華能水電-水電電價有望提升新能源打開新成長空間-220718（29頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 水電電價有望提升，新能源打開新成長空間水電電價有望提升，新能源打開新成長空間 華能水電華能水電(600600025025.SH.SH)推薦推薦 (維持維持)核心觀點：核心觀點：坐擁瀾滄江，水電待開發裝機超過坐擁瀾滄江，水電待開發裝機超過 1 1000000 萬千瓦萬千瓦。公司已取得瀾滄江流域水電資源開發權，可開發總裝機容量約 3200 萬千瓦。截至目前，瀾滄江干流已投產的水電裝機容量為 2135 萬千瓦，尚有大量水電資源可供開發，擬開發的水電裝機容量均由公司 100%全資控股。目前在建的托巴水電站（裝機 140 萬千瓦）預計 2

2、025 年并網發電；西藏段 8 個水電站（總裝機 961.8 萬千瓦）正在開展前期工作，預計于十四五期間逐步開工建設。充足的項目儲備將為公司的持續發展提供廣闊空間。云南省市場化電價云南省市場化電價有望持續有望持續上行上行。2017 年以來云南省大力引進鋁、硅等高耗能行業，供需格局趨緊，近五年來云南省市場化交易電價逐年上漲。根據昆明電力交易中心最新數據，2022 年 7 月云南省市場化電價達到 0.15499 元，同比上漲 0.0255 元。我們預計十四五期間電價上行趨勢將持續，每年有望上漲 0.01-0.02 元。此外，廣東省對于清潔能源的需求旺盛，西電東送市場化電價同樣有上行空間。規劃建設“

3、雙千萬千瓦”清潔能源基地規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地，新能源打開新成長空間。，新能源打開新成長空間。公司依托水電區位優勢發展新能源，十四五期間擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地。2022 年計劃新開工新能源項目 15 個，擬投產裝機容量 130 萬千瓦；“十四五”末預計新能源累計裝機達到 1000 萬千瓦。公司債務融資空間大、成本低，且經營性凈現金流充沛，保障新能源項目建設順利推進。估值的判斷與評級說明估值的判斷與評級說明。我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利分別為 73.53 億、78.72 億、86.75 億，EPS 為 0.41 元、0.4

4、4 元、0.48 元，當前股價對應 PE 為 17.4x、16.2x、14.7x。公司估值和其他水電運營商基本持平，考慮到云南省市場化電價上行帶動水電盈利能力提升，且“十四五”新能源裝機增長空間大，公司應當享受一定的估值溢價。當前維持“推薦”評級。分析師分析師 陶貽功：010-80927673：taoyigong_ 分析師登記編碼：S0130522030001 嚴明：010-80927667：yanming_ 分析師登記編碼：S0130520070002 研究助理：梁悠南 市場數據市場數據 20222022-0 07 7-1 15 5 A 股收盤價(元)7.09 股票代碼 600025.SH

5、A 股一年內最高價(元)8.62 A 股一年內最低價(元)5.42 滬深 300 指數 4321.46 市盈率(TTM)21.3 總股本（萬股）1,800,000 實際流通 A 股（萬股）1,800,000 流通 A 股市值(億元)1276.2 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 【銀河環保公用】公司點評_華能水電（600025）_電價提升及財務費用下降推動業績增長，新能源有望打開新成長空間 主要財務指標主要財務指標 20202 21 1A A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 營業收入

6、(百萬元)20201.63 21964.14 23242.99 25253.04 增長率 4.93%8.72%5.82%8.65%歸母凈利潤（百萬元）5837.54 7353.44 7872.33 8675.41 增長率 20.75%25.97%7.06%10.20%毛利率 54.63%55.90%55.83%55.74%攤薄 EPS（元）0.32 0.41 0.44 0.48 PE 20.59 17.36 16.21 14.71 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。收盤價為 2022 年 7 月 15 日。風險風險提示提示：來水低于預期；上網電價下調；新能源開發進度不及預期。公司深度報告

7、公司深度報告環保公用環保公用行業行業 2022022 2 年年 7 7 月月 1 18 8 日日 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2 投資概要：投資概要：驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測：坐擁瀾滄江，水電待開發裝機超過 1000 萬千瓦。公司已取得瀾滄江流域水電資源開發權，可開發總裝機容量約 3200 萬千瓦。截至目前，瀾滄江干流已投產的水電裝機容量為 2135 萬千瓦，尚有大量水電資源可供開發，擬開發的水電裝機容量均由公司 100%全資控股。目前在建的托巴水電站（裝機 140 萬千瓦）預計 202

8、5 年并網發電；西藏段 8 個水電站（總裝機 961.8萬千瓦）正在開展前期工作，預計于十四五期間逐步開工建設。充足的項目儲備將為公司的持續發展提供廣闊空間。云南省市場化電價有望持續上行。2017 年以來云南省大力引進鋁、硅等高耗能行業，供需趨勢趨緊，近五年來云南省市場化交易電價逐年上漲。根據昆明電力交易中心最新數據，2022年 7 月云南省市場化電價達到 0.15499 元，同比上漲 0.0255 元。我們預計十四五期間電價上行趨勢將持續，每年有望上漲 0.01-0.02 元。此外，廣東省對于清潔能源的需求旺盛，西電東送市場化電價同樣有上行空間。規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地，新能源打開

9、新成長空間。公司依托水電區位優勢發展新能源，十四五期間擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地。2022 年計劃新開工項目 15 個，擬投產裝機容量 130 萬千瓦；“十四五”末預計新能源累計裝機達到 1000 萬千瓦。公司債務融資空間大、成本低，且經營性凈現金流充沛，保障新能源項目建設順利推進。預計云南省市場化電價持續上行，且西電東送市場化電價同樣有提升空間。預計 2022-2024年公司水電平均上網電價為 0.22/0.23/0.24 元；根據公司十四五新能源建設規劃，且考慮到云南省十四五新能源新增裝機以光伏為主，預計2023-2024年每年風電新增裝機0.2GW、202

10、2-2024年末風電累計裝機為 0.135GW/0.335GW/0.535GW；預計 2022-2024 年光伏新增裝機分別為1.3GW/2GW/3GW，2022-2024 年末光伏累計裝機為 1.4GW/3.4GW/6.4GW。2024 年末公司風光裝機總計達到 7GW 左右。估值與投資建議：估值與投資建議：我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利分別為 73.53 億、78.72 億、86.75 億，EPS為 0.41 元、0.44 元、0.48 元，當前股價對應 PE 為 17.4x、16.2x、14.7x。公司估值和其他水電運營商基本持平，考慮到云南省市場化電價上行帶動水

11、電盈利能力提升，且“十四五”新能源裝機增長空間大，公司應當享受一定的估值溢價。當前維持“推薦”評級。股價股價表現的催化劑：表現的催化劑：來水高于預期；云南市場化電價上漲；新能源開發進度超預期。主要風險因素：主要風險因素：來水低于預期；上網電價下調；新能源開發進度不及預期。3XAUUX5WEWTYAU4YaQaOaQtRoOnPsQjMmMsNiNrQyRaQrQnNvPqNyRMYoOuM 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。3 目目 錄錄 一、華能集團水電業務平臺一、華能集團水電業務平臺.4（一）坐擁瀾滄江，資源優勢突出.4（

12、二）裝機及電價增長推動業績提升，新能源有望成為新的增長點.6（三）盈利能力穩中有升，現金流表現良好.8 二、二、“十四五十四五”能源規劃發布，助力清潔能源快速發展能源規劃發布，助力清潔能源快速發展.10（一）水電區域特征明顯，瀾滄江裝機增長空間大.10（二）“雙碳”目標下新能源增量大，云南省水風光一體化發展.12 三、電價上行推動水電盈利提升，新能源打開新成長空間三、電價上行推動水電盈利提升，新能源打開新成長空間.17（一）云南省用電需求趨緊，預計市場化電價持續上行.17（二）新能源增長空間大，十四五末預計投產 1000 萬千瓦.22 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值.23 五、風險提示五

13、、風險提示.25 六、附錄六、附錄.26 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。4 一、一、華能集團水電業務平臺華能集團水電業務平臺 （一）坐擁瀾滄江，資源優勢突出 水電龍頭企業，資源優勢水電龍頭企業，資源優勢突出突出。華能水電是華能集團控股和管理的大型流域水電企業，成立于 2001 年，并于 2017 年在上交所上市。公司擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權，全面負責瀾滄江流域建設和運營，資源優勢突出。截至 2022 年一季度，華能集團持有公司 50.4%的股份，是公司控股股東；前三大股東持股占比 90%，股權結構穩定。圖圖 1

