產資源，公司物流服務鏈條不斷延伸，同時“投建融管”模式逐步成熟，有望快速釋放投運園區的價值。4 4、周期型航空業務：、周期型航空業務：大周期起點，期待深航反轉大周期起點，期待深航反轉持股49%的深航是深圳國際最核心的股權投資業務，擁有大灣區優質航線資源和229架飛機，歷史盈利高點接近19億港元

7、。航空是典型的周期性行業，2022年油、匯、需求三殺創造良好的底部條件，期待周期上行階段深航利潤彈性釋放。3 3、成長型物流業務：物流、港口快速發展，“投建管轉”貢獻地產利潤彈性、成長型物流業務：物流、港口快速發展，“投建管轉”貢獻地產利潤彈性豐富的物流地產及港口資源為深圳國際帶來成長性，2021年物流港口業務營收占比27%，利潤占比17%，過去五年營收CAGR為18.48%。作為中國第十大物流地產商，公司以“投建管轉”和“投建融管”的創新型商業模式加速地產業務變現節奏，“梅林關”、“前?！?、“華南物流園”三大項目逐年兌現，2019年來僅梅林關項目就提供了約80億港元的歸母凈利。請務必閱讀報告

8、附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4一、公司簡介：直屬深圳國資委的優質資產平臺，全面布局水陸空一、公司簡介：直屬深圳國資委的優質資產平臺，全面布局水陸空請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.1 1.1 公司概況：直屬國資委的優質資產平臺，投資版圖不斷擴張公司概況：直屬國資委的優質資產平臺，投資版圖不斷擴張2000年，深圳市投資管理公司完成對0152.HK的全部收購工作，并將0152更名為“深圳國際控股有限公司”，資產重組完成。此后，深國際一直由深圳市投資控股有限公司控股，而實際控制人為深

9、圳市國資委。圖表：深圳國際直屬深圳市國資委，不斷擴張投資版圖后，最終形成深高速、物流園、港口以及深圳航空為核心的資產布局深國際于國資委旗下一直發揮著基建管理平臺的角色，在高速公路、物流、航空、港口、城市地塊開發等領域進行投資與運營，版圖不斷擴張，最終形成深高速、物流園、港口以及深圳航空為核心的資產布局。最終形成深高速、物流園、港口以及深圳航空為核心的資產布局。瑞銀集團股份公司100%8.78%100%深圳市人民政府國有資產監督管理委員會深圳市投資控股有限公司Ultrarich International Limited42%收費公路大環保深圳高速公路集團股份有限公司51.56%25.72%/2

10、3.42%/46.53%物流園物流物流服務物流園轉型升級3.30%/3.80%/14.03%2019-2021利潤占比0.51%/0.44%/0.21%26.18%/22.93%/26.99%港口及相關服務南京西壩碼頭有限公司（一期）南京西壩碼頭有限公司（二期）深國際供應鏈管理南京有限公司70%70%100%2.32%/2.27%/3.03%深圳國際控股有限公司其他投資深圳航空有限責任公司49%11.81%/虧損/虧損實際控制人其他中小股東資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6-10%0%10%20%30%

11、40%50%05010015020025020172018201920202021深高速收入物流產業收入營收同比增速010203040506070809020172018201920202021物流園區運營物流服務港口物流園區轉型升級1.2 1.2 收入構成：深圳高速為主，物流產業為輔收入構成：深圳高速為主，物流產業為輔收入拆分來看，深圳高速為主，物流產業為輔：收入拆分來看，深圳高速為主，物流產業為輔：2017-2021年，公司整體營收CAGR為16.34%。2021年，深高速貢獻營收131.42億港元（收費公路占54%、大環保業務占17%），占比達到71%，為收入的主要來源；物流產業貢獻營收

12、54億港元，占比為29%。圖表：深圳高速為主要收入來源，2019年后，營收增長主要來自于物流產業收費公路穩步增長，物流園轉型升級提供彈性：收費公路穩步增長，物流園轉型升級提供彈性：過去五年，深高速營收CAGR為15%，增長主要源于新公路的投入運營；物流產業方面，常態經營下，港口服務為主要收入來源（過去五年平均占比為35%），但2019年起，物流園的土地變性和更新改造項目為公司帶來主要的收入彈性。2019年與2020年，物流園轉型升級分別貢獻了46億港元和47億港元的增量營收。圖表：物流園轉型升級貢獻大量增量營收億港元億港元營收增長主要來自于物流產業增量來源為物流園區的轉型升級資料來源：公司公告

