芯導科技-公司首次覆蓋報告：功率半導體“小巨人”功率器件與功率IC雙輪驅動-220719（20頁）.pdf

1、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 芯導科技芯導科技（688230.SH）2022 年 07 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/7/19 當前股價(元)62.99 一年最高最低(元)219.00/60.17 總市值(億元)52.91 流通市值(億元)12.32 總股本(億股)0.84 流通股本(億股)0.20 近 3 個月換手率(%)193.43 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 功率半導體功率半導體“小巨人小巨人”，功率功率器件與器件與功率功率 IC 雙輪驅雙輪驅動動 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉翔（分析師）劉翔（分析師）盛曉君

2、（聯系人）盛曉君（聯系人） 證書編號：S0790520070002 證書編號：S0790120080051 功率功率器件與器件與功率功率 IC 雙驅動，首次覆蓋給予“買入”評級雙驅動，首次覆蓋給予“買入”評級 公司成立于 2009 年，專注于功率半導體的研發與銷售。公司發展初期產品以TVS/ESD 為主，經歷 10 余年發展，公司開發了豐富的產品系列，正式形成功率器件和功率 IC 兩大業務板塊，并于 2021 年獲工業和信息化部認定為專精特新“小巨人”企業。當前功率半導體行業國產化替代加速，公司有望憑借技術和客戶積累取得快速增長。我們預計 2022-2024 年公司可實現歸母凈利潤1.73/2

3、.03/2.53 億元，EPS 2.06/2.42/3.01 元，當前股價對應 PE 30.6/26.0/20.9 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。功率功率器件器件 TVS 競爭實力強，拓展競爭實力強，拓展 MOSFET/SBD/GaN 等等產產品品料號料號成長可期成長可期 TVS 及 ESD 是公司的拳頭產品，2021 年收入占比達 63.73%。公司在 TVS/ESD產品領域具有深厚的技術積累，產品性能行業領先。公司 TVS 及 ESD 產品已經成功進入小米、傳音、TCL 等手機品牌廠商以及華勤、聞泰、龍旗等手機 ODM廠商。公司未來將加強 TVS 及 ESD 產品對境外市場的主動開拓，有望

4、持續提升產品的市場份額及品牌影響力。此外，公司積極發展 MOSFET、SBD、硅基 GaN等功率器件，搭建較為完善的產品技術平臺，持續研發投入，將 MOSFET、SBD等分立器件導入大客戶，有望充分受益功率器件的國產化替代，取得長足成長?？斐漕I域功率快充領域功率 IC 技術領先，加強研發開拓市場技術領先，加強研發開拓市場 公司在快充領域的功率 IC 產品方面深耕多年，已有多個成熟量產的產品線，覆蓋了 PSC、PB 系列。公司功率 IC 產品銷售額不斷增長，占營收比例保持增長，2021 年占比達 6.68%。為順應終端電子產品的需求，電源管理 IC 將朝著高效能，微型化及集成化等方向發展，技術上

5、追求更高的直流耐壓，更小的導通阻抗，及更小的封裝尺寸。目前全球功率 IC 市場份額主要被德州儀器、英飛凌等海外廠商占據，國產化替代空間廣闊。公司順應客戶需求的變化在各技術平臺下持續更新迭代，研發出新一代產品投入市場，有望受益國產化替代。風險提示：風險提示：市場需求下滑、行業競爭加劇、公司新產品開發不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)368 476 512 651 864 YOY(%)31.7 29.1 7.7 27.0 32.8 歸母凈利潤(百萬元)74 115 173 203 253 YOY(

6、%)54.2 54.4 50.8 17.8 24.4 毛利率(%)32.1 35.6 35.5 35.6 36.4 凈利率(%)20.1 24.1 33.7 31.3 29.3 ROE(%)52.0 5.5 7.8 8.4 9.5 EPS(攤薄/元)0.88 1.36 2.06 2.42 3.01 P/E(倍)71.3 46.2 30.6 26.0 20.9 P/B(倍)37.1 2.5 2.4 2.2 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%2021-072021-112022-032022-07芯導科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研

7、究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、專注功率器件與功率 IC，成就功率半導體“小巨人”.4 1.1、產品型號不斷擴充，已形成器件與 IC 兩大業務板塊.4 1.2、股權結構穩定，技術型核心管理團隊引領創新發展.6 1.3、盈利能力逐步提升，研發費用率居行業前列.7 2、功率半導體國產替代正當時，公司加強產品布局有望受益.8 2.1、功率半導體市場海外廠商占主導，國產廠商進步明顯.8 2.1.1、功率分立器件市場廣闊，國產廠商已露崢嶸.9 2.1.2、功率 IC 大市場，海

8、外廠商仍占主導.10 2.2、公司 TVS 產品實力雄厚，拓展功率器件品類成長可期.11 2.2.1、TVS 應用廣泛，國產化替代空間廣闊.11 2.2.2、公司 TVS 產品性能領先，綁定大客戶有望取得長足發展.13 2.2.3、MOSFET、SBD 及 GaN 產品工藝平臺完善，拓展料號成長可期.13 2.3、快充領域功率 IC 技術領先，加強研發開拓市場.14 2.4、積極布局第三代半導體，打造新增長點.15 3、盈利預測與投資建議.16 3.1、核心假設.16 3.2、盈利預測與投資建議.17 4、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司經歷三個階段的發展

9、現已具備豐富的功率分立器件與功率 IC 產品系列.4 圖 2：公司功率 IC 及 MOSFET/SBD 等功率器件銷售占比逐步提升.5 圖 3：公司產品下游以消費電子為主.6 圖 4：公司采取經銷為主、直銷為輔的銷售策略.6 圖 5：董事長兼總經理歐新華為公司的實際控制人.6 圖 6：公司收入在 2019 年后持續增長.7 圖 7：公司利潤在 2020-2021 年實現高速增長.7 圖 8：公司盈利能力逐步提升.8 圖 9：公司研發投入在行業內較為領先.8 圖 10：功率半導體可分為功率分立器件、功率模組及功率 IC.8 圖 11：功率 IC 市場份額占比高.9 圖 12：分立器件及模組市場中

