東軟集團-投資價值分析報告：軟件能力為根基座艙智能化新領軍-220719（36頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 軟件軟件能力為根基，能力為根基，座艙座艙智能化智能化新領軍新領軍 東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告2022.7.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 東軟集團隨著自身汽車業務由東軟集團隨著自身汽車業務由 Tier2 軟件供應商向軟件供應商向 Tier1 軟硬一體化的供應商軟硬一體化的供應商轉型成功轉型成功，在智能座

2、艙、在智能座艙、5G T-Box 等賽道取得產品與訂單優勢。我們認為公等賽道取得產品與訂單優勢。我們認為公司的主要改善來自于三個維度：司的主要改善來自于三個維度：1）汽車電子板塊自主品牌訂單加速，驅動公）汽車電子板塊自主品牌訂單加速，驅動公司營收側增長；司營收側增長；2）東軟睿馳在技術能力上具備稀缺性，有望與母公司業務形）東軟睿馳在技術能力上具備稀缺性，有望與母公司業務形成聯動；成聯動；3）各孵化子公司脫表、上市接近完成，有望使得優質資產迎來價值）各孵化子公司脫表、上市接近完成，有望使得優質資產迎來價值重估。重估。參考可比公司平均估值水平，參考可比公司平均估值水平，我們給予公司我們給予公司 2

3、022 年年 37 倍倍 PE，對應目對應目標價標價 12.5 元，元，首次覆蓋，給予“增持首次覆蓋，給予“增持”評級?！痹u級。 抓住產業變革機會，轉型抓住產業變革機會，轉型 Tier1 供應商供應商。公司在汽車電子電氣架構變革中，成功從 Tier2 軟件開發商轉型為兼備軟硬件能力的 Tier1 供應商。 隨著軟硬件解耦，軟件成為定義整車功能的關鍵的時代中，東軟的軟件開發能力幫助公司抓住機會，構建軟硬件一體的服務能力和豐富的產品線。根據高工智能汽車研究院的數據，公司在 2020 年智能網聯座艙一級供應商前裝市場份額第二，達到10.32%，2021 年 T-BOX 產品的搭載量達到 95.23

4、萬臺，市場份額排名第二，占 8.47%；東軟睿馳在商用車智能駕駛以及智能汽車基礎軟件國產供應商中均為綜合排名第一；公司在各個賽道的競爭優勢不僅體現了自身的軟件能力，也體現了自身深耕行業 30 年的客戶資源優勢。 智能網聯化加速智能網聯化加速，公司核心，公司核心受受益。益。預計座艙智能化作為消費者感知的首要環節將加速滲透。根據 IHS Markit 數據，到 2025 年，中國智能座艙的新車滲透率將從 2020 年的 48.8%提升至 75.9%，遠高于全球平均值。繼手機之后，汽車成為下一代移動互聯網入口。根據前瞻產業研究院預測，到 2025 年，車聯網市場規模將達到 6140 億元，對應 20

5、20-2025 年平均復合增速將達到 30.26%。從 2020年底到 2022Q1，由于疫情原因，全球汽車產業陷入缺芯狀態，導致汽車智能網聯化進程減速。但我們認為伴隨著疫情結束，芯片代工商的產能恢復，智能網聯汽車出貨量將會在 2022 年底-2023 年明顯上升。 公司在 T-Box 前裝市場和智能座艙市場雙賽道份額領先，隨著在手訂單不斷兌現，預計將在新一輪增長中核心受益。 醫療醫保信息化龍頭醫療醫保信息化龍頭，創新業務子公司經營狀況改善創新業務子公司經營狀況改善。據 IDC 測算，2021 年中國醫療行業 IT 支出為 494 億元，并會在 2026 年達到 920.7 億元。2020 年

6、，東軟在醫院核心管理系統和電子病歷的市占率分別為 9.7%和 9.3%，分別為該市場的第二和第四。 同時， 東軟集團在中國醫療保障信息系統市占率第一， 為 27.9%，持續保持自身的領先優勢。在“十四五”階段，東軟有望憑借自身在醫療醫保信息化市場的領先地位而持續受益。2021 年，東軟醫療歸母凈利潤同比上升615.1%至 3.09 億；望?？敌诺臍w母凈利潤從-1.92 億升至-1.28 億；東軟熙康由于處于變現初期，仍需戰略投入，其歸母凈利潤從-2.24 億降至-3.34 億。但總體來看，三家醫療創新子公司經營情況明顯改善。 風險因素：風險因素：全球疫情反復下汽車芯片產能不足的風險；汽車智能網

7、聯化趨勢不及預期；國內局部疫情影響醫療服務交付，收入不及預期；人民幣升值對海外業務帶來的匯率風險；創新業務子公司上市存在失敗或推遲的風險。 投資建議：投資建議： 我們預測公司2022-2024年營業收入分別為101.1/118.8/138.7億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 4.2/5.4/6.6 億元，對應 EPS 預測分別為0.34/0.44/0.53 元。采用 PE 估值法，結合公司各業務占到營收比重，我們選取以下公司作為可比公司：汽車座艙智能化相關公司中科創達、德賽西威、華陽集團；醫療信息化相關公司衛寧健康、創業匯康、久遠銀海，以及行業信息化軟件外包廠商中國軟件國際、軟通動力?；?/p>

8、 Wind 一致預期，當前上述可比公司 2022 年預測 PE 為 37 倍。我們給予公司 2022 年 37 倍 PE，對應目標市值為 155 億，對應目標價為 12.5 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 東軟集團東軟集團 600718.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 11.00元 目標價 12.50元 總股本 1,242百萬股 流通股本 1,203百萬股 總市值 137億元 近三月日均成交額 179百萬元 52周最高/最低價 15.86/8.8元 近1月絕對漲幅 2.33% 近6月絕對漲幅 -28.34% 近12月絕對漲幅 15.18% 東軟集團（東軟集團（600718.

9、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 7,622 8,735 10,107 11,876 13,872 營業收入增長率 YoY -8.9% 14.6% 15.7% 17.5% 16.8% 凈利潤(百萬元) 131 1,173 420 544 662 凈利潤增長率 YoY 252.8% 794.4% -64.2% 29.6% 21.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.94 0.34 0.44 0.53 毛利率 26.2% 26

10、.2% 26.3% 26.4% 26.4% 凈資產收益率 ROE 1.6% 12.2% 4.2% 5.2% 6.0% 每股凈資產（元） 6.73 7.71 7.99 8.41 8.91 PE 96.0 11.2 31.1 24.0 19.9 PB 1.6 1.4 1.3 1.3 1.2 PS 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 EV/EBITDA 22.8 8.1 15.3 12.8 11.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 18 日收盤價 rUdYuWfWhZgYhUoYdUrQbRdN7NpNqQmOoMeRoOqPkPoPvM7NnMrRMY

11、tRnOuOpOpQ 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 東軟集團：軟件能力為底座，汽車智能化驅動發展東軟集團：軟件能力為底座，汽車智能化驅動發展 . 6 歷史沿革：三十年深耕軟件，以汽車與醫療為核心邁向多元發展 . 6 汽車業務驅動業績較快增長，公司費用率穩中有降 . 8 汽車業務：智能化浪潮驅動，公司立足軟件能力汽車業務：智能化浪潮驅動，公司立足軟件能力 . 10 行業概況：汽車電子電氣架構變革，拉動汽車軟件市場快速發展 . 10 公司優勢：全方位服務能力，從 Tier2 轉型 Tie

12、r1 . 14 東軟睿馳：布局 ADAS 與汽車基礎軟件層核心技術，與母公司深入協同 . 19 行業比較：行業增速領先，規模迅速擴展 . 21 行業信息化：醫療醫保行業信息化：醫療醫保 IT 龍頭，傳統業務平穩發展龍頭，傳統業務平穩發展 . 22 核心業務：醫保信息化龍頭，醫療+醫保信息化政策推動下核心受益 . 22 創新業務：醫療創新子公司經營狀況改善，東軟醫療+熙康赴港 IPO . 25 其他業務：智慧城市與企業服務業務平穩發展. 30 風險因素風險因素 . 31 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 32 盈利預測. 32 估值評級. 33 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投

13、資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：東軟集團發展沿革 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：公司營業收入（2017-2022Q1） . 8 圖 4：公司歸屬母公司股東凈利潤（2017-2022Q1） . 8 圖 5：公司主營業務營收 （2017-2021） . 9 圖 6：公司主營業務毛利率（2017-2021） . 9 圖 7：2017 年公司主營業務收入結構 . 9 圖 8：2021 年公司主營業務收入結構 . 9 圖 9：公司各項費用率 . 10 圖 10：公司與可比公司研發投入占總營收比重 . 10

14、 圖 11：中國汽車銷量趨勢 . 10 圖 12：中國新能源汽車銷量趨勢 . 10 圖 13：汽車電子電氣架構轉變趨勢示意圖（硬件維度） . 11 圖 14：汽車電子電氣架構轉變趨勢示意圖（軟件維度） . 11 圖 15：全球軟件市場規模及發展趨勢 . 12 圖 16：汽車單一車型代碼量及發展趨勢 . 12 圖 17：中國智能座艙市場規模及發展趨勢 . 13 圖 18：智能座艙新車滲透率及發展趨勢 . 13 圖 19：中國車聯網市場規模及發展趨勢 . 13 圖 20：國內新車前裝搭載 T-Box 上險量發展趨勢 . 13 圖 21：公司部分客戶 . 15 圖 22：汽車產業鏈變革 . 15 圖

15、 23：東軟與東軟睿馳汽車領域主要業務 . 16 圖 24：東軟智能座艙整體系統架構 . 16 圖 25：2020 年中國市場乘用車智能聯網座艙域控制器一級供應商前裝市場份額 . 17 圖 26：2020 年中國市場新車信息娛樂系統（十英寸及以上）前裝搭載市場份額 . 17 圖 27：東軟車載通訊模塊 T-BOX 架構 . 18 圖 28：2021 中國市場乘用車前裝（國產）T-BOX 搭載市場份額 . 18 圖 29：東軟睿馳基礎軟件解決方案架構 . 20 圖 30：東軟與可比公司的汽車電子業務營收 . 21 圖 31：東軟與可比公司的汽車電子業務營收年復合增長率 . 21 圖 32：202

16、1-2026 中國醫療行業 IT 支出. 23 圖 33：2021-2026 中國醫療軟件解決方案市場規模 . 23 圖 34：2020-2025 中國電子病歷系統解決方案市場規模 . 23 圖 35：2020 中國電子病歷系統解決方案市場份額 . 23 圖 36：2020-2025 中國醫院核心系統市場規模 . 24 圖 37：2020 中國醫院核心管理系統市場份額 . 24 圖 38：2019-2025 中國醫療保障 IT 支出. 24 圖 39：2020 年中國醫療保障信息系統市場份額 . 25 圖 40：東軟醫療目前業務線 . 25 圖 41：東軟醫療營業收入（2018-2021） .