13、，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.3 1.3 利潤拆分：深圳高速穩定基礎，資產出表提供彈性利潤拆分：深圳高速穩定基礎，資產出表提供彈性請務必閱讀附注中免責條款部分歸母凈利潤拆分來看，深高速穩定基本盤，資產出表提供利潤彈性：歸母凈利潤拆分來看，深高速穩定基本盤，資產出表提供利潤彈性：2021年，深國際實現歸母凈利潤35.63億港元，其中深高速占比47%，貢獻16.58億元，優質收費公路資產為公司穩定基本盤；物流園轉型升級（貢獻歸母凈利9.62億港元）與梅林關資產的出表（貢獻歸母凈利28.52億港元），為公司提供利潤彈性，但由于聯

14、營公司深圳航空的持續虧損（歸母凈虧損19.93億港元），公司整體的利潤彈性并未顯著體現。圖表：疫情前，深國際歸母凈利潤保持穩步增長圖表：深高速穩定基本盤，資產出表提供利潤彈性-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506020172018201920202021歸母凈利潤同比增速億港元0102030405060201620172018201920202021收費公路物流園物流服務港口及相關服務物流園區轉型升級集團投資收益億港元資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8二、穩健型公路業務：優質

15、路產增長穩健，第二主業逐漸發力二、穩健型公路業務：優質路產增長穩健，第二主業逐漸發力請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明90%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00020172018201920202021路費其他業務營收同比增速（%）2.1 2.1 深高速：華南區的收費公路龍頭深高速：華南區的收費公路龍頭深高速為深圳市政府的核心交通基建企業，負責投資與運營華南地區的核心公路資產。深高速為深圳市政府的核心交通基建企業，負責投資與運營華南地區的核心公路資產。收入端來看，路

16、費穩步增長，2017-2021年CAGR達到8.29%，2021年收入占比63%（扣除建造服務收入）。圖表：路費為深高速主要收入來源圖表：深高速其他業務收入波動較大百萬元除收費公路外，深高速其他業務不斷發力，收入貢獻逐步提升。除收費公路外，深高速其他業務不斷發力，收入貢獻逐步提升。2019年后，第二主業環保業務（風電、固廢處理等）的開展，為其他業務帶來了增長動力，但環保業務仍在競爭力培育階段，以及與項目進度相關的委托建設管理收入存在一定的不穩定性，各項業務的收入波動較大。0500100015002000250030003500400020172018201920202021環保業務廣告業務委托

17、建設及管理房地產開發其他業務百萬元注：2021年扣除建造服務收入資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明102.2 2.2 公路資產布局：掌握華南地區優質公路資產公路資產布局：掌握華南地區優質公路資產請務必閱讀附注中免責條款部分10截止2022年3月，深高速共運營和投資公路項目17個，總收費里程達到633公里（按權益比例折算），其中深圳地區共其中深圳地區共8 8個，收費里程占比個，收費里程占比26%26%，華南地區整體共，華南地區整體共1313個，占比個，占比73%73%。圖表：公司主要公路資產集中于華南地區圖表：公司華

18、南區內公路資產均位于優質地段主要收費公路業務（截至2022年3月）廣東省-深圳地區廣東省-其他地區收費項目收費里程（公里）權益占比收費項目收費里程（公里）權益占比梅觀高速5.4100%清連高速216.076.37%機荷東段23.7100%廣深高速70.345%機荷西段21.8100%西線高速9850%沿江項目36.6100%陽茂高速79.825%外環項目60100%廣州西二環40.225%龍大高速4.42689.93%其他省份水官高速20.050%武黃高速70.3100%水官延長段6.340%益常高速78.3100%長沙環路34.751%南京三橋15.625%編入合并報表項目不編入合并報表項目

19、資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明110100200300400500600機荷高速外環項目清連高速沿江高速武黃高速水官高速梅觀高速龍大高速長沙環路益常項目2.2 2.2 公路資產布局：機荷、外環、清連、沿江與武公路資產布局：機荷、外環、清連、沿江與武黃黃為核心路產為核心路產圖表：華南地區的機荷、外環、清連、沿江與武黃收入占比達到70%，毛利占比達到80%圖表：從收費里程、車流量與車型角度看，機荷、外環、清連、沿江與武黃的資產較為優質0%20%40%60%80%02468101214機荷高速外環項目清連高