10、 MOSFET 和 IGBT 占比較高.9 圖 13：海外廠商占據全球功率器件及模組市場（2020）.10 圖 14：華潤微等進入全球 MOSFET 市場前十（2020）.10 圖 15：士蘭微進入 IGBT 單管市場全球前十（2020）.10 圖 16：斯達半導進入 IGBT 模塊市場全球前十（2020）.10 圖 17：功率 IC 擔負起對電能的變換、分配、檢測等功能.10 圖 18：2020 年全球功率 IC 市場份額主要被海外廠商占據.11 圖 19：TVS 用來吸收瞬間大電流.12 圖 20：ESD 器件在手機上應用數量較多.12 圖 21：公司 MOSFET 及肖特基產品的銷售額不

11、斷增長.14 WYEYUXBU5ZPU4WCU8OdN6MnPoOpNsQeRnNpQkPpNrR8OmMvNNZnOwPwMqNsN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 22：公司功率 IC 產品銷售金額不斷增長.14 圖 23：2021 年2027 年 GaN 功率器件市場預計將保持 59%的復合增速.16 表 1：公司功率器件產品主要包括 TVS、MOSFET 及 SBD 產品.4 表 2：公司功率 IC 產品主要為電源管理 IC.5 表 3：公司核心管理層和核心技術人員具有半導體專業背景及豐富的產業經驗.7 表 4：公司 TVS 產品（

12、PTVSHC2EN5VU）性能指標領先.13 表 5：公司 ESD 產品（PESDLC2FD5VUH）性能指標領先.13 表 6：公司功率 IC 產品（PSC5425E）性能優于國際同類產品水平.15 表 7：第三代半導體在高壓、高頻、高溫環境下表現優異.15 表 8：公司估值低于可比公司平均值.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、專注功率器件與專注功率器件與功率功率 IC，成就功率半導體“小巨人”，成就功率半導體“小巨人”1.1、產品型號不斷擴充產品型號不斷擴充，已形成器件與，已形成器件與 IC 兩大業務板

13、塊兩大業務板塊 公司成立于 2009 年，專注于功率半導體的研發與銷售，產品包括功率器件和功率 IC 兩大類。公司于 2021 年獲工業和信息化部認定為專精特新“小巨人”企業。圖圖1：公司經歷三個階段的發展現已具備豐富的功率分立器件與功率公司經歷三個階段的發展現已具備豐富的功率分立器件與功率 IC 產品系列產品系列 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司發展初期產品以 TVS/ESD 為主，經歷 10 余年三個階段的發展，公司開發了豐富的產品系列，正式形成功率器件和功率 IC 兩大業務板塊。功率器件方面，公司產品主要包括瞬態電壓抑制二極管（TVS）、金屬-氧化物半導體場效應晶體管（MOSF

14、ET）、肖特基勢壘二極管（SBD）等。其中，公司的 TVS產品主要為 ESD 保護器件。表表1：公司功率器件產品主要包括公司功率器件產品主要包括 TVS、MOSFET 及及 SBD 產品產品 產品名稱產品名稱 主要功能主要功能 應用領域應用領域 具體應用具體應用 瞬態電壓抑制 二極管 TVS ESD 保護器件 對電源線、信號線、輸入輸出端口進行靜電防護、浪涌吸收等保護 消費類電子 智能手機、平板電腦、POS 機、車載影音娛樂系統等設備的按鍵、觸摸屏、USB、HDMI 等接口的保護 普通 TVS 吸收瞬間大電流，將兩端電壓箝制在一個預定的數值上，從而對后面的電路進行保護 安防、網絡通訊、工業等

15、IPC、NVR、無人機、網關、掃地機器人、車載影音娛樂系統等 MOSFET 把輸入的電壓變化轉化為輸出電流的變化，起到開關或放大等作用 消費類電子、安防、網絡通訊、工業等 智能手機、平板電腦、筆記本電腦、TWS、POS 機、無人機、網關、掃地機器人、車載影音娛樂系統等設備的驅動和開關應用 肖特基壘勢二極管 SBD 在變頻器、開關電源、驅動電路中用作檢波、電流整流 消費類電子、安防、網絡通訊、工業等 智能手機、平板電腦、筆記本電腦、TWS、POS 機、無人機、網關、掃地機器人、車載影音娛樂系統等設備的整流和開關應用 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

16、正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 公司的功率 IC 產品主要為電源管理 IC，具體包括單節鋰電池充電芯片、過壓保護芯片、音頻功率放大器、DC-DC 類電源轉換芯片等。表表2：公司功率公司功率 IC 產品主要為電源管理產品主要為電源管理 IC 產品名稱產品名稱 主要功能主要功能 應用領域應用領域 具體應用具體應用 單節鋰電池 充電芯片 用于給鋰電池充電，并支持設備之間相互充電 消費電子產品、安防領域等 手機、平板、智能終端等便攜式電子設備；車載記錄儀、電話機、TWS、移動電源、電子煙、玩具等鋰電池供電設備的充電管理 過壓保護芯片 應用于電子產品的電源輸入口處，實現過壓保護、短路保護、過溫保

17、護等功能 消費電子產品、安防領域等 手機、平板、智能終端等便攜式電子設備；車載記錄儀、電話機、TWS、移動電源、電子煙、玩具等電源輸入口的保護 音頻功率放大器 用于放大微弱的音頻信號，以驅動揚聲器發出音量合適的聲音；內置防止破音功能 消費電子產品、網絡通訊產品、安防領域等 藍牙音箱、智能音箱、共享單車、擴音器、玩具等的揚聲器驅動 DC-DC 類電源 轉換芯片 電壓轉換器，將一定的直流電壓升高或降低至合適值，為設備供電 消費電子產品、網絡通訊產品、安防、工業領域等 計算機 CPU、存儲器等模塊的供電、手機、平板、機頂盒等終端產品內模塊的供電電源 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司現有產品銷

18、售結構以功率器件為主，公司現有產品銷售結構以功率器件為主，功率功率 IC 銷售占比不斷提升。銷售占比不斷提升。公司功率器件產品中 TVS 銷售規模占比高，其中又以 ESD 產品為主。隨著公司順應市場需求，不斷進行研發投入，MOSFET、SBD 等產品銷售占比亦逐步提升。公司借助上市契機，募集資金持續投入功率器件、功率 IC 及氮化鎵等第三代半導體功率產品的研發，未來產品型號有望進一步充實，銷售規模長足增長可期。圖圖2：公司功率公司功率 IC 及及 MOSFET/SBD 等功率器件銷售占比逐步提升等功率器件銷售占比逐步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司產品產品可應用于消費類電子、