14、1：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2 2022022 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 水電裝機占據主導。水電裝機占據主導。截至 2021 年末，公司已投產控股裝機容量 2318.38 萬千瓦，其中水電 2294.88 萬千瓦、風電 13.5 萬千瓦、光伏 10 萬千瓦，水電裝機占比達到 99%。公司已投產水電站主要集中在瀾滄江上游云南段及瀾滄江中下游區域，其中小灣電站（6*70 萬千瓦）和糯扎渡電站（9*65 萬千瓦）兩個電站單機規模大、發電效率高，電站本身發電效益巨大；且兩個電站水庫均為多年調節水庫，對下游梯級電站有顯著調節性能和補償

15、效益，大大提高了瀾滄江流域水力資源發電效能。表表 1 1：公司：公司控股水控股水電站列表電站列表 區域區域 電站電站 持股比例持股比例 裝機裝機容量容量/萬千瓦萬千瓦 權益裝機權益裝機/萬千瓦萬千瓦 投產時間投產時間 瀾滄江上游云南段 烏弄龍水電站 100%99 99 2019 里底水電站 100%42 42 2019 黃登水電站 100%190 190 2019 大華橋水電站 100%92 92 2019 苗尾水電站 100%140 140 2018 瀾滄江中下游 功果橋水電站 100%90 90 2012 小灣水電站 100%420 420 2010 漫灣水電站 100%167 167 2

16、008 糯扎渡水電站 100%585 585 2014 景洪水電站 100%175 175 2009 金沙江中游 龍開口水電站 95%180 171 2014 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。5 瑞麗江 瑞麗江一級水電站 40%60 24 2009 湄公河 桑河二級水電站 100%40 40 2018 云南省小水電 徐村水電站 100%8.58 8.58 -南果河水電站 90%1.6 1.44 -老王莊水電站 100%0.96 0.96 -牛欄溝水電站 51%2.48 1.26 -豐甸河水電站 100%1.26 1.26 -

17、合計合計 2 2294.88294.88 2 2248.50248.50 資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 主要主要在建工程在建工程包括托巴電站、新能源項目、瀾滄江上游項目前期工作等。包括托巴電站、新能源項目、瀾滄江上游項目前期工作等。根據公司規劃，2022 年資本性支出計劃為 105.12 億元，主要用于托巴電站、新能源項目及瀾滄江上游云南段和西藏段電站建設：（1）在建的托巴電站目標于 2025 年投產發電；（2）新能源項目計劃投資50 億元，計劃新開工項目 15 個，擬投產裝機容量 130 萬千瓦；（3）瀾滄江上游水電方面，如美、古學、班達、古水等電站繼續推進前期工作。表表

18、 2 2：公司：公司在建工程在建工程列表列表（截至（截至 2 2021021 年年末）年年末）項目名稱項目名稱 預算數預算數/億元億元 期末余額期末余額/億元億元 工程進度工程進度 資金來源資金來源 托巴電站 232.04 105.93 45.65%自有資金及貸款 瀾滄江上游項目前期費 53.70 15.08 28.09%自有資金及貸款 東南亞前期項目-國際能源 2.78 1.50 54.23%自有資金 古水水電站前期等項目 298.79 8.39 2.81%自有資金 橄欖壩前期樞紐項目 63.59 6.08 9.56%自有資金及貸款 瀾滄江上游沿江公路 47.59 11.89 24.98%自

19、有資金及貸款 如美水電站 578.00 7.73 1.12%自有資金 新能源公司風電光伏前期項目 33.46 5.93 17.71%自有資金 集控及各電廠技改項目 4.29 0.95 22.11%自有資金 合計合計 1 1314.23314.23 1 163.4863.48 /資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 公司是華能集團水電業務最終整合的唯一平臺公司是華能集團水電業務最終整合的唯一平臺，資產注入將提供裝機增量，資產注入將提供裝機增量。根據控股股東華能集團承諾，在 2022 年 12 月 15 日前，將中國境內所擁有的非上市水電業務資產在符合注入條件時，注入華能水電。目前華能

20、待注入水電資產主要在華能四川水電公司旗下。截至目前，華能四川水電公司已建成投產 20 座水電站，總裝機 263.1 萬千瓦，分布于四川境內的岷江、嘉陵江、涪江、寶興河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域；在建水電站 1 座（大渡河硬梁包水電站），裝機 111.6 萬千瓦，預計 2024 年蓄水發電。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。6（二）裝機及電價增長推動業績提升，新能源有望成為新的增長點 2 201018 8-20192019 年投產高峰，裝機規?？焖僭鲩L。年投產高峰，裝機規?？焖僭鲩L。2018-2019 年間，瀾滄江上游 5

21、座電站以及湄公河桑河二級水電站相繼投產，兩年共增加裝機 604 萬千瓦。截至 2021 年末，公司累計裝機容量 2318.38 萬千瓦，其中水電 2294.88 萬千瓦、風電 13.5 萬千瓦、光伏 10 萬千瓦，水電裝機占比達到 99%。目前托巴水電站在建（裝機 140 萬千瓦）預計于 2025 年投產發電，其余水電站處于前期工作中，尚未開始建設。圖圖 2 2：20172017-2022021 1 華能水電裝機量華能水電裝機量/萬千瓦萬千瓦 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。注：2017-2021 年，公司風電裝機均為 13.5 萬千瓦，光伏裝機均為 10 萬千瓦 發電量發電量受瀾滄江

22、流域來水影響大受瀾滄江流域來水影響大，2 2022022 年上半年來水較好年上半年來水較好。由于 2021 年以前公司新能源裝機規模較小，因此發電量以水電為主，占比超過 99%。2019 年來水偏豐，水電發電量達到1038.17 億千瓦時，全部裝機綜合利用小時達到 4568；2020-2021 年來水偏枯，水電發電量有所下滑，分別為 969.89 億千瓦時、938.48 億千瓦時，全部裝機綜合利用小時分別為 4208、4071。根據公司披露的經營數據，2022 年上半年水電發電量為 494.55 億千瓦時，同比增長 9.1%，主要原因是來水偏豐和用電需求旺盛促進消納等。圖圖 3 3：20172

23、017-2022022H12H1 華能水電發電量華能水電發電量/億千瓦時億千瓦時 圖圖 4 4：20172017-2022021 1 華能水電華能水電發電設備利用小時發電設備利用小時 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 20172017 年以來綜合結算電價有所回升。年以來綜合結算電價有所回升。2015 年 關于進一步深化電力體制改革的若干意見（中發20159 號）提出要有序放開輸配以外的競爭性環節電價，在發電側和售電側開展有效競爭，新一輪電改拉開大幕。云南省走在全國電改前列，早在 2014 年就開展了電力市場化交易試點，當年完成市場交易電量近 200

24、 億千瓦時；2015 年 11 月，云南省被確立為全國首批 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。7 電改綜合試點省份。電力市場化開展以來，由于市場競爭較為充分，導致公司上網電價出現一定幅度的下降。2015-2017 年，公司綜合結算電價（含稅）降幅為 16.1%。2018 年以來，隨著西電東送協議內優先電量增加，以及云南省電力供需格局改善，公司上網電價觸底回升。2017-2021 年，公司綜合結算電價（含稅）漲幅為 15.9%。圖圖 5 5：20172017-2022021 1 華能水電華能水電綜合結算電價（元）綜合結算電價（元

25、）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 受益于裝機規模擴大以及上網電價受益于裝機規模擴大以及上網電價回升回升，營收利潤穩步增長。，營收利潤穩步增長。2017-2021 年，公司營業收入復合增速為 12%，歸母凈利潤與扣非后歸母凈利潤復合增速分別為 27.8%和 21.1%。公司整體利潤增速高于營收增速，盈利能力不斷增強。2022 年第一季度，公司實現營業收入 39.41億元（同比+2.72%）；實現歸母凈利潤 7.42 億元（同比+23.40%）；實現扣非歸母凈利潤 7.41億元（同比+23.03%）。圖圖 6 6：2012017 7-2022022Q12Q1 華能水電華能水電營業收入及同比

26、增速營業收入及同比增速 圖圖 7 7：2012017 7-2022022Q12Q1 華能水電華能水電歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 水電是公司收入主要來源，新能源增長空間大。水電是公司收入主要來源，新能源增長空間大。公司的主營業務包括水力發電、風力發電以及光伏發電，其中水電占據絕對主導地位，2021 年水電業務營收和毛利占比分別為 98.6%和 98.7%?！笆奈濉逼陂g，公司擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地，預計十四五末新能源累計裝機達到 1000 萬千瓦。2022 年，公司計

27、劃投資 50 億元發展新能源項目，計劃新開工項目 15 個，擬投產裝機容量 130 萬千瓦。隨著“風光水儲一體化”協同發展，預計新能源收入有較大提升空間。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。8 圖圖 8 8：20172017-20212021 華能水電華能水電各項業務收入占比各項業務收入占比 圖圖 9 9：20212021 華能水電華能水電各業務毛利占比各業務毛利占比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院（三）盈利能力穩中有升，現金流表現良好 毛利率毛利率穩中有升，財務費用占比高穩中有升

