教育行業策略：職教政策鼓勵導向延續培訓板塊經營優化可期-220719（43頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2022 年 07 月 19 日 教育教育 職教職教政策政策鼓勵鼓勵導向導向延續延續，培訓板塊培訓板塊經營優化可期經營優化可期 2022 上半年教育行業延續上半年教育行業延續 2021 年的政策導向，高校招生及畢業人數再創年的政策導向，高校招生及畢業人數再創新高新高。政策方向上，2022 上半年延續對職業教育的鼓勵態度，新修訂的職業教育法 于 2022 年 5 月開始施行，明確職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型。人口方面，2021 年普通、職業本?？普猩幠Ｍ?3.6%至 1001 萬人，2022 年高考

2、報名人數同增 115 萬人至 1193 萬人。高校招生創新高推動我國民辦高教市場規模持續擴大。民辦學歷教育：政策利好兌現，民辦高教有望享受職教紅利。民辦學歷教育：政策利好兌現，民辦高教有望享受職教紅利。2021 年民促法實施條例 出臺后，民辦高等教育政策環境整體明朗，但獨立學院轉設以及民辦高校營利性/非營利性選擇仍待推進。一二級市場估值倒掛致使民辦高教公司聚焦內生高質量發展，中教控股、希望教育等龍頭公司 2022 年本科/專升本學額獲得明顯提升，帶動估值修復。學歷職業教育方面，2021 年我國職業本科招生僅占高職招生規模的 0.7%，相較 2025 年達到 10%的目標具備較大提升空間，民辦高

3、教公司有望受益。職業培訓：就業需求支撐培訓需求，職業培訓：就業需求支撐培訓需求，關注關注經營經營優化優化。技能培訓：技能培訓：2022 上半年疫情再度影響職業技能培訓公司經營，但春季及秋季招生旺季受影響程度有限，招生端影響相對可控。另一方面，2021 年中職教育側重供給端優化，學校數量及招生規模大幅下降，技能培訓公司亦有望通過布局中職教育發揮自身優勢。招錄培訓：招錄培訓：2022 年國考計劃招錄人數同增 21.3%至 3.12 萬人，省考合計招錄人數同增 6.6%至 16.31 萬人，考研亦延續火熱。但受學員消費能力能因素影響，傳統線下招錄培訓頭部機構面臨競爭壓力加劇，高價協議班面臨較大退款壓

4、力。在行業整體招錄、報名穩中有升的背景下，更應關注機構運營優化。人力資源服務：后疫情時代人力資源服務：后疫情時代受益于穩就業導向，靈活用工、在線招聘優勢凸受益于穩就業導向，靈活用工、在線招聘優勢凸顯顯。我國就業形勢存在供需錯配。后疫情時代，在整體經濟增速放緩、企業經營壓力增大以及穩就業導向下國家鼓勵多元化就業形式的推動下，企業使用靈活用工模式的偏好正逐步提升。另一方面，在線招聘服務逐漸成為企業招聘與候選人求職的重要工具，滲透率預計從 2020 年的 17.9%快速提升至2025 年的 34.9%。作為行業龍頭的科銳國際、BOSS 直聘等公司正加速擴大客戶規模，把握行業紅利期。K12 課外：艱難

5、的轉型之路仍在進行中。課外：艱難的轉型之路仍在進行中。2021 年 7 月“雙減”政策發布后，多項配套政策預計地方實施方案落地，嚴格監管未見松動，相關上市公司開啟轉型之路。目前，新東方在線通過旗下東方甄選品牌布局直播帶貨業務取得亮眼進展，2022 年 6 月銷售額達到 6.81 億元，而其他上市公司仍在轉型進程中。投資策略。投資策略。2022 上半年教育行業各細分領域延續此前的政策導向，綜合考慮政策穩健性、板塊成長性、競爭格局與市場空間等多重維度，自上而下優選民辦高等教育、職業培訓及人力資源服務龍頭標的。民辦高教部分公司 2022 年本科及專升本學額增長亮眼，新職業教育法延續鼓勵政策導向，核心

6、推薦核心推薦中教控股中教控股，關注希望教育，新高教集團；職業培訓維持就業壓力支撐培訓需求的長期邏輯，2022H2 影響減弱公司運營有望恢復，核心推薦傳智教育、行動核心推薦傳智教育、行動教育、中國東方教育教育、中國東方教育。人力資源服務方面，后疫情時期靈活就業、在線招聘滲透率持續提升，核心推薦科核心推薦科銳國際、銳國際、BOSS 直聘、同道獵聘直聘、同道獵聘。素質教育培訓方面，2022H2 伴隨疫情影響減弱，培訓機構運營有望恢復正常，關注盛通股份。風險提示風險提示：行業政策風險，市場競爭加劇，疫情復發風險，公司業績不及預期。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興

7、海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 分析師分析師 李宣霖李宣霖 執業證書編號：S0680522040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、教育：新職業教育法表決通過，職業教育鼓勵方向進一步明確2022-04-21 2、教育：粉筆科技：技術賦能培訓，OMO 融合發展2022-03-20 3、教育：民辦高教 FY21 年報總結：穩健增長延續，政策趨向明朗2021-12-10 -32%-16%0%16%2021-072021-112022-032022-07滬深300 2022 年 07 月 19 日 P

8、.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 00839.HK 中教控股 買入 0.60 0.75 0.86 0.98 9.3 7.6 6.5 5.8 01765.HK 希望教育 買入 0.08 0.09 0.10 0.11 7.2 6.1 5.4 4.8 605098.SH 行動教育 買入 1.45 1.54 2.12 2.61 17.3 16.2 11.8 9.6 00667.HK

9、中國東方教育 買入 0.14 0.28 0.33 0.39 21.1 10.5 8.9 7.6 003032.SZ 傳智教育 買入 0.19 0.27 0.42 0.58 75.0 53.6 34.1 24.8 300662.SZ 科銳國際 買入 1.28 1.67 2.10 2.67 35.2 27.1 21.5 17.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 WYEYUX5WCUQXBVDVaQ9R9PsQrRpNmOlOmMpQlOtRmMaQrRuMwMtOpPuOoPpP 2022 年 07 月 19 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言

10、.6 政策：導向明確，基調延續.6 人口：高校招生及畢業人數再創新高，高等教育市場規模持續擴大.7 民辦學歷教育：政策利好兌現，民辦高教有望享受職教紅利.10 民辦高等教育：政策環境整體明朗，2022 年本科/專升本學額有望明顯提升.10 民辦職業教育：職業本科學額提升空間顯著，民辦高教公司積極布局.13 職業培訓：就業需求支撐培訓需求，關注經營優化.17 技能培訓：培訓龍頭緊密聯系產業發展，布局學歷職業教育享受政策紅利.17 招錄培訓：2022 年省考招錄恢復增長，關注龍頭運營優化.20 企業管理培訓：需求逐步釋放，行業趨向規范化發展.24 人力資源服務：受益于穩就業導向，靈活用工、在線招聘

11、優勢凸顯.24 靈活用工：人服行業藍海子版塊，企業習慣逐漸養成.26 在線招聘：滲透率快速提升，龍頭持續高速增長.27 K12 課外：艱難的轉型之路仍在進行中.29 投資策略.33 重點公司：.35 中教控股：領跑民辦高教行業，新校區支撐內生增長空間.35 希望教育：內生外延雙輪驅動，辦學質量持續提升.36 行動教育：企業管理培訓領軍者，一體兩翼增長可期.37 中國東方教育：職教龍頭，蓄勢待發.38 傳智教育：“產品型”IT 培訓領軍，強化課程研發及品牌打造.39 科銳國際：技術服務賦能生態圈布局，靈活用工借行業東風高成長.40 BOSS 直聘：新興“直聊”在線招聘龍頭，強勁成長有望持續.41

12、 風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年 1-6 月教育行業重要政策.7 圖表 2：1980-2021 新增出生人口數及同比增速（左軸：萬人：右軸：%）.8 圖表 3：我國高考報名人數（單位：萬人）.8 圖表 4：我國高等教育毛入學率（單位：%）.9 圖表 5：我國普通、職業本?？圃谛Ｉ藬狄幠＜巴仍鏊伲ㄗ筝S：萬人；右軸：%）.9 圖表 6：我國高校畢業生人數規模及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.10 圖表 7：民辦高教上市公司尚未完成轉設的獨立學院名單.10 圖表 8：上海市 6 所營利性民辦高校.11 圖表 9：中教控股 PE(TTM).11 圖表 10：民辦高教公司

13、毛利率（單位：%）.12 圖表 11：民辦高教公司經調整凈利率（單位：%）.12 圖表 12：中教控股學額變化情況（單位：人）.12 圖表 13：希望教育、建橋教育專升本學額增長情況（單位：人）.12 圖表 14：2010-2020 年公辦高校招生人數及增速（左軸：萬人；右軸：%）.13 圖表 15：2010-2020 年民辦高校招生人數及增速（左軸：萬人；右軸：%）.13 2022 年 07 月 19 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：我國本科層次職業教育學校名單.15 圖表 17：民辦高教公司旗下?？茖W校情況.16 圖表 18：升學路徑人數演示（單位

14、：萬人，以 2020 年進入大學階段、出生在 2002 年的人群為例）.17 圖表 19：我國普通高中、中等職業學校招生人數及職普比（左軸：萬人；右軸：%）.18 圖表 20：中國東方教育學歷教育學校數量（單位：所）.18 圖表 21：中國東方教育研發費用及研發費用率（左軸：百萬元；右軸：%）.19 圖表 22：傳智教育研發費用及研發費用率（左軸：百萬元；右軸：%）.19 圖表 23：中國東方教育三大品牌引薦就業及創業率（單位：%）.19 圖表 24：全國省考招錄人數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.20 圖表 25：國考招錄人數及報錄比（左軸：萬人；右軸：比值）.20 圖表 26：國考僅限

15、應屆畢業生招錄人數及占比（左軸：萬人；右軸：%）.21 圖表 27：2011-2021 年考研報名人數及增速（左軸：萬人；右軸：%）.21 圖表 28：粉筆教育線上及線下培訓人次（單位：萬人）.22 圖表 29：中公教育培訓人次及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.22 圖表 30：中公教育銷售商品、提供勞務收到的現金及同比變化（左軸：億元；右軸：%）.22 圖表 31：中公教育合同負債余額（單位：億元）.22 圖表 32：中公教育 2019-2021 年退費情況（單位：億元）.23 圖表 33：中公教育 2019-2021 年退費人次情況（單位：萬人）.23 圖表 34：中公教育研發人員及教師