19、網絡通訊、安防、工業、汽車、儲能等領域可應用于消費類電子、網絡通訊、安防、工業、汽車、儲能等領域，積，積累了眾多優質累了眾多優質龍頭龍頭客戶客戶。公司主要產品的應用領域聚焦于以手機、TWS、平板電腦為主的消費類電子領域，并形成了多種產品系列，進入了小米通訊、TCL、傳音等品牌客戶以及華勤、聞泰、龍旗等業內知名 ODM 廠商的供應鏈。公司采取經銷為主，直銷為輔的銷售策略，2021 年公司積極開拓新經銷商并通過加強與優質經銷商的合作，進一步開拓終端客戶應用。2021年公司產品新增VIVO、哈曼、倍思、飛利浦等品牌旗下的多款 TWS 耳機產品及悅刻等品牌電子煙產品應用。0%20%40%60%80%1

20、00%2018201920202021TVSMOSFETSBD功率IC其他主營業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖3：公司產品下游以消費電子為主公司產品下游以消費電子為主 圖圖4：公司采取經銷為主、直銷為輔的銷售策略公司采取經銷為主、直銷為輔的銷售策略 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、公司年報、開源證券研究所 1.2、股權結構穩定，技術型核心管理團隊引領創新發展股權結構穩定，技術型核心管理團隊引領創新發展 公司創始人、董事長兼總經理歐新華為公司的實際控制人，直接持有公司 30%股份，并通過全資控股上海莘導企業管

21、理有限公司間接持有公司 38.25%的股份、通過持股上海萃慧企業管理服務中心（有限合伙）間接持有公司 1.87%股份。莘導企管、萃慧企管為公司實控人歐新華的一致行動人，公司股權結構較為集中、穩定。圖圖5：董事長兼總經理歐新華為公司的實際控制人董事長兼總經理歐新華為公司的實際控制人 資料來源：公司年報 公司核心管理層和核心技術人員具有公司核心管理層和核心技術人員具有半導體專業背景及半導體專業背景及豐富的產業經驗，引領豐富的產業經驗，引領公司創新發展。公司創新發展。公司董事長歐新華、副總經理陳敏以及監事會主席符志崗為公司核心技術人員，三人均具有國內知名高校微電子專業學歷，在產業內擔任研發工程師，打

22、造公司技術型管理層班底。萃慧企管為公司的員工持股平臺，公司副總經理袁瓊、陳敏及核心技術人員符志崗分別通過萃慧企管間接持有公司 1.35%、1.35%及 1.08%的股權，激勵充分，有利于公司核心人員的長期穩定性。0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1消費電子網絡通訊安防工業收入0%20%40%60%80%100%2018201920202021經銷直銷公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 表表3：公司核心管理層和核心技術人員具有半導體專業背景及豐富的產業經驗公司核心管理層和核心技術人員具有半導體專業背景及豐富的產業

23、經驗 核心人員核心人員 職務職務 主要經歷主要經歷 歐新華 董事長、總經理(核心技術人員）碩士畢業于西安微電子技術研究所微電子學與固體電子學專業。2005 年 7 月至 2008 年 6月，任上海光宇睿芯微電子有限公司研發工程師、項目經理；2008 年 7 月至 2009 年 9 月，任蘇州晶訊科技股份有限公司技術總監。袁瓊 董事、副總經理 碩士畢業于上海大學電機設計及控制專業。2003 年 3 月至 2005 年 3 月，任臺達電力電子研發中心研發工程師；2005 年 3 月至 2007 年 7 月，任上海博大電子有限公司 FAE 兼產品經理；2007 年 7 月至 2011 年 4 月，任

24、上海優思通信科技有限公司研發工程師。2011 年 4 月任職于芯導科技。陳敏 董事、副總經理（核心技術人員）碩士畢業于西安微電子技術研究所微電子學與固體電子學專業。2006 年 7 月至 2012 年 3月，任上海光宇睿芯微電子有限公司研發經理；2012 年 4 月起任職于芯導科技。符志崗 監事會主席（核心技術人員）碩士畢業于復旦大學微電子專業。2002 年 7 月至 2013 年 12 月，任中芯國際（上海）集成電路制造有限公司資深設計經理。2014 年 1 月起任職于芯導科技，現任芯導科技監事會主席、產品研發二部總監。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 1.3、盈利能力逐步提升盈利能力逐

25、步提升，研發費用率，研發費用率居居行業行業前列前列 2020 年，受 5G 手機出貨量的增加以及因疫情影響，線上辦公、在線教育等場景對平板電腦、可穿戴設備等產品需求的拉動，消費電子市場需求增加。疊加公司在主要終端客戶手機品牌或 ODM 廠商份額上升，公司銷售收入回升，實現了 31.72%的同比增長，歸母凈利潤高速增長 54.21%。2021 年，公司受益半導體景氣度提升、新產品的持續推出及產品結構優化，產品銷量快速增加，全年實現銷售收入 4.76 億元，同比增長 29.13%，實現歸母凈利潤 1.15 億元，同比增長 54.44%。圖圖6：公司收入在公司收入在 2019 年后持續增長年后持續增

26、長 圖圖7：公司利潤在公司利潤在 2020-2021 年實現高速增長年實現高速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 隨著公司收入規模擴大，規模效應逐步顯現，同時 2020-2021 年半導體行業景氣度上行，公司產品需求旺盛、芯片面積小及性能優異的新品銷售占比不斷提升，公司銷售毛利率與凈利率呈上升趨勢。公司采用公司采用 Fabless 經營模式，經營模式，因此因此產品研發環節是產品研發環節是公司公司經營活動的核心環節。經營活動的核心環節。公司始終密切關注行業前沿技術，緊跟客戶需求和市場變化趨勢，打造自主研發的技術平臺，并以此為基礎，持續推進技術迭代，豐富產