28、，財務費用占比高。2017-2021 年之間，公司毛利率由 47.54%提升至54.63%，其中 2019 年由于來水情況最好，毛利率達到 56.08%?？紤]到季節性因素導致的盈利能力波動，2022 年第一季度毛利率 47.91%，同比仍然增加 0.63pct；2017-2021 年之間，公司期間費用率由 29.44%下降至 19.42%，其中財務費用率從 27.74%下降至 16.71%?？紤]到季節性因素導致的費用率波動，2022 年第一季度期間費用率 23.04%，同比仍然下降 1.97pct。圖圖 1010：20172017-2022022 2Q1Q1 華能水電華能水電毛利率與凈利率毛利

29、率與凈利率 圖圖 1111：20172017-2022022Q12Q1 華能水電華能水電費用率情況費用率情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 財務費用財務費用及負債規模不斷下降，融資成本優勢明顯及負債規模不斷下降，融資成本優勢明顯。2018 年以來，隨著在建水電機組相繼投產，公司存量負債不斷降低。截至 2022 年一季度末，公司負債規模為 950 億元，其中帶息負債 795 億元。負債規模降低推動財務費用下降，公司預計 2022 年財務費用下降 5%左右。此外公司持續控制融資成本，2021 年公司發行全國首單“綠色+鄉村振興”“碳中和+鄉村振興”

30、雙標超短期融資券，全年累計滾動發行超短期融資券 200 億元，2021 年末綜合融資成本 4.03%，顯著低于云南省內其他主體平均融資成本。隨著整體利率水平下降以及公司債務結構優化，預計融資成本仍有下降空間。財務費用降低不僅可以增厚利潤，同時也有利于公司未來進一步擴大資本開支。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。9 圖圖 1212：20172017-2022022 2Q1Q1 華能水電華能水電負債負債/億元億元 圖圖 1313：20172017-2022022E2E 華能水電財務費用華能水電財務費用/億元億元 資料來源：wind

31、，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資產負債率平穩下降資產負債率平穩下降，經營性現金流總體表現較好。，經營性現金流總體表現較好。2017-2022Q1，公司資產負債率從75.59%下降至 58.74%，呈現平穩下降趨勢。雖然公司資產負債率超過了 50%，然而與同業相比，公司資產負債率依然處于較低位置。隨著瀾上 5 座電站以及湄公河桑河二級水電站相繼投產，疊加 2017 年以來水電上網電價觸底回升，公司經營性凈現金流充裕。2021 年公司經營性凈現金流為 164.9 億元，創歷史新高，充裕的現金流為后續水電及新能源建設提供資金支持。圖圖 1414：20172017-20

32、22022 2Q Q1 1 華能水電華能水電資產負債率資產負債率 圖圖 1515：20172017-2022022Q12Q1 華能水電華能水電現金流情況現金流情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 現金分紅逐年增加，現金分紅比例維持在現金分紅逐年增加，現金分紅比例維持在 5 50%0%左右。左右。自從 2017 年上市以來，公司重視對投資者的合理投資回報，采用現金分紅的方式進行利潤分配。2018-2021 年間，公司現金分紅總額從 27 億元增加到 30.6 億元，呈平穩增加趨勢；現金分紅比例維持在 50%左右。圖圖 1616：20172017-2

33、022021 1 華能水電現金分紅與分紅比例華能水電現金分紅與分紅比例 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。10 二二、“十四五”能源規劃發布“十四五”能源規劃發布，助力助力清潔能源清潔能源快速發展快速發展 （一）水電區域特征明顯，瀾滄江裝機增長空間大 我國水力資源豐富，未來我國水力資源豐富，未來仍然具有較大開發潛力仍然具有較大開發潛力。根據中國水力資源復查結果，僅考慮理論蘊藏量在 1 萬千瓦及以上的河流，我國水電資源理論蘊藏量裝機 6.94 億千瓦，理論蘊藏量對應年發電量為 6.08 萬

34、億千瓦時；裝機容量 500 千瓦及以上水電站的技術可開發裝機容量為 5.42 億千瓦，對應年發電量為 2.47 萬億千瓦時；經濟可開發裝機 4.02 億千瓦。截至 2021年末，我國水電裝機 3.91 億千瓦（含常規水電裝機為 3.55 億千瓦，抽水蓄能電站 3639 萬千瓦），未來仍然具有較大的開發潛力。根據“十四五”現代能源體系規劃，“十四五”末常規水電裝機容量達到 3.8 億千瓦左右。圖圖 1717：我國我國水電資源已開發量與待開發量水電資源已開發量與待開發量/億千瓦億千瓦 資料來源：wind，國家能源局,中國銀河證券研究院。注：可開發量不含抽水蓄能 區域特征明顯，優質大水電具有稀缺性。

35、區域特征明顯，優質大水電具有稀缺性。根據長江電力價值手冊（2021 版），按照河流范圍來劃分，我國規劃的十三大水電基地總裝機規模達到 2.75 億千瓦。在十三大水電基地已開發和將開發的水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之外，裝機 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優質大水電具有較強的稀缺性。表表 3 3：我國十三大水電基地基本情況：我國十三大水電基地基本情況 水電基地名稱水電基地名稱 河流范圍河流范圍 部分代表性水電站部分代表性水電站 規劃裝機規劃裝機/萬千瓦萬千瓦 相關上市公司相關上市公司 金沙江 石鼓-宜賓 溪洛渡、向家壩 6225 長江電力 長江上游 宜賓-宜昌、清江 三峽、葛洲壩

36、、水布埡 2884 長江電力、湖北能源 雅礱江 兩河口-江口 二灘、錦屏 2570 國投電力、川投能源 瀾滄江 云南省 大朝山、景洪 2511 華能水電、粵電力 大渡河 下爾呷-銅街子 瀑布溝、深溪溝 2492 國電電力 怒江 怒江松塔以下至邊界 2199 黃河上游 黃河茨哈-青銅峽 小峽、大峽、烏金峽 2093 國投電力 南盤江、洪水河 黃泥河，天生橋、長洲 龍灘、巖灘 1430 桂冠電力 東北 黑吉遼 云峰、渭源 1326 國電電力 閩浙贛 閩浙贛 新安江 1220 閩東電力 烏江 烏江-洪家渡 引子渡、彭水 1122 黔源電力、大唐發電 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業

37、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。11 湘西 湘、資、沅、澧水 大洑潭、三江口 1081 韶能股份 黃河北 托克托-潼關 龍門 643 資料來源：國家發改委，長江電力價值手冊（2021 版），中國銀河證券研究院 坐擁瀾滄江，水電裝機增長空間大。坐擁瀾滄江，水電裝機增長空間大。根據國家能源局關于瀾滄江等流域水電開發有關事項的通知(國能新能2012257 號文)，公司已取得瀾滄江流域水電資源開發權（包括西藏境內流域），可開發總裝機容量約 3200 萬千瓦。截至目前，瀾滄江干流已投產的水電裝機容量為 2135 萬千瓦（包含非公司控股的大朝山 135 萬千瓦），尚有大量水電資源可供開

38、發，擬開發的水電裝機容量均由公司 100%全資控股。充足的項目儲備將為公司的持續發展提供廣闊空間。圖圖 1818：瀾滄江流域梯級電站開發概況圖瀾滄江流域梯級電站開發概況圖 資料來源：華能水電招股說明書，中國銀河證券研究院。注：截至目前，瀾滄江上游烏弄龍、里底、黃登、大華橋、苗尾電站均已建成，其余電站進度和圖中標注一致 開展開展瀾滄江上游西藏段項目前期工作瀾滄江上游西藏段項目前期工作，潛在裝機增量近，潛在裝機增量近 1 100000 0 萬千瓦。萬千瓦。根據公司關于開展瀾滄江上游西藏段項目前期工作的公告，瀾滄江上游西藏段干流規劃有 8 個梯級，裝機容量合計 961.8 萬千瓦。瀾滄江上游西藏段梯

39、級具有一定的調節能力，流域周邊太陽能資源較好，與水電能夠形成一定的互補性，可打造西藏境內水、光互補的千萬千瓦級清潔能源基地。計劃“十四五”期間逐步開工建設，2030 年開始送電，2035 年全部建成。表表 4 4：項目前期投資計劃表項目前期投資計劃表 電站電站 裝機容量裝機容量/萬千瓦萬千瓦 估算總投資估算總投資/億元億元 每千瓦投資每千瓦投資/萬元萬元 項目前期計劃投資項目前期計劃投資/億元億元 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。12 側格 12.9 32.7 2.53 0.54 約龍 12.9 34.5 2.67 0.24

40、 卡貢 24 46.4 1.93 0.19 班達 150 266.7 1.78 9.04 如美 260 553.3 2.13 17.23 邦多 72 158.5 2.20 5.68 古學 210 317 1.51 10.63 古水 220 327.2 1.49 10.06 合計 961.8 1736.3-53.61 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）“雙碳”目標下新能源增量大，云南省水風光一體化發展“十四五”能源規劃發布，積極推動能源結構轉型?！笆奈濉蹦茉匆巹澃l布，積極推動能源結構轉型。2022 年 3 月，國家發改委與國家能源局聯合印發了“十四五”現代能源體系規劃，闡明了我國能源