17、 26 圖 42：東軟醫療歸屬母公司股東的凈利潤（2018-2021） . 26 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 35：東軟醫療營收構成 . 26 圖 44：中國醫學影像設備市場規模 . 27 圖 45：中國醫療影像數據服務市場規模 . 27 圖 46：東軟熙康營業收入（2018-2021） . 28 圖 47：東軟熙康母公司綜合收益總額（2018-2021） . 28 圖 48：東軟熙康非日常業務開支（2019-2021） . 28 圖 49：東軟熙康經調整凈虧損（2019-2021） .

18、 28 圖 50：東軟熙康三費率（含股權激勵成本） . 29 圖 51：東軟熙康三費率（去除股權激勵成本） . 29 圖 52：東軟熙康醫療網絡內醫院資源（2019-2021） . 29 圖 53：東軟熙康醫療網絡內醫療機構資源（2019-2021） . 29 圖 54：望?？敌艩I業收入（2018-2021） . 30 圖 55：望?？敌艢w屬母公司股東的凈利潤（2018-2021） . 30 圖 56：智慧城市解決方案 . 30 圖 57：東軟數據中臺 . 31 表格目錄表格目錄 表 1：東軟集團主要子公司（截至 2021 年） . 7 表 2：智能網聯汽車相關政策 . 14 表 3：2021

19、 年度商用車智能駕駛（國產）供應商市場競爭力 TOP10 榜單 . 19 表 4：2022 年中國本土基礎軟件供應商市場競爭力 TOP10 榜單 . 20 表 5：東軟集團及東軟睿馳與可比公司產品對比 . 21 表 6：東軟集團及東軟睿馳與可比公司客戶對比 . 22 表 7：2021 年 CT 品牌銷售數量排行榜及對應產生營收 . 27 表 8：2020-2024 年東軟各細分業務營收增長及預測情況 . 32 表 9：可比公司 P/E . 33 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 東軟集團：軟件能力

20、為底座，汽車智能化驅動發展東軟集團：軟件能力為底座，汽車智能化驅動發展 歷史沿革：三十年深耕軟件，以汽車與醫療為核心邁向多元發展歷史沿革：三十年深耕軟件，以汽車與醫療為核心邁向多元發展 東軟集團是行業領先的全球化信息技術、 產品和解決方案公司。 公司成立于 1991 年，前身為東北大學下屬的沈陽東大開發軟件系統股份有限公司和沈陽東大阿爾派軟件有限公司。公司于 1996 年上市，是中國第一家上市的軟件公司，業務覆蓋日本、美國、歐洲等多個國家和地區。公司自成立以來積極探索軟件技術的創新與應用，賦能全球數萬家大中型客戶實現信息化、數字化、智能化發展。 圖 1：東軟集團發展沿革 資料來源：公司官網，公

21、司年報，中信證券研究部 公司以軟件技術為核心，業務主要包括智能汽車互聯、醫療健康與社會保障、智慧城市以及企業互聯與其他等四大方向。智能汽車業務上智能汽車業務上，通過三十年的積累與發展，公司建立了與國內外諸多車廠的長期合作，產品覆蓋 60 多個國家和地區，并構建了以中國、德國、美國、日本、馬來西亞為中心的全球產品研發與交付網絡；醫療健康業務上醫療健康業務上，公司擁有 600 余家三級醫院客戶、2,700 余家醫療機構客戶，并以云 HIS 產品覆蓋全國 50,000余家各類基層醫療衛生機構，全面助力醫療健康領域的數字化新基建；智慧城市業務上智慧城市業務上，公司已簽訂智慧城市戰略協議 50 余個，構

22、建了覆蓋政府、企業、社區、家庭和個人的產業集群。企業互聯業務上，企業互聯業務上，公司打造了覆蓋智能商務、智能監管、智能制造的智能化管理體系，以信息技術服務于政府與企業數字化轉型及產業優化升級。 股權結構進一步穩定，利于公司長期發展股權結構進一步穩定，利于公司長期發展；公司目前股權結構相對分散，不存在實際控制人。公司目前第一大股東為大連東軟控股有限公司，截至到 2021 年年底，持股比例約為 14.02%。其中大連東軟控股有限公司的第一大股東康睿道管理咨詢為管理層持股平臺。同時據公司 2021 年 11 月公告，公司第二大股東東大產業集團所屬東北大學，根據國家推動高等學校所屬企業體制改革的指導意

23、見，決定將進一步減持持有的東軟集團股份到5%以下，目前此項減持計劃正在實施中。預計當減持完畢后，公司的股權結構將進一步穩定，有利于公司未來管理以及長期發展。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司年報，wind，中信證券研究部 截止到 2021 年，公司共有 75 家參股公司，其中有 59 家直接控股子公司和 16 家直接持股聯營公司及其他被投資單位。這其中包括東軟醫療、東軟熙康、望?？敌?、東軟睿馳、融盛財險等創新業務公司。 表 1：東軟集團主要子公司（截至 202

24、1 年） 子公司名稱子公司名稱 主營業務主營業務 直接持股比直接持股比例（例（%） 2021 年 營年 營業收入 （億）業收入 （億） 2021 年 凈年 凈利潤（億）利潤（億） 東軟醫療 公司定位于以影像設備為基礎的臨床診斷和治療全面解決方案提供商。公司目前擁有 CT、MRI、DSA、XR、PET/CT、RT、US、IVD、MDaaS九大產品線。 30 28.2 3.1 東軟熙康 公司致力于構造專業的云醫院平臺，業務主要包括云醫院平臺服務、云醫療健康服務、智能醫療健康產品。 28 6.1 -3.0 望?？敌?公司致力于醫院精益運營信息技術與數據服務，在醫院資源規劃 HRP、醫院成本一體化、醫

25、療衛生資源監管等領域一直保持優勢地位。 32 4.6 -1.3 東軟睿馳 公司致力于提供下一代汽車平臺與關鍵技術，在汽車基礎軟件產品 NeuSAR、輔助駕駛和自動駕駛系統、車云一體軟件及服務、新能源汽車 EV動力系統的控制器及軟件、能量及熱管理系統、共享出行服務平臺等領域， 為整車企業提供產品、技術、服務及整體解決方案。 32 5.9 -2.4 融盛財產保險 公司經營業務包括機動車保險、企業/家庭財產保險及工程保險、責任保險、船舶/貨運保險、短期健康/意外傷害保險等 33 3.1 -0.5 資料來源：公司年報，公司官網，中信證券研究部 公司創新業務逐步公司創新業務逐步出出表表，開始獨立上市計劃

26、。，開始獨立上市計劃。其中東軟醫療與東軟熙康于 2016 年 7月出表，望?？敌庞?2017 年 12 月出表，以及東軟睿馳于 2021 年 10 月出表。其中東軟醫療和東軟熙康目前已再次向港交所遞交招股書，望?？敌胚M入上市輔導階段。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 汽車業務驅動業績較快增長，公司費用率穩中有降汽車業務驅動業績較快增長，公司費用率穩中有降 汽車業務利好兌現，公司營收體現增長。汽車業務利好兌現，公司營收體現增長。隨著國內局部疫情影響減弱，汽車智能化推進拉升公司汽車業務，公司主營業務

27、收入與利潤均呈現增長態勢。公司 2021 年營業收入同比增長 14.6%至 85.35 億元；2021 年歸母凈利潤為 11.73 億元，同比增長 794.35%；2021 年扣非歸母凈利潤 0.35 億元，同比增長 123.42%；公司 2021 年歸母凈利潤爆發性增長的原因是東軟睿馳于 2021 年帶來的權益確認。 2022 年一季度，盡管受宏觀環境、疫情持續以及汽車芯片短缺等共性影響，公司實現營業收入12.78億元， 同比增長8.89%； 實現歸母凈利潤-0.30億元； 扣非歸母凈利潤-0.67億元。 如去除東軟睿馳出表的影響， 即按照上年同期扣除東軟睿馳后的營業收入作為基準，則 202

28、2 年一季度營業收入同比增長 25.55%，實現了逆勢增長。 圖 3：公司營業收入（2017-2022Q1） 圖 4：公司歸屬母公司股東凈利潤（2017-2022Q1） 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 受創新業務公司如東軟醫療、 東軟熙康、 望海、 東軟睿馳等業績不穩定， 研發投入大，以及拆分操作影響公司報表穩定性等影響，公司近年來業績稍有起伏。未來隨子公司陸續拆分，公司業績穩定性與可穿透性將有望得到明顯改善。 公司收入結構變化， 汽車業務占比持續上升。公司收入結構變化， 汽車業務占比持續上升。 公司的主營業務模式包括智能汽車互聯、醫療健康和社會保障、智

29、慧城市、企業互聯及其他，2021 年的收入占比分別為 39.02%、17.66%、20.09%、23.24%；其中智能汽車互聯業務是近些年的主要增長點。2017 年至2021 年，汽車相關業務營收由 11.58 億元增長至 34.08 億元，年復合增長率超過 30%； 2021 年在疫情持續和汽車芯片短缺的雙重影響下，汽車類業務營收同比增長 32.05%，考慮到去除東軟睿馳出表的影響，母公司汽車相關業務實際增速近 50%。據公司 2021 年年報，其當年新獲車廠定點訂單額度再創歷史新高，有望持續拉動公司業績增長。 71.3171.7183.6676.2287.3512.78-15%-10%-5

30、%0%5%10%15%20%0102030405060708090100201720182019202020212022Q1營業總收入（億元）同比(%)10.581.100.371.3111.73-0.30-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-202468101214201720182019202020212022Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%) 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：公司主營業務營收 （2017-2021