16、數量數量（單位：人）.23 圖表 35：中公教育直營分支機構數量及同比增速（左軸：個；右軸：%）.23 圖表 36：我國企業培訓行業市場規模及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.24 圖表 37：全國職業供求：求人倍率（單位：比值）.25 圖表 38：我國城鎮調查失業率（單位：%）.25 圖表 39：我國 16-24 歲人口調查失業率（單位：%）.25 圖表 40：2022 上半年國務院常務會議對就業問題的要求及指示.26 圖表 41：人力資源外包細分領域市場規模（單位：十億元）.26 圖表 42：不同國家 2019 年靈活用工滲透率（單位：%）.26 圖表 43：科銳國際靈活用工業務營業收入及

17、收入占比（左軸：億元；右軸：%）.27 圖表 44：科銳國際靈活用工累計外包人次及同比增速（左軸：千人；右軸：%）.27 圖表 45：線上招聘將招聘各個環節數字化.27 圖表 46：候選人線上招聘渠道滲透率（單位：%）.28 圖表 47：企業線上招聘渠道滲透率（單位：%）.28 圖表 48：BOSS 直聘營業收入及同比增速（左軸：百萬元；右軸：%）.28 圖表 49：BOSS 直聘平均月活躍用戶數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.28 圖表 50：同道獵聘營業收入及同比增速（左軸：百萬元；右軸：%）.29 圖表 51：同道獵聘驗證企業用戶數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.29 圖表 52

18、：同道獵聘注冊個人用戶數及同比增速（左軸：百萬人；右軸：%）.29 圖表 53：同道獵聘驗證企業獵頭數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.29 圖表 54：東方甄選直播間分析總量及粉絲增量（單位：萬人）.30 圖表 55：東方甄選直播間銷售額（單位：萬元）.30 圖表 56：K12 學科類培訓機構轉型情況.31 圖表 57：少兒編程鼓勵政策.32 圖表 58：覆蓋教育公司盈利預測和估值.33 圖表 59：其他相關教育公司盈利預測和估值.34 圖表 60：中教控股盈利預測和估值（單位：人民幣）.35 圖表 61：希望教育盈利預測和估值（單位：人民幣）.36 2022 年 07 月 19 日 P.

19、5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：行動教育盈利預測和估值（單位：人民幣）.37 圖表 63：中國東方教育盈利預測和估值（單位：人民幣）.38 圖表 64：傳智教育盈利預測和估值（單位：人民幣）.39 圖表 65：科銳國際盈利預測和估值（單位：人民幣）.40 圖表 66：BOSS 直聘盈利預測和估值（單位：人民幣）.41 2022 年 07 月 19 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 前言前言 2022 上半年上半年教育行業各細分領域政策基調教育行業各細分領域政策基調得到得到維持維持和延續和延續，其中其中民辦高教及民辦高教及職業教育職業

20、教育政策利好政策利好持續落地。持續落地。2021 年作為教育行業政策大年，各細分領域均有一系列重磅政策出臺，職業教育、學科類 K12 課外培訓等細分領域政策基調已基本定性。進入 2022 年，教育行業各細分領域均延續 2021 年的政策基調，K12 課外培訓行業在“雙減”政策后正經歷轉型期，而民辦高教及職業教育的利好政策則體現在了各民辦高教公司招生學額之上。此外，由于 2022 屆高校畢業生規模再創新高，疊加 2022 上半年多地發生疫情，政策端對應屆畢業生的就業工作給予特別的關注，采取多種措施解決應屆畢業生的就業問題。本篇報告中，我們通過分析各細分領域行業生態演進，探索 2022 下半年教育

21、行業投資策略。政策：政策：導向明確，基調延續導向明確，基調延續 民辦民辦高等及高等及職業教育：職業教育：新職業教育法施行，鼓勵態度延續。新職業教育法施行，鼓勵態度延續。2021 年 10 月 12 日，中辦、國辦印發 關于推動現代職業教育高質量發展的意見，提出職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%的具體目標，延續自 2019 年以來對學歷類職業教育的明確鼓勵。2022 年 4 月 20 日，新修訂的 中國人民共和國職業教育法 獲得表決通過，明確“職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型”，推動“職業教育與普通教育相互融通”，并明確“國家鼓勵發展多種層次和形式的職業教育，

22、推進多元辦學，支持社會力量廣泛、平等參與職業教育”，進一步延續對職業教育的鼓勵態度。K12 課外培訓：課外培訓：“雙減”配套政策持續出臺，監管未見放松?！半p減”配套政策持續出臺，監管未見放松。2021 年“雙減”政策出臺后，一系列配套政策相繼出臺，強化對 K12 課外培訓的師資、預收費、廣告等方面的嚴格監管，全國各地亦相繼出臺“雙減”實施細則。截至 2022 年 4 月，北京、上海等 9 個“雙減”改革試點城市已全面納入預收費監管。此外，教育部在 2022 年寒假期間組織校外培訓排查，并于 2022 年 4 月組織校外培訓治理“回頭看”工作，對校外培訓的嚴格監管未見放松，持續鞏固校外培訓機構治

23、理成果。就業政策：就業政策：多措并舉，保障高校畢業生就業。多措并舉，保障高校畢業生就業。2022 屆我國應屆畢業生規模達到 1076 萬人，同比增長 167 萬人，疊加上半年多地疫情導致企業招聘需求有所放緩，高校畢業生迎來“最難就業季”。國家出臺多項保障畢業生就業。2022 年 5 月 13 日，國務院發布關于進一步做好高校畢業生等青年就業創業工作的通知，提出多渠道開發就業崗位、強化不斷線就業服務、簡化優化求職就業手續、著力加強青年就業幫扶等要求，保障應屆畢業生就業。2022 年 07 月 19 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：2022 年 1-6 月教

24、育行業重要政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 政策要點政策要點 2022.1.21 教育部辦公廳 關于選薦校外培訓社會監督員的通知 為進一步加強校外培訓監管，教育部決定面向各地各行各業選聘校外培訓社會監督員，組建公眾監督隊伍參與校外培訓治理。校外培訓社會監督員第一期計劃 100 名，后期視工作需要適當擴大監督隊伍規模 2022.1.25 教育部、中央編辦、司法部 關于加強教育行政執法 深入推進校外培訓綜合治理的意見 到 2022 年底，教育行政部門對校外培訓監管行政執法制度基本建立，各級各有關部門之間的統籌協調機制基本理順，執法力量得到明顯加強，執法質量和效能大幅提高。

25、到 2024 年，基本建成權責明晰、管理規范、運轉順暢、保障有力、監管到位的校外培訓監管行政執法體系。2022.4.20 十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過 中華人民共和國職業教育法 明確職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型；企業可以利用資本、技術、知識、設施、設備、場地和管理等要素，舉辦或者聯合舉辦職業學校、職業培訓機構；國家鼓勵、指導、支持企業和其他社會力量依法舉辦職業學校、職業培訓機構。2022.4.8 財政部、教育部 關于下達 2022 年現代職業教育質量提升計劃資金預算的通知 各地財政部門要高度重視財政職業教育投入工作，優化教育支出結構，落實新增教育經費向職業教育傾

26、斜的要求，健全多渠道籌措職業教育經費的體制，籌集更多資金用于職業教育發展。要充分發揮省級統籌作用，壓實省以下各級財政職業教育支出責任，加大職業教育財政投入力度。對中國特色高水平高職學校和專業建設計劃建設單位，中央財政繼續分類分檔予以獎補支持。2022.5.13 國務院 關于進一步做好高校畢業生等青年就業創業工作的通知 多渠道開發就業崗位：擴大企業就業規模、拓寬基層就業空間、支持自主創業和靈活就業、穩定公共部門崗位規模。強化不斷線就業服務：精準開展困難幫扶、優化招聘服務、加強就業指導、落實實名服務、維護就業權益。簡化優化求職就業手續：穩妥有序推動取消就業報到證、提供求職就業便利、積極穩妥轉遞檔案

27、、完善畢業去向登記、推進體檢結果互認。著力加強青年就業幫扶：健全青年就業服務機制、提升職業技能水平、擴大就業見習規模。壓緊壓實工作責任：加強組織領導、強化工作保障、做好宣傳引導。2022.6.24 人社部 人力資源社會保障部啟動 2022 年離校未就業高校畢業生服務攻堅行動 通過開放未就業畢業生求職登記、完善實名幫扶、推動公共部門崗位加快落地等 9 方面措施，對 2022 屆離校未就業畢業生和 35 歲以下失業青年集中開展服務攻堅行動。2022.6.12 人社部、教育部、民政部 關于做好高校畢業生城鄉基層就業崗位發布工作的通知 廣開基層就業門路，結合鄉村振興、基層治理、產業發展，用好各類資金、

28、政策渠道，積極開發各類基層就業崗位。招聘崗位向社會公開發布，重點面向 2022 屆畢業生及往屆未就業畢業生進行招聘。對未就業畢業生落實就業指導、崗位推薦、創業指導等就業服務。資料來源：教育部、國務院等，國盛證券研究所 人口人口：高校招生及：高校招生及畢畢業人數再創新高，高等教育市場規模持續擴大業人數再創新高，高等教育市場規模持續擴大 出生人口出生人口連續連續 5 年年下行，下行，2021 年出生率年出生率再再創新低。創新低。2021 年我國出生人數 1062 萬人，同比下降11.5%，自2017年以來連續5年下滑。另一方面，2021年我國出生率僅0.75%，在 2020 年 0.85%的基礎上

29、再創新低。中長期看，出生人口持續下行可導致未來我國各教育階段適齡人口規?？s小，并影響相關學歷教育及非學歷培訓的市場規模。2022 年 07 月 19 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：1980-2021 新增出生人口數及同比增速（左軸：萬人：右軸：%）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 高等教育招生端來看，本?？普猩幠＿M一步提升，帶動高等教育招生端來看，本?？普猩幠＿M一步提升，帶動高等教育毛入學率高等教育毛入學率持續持續上行。上行。2021 年我國普通高考報名人數同增 7 萬人至 1078 萬人，而 2022 年我國高考報名人數進一步大幅同增 115

30、 萬人至 1193 萬人，創下新高。招生規模方面，我國 2021 年普通、職業本?？普猩幠＿_到 1001 萬人，同比增長 3.6%，其中普通本科/高職（?？疲┱猩幠７謩e同增 0.3%/5.4%至 445/553 萬人。高職擴招以來，其招生人數已從 2018 年的369 萬人提升至 2021 年的 553 萬人，CAGR 高達 14.4%，已完成高職擴招三年行動目標。在招生規模持續擴大的推動下，2021年我國高等教育毛入學率同增3.4PCTs至57.8%。圖表 3：我國高考報名人數（單位：萬人）資料來源：教育部，國盛證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500

31、10001500200025003000198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021出生人數YoY107811930200400600800100012001400高考報名人數 2022 年 07 月 19 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：我國高等教育毛入學率（單位：