41、發展方針、主要目標和任務舉措，對“十四五”時期我國構建現代能源體系、推動能源高質量發展等工作進行規劃和部署。針對電力行業，在總裝機量、非化石能源發電比重、人均年生活用電量、煤電機組靈活性改造等多個方面均發布了定量目標。表表 5 5：“十四五”現代能源體系規劃主要定量目標及對比“十四五”現代能源體系規劃主要定量目標及對比 分類分類 主要定量目標主要定量目標 過往政策對比過往政策對比 能源整體供應 到2025年，國內能源年綜合生產能力達到46億噸標準煤以上，原油年產量回升并穩定在2億噸水平，天然氣年產量達到2300億立方米以上，發電裝機總容量達到約 30 億千瓦。2020 年能源發展主要目標（能源

42、供應能力相關）：保持能源供應穩步增長，國內一次能源生產量約 40 億噸標準煤，其中煤炭 39 億噸，原油 2 億噸，天然氣 2200 億立方米，非化石能源7.5 億噸標準煤。發電裝機 20 億千瓦左右。能源低碳轉型 單位 GDP 二氧化碳排放五年累計下降 18%。到 2025 年，非化石能源消費比重提高到 20%左右，非化石能源發電量比重達到39%左右，電氣化水平持續提升，電能占終端用能比重達到 30%左右。到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。展望 2035 年

43、，非化石能源消費比重在 2030 年達到 25%的基礎上進一步大幅提高。到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。能源利用 到 2025 年，靈活調節電源占比達到 24%左右，電力需求側響應能力達到最大用電負荷的 3%5%。-到 2025 年，人均年生活用電量達到 1000 千瓦時左右。-裝機量 到 2025 年，常規水電裝機容量達到 3.8 億千瓦左右?！笆奈濉?、“十五五”期間分別新增水電裝機容量 4000 萬千瓦左右。到 2025 年，核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右。合理確定核電站布局和開發時序，在確保

44、安全的前提下有序發展核電，保持平穩建設節奏。有序淘汰煤電落后產能，“十四五”期間淘汰（含到期退役機組）3000 萬千瓦。加大淘汰煤電落后產能工作力度，倒逼煤電產業結構優化調整。力爭到 2025 年，煤電機組靈活性改造規模累計超過 2 億千瓦。存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。13 千瓦，增加系統調節能力 30004000 萬千瓦。力爭到 2025 年，抽水蓄能裝機容量達到 6200 萬千瓦以上、在建裝機容量達到 6000 萬千瓦左右。到 2025 年，抽水蓄能投產總規

45、模 6200 萬千瓦以上；到 2030年，投產總規模 1.2 億千瓦左右。資料來源：“十四五”現代能源體系規劃、中國銀河證券研究院整理 終端用能電氣化水平持續提高。終端用能電氣化水平持續提高。2020 年以來，我國不斷強化經濟社會綠色轉型的頂層設計，為電氣化發展營造了良好的政策環境，中國電氣化發展進入以綠色低碳電力供應為牽引、以終端能源消費電氣化為主線、以技術創新和體制改革為驅動的新階段。從消費側看，終端能源消費電氣化水平穩步提升。根據規劃，到 2025 年，全國電能占終端用能比重要達到 30%左右，我國未來用能端電氣化轉型潛力巨大。圖圖 1919：20202020-2050E2050E 年終

46、端能源消費變化情況年終端能源消費變化情況 圖圖 2020：我國各部門電能消費占能源終端消費比重：我國各部門電能消費占能源終端消費比重 資料來源：國網電力研究院有限公司，中國銀河證券研究院 資料來源：國網電力研究院有限公司，中國銀河證券研究院 電源發展動力由傳統煤電向清潔能源轉變。電源發展動力由傳統煤電向清潔能源轉變。截至 2021 年末，全國發電裝機容量 23.8 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，非化石能源裝機容量 11.2 億千瓦，同比增長 13.4%，占總裝機容量的 47%，同比提高 2.3 個百分點，歷史上首次超過煤電裝機比重。根據“十四五”現代能源體系規劃，到 2025 年，我國發電

47、裝機總容量達到約 30 億千瓦，其中明確常規水電裝機量達到 3.8 億千瓦，抽水蓄能裝機量達到 6200 萬千瓦，核電裝機量達到 7000 萬千瓦。根據以上數據測算，預計 2025 年風電和光伏合計裝機量達 11 億千瓦左右，非化石能源發電裝機容量將超過總裝機容量的 50%。在“雙碳”目標催化下，電源發展動力由傳統煤電向新能源轉變。圖圖 2121：20122012-2025E2025E 我國不同類型電源裝機我國不同類型電源裝機/萬千瓦萬千瓦 圖圖 2222：20112011-2025E2025E 我國全社會用電量情況我國全社會用電量情況 資料來源：wind，中電聯,中國銀河證券研究院 資料來源

48、：wind,中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。14 新能源利用小時數仍有提升空間。新能源利用小時數仍有提升空間。2021 年，全國發電設備利用小時 3817 小時，同比提高60 小時。其中，水電設備利用小時 3622 小時、核電 7802 小時、并網風電 2232 小時、并網太陽能發電 1281 小時、火電 4448 小時。預計“十四五”期間水電、核電利用小時數保持穩定，風電和光伏利用小時數較 2021 年或有下降。風電方面，由于 2021 年來風情況較好，風電利用小時數較高，后續年份未必能夠延續 2021

49、 年的來風情況，但隨著高利用小時數的海上風電裝機規模增長，預計 2025 年并網風電利用小時數在 2200 小時左右；光伏方面，隨著分布式光伏發電裝機規模的增加，整體光伏發電平均利用小時數可能會小有波動，預計 2025 年并網光伏發電利用小時數為 1300 小時左右。圖圖 2323：20182018-20212021 年我國分電源利用設備小時數年我國分電源利用設備小時數/小時小時 圖圖 2424：非水可再生能源消納比重變化：非水可再生能源消納比重變化 資料來源：wind，中電聯,中國銀河證券研究院 資料來源：北極星電力網,中國銀河證券研究院 各地積極鼓勵增加可再生能源建設和消費。各地積極鼓勵增

50、加可再生能源建設和消費。2021 年 9 月，國家發改委發布完善能源消費強度和總量雙控制度方案，其中明確提到，對于達到該地區激勵性可再生能源電力消納責任權重的地區，超出最低線以上的消納量即不計入該地區年度與五年規劃當期能源消費總量考核。而 21 年 12 月召開的中央經濟工作會議則提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”。對于地方政府和工業企業而言，新建可再生能源項目、增加可再生能源消納都不會占用區域的能耗指標，對新能源的接受程度也會大大提高。圖圖 2525：全國風電利用小時數與棄風率：全國風電利用小時數與棄風率 圖圖 2626：全國光伏利用小時數與棄光率：全國光伏利用小時數與棄

51、光率 資料來源：wind，中電聯，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中電聯，中國銀河證券研究院 政策保障下，新能源利用效率維持高位。政策保障下，新能源利用效率維持高位。我國出臺多項政策保障可再生能源并網消納，國家能源局印發的文件中指出，要建立保障性并網、市場化并網等并網多元保障機制，各?。▍^、市）完成年度非水電最低消納責任權重所必需的新增并網項目，由電網企業實行保障性并網。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。15 2021 年，全國并網風電利用小時數為 2232 小時，同比提高 154 小時，棄風率 3.1%；光伏發電利用

52、小時數為 1281 小時，與上年總體持平，棄光率為 2.0%。在政策保障下，我國新能源發電利用效率維持高位?？稍偕茉纯稍偕茉?LCLCOEOE 持續下降，新能源發電經濟性顯著提升。持續下降，新能源發電經濟性顯著提升。根據 IRENA 發布的數據，2020年中國光伏發電 LCOE 為 0.044 美元/千瓦時，比全球光伏發電 LOCE 低 0.013 美元/千瓦時，較2010 年下降 85.6%；2020 年中國陸上風電 LCOE 為 0.033 美元/千瓦時，比全球陸上風電 LOCE低 0.006 美元/千瓦時，較 2010 年下降 54.8%。隨著未來風電規模的增加，技術的更新迭代，我國

53、新能源發電 LCOE 成本將更具優勢，逐漸成為電力供應的主力。圖圖 2727：全球不同電源類型的平準化度電成：全球不同電源類型的平準化度電成本（美元本（美元/千瓦時）千瓦時）圖圖 2828：中國與全球光伏和陸風：中國與全球光伏和陸風 LCOELCOE（美元（美元/千瓦時）千瓦時）資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 隨著成本下降，新能源發電逐步實現平價上網。隨著成本下降，新能源發電逐步實現平價上網。2021 年 6 月，國家發改委發布 關于 2021年新能源上網電價政策有關事項的通知，其中提到從 2021 年起對新備案的集中式光伏、工商業分布式光伏