27、品種類和型號，拓展應用領域，從而實現產品的技術先進性以及較強的市場競爭力。公司的研發費用率水平與國內公司的研發費用率水平與國內其余主要功率半導體其余主要功率半導體 Fabless 企業企業相比處于中上水平。相比處于中上水平。-10%0%10%20%30%40%01002003004005002018201920202021營業總收入（百萬元）同比-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖8：公司盈利

28、能力逐步提升公司盈利能力逐步提升 圖圖9：公司研發投入公司研發投入在行業內較為領先在行業內較為領先 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司晶圓制造晶圓制造和封裝測試等環節主要通過委托外協的方式完成，和封裝測試等環節主要通過委托外協的方式完成，公司與行業內公司與行業內部分核心代工產商保持良好的合作關系，長期晶圓和封測代工產能有保障部分核心代工產商保持良好的合作關系，長期晶圓和封測代工產能有保障。公司 TVS產品收入規模在國內屬于前列，與燕東微等晶圓代工廠商在技術、產能保障上形成了長期良好、穩定的合作關系，在晶圓產能的獲取方面具備一定的優勢。封測環節國內相

29、關代工廠商資源豐富，公司與合肥矽邁微、通富微電等封測代工廠商保持良好的合作關系，有望獲得較為長期穩定的封測代工產能保障。2、功率半導體國產替代功率半導體國產替代正當時正當時，公司加強產品布局有望受益公司加強產品布局有望受益 2.1、功率半導體市場海外廠商占主導，國產廠商進步明顯功率半導體市場海外廠商占主導，國產廠商進步明顯 功率半導體按照封裝形式和集成化程度可分為功率分立器件、功率模組及功率功率半導體按照封裝形式和集成化程度可分為功率分立器件、功率模組及功率IC。功率半導體分立器件是指二極管、晶閘管等用于處理電能的器件，其本身在功能上不能再進行細分。功率模塊是由兩個或兩個以上半導體分立器件芯片

30、按一定電路連接并進行模塊化封裝，主要應用于高壓大電流場合，如新能源汽車主驅逆變、高鐵/動車組等。功率 IC 是指將高壓功率器件與其控制電路、外圍接口電路及保護電路等集成在同一芯片的集成電路。圖圖10：功率半導體可分為功率分立器件、功率模組及功率功率半導體可分為功率分立器件、功率模組及功率 IC 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率2%4%6%8%10%12%2018201920202021新潔能銀河微電斯達半導宏微科技東微半導芯導科技公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

31、文后面的信息披露和法律聲明 9/20 功率半導體市場空間廣闊。功率半導體市場空間廣闊。據 Omdia，2020 年全球功率半導體市場規模 452 億美元，空間廣闊。其中功率IC市場占比最高，達53.76%，功率分立器件占比達33.18%，功率模組占比 13.06%。圖圖11：功率功率 IC 市場份額占比高市場份額占比高 數據來源：Omdia、開源證券研究所 2.1.1、功率分立器件市場廣闊，國產廠商功率分立器件市場廣闊，國產廠商已露崢嶸已露崢嶸 據據 Omdia，2020 年全球功率分立器件和模組規模為年全球功率分立器件和模組規模為 209 億美元，億美元，其中英飛凌、其中英飛凌、安森美、意法

32、半導體、三菱、東芝、富士等安森美、意法半導體、三菱、東芝、富士等海外海外企業占據主要市場份額。企業占據主要市場份額。功率功率 MOSFET 以及以及 IGBT，是功率分立器件市場中規模占比最大的兩類器件。，是功率分立器件市場中規模占比最大的兩類器件。據 Omdia，2020 年全球 MOSFET 器件市場規模為 81.0 億美金，占比達 38.76%；IGBT類產品（含單管、模塊及 IPM 模塊）市場規模為 66.5 億美金，占比達 31.82%。MOSFET器件和 IGBT 器件下游應用廣泛，隨著新能源汽車、新能源發電、通信、計算機、消費電子等應用需求增長，全球 MOSFET 及 IGBT

33、分立器件市場將持續擴大。圖圖12：分立器件及模組市場中分立器件及模組市場中 MOSFET 和和 IGBT 占比較高占比較高 數據來源：Omdia、開源證券研究所 盡管功率盡管功率分立器件分立器件及模組及模組整體整體市場仍以海外廠商為主導市場仍以海外廠商為主導，近兩年在近兩年在 MOSFET、IGBT 等細分的市場均有優秀的國產廠商取得產品實力和銷售規模上的快速進步等細分的市場均有優秀的國產廠商取得產品實力和銷售規模上的快速進步。受益于海外芯片交期延長、新能源等需求帶來全球功率半導體市場景氣上行，國產功率半導體廠商開始在全球市場嶄露頭角。33.18%13.06%53.76%分立器件模組功率IC3

34、9%32%29%MOSFETIGBT類其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖13：海外廠商占據全球功率器件及模組市場（海外廠商占據全球功率器件及模組市場（2020）圖圖14：華潤微等進入全球華潤微等進入全球 MOSFET 市場前十市場前十（2020）數據來源：Omdia、開源證券研究所 數據來源：Omdia、開源證券研究所 圖圖15：士蘭微進入士蘭微進入 IGBT 單管市場單管市場全球前十全球前十（2020）圖圖16：斯達半導進入斯達半導進入 IGBT 模塊市場模塊市場全球前十全球前十（2020）數據來源：Omdia、開源證券研究所 數據

35、來源：Omdia、開源證券研究所 2.1.2、功率功率 IC 大市場，大市場，海外廠商仍占主導海外廠商仍占主導 功率 IC 可進一步分為 AC/DC、DC/DC、電源管理 IC、驅動 IC 等，屬于集成電路中的模擬 IC，在電子設備系統中擔負起對電能的變換、分配、檢測等功能，是電子設備中不可或缺的芯片。圖圖17：功率功率 IC 擔負起對電能的變換、分配、檢測等功能擔負起對電能的變換、分配、檢測等功能 資料來源：Qorvo 半導體 19.70%8.30%5.50%5.00%4.60%4.60%3.50%2.60%2.50%2.40%41.30%InfineonOnsemiSTMicroMitsu

36、bishiToshibaFuji ElectricVishayRenesasROHMDiodesOthers24.40%12.40%8.80%7.70%5.10%4.90%4.70%3.90%3.80%2.20%22.10%InfineonOnsemiSTMicroToshibaRenesasAlpha and OmegaVishayChina ResourcesNexperiaHangzhou SilanOthers29.30%15.60%9.30%7.70%5.50%4.60%4.20%3.80%3.10%2.60%14.30%InfineonFuji ElectricMitsubishi