31、） 圖 6：公司主營業務毛利率（2017-2021） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 公司營收占比整體向智能汽車互聯板塊傾斜。公司營收占比整體向智能汽車互聯板塊傾斜。智慧城市、醫療健康與社會保障和企業互聯及其他業務收入占比下降，降幅最快的智慧城市業務占比從 2017 年的 30.5%下降至到 2021 年的 20.1%。 圖 7：2017 年公司主營業務收入結構 圖 8：2021 年公司主營業務收入結構 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 東軟睿東軟睿馳馳出表出表，公司智能汽車業務主體聚焦，盈利能力提升。，公司智能汽車

32、業務主體聚焦，盈利能力提升。2021 年 11 月脫表的東軟睿馳在 2020 年僅占到公司智能汽車互聯業務營收的 24.6%，且 2021 年以來公司在智能汽車互聯板塊的業績提升主要來自于自身在智能座艙、T-BOX 等業務領域的銷售增長，所以東軟睿馳出表預計不會對未來公司的營收情況構成較大影響，同時其凈利潤變更為權益法核算也會減少對公司的負向影響。 公司費用率穩中有降， 研發投入力度高于行業平均。公司費用率穩中有降， 研發投入力度高于行業平均。 公司 2017-2021 費用率穩中有降，由于規模效應以及剝離創業業務的影響，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率均出現一定程度下降，整體費用率從

33、2017 年的 29.49%下降至 2021 年的 25.01%。相比于其他汽車軟件作為主營業務的公司，東軟集團的研發投入占總營收的比重處于較高水平。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020172018201920202021智能汽車互聯醫療健康及社會保障智慧城市企業互聯及其他0%10%20%30%40%50%20172018201920202021智能汽車互聯醫療健康及社會保障智慧城市企業互聯及其他16.2%22.6%30.5%30.6%智能汽車互聯醫療健康及社會保障智慧城市企業互聯及其他39.0%17.7%20.1%23.2%智能汽車互聯

34、醫療健康及社會保障智慧城市企業互聯及其他 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：公司各項費用率 圖 10：公司與可比公司研發投入占總營收比重 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：各公司年報，wind，中信證券研究部 汽車業務：智能化浪潮驅動，公司立足軟件能力汽車業務：智能化浪潮驅動，公司立足軟件能力 行業概況：汽車電子電氣架構變革，拉動汽車軟件市場快速發展行業概況：汽車電子電氣架構變革，拉動汽車軟件市場快速發展 電動化拉動智能化發展，汽車電動化拉動智能化發展，汽車 E/E 架構開發

35、難度提升。架構開發難度提升。2021 年的國內汽車銷量達到2627.5 萬輛，同比增長 3.8%，是自 2018 年來首次實現增長。其中新能源汽車銷量達到352.1 萬輛， 同比增長超 160%， 市場滲透率達到 13.4%。 新能源汽車滲透率的快速提升，大幅拉動汽車電子化率，也使得汽車的電子電氣架構變得更加復雜，傳統的分布式電子電氣架構導致開發難度大且開發周期變長。 圖 11：中國汽車銷量趨勢 圖 12：中國新能源汽車銷量趨勢 資料來源：汽車工業協會，中信證券研究部 資料來源：汽車工業協會，中信證券研究部 29.5%29.3%25.8%27.1%25.0%0%5%10%15%20%25%30

36、%35%20172018201920202021總費用率管理費率研發費率財務費率銷售費率0%5%10%15%20%25%20172018201920202021東軟集團德賽西威中科創達華陽集團均勝電子-15%-10%-5%0%5%0500100015002000250030003500201720182019202020214M22新能源車銷量(萬輛）燃油車銷量(萬輛）總銷量同比（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300350400201720182019202020214M22新能源車銷量(萬輛）同比（%） 東軟集團

37、（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 逐漸復雜的汽車功能推動汽車電子電氣架構變革逐漸復雜的汽車功能推動汽車電子電氣架構變革。在汽車新四化的發展趨勢下，汽車功能以及技術的迭代速度加快，傳統的分布式電子電氣架構難以承載汽車的復雜功能，對用戶體驗造成了影響，也使得汽車開發周期變得越來越長。在傳統的分布式架構的汽車供應鏈中，整車企業高度依賴 Tier1 企業提供的 ECU，但不同的 ECU 來自不同的企業，有著不同的嵌入式軟件和底層代碼，導致在整車層面形成了相當大的冗余，且車型不具備持續升級能力， 無法應對智能化、

38、網聯化變革趨勢，持續追蹤消費者使用需求。 圖 13：汽車電子電氣架構轉變趨勢示意圖（硬件維度） 資料來源：賽迪顧問，中信證券研究部 軟硬件解耦，軟件成為定義整車功能的關鍵。軟硬件解耦，軟件成為定義整車功能的關鍵。為了滿足智能化、網聯化的發展需要。汽車電子電氣架構正從傳統分布式架構正在朝向域架構、中央計算架構轉變，車內控制系統趨于形成統一的架構標準及通用的軟硬件平臺，預計各類控制功能逐漸演變為統一平臺下的各類應用。在這種變革下，軟件和硬件在零部件層面解耦，軟件獨立成為核心零部件產品，且將成為定義整車功能的關鍵。同時汽車軟件將獲得更多的車輛數據和控制權限來實現復雜的功能。預計這會導致汽車代碼量出現

39、指數級增長，開發難度明顯上升，傳統的汽車零部件供應商技術儲備難以滿足開發需求。預計現有的汽車產業格局和供應鏈體系將受到沖擊，汽車軟件研發能力強的企業會在這輪變革中核心受益。 圖 14：汽車電子電氣架構轉變趨勢示意圖（軟件維度） 資料來源：賽迪顧問，中信證券研究部 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 “軟件定義汽車”“軟件定義汽車”的的時代來臨，汽車軟件市場持續擴張。時代來臨，汽車軟件市場持續擴張。硬件逐漸變得同質化并有向標準品發展的趨勢， 因此， 軟件將決定用戶的體驗和汽車配置并逐漸成為汽車差異化

40、的核心，對于汽車軟件的需求會不斷增大。麥肯錫預測到 2030 年，全球汽車軟件市場規模將從目前的 340 億美元增長至 840 億美元，年均復合增長率約 9%。從另一個角度來說，汽車軟件的復雜度也在不斷提升。 大眾汽車預測到 2025 年， 由于高級自動/輔助駕駛的普及等因素，單一車型代碼的總行數將超過十億行。 圖 15：全球軟件市場規模及發展趨勢（十億美元) 圖 16：汽車單一車型代碼量及發展趨勢（百萬行） 資料來源：麥肯錫（含預測），中信證券研究部 資料來源：大眾汽車（含預測），中信證券研究部 座艙智能化滲透率持續提升座艙智能化滲透率持續提升，2030 2030 年中國智能座艙市場規模有望

41、突破年中國智能座艙市場規模有望突破 16001600 億元億元。隨著智能化成為汽車產業發展的核心趨勢之一，作為汽車智能化的首個環節，也是消費者感知的首要環節，座艙智能化成為各主機廠商的發力重點。根據高工智能汽車統計，2021年 1-6 月國內新車（自主+合資品牌）搭載座艙域控制器（包括簡單的儀表和車機 ECU 合并）上險搭載量為 45.91 萬輛，該機構預計到 2023 年，座艙域控制器（以升級版一芯多屏、多功能模塊融合為主）前裝搭載量將突破 300 萬輛。根據 IHS Markit 預測，到 2025年， 中國智能座艙的新車滲透率將從 2020 年的 48.8%提升至 75.9%， 遠高于全

42、球平均值。同時， 中國智能座艙市場規模將由 2021 年的 660 億元增長至 2030 年的超 1600 億元，在全球市場的份額將從當前的 23%上升到 37%左右，成為全球最主要的智能座艙市場。 3584695568141815324301020304050202020252030操作系統及中間件車身及能控動力總成及底盤信息娛樂/鏈接/安全/智能網聯自動駕駛及ADAS1050100200100002004006008001000120020052010201520202025 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免

43、責條款和聲明 13 圖 17：中國智能座艙市場規模及發展趨勢 圖 18：智能座艙新車滲透率及發展趨勢 資料來源：IHS Markit（含預測），中信證券研究部 資料來源：IHS Markit（含預測），中信證券研究部 車聯網發展進程加快，預計中國車聯網市場將于車聯網發展進程加快，預計中國車聯網市場將于 2 2025025 年達到年達到 6 6140140 億元。億元。繼智能手機之后， 汽車是下一代的移動互聯流量入口。 伴隨著路測設施 RSU 的逐漸普及， T-Box、 C-V2X的滲透率提升，以及 5G 通訊網絡的完善，車聯網的功能會更加完備，且用戶體驗會得到進一步提升。我國車聯網用戶的規模也

44、將持續擴大，行業滲透率將進入加速增長期。根據前瞻產業研究院預測，到 2025 年，車聯網市場規模將達到 6140 億元，2020-2025 年平均復合增長率將達到 30.26%。 圖 19：中國車聯網市場規模及發展趨勢 圖 20：國內新車前裝搭載 T-Box 上險量發展趨勢 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：高工智能汽車研究院（含預測），中信證券研究部 產業產業政策政策支持支持汽車智能汽車智能網聯網聯化發展化發展，新能源汽車出廠標配，新能源汽車出廠標配 TBOX。隨著汽車產業“新四化”趨勢變革，政府先后出臺多項涉及智能網聯汽車產業政策，推動智能網聯產業的健康發展。自

45、 2017 年 1 月 1 日起，國家已經規定對新生產的全部新能源汽車安裝車載控制單元即 T-BOX。2018 年，工信部制定車聯網智能網聯汽車產業發展行動計劃 ，預測到 2020 年，車聯網用戶滲透率達到 30% 以上，新車駕駛輔助系統（L2）搭載率達到 30% 以上，聯網車載信息服務終端的新車裝配率達到 60% 以上。2019 年，國務院發布交02004006008001,0001,2001,4001,6001,800202120252030中國智能座艙市場規模（億元）35.3%48.8%53.3%59.8%66.0%72.10%75.90%38.4%45.0%49.4%52.2%55.1

46、%57.6%59.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國智能座艙新車滲透率（%）全球智能座艙新車滲透率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國車聯網行業規模（億元）606.01831.811125.3802004006008001,0001,200201920202021國內新車前裝搭載T-Box上險量（萬輛） 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的