20、速沿江高速武黃高速益常項目長沙環路水官高速梅觀高速龍大高速毛利（億人民幣）毛利率（%）01,0002,0003,0004,000機荷高速外環項目清連高速沿江高速武黃高速水官高速益常項目長沙環路梅觀高速龍大高速日均路費收入（人民幣千元/2021年）1999年通車2020年通車2009年通車2012年通車1991年通車050100150200250機荷高速外環項目清連高速沿江高速武黃高速益常項目長沙環路水官高速梅觀高速龍大高速清連高速車型比例（按車流量統計/2021年）外環項目車型比例（按車流量統計/2021年）清連高速為華南至中原腹地的南北交通大動脈，承擔一部分貨運要道屬性，六類車占比相對較高。

21、位于深圳市內，外環路段車型以一類車為主。機荷、水官、沿江、梅觀與外環結構類似，各路段一類車平均占比90%。78.6%2.5%2.1%3.6%0.3%12.9%一類車二類車三類車四類車五類車六類車92.2%3.2%0.8%1.3%0.4%2.1%一類車二類車三類車四類車五類車六類車收費里程（公里）日均混合車流量（千輛次/2021年）華南地區的清連高速收費里程領先，深圳市內的路段流量領先。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.3 2.3 其他業務：輔助業務有望帶來利潤彈性，大環保持續開拓其他業務：輔助業務有望帶來利

22、潤彈性，大環保持續開拓請務必閱讀附注中免責條款部分進入大環保行業是深高速戰略轉型發展的重點，進入大環保行業是深高速戰略轉型發展的重點，20212021年，大環保業務貢獻深高速毛利的年，大環保業務貢獻深高速毛利的12%12%，達到，達到4.684.68億元。億元。深高速目前已完成對清潔能源、固廢資源化管理以及水環境治理等領域的布局，競爭能力仍在不斷培育。圖表：大環保逐步成為第二主業圖表：大環保業務已完成多領域布局圖表：其他業務毛利穩步提升大環保業務的拓展依賴于新項目或新標的的參控股，收費公路穩定的現金流可為大環保業務提供資金協同，而新項目開始建設運行有望為深高速帶來利潤的非線性增長。除大環保業務

23、外，委托建設管理與深高速特許經營權相關性較大，房地產開發和母公司聯營的企業聯合置地相關，收入與利潤的確定依賴于具體項目的進展，存在一定的不穩定性。大環保業務持股比例木壘風力發電項目100%包頭南風70%光明環境園100%永城助能項目100%中衛甘塘項目100%利賽環保70%藍德環保67.14%南京風電51%乾泰項目50%德潤環境20%淮安中恒20%水規院11.25%41%8%3%24%18%6%清潔能源固廢資源化管理其他環保業務委托建設及管理房地產開發其他業務01002003004005006007008009001,000201920202021清潔能源固廢資源化管理其他環保業務委托建設及管

24、理房地產開發其他業務資料來源：公司公告，國海證券研究所百萬元注：2021年注：2021年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明130%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021深高速（%）山東高速（%）寧滬高速（%）上港集團（%）2.4 2.4 資產質量：優質路產估值穩定資產質量：優質路產估值穩定請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：上市至今，深高速PE中樞為10倍，PB中樞為1倍05101520253012-0112-0612-1113-0413-

25、0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-06深高速PE前十大市值高速上市公司平均PE012312-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-06深高速PB前十大市值高速上市公司平均PB圖表：深高速分紅率穩定于46%附近深高

26、速于1997年、2001年分別在香港、上海完成上市，二級市場定價已趨于穩定。上市至今PE中樞為10倍，PB中樞為1倍，公司現金分紅比例也穩定在46%左右，優質路產估值維持穩定。截止2022年7月13日，深高速總市值為216億元。注：PE采用TTM，PB采用MRQ資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14三、成長型物流業務：物流、港口快速發展，“投建管轉”貢獻地產利潤彈性三、成長型物流業務：物流、港口快速發展，“投建管轉”貢獻地產利潤彈性請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必