32、%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 適齡適齡人口規模穩定，疊加人口規模穩定，疊加毛入學率提升，高等教育在校生人數規模擴大。毛入學率提升，高等教育在校生人數規模擴大。在校生人數方面，2021 年我國普通、職業本?？圃谛W生數同增 6.4%至 3496 萬人，在校生規模持續擴大。當前高等教育入學學生對應出生年份為 2004 年（考慮 18 歲進入高等教育階段學習），從我國出生人口規模來看，2004-2017 年我國出生人口規模均在 1580 萬人以上，以此來測算，可以支撐我國高等教育市場至 2035 年的規模穩中有升。另一方面，我國高等教育毛入學率持續提升，在普及化的道路上持續推進，未來仍有較大

33、提升空間。人口及毛入學率因素共同推動我國高等教育市場的擴大。圖表 5：我國普通、職業本?？圃谛Ｉ藬狄幠＜巴仍鏊伲ㄗ筝S：萬人；右軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 另一方面，另一方面，畢業生人數畢業生人數再再創新高，創新高，應屆畢業生應屆畢業生就業壓力就業壓力加劇加劇。根據教育部，2022 屆高校畢業生規模達到 1076 萬人，同比增加 167 萬，應屆畢業生規模創新高，近年應屆畢業生規模持續擴大趨勢就業壓力逐年提升。在此帶動下，如專升本、考研等學歷提升需求以及接受職業技能培訓需求亦持續提升。26.5%26.9%30.0%34.5%37.5%40.0%42.7%45.7%48.1%51

34、.6%54.4%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021我國高等教育毛入學率1,8852,0212,1452,2322,3092,3912,4682,5482,6252,6962,7542,8313,0323,2853,4960%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000350040002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021普通、職業

35、本?？圃谛Ｉ藬担ㄈf人）YoY 2022 年 07 月 19 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：我國高校畢業生人數規模及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 民辦民辦學歷教育學歷教育：政策利好兌現，：政策利好兌現，民辦高教有望享受職教紅利民辦高教有望享受職教紅利 民辦高等教育民辦高等教育：政策環境整體明朗，政策環境整體明朗，2022 年本科年本科/專升本學額有望明顯提專升本學額有望明顯提升升 政策面，政策面，2021 年民促法實施條例頒布，年民促法實施條例頒布，民辦高教民辦高教政策面政策面趨向明朗。趨向明朗。2021 年 5

36、月印發的民促法實施條例對民辦高教公司外延并購的擴張方式不做限制，并且對公開、公平、公允的關聯交易持開放態度，民辦高教公司面臨的政策不確定性已基本消除。此外，2022 年教育部工作要點中提到“支持和規范民辦教育健康發展”，民辦高教整體政策環境趨向明朗。另一方面另一方面，目前市場仍對獨立學院轉設、目前市場仍對獨立學院轉設、民辦高校民辦高校營利性營利性/非營利性選擇非營利性選擇仍仍存在擔憂存在擔憂。在政策環境總體趨向明朗的背景下，民辦高教上市公司的估值水平在 2022 上半年仍表現低迷，修復程度有限。我們認為市場仍對政策執行存在一定擔憂。表現為：獨立學院轉設工作暫停：獨立學院轉設工作暫停：教育部自

37、2021 年 6 月公示 13 所獨立學院轉設后，至今獨立學院轉設工作處于暫停狀態。根據教育部2022 年6 月發布的全國高等學校名單，目前我國尚有 163 所獨立學院未完成轉設。目前，希望教育等民辦高教上市公司旗下仍有獨立學院未完成轉設，對集團的盈利能力形成一定壓制。此外，由于部分民辦高教上市公司選擇外延并購標的時須待獨立學院完成轉設再進行并購，因此獨立學院轉設工作的暫停在一定程度上延緩了民辦高教公司的外延并購進程。圖表 7：民辦高教上市公司尚未完成轉設的獨立學院名單 上市公司上市公司 獨立學院獨立學院 希望教育 西南交通大學希望學院、山西醫科大學晉祠學院、內蒙古大學創業學院、南昌大學共青學

38、院 民生教育 云南大學滇池學院、重慶工商大學派斯學院 中國新華教育 安徽醫科大學臨床理學院、南京財經大學紅山學院 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 全國絕大全國絕大多數地區多數地區仍未完成仍未完成民辦高校營利性民辦高校營利性/非營利性選擇非營利性選擇：2016 年民辦教育促65167369071373676179481482287090910760%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200201120122013201420152016201720182019202020212022高校畢業生人數YoY 2022 年 07 月 19 日

39、P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 進法明確對民辦學校實行營利性/非營利性管理，同年國務院出臺關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見，分類登記過渡期授權各省決定。根據各地實施意見，全國 17 個省區明確規定在 2022 年完成分類登記工作。目前，僅上海完成民辦學校分類登記工作，而其他地區尚未完成分類登記工作。對民辦高教上市公司而言，旗下學校登記成為營利性學校后，在編制合并報表、利潤分配、稅收與土地等方面的政策不確定性可得到解除，學費設定方面享有更高的自主權。目前分類登記進程緩慢則意味著民辦高教上市公司仍面臨一定的政策不確定性。圖表 8：上海市 6 所營利

40、性民辦高校 學校名稱學校名稱 企業名稱企業名稱 企業設立日期企業設立日期 辦學層次辦學層次 上海立達學院 上海立達學院有限公司 2021/6/24 本科 上海建橋學院 上海建橋學院有限責任公司 2020/9/28 本科 上海震旦職業學院 上海震旦職業學院有限公司 2020/2/17 ?？?上海民遠職業技術學院 上海民遠職業技術學院有限公司 2021/8/12 ?？?上海思博職業技術學院 上海思博職業技術學院有限公司 2020/1/10 ?？?上海工商外國語職業學院 上海工商外國語職業學院有限公司 2019/6/26 ?？?資料來源：上海市教委，國盛證券研究所 考慮考慮上市公司運營基本面，由于當

41、前存在一二級市場估值倒掛，民辦高教公司暫停外延上市公司運營基本面，由于當前存在一二級市場估值倒掛，民辦高教公司暫停外延并購，依靠純內生增長模式發展。并購，依靠純內生增長模式發展。板塊估值方面，由于受到 2021 年“雙減”、轉設暫停等教育行業政策影響，民辦高教上市公司估值水平自 2021 年下半年持續受挫。截至 2022年 7 月 4 日，民辦高教上市公司 FY2022 平均 PE 僅為 5 倍，中教控股作為行業龍頭 2022財年 PE 為 9 倍。當前二級市場估值水平已低于一級市場（一級市場本科學校普遍估值水平在 15 倍 PE 左右），民辦高教公司 2022 年已均暫停外延并購，采用純內生

42、方式增長。除政策擔憂外，市場對民辦高教公司的純內生發展增速和增長的可持續性亦存在擔憂。圖表 9：中教控股 PE(TTM)資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：采用經調整凈利潤 注重高質量內生辦學的背景下，注重高質量內生辦學的背景下，FY2022H1 民辦高教上市公司盈利能力有所下降。民辦高教上市公司盈利能力有所下降。由于一二級市場估值倒掛帶來的外延并購暫停，各上市公司均將重心放在高質量內生增長方面，主要措施包括增加師資、教學硬件、產教融合等投入。由于追加辦學投入，上市公司 FY2022H1 盈利能力普遍有所下降。0102030405060PE TTM 2022 年 07 月 19 日 P.1

43、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：民辦高教公司毛利率（單位：%）圖表 11：民辦高教公司經調整凈利率（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2022-2023 學年專升本及本科學額超預期，有力帶動相關公司估值修復。學年專升本及本科學額超預期，有力帶動相關公司估值修復。中教控股于2022 年 6 月 6 日及 28 日分別公告 2022-2023 學年專升本及總體學額增長情況，專升本學額同比增長 70%至 2.46 萬人，普通本科學額同比增長 46%至 3.65 萬人，?？茖W額同降 13.6%至 1.71 萬人，總學額合

44、計同比增長 32%至 7.82 萬人，超出市場預期。此外，希望教育公告 2022-2023 學年專升本學額同增 158%至 9827 人，建橋教育公告 2022-2023 學年專升本錄取人數同增 99%至 2847 人。專升本及本科學額超預期，緩解市場對民辦高教公司內生增長的擔憂，帶動估值修復。圖表 12：中教控股學額變化情況（單位：人）圖表 13：希望教育、建橋教育專升本學額增長情況（單位：人）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從從本科本科/?？频膶？频膶W額分配類看，學額分配類看，2022-2023 學年本科及專升本學額增速較快，?？苿t更學年本科及專升本

45、學額增速較快，?？苿t更應關注報到率提升。應關注報到率提升。2022 年我國高考人數達到 1193 萬人，同比大幅增長 115 萬人，因此需釋放更多普通本科及?？茖W額以承接新生入學。從學額分配角度來看，由于普通本科報到率較高，需要更大規模的學額增長來進行承接；另一方面，?？平洑v 2019-2021年的連續三年擴招，預計 2022 年學額增速有所放緩，更應關注?？茍蟮铰实奶嵘?。此外，從 2019 年開始的?？茢U招帶來?？飘厴I生規模擴大在 2022 年開始體現，專升本作為進一步提升?？粕殬I技能水平以及緩解就業壓力的重要方式，專升本學額預計從2022 年開始進入快速增長階段。30%35%40%45%

46、50%55%60%65%70%75%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 FY2022H1中教控股希望教育中國科培新高教集團中匯集團宇華教育0%10%20%30%40%50%60%70%中教控股希望教育中國科培新高教集團中匯集團宇華教育25,05036,52319,75617,07914,43324,55501000020000300004000050000600007000080000900002021-222022-23本科?？茖Ｉ?8109827143128470200040006000800010000120002021-222022-23希望教育專升本學額建

47、橋教育專升本錄取人數 2022 年 07 月 19 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從公辦從公辦/民辦的學額分配來看，民辦的學額分配來看，民辦高校民辦高校有望有望充分受益充分受益于學額提升于學額提升。相較于公辦高校，民辦高校具備辦學自主權更高、專業設置更加市場化、對學生就業重視程度更高等優勢，有望充分受益于普通本科及專升本的學額提升。圖表 14：2010-2020 年公辦高校招生人數及增速（左軸：萬人；右軸：%）圖表 15：2010-2020 年民辦高校招生人數及增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 資料來源：教育部，國盛證券研究所 民辦

48、職業教育：民辦職業教育：職業本科學額提升空間顯著，民辦高教公司積極布局職業本科學額提升空間顯著，民辦高教公司積極布局 職業本科職業本科對應對應 50 萬萬+增量學額，增量學額，未來具備較大提升空間。未來具備較大提升空間。2021 年 10 月 12 日，中辦、國辦印發 關于推動現代職業教育高質量發展的意見，延續對學歷類職業教育的鼓勵方向，并提出到 2025 年職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%的具體目標。根據 2021 年招生數據，我國高職招生 553 萬人，靜態看 10%的職業本科招生規模對應 55.3 萬人的增量學額。從實際招生數據來看，2021 年我國職業本科招生僅