47、免責條款和聲明 14 通強國建設綱要加強智能網聯汽車（智能汽車、自動駕駛、車路協同）研發，形成自主可控完整的產業鏈。 2020 年， 國務院辦公廳印發 新能源汽車產業發展規劃 （20212035年） 要求加強智能網聯汽車關鍵零部件及系統開發。2021 年 3 月，工信部成立智能網聯汽車推進組，指出智能網聯汽車是未來產業發展的戰略制高點，提出通過持續優化政策環境，打造創新產業生態，加快推動智能網聯汽車產業發展。在不斷推出的政策支持下，預計智能網聯汽車市場將在未來迎來快速增長。 表 2：智能網聯汽車相關政策 時間時間 出臺單位出臺單位 相關政策相關政策 內容要點內容要點 2022 年 5 月 財政

48、部、稅務總局 關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告 對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格(不含增值稅)不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。 2022 年 2 月 工信部 新聞發布會 明確新能源汽車車購稅優惠延續等支持政策，支持創新突破和市場拓展，推動新能源汽車產業快速發展。在汽車芯片上，搭建汽車芯片在線供需對接平臺，完善產業鏈上下游合作機制，加強部門協同和部省聯動，協調解決芯片等關鍵零部件短缺問題，引導整車和零部件企業優化供應鏈布局。推動提升芯片全產業鏈的供給能力。 2020 年 2 月 國家發展改革委員

49、會、工信部等 11 個部委 智能汽車創新發展戰略 構建協同開放的智能汽車技術創新體系，包括開展復雜系統體系架構、復雜環境感知、智能決策控制、人機交互及人機共駕、車路交互、網絡安全等基礎前瞻技術研發，并重點研發虛擬仿真、軟硬件結合仿真、實車道路測試等技術和驗證工具以及多層級測試評價系統 2020 年 4 月 工信部 2020 年智能網聯汽車標準化工作要點 加快完善智能網聯汽車標準體系建設、標準制定及實施評估機制，加大智能網聯汽車產品管理所需標準的有效供給，加快推進基礎通用類、汽車智能化、汽車網聯化等標準出臺，深化國際標準法規交流與合作 2020年11 月 國務院辦公廳 新能源汽車產業發展規劃（2

50、021-2035 年） 堅持新能源汽車電動化、網聯化、智能化發展方向，以融合創新為重點，突破關鍵核心技術，優化產業發展環境，推動我國新能源汽車產業高質量可持續發展， 加快建設汽車強國。目標至 2025 年，新能源汽車新車銷量占比將達到 20%，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用。 2019 年 12 月 交通運輸部 推進綜合交通運輸大數據發展行動綱要 （2020-2025） 推動大數據與綜合交通運輸深度融合，有效構建綜合交通大數據中心體系，全面推動大數據創新應用，為加快建設交通強國提供有力支撐。 2019 年 9 月 國務院 交通強國建設綱要 加強智能網聯汽車（智能汽車、自動駕駛

51、、車路協同）研發，形成自主可控完整的產業鏈 資料來源：各部委官網、中國政府網，中信證券研究部 公司優勢：全方位服務能力，從公司優勢：全方位服務能力，從 Tier2 轉型轉型 Tier1 公司汽車電子業務歷史悠久， 客戶廣闊。公司汽車電子業務歷史悠久， 客戶廣闊。 公司自成立至今已經深耕汽車電子三十余載，從 1991 年與阿爾派公司合作成立東軟并通過軟件解決了車載電子產品的技術難題從而進入日本市場，到后續成為全球汽車產業鏈中重要的軟件供應商。公司在汽車電子領域有著多年來的技術以及人才儲備， 截至 2021 年年報， 擁有專利 900 余項， 軟件研發人員近 6,000人，其中 45%以上具備 5

52、 年以上汽車行業工作經驗。同時公司與眾多國內外主機廠有著長期合作關系。截至 2021 年年報，在全球前 30 大汽車廠商中，85%使用了東軟的軟件與服務。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：公司部分客戶 資料來源：公司年報，中信證券研究部；Logo 來自各公司官網 客戶資源疊加豐富的產品線，公司在產業變革中優勢凸顯?？蛻糍Y源疊加豐富的產品線，公司在產業變革中優勢凸顯。隨著“軟件定義汽車”時代的來臨。在這場產業鏈的變革中，汽車軟件公司從 Tier2 向 Tier 1 轉變。東軟在這樣的機

53、遇下，積極轉型并面向中國市場快速布局，推出了智能座艙、全球導航平臺、T-Box/5G Box、車路協同 C-V2X、增強現實抬頭顯示系統 AR-HUD 等一系列產品。公司豐富的產品線使其具備了從硬件到軟件的一體化服務能力，憑借自身的客戶資源以及技術儲備，在產業變革中優勢突顯。目前公司成功從 Tier2 轉型為產業鏈上游的 Tier1 供應商并處于國內第一梯隊，業務快速放量，積累了大量在手訂單。 圖 22：汽車產業鏈變革 資料來源：CSDN，中信證券研究部 公司的智能汽車互聯業務主要分為三個板塊公司的智能汽車互聯業務主要分為三個板塊。一是智能座艙等車載量產產品，包括車載信息娛樂系統、智能座艙域控

54、制器、T-Box/5G Box、全液晶儀表、全球導航解決方案OneCoreGo、增強現實抬頭顯示系統 AR-HUD 等前裝產品，以及與前裝產品相關的軟件功能解決方案業務；二是汽車網聯，以車路協同 C-V2X 產品為主；三是東軟睿馳下的汽車基礎軟件產品 NeuSAR、ADAS 及自動駕駛、車云一體軟件及服務、新能源汽車動力系統的控制器及軟件、能量及熱管理系統、共享出行服務平臺。同時也會根據車廠的需求提供軟件定制化服務，深度參與汽車軟件設計方案，加強客戶粘性。東軟睿馳雖然當前已經出表，但能夠與東軟集團母公司的汽車業務形成良好的聯動與互補，共同為主機廠的新能源化、電動化成型服務，從而爭取頭部主機廠的

55、訂單。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：東軟與東軟睿馳汽車領域主要業務 資料來源：公司官網，公司年報，中信證券研究部 自主研發智能座艙業務，提供一體化的解決方案。自主研發智能座艙業務，提供一體化的解決方案。東軟的智能座艙系列解決方案主要包括車載信息娛樂系統、 智能座艙域控制器、 全液晶儀表、 全球導航解決方案 OneCoreGo、增強現實抬頭顯示系統 AR-HUD 等。其中東軟自主研發的智能座艙系統采用東軟自主研發的虛擬化技術，支持多尺寸屏幕、雙系統共存。在系統內集成 ADAS、AV

56、M、AR 導航、V2X T-BOX 等功能，能滿足車載市場對座艙系統的不同需求，覆蓋從入門級到中、高端座艙系統。 圖 24：東軟智能座艙整體系統架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 座艙域控制器市場份額領先，大屏幫助東軟實現彎道超車。座艙域控制器市場份額領先，大屏幫助東軟實現彎道超車。公司的大汽車戰略使得自身成為車載系統的整體供應商，結合在汽車電子行業三十年所帶來的客戶資源，幫助自身車載信息娛樂系統及智能座艙應用于紅旗、吉利、奇瑞等多款車型并持續量產交付。根

57、據高工智能汽車研究院的統計，2020 年東軟在我國乘用車智能網聯座艙域控制器一級供應商前裝市場中份額第二、達 10.32%，僅低于德賽西威；2020 年東軟在我國新車信息娛樂系統大屏（十英寸及以上）前裝搭載市場的份額達 8.62%，位于第四名，顯著高于其在傳統信息娛樂系統前裝市場 3.51%的份額。 圖 25：2020 年中國市場乘用車智能聯網座艙域控制器一級供應商前裝市場份額 資料來源：高工智能汽車研究院，中信證券研究部 圖 26：2020 年中國市場新車信息娛樂系統（十英寸及以上）前裝搭載市場份額 資料來源：高工智能汽車研究院，中信證券研究部 自汽車軟件開發業務為起點， 公司成功以座艙業務

58、為切入點， 向軟硬件一體化的TIER1轉型。根據高工智能汽車研究院排名，2021 年，從企業規模、資本實力、研發能力、經營能力、行業影響力、成長潛力等六個因素排名，東軟集團在國產智能座艙域控制器供應商市場中競爭力排名第五。我們認為隨著汽車電子電氣架構，從分布式架構向域控制器架構轉變，東軟的域控制器業務和車機大屏業務會產生協同效應并幫助東軟在智能網聯座艙市場中實現彎道超車。 10.86%10.32%7.84%6.68%6.18%6.14%4.61%47.37%德賽西威東軟延鋒偉世通佛吉亞哈曼博泰安波福其他廠商10.71%10.31%9.49%8.62%7.93%7.42%45.52%德賽西威AL

59、PINE哈曼東軟北斗星通佛吉亞其他廠商 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 積極推動車聯網發展，深度參與行業標準制定。積極推動車聯網發展，深度參與行業標準制定。公司從 2012 年就開始研發車載智能互聯終端（T-BOX）用于新能源汽車的監控，并參與國標 GB/T32960 的編寫。目前，公司作為 C-V2X 標準的重要制定者及產業化推動者，深度參與了 30 余項 V2X 國際/國內行業標準的制定。公司推出了中國第一套自主研發的 V2X 整體協議棧，并擁有完整的車路協同解決方案及端到端 C-V2X

60、產品。截至目前，公司自主研發的車路協同系統，已在國內的主要主機廠商和智能網聯汽車示范區獲得廣泛應用。此外，研發的 5G BOX 率先獲得工信部認證，并獲得國內領先車廠的量產訂單。 圖 27：東軟車載通訊模塊 T-BOX 架構 資料來源：公司官網 T-BOX 產品受到認可，國內乘用車前裝市場份額第二。產品受到認可，國內乘用車前裝市場份額第二。隨著工信部在 2017 年發布的新能源汽車生產企業及產品準入管理規定 規定對新生產的全部新能源汽車安裝 T-BOX以及燃油車網聯化，公司的車載前裝 T-BOX 產品出貨量連年上升，應用于沃爾沃、奧迪、長城、 吉利、 紅旗等眾多車廠車型。 根據高工智能汽車研究