27、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明153.1 3.1 物流業務：物流園與港口服務快速發展，轉型升級帶來高彈性物流業務：物流園與港口服務快速發展，轉型升級帶來高彈性請務必閱讀附注中免責條款部分深國際物流產業布局分為物流園、綜合物流港以及港口資產，圍繞此類資產提供相關物流服務。深國際物流產業布局分為物流園、綜合物流港以及港口資產，圍繞此類資產提供相關物流服務。公司主要資產集中于大灣區以及長三角地區，共運營30個物流項目（擁有及規劃的土地面積共972萬m2；有經營權的土地面積約685萬m2；運營面積332m2）；港口資產主要為南京西壩碼頭以及在建或立項的豐城、靖江與沈丘。圖表：穩健經營業務穩步提升，

28、2019-2020年資產出表帶來高額營收增量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021物流園物流服務港口及相關服務物流園轉型升級百萬港元圖表：深國際物流園與港口集中于華東、華南地區業務屬性來看，物流相關業務可分為持續經營業務業務屬性來看，物流相關業務可分為持續經營業務（物流園+物流服務+港口）與資產出表業務與資產出表業務（物流園轉型升級）：過去五年，持續經營業務營收CAGR為18.48%，傳統物流與港口業務營收穩步提升。2019-2020年，隨著城市化進程的推移，資產出表業務為公司帶來了高額的房地產相關收

29、入，兩年共確認92.66億元的營收，占總營收比重達到26%。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明163.2 3.2 物流資產：物流園區布局聚焦于經濟發達地區物流資產：物流園區布局聚焦于經濟發達地區圖表：深國際物流園區布局聚焦于經濟發達地區區位項目名稱位置土地面積規劃土地面積（萬平方米）已獲取土地面積（萬平方米）已投入運營面積（計租面積）（萬平方米）首期項目投入運營預計投入運營時間*一線城市深圳（龍華）華南物流園深圳龍華57.857.829.02003深圳（前海）西部物流園深圳前海不適用不適用11.32003深圳（龍華

30、）康淮電商中心（以租賃方式經營）深圳龍華不適用不適用13.32018.01深圳（龍華）黎光數字物流港深圳龍華4.54.52023深圳（坪山）數字物流港深圳坪山12.02023深圳（鹽田）綜保區數字物流港深圳鹽田31.631.62024深圳（龍崗）平湖南鐵路綜合物流樞紐中心深圳龍崗90902022.01上海青浦綜合物流港上海青浦2.32.33.12019.09上海閔行綜合物流港上海閔行3.53.54.72021.09二線城市杭州綜合物流港杭州大江東42.742.739.32017.11無錫惠山綜合物流港無錫惠山34.724.612.52017.10長沙綜合物流港長沙金霞34.729.88.520

31、18.10剩余二線城市物流園合計215.4141.071.8其他其他城市物流園合計442.9257.2138.0總計972.1685.0331.5深國際的物流園布局以大灣區為主，逐步向華南其他地區和華東地區擴張，重點聚焦于長三角、京津冀等經濟發達地區。深國際的物流園布局以大灣區為主，逐步向華南其他地區和華東地區擴張，重點聚焦于長三角、京津冀等經濟發達地區。截止2021年，深國際在全國共37個物流節點城市完成布局，已投入運營面積達332萬m2，排名全國第十。2023-2025年，預計分別有8個、9個與2個項目將投入運營，物流園運營規模將不斷擴張。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附

32、注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明173.2 3.2 物流資產：物流資產：“投建管轉”進入收獲期，“投建融管”逐步推進“投建管轉”進入收獲期，“投建融管”逐步推進為推動物流園資產規模的快速擴張，并且在擴張期中保持合理的回報周期、負債率與現金流，公司推出創新型商業模式“投建融為推動物流園資產規模的快速擴張，并且在擴張期中保持合理的回報周期、負債率與現金流，公司推出創新型商業模式“投建融管”與“投建管轉”。管”與“投建管轉”。圖表：“投建融管”模式有助于實現資金快速回流、規?？焖贁U張圖表：采取“投建管轉”模式的梅林關項目已全部落地并貢獻豐厚利潤“投建融管”通過公司多年

33、的投資經驗以及穩定的資金優勢，投資建設優質物流地產項目，再通過REITs的形式實現快速資金回籠，最后持續穩定經營收取管理費用，創造長期收益?！巴督ü苻D”則充分發揮公司物流園的區位優勢，抓住城市化進程下土地功能調整的機遇，通過土地變性和更新改造，快速釋放土地價值。當前梅林關項目收益已全部釋放，前海項目逐步落地，華南物流園項目正在推進。資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所梅林關項目收益已全部釋放前海項目逐步落地華南物流園項目58萬m2占地面積，開發戰略價值超越梅林關與前海項目，正在積極推進請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.3 3.3 港