49、 4.14萬人，僅占同年高職招生規模的 0.7%，未來具備較大提升空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800公辦本科公辦?？乒k整體增速-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025020102011201220132014201520162017201820192020民辦本科民辦?？泼褶k整體增速 2022 年 07 月 19 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年 07 月 19 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：我國本科層次職業教育

50、學校名單 建?；A建?；A 升格后學校升格后學校 公辦公辦/民辦民辦 建?；A建?；A 升格后學校升格后學校 公辦公辦/民辦民辦 南昌職業學院 南昌職業大學 民辦 新疆天山職業技術學院 新疆天山職業技術大學 民辦 泉州理工職業學院 泉州職業技術大學 民辦 湖南軟件職業學院 湖南軟件職業技術大學 民辦 山東凱文科技職業學院 山東工程職業技術大學 民辦 景德鎮陶瓷大學科技藝術學院 景德鎮藝術職業大學 民辦 周口科技職業學院 河南科技職業大學 民辦 山西大學商務學院 山西工程科技職業大學 公辦 廣州科技職業技術學院 廣州科技職業技術大學 民辦 河北科技大學理工學院 河北工業職業技術大學 公辦 海南科

51、技職業學院 海南科技職業大學 民辦 華北電力大學科技學院 河北科技工程職業技術大學 公辦 成都藝術職業學院 成都藝術職業大學 民辦 河北工業大學城市學院 河北石油職業技術大學 公辦 西安汽車科技職業學院 西安汽車職業大學 民辦 江西科技師范大學理工學院 南昌應用技術師范學院 民辦 運城職業技術學院 運城職業技術大學 民辦 貴州師范大學求是學院 貴陽護理職業學院 貴陽康養職業大學 公辦 南京工業職業技術學院 南京工業職業技術大學 公辦 廣西大學行健文理學院 廣西農業職業技術學院 廣西農業職業技術大學 公辦 上海中僑職業技術學院 上海中僑職業技術大學 民辦 蘭州財經大學長青學院 蘭州資源環境職業技

52、術學院 蘭州資源環境職業技術大學 公辦 江西軟件職業學院 江西軟件職業技術大學 民辦 西北師范大學知行學院 蘭州石化職業技術學院 甘肅能源化工職業學院 蘭州石化職業技術大學 公辦 山東外國語職業學院 山東外國語職業技術大學 民辦 浙江海洋大學東?？茖W技術學院 浙江醫藥高等?？茖W校 浙江藥科職業大學 公辦 山東外事翻譯職業學院 山東外事職業大學 民辦 陜西電子科技職業學院 西安信息職業大學 民辦 廣東工商職業學院 廣東工商職業技術大學 民辦 遼寧理工職業學院 遼寧理工職業大學 民辦 廣西城市職業學院 廣西城市職業大學 民辦 浙江廣廈建設職業技術學院 浙江廣廈建設職業技術大學 民辦 重慶機電職業技

53、術學院 重慶機電職業技術大學 民辦 資料來源：教育部，國盛證券研究所 注：截至 2022 年 6 月 民辦高教公司有望充分受益于民辦高教公司有望充分受益于職業本科職業本科帶來的發展紅利。帶來的發展紅利。目前根據教育部全國高等學校名單，目前我國 33 所職業本科學校中，民辦占 23 所，且參考 2020 年專升本擴招學額分配情況，職業本科學額分配或更多傾向于民辦高校。民辦高教公司布局職業本科相關業務的路徑包括?？茖W校爭取升格成為職業本科、自建?？茖W校爭取升格職業本科、現有本科學校開設職業本科專業等方式。具體看：現有本科學校開設職業本科專業：現有本科學校開設職業本科專業：關于推動現代職業教育高質量

54、發展的意見 中提到“鼓勵應用型本科學校開展職業本科教育”。由于應用型本科具備高于職業本科的辦學層次，可以通過增設職業本科專業的方式，使學校的師資、實訓設施配備、產教融合等方面的優勢得到更加充分的利用，獲得增量學額擴大招生，從而享受到本科職業本科政策紅利。如東軟教育旗下大連東軟信息學院 2022 年招生包含軟件工程技術這一職業本科專業，采用中國特色高層次學徒制培養。?？茖W校爭取升格成為職業本科?？茖W校爭取升格成為職業本科：2021 年 1 月，教育部發布本科層次職業學校設置標準（試行），對職業本科院校的辦學標準予以規定，具體而言，要求職業本科院校擁有 8000 人上的辦學規模、占地面積不小于 8

55、00 畝、專任教師總數應滿足生 2022 年 07 月 19 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 師比不高于 18:1、總建筑面積應不低于 24 萬平方米等。職業本科辦學標準相較?？贫杂休^大服務的提升。辦學條件達標的優質?？茖W?？梢韵蛩谑》萆陥?，進入教育發展五年規劃。對于希望教育（旗下 11 所?？茖W校）、新高教集團（旗下 4所?？茖W校）、中匯集團（旗下四川城市職業學院曾于 2016 年列入四川省十三五升本計劃）而言，旗下優質?？茖W校有望與十四五期間爭取升格為職業本科。圖表 17：民辦高教公司旗下?？茖W校情況 公司名稱 學校名稱 土地面積 在校生人數 專業建設

56、備注 中教控股 廣州松田職業學院 540 畝/7 個教學單位，近 30個?？茖I 該校正籌劃升格為本科 希望教育 四川天一學院 1231 畝 1.32 萬人（2021-22）43 個專業 該校正籌劃升格為本科 希望教育 四川希望汽車職業學院 377 畝/20 個專業/希望教育 四川文化傳媒職業學院 450 余畝 1.78 萬人（2021-22）43 個專業/希望教育 貴州應用技術職業學院 600 余畝/20 余個專業/希望教育 四川托普信息技術職業學院 606 畝 1.59 萬人（2021-22）32 個專業/希望教育 鶴壁汽車工程職業學院 1000 畝 0.72 萬人（2021-22）46

57、個專業/希望教育 蘇州托普信息技術職業學院 310 畝 1.06 萬人（2021-22）34 個專業/希望教育 南昌影視傳播職業學院 300 余畝 0.37 萬人（2021-22）25 個專業/希望教育 金肯職業技術學院 755 畝/30 余個專業/希望教育 白銀希望職業技術學院 650 畝/5 個專業/希望教育 邢臺應用技術職業學院 500 余畝/5 個專業/新高教集團 貴州工商職業學院 近 1000畝 1.93 萬人（2020-21）30 余個專業/新高教集團 洛陽科技職業學院 2200 余畝 2.78 萬人（2020-21）47 個專業 該校正籌劃升格為本科 新高教集團 廣西英華國際職業

58、學院 1000 畝 1.34 萬人（2020-21）31 個專業/新高教集團 鄭州城市職業學院 800 余畝 約 1.48 萬人（2021-22）40 余個專業/中匯集團 廣州華商職業學院 2000 余畝 1.33 萬人（2020-21）32 個專業/中匯集團 四川城市職業學院 1000 余畝 1.42 萬人（2020-21）60 多個專業 該校正籌劃升格為本科 資料來源：公司公告、各院校官網，國盛證券研究所 自建?？茖W校爭取升格職業本科：自建?？茖W校爭取升格職業本科：除上述兩種方式外，民辦高教公司亦可通過新建?？茖W校、運營成熟后升格為職業本科的方式享受政策紅利。但是，本科層次職業學校設置標準

59、（試行）中存在職業本科學校應“近 5 年年均非學歷培訓人次數不低于全日制在校生數的 2 倍”、“近 5 年橫向技術服務與培訓年均到賬經費 1000 萬元以上”、“近 5 年累計立項廳級及以上科研項目 20 項以上”等要求，因此采用自建方式新建的?？茖W校，或需運營成熟后方可獲得升格成為職業本科的資格，籌劃周期較長。宇華教育通過于 2021 年 10 月配售融資 9.22 億港元，擬將位于鄭州、焦作和漯河的 3 所 K12 學校轉型成為?？茖W校，并計劃按職業本科標準籌劃，以求升格為職業本科。2022 年 07 月 19 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 職業培訓：職業

60、培訓：就業需求支撐培訓需求，就業需求支撐培訓需求，關注關注經營經營優化優化 技能培訓：技能培訓：培訓龍頭緊密聯系產業發展，布局學歷職業教育享受政策紅利培訓龍頭緊密聯系產業發展，布局學歷職業教育享受政策紅利 在在我國升學路徑我國升學路徑下，接受下，接受職業職業教育群體龐大教育群體龐大。在我國升學路徑下，從義務教育過渡至高中階段教育需進行普通教育及職業教育分流，以 2020 年數據為例，我國初中畢業生1535.3 萬人，而普通高中/中等職業教育招生人數分別為 876.4/644.7 萬人，職普比約為42%：58%。同樣，從高中階段教育過渡至高等教育同樣需經歷類似分流，2020 年我國高等教育本科/

61、?？普猩?443.1/524.3 萬人。從動態角度考慮，2017 年 1397 萬初中畢業生經過 3 年高中階段學習，最終僅 443 萬人成功升入普通本科學習，其余近 1000 萬群體需接受職業教育，職業教育潛在需求人群充足。圖表 18：升學路徑人數演示（單位：萬人，以 2020 年進入大學階段、出生在 2002 年的人群為例）資料來源：教育部，國盛證券研究所繪制 2022 上半年上半年疫情影響下疫情影響下，職業技能培訓公司經營再次面臨壓力，職業技能培訓公司經營再次面臨壓力，招生端影響相對可控，招生端影響相對可控。職業技能培訓內容以實操為主，難以完全利用在線教育等方式代替，2022 上半年多地

62、疫情采取封控措施下，職業技能培訓公司再次受到影響。但另一方面，相較于 2020 年，本次職業技能培訓公司受到疫情影響相對可控，原因包括：（1）2022 年多地疫情封控集中在 3 月中下旬至 5 月期間，對春季招生旺季（春節后至 3 月中上旬）以及秋季招生旺季（7 月至 9 月）影響相對有限；（2）職業技能培訓公司疫情應對相較 2020 年更加成熟，包括線上教學服務等方面，如傳智教育在疫情影響下仍實現 2022 上半年歸母凈利潤7000-9000 萬元，相較 2021H1 大幅增長 167.9%-244.5%。而進入 2022 下半年，伴隨疫情得到進一步有效防控，職業技能培訓公司經過秋季招生后，

63、有望進一步兌現業績增長。2021 年中職教育年中職教育側重供給端優化，學側重供給端優化，學校數量及招生規模校數量及招生規模大幅大幅下降下降。根據教育部等九部門 2020 年 9 月發布的職業教育提質培優行動計劃（20202023 年），其中要求“全面核查中職學?；巨k學條件，整合 空、小、散、弱 學校，優化中職學校布局”。2021年，我國中等職業學校 7294 所，同比下降 26.3%；中等職業學校招生 488.99 萬人，同比下降 24.1%，學校數量以及招生規模均同比大幅下降。體現我國優化中職教育的供給端優化，解決中職教育存在辦學定位不適配，辦學規模大而不強，辦學條件缺口大等問題。小學階段