54、項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼。因此存量補貼風電及光伏項目在 2021 年完成并網后，2022 年我國新能源將正式全面邁入平價時代。圖圖 2929：我國我國陸上風電陸上風電電價變化情況電價變化情況 圖圖 3030：我國我國太陽能發電太陽能發電電價變化情況電價變化情況 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 資料來源：IRENA,中國銀河證券研究院 綠綠電電交易交易賦予綠色電力環境價值賦予綠色電力環境價值。2021 年 9 月，國家發改委、國家能源局共同推動在北京、廣州兩大電力交易中心開展綠色電力交易試點工作，并在中長期電力交易框架下，設立獨立的綠電品種。從廣東、江蘇公布的 202

55、2 年電力市場年度交易結果來看，綠電交易價格全面高于當地煤電基準價，廣東省綠電交易價格高于火電。通過市場價格信號，體現了綠色電力除 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。16 電能價值以外的環境價值。隨著政策支持和碳排放管控限制等因素，綠電交易規模有望持續擴大，有利于新能源運營商增厚收益。表表 6 6：江蘇、廣東電力交易結果火電與綠電對比：江蘇、廣東電力交易結果火電與綠電對比 單位單位 江蘇江蘇 廣東廣東 煤電基準價煤電基準價 元/千瓦時 0.391 0.453 火電火電 年度成交價 元/千瓦時 0.467 0.497 年度成交量

56、 億千瓦時 2529.4 2541.6 相對基準價溢價 元/千瓦時 0.076 0.044 浮動比例 19.4%9.7%綠電綠電 年度成交價 元/千瓦時 0.463 0.514 年度成交量 億千瓦時 9.24 6.79 相對基準價溢價 元/千瓦時 0.072 0.061 相對火電溢價 元/千瓦時-0.004 0.017 資料來源：智匯光伏，中國銀河證券研究院 碳排放管控支撐綠電溢價。碳排放管控支撐綠電溢價。2021 年歐洲議會通過了碳邊境調劑機制（CBAM）的決議，正式啟動立法進程。2023 年至 2025 年為過渡期，CBAM 將配合歐盟排放交易體系政策于 2026 年起生效，覆蓋行業為水泥

57、、鋼鐵、鋁、化肥、電力等。CBAM 的實施方式為歐盟各成員國主管部門向各國高排放商品的進口商按需出售 CBAM 憑證，這將會增加我國企業的出口成本，削弱在歐洲市場的競爭力。因此國內的出口企業更有意愿使用綠電去節約碳邊境稅帶來的成本增長，綠電溢價將得到支撐。根據一般經驗，如果采用綠電代替煤電，度電減排 700-800g 二氧化碳，我們測算，當碳價在 50 元/噸的時候，企業能夠接受的綠電溢價大概在 0.035-0.04 元/度之間，隨著未來碳價的進一步升高，不使用綠電的消費者承擔的碳成本比例就越高，對綠電的需求和溢價的接受度也就越高。表表 7 7：不同碳價下企業可接受的綠電溢價測算：不同碳價下企

58、業可接受的綠電溢價測算 燃煤發電度電碳排放（克燃煤發電度電碳排放（克/千瓦時）千瓦時）800 800 800 800 綠電度電碳排放（克綠電度電碳排放（克/千瓦時）千瓦時）30 30 30 30 使用綠電的度電減排量（克使用綠電的度電減排量（克/千瓦時）千瓦時）770 770 770 770 碳價（元碳價（元/噸）噸）30 50 70 100 可接受的綠電溢價（元可接受的綠電溢價（元/千瓦時）千瓦時）0.0231 0.0385 0.0539 0.0770 資料來源：北極星電力網，中國銀河證券研究院整理 新能源運營商有望享受量價齊升的紅利。新能源運營商有望享受量價齊升的紅利?！半p碳”目標加速能源

59、轉型，根據 2022 年 3 月“十四五”現代能源體系規劃，我們預計 2025 年全國風電、光伏裝機將分別達到 525GW和 643GW，22-25 年風電、光伏年均新增裝機將分別達到 49GW 和 84GW；綠電交易賦予環境價值，有望增厚新能源運營商利潤。從廣東、江蘇公布的 2022 年電力市場年度交易結果來看，綠電價格高于煤電基準價 6-7 分。而隨著政策支持以及碳排放管控等因素，綠電交易規模有望進一步擴大。云南省十四五新能源建設以光伏為主，云南省十四五新能源建設以光伏為主，20222022-20242024 年每年開工年每年開工 2 2000000 萬千瓦。萬千瓦。根據 2022年 4

60、月云南省“十四五”規劃新能源項目清單，云南省 2021 年風光項目 1858.9 萬千瓦，其中風電項目 892.6 萬千瓦，光伏 966.3 萬千瓦；2022 年光伏 2101.5 萬千瓦；2023 年光伏 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。17 1792 萬千瓦；2024 年光伏 1557 萬千瓦。2021 年-2024 年風光項目共計 7308.9 萬千瓦。建設進度方面，規劃 2022-2024 年每年開工 2000 萬千瓦，2022 年新增投產 1100 萬千瓦，2022-2024年新增投產 5000 萬千瓦。同時提前修

61、訂電網建設規劃，加快新能源配套接網工程前期工作和建設，確保未來三年新增 5000 萬千瓦新能源項目全額消納。圖圖 3131：云南省云南省“十四五”規劃新能源項目“十四五”規劃新能源項目/萬千瓦萬千瓦 資料來源：云南省能源局,中國銀河證券研究院 云南省水電資源充沛，水光互補云南省水電資源充沛，水光互補提高新能源利用率提高新能源利用率。根據 2022 年 3 月云南省政府關于加快光伏發電發展的若干政策措施，其中指出充分發揮大型水電與光伏互補調節作用，重點支持金沙江下游、瀾滄江中下游、紅河流域、金沙江中游、瀾滄江金沙江上游“風光水儲”和曲靖“風光火儲”等 6 個多能互補基地，爭取 3 年時間全面開工

62、并基本建成。圖圖 3232：水光互補出力曲線示意圖（晴天）水光互補出力曲線示意圖（晴天）圖圖 3333：水光互補出力曲線示意圖（多云）水光互補出力曲線示意圖（多云）資料來源：北極星電力網,中國銀河證券研究院 資料來源：北極星電力網,中國銀河證券研究院 三三、電價上行推動水電盈利提升，新能源打開新成長空間電價上行推動水電盈利提升，新能源打開新成長空間 （一）云南省用電需求趨緊，預計市場化電價持續上行 云南裝機結構以云南裝機結構以水電為主，水電為主，20212021 年水電裝機占比年水電裝機占比 73.6%73.6%。云南水電資源稟賦好，是僅次于四川的全國第二大水電資源大省。根據人民資訊官方統計，

63、云南省內金沙江、瀾滄江、怒江 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。18 三大流域可開發裝機容量超過 8200 萬千瓦。資源稟賦決定了云南省電源供給水電為主，隨著近 10 年來省內各大水電站不斷投運，截至 2021 年末，云南省總裝機量達到 10626 萬千瓦，其中水電裝機量達到 7820 萬千瓦，占比 73.6%。圖圖 3434：云南省裝機（萬千瓦）及云南省裝機（萬千瓦）及結構結構 圖圖 3535：2 2021021 年年云南省云南省各電源裝機占比各電源裝機占比 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀

64、河證券研究院 云南水電利用小時數高于其他電源；火電利用小時數反映云南水電利用小時數高于其他電源；火電利用小時數反映供需供需關系關系。云南省水電利用小時數受來水影響較大，近 10 年來在 4000 小時上下波動，明顯高于火電等其他電源。2021 年云南省水電發電量 2716.3 億千瓦時，占比 79.1%?；痣娭饕鳛檎{節性電源，其利用小時數是反映電力供需關系的重要指標。隨著水電裝機的快速投產，云南省火電利用小時自 2006 年6275 小時下降至 2017 年 1236 小時，下降幅度遠大于全國水平，在此階段省內電力供過于求。然而隨著云南省引進高耗能產業，火電利用小時數從2017年的1236小

65、時上升至2021年的2797小時，反映出省內電力需求逐漸旺盛。圖圖 3636：云南省各電源利用小時數云南省各電源利用小時數 圖圖 3737：2 2021021 年云南省各電源發電量占比年云南省各電源發電量占比 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 20172017 年起年起云南省大力引進云南省大力引進電解鋁等電解鋁等高耗能行業高耗能行業，省內電解鋁產能增長迅速，省內電解鋁產能增長迅速。為解決水電消納問題，2017 年末-2018 年初云南省政府發文支持引進電解鋁等高耗能行業，同時給予電價補貼優惠，并開始從山東、河南、山西、甘肅等省份承接電解鋁產能。在優