34、口資產：優質散貨碼頭資產，經營保持穩步提升港口資產：優質散貨碼頭資產，經營保持穩步提升深國際的港口資產主要為擁有70%股權的南京西壩碼頭，是萬噸級的公用散貨碼頭，主要處理品類為煤炭、石油焦等。2021年，南京西壩碼頭完成吞吐量3877萬噸（YoY 8%），鐵水聯運持續推行為公司帶來27.12億港元的營收，1.08億港元的歸母凈利。圖表：深國際的港口資產主要為南京西壩圖表：港口業務利潤較為穩定除南京西壩碼頭外，公司持續拓展優質港口項目，已成功拓展豐城、靖江港與沈丘港項目，其中豐城已開工建設，靖江與沈丘已獲取港口用地。中長期隨著港口項目的投產，港口業務有望迎來增量。項目持股比例簡要介紹南京西壩70

35、%一、二期共一座5萬噸、兩座7萬噸和兩座10萬噸的散貨泊位以及約40萬平方米的堆場；2021年共604艘海輪停泊，完成吞吐量3877萬噸，火車發運522萬噸豐城尚莊20%2020年12月底開工建設江蘇靖江70%已完成公司股權收購、二輪增資及取得交通部的建設批復；2022年1月開工建設，預計2023年末投產；擬建兩座十萬噸的主碼頭和五個一千噸級的內港池泊位；進一步打造煤炭物流現代化集散中心和綜合交易中心河南沈丘40%已與沈丘縣政府和河南安鋼完成合資公司的組建并競得項目土地；擬建23個千噸級泊位，三期全部投產后可增加2800萬噸/年的產能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6

36、0%02040608010012014020172018201920202021港口及相關服務（百萬港元）YoY（%）2020年疫情前，港口業務保持穩步增長，2017-2019年歸母凈利CAGR為34%，2021年，港口業務的利潤也已迅速恢復，同比提升19%。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.4 3.4 利潤拆分：“投建管轉”貢獻地產利潤彈性利潤拆分：“投建管轉”貢獻地產利潤彈性請務必閱讀附注中免責條款部分20172017-20202020年，深國際利潤端的主要彈性由“投建管轉”年，深國際利潤端的主要彈性由

37、“投建管轉”物流園轉型升級項目帶來，利潤由兩方面貢獻：物流園轉型升級項目帶來，利潤由兩方面貢獻：圖表：深國際利潤端的主要彈性由物流園轉型升級帶來，主要來源為土地置換的補償收益與房地產銷售收益05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020172018201920202021物流園物流服務港口及相關服務物流園轉型升級集團投資收益歸母凈利潤/百萬港元梅林關+前海房地產項目05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172018201920202021物流園物流服務港口及相關服務物流園轉型升級集團投資收益稅后

38、利潤/百萬港元物流園土地置換補償收益+深圳航空地產項目銷售利潤：地產項目銷售利潤：2019年梅林關一期住宅項目全部售罄，為深國際貢獻歸母凈利13.14億港元，2020年梅林關二期確認歸母凈利9.19億港元，2021年前海一期交付+前海物業重估，帶來9.62億港元歸母凈利潤，同時，梅林關項目通過股權轉讓提前釋放了項目的剩余價值，交割完成后公司錄得稅前利潤約47.71億港元。土地置換補償收益：土地置換補償收益：2017年起，深國際集團投資收益主要來源為前海規劃土地補償價值利潤的逐步確認，2017、2019與2020年分別確認28.3、24.6與40.9億港元的經營利潤，而土地置換的補償價值也源于物

39、流園土地的功能調整。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20四、周期型航空業務：大周期起點，期待深航反轉四、周期型航空業務：大周期起點，期待深航反轉請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明214.1 4.1 航空資產：深航擁有成熟的航網與機隊航空資產：深航擁有成熟的航網與機隊在在20102010年與年與20112011年兩次增資后，深圳航空已成為深國際其他投資板塊中最重要的公司，持股比例上升至年兩次增資后，深圳航空已成為深國際其他投資板塊中最重要的公