37、OnsemiToshibaSTMicroLittelfuseRenesasMagnaChipHangzhou SilanOthers36.50%11.40%9.70%5.80%3.30%2.80%2.70%2.50%2.30%2.10%20.90%InfineonFuji ElectricMitsubishiSemikronVincotechStarpowerHitachiDanfossHitachi ABB PGSBoschOthers公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 隨著電子產品的種類、功能和應用場景的持續增加，消費端對電子產品的穩定性、

38、能效、體積等要求也越來越高。為順應終端電子產品的需求，電源管理 IC 將朝著高效能，微型化及集成化等方向發展，技術上追求更高的直流耐壓，更小的導通阻抗，以及更小的封裝尺寸。隨著隨著 5G 通信、物聯網、智能家居、汽車電子、工業控制通信、物聯網、智能家居、汽車電子、工業控制等新興應用領域的發展，電源管理芯片下游市場有望持續發展。等新興應用領域的發展，電源管理芯片下游市場有望持續發展。據 Omdia，2020 年功率 IC 市場規模達 243 億美元，其中德州儀器、英飛凌等海外廠商市占率較高，國產化替代空間廣闊。圖圖18：2020 年全球功率年全球功率 IC 市場份額主要被海外廠商占據市場份額主要

39、被海外廠商占據 數據來源：Omdia、開源證券研究所 2.2、公司公司 TVS 產品實力雄厚產品實力雄厚，拓展，拓展功率功率器件器件品類品類成長可期成長可期 2.2.1、TVS 應用廣泛，國產化應用廣泛，國產化替代空間廣闊替代空間廣闊 TVS（Transient Voltage Suppressor）即“瞬態電壓抑制器”，是一種二極管形式）即“瞬態電壓抑制器”，是一種二極管形式的高效能保護器件。的高效能保護器件。當 TVS 二極管的兩極受到反向瞬態高能量沖擊時，它能以 10-12 秒量級的速度，將其兩極間的高阻抗變為低阻抗，吸收高達數千瓦的浪涌功率，使兩極間的電壓箝位于一個預定值，有效地保護電

40、子線路中的精密元器件，免受各種浪涌脈沖的損壞。ESD 是是 TVS 的一類分支產品，其的一類分支產品，其工作原理工作原理與普通與普通 TVS 一致一致，但功率和封裝，但功率和封裝有有所區別。所區別。ESD 二極管一般功率都在 50W-500W 等，而 TVS 的二極管功率可達 200-30000W。ESD 二極管功能是防靜電，需要求其電容值要足夠低，一般在 1PF-3.5PF之間最佳，主要應用于板級保護。而 TVS 二極管功能是防浪涌過電壓，主要應用于初級和次級保護。在選用 ESD 靜電保護二極管時，更多關注的是 ESD rating（HBM/MM）、IEC61000-4-2 的 LEVEL

41、和結電容等指標。而選用 TVS 瞬態抑制二極管，更多關注的是擊穿電壓、箝位電壓、工作電壓、封裝和功率。在實際應用中，TVS 與 ESD 二者相輔相成，各自發揮自己的優勢，更好地為電路安全保駕護航。15.80%8.20%7.20%6.40%5.80%4.70%4.30%3.60%3.60%3.60%36.80%TIInfineonAnalog DevicesQualcommSTMicroOnsemiMediaTekMaximDialogRenesasOthers公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖19：TVS 用來吸收瞬間大電流用來吸收瞬間大

42、電流 資料來源：電子發燒友 TVS 與與 ESD 應用場景廣泛，市場空間較為廣闊。應用場景廣泛，市場空間較為廣闊。隨著 5G 基礎設施、5G 手機、電動充電樁、個人電腦、工業電子、TWS 等可穿戴設備市場的推動下，預計 TVS/ESD保護器件將以較大幅度增長。在消費類電子領域，由于產品集中度高，技術要求不斷提升，產品更新換代較快，相應地對 ESD 保護器件的技術創新要求也較高，未來發展趨勢為小型化、集成化。ESD 器件具有響應時間段、具備靜電防護和浪涌吸收能力強等優點，市場前景廣闊。以手機市場為例，數據線、藍牙、Wifi 等信號線端口保護需用 14-16 顆 ESD，屏模組、攝像頭模組及按鍵等

43、非信號線端口保護需用 22-38 顆 ESD，鋰電池、充電端口等電源端口保護會用到 4-6 顆 ESD 器件，整機使用 ESD 數量約為 40-60 顆。隨著手機功能更加豐富、性能日益提高，手機內部模塊數量相應增加，需要更多的 TVS/ESD 器件對內部電路進行防護，TVS/ESD 需求量隨之進一步上升。圖圖20：ESD 器件在手機上應用數量較多器件在手機上應用數量較多 資料來源：公司招股書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 據 Omdia 數據，2020 年全球 TVS 市場規模約為 16.21 億美元，2021 年全球 TVS市場規模約為

44、 18.19 億美元。2020年全球ESD 保護器件市場規模約為10.55億美元，預計 2023 年全球 ESD 保護器件市場規模約為 13.20 億美元。TVS 及 ESD 市場空間較為廣闊，主要市場參與者仍為歐美企業。據 Omdia，ESD 器件市場前五大廠商分別為安世半導體（Nexperia，已被聞泰科技收購）、意法半導體（STMicro）、商升特（Semtech）、安森美（ON Semi）、晶焱（Amazing）。上述前五大廠商上述前五大廠商 2020 年銷售額年銷售額為為 7.08 億美元，占全球市場份額約為億美元，占全球市場份額約為 67.12%，國產化替代空間廣闊。，國產化替代空