61、院的統計， 公司 2021 年 T-BOX產品的搭載量達到 95.23 萬臺占 8.47%，市場份額排名第二。 圖 28：2021 中國市場乘用車前裝（國產）T-BOX 搭載市場份額 資料來源：高工智能汽車研究院，中信證券研究部 8.56%8.47%5.59%4.09%4.03%4.00%65.26%聯友科技東軟華為經緯恒潤賽格德賽西威其他廠商8.56%8.47%5.59%4.09%4.03%4.00%65.26%聯友科技東軟華為經緯恒潤賽格德賽西威其他廠商 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 東

62、軟睿馳：布局東軟睿馳：布局 ADAS 與汽車基礎軟件層核心技術，與母公司深入協同與汽車基礎軟件層核心技術，與母公司深入協同 東軟集團在 2004 年開始研發輔助駕駛， 截至 2021 年年報擁有包括智能視覺、 傳感器融合、車輛控制相關國內外專利千余項，覆蓋視頻分析、嵌入式高性能計算、傳感器融合等輔助駕駛系統相關領域。 同時擁有專業的測試和評價團隊， 系統的測試流程及配套設施。具有包括自動駕駛域控制器 ADAS 一體機 X-Cube3.0，自動駕駛域控制器 X-BOX3.0，行泊一體域控制器、整車通用域控制器等面向 SOA 的新一代標準化域控制器產品，以及基于開放 SOA 架構和 NeuSAR

63、的 L3/L4 級別新一代自動駕駛中央計算平臺。 東軟睿馳作為集團內部專注于自動駕駛、汽車底層軟件、新能源相關產品研發、生產的子公司，于 2015 年成立并于此后在一級市場獨立融資。 L0-L2 級級 ADAS 量產產品上市，商用車智能駕駛國產供應商綜合排名第一。量產產品上市，商用車智能駕駛國產供應商綜合排名第一。東軟睿馳目前已完成 L0-L2 級 ADAS 產品的量產上市，與國內大型商用車集團合作開發的 L3 級域控類產品也即將量產。截至 2021 年末，東軟睿馳 ADAS 量產產品的客戶包括一汽解放、東風柳汽、陜汽、福田、戴姆勒、江淮、紅巖等眾多車廠。根據高工智能汽車的數據，2021年東軟

64、睿馳在中國市場商用車（營運貨車）法規雙預警前裝標配搭載供應商中排名第一，在商用車智能駕駛國產供應商中綜合排名第一。 表 3：2021 年度商用車智能駕駛（國產）供應商市場競爭力 TOP10 榜單 綜合排名綜合排名 供應商供應商 單項排名單項排名 1 東軟睿馳 量產規模 TOP1 2 福瑞泰克 行業影響力 TOP1 3 MINIEYE 融資規模 TOP1 4 魔視智能 成長潛力 TOP1 5 蘇州擎途 6 經緯恒潤 7 清智科技 8 極目智能 9 保隆科技 10 所托瑞安 資料來源：高工智能汽車研究院，中信證券研究部 汽車基礎軟件能力領先，提前布局底層軟件生態。汽車基礎軟件能力領先，提前布局底層

65、軟件生態。集團子公司東軟睿馳作為AUTOSAR組織的高級開發會員， 致力提高汽車軟件的可復用性。 公司自主研發出NeuSAR產品，兼容 AUTOSAR 最新標準。在傳統的 ECU 開發中，NeuSAR 系列軟件復用度高、可移植性強，解決了 ECU 軟件開發個體差異大、開發周期長且成本高的問題。在新的域控制器架構中， 目前各 OEM 的域控制器硬件平臺趨于采用面向服務的 SOA 架構， 其需要比較復雜的軟件分層架構支持， aCore/cCore 產品作為 SOA 架構下的基礎軟件中間件，為用戶提供成熟的中間件和工具鏈，幫助用戶關注在應用層的開發，快速構筑差異化的應用層開發能力。同時根據高工智能汽

66、車研究院統計，東軟睿馳在同時根據高工智能汽車研究院統計，東軟睿馳在 2022 汽車本土基礎軟件汽車本土基礎軟件供應商供應商中中市場競爭力排名第一。市場競爭力排名第一。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 29：東軟睿馳基礎軟件解決方案架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 在自身客戶資源和產品力的雙重加成下，2021 年，東軟睿馳獲得多家車廠及 Tier1 廠商訂單，基于 NeuSAR 開發的自動駕駛系統、車聯網系統、智能座艙和中央控制系統已在眾多領先車型上得到廣泛應用，以 NeuSAR 為

67、核心的產業生態初步形成。 表 4：2022 年中國本土基礎軟件供應商市場競爭力 TOP10 榜單 綜合排名綜合排名 供應商供應商 單項排名單項排名 1 東軟睿馳 全棧研發能力 TOP1 2 映馳科技 市場份額 TOP1 3 國汽智控 行業影響力 TOP1 4 華為 5 華玉通軟 成長潛力 TOP1 6 誠邁科技 7 斑馬智行 8 云馳未來 9 中科創達 10 中興通訊 資料來源：高工智能汽車研究院，中信證券研究部 東軟睿馳同樣提供包括電池管理系統 BMS、電池包 PACK、云端電池大數據平臺BatteryCare 在內的 EV 動力域產品體系，在第三方 BMS 市場持續排名第一，在頭部車企中形

68、成了穩定可靠、質量過硬的良好口碑。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 行業比較：行業增速領先，規模迅速擴展行業比較：行業增速領先，規模迅速擴展 從財務、產品、客戶三個維度將東軟與可比公司進行對比，東軟的汽車業務在近五年中保持著較快增速，從整體規模來看，與華陽集團汽車電子業務規模接近。 圖 30：東軟與可比公司的汽車電子業務營收（億） 圖 31：東軟與可比公司的汽車電子業務營收年復合增長率（%） 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 從產品覆蓋的角度上來說，東

69、軟集團、德賽西威、華陽集團等三家都實現了對智能座艙、車聯網、以及智能駕駛的全覆蓋。從產品的收入構成上來說，三家公司都以汽車信息娛樂系統或車機中控為主，對 HUD、液晶儀表、域控制器、T-BOX、ADAS 及智能駕駛等業務進行了布局。其中東軟集團在座艙域控制器、T-BOX、商用車 ADAS、以及汽車基礎軟件競爭中處于優勢地位。 表 5：東軟集團及東軟睿馳與可比公司產品對比 東軟集團及東軟睿馳東軟集團及東軟睿馳 華陽集團華陽集團 德賽西威德賽西威 智能座艙 信息娛樂系統、座艙域控制器、全液晶儀表、全球導航解決方案OneCoreGo、AR-HUD 座艙域控制器，信息娛樂系統，流媒體后視鏡、電子外后視

70、鏡、車載顯示屏、空調控制器、無線充電、AR-HUD/W-HUD，液晶儀表 多屏融合座艙產品、座艙域控制器、信息娛樂系統、顯示模組及系統、液晶儀表、空調控制器 智能網聯 T-BOX、 5G-Box、 C-V2X、 OBU、傳統 TSP、新能源監控、OTA遠程升級 T-BOX、FOTA 整車級 OTA、網絡安全、藍鯨 OS 終端軟件、 智能進入、座艙安全管家、信息安全、T-BOX 智能駕駛 行泊一體域控制器、自動駕駛中央計算平臺（L3-L4） 、自動駕駛域控制器、L0-L2 級 ADAS，L3商用級 ADAS 高級輔助駕駛產品 駕駛輔助系統（ADAS 警示、 360 環視、 融合視覺自動泊車 AP

71、A、盲區監測BSD 等） 、攝像頭 智能泊車系統、行泊一體系統、智能傳感器、智能駕駛域控制器、超聲波雷達，攝像頭，毫米波雷達等 創新業務 汽車基礎軟件平臺 NEUSAR、 動力電池包 PACK，電池管理系統BMS 等產品 華陽開放平臺 AAOP2.0 L4 級別自動駕駛開發 資料來源：各公司官網，各公司年報，中信證券研究部 12 15 24 26 34 25 18 21 21 29 60 54 53 68 96 02040608010012020172018201920202021東軟集團華陽集團德賽西威5.9%28.8%59.8%7.9%32.5%-30%-20%-10%0%10%20%30

72、%40%50%60%70%20172018201920202021東軟集團華陽集團德賽西威 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 從客戶結構上來說，三家公司的客戶均覆蓋了日韓、歐美、自主品牌等多個車系。東軟集團及東軟睿馳的產品目前已經被國內外 50 多個主流車廠所使用， 覆蓋了 60 多個國家和地區，在 200 多款車型上配套使用，主要客戶包括日系的日產、本田，歐系的沃爾沃、奧迪，自主品牌的吉利、紅旗、長城、奇瑞等。公司在自主品牌車型上持續開拓新客戶，自身客戶關系持續豐富。 表 6：東軟集團及東軟睿

73、馳與可比公司客戶對比 東軟集團及東軟睿馳東軟集團及東軟睿馳 華陽集團華陽集團 德賽西威德賽西威 日韓東南亞系 日產、本田 現代、馬自達、本田、起亞、比亞迪豐田、越南 Vinfast 豐田、雷克薩斯、馬自達、日產 歐美系 沃爾沃、奧迪、捷豹、路虎、戴姆勒、寶馬、SMART 福特、Stellantis 集團 大眾、SCANIA、MAN、沃爾沃、通用、福特、DAF 自主品牌 比亞迪、吉利、紅旗、長城、奇瑞、長安、北汽、一汽解放、上汽、寶騰、東風柳汽、陜汽、福田、江淮、紅巖 長城、長安、廣汽、吉利、比亞迪、一汽、北汽、奇瑞、東風 吉利、長城、廣汽、長安、上汽、一汽、奇瑞、比亞迪 新勢力 百度、蔚來、威