64、小學階段初中階段初中階段高中階段高中階段高等教育階段高等教育階段入學畢業入學畢業入學畢業入學本科本科?？茖？?696147714481397中等專業學校中等專業學校（中專，教育部）（中專，教育部）246216職業高級中學職業高級中學（職高，教育部）（職高，教育部）148124技工學校技工學校（技校，人社部）（技校，人社部）131101443普通高中普通高中800787524夏季高考對口單招為主201412歲20086歲201715歲202018歲 2022 年 07 月 19 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：我國普通高中、中等職業學校招生人數及職普比

65、（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 政策更加強調分類發展，優質政策更加強調分類發展，優質中職教育中職教育存在存在長期長期發展發展空間?？臻g。2019 年國務院國家職業教育改革實施方案中要求“保持高中階段教育職普比大體相當”。2021 年我國普通高中招生規模同增 3.3%至 905 萬人，考慮我國歷年出生人口數，我們認為政策要求的“大體相當”不應簡單理解為 50%:50%的職普比，而更應理解為我國重視中職教育在國家職業教育體系中的重要地位。此外，2022 年 4 月新修訂的職業教育法將“實施以初中后為重點的不同階段的教育分流”調整為“在義務教育后的不同階段實施職業教育與普通

66、教育的分類發展”，更加側重優化教育結構。在政策導向下，我們認為優質中職教育存在長期的市場發展空間。技能培訓公司可深度技能培訓公司可深度參與參與布局學歷布局學歷職業職業教育，教育，發揮自身優勢發揮自身優勢。在國家強調中職教育布局優化，且新修訂的職業教育法“鼓勵、指導、支持企業和其他社會力量依法舉辦職業學校、職業培訓機構”的政策背景下，職業培訓機構亦積極布局學歷教育。如中國東方教育通過學歷合作的方式來解決學生的學歷需求，并且截至 2021 年末已擁有 43 所中職級工學校及 7 所高級技工學校牌照，為學生提供“學歷+技能”的教學服務。此外，傳智教育自建的宿遷傳智互聯網中等職業技術學校于 2022

67、年開啟招生，計劃招生 2000 人。多年市場化運營的技能培訓具備專業設置靈活、產教融合深入等優勢，參與布局學歷職業教育有望進一步發揮自身優勢。圖表 20：中國東方教育學歷教育學校數量（單位：所）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 注：包括中職學校及高級技工學校 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600180020112012201320142015201620172018201920202021普通高中中職中職/普通高中2636395001020304050602018201920202021學歷教育學校數量

68、2022 年 07 月 19 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在多年市場化運營過程中，技能培訓龍頭在多年市場化運營過程中，技能培訓龍頭優勢在于辦學實力與就業對接優勢在于辦學實力與就業對接。相較中職、高職等學歷類職業教育，非學歷的技能培訓機構市場化經營程度更高，因而也面對更加激烈的競爭環境。當前的龍頭機構經過多年經營，通過感知產業內用人單位需求變化靈活設置專業、強化實踐教學、深入產教融合，保障學員的高質量就業，實現全產業鏈聯動，馬太效應持續顯現。具體而言：敏銳感知產業變化，與時俱進的專業研發能力：敏銳感知產業變化，與時俱進的專業研發能力：如中國東方教育 2021

69、年新開設 158個專業，組織研發出版教材 17 個系列，成功獲批專利、著作權 363 項。傳智教育前瞻性判斷 IT 產業技術迭代，在 AI、大數據、Python 等成為熱點前數年研發相關課程，2021 年推出鴻蒙 HarmonyOS 北向 APP 開發與南向設備開發課程。圖表 21：中國東方教育研發費用及研發費用率（左軸：百萬元；右軸：%）圖表 22：傳智教育研發費用及研發費用率（左軸：百萬元；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 強化實踐教學、深入產教融合，就業強化實踐教學、深入產教融合，就業率保持領先率保持領先：以中國東方教育為例，公司與奇瑞集團

70、、華為、京東、順豐、正大、恒順醋業、元氣森林等知名企業建立產教融合聯盟，目前已與近 30,000 家企業建立產業合作關系。而傳智教育與超過 1200 家 IT及互聯網產業內的知名企業保持深度合作，培養實戰型數字化人才，為學生就業提供便利。圖表 23：中國東方教育三大品牌引薦就業及創業率（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 8.4024.0228.2530.6543.7830.800.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%05101520253035404550201620172018201920202021研發費用研發費用率26.8444.4541.7064.3

71、374.1975.250%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607080201620172018201920202021研發費用研發費用率98.4%94.3%95.6%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%2018A2019A2020A2021A新東方新華計算機萬通 2022 年 07 月 19 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 招錄培訓招錄培訓：2022 年省考招錄恢復增長，關注龍頭運營優化年省考招錄恢復增長，關注龍頭運營優化 2022 年省考年省考招錄人數恢復增長，但因招錄人數恢復增長，但因疫情疫情因素因素推遲推遲至

72、至 7 月。月。由于 2020 年疫情導致的省考時間延后，2021 年省考聯考時間相距 2020 年僅相隔 8 個月，疊加 2020 年已經進行較大規模擴招，2021 年全國各地省考合計招錄 15.30 萬人，同比下降 8.0%。2022 年全國各地省考合計招錄 16.31 萬人，同比增長 6.6%，招錄規?；謴驮鲩L。但因疫情因素，大多數省份省考筆試時間再次推遲至 2022 年 7 月 9-10 日舉行。圖表 24：全國省考招錄人數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：各地公務員局、中公教育，國盛證券研究所 從國考數據看，從國考數據看，2022 年國考招錄及報考人數創新高，年國考招錄及報

73、考人數創新高，激烈競爭驅動報考者參加培訓。激烈競爭驅動報考者參加培訓。10 月 14 日，國家公務員局發布中央機關及其直屬機構 2022 年度考試錄用公務員公告，計劃招錄人數同增 21.3%至 3.12 萬人，最終過審人數達到 212.3 萬人，招錄人數和報考人數均創下歷史新高。由此測算，2022 年國考報錄比為 68：1，相較 2020 年及2021 年國考均有提升，競爭更加激烈，報考者參加培訓的意愿有望提升。圖表 25：國考招錄人數及報錄比（左軸：萬人；右軸：比值）資料來源：國家公務員局、中公教育，國盛證券研究所 近年公務員考試提升僅面向應屆生的崗位占比，緩解畢業生近年公務員考試提升僅面向

74、應屆生的崗位占比，緩解畢業生就業就業壓力。壓力。在 2022 年國考招錄 3.12 萬人中，限應屆畢業生招錄人數達到 2.12 萬人，占比同增 8.0PCTs 至 67.8%。從僅限應屆生報考的招錄人數占比來看，自 2019 年達到 42.5%的低位后，2020-2022年連續三年提升。在就業壓力增加的背景下，公務員考試也通過擴大應屆生招錄規模緩解就業壓力。16.4516.2717.9216.5115.2213.8016.6215.3016.31-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618202014201520162017201820192020202

75、12022全國省考招錄人數總計YoY1.531.792.081.952.222.782.702.851.452.412.573.1201020304050607080901000.00.51.01.52.02.53.03.5201120122013201420152016201720182019202020212022國考招錄人數報錄比 2022 年 07 月 19 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：國考僅限應屆畢業生招錄人數及占比（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：國家公務員考試網，國盛證券研究所 考研方面，考研方面，2022 年報名人數同比增長年報名

76、人數同比增長 21.2%，考研熱度持續提升考研熱度持續提升。2021 年我國本科在校生規模 1893.10 萬人，2016-2021 年 CAGR=3.3%，頭部企業校招標準持續提升，本科畢業生就業難度加大，碩士文憑成為優質就業必需品。近年來考研報名持續火熱，2021 年報名人數同增 11%至 377 萬；2022 年考研報名人數達到 457 萬，同比增長21.1%，考研熱延續。圖表 27：2011-2021 年考研報名人數及增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：考研網，國盛證券研究所 在在經濟增速放緩、就業壓力增加，經濟增速放緩、就業壓力增加，招錄考試及考研熱度仍將持續。招錄考試及考研熱度仍

77、將持續。我們認為支撐公職類考試及考研培訓報名火熱的長期邏輯仍將維持，在經濟增速放緩、畢業生規模持續擴大的矛盾下，就業壓力逐年加劇，穩定性較高的公職類崗位吸引力凸顯?！肮┙o創造需求”邏輯下，相關考試培訓需求強烈。受宏觀經濟影響消費能力能因素影響，傳統線下招錄培訓機構面臨競爭壓力加劇。受宏觀經濟影響消費能力能因素影響，傳統線下招錄培訓機構面臨競爭壓力加劇。近年，因疫情反復、學員消費能力有所下降影響，學員對招錄考試培訓的投入亦有所下降，傾向于選擇本地價格較低的小型培訓機構以及售價較低的線上課程。另一方面，受“雙減”等政策影響，2021 年開始的教培機構裁員，離職教師組織成立了較多的零散小機構。而對于

78、課程價格較高（面授公考培訓協議班可達數萬元）的傳統培訓機構而言則面臨較大的競爭壓力。1.441.301.340.621.201.542.120%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.52016201720182019202020212022限應屆生人數占比176.0172.0164.9177.0201.0238.0290.0340.0377457-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002013201420152016201720182019202020212022考研報名人數YoY 2

79、022 年 07 月 19 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：粉筆教育線上及線下培訓人次（單位：萬人）圖表 29：中公教育培訓人次及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 疫情影響招錄培訓機構運營，中公教育疫情影響招錄培訓機構運營，中公教育 2022Q1 收款情況同比下滑。收款情況同比下滑。根據中公教育披露，2022Q1 因疫情反復，全國多個省市均發布培訓停課通知，且由于疫情因素 2022 年度省考筆試時間確定較晚（各地普遍于 6 月重啟省考公告，此前為延期狀態），進而影響學員參培意愿。此

80、外，經濟因素影響學員消費能力，進而影響公司高端課程銷售。多重因素影響下，中公教育 2022Q1 銷售商品、提供勞務收到的現金為 22.49 億元，同比下滑 0.4%；營業收入 12.13 億元，同比下滑 40.9%。在多數省份將省考延期至 7 月進行的情況下，中公教育省考協議班收入將在 Q3 進行集中確認。圖表 30：中公教育銷售商品、提供勞務收到的現金及同比變化（左軸：億元；右軸：%）圖表 31：中公教育合同負債余額（單位：億元）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 公考通過率降低公考通過率降低導致退款快速提升導致退款快速提升，中公教育中公教育協議班模式受到