45、間廣闊。2.2.2、公司公司 TVS 產品性能領先，綁定大客戶有望取得長足發展產品性能領先，綁定大客戶有望取得長足發展 TVS 是公司的拳頭產品，公司在是公司的拳頭產品，公司在 TVS/ESD 產品具有深厚的技術積累，產品性產品具有深厚的技術積累，產品性能行業領先。能行業領先。公司針對 TVS 產品先后開發了平面工藝普通容值 TVS 技術平臺、平面工藝低容值 TVS 技術平臺、改進型臺面工藝 TVS 技術平臺、深槽隔離工藝 TVS技術平臺、穿通型 NPN 結構工藝 TVS 技術平臺等?；谏鲜銎脚_開發出了公司的主要 TVS 產品，可應用于消費類電子、網絡通訊、安防、工業、汽車、儲能等領域。據公

46、司招股書，公司 TVS/ESD 部分產品性能指標優于國內外一線品牌產品。表表4：公司公司 TVS 產品（產品（PTVSHC2EN5VU）性能指標領先）性能指標領先 關鍵性能指標關鍵性能指標 公司產品公司產品 安森美安森美 NSPM0051 韋爾股份韋爾股份ESD56201D05 與同類產品對比情況與同類產品對比情況 性能指標說明性能指標說明 瞬態泄放電流(Ipp)130A 70A 100A 優于國際、國內同類產品水平 瞬態泄放電流越大越好 鉗位電壓(Vc)10V70A 12.5V130A 11.5V70A 11.0V100A 優于國際同類產品水平 同等電流條件下，鉗位電壓越小越好 資料來源：公

47、司招股書、開源證券研究所 表表5：公司公司 ESD 產品（產品（PESDLC2FD5VUH）性能指標領先）性能指標領先 關鍵性能指標關鍵性能指標 公司產品公司產品 安世安世PESD5V0X1ULD 韋爾股份韋爾股份ESD5341N)與同類產品對比情況與同類產品對比情況 性能指標說明性能指標說明 瞬態泄放電流(Ipp)8A 1.5A 4A 優于國際、國內同類產品水平 瞬態泄放電流越大越好 鉗位電壓(Vc)10.8V4A 15V8A 8V1.5A 12.5V4A 優于國內同類產品水平 同等電流條件下，鉗位電壓越小越好 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司 TVS 及 ESD 產品已經成功進入

48、小米、傳音、TCL 等手機品牌廠商以及華勤、聞泰、龍旗等手機 ODM 廠商，在境內市場取得一定的市場地位，公司未來將加強 TVS 及 ESD 產品對境外市場的主動開拓，有望提升產品的市場份額及品牌影響力。2.2.3、MOSFET、SBD 及及 GaN 產品產品工藝工藝平臺完善，平臺完善，拓展拓展料號成長可期料號成長可期 公司積極發展公司積極發展 MOSFET、SBD 等功率器件，搭建了較為完善的產品工藝平臺。等功率器件，搭建了較為完善的產品工藝平臺。公司針對 MOSFET 產品先后開發了平面（Planar）工藝技術平臺、溝槽（Trench）工藝技術平臺、改進型溝槽（Trench）工藝技術平臺、

49、屏蔽柵（SGT）工藝技術平臺等，基于上述平臺開發出了公司主要 MOSFET 產品。公司針對肖特基產品先后開發了平面工藝肖特基技術平臺、溝槽 MOS 型工藝肖特基（TMBS）技術平臺、改進型溝槽 MOS 型工藝肖特基（TMBS）技術平臺等，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 基于上述平臺開發出了公司主要肖特基產品。公司的 MOSFET 及肖特基產品應用領域主要以消費類電子為主，亦可應用于安防領域、網絡通訊領域、工業等領域。公司針對 GaN 產品開發了高可靠性硅基 GaN HEMT 改進技術平臺，GaN 產品具有高功率密度、高頻率、高效率等特點，在

50、擊穿電場、本征載流子濃度、抗輻照能力方面都明顯優于 Si、GaAs 等傳統半導體材料，因此在快充電源、5G 通訊、智能電網等領域具有廣泛的應用前景。公司公司 MOSFET 及肖特基產品的銷售金額不斷增長及肖特基產品的銷售金額不斷增長。2021 年，公司 MOSFET 和肖特基二極管銷售金額分別達 7238 及 4780 萬元，分別同比增長 81.99%及 49.52%。圖圖21：公司公司 MOSFET 及肖特基產品的銷售額不斷增長及肖特基產品的銷售額不斷增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司亦憑借公司亦憑借 TVS 等產品打下的良好客戶基礎，將等產品打下的良好客戶基礎，將 MOSFET

51、 及肖特基等更多產及肖特基等更多產品料號導入大客戶。品料號導入大客戶。以直銷客戶小米通訊為例，2018-2020 年公司向小米通訊銷售金額分別為 1,270 萬元、2,626 萬元及 3,800 萬元，銷售收入逐年增加，主要原因系雙方合作的新產品范圍及品種不斷擴大，從 TVS 拓展至肖特基以及 MOSFET。此外公司基于如深槽隔離工藝 TVS 技術平臺、穿通型 NPN 結構工藝 TVS 技術平臺等開發出的新品逐步應用到小米通訊技術有限公司。2.3、快充領域功率快充領域功率 IC 技術技術領先，加強研發開拓市場領先，加強研發開拓市場 公司的功率 IC 產品主要為電源管理 IC，具體包括單節鋰電池

52、充電芯片、過壓保護芯片、音頻功率放大器、DC-DC 類電源轉換芯片等。功率功率 IC 產品方面，公司已產品方面，公司已在快充領域深耕多年，已有多個成熟量產的產品線，覆蓋了在快充領域深耕多年，已有多個成熟量產的產品線，覆蓋了 PSC、PB 系列。系列。公司功率 IC 產品銷售額不斷增長，占營收比例保持提升。圖圖22：公司功率公司功率 IC 產品銷售金額不斷增長產品銷售金額不斷增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 020004000600080002018201920202021肖特基銷售規模（萬元）MOSFET銷售規模（萬元）0%2%4%6%8%05001000150020002500300

53、035002018201920202021銷售金額（萬元）占收入比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 公司隨著客戶需求的變化、技術的進步，在公司隨著客戶需求的變化、技術的進步，在各各技術平臺下持續更新迭代，研發技術平臺下持續更新迭代，研發出新一代產品投入市場。出新一代產品投入市場。公司將加速 USB PD 快充技術的開發，以滿足 5G 時代手機快充市場；加速有競爭力的 DC-DC、LDO 穩壓器產品開發，搶占 5G 時代手機終端需求及隨之而來的物聯網（IOT）平臺超低功耗電源管理；擴展現有開關充電/線性充電/Power Bank 充電管理產品