74、馬、金康賽力斯、零跑、小桔智能 理想、小鵬、蔚來 資料來源：各公司年報、公司官網、中信證券研究部 行業信息化行業信息化：醫療醫保：醫療醫保 IT 龍頭，傳統業務平穩發展龍頭，傳統業務平穩發展 核心業務：醫保信息化龍頭，醫療核心業務：醫保信息化龍頭，醫療+醫保信息化政策推動下核心受益醫保信息化政策推動下核心受益 東軟集團從 1994 進入公共衛生和社會保障領域以來，持續將自身的信息技術能力與醫療健康業務需求相結合。在信息化的浪潮下，近年來公司在醫保信息化市場、人力資源和社會保障領域市場占有率持續保持第一。同時業務覆蓋衛健委、醫療衛生機構、醫保、商保、養老等行業領域。 在醫療信息化業務領域，公司的

75、 RealOne Suite 為大型醫療機構提供“一站式”的解決方案，產品主要包括醫院信息系統 HIS、電子病歷系統 EMR 等，覆蓋近 600 家三級醫院。同時公司的 CloudOne Suite 為中小醫療衛生機構提供相對應云原生的產品與服務，包括 SaaS 服務模式的云 HIS 等，截至 2021 年末，已覆蓋 1,800 多家中小醫院、50,000多家基層醫療衛生機構客戶。同時在醫療健康領域的“數字化新基建”的驅動下，為各級衛健委和疾控中心，提供衛生健康數字化轉型解決方案，從而實現區域內人口健康信息的大數據匯聚、互聯互通、數據共享、業務協同。截至 2021 年末，公司業務已覆蓋 160

76、 多家衛健委客戶，包含國家衛健委、18 個省級衛健委、44 個地市級衛健委。 醫療業務云化趨勢明顯，醫療業務云化趨勢明顯，2021 年年中國醫療行業中國醫療行業 IT 支出達支出達 494 億。億。在十四五時期，隨著醫改的持續推進，以及醫療信息化水平的不斷提高，醫療軟件已經成為保障醫療業務運行的基礎能力，醫療行業 IT 支出也屢創新高。據 IDC 測算，2021 年中國醫療行業 IT支出為 494 億元，并會在 2026 年達到 920.7 億元；中國醫療軟件解決方案市場的規模也會從 2021 年的 160.4 億元增長至 2026 年的 296.1 億元。同時醫療 IT 基礎設施有在向云計算

77、平臺遷移的趨勢，醫療行業云模式變得愈加清晰，以專屬云為中心、公有云支持、私有云和邊緣云輔助的醫療行業云正在快速建立，并在如疫情防控、公共衛生管理、基層醫療機構信息化等方面做出了額外貢獻。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 32：2021-2026 中國醫療行業 IT 支出（億元） 圖 33：2021-2026 中國醫療軟件解決方案市場規模（億元） 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 醫療信息化市場份額領先，受益政策推動市場增長。醫療信息化市

78、場份額領先，受益政策推動市場增長。隨著國務院辦公廳在 2019 年 1月發布的關于加強三級公立醫院績效考核工作的意見要求三級公立醫院要加強以電子病歷為核心的醫院信息化建設， 將 “電子病歷應用功能水平分級” 指標列為國家監測指標，病歷的信息化成為繼醫院核心系統后的另一個醫療 IT 市場的主要增長點。據 IDC 數據，2020 年中國電子病歷系統解決方案市場規模為 17.4 億元，同比增長 19.2%，IDC 預計到2025 年會以 15.7%的年復合增長率增長至 36.1 億元。同時，2020 年東軟集團在電子病歷市場中市占率達 9.3%，是第四大供應商。 圖 34：2020-2025 中國電

79、子病歷系統解決方案市場規模（億元） 圖 35：2020 中國電子病歷系統解決方案市場份額 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部 同樣據 IDC 數據，2020 年中國醫院核心系統 HIS 的市場規模為 53.9 億元，同比增長 18.3%。預計該市場在未來五年都將持續發展，以 14.8%的年復合增長率增長到 2025年的 107.6 億元。2020 年東軟集團在醫院核心管理系統市占率第二為 9.7%，僅次于衛寧健康。 494.0 920.7 0100200300400500600700800900100020212026E中國醫療行業IT支出（億元）16

80、0.4 296.1 05010015020025030035020212026E中國醫療軟件解決方案市場(億元）17.436.10510152025303540202020259.3%18.6%12.0%11.4%7.2%41.5%東軟集團嘉和美康衛寧健康海泰醫療創業慧康其他廠商 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 36：2020-2025 中國醫院核心系統市場規模（億元） 圖 37：2020 中國醫院核心管理系統市場份額 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券

81、研究部 在醫保信息化領域，東軟集團是國家醫療保障信息平臺的承建廠商之一，面向各級醫療保障部門提供的業務包括業務經辦、公共服務、基金監管、大數據分析與決策等的解決方案和服務。2021 年，公司參與了國家醫療保障信息平臺和全國 24 個省級醫療保障信息平臺建設，承擔了國家醫療保障信息平臺在全國 200 多個醫保統籌城市的建設，在新一輪醫保平臺升級過程中，東軟承接的省級醫保信息平臺數量、省級平臺核心經辦系統數量、中標項目數量、中標金額均為行業第一。同時新進入北京、陜西、山西、新疆生產建設兵團等省級醫保業務的市場。 在“十四五”時期，國家將“智慧醫?！弊鳛獒t療保障產業數字化的重要發展目標。近年來，國家

82、級和省市級醫療保障信息平臺建設推動 IT 支出快速增長。根據 IDC數據，2020 年中國醫療保障 IT 支出為 39.4 億元人民幣，比上一年增長 54%，IDC 預計 2021 年將增長 29.0%達到 50.8 億元人民幣，預計其 20202025 年的年復合增長率為 19.9%，到 2025 年其市場規模將達到 97.8 億元人民幣。 圖 38：2019-2025 中國醫療保障 IT 支出（億元） 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 53.9107.6020406080100120202020259.7%12.4%6.5%5.6%4.8%61.1%東軟集團衛寧健康創業慧康東華醫

83、為重慶中聯其他廠商25.6 39.4 50.8 97.8 020406080100120201920202021E2025E中國醫療保障IT支出（億元） 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 據 IDC 數據，2020 年東軟集團在中國醫療保障信息系統市占率第一為 27.9%，持續保持自身的領先優勢，是該賽道的絕對龍頭。 圖 39：2020 年中國醫療保障信息系統市場份額 資料來源：IDC，中信證券研究部 在人力資源和社會保障業務領域，公司深度參與養老保險全國統籌國家平臺標準制定和頂層設計，并已承建

84、 10 余個省份的人社“省集中”和養老保險全國統籌對接改造工作。并在實現了在廣西、 云南、 黑龍江等省級養老保險統籌平臺建設中的突破。 至至 2021 年末，年末，養老保險全國統籌整體招標進度近半，公司繼續保持養老保險全國統籌整體招標進度近半，公司繼續保持市場占有率第一的位置。市場占有率第一的位置。 創新業務：醫療創新子公司經營狀況改善，創新業務：醫療創新子公司經營狀況改善，東軟東軟醫療醫療+熙康赴港熙康赴港 IPO 公司旗下子公司東軟醫療公司旗下子公司東軟醫療是是國內領先的醫學影像解決方案及服務提供商國內領先的醫學影像解決方案及服務提供商，擁有 CT、MRI(磁共振)、 DSA(血管機)、

85、GXR(X 線)、 US(超聲)、 PET/CT 等醫學影像設備以及 MDaaS平臺解決方案。 從 1998 年創立以來， 實現了在醫療影像領域的多個中國國內第一的突破，包括第一臺 CT 掃描儀、第一臺 DR、第一臺超導 MRI 掃描儀、第一臺 16 層、64 層、128層、256 層和 512 層 CT 掃描儀，以及美國 FDA 批準的第一臺泌尿 CAD。憑借自身的技憑借自身的技術創新優勢，龐大的醫學影像設備安裝基礎，以及對醫療影像市場的了解及其豐富的客戶術創新優勢，龐大的醫學影像設備安裝基礎，以及對醫療影像市場的了解及其豐富的客戶資源，公司已建立市場領導地位和先發優勢。資源，公司已建立市場

86、領導地位和先發優勢。 圖 40：東軟醫療目前業務線 資料來源：公司官網，中信證券研究部 27.9%17.2%14.1%9.1%6.8%6.0%18.9%東軟集團久遠銀海易聯眾平安醫?？萍紕撝呛陀顕陆】灯渌麖S商 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 41：東軟醫療營業收入（2018-2021） 圖 42：東軟醫療歸屬母公司股東的凈利潤（2018-2021） 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 從細分收入結構來看，CT 掃描儀業務在近四年占到公司營收的一半， 在

87、 2021 年上半年為 58.11%， 同時公司在醫療數據上的布局 MDaaS 已經超越了 MRI 掃描儀和 GXR X 射線掃描儀成為公司營收第三大板塊，占比為 6.05%。 圖 43：東軟醫療營收構成 資料來源：公司官網，中信證券研究部 根據弗若斯特沙利文測算、預測（轉引自東軟醫療招股說明書） ，中國醫學影像設備市場由 2016 年的 580 億元增至 2020 年的 920 億元， 年復合增長率為 12.2%； 預計到 2025年，該市場將以 9.0%的年復合增長率增長至 1418 億元。同時，技術進步正在迅速改變中國乃至全球的醫療服務行業。根據弗若斯特沙利文測算、預測（轉引自東軟醫療招

88、股說明書）中國醫療影像數據服務市場 2020 年的市場規模為人民幣 30 億元，預計到 2025 年將增至人民幣 227 億元，年復合增長率為 49.7%。 18.3719.3624.7628.150%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018201920202021營業總收入（億元）同比(%)1.200.861.073.09-28.04%24.31%187.69%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.503.003.502018201920202021凈利潤（億元）同比(%)51

89、.41%42.81%52.56%58.11%18.31%25.18%16.98%15.74%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021HCT掃描儀設備服務與培訓MDaaS解決方案MRI磁共振掃描儀GXR X射線掃描儀超聲診斷設備體外診斷設備及試劑其他業務 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 44：中國醫學影像設備市場規模（億元） 圖 45：中國醫療影像數據服務市場規模（億元） 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自東軟醫療招股說明書），中信證券研究部 資料