81、沖擊。協議班模式受到沖擊。中公教育 2019-2021年退費總額分別為 74.23/100.09/153.02 億元，退費人次 81.60/113.15/162.12 萬人，退費率分別為 44.1%/46.5%/68.5%，近年均快速提升。應對激烈的市場競爭，中公教育2021 年加大高退費班的推廣力度，在招錄人數沒有明顯增加的情況下，通過率提升難度加大；此外，使用學員貸的學員對培訓的重視程度不夠、考試準備不充分，導致退款增加。0100200300400500600700800201920202021Q1-Q3線上線下55.7986.06146.60230.79328.79449.43384.9

82、0-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004505002015201620172018201920202021培訓人次YoY37.8842.6922.5822.49-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0510152025303540452019202020212022銷售商品、提供勞務收到的現金YoY26.3449.2530.6440.3501020304050602019202020212022Q1合同負債 2022 年 07 月 19 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

83、告末頁聲明 圖表 32：中公教育 2019-2021 年退費情況（單位：億元）圖表 33：中公教育 2019-2021 年退費人次情況（單位：萬人）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 因此，在就業壓力加劇、招錄類考試整體招錄規模擴大因此，在就業壓力加劇、招錄類考試整體招錄規模擴大，但以中公教育為代表的招錄培，但以中公教育為代表的招錄培訓機構協議班發展模式遇到瓶頸的背景下，訓機構協議班發展模式遇到瓶頸的背景下，2022 下半年下半年更應關注培訓機構課程產品涉更應關注培訓機構課程產品涉及以及運營層面的優化及以及運營層面的優化。從長期的競爭角度而言，從長期的競爭角

84、度而言，研發及渠道端的不斷強化與拓展是培研發及渠道端的不斷強化與拓展是培訓機構保持優勢的核心。訓機構保持優勢的核心?？荚嚻奉惙倍?，課程研發為核心競爭力?？荚嚻奉惙倍?，課程研發為核心競爭力。招錄考試品類繁多，公務員國考標準化程度高，每年舉行 1 次；公務員省考由各省命題，各省每年舉行 1-2 次；而事業單位、教師招錄等考試相對零散，事業單位以區縣為單位進行招錄、教師招錄以區縣甚至學校為單位進行招錄?？荚嚪稚ε嘤枡C構的研發能力提出高要求，全國化運營的培訓機構建立研究院，如中公教育截至 2021 年研發人員達 2452 人，設立總部研究院和各省研究院，廣泛搜集各地考試真題積累龐大題庫，結合考試大綱

85、針對性研發培訓內容?？荚嚪稚Q定需求分散，渠道建設至關重要?？荚嚪稚Q定需求分散，渠道建設至關重要。如前文所述，各類招錄考試分散，事業單位等考試以區縣為單位進行，決定培訓需求同樣分散在各區縣，而考研培訓需求分散在各所高校，對于培訓機構而言，渠道向低線城市/高校周邊下沉至關重要。作為培訓龍頭的中公教育渠道下沉能力強，截至 2021 年末已經在全國擁有 1508 個直營分支機構，覆蓋全國 31 個省市、319 個地級市。而強大的渠道下沉能力擴大了公司的用戶基礎，使得公司得以積累更加豐富的考情信息及資料，強化自身的研發實力。圖表 34：中公教育研發人員及教師數量數量（單位：人）圖表 35：中公教育直

86、營分支機構數量及同比增速（左軸：個；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 8.0716.9639.078.1311.5927.6531.6314.9957.2526.4056.5529.050.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020406080100120140160180201920202021Q1Q2Q3Q4退費率13.2422.9542.9315.3519.6843.2531.7532.1750.0921.2638.3525.8502040608010012014016018020192020

87、2021Q1Q2Q3Q49861350205130252452653094241347518863145900200040006000800010000120001400016000180002000020172018201920202021研發人員人數（人）教師人數（人）399444551701110416691508-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160018002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直營分支機構數量（個）YoY 2022 年 07 月 19 日 P.24 請仔細閱

88、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 企業管理培訓企業管理培訓：需求逐步釋放，行業趨向規范化發展需求逐步釋放，行業趨向規范化發展 企業培訓需求剛性增強，管理培訓迎合有效提升企業管理水平。企業培訓需求剛性增強，管理培訓迎合有效提升企業管理水平。企業培訓是企業通過采購培訓服務、培訓解決方案或培訓內容產品，以提升員工生產力。在“新常態”的背景下，人才創新成為驅動企業創新的關鍵舉措，企業存在對人才進行持續培訓的切實需求。根據艾瑞咨詢，2021 年我國企業培訓市場規模有望達到 1992 億元，2016-2021 年CAGR=11.3%，2023 年有望進一步提升至 2733 億元，企業培訓向垂直細分

89、和專業化演進。圖表 36：我國企業培訓行業市場規模及同比增速（左軸：億元；右軸：%）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 企業管理培訓需求逐步釋放，注重實戰社會培訓模式更加契合中小企業需求。企業管理培訓需求逐步釋放，注重實戰社會培訓模式更加契合中小企業需求。企業管理培訓以企業的中高級管理層為目標對象，使其掌握科學的管理方法。我國新設企業眾多，2019 年我國新登記企業高達 739.1 萬戶，眾多民營中小企業缺乏有效的公司治理體系和管理制度，企業管理者存在提升管理能力的需求。當前企業管理培訓模式包括高校培訓模式（MBA/EMBA 項目）和社會培訓模式。社會培訓模式以實戰導向，更加迎合民營中小企業主

90、的實際需求，和具備學位授予權、注重前沿理論傳授的高校培訓模式形成有效錯位競爭。準入門檻較低、準入門檻較低、市場高度分散，尚無絕對領導品牌。市場高度分散，尚無絕對領導品牌。根據中研普華數據，截至 2018 年，我國管理培訓行業企業數量約 7.8 萬家，行業進入無需大量資金的支持，準入門檻較低導致市場較為分散。眾多培訓機構存在運營不規范、機構良莠不齊等痛點。在當前市場格局下，我們認為伴隨行業發展，具備體系化課程研發能力、師資培養能力以及渠道建設能力的頭部企業的市占率有望持續提升，行業向規范化發展為大趨勢。人力資源人力資源服務服務：受益于穩就業導向，靈活用工、在線招聘優勢受益于穩就業導向，靈活用工、

91、在線招聘優勢凸顯凸顯 勞動力存在供需錯配的結構性矛盾，全國職業求人倍率逐漸攀升。勞動力存在供需錯配的結構性矛盾，全國職業求人倍率逐漸攀升。從較長的時間維度看，隨著我國人口出生率的逐步放緩以及老齡化加劇，人口紅利逐漸消退，勞動力人口數量自 2015 年開始出現下滑趨勢，就業市場逐漸進入供不應求狀態。根據中國人力資源市場信息檢測中心的全國職業供求分析數據，近年來我國全國職業求人倍率逐漸攀升，2021 年 9 月達到 1.53。11671354161318361644199223482733-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002016

92、20172018201920202021E2022E2023E企業培訓行業市場規模YoY 2022 年 07 月 19 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：全國職業供求：求人倍率（單位：比值）資料來源：中國人力資源市場信息檢測中心，國盛證券研究所 注：求人倍率=有效需求人數/有效求職人數 短期看，短期看，2022 上半上半年我國就業形勢嚴峻，年我國就業形勢嚴峻，4 月調查失業率突破月調查失業率突破 6%。2022 上半年由于疫情等因素，我國城鎮調查失業率持續提升，2022 年 4 月達到 6.1%的高點，僅次于2020 年 2 月 6.2%的水平。另一方

93、面，我國 31 個大城市城鎮調查失業率在 2022 年 5 月達到 6.9%，環比增長 0.2PCTs，創下 2018 年起由數據記錄以來的最高值。從年齡結構來看，我國 16-24 歲人口調查失業率在 2022 年 5 月達到 18.4%的高點，近年震蕩上行，體現了近年高校畢業生規模持續增加的背景下，畢業生正面臨較大的就業壓力。圖表 38：我國城鎮調查失業率（單位：%）圖表 39：我國 16-24 歲人口調查失業率（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年年嚴峻的就業形勢下，國家出臺多項措施穩定和擴大就業。嚴峻的就業形勢下，國家出臺多項措施

94、穩定和擴大就業。，2022 年政府工作報告提出“強化就業優先政策”、“加強靈活就業服務”、“增強公共就業服務針對性”等要求。2022 上半年的多次國務院常務會議多次強調就業問題，加大穩崗促就業政策力度。0.800.901.001.101.201.301.401.501.601.702010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-

95、052019-102020-032020-082021-012021-06全國職業供求分析：求人倍率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率18.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10202

96、0-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04就業人員調查失業率:16-24歲人口 2022 年 07 月 19 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2022 上半年國務院常務會議對就業問題的要求及指示 會議時間 內容 2022/4/27 一要推進企業在做好疫情防控條件下復工達產；二要著力支持市場主體穩崗；三要拓展就業崗位，推進高校畢業生等青年“百萬就業見習”；四要做好就業服務和兜底保障。2022/5/11 財政、貨幣政策要以就業優先為導向，退減稅、緩繳社保費、降低融

97、資成本等措施，都著力指向穩市場主體穩崗位穩就業，以?；久裆?、穩增長、促消費。2022/6/29 擴大有效投資、促進就業和消費；部署加大重點工程以工代賑力度，拓展就業崗位，帶動農民工等增收 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 靈活用工：靈活用工：人服行業藍海子版塊，企業習慣逐漸養成人服行業藍海子版塊，企業習慣逐漸養成 后后疫情疫情時代時代，靈活用工模式的高成長性有望得到體現。，靈活用工模式的高成長性有望得到體現。在靈活用工模式下，客戶將部分業務或重復性勞動的崗位委托給人力資源服務機構，人力資源服務機構根據業務流程、崗位職責，自行組織人員完成業務，客戶以業務完成量或崗位人員工作開展情況與人力資

98、源服務機構進行結算。2020 年疫情至今，在整體經濟增速放緩、企業經營壓力增大以及穩就業導向下國家鼓勵多元化就業形式的推動下，企業使用靈活用工模式的偏好正逐步提升。我國我國靈活用工市場規模有望達到靈活用工市場規模有望達到 25%左右左右 CAGR，滲透率較發達國家顯著偏低水平。滲透率較發達國家顯著偏低水平。根據灼識咨詢數據，2020 年靈活用工市場規模約 916 億元，到 2023 年有望增至 1771億元，20182023 年增速 CAGR 有望達到 25%左右，是人力資源外包乃至整個人力資源行業中最具成長性的細分板塊。與發達國家相比 2019 年美國、日本、歐洲靈活用工滲透率分別為 10%