54、的型號，擴大公司電源產品的市場覆蓋率和市場份額。表表6：公司功率公司功率 IC 產品（產品（PSC5425E）性能優于國際同類產品水平）性能優于國際同類產品水平 關鍵性能指標關鍵性能指標 公司產品公司產品 TI BQ24157 安森美安森美 FAN54015 與同類產品對比情況與同類產品對比情況 性能指標說明性能指標說明 最大充電電流 2.25A 1.55A 1.45A 優于國際同類產品水平 反映芯片輸出功率大小，越大越好 直流耐壓 29V 20V 20V 優于國際同類產品水平 直流耐壓是輸入端持續直流電壓的最大值，越高越好 OTG 電流 700mA 200mA 500mA 優于國際同類產品水

55、平 OTG 電流代表芯片反向升壓放電能力的強弱，越大越好 功率管導通阻抗 30m 45m 55m 180m 120m 110m 180m 130m 150m 優于國際同類產品水平 功率管導通阻抗越小，功率損耗越小 封裝尺寸 1.9mm*1.5mm 2.1mm*2mm 1.96mm*1.87mm 優于國際同類產品水平 封裝尺寸越小，占用線路板的面積越小。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2021 年，公司年，公司功率功率 IC 產品開發成果顯著：產品開發成果顯著：據公司 2021 年報，公司基于手機平臺 CPU 的 DC-DC 系列產品在 2021 年度已完成流片驗證，預計于 2022 年進

56、入量產；大電流半壓充電 IC 產品是當前手機平板產品中大功率充電的重要解決方案，已經進入到流片驗證階段，預計 2022 年底進入量產；同時，具有高精確度、高效率，高穩定性降壓型高壓大電流系列及升降壓大電流系列產品也于 2021 年提上開發設計日程，該系列適用于消費類電子、工業及車載等應用終端。隨著公司功率 IC 產品不斷迭代、推出新品，有望導入更多客戶，充分受益國產化替代，成長可期。2.4、積極布局第三代半導體，積極布局第三代半導體，打造新增長點打造新增長點 以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）等材料為代表的新材料半導體因其寬禁帶、高飽和漂移速度、高熱導率等優異的性能而受到行業關注，將成為新型

57、的半導體材料。表表7：第三代半導體在高壓第三代半導體在高壓、高頻高頻、高溫環境下表現優異高溫環境下表現優異 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 關鍵指標 Si GaAs GaN SiC 指標含義 禁帶寬度（eV)1.1 1.4 3.4 3.3 寬度越寬，耐壓性越好。第三代半導體：耐高壓第三代半導體：耐高壓 電子飽和漂移速度（107cm/s)1.0 1.0 2.7 2.2 漂移速度越大，高頻性能越好。第三代半導體：高頻控制第三代半導體：高頻控制 熱導率（W/cmk)1.5 0.5 1.3 4.9 熱導率越高，散熱越快。第三代半導體：第三代半導體：散熱快散熱快 主要應用 集成電路 射頻 射頻

58、/功率 功率 資料來源：與非網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 氮化鎵功率器件開關頻率高、導通電阻小、電容小、禁帶寬度大、耐高溫、能量密度高、功率密度大，可在高頻情況下保持高效率水平工作，將有望被廣泛運用于 5G 通訊、智能電網、快充電源、無線充電等領域。據據 Yole 數據，數據，2021 年年2027 年年 GaN 功率器件市場功率器件市場預計將預計將保持保持 59%的復合增速，預計的復合增速，預計 2027 年達年達 20 億美元。億美元。圖圖23：2021 年年2027 年年 GaN 功率器件市場功率器件市場預計將預

59、計將保持保持 59%的復合增速的復合增速 資料來源：Yole 公司在氮化鎵產品開發已有顯著成果，公司在氮化鎵產品開發已有顯著成果，并并有望與快充領域的有望與快充領域的 IC 產品形成協同，產品形成協同，進一步增強公司在快充領域的競爭實力。進一步增強公司在快充領域的競爭實力。公司通過 IPO 募投項目投入 7962 萬元用于建設“硅基氮化鎵高電子遷移率功率器件開發項目”，持續發力第三代半導體產品布局。該項目的產品將主要應用在電子快速充電產品中，下游主要應用于消費類電子、新能源汽車電子、數據中心等領域。據公司招股書，該項目建成達產后，預計每年新增銷售第三代半導體 GaN-on-Si HEMT 功率

60、器件 7.44 百萬顆，提升公司在第三代半導體材料應用領域的市場競爭力，打造新的增長點。據公司 2021 年年報，公司第三代半導體 650V GaN HEMT 項目，目前已有多個產品研發成功，并在多個客戶進行產品驗證。配合公司第三代半導體 650V GaN HEM器件的高整合度驅動器芯片，亦在 2021 年順利通過了流片驗證，預計在 2022 年批量投產，可廣泛應用于大功率智能手機充電器及大能量密度的 LED 照明等產品。此外，據公司 6 月 23 日發布的投資者關系活動記錄表，公司亦積極布局碳化硅產品：公司碳化硅肖特基二極管已經產出樣品，正處于送樣階段；碳化硅 MOS 處于研發階段。3、盈利

61、預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1、核心假設核心假設（1）我們假設公司 TVS 產品在 2022-2024 年的收入增速分別為 5%/25%/25%。（2）假設 MOSFET 產品在 2022-2024 年的收入增速分別為 15%/30%/50%。（3）假設肖特基產品在 2022-2024 年的收入增速分別為 5%/30%/45%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20（4）假設功率 IC 產品在 2022-2024 年的收入增速分別為 5%/40%/50%。（5）公司通過 IPO 募集資金 18.30 億元，預計對投資收益科目產生較大影響。

62、我們假設公司 2022-2024 年投資凈收益均為 5000 萬元。（6）隨著公司不斷推出新產品，產品結構提升，并且規模效應逐步顯現，有望取得穩中有升的毛利率。假設公司 2022-2024 年毛利率為 35.5%/35.6%/36.4%。3.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司成立于 2009 年，專注于功率半導體的研發與銷售。公司發展初期產品以TVS/ESD 為主，經歷 10 余年三個階段的發展，公司開發了豐富的產品系列，正式形成功率器件和功率 IC 兩大業務板塊，并于 2021 年獲工業和信息化部認定為專精特新“小巨人”企業。公司在 TVS/ESD 產品具有深厚的技術積累，產品性