90、來源：弗若斯特沙利文（含預測；轉引自東軟醫療招股說明書），中信證券研究部 據醫招采數據統計，我國 2021 年 CT 公開招標采購采購數量總計 3677 臺/套，成交金額達人民幣 234 億元。其中東軟醫療從銷售數量和銷售收入上都位列第五，銷售數量市場份額為 11.58%，銷售收入份額為 7.91%。因為國產 CT 價格相比進口產品較低，所以營收并不能完全匹配銷售數量。 表 7：2021 年 CT 品牌銷售數量排行榜及對應產生營收 排名排名 品牌品牌 銷售數量市場份額銷售數量市場份額 營收市場份額營收市場份額 1 GE 22.21% 27.46% 2 聯影 22.13% 15.14% 3 西門

91、子 18.39% 23.85% 4 飛利浦 12.73% 16.18% 5 東軟 11.59% 7.19% 6 Canon 2.97% 5.01% 7 安科 2.89% 1.49% 8 明峰 2.89% 1.01% 9 賽諾威盛 1.26% 0.58% 10 康達 0.89% 0.39% 資料來源：醫招采，器械之家，中信證券研究部 同時據東軟醫療招股書披露，在 2021 年上半年，東軟醫療的數字化醫學診療設備以及設備服務與培訓共占到其總營收的 90.3%。預計隨著醫療市場影像設備市場的發展，以及匯率上升帶來的出口收入增長，東軟醫療對東軟集團帶來的影響會從負面轉向正面，進一步提升公司業績。 公司

92、旗下子公司東軟熙康是中國領先的基礎醫療服務平臺，在寧波打造了中國首個以城市為入口的云醫院平臺，通過連接政策制定者、醫療機構、患者及保險公司，使得傳統線下進行的醫療健康服務可于在線實現。 截至 2021 年末， 通過在其他城市復制這種模式，熙康已在 28 個城市擁有云醫院平臺， 建立起了云醫院網絡， 提供基于平臺的互聯網診療、遠程醫療、互聯網護理、電子處方、健康管理等業務。根據東軟熙康招股書披露，在同樣以城市為入口的中國新醫療服務市場參與者之中， 按 2020 年市級戰略合作的城市數量計，東軟熙康排名第一。 580 920 1,418 020040060080010001200140016002

93、01620202025E30 227 05010015020025020202025E 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 46：東軟熙康營業收入（2018-2021） 圖 47：東軟熙康母公司綜合收益總額（2018-2021） 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 股權激勵導致虧損增加，股權激勵導致虧損增加，東軟東軟熙康經營情況持續改善。熙康經營情況持續改善。東軟熙康目前已經從早期的系統建設階段逐步過渡到變現階段。但其仍處于變現的早期階段，并預計

94、將繼續產生大量的銷售及市場推廣費用、研發費用和行政費用。同時，因以股份為基礎的薪酬開支增加，公司在 2021 年支付了 15.36 億股薪酬。公司定價體系使用競爭性定價戰略，以提升自身智能醫療健康產品業務在基層醫療機構的市場份額為導向。以上多個原因導致 2021 年的母公司綜合收益總額出現一定下降。公司經營狀態近些年持續改善。 圖 48：東軟熙康非日常業務開支（2019-2021） 圖 49：東軟熙康經調整凈虧損（2019-2021） 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 隨著營收快速增長，隨著營收快速增長，東軟熙康的東軟熙康的銷售、管理、研發費用

95、率持續降低。銷售、管理、研發費用率持續降低。2021 年由于以股份為基礎的薪酬開支增加的影響，公司的管理費用率從 2020 年的 22.56%升至 2021 年的 34.72%。如將以股份為基礎的薪酬開支影響剔除后，我們可以看到，公司的管理費用率保持穩定，且公司的總費用率從 2019 年的 65.3%下降至 2021 年的 45.9%。 3.18 4.00 5.05 6.14 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345672018201920202021營業總收入（億元）同比(%)(1.84)(1.97)(1.83)(2.92)-7.22%7.16%-59.50

96、%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.002018201920202021母公司綜合收益總額（億元）同比(%)00.511.522.533.5201920192019具贖回權的金融負債的利息開支以股份為基礎的薪酬開支年內虧損-2.07-1.49-1.2539.38%18.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-2.5-2-1.5-1-0.50201920202021年內經調整凈虧損同比(%) 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報

97、告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 50：東軟熙康三費率（含股權激勵成本） 圖 51：東軟熙康三費率（去除股權激勵成本） 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 醫院資源積累疊加先發優勢，網絡外部性強化公司競爭力。醫院資源積累疊加先發優勢，網絡外部性強化公司競爭力。我們認為云醫院賽道的核心競爭力主要在于網絡外部性和專業性。網絡外部性指隨著接入平臺的醫療機構以及用戶越來越多，平臺對潛在用戶的吸引力會變大，因為患者可以獲得到更多樣化的醫療資源，而醫療機構可以更有效地配置自身的醫療資源。專業性指平臺所擁有三級以及二級醫院的數

98、量，因為目前患者更信賴聲譽良好的醫療機構的醫生，平臺通過接入三級以及二級醫院獲取一定先發優勢，利用平臺醫療資源的專業性來吸引患者。 圖 52：東軟熙康醫療網絡內醫院資源（2019-2021） 圖 53：東軟熙康醫療網絡內醫療機構資源（2019-2021） 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 資料來源：東軟熙康招股書，中信證券研究部 公司子公司望?？敌胖铝τ卺t療機構精益運營與供應鏈管理， 在醫院 HRP、醫院成本一體化、DRG 智能審核與支付、醫療衛生資源監管等領域保持優勢地位。2021 年，望海推出全新產品 ODR（以運營數據中心為驅動的醫院運營） ，將云計算、物聯網、大數據等技術與醫療

99、智能分析、評估、調動、監測相結合，升級管理模式與場景的應用。 23.95%19.23%22.10%17.72%13.27%14.07%26.41%22.56%34.72%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021銷售費用研發費用管理費用23.70%18.60%17.50%17.40%12.70%11.20%24.20%17.00%17.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201920202021銷售費用研發費用管理費用390501586645892109930840344102004006008001000120

100、0201920202021三級醫院二級醫院其他醫院27081290053253339050158605000100001500020000250003000035000201920202021專業公共衛生機構基層醫療機構 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 54：望?？敌艩I業收入（2018-2021） 圖 55：望?？敌艢w屬母公司股東的凈利潤（2018-2021） 資料來源：東軟集團年報，中信證券研究部 資料來源：東軟集團年報，中信證券研究部 望?？敌拍壳叭栽诳苿摪迳鲜休o導階段， 但其營業收入

101、從 2018 年 1.54 億以 44.0%的年復合增長率增長至 2021 的 4.60 億，歸母凈利潤也已從 2018 年的-4.59 億提升至 2021年的-1.28 億，經營狀況有明顯改善。 其他業務：智慧城市與企業服務業務平穩發展其他業務：智慧城市與企業服務業務平穩發展 深度參與“東數西算” ，持續推動智慧城市建設。深度參與“東數西算” ，持續推動智慧城市建設。東軟致力于持續推動信息技術與城市發展的深度融合，驅動以數據要素為核心的新型智慧城市建設，推進“智慧云城市”戰略，已簽訂智慧城市戰略協議 50 余個。此外東軟還利用云計算、大數據、移動互聯網等新技術，構建了覆蓋政府、企業、社區、家

102、庭和個人的產業集群，形成了智慧云城市解決方案與服務。在國家“東數西算”新型基礎設施建設中，公司為建設主力電信運營商提供新型算力基礎設施解決方案與服務。 圖 56：智慧城市解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 1.542.784.914.60-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234562018201920202021營業總收入（億元）同比(%)(4.59)(3.52)(1.92)(1.28)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.502018201920202021

103、歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%) 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 公司在融合網關、云網安全、信息安全等運營商傳統業務領域，一直有著與三大運營商的深度合作。截至 2021 年末，東軟安全產品及服務已覆蓋中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商總部及 29 個省分公司。 東軟企業服務以三大平臺幫助企業數字化轉型。東軟企業服務以三大平臺幫助企業數字化轉型。東軟推動云計算和大數據的技術融合，為了解決企業云化、數據化的共性技術需求，公司推出了數據中臺和智能運維產品來為企業提供跨域的數據融合治理和數

104、據服務創新能力，幫助企業用戶完成數字化轉型。公司面向金融、民生、醫療、教育、交通、新媒體等多個領域，以三大系列，即 UniEAP 業務基礎平臺、SaCa 云應用平臺、RealSight 大數據高級分析應用平臺，以及幾十個行業領先的高級分析應用平臺提供一站式的數據中臺服務。 圖 57：東軟數據中臺 資料來源：公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）創新業務子公司上市失敗，上市承諾協議無法執行：因東軟集團在東軟醫療和東軟熙康拆分交易中均與投資方簽訂了上市承諾協議：如在交割日六年內即 2022 年 9 月之前沒有上市成功，投資方有權以每年 8%的復利計算的利息要求東軟集團回購股份。如果這種情

105、況發生將對東軟集團產生較大不利影響。 2）全球疫情反復下，汽車芯片等上游產品供應鏈緊張的風險：由于全球范圍內疫情擾動持續，以 MCU 為代表的汽車芯片供應鏈波動影響 TIER1 與主機廠正常交付進度，有可能對公司及整個行業帶來持續影響。 3）汽車電子市場競爭格局加?。褐悄芑艿叫袠I高度重視，傳統 IT 廠商、消費電子廠商等其他行業公司加入行業競爭， 傳統 TIER1 市場較過去同時迎來市場空間與競爭玩家的擴容，競爭格局有加劇風險。 4）國內局部疫情影響醫療服務交付，收入不及預期：國內局部疫情反復下，醫院數字化建設進度有受到疫情拖累的可能性。 5）人民幣升值對海外業務帶來的匯率風險：公司有部分上

106、游零部件與產品需要進出口，人民幣匯率相對于美元、日元等的波動有可能對公司業績造成影響。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 收入端收入端來看來看，公司主要有四大業務板塊，智能汽車互聯、醫療健康與社會保障、智慧城市以及企業互聯與其他。 預計汽車互聯板塊未來的主要增長點是智能座艙和 T-BOX/5G-BOX 等車載量產產品。從這個角度來看， 公司目前在大屏信息娛樂系統、 座艙域控制器和 T-BOX 市場份額靠前，因此未來智能網聯汽車的出貨量將直接