40、司，持股比例上升至49%49%。2021年，深圳航空擁有229架飛機，經營國內外航線共275條，其中國內航線272條，擁有成熟的航網與機隊。圖表：深航航線集中于華東華南，數量上高于上航，略低于廈門航空與山東航空深圳航空上海航空圖表：深航機隊規模較大，但以窄體機為主廈門航空山東航空航司機隊總數（架）機隊詳情深圳航空201空客：8架319-100；76架320-200；27架320neo；6架330-300波音：76架737-800；3架737-900；5架737-MAX 8山東航空134波音：3架737-700；124架737-800;7架737-MAX 8上海航空94空客：1架330-300波

41、音：5架737-700；70架737-800；11架737-MAX 8；7架787-9 Dreamliner廈門航空163波音：9架737-700；132架737-800；6架787-8 Dreamliner；6架787-9 Dreamliner海南航空219空客：9架330-200；24架330-300；2架350-900波音：135架737-800；11架737-MAX 8；10架787-8 Dreamliner；28架787-9 Dreamliner注：數據源于Planespotters，與公司披露略有出入；加粗的為窄體機資料來源：公司公告，Planespotter，Varflight，

42、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明224.2 4.2 周期型航空業務：深航虧損影響短期利潤表現，期待深航反轉周期型航空業務：深航虧損影響短期利潤表現，期待深航反轉從歸母凈利潤變動的貢獻占比看，2017年以來，集團投資收益一項對利潤表現影響最大。而近兩年，集團投資收益板塊對整體利潤都造成了較高的負貢獻。圖表：從歸母凈利潤變動的貢獻占比看，集團總部影響最大圖表：2020-2021年，深航的高額虧損使其成為影響其他投資變現的核心-11.79-19.93-30-20-10010203020172018201920202021集團投資收益深圳航

43、空歸母凈利潤/億港元-100%-50%0%50%100%20172018201920202021收費公路物流園物流服務港口及相關服務物流園轉型升級集團投資收益拆分來看，2017年來，深國際其他投資主要由深圳航空、南玻集團（2021年7月股份已全部出售）、聯合置地（2021年12月已出售35.7%的股權，提前釋放剩余收益）以及前海規劃土地的補償收益（2017-2020年共錄入93.8億港元）組成。隨著各項目收隨著各項目收益的逐步確認并實現退出，虧損的深航成為影響短期利潤表現的核心因素。益的逐步確認并實現退出，虧損的深航成為影響短期利潤表現的核心因素。但航空是典型的周期性行業，2022年油、匯、需

44、求三殺創造絕佳的底部條件，期待周期上行階段深航利潤彈性釋放。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23五、投資建議：高股息防御標的，價值回歸路徑清晰五、投資建議：高股息防御標的，價值回歸路徑清晰請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明245.1 5.1 股價復盤：股價復盤：20152015年起，股價走勢與地產板塊較為相關年起，股價走勢與地產板塊較為相關圖表：穩定的現金流與分紅比例之上，聚焦物流地產業務的深國際股價走勢與地產板塊較為相關0%50%100%

45、150%200%250%0%200%400%600%800%1000%2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1

46、22021-062021-122022-06深圳國際（左軸）恒生地產類（右軸）0.51.52.53.537111502-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06PE(TTM-左軸)PB(MRQ-右軸)收購深圳航空10%股權收購深廣惠公路

47、開發總公司，深國際于深高速的股比增至50.021%梅林關城市更新項目開啟，華通源物流園開始轉型。從此，深國際股價走勢與地產板塊較為相關再度增持深圳航空至49%增持深圳航空至25%前海轉型升級項目開始推進梅林關轉型升級項目利潤逐步釋放航空虧損、道路通行費減免、房地產政策等因素影響股價表現資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所0%30%60%0357020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021經營性現金流（億港元）分紅比例（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

48、讀報告附注中的風險提示和免責聲明255.2 5.2 短期看航空：走出陰霾，期待供需彈性短期看航空：走出陰霾，期待供需彈性2022年6月以來，航空業扶持政策頻出，民航每日運行航班量得到兜底，國際航線開始逐步恢復，航空業底部區間已至，期待供需彈性下深航的利潤與估值修復空間。圖表：2019年前，深航一直為深國際貢獻穩定利潤圖表：上市航空公司近十年PB估值中樞為1-1.5倍01234512-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01中國國航南方航空中國東航ST海航PB（MRQ）估值端：估值端：2021年，深圳航空凈資產為38.49億港元，參