63、能行業領先。公司 TVS 及ESD 產品已經成功進入小米、傳音等手機品牌廠商以及華勤、聞泰等手機 ODM 廠商，公司未來將加強 TVS 及 ESD 產品對境外市場的主動開拓，有望持續提升產品的市場份額及品牌影響力。此外，公司積極發展 MOSFET、SBD、硅基 GaN 等功率器件，搭建了較為完善的產品工藝平臺，持續研發投入開發料號，有望充分受益功率器件的國產化替代，取得長足成長。功率 IC 產品方面，公司已在快充領域深耕多年，已有多個成熟量產的產品線，覆蓋了 PSC、PB 系列。公司順應客戶需求的變化在各技術平臺下持續更新迭代，研發出新一代產品投入市場，有望受益國產化替代。我們預計 2022-

64、2024 年公司可實現歸母凈利潤 1.73/2.03/2.53 億元，EPS 2.06/2.42/3.01 元，當前股價對應 PE 30.6/26.0/20.9 倍。我們選取功率 Fabless 公司宏微科技、新潔能、斯達半導、東微半導作為可比公司，公司市盈率低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。表表8：公司估值低于可比公司公司估值低于可比公司平均值平均值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688711.SH 宏微科

65、技 86.55 158.39 44.76 58.92 58.99 177.3 115.2 72.5 45.6 605111.SH 新潔能 127.87 194.55 24.55 34.04 30.17 62.4 50.0 37.3 28.7 603290.SH 斯達半導 368.00 120.49 84.38 39.83 36.51 157.7 85.5 61.1 44.8 688261.SH 東微半導 255.52 430.66 79.02 35.53 42.16 117.2 65.5 48.3 34.0 平均 128.7 79.0 54.8 38.3 688230.SH 芯導科技 62.9

66、9 54.42 50.77 17.80 24.41 45.6 30.6 26.0 20.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（宏微科技盈利預測數據采用 Wind 一致預期，收盤價日期為 2022 年 7 月 19 日）4、風險提示風險提示（1）市場需求下滑；（2）行業競爭加??；（3）公司新產品開發不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E

67、 2024E 流動資產流動資產 196 2120 2281 2474 2743 營業收入營業收入 368 476 512 651 864 現金 51 476 637 782 1027 營業成本 250 306 331 419 550 應收票據及應收賬款 39 41 46 64 82 營業稅金及附加 1 1 1 1 2 其他應收款 0 0 0 1 1 營業費用 7 8 8 10 12 預付賬款 3 6 4 9 8 管理費用 6 13 12 14 18 存貨 33 42 39 63 71 研發費用 24 29 31 39 52 其他流動資產 69 1555 1555 1555 1555 財務費用

68、2-2-6-2 7 非流動資產非流動資產 18 28 27 31 36 資產減值損失-1-0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 3 0 0 0 固定資產 17 16 14 18 24 公允價值變動收益 2 3 1 2 2 無形資產 0 2 2 2 2 投資凈收益 1 0 50 50 50 其他非流動資產 0 11 10 10 10 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 215 2148 2308 2505 2779 營業利潤營業利潤 81 125 188 221 275 流動負債流動負債 72 59 82 89 126 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借

69、款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 58 44 66 73 110 利潤總額利潤總額 81 125 188 221 275 其他流動負債 13 16 16 16 16 所得稅 6 10 15 18 22 非流動負債非流動負債 0 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 74 115 173 203 253 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 1 1 1 1 歸母凈利潤歸母凈利潤 74 115 173 203 253 負債合計負債合計 72 61 83 90 127 EBITDA 82 114 173 202 251

70、少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.88 1.36 2.06 2.42 3.01 股本 45 60 84 84 84 資本公積 35 1850 1826 1826 1826 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 63 177 337 520 742 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 143 2088 2224 2415 2652 營業收入(%)31.7 29.1 7.7 27.0 32.8 負債和股東權益 215 2148 2308 2505 2779 營業利潤(%)54.9 55.2 50.2 17

71、.7 24.6 歸屬于母公司凈利潤(%)54.2 54.4 50.8 17.8 24.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)32.1 35.6 35.5 35.6 36.4 凈利率(%)20.1 24.1 33.7 31.3 29.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)52.0 5.5 7.8 8.4 9.5 經營活動現金流經營活動現金流 58 92 140 111 224 ROIC(%)51.0 4.9 7.1 7.6 8.6 凈利潤 74 115 173 203 253 償債能力償債能力 折舊攤銷 3 3 2 2 3 資

72、產負債率(%)33.5 2.8 3.6 3.6 4.6 財務費用 2-2-6-2 7 凈負債比率(%)-35.9-22.7-28.6-32.4-38.7 投資損失-1-0-50-50-50 流動比率 2.7 35.8 27.9 27.9 21.8 營運資金變動-20-24 23-41 13 速動比率 2.2 34.8 27.2 27.0 21.2 其他經營現金流-1 1-1-2-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-18-1487 51 46 43 總資產周轉率 1.9 0.4 0.2 0.3 0.3 資本支出 3 12-2 4 6 應收賬款周轉率 9.3 11.8 11.8 1

73、1.8 11.8 長期投資-16-1475 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 6.0 6.0 6.0 6.0 其他投資現金流-32-2949 50 50 49 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-19 1821-30-11-23 每股收益(最新攤薄)0.88 1.36 2.06 2.42 3.01 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.69 1.09 1.66 1.32 2.67 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)1.70 24.85 26.48 28.75 31.58 普通股增加 0 15 24 0 0 估值比率估值比率 資本公積增

74、加 0 1815-24 0 0 P/E 71.3 46.2 30.6 26.0 20.9 其他籌資現金流-19-9-30-11-23 P/B 37.1 2.5 2.4 2.2 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 19 424 161 146 244 EV/EBITDA 63.3 28.8 18.0 14.7 10.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險

75、等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研

76、究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備

77、注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法

78、的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請

79、及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考

80、慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部

81、分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：