66、惠政策刺激下，神火集團、其亞集團、中鋁集團、山東魏橋等企業紛紛將部分產能轉移至云南，使中國鋁產業“北鋁南移、東鋁西移”的產業布局進一步加速。在此背景下，云南省電解鋁產能從 2017 年 12月的 166 萬噸大幅增長至 2022 年 4 月的 484 萬噸，基本完成了 2020 年 600 萬噸的產能目標。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。19 表表 8 8：云南省引進高耗能產業相關政策：云南省引進高耗能產業相關政策 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2017.12 云南省人民政府 云南省人民政府關于推動水電鋁材

67、一體化發展的實施意見 到 2020 年，在全省打造 5 個左右水電鋁材一體化重點產業園，水電鋁產能力爭達到 600 萬噸，鋁產品加工比例達到 60%以上，力爭每年消納電力 1000 億千瓦時。2017.12 云南省人民政府 云南省人民政府關于推動水電硅材加工一體化產業發展的實施意見 到 2020 年，工業硅總產能控制在 130 萬噸以內，前 5 戶企業產能產量提高到 50%以上，產業布局更加優化，工藝技術裝備和節能減排水平進一步提高。全產業力爭消納水電 300 億千瓦時。2018.01 云南省人民政府 關于印發實施優價滿發推動水電鋁材一體化發展專項用電方案的通知 自帶電解鋁產能指標入滇企業享受

68、可享受“優價滿發”政策自帶電解鋁產能指標入滇企業享受可享受“優價滿發”政策 1010年年：電解鋁項目前 5 年可享受每千瓦時 0.25 元的專項優惠電價，第 6 年到第 10 年在每千瓦時 0.25 元的基礎上每年增加 1.2 分，第 10 年到 0.3 元；鋁材深加工享受每千瓦時 0.20 元的專項優惠電價。2018.12 云南省人民政府 云南省新材料產業發展三年行動計劃（征求意見稿）到 2020 年，在云南省打造 5 個左右水電鋁材一體化重點產業園區，水電鋁總產能達到水電鋁總產能達到 600600 萬噸，就地消納水電萬噸，就地消納水電 800800 億千瓦時以億千瓦時以上。上。2019.0

69、4 云南省人民政府 云南省實施“補短板、增動力”省級重點前期項目行動計劃(20192023 年)圍繞水電清潔能源開發，推進水電鋁材一體化、水電硅材一體化、新能源汽車產業發展，努力打造“綠色能源牌”。資料來源：政府部門公告，中國銀河證券研究院 高耗能行業帶動云南省內用電需求。高耗能行業帶動云南省內用電需求。2013-2017 年，云南省全社會用電量從 1462 億千瓦時增長至 1538 億千瓦時，年均增速僅為 1.3%。在此期間省內發電量增速大幅超過用電量增速；2017 年以來在鋁、硅等搞耗能產業持續擴張的拉動下，云南電力供需形勢逐年改善，棄水棄電問題逐漸緩解。2017-2021 年，云南省全社

70、會用電量從 1538 億千瓦時增長至 2138 億千瓦時，年均增速達到 8.6%。在此期間，省內用電量增速開始反超發電量增速，省內電力需求趨緊。圖圖 3838：云南省云南省發電量與用電量發電量與用電量 圖圖 3939：云南省云南省發電量發電量與用電量增速與用電量增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 供需關系改善下，云南省市場化電價價格持續上行。供需關系改善下，云南省市場化電價價格持續上行。由于云南省內電量以水電為主，受枯汛期季節性影響大，因此市場化交易電價也體現出季節性波動的特征。2018-2022 年，云南 公司深度報告公司深度報告/環保公用行

71、業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。20 省市場化交易電價逐年上漲，其中 2022 年 1-7 月每個月市場電價同比增加 1.5-3 分左右，漲幅較為明顯。由于云南省電力市場化改革走在全國前列，因此市場化電量占比較高，2021 年市場化交易電量已占用電量的 69.7%，整體電價彈性較強。圖圖 4040：云南省云南省市場化電價價格市場化電價價格（元（元/k/kW Wh h）與占比與占比 圖圖 4141：云南省云南省市場化電價價格市場化電價價格（元（元/k/kW Wh h）資料來源：昆明電力交易中心,中國銀河證券研究院 資料來源：昆明電力交易中心,中國銀河證券研究院

72、云南省內電量趨緊，預計十四五期間西電東送云南省內電量趨緊，預計十四五期間西電東送電量維持現有水平電量維持現有水平。云南省內發電量除了在省內消納外，其余部分通過西電東送向廣東和廣西送電。2019-2021 年，云南省每年西電東送電量維持在 1450-1480 億千瓦時左右。根據 2021 年 12 月“十四五”云電送粵框架協議、“十四五”云電送桂框架協議，十四五”期間云南計劃每年向廣東、廣西送電 1452 億千瓦時，基本維持現有水平。由于云南省內用電形勢趨緊，我們預計云南省每年在完成西電東送框架電量之外，其余電量均會留在省內消納使用。圖圖 4242：2 2016016-2025E2025E 云南

73、省西電東送電量（億千瓦時）云南省西電東送電量（億千瓦時）圖圖 4343：20212021 年云南西電東送結構年云南西電東送結構 資料來源：昆明電力交易中心,中國銀河證券研究院 資料來源：昆明電力交易中心,中國銀河證券研究院 電解鋁優惠電價取消，還原電力商品屬性。電解鋁優惠電價取消，還原電力商品屬性。2021 年 8 月國家發改委發文，要求取消電解鋁行業優惠電價政策。2021 年 11 月云南省發改委轉發國家發改委通知，并于 2022 年起正式取消全省對電解鋁行業的優惠電價，目前或已擴大到光伏、鋰電等部分其他高耗能行業。隨著優惠電價取消、電力市場化程度提升、能耗雙控及清潔能源消納等目標待落實，有

74、望還原電力商品屬性，看好云南省電價長期上行空間。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。21 表表 9 9：云南省引進高耗能產業相關政策：云南省引進高耗能產業相關政策 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2021.08 國家發改委 關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 嚴禁各地對電解鋁行業實施優惠電價、組織電解鋁企業電力市場專場交易等，已經實施和組織的應立即取消。嚴禁出臺優惠電價政策情況納入省級人民政府能耗雙控目標責任評價考核。2021.11 云南省發改委 云南省發展和改革委員會轉發國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電

75、價政策的通知 自 2022 年 1 月 1 日起，云南省內電解鋁企業用電階梯電價標準按照國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知（發改價格20211239 號）規定的分檔、加價標準執行；全省范圍內已經實施和組織的對電解鋁行業的優惠電價政策立即取消。2021.11 云南省發改委 云南省發展和改革委員會關于進一步完善分時電價政策的通知（征求意見稿）峰時段電價在平時段基礎上上浮 50%，谷時段在平時段電價下浮50%；尖峰電價在本月峰時段電價基礎上再上浮 20%。2022.03 云南省人民政府 關于推動落后和低端低效產能退出的實施意見 嚴格落實價格政策。認真落實現行差別電價、階梯電價政策。在

76、國家整合差別電價、階梯電價、懲罰性電價等差別化電價政策后，建立統一的高耗能行業階梯電價制度。2022.04 云南省發改委等12 部門 關于落實促進工業經濟平穩增長若干政策的通知 嚴格執行綠色電價政策。認真落實國家統一高耗能行業階梯電價制度。資料來源：政府部門公告，中國銀河證券研究院 公司市場化電量占比較高，有望充分受益于市場化電價上漲。公司市場化電量占比較高，有望充分受益于市場化電價上漲。公司電量送出方式可分為三部分：瀾滄江上游 5 座電站直送深圳大灣區，其中 200 億度為保量保價，36 億度為保量競價，其余電量參與廣東市場化交易。除瀾上 5 座電站外，其余電站電量送入云南電網，并由云南電網

77、進行分配。西電東送網送網部分主要送往廣東，送廣西部分占比較低；云南省內消納部分可分為優先電量和市場化電量，其中漫灣電站電量全額保障性收購，其余電站參加云南省內市場化交易。2021 年西電東送電量合計占比 50%左右，預計十四五期間該比例保持不變。公司電價確定方式可分為四部分：西電東送保量保價的上網電價為 0.3 元；西電東送保量競價和西電東送市場化電量需參照廣東或廣西當月市場化交易落地電價，且需要按照落地電價扣除輸配電價后倒推得出上網電價，這部分 2021 年上網電價約為 0.24-0.25 元；漫灣水電站不參與市場化交易，批復價格為 0.172 元；云南省內市場化交易電價隨季節變化，2021