49、考三大航與海航近十年的PB估值中樞（三大航約1.5倍；海航近1倍），保守給予深圳航空40億港元的估值，則深國際股權價值19.6億港元。利潤端：利潤端：2019年前，深航平均每年為深國際貢獻約6.6億港元的利潤。2013-2019年，深航單機凈利潤平均為713萬港元，若恢復至平均水平，深航能夠貢獻近8億港元的歸母凈利潤，給予5-10倍PE的估值下，深國際股權價值能夠達到40-80億港元。05001,0001,5002,0002,5000510152025201120122013201420152016201720182019深航凈利潤（億港元）單機凈利潤（萬港元）資料來源：公司公告，Wind，國

50、海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明265.3 5.3 中期看地產：前海項目進入收獲期，有望貢獻豐厚利潤中期看地產：前海項目進入收獲期，有望貢獻豐厚利潤請務必閱讀附注中免責條款部分26根據城市最新規劃，公司目前已有三個物流園轉型升級項目梅林關項目、前海項目與華南物流園項目。圖表：前海項目逐步交付使用，進入利潤收獲期項目項目進度土地面積（萬mm2 2）總建筑面積（萬mm2 2）住宅（萬mm2 2）辦公（萬mm2 2）商業（萬mm2 2）公寓（萬mm2 2）保障房（萬mm2 2）歸母凈利（億港元）經營利潤（億港元）梅林關一期住宅于2020年1

51、0月交付業主11.6原華通源物流中心48.67.54.260.47二期住宅于2021年10月交付業主6.8開工建設，住宅單位已全部售罄6.319三期前海一期住宅項目于2021年6月交付；辦公項目于2021年7月投入使用；商業項目計劃于2022年下半年開業3.8811.15.13.52.528.3土地置換二期2021年3月開工4.12119.124.57土地置換三期與前海管理局規劃開發中4.1217.257.91.72.540.94土地置換華南物流園納入深圳市政府“核心都市圈”；為龍華區六大整備更新產業之一58華南物流園轉型策略獲多方認可，正積極推進中2021年，梅林關項目所有收益已完成釋放，共

52、貢獻歸母凈利約80億港元，收益顯著。前海項目方面，公司從土地置換補償中已獲取稅前利潤共93.8億港元；隨著前海項目逐步招商、售出與交付，參考前海住宅區位的平均售價，我們保守預計能為深國際帶來約90億港元的利潤。資料來源：公司公告，國海證券研究所華南物流園占地面積約58萬m2，位于城市核心節點，開發戰略價值超越梅林關與前海項目。在政府與公司的積極推進下，華南物流園項目有望在未來幾年內釋放內在價值，貢獻豐厚的利潤。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明275.4 5.4 長期看物流：“投建融管”加速資金回籠，綜合物流港拓寬業務范圍長期看物流：“投建融管”加

53、速資金回籠，綜合物流港拓寬業務范圍20212021年，南昌綜合物流港成功實現資產證券化，確認歸母凈利年，南昌綜合物流港成功實現資產證券化，確認歸母凈利1.751.75億元，資產增值率億元，資產增值率64%64%，“投建融管”商業模式實現破冰。，“投建融管”商業模式實現破冰。圖表：公司共有18個物流地產項目待投入運營除南昌項目外，深國際還將繼續推進合肥等項目的REITs發行。長期來看，公司于大灣區、長三角、京津冀地區均有大面積的物流園規劃用地，2022年起也將逐步投入運營。隨著“投建融管”模式的逐步成熟，投運園區能夠快速釋放物流地產的價值，綜合物流港不斷延伸的業務鏈條也有望提升物流業務板塊的盈利

54、能力。地區規劃面積（萬mm2 2）已獲取面積（萬mm2 2）運營面積（萬mm2 2）已投入運營項目（個）待投入運營項目（個）大灣區211.6189.659.354（規劃面積共58.1萬m2）南方地區26.317.3-02西南地區132.5110.355.352（規劃面積共37.3萬m2）華中地區97.555.324.342（規劃面積共22.8萬m2）浙江地區119.793.669.931（規劃面積共13.6萬m2）蘇皖地區162.9113.860.783（規劃面積共64.4萬m2）北方地區221.6105.153.164（規劃面積共68.3萬m2）資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報