99、、4%及 5%，而中國靈活用工占比僅為 1%左右，而中國勞動人口數量是美國的 4 倍、日本的 10 倍，隨著企業用工偏好及人才就業偏好的轉變，滲透率存在較大改善空間。圖表 41：人力資源外包細分領域市場規模（單位：十億元）圖表 42：不同國家 2019 年靈活用工滲透率（單位：%）資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 科銳國際科銳國際 2021 年靈活用工業務同增年靈活用工業務同增 90%+，營收占比持續提升。營收占比持續提升?？其J國際作為我國人力資源服務龍頭，業務包含中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等。在公司各項業務中，近年靈活用工業務增速亮眼，202

100、1 年營收（采用全額法確認收入）同增 90.6%至 59.31 億元，2016-2021 年 CAGR 達到 66.7%，營收占比從 2016 年的 53.1%提升至23.229.637.447.259.273.891.6113.2139.3177.15.65.25.35.35.45.45.45.55.55.638.444.952.460.870.38193106.4121.3137.820.425.428.537.943.651.160.873.389.7106.2050100150200250300350400450靈活用工勞務派遣人事代理其他1%10%4%5%0%2%4%6%8%10%1

101、2%中國美國日本歐洲 2022 年 07 月 19 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2021 年的 84.6%。人次方面，公司 2021 年靈活用工業務累計外包 31.18 萬人次，同比增長 64.1%，體現靈活用工業務的高成長性。圖表 43：科銳國際靈活用工業務營業收入及收入占比（左軸：億元；右軸：%）圖表 44：科銳國際靈活用工累計外包人次及同比增速（左軸：千人；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 在線招聘：滲透率快速提升，龍頭持續高速增長在線招聘：滲透率快速提升，龍頭持續高速增長 疫情催化在線招聘行業成長提速。

102、疫情催化在線招聘行業成長提速。隨著互聯網技術的發展，在線招聘服務逐漸成為企業招聘與候選人求職的重要工具之一，疫情背景下線下招聘活動受限，在線招聘迎來加速發展，線上招聘將招聘工作各個環節進行數字化轉型，解除線下招聘存在的時間、地點等限制，實現招聘各個環節效率顯著提升。圖表 45：線上招聘將招聘各個環節數字化 資料來源：國盛證券研究所整理 線上招聘市場具有便利、高效、低成本等顯著優勢，候選人與招聘企業均可受益。線上招聘市場具有便利、高效、低成本等顯著優勢，候選人與招聘企業均可受益。與線下招聘相比，在線招聘提供了更高效、更方便的求職和招聘流程。根據灼識咨詢數據，截至 2020 年，中國在線招聘的每次

103、招聘成本約為線下招聘成本的五分之一。候選人線上招聘渠道偏好正在逐漸提升，根據灼識咨詢數據，候選人使用線上招聘渠道滲透率從2015 年的 11.3%提升至 2020 年的 17.9%，預計在 2025 年可提升至 34.9%；而企業選用線上招聘渠道的滲透率從 2015 年的 16.9%提升至 24.8%，預計在 2025 年可提升至36.1%。4.616.5615.1227.6631.1259.310%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070201620172018201920202021靈活用工業務營收占比1081611903120%10%20%30

104、%40%50%60%70%0501001502002503003502018201920202021累計外包人次YoY 2022 年 07 月 19 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：候選人線上招聘渠道滲透率（單位：%）圖表 47：企業線上招聘渠道滲透率（單位：%）資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 2022 年疫情影響企業招聘活動，但同時進一步提升在線招聘滲透率。年疫情影響企業招聘活動，但同時進一步提升在線招聘滲透率。3 月下旬疫情以來，企業招聘需求整體有所下降，根據 BOSS 直聘披露，公司上海區域 45 月收款

105、同降50%，北京區域 5 月亦受到較大影響，6 月以來影響逐漸減弱。疫情在短期內影響企業招聘活動的同時，但疫情期間的招聘活動幾乎全部依靠線上進行，在線招聘的滲透率得到了進一步提升。高校畢業生規模高校畢業生規模持續持續擴大利好在線招聘行業，擴大利好在線招聘行業，同道同道獵聘獵聘 25 歲以下新注冊用戶占比提升歲以下新注冊用戶占比提升。高校畢業生對在線招聘的接受度更高，其規模持續擴大利好在線招聘行業的發展。2021年獵聘 App 開放學生群體的注冊入口，并推出相應的產品及匹配算法，并加大對年輕一代的營銷工作。其結果為，公司 2021 年新注冊用戶中有 47%的用戶年齡在 25 歲以下，相較 202

106、0 年提升 8PCTs。2022Q1，在線招聘頭部企業維持收入端高增長，在線招聘頭部企業維持收入端高增長，BOSS 直聘新用戶注冊已于直聘新用戶注冊已于 6 月末恢月末恢復。復。2022Q1，BOSS 直聘在新用戶注冊暫未開啟的情況下實現營收同增 44.3%至 11.4 億元，經調整凈利潤 1.2 億元，連續四個季度盈利。根據 BOSS 直聘官方微博，公司用戶注冊已于 2022 年 6 月 29 日恢復，2022 下半年有望實現加速增長。另一方面，深耕中高端人才服務的同道獵聘 2022Q1 營收同增 24.0%至 6.49 億元，B 端、H 端及 C 端規模持續增長。伴隨下半年各地疫情得到有效

107、管控帶來企業招聘工作的恢復，在線招聘龍頭企業有望在 2022H2 加速增長。圖表 48：BOSS 直聘營業收入及同比增速（左軸：百萬元；右軸：%）圖表 49：BOSS 直聘平均月活躍用戶數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 11.30%17.90%34.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520202025E候選人選擇線上招聘渠道滲透率16.90%24.80%36.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520202025E企業選擇線上招聘渠道滲透率998.721944.364

108、259.131127.320%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500400045002019202020212022Q1營業收入(百萬）YoY1,1501,9802,7102,5230%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020212022Q1平均月活躍用戶數yoy 2022 年 07 月 19 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：同道獵聘營業收入及同比增速（左軸：百萬元；右軸：%）圖表 51：同道獵聘驗證

109、企業用戶數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表 52：同道獵聘注冊個人用戶數及同比增速（左軸：百萬人；右軸：%）圖表 53：同道獵聘驗證企業獵頭數及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 K12 課外：艱難的轉型之路仍在進行中課外：艱難的轉型之路仍在進行中“雙減”政策印發“雙減”政策印發近一年近一年，原原 K12 學科類課外培訓學科類課外培訓機構面臨嚴格監管。機構面臨嚴格監管。2021 年 7 月 24日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于進一步減輕義務教

110、育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，從指導思想、工作原則、工作目標以及具體舉措等共計 30 條自上而下推動“雙減”落實，對 K12 學科類課外培訓行業進行嚴格監管?！半p減”政策對培訓機構的審批、資本化路徑、培訓時間做出明確限制，對 K12 課外培訓公司的運營產生重大影響。培訓培訓機構審批：不再新批培訓機構，線上機構重新審批。機構審批：不再新批培訓機構，線上機構重新審批。對于學科類培訓機構，“雙減”政策指出“各地不再審批新的面向義務教育階段的學科類校外培訓機構”；對于345.61587.10824.661225.311513.471869.672651.47648.650%10%20%30%

111、40%50%60%70%80%050010001500200025003000營業收入YoY7.5116.0424.8633.8755.9672.51100.32104.550%20%40%60%80%100%120%020406080100120驗證企業用戶數（萬人）YoY32.738.946.954.263.273.976.90%5%10%15%20%25%01020304050607080902016201720182019202020212022Q1注冊個人用戶數（百萬）YoY6.248.2510.1813.7015.8416.8119.7420.450%5%10%15%20%25%3

112、0%35%40%0510152025驗證獵頭數（萬人）YoY 2022 年 07 月 19 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在線培訓機構，政策指出“各?。ㄗ灾螀^、直轄市）要對已備案的線上學科類培訓機構全面排查，并按標準重新辦理審批手續”；對于非學科類培訓機構，政策指出“各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批”。培訓機構資本化：路徑基本切斷，學科類培訓機構統一登記為非營利性。培訓機構資本化：路徑基本切斷，學科類培訓機構統一登記為非營利性?！半p減”政策從上市融資、二級市場投融資、以及控制外資參與等多角度全面限制學科類課外培訓機

113、構的資本化路徑。具體而言，“現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構”、“學科類機構一律不得上市融資、嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變實體等方式控股或參股學科類培訓機構?！迸嘤枙r間：學科類培訓不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假。培訓時間：學科類培訓不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假?！半p減”政策要求，“校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假組織學科類培訓”。在 K12 課外培訓的四季續班模式下，寒暑假為重要的獲客季，而春秋兩季的休息日及節

114、假日通常貢獻學科類培訓的主要收入，因此培訓時間大幅縮短或帶來教培機構收入驟減，寒暑假期間物業租金成本難以覆蓋等問題。多項配套政策出臺，監管力度未見放松多項配套政策出臺，監管力度未見放松，原原 K12 學科類課外培訓機構均已終止相關業學科類課外培訓機構均已終止相關業務務。自“雙減”政策發布至今，多項配套政策相繼出臺，包括 2021 年 9 月校外培訓機構從業人員管理辦法（試行）、2021 年 10 月關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知、2021 年 11 月關于做好校外培訓廣告管控的通知、2022 年 1 月關于加強教育行政執法 深入推進校外培訓綜合治理的意見等等。對校外培訓的人員、預收費

115、、廣告等問題進行進一步的細化。此外，自“雙減”政策發布后，全國各省區發布實施方案積極落實，政策發布一年以來，監管力度未見放松。在政策的嚴格監管之下，包括新東方、好未來在內的原 K12 學科類課外培訓機構均已終止相關業務。新東方在線通過東方甄選開啟直播業務，新東方在線通過東方甄選開啟直播業務，6 月銷售額已達月銷售額已達 6.81 億元。億元?！半p減”政策后，原 K12 學科類課外培訓機構紛紛開啟轉型，新東方在線于 2021 年 11 月成立東方甄選品牌，并于 2021 年 12 月在抖音平臺開啟助農直播業務。自 2022 年 6 月 10 日以來，抖音東方甄選直播間粉絲及 GMV 快速攀升，截

116、至 7 月 10 日粉絲數量已達到 2190 萬人，2022 年 6 月銷售額達到 6.81 億元，成為抖音平臺 6 月銷售額最大的直播間。通過布局直播業務，新東方在線的業務轉型已具備一定成效。圖表 54：東方甄選直播間分析總量及粉絲增量（單位：萬人）圖表 55：東方甄選直播間銷售額（單位：萬元）資料來源：灰豚數據，國盛證券研究所 資料來源：蟬媽媽，國盛證券研究所 05010015020025030035040005001000150020002500粉絲總量（左軸）粉絲增量（右軸）0100020003000400050006000700080006月1日6月8日6月15日6月22日6月29日