78、 年平均約為 0.20-0.21 元。表表 1010：公司所屬電站：公司所屬電站送出方式及交易方式送出方式及交易方式 電站電站 送出方式送出方式 交易方式交易方式 上網電價上網電價（2 2021021 年年）電量占比電量占比（2 2021021 年）年）瀾上 5 座電站 西電東送點送網 西電東送保量保價（廣東）0.30 21%西電東送保量競價（廣東）0.24-0.25 4%西電東送市場化電量（廣東）2%其余電站 西電東送網送網 西電東送市場化電量（廣東+廣西）23%云南省內消納 云南省內優先電量（漫灣水電站）0.172 7%云南省內市場化電量（其余電站）0.20-0.21 43%資料來源：公司

79、公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。22（二）新能源增長空間大，十四五末預計投產 1000 萬千瓦 公司規劃公司規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地，十四五末計劃投產新能源裝機建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地，十四五末計劃投產新能源裝機 1 1000000 萬千瓦。萬千瓦。根據 2022 年 3 月公司公告，“十四五”期間，公司擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地。2021 年公司完成新能源核準（備案）386.8 萬千瓦，開工建設 99 萬千瓦。2022 年，公司擬計劃投資 50 億元

80、發展新能源項目，計劃新開工項目 15 個，擬投產裝機容量 130 萬千瓦?！笆奈濉蹦?，公司計劃投產新能源裝機 1000 萬千瓦。圖圖 4444：公司新能源累計裝機及預測（萬千瓦）公司新能源累計裝機及預測（萬千瓦）資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 債務融資空間大債務融資空間大、成本低、成本低。公司新建項目一般資本金占比 30%，其余資金通過貸款或債券等方式解決。截至 2022 年一季度末，公司資產負債率為 58.74%，在水電和新能源運營商中處于較低水平，有利于公司后續通過貸款或債券等方式補充資金。此外公司為電力央企，享有低融資利率，2021 年末綜合融資成本僅為 4.03%。對于重資產

81、新能源發電業務而言，低融資利率不僅可以降低公司成本端支出，還可以有效地提升新能源項目回報、擴大市場份額。圖圖 4545：2 2022022 年一季度末部分水電、新能源公司資產負債率（年一季度末部分水電、新能源公司資產負債率（%）資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 經營性凈經營性凈現金流充沛現金流充沛，未來，未來 5 5 年基本覆蓋資本支出年基本覆蓋資本支出。2021 年全年公司經營性凈現金流達到 164.9 億元，創歷史新高，同比增長 12.8%。隨著水電上網電價逐年上漲，預計公司經營性凈現金流仍將持續走高。根據公司規劃，未來 5 年公司投資仍將以水電、新能源項目并重，預計將發生資本性支出

82、約 800-850 億元。由此推算，未來 5 年公司經營性凈現金流能基本覆蓋資本支出。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。23 圖圖 4646：公司經營性凈現金流及同比公司經營性凈現金流及同比 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 四四、盈利預測及估值、盈利預測及估值 預計云南省市場化電價持續上行，且西電東送市場化電價同樣有提升空間。預計2022-2024 年公司水電平均上網電價為 0.22/0.23/0.24 元；根據公司十四五新能源建設規劃，且考慮到云南省十四五新能源新增裝機以光伏為主，預計 2023-2024 年每年風電

83、新增裝機0.2GW、2022-2024 年末風電累計裝機為 0.135GW/0.335GW/0.535GW；預計 2022-2024 年光伏新增裝機分別為 1.3GW/2GW/3GW，2022-2024 年末光伏累計裝機為 1.4GW/3.4GW/6.4GW。2024 年末公司風光裝機總計達到 7GW 左右。表表 1111：公司各公司各業務業務經營數據預測經營數據預測 電源電源 項目項目 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 水水電電 裝機量/GW 22.95 22.95 22.95 22.95 發電量/億千瓦時 938.48 1009.80

84、 963.90 963.90 利用小時數 4089 4300 4200 4200 上網電價（元/千瓦時）0.212 0.220 0.230 0.240 風電風電 裝機量/GW 0.135 0.135 0.335 0.535 發電量/億千瓦時 4.18 4.05 7.05 13.05 利用小時數 3094 3000 3000 3000 上網電價（元/千瓦時）0.434 0.434 0.380 0.330 光伏光伏 裝機量/GW 0.1 1.40 3.40 6.40 發電量/億千瓦時 1.30 6.40 28.80 58.80 利用小時數 1296 1200 1200 1200 上網電價（元/千瓦

85、時）0.845 0.380 0.350 0.330 合計合計 裝機量/GW 23.2 24.5 26.7 29.9 裝機增速 0.0%5.6%9.0%12.0%發電量/億千瓦時 943.96 997.30 999.75 1035.75 發電量增速-3.3%5.7%0.2%3.6%資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院整理 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。24 毛利率方面，考慮到今年來水情況較好，且十四五期間水電上網電價持續上行，預計2022-2024 年水電業務毛利率達到 56%左右；新建風電、光伏項目為平價項目，

86、預計其毛利率分別為 45%、55%。表表 1212：分業務預測表（單位：分業務預測表（單位：億億元）元）2021A2021A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 水電 收入/億元 198.90 215.59 220.15 229.72 YOY 5.1%8.4%2.1%4.3%成本/億元 90.15 94.86 96.86 101.08 毛利/億元 108.75 120.73 123.28 128.64 毛利率 54.7%56.0%56.0%56.0%風電 收入/億元 1.78 1.72 2.63 4.22 YOY-4.0%-3.0%52.4%60.8%成本

87、/億元 0.99 0.95 1.45 2.32 毛利/億元 0.78 0.78 1.18 1.90 毛利率 44.0%45.0%45.0%45.0%光伏 收入/億元 1.05 2.33 9.66 18.59 YOY 1.5%122.1%314.5%92.5%成本/億元 0.44 1.05 4.35 8.37 毛利/億元 0.61 1.28 5.31 10.22 毛利率 58.0%55.0%55.0%55.0%合計 收入/億元 201.72 219.64 232.43 252.53 YOY 4.96%8.88%5.82%8.65%成本/億元 91.59 96.86 104.86 114.06 毛

88、利/億元 110.14 122.79 127.57 138.47 毛利率 54.6%55.9%54.9%54.8%資料來源：wind，中國銀河證券研究院 基于以上假設，我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利分別為 73.53 億、78.72 億、86.75 億，EPS 為 0.41 元、0.44 元、0.48 元，當前股價對應 PE 為 17.4x、16.2x、14.7x。公司估值和其他水電運營商基本持平，考慮到云南省市場化電價上行帶動水電盈利能力提升，且“十四五”新能源裝機增長空間大，公司應當享受一定的估值溢價。當前維持“推薦”評級。表表 1313：可比公司估值：可比公司估值

89、 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPSEPS PEPE 20212021A A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 20212021A A 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 600900.SH 長江電力 24.30 1.16 1.30 1.37 1.44 21.0 18.6 17.7 16.9 600886.SH 國投電力 11.17 0.33 0.80 0.89 0.96 34.2 13.9 12.5 11.6 600674.SH 川投能源 13.73 0.70 0.83 0.91 0.94 19.6 16.6 1

90、5.1 14.5 002039.SZ 黔源電力 15.75 0.55 1.20 1.39 1.63 28.7 13.2 11.3 9.7 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。25 600236.SH 桂冠電力 6.59 0.17 0.39 0.36 0.38 38.4 16.7 18.3 17.3 平均數-28.4 15.8 15.0 14.0 600600025025.SH.SH 華能水電華能水電 7.09 0.32 0.41 0.44 0.48 22.2 17.4 16.2 14.7 資料來源：wind，中國銀河證券研究院。

91、收盤價為 2022 年 7 月 15 日，除華能水電外估值采用 wind 一致預期 采用三階段 DCF 法進行絕對估值。第一階段為 2022-2025 年，“十四五”期間公司在瀾滄江云南段建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地；第二階段為 2026-2035 年，“十五五”和“十六五”期間公司在瀾滄江西藏段建設水電和配套光伏；第三階段為 2036 年及以后，公司無重大資本開支。我們假設第二階段增長率為 5%；第三階段永續增長率為 4%，貼現率為 8%，并對上述兩個參數進行敏感性分析。在中性假設下，公司目標市值為 1674 億元，對應目標價為 9.30 元，對應最新收盤價有超過 30%上漲空間。表表 1

92、414：絕對估值敏感性分析：絕對估值敏感性分析 目標價目標價 永續增長率永續增長率 g g 3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%貼現率貼現率 r r 7.00%10.28 11.41 12.90 15.00 18.14 7.50%8.95 9.78 10.84 12.25 14.23 8.00%7.90 8.52 9.30 10.30 11.64 8.50%7.04 7.52 8.11 8.85 9.80 9.00%6.33 6.71 7.17 7.73 8.43 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 五、風險提示五、風險提示 來水低于預期；上網電價下調；新能源開發進度不及預期

93、。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。26 六六、附錄、附錄 公司財務預測表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 3667.01 8370.13 7902.63 7807.33 營業收入 20201.63 21964.14 23242.99 25253.04 現金 1509.78 4783.47 4658.85 3608.31 營業成本 9165.77 9685.52 10265.48 11176.40 應收賬款 1