55、告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明285.5 5.5 分部估值：保守預計分部估值：保守預計20222022年合理市值為年合理市值為256256億港元億港元資產2022E 歸母凈利（億港元）估值方法市值（億港元）收費公路1510 x PE150物流園（不含轉型升級）4.610 x PE46港口1.110 x PE11前海項目轉型升級30-30深圳航空股權虧損凈資產38.49億港元，1x PB=38.49億港元18.86合計328x PE255.86期權：華南物流園項目轉型升級參考前海與梅林關項目，華南物流園至少可貢獻90億土地置換收益與90億開發收益，因此保守估

56、計華南物流園項目價值180億港元圖表：分部估值下，預計2022年合理市值為256億港元，截止2022.7.15，深國際市值為173億港元，存在48%的空間圖表：行業可比公司估值表主營業務代碼證券簡稱截至2022.7.15總市值（億元）市盈率PE(TTM)市凈率PB(MRQ)企業價值/收入（倍）高速、港口、物流地產0152.HK深圳國際148.46 4.850.463.20港口0144.HK招商局港口421.90 6.020.506.97600018.SH上港集團1280.33 7.431.224.59高速600377.SH寧滬高速407.55 10.641.294.52600350.SH山東高

57、速251.14 7.920.855.14600548.SH深高速190.16 7.670.964.41房地產1109.HK華潤置地2048.12 6.010.901.950960.HK龍湖集團1463.47 5.831.171.72資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明295.6 5.6 風險提示風險提示航空業經營持續低迷；物流園轉型升級推進不及預期；新商業模式發展進度不及預期；新業務發展不及預期；高速路產分流影響公路資產經營表現。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

58、明30資產負債表（百萬港元資產負債表（百萬港元)2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物788393611566222040應收款項1883157838271575存貨凈額9562116881098011556其他流動資產768894261131811274流動資產合計流動資產合計27016320534178646446固定資產23006221252135020668在建工程無形資產及其他33331326403198331359長期股權投資19798197981979819798資產總計資產總計123708127172135473138827短期借款14380143801438

59、014380應付款項3872109015171188預收帳款其他流動負債10719144261830117884流動負債合計流動負債合計28971298963419733451長期借款及應付債券25877258772587725877其他長期負債5808580858085808長期負債合計長期負債合計31685316853168531685負債合計負債合計60655615806588265136股本2267238823882388股東權益63052655926959173691負債和股東權益總計負債和股東權益總計123708127172135473138827利潤表（百萬港元利潤表（百萬港元)

60、2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入18542185992432125473營業成本12975127501303413522營業稅金及附加銷售費用185186243255管理費用135393012161274財務費用845904882774其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤營業外凈收支利潤總額利潤總額871879131142812285所得稅費用2628237434283686凈利潤凈利潤6090553980008600少數股東損益2527193928003010歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3563360152005590現金流量表（百萬港元現金流量表（百萬港元)

61、2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流367255811300513347凈利潤3563360152005590少數股東權益2527193928003010折舊攤銷3232457244324306公允價值變動-4165-1897-296-532營運資金變動-1486-2633869973投資活動現金流投資活動現金流-815324-1577-1423資本支出-8085-3000-3000-3000長期投資-618000其他550302414231577籌資活動現金流籌資活動現金流3046-4127-5127-5545債務融資8208000權益融資59000其它-52

62、21-4127-5127-5545現金凈增加額現金凈增加額-1191147863016379每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS1.571.512.182.34BVPS16.7116.1116.6117.07估值估值P/E5.24.83.33.1P/B0.50.40.40.4P/S1.00.90.70.7財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE9%9%13%14%毛利率30%31%46%47%期間費率8%6%6%6%銷售凈利率19%19%21%22%成長能力成長能力收入增長率-5%0%31%5%利潤增長

63、率-11%1%44%7%營運能力營運能力總資產周轉率0.150.150.180.18應收賬款周轉率8.5510.759.009.43存貨周轉率1.071.201.151.20償債能力償債能力資產負債率49%48%49%47%流動比0.931.071.221.39速動比0.550.580.800.94深圳國際盈利預測表深圳國際盈利預測表證券代碼：證券代碼：00152股價：股價：7.23（港元）（港元）投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20220715請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31研究小組介紹研究小組介紹周延宇,許可,

64、楊仁文,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲

65、幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹許可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持深度價值，主攻機場航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方

66、法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李然：交通運輸行業資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導

67、向，主攻機場航空板塊。海外消費海外消費&紡織服裝小組介紹紡織服裝小組介紹楊仁文：國海證券總裁助理兼研究所所長，堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關

68、本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買

69、賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工

70、或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運交運&海外海外研究團隊研究團隊