107、決定公司營收。近兩年疫情原因導致的汽車缺芯情況預計將在 2022 年末或 2023 年得到好轉， 屆時公司大量在手訂單將得到充分兌現。 結合高工智能研究院、IHS Markit 等機構的數據預測，我們認為受到芯片供應鏈緊張與宏觀經濟因素影響， 2022 年智能網聯汽車車載前裝市場將保持穩定增長； 但隨著汽車產能恢復，智能網聯化加速等，市場有望在 2023 年高速增長。我們預計公司 2022-2024 年汽車互聯板塊營收增速分別為 25.5%/27.2%/25.0%，對應業務營業收入達到 42.8/54.4/68.0 億元。 醫療健康與社會保障市場未來的主要增長點是院端的醫療信息化和醫保與社保。

108、目前來說， 東軟作為 HIS和 EMR 雙賽道份額靠前的廠商， 在醫療 IT支出整體增加的大環境下，有望充分受益。同時，因為近國內兩年疫情的反復，院端醫療信息化的需求以及交付都受阻，預計疫情好轉后，這部分市場也會充分釋放。從醫保社保的角度來說，東軟在新一輪醫保平臺升級過程中的中標項目數量、中標金額均為行業第一，持續保持著自身的競爭優勢。因此我們預計公司 2022-2024 年醫療健康與社會保障板塊營收增速分別為13.0%/16.0%/14.0%，對應業務營業收入達到 17.4/20.2/23.0 億元。 智慧城市、企業互聯和其他等兩項業務是公司相對成熟的業務板塊。其中智慧城市近些年收入有所下降

109、， 企業互聯和其他收入相對平穩。 這兩塊業務預計會在 “數字化新基建” 、疫情好轉帶來的經濟復蘇的影響下有一定回暖。 我們假設公司 2022-2024 年兩塊業務營業收入年均增速 8%， 分別對應業務營業收入為 19.0/20.5/22.1 億元與 21.9/23.7/25.6 億元。 表 8：2020-2024 年東軟各細分業務營收增長及預測情況（單位：百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能汽車互聯業務 2542.5 3407.9 4276.9 5440.2 6800.3 Yoy 7.9% 32.5% 25.5% 27.2% 25.0% 智慧醫療與社會保障 1

110、433.8 1542.2 1742.7 2021.6 2304.6 Yoy -19.9% 7.6% 13.0% 16.0% 14.0% 智慧城市 1542.4 1755.2 1895.5 2047.2 2210.9 Yoy -12.9% 13.8% 8.0% 8.0% 8.0% 企業服務與其他 2073.3 2029.6 2191.9 2367.3 2556.7 Yoy -14.3% -2.1% 8.0% 8.0% 8.0% 合計 7,592.0 8,734.8 10107.1 11876.2 13872.5 Yoy 15.05% 15.7% 17.5% 16.8% 資料來源：wind，中信證

111、券研究部預測 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 從毛利率來看從毛利率來看，我們認為汽車互聯板塊，伴隨著車載量產產品銷量上升，高軟件附加值產品占比提升， 伴隨供應鏈壓力緩解，預計 2022-2024 年汽車板塊毛利率水平為 21.5% /22.0%/22.2%。醫療健康與社會保障板塊，一方面，由于疫情因素，當前醫院數字化改建面臨成本端壓力；另一方面，隨著中小機構院端信息化向云部署轉型，HIS 產品逐漸標準化，我們預計醫療社保板塊的毛利率穩中有升，未來三年分別為 39%/39.4%/39.8%。此外

112、，智慧城市、企業互聯和其他這兩塊相對成熟的業務的毛利率預期會相對穩定，假設毛利率總體維持過去三年平均水平。 費用率方面，高研發公司脫表與加強成本管控。費用率方面，高研發公司脫表與加強成本管控?？紤]到公司在持續推進組織優化與賦能，持續加強成本費用管控，以及創新業務子公司東軟睿馳的脫表，我們認為公司費用率會有一定的下降。我們假設公司未來三年期間費用率為 23.1%/22.5% /22.1%。 結合以上假設， 我們預測公司2022-2024年營業收入分別為101.1/118.8/138.7億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 4.2/5.4/6.6 億元， 對應 EPS 預測分別為 0.34/0.4

113、4/0.53元。 估值評級估值評級 我們采用 PE 估值法，結合公司各業務占到營收比重，選取下列公司作為可比公司：汽車座艙智能化相關可比公司中科創達、德賽西威、華陽集團；醫療信息化相關可比公司衛寧健康、 創業匯康、 久遠銀海， 以及行業信息化軟件外包廠商中國軟件國際、 軟通動力。截至 2022 年 7 月 15 日，基于 Wind 一致盈利預期，上述可比公司 2022 年預測 PE 為 37倍。 表 9：可比公司 P/E 2022 年預測年預測 PE 當前股價當前股價（元）（元） 2022E 利潤（億利潤（億元元） 德賽西威 78 164.2 11.7 華陽集團 54 48.9 4.3 中科創

114、達 62 133.7 9.1 衛寧健康 34 7.9 5.0 創業慧康 19 6.5 5.3 久遠銀海 19 12.8 2.8 中國軟件國際 15 6.3 13.1 軟通動力 16 36 14.8 平均 37 資料來源：wind，中信證券研究部 注：采用 wind 一致預期；股價取 2022-7-15 收盤價 參照可比公司平均估值，我們給予公司 2022 年 37 倍 PE，對應目標市值為 155 億，對應目標價為 12.5 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 東軟集團（東軟集團（600718.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利

115、潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,622 8,735 10,107 11,876 13,872 營業成本 5,624 6,450 7,445 8,735 10,206 毛利率 26.2% 26.2% 26.3% 26.4% 26.4% 稅金及附加 68 73 86 102 118 銷售費用 562 610 667 772 888 銷售費用率 7.4% 7.0% 6.6% 6.5% 6.4% 管理費用 607 637 697 808 929 管理費用率 8.0% 7.3% 6.9% 6.8% 6.7% 財務費用 62 65 (

116、10) (25) (37) 財務費用率 0.8% 0.7% -0.1% -0.2% -0.3% 研發費用 834 873 960 1116 1304 研發費用率 10.9% 10.0% 9.5% 9.4% 9.4% 投資收益 (0) 1,010 (30) (15) 0 EBITDA 622 1,749 929 1,108 1,288 營業利潤率 -0.72% 13.26% 5.01% 5.52% 5.75% 營業利潤 (55) 1,158 506 655 798 營業外收入 80 3 3 3 3 營業外支出 5 6 5 5 5 利潤總額 20 1,156 504 653 796 所得稅 37

117、124 55 72 88 所得稅率 181.9% 10.7% 11.0% 11.0% 11.0% 少數股東損益 (148) (141) 29 38 46 歸屬于母公司股東的凈利潤 131 1,173 420 544 662 凈利率 1.7% 13.4% 4.2% 4.6% 4.8% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,607 2,011 2,022 2,570 3,279 存貨 3,794 4,930 5,669 6,657 7,784 應收賬款 1,265 1,019 1,153 1,355 1,583 其他流動資產

118、1,725 2,689 2,879 3,158 3,412 流動資產 9,390 10,650 11,724 13,740 16,059 固定資產 1,735 1,453 1,392 1,257 1,071 長期股權投資 3,069 3,962 3,965 3,968 3,971 無形資產 670 621 548 485 431 其他長期資產 1,543 1,619 1,645 1,672 1,698 非流動資產 7,018 7,655 7,551 7,382 7,172 資產總計 16,408 18,305 19,275 21,122 23,231 短期借款 1,160 600 202 23

119、8 277 應付賬款 1,151 1,158 1,340 1,572 1,837 其他流動負債 4,523 5,844 6,655 7,678 8,806 流動負債 6,833 7,602 8,197 9,488 10,921 長期借款 503 300 300 300 300 其他長期負債 628 745 745 745 745 非流動性負債 1,132 1,045 1,045 1,045 1,045 負債合計 7,965 8,646 9,242 10,533 11,965 股本 1,242 1,242 1,242 1,242 1,242 資本公積 1,028 1,116 1,116 1,11

120、6 1,116 歸屬于母公司所有者權益合計 8,360 9,579 9,924 10,443 11,072 少數股東權益 83 80 109 147 193 股東權益合計 8,443 9,659 10,033 10,590 11,266 負債股東權益總計 16,408 18,305 19,275 21,122 23,231 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 -17 1,032 449 582 709 折舊和攤銷 392 387 464 517 575 營運資金的變化 -98 -5 -134 -289 -282 其他經營現金

121、流 282 -631 84 66 28 經營現金流合計 560 783 863 876 1,030 資本支出 -334 -298 -333 -322 -337 投資收益 0 1,010 -30 -15 0 其他投資現金流 -610 -2,437 -23 -23 -23 投資現金流合計 -944 -1,725 -386 -360 -360 權益變化 142 836 0 0 0 負債變化 -321 -330 -402 31 36 股利支出 0 0 -75 -25 -33 其他融資現金流 -61 -93 10 25 37 融資現金流合計 -241 413 -466 31 40 現金及現金等價物凈增加

122、額 -625 -529 11 548 710 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 -8.9% 14.6% 15.7% 17.5% 16.8% 營業利潤 N/A N/A -56.3% 29.5% 21.8% 凈利潤 252.8% 794.4% -64.2% 29.6% 21.8% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 26.2% 26.2% 26.3% 26.4% 26.4% EBITDA Margin 8.2% 20.0% 9.2% 9.3% 9.3% 凈利率 1.7% 13.4% 4.2% 4.6% 4.8% 回報率

123、（回報率（%） 凈資產收益率 1.6% 12.2% 4.2% 5.2% 6.0% 總資產收益率 0.8% 6.4% 2.2% 2.6% 2.9% 其他（其他（%） 資產負債率 48.5% 47.2% 47.9% 49.9% 51.5% 所得稅率 181.9% 10.7% 11.0% 11.0% 11.0% 股利支付率 0.0% 6.4% 6.0% 6.0% 6.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析

124、師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件

125、人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告

126、所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易

127、業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個

128、月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行

129、業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息 ，請訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民

130、共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

131、td.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 電話： +91-22-66505050； 傳真： +91-22-22840271； 公司識別號： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan

132、Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited

133、 分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ， 不得分發給零售投資者。 就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎， 電話： +852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

134、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， 新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place,

135、#18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章） 、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易

136、的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/

137、金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際

138、投資者相關的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。 此外， CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。