94、898.60 1805.27 1910.38 2075.59 營業稅金及附加 378.61 384.37 406.75 441.93 其它應收款 141.54 87.08 127.50 119.33 營業費用 15.49 21.96 23.24 25.25 預付賬款 14.36 15.91 16.48 18.15 管理費用 378.76 373.39 383.51 416.68 存貨 44.03 45.17 48.59 52.52 財務費用 3375.01 2868.52 2891.80 2941.77 其他 58.71 1633.22 1140.83 1933.44 資產減值損失 0.00

95、0.00 0.00 0.00 非流動資產 156987.27 161264.69 167545.73 175669.24 公允價值變動收益 102.67 0.00 0.00 0.00 長期投資 3001.75 3201.75 3501.75 3901.75 投資凈收益 340.50 351.43 348.64 353.54 固定資產 128843.27 128185.36 128329.94 129247.03 營業利潤 7177.29 8882.96 9516.26 10490.92 無形資產 6008.92 5725.21 5505.41 5274.19 營業外收入 3.79 10.00

96、15.00 20.00 其他 19133.32 24152.38 30208.63 37246.28 營業外支出 47.47 60.00 75.00 90.00 資產總計 160654.27 169634.82 175448.36 183476.57 利潤總額 7133.61 8832.96 9456.26 10420.92 流動負債 22625.39 25656.27 25259.18 26508.56 所得稅 852.92 883.30 945.63 1042.09 短期借款 1101.75 2000.00 2000.00 2000.00 凈利潤 6280.69 7949.67 8510.

97、63 9378.83 應付賬款 145.33 121.87 145.96 149.77 少數股東損益 443.14 596.23 638.30 703.41 其他 21378.31 23534.40 23113.21 24358.79 歸屬母公司凈利潤 5837.54 7353.44 7872.33 8675.41 非流動負債 71802.18 72802.18 73802.18 74802.18 EBITDA 15843.57 17395.29 18190.44 19446.67 長期借款 71446.53 72446.53 73446.53 74446.53 EPS（元）0.32 0.41

98、 0.44 0.48 其他 355.65 355.65 355.65 355.65 負債合計 94427.57 98458.45 99061.36 101310.74 主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 1863.17 2459.39 3097.69 3801.10 營業收入 4.93%8.72%5.82%8.65%歸屬母公司股東權益 64363.54 68716.98 73289.31 78364.73 營業利潤 26.42%23.76%7.13%10.24%負債和股東權益 160654.27 169634.82 175448.36 183476.57

99、 歸屬母公司凈利潤 20.75%25.97%7.06%10.20%毛利率 54.63%55.90%55.83%55.74%現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率 28.90%33.48%33.87%34.35%經營活動現金流 16493.97 17282.21 17288.46 18787.60 ROE 9.07%10.70%10.74%11.07%凈利潤 6280.69 7949.67 8510.63 9378.83 ROIC 6.03%6.64%6.75%7.02%折舊攤銷 5734.44 6006.21 6142.65 6380.15 資產負債率 58

100、.78%58.04%56.46%55.22%財務費用 3390.58 2924.56 2978.03 3018.03 凈負債比率 142.58%138.33%129.68%123.30%投資損失-340.50 -351.43 -348.64 -353.54 流動比率 0.16 0.33 0.31 0.29 營運資金變動 1507.33 703.20 -54.21 294.14 速動比率 0.16 0.32 0.31 0.29 其它-78.55 50.00 60.00 70.00 總資產周轉率 0.13 0.13 0.13 0.14 投資活動現金流-5390.21 -9982.21 -12135

101、.04 -14220.12 應收帳款周轉率 10.64 12.17 12.17 12.17 資本支出-6019.47 -10132.88 -12184.31 -14173.59 應付帳款周轉率 139.01 180.23 159.24 168.61 長期投資 252.36 -200.76 -299.38 -400.07 每股收益 0.32 0.41 0.44 0.48 其他 376.91 351.43 348.64 353.54 每股經營現金 0.92 0.96 0.96 1.04 籌資活動現金流-11183.65 -4026.31 -5278.03 -5618.03 每股凈資產 3.58 3

102、.82 4.07 4.35 短期借款-598.25 898.25 0.00 0.00 P/E 20.59 17.36 16.21 14.71 長期借款-6778.80 1000.00 1000.00 1000.00 P/B 1.84 1.86 1.74 1.63 其他-3806.60 -5924.56 -6278.03 -6618.03 EV/EBITDA 12.53 11.85 11.39 10.76 現金凈增加額-95.25 3273.70 -124.62 -1050.55 PS 6.57 6.04 5.71 5.25 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保

103、公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。27 插 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日）.4 圖 2：2017-2021 華能水電裝機量/萬千瓦.6 圖 3：2017-2022H1 華能水電發電量/億千瓦時.6 圖 4：2017-2021 華能水電發電設備利用小時.6 圖 5：2017-2021 華能水電綜合結算電價（元）.7 圖 6：2017-2022Q1 華能水電營業收入及同比增速.7 圖 7：2017-2022Q1 華能水電歸母凈利潤及同比增速.7 圖 8：2017-2021 華能水電各項業務收入占比.8 圖 9：2021

104、 華能水電各業務毛利占比.8 圖 10：2017-2022Q1 華能水電毛利率與凈利率.8 圖 11：2017-2022Q1 華能水電費用率情況.8 圖 12：2017-2022Q1 華能水電負債/億元.9 圖 13：2017-2022E 華能水電財務費用/億元.9 圖 14：2017-2022Q1 華能水電資產負債率.9 圖 15：2017-2022Q1 華能水電現金流情況.9 圖 16：2017-2021 華能水電現金分紅與分紅比例.9 圖 17：我國水電資源已開發量與待開發量/億千瓦.10 圖 18：瀾滄江流域梯級電站開發概況圖.11 圖 19：2020-2050E 年終端能源消費變化情

105、況.13 圖 20：我國各部門電能消費占能源終端消費比重.13 圖 21：2012-2025E 我國不同類型電源裝機/萬千瓦.13 圖 22：2011-2025E 我國全社會用電量情況.13 圖 23：2018-2021 年我國分電源利用設備小時數/小時.14 圖 24：非水可再生能源消納比重變化.14 圖 25：全國風電利用小時數與棄風率.14 圖 26：全國光伏利用小時數與棄光率.14 圖 27：全球不同電源類型的平準化度電成本（美元/千瓦時）.15 圖 28：中國與全球光伏和陸風 LCOE（美元/千瓦時）.15 圖 29：我國陸上風電電價變化情況.15 圖 30：我國太陽能發電電價變化情

106、況.15 圖 31：云南省“十四五”規劃新能源項目/萬千瓦.17 圖 32：水光互補出力曲線示意圖（晴天）.17 圖 33：水光互補出力曲線示意圖（多云）.17 圖 34：云南省裝機（萬千瓦）及結構.18 圖 35：2021 年云南省各電源裝機占比.18 圖 36：云南省各電源利用小時數.18 圖 37：2021 年云南省各電源發電量占比.18 圖 38：云南省發電量與用電量.19 圖 39：云南省發電量與用電量增速.19 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。28 圖 40：云南省市場化電價價格（元/kWh）與占比.20 圖 4

107、1：云南省市場化電價價格（元/kWh）.20 圖 42：2016-2025E 云南省西電東送電量（億千瓦時）.20 圖 43：2021 年云南西電東送結構.20 圖 44：公司新能源累計裝機及預測（萬千瓦）.22 圖 45：2022 年一季度末部分水電、新能源公司資產負債率（%）.22 圖 46：公司經營性凈現金流及同比.23 表 格 目 錄 表 1：公司控股水電站列表.4 表 2：公司在建工程列表（截至 2021 年年末）.5 表 3：我國十三大水電基地基本情況.10 表 4：項目前期投資計劃表.11 表 5：“十四五”現代能源體系規劃主要定量目標及對比.12 表 6：江蘇、廣東電力交易結果

108、火電與綠電對比.16 表 7：不同碳價下企業可接受的綠電溢價測算.16 表 8：云南省引進高耗能產業相關政策.19 表 9：云南省引進高耗能產業相關政策.21 表 10：公司所屬電站送出方式及交易方式.21 表 11：公司各業務經營數據預測.23 表 12：分業務預測表（單位：億元）.24 表 13：可比公司估值.24 表 14：絕對估值敏感性分析.25 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。29 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任

109、何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陶貽功，環保公用行業首席分析師，畢業于中國礦業大學（北京），超過 10 年行業研究經驗，長期從事環保公用及產業鏈上下游研究工作。曾就職于民生證券、太平洋證券，2022 年 1 月加入中國銀河證券。嚴明，環保行業分析師，材料科學與工程專業碩士，畢業于北京化工大學。于 2018 年加入中國銀河證券研究院，從事環保行業研究。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20

110、%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（

111、以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷

112、，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。

113、銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系人聯系人 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：