117、7月6日銷售額（萬）2022 年 07 月 19 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對于其他原對于其他原 K12 學科類課外培訓公司，目前仍處在轉型過程中。學科類課外培訓公司，目前仍處在轉型過程中。除東方甄選在直播業務取得成功外，其他原K12學科類課外培訓公司轉型的主要方向包括素質教育、職業教育、教育硬件產品以及 To B。如好未來推出學而思素養中心、勵步兒童成長中心等素質教育品牌，面向大學生群體推出好未來輕舟品牌，聚焦考研、留學等業務，并針對 To B 業務推出“美?！逼放?。此外，高途集團、有道、猿輔導、作業幫等在線教育品牌亦將業務重點聚焦在素質教育和職業教育領

118、域。從結果來看，目前仍在轉型過程中，業務模式尚未成熟。圖表 56：K12 學科類培訓機構轉型情況 培訓機構培訓機構 素質教育素質教育 職業教育職業教育 To B 業務業務/硬件產品硬件產品 新東方 成立北京新東方素質教育成長中心；投資冰上運動培訓和美育教育機構萬域芳菲；投資藝術教育機構美術寶；成立首家托育中心；四六級、考研、出國考試、職業教育四大業務板塊產品升級；投資財經類職業教育公司爾灣科技；投資公職類招錄培訓機構導氮教育；投資公職類招錄培訓機構課觀教育；推出東方創科品牌，推出智慧教育解決方案；旗下 OK 智慧教育聯合?？低暟l布“三個課堂”解決方案；新東方在線與天貓精靈宣布達成合作，共同打

119、造符合用戶需求的硬件產品。好未來 推出學而思素養中心；勵步兒童成長中心推出戲劇、美育、益智、口才、讀物五大素質教育產品；學而思編程課程升級，推出軟硬件智能學習課程；學而思編程對外發布智能硬件學習系統；整合旗下輕舟考研幫、輕舟考滿分、輕舟留學，推出好未來輕舟品牌 推出新品牌“美?！?，為教育行業提供完整的直播、教研、AI 系統解決方案。高途集團 推出編程、家庭教育等素質教育課程 高途在線豐富課程品類，包含語言培訓、大學生考試、財經類、公職類考試等；/有道 發展有道卡搭、有道小方機器人、有道縱橫、德拉學院、有道小圖靈、有道少兒美術等素質教育產品；成立“網易有道兒童閱讀研究中心”通過網易云課堂、中國大

120、學 MOOC 品牌 推出學習硬件新品有道電子單詞卡 M3 猿輔導 推出 STEAM 科學教育品牌南瓜科學；/推出面向政府和學校的教育科技新品牌“飛象星球”作業幫 上線小鹿編程、小鹿美術、小鹿學習力等素養課產品 推出不凡課堂，包含成人英語、教師、財會、公考等課程。/學大教育 與達內教育達成戰略合作，合作內容包括成人職業教育、青少年編程和智能機器人教育；與物靈科技設立合資公司，建立實體繪本館，布局智能教育硬件 與福建省新華技術學校達成戰略合作伙伴關系，開展職業教育合作；與京東集團旗下京東教育簽署戰略合作協議，在校企合作、產教融合、專業共建、新職業技能人才培養等方面開展深入合作/昂立教育 通過昂立慧

121、動體育，推出足球、籃球、輪滑、冰球等項目的體育培訓課程；宣布回歸大學生培訓和終身教育業務，并推出“昂立考研”/掌門教育 以語言、藝術、科學三大領域為核心，推出多元化的素質教育系列產品；/攜手華東師范大學智能可視分析團隊打造“個性化智能教育平臺”;成立 SaaS 事業部，圍繞師生課前課后服務、在線教學、家長互動等場景，提供教育 SaaS 服務；推出智能學習機以及掌門掃描學習筆 S6。思 考 樂 教育 加強旗下“樂學”品牌的業務發展，包括美術、體育、繪畫、表演、書法等素質教育；/2022 年 07 月 19 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 豆神教育 推出全新藝術教育

122、子品牌“豆神美育”，布局藝術類學習服務業務；通過子公司中文未來開展，布局線上軟硬件結合的 AI 伴學產品。/通過子公司康邦科技及中文未來開展智慧教育服務業務；通過子公司中文未來開展課后延時服務業務、大屏端視頻分發業務 資料來源：公司公告、藍鯨財經等，國盛證券研究所 另一方面，對于非學科類機構，中小學素質教育及編程教育受到政策支持。另一方面，對于非學科類機構，中小學素質教育及編程教育受到政策支持。從 2017 年開始，一系列對素質教育、信息技術教育的政策出臺，旨在使中小學生全面發展，并且使中小學信息技術教育與時俱進發展，增加適應信息時代、智能時代發展需要的人工智能和編程課程內容。教育部辦公廳20

123、19 年教育信息化和網絡安全工作要點明確要推動在中小學階段設置人工智能相關課程，逐步推廣編程教育。少兒編程教育獲得政策明確鼓勵。圖表 57：少兒編程鼓勵政策 時間時間 發布部門發布部門 政策政策 內容內容 2016/6/7 教育部 教育信息化“十三五”規劃 提出將信息化教學能力納入學校辦學水平考評體系，將STEAM 教育納入基礎科學。2017/7/8 國務院 新一代人工智能發展規劃 實施全民智能教育項目，在中小學階段設置人工智能相關課程，逐步推廣編程教育，鼓勵社會力量參與寓教于樂的編程教學軟件、游戲的開發和推廣。2017/9/27 教育部 中小學綜合實踐活動課程指導綱要 提倡將編程活動融入實踐

124、課程。2018/1/5 教育部 普通高中課程方案和語文等學科課程標準（2017 年版）將人工智能、數據管理與分析、開源硬件項目設計等內容加入普通高中信息技術課程標準 2018/4/18 教育部 教育信息化 2.0 行動計劃 提出完善課程方案和課程標準，充實適應信息時代、智能時代發展需要的人工智能和編程課程內容。推動落實各級各類學校的信息技術課程，并將信息技術納入初、高中學業水平考試。2019/3/1 教育部辦公廳 2019 年教育信息化和網絡安全工作要點 推動在中小學階段設置人工智能相關課程，逐步推廣編程教育。2019/11/30 教育部 關于加強和改進中小學實驗教學的意見 注重加強實驗教學與

125、多學科融合教育、編程教育、創客教育、人工智能教育、社會實踐等有機融合，有條件的地區可以開發地方課程和校本課程。2020/1/13 教育部 教育部關于在部分高校開展基礎學科招生改革試點工作的意見（強基計劃）強基計劃聚焦高端芯片與軟件、智能科技、新材料、先進制造和國家安全等關鍵領域以及國家人才緊缺的人文社會科學領域。資料來源：教育部、國務院，國盛證券研究所 政策支持下，各地區已將編程教育納入中小學科目。政策支持下，各地區已將編程教育納入中小學科目。2014 年浙江省率先作為試點，將信息技術（含編程）納入 2017 年高考選考科目。此外，河南省2018 年河南省中小學創客教育工作要點的通知中建議在中

126、小學開設 Scratch、Python 等程序設計課程，培養編程思維、普及編程教育；重慶市教委 2018 年 9 月印發關于加強中小學編程教育的通知，將編程列為重慶市中小學必修課，要求小學 3 年級開始學習編程。從各地落實情況層面，少兒編程教育得到了有力推動。預收費資金監管利好老牌優質培訓機構預收費資金監管利好老牌優質培訓機構，關注，關注 2022H2 運營恢復運營恢復?！半p減”政策要求的資金監管下，培訓機構難以使用預收款進行過度門店擴張以及營銷投放，培訓機構將以更加理性的方式擴大經營規模，更加利好具有優良口碑、運營歷史較久的培訓機構。另一方面，由于 2022 上半年疫情封控措施，素質教育培訓

127、機構線下門店難以營業，盛通股份 2022H1 歸母凈虧損 3000-4000 萬元，同比由盈轉虧，其中科技教育服務業務虧損5000-6000 萬元。伴隨疫情封控措施解除，2022 下半年素質教育培訓機構的運營情況有望得到顯著改善，建議重點關注。2022 年 07 月 19 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資策略投資策略 2022 上半年教育行業各細分領域延續此前的政策導向，綜合考慮政策上半年教育行業各細分領域延續此前的政策導向，綜合考慮政策穩健性、板塊成穩健性、板塊成長性、競爭格局與市場空間等多重維度，自上而下優選民辦高等教育、職業培訓及人力長性、競爭格局與市

128、場空間等多重維度，自上而下優選民辦高等教育、職業培訓及人力資源服務龍頭標的資源服務龍頭標的。民辦高教公司 2022 年本科及專升本學額實現亮眼增長，政策鼓勵下或擁有更多元學歷教育發展機遇；職業培訓板塊維持就業壓力支撐培訓需求的長期邏輯，推薦競爭格局占優的職業技能培訓細分賽道龍頭；人力資源服務板塊建議關注后疫情時期滲透率快速提升的靈活用工及線上招聘龍頭；此外，建議關注 K12 素質教育頭部機構 2022 下半年運營恢復。1）民辦高教：）民辦高教：民辦高校 2022 年本科及專升本學額增長亮眼，且 2022 年 5 月開始施行的職業教育法延續行業鼓勵政策導向，民辦高教公司或擁有更多元學歷教育發展機

129、遇。核心推薦中教控股，關注希望教育，新高教集團。2）職業培訓：）職業培訓：關于推動現代職業教育高質量發展的意見政策鼓勵企業深度參與產教融合，2022 下半年疫情影響有望減弱，技能培訓龍頭招生及課程交付有望恢復。核心推薦傳智教育、行動教育、中國東方教育。3）人力資源服務人力資源服務：后疫情時期靈活就業人數快速增長，企業習慣逐漸形成，靈活用工市場規?？焖偬嵘?。供需錯配之下，在線招聘滲透率正持續提升，降低招聘環節信息不對稱。核心推薦科銳國際、BOSS 直聘、同道獵聘。4）素質教育培訓：）素質教育培訓：2022 下半年伴隨疫情封控逐步解除，素質教育培訓機構運營有望恢復正常，關注盛通股份。圖表 58：覆

130、蓋教育公司盈利預測和估值 賽道賽道 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS(人民幣人民幣)PE 市值市值 PEG 評級評級 原始貨幣原始貨幣 21A 22E 23E 21A 22E 23E（億）（億）職業 培訓 0667.HK 中國東方教育 3.41 0.14 0.28 0.32 21 11 9 74 0.7 買入 003032.SZ 傳智教育 14.32 0.19 0.27 0.42 75 54 34 58 1.1 買入 605098.SH 行動教育 24.98 1.45 1.54 2.12 17 16 12 29 0.5 買入 人力資源 300662.SZ 科銳國際 45.24 1.28 1

131、.67 2.10 35 27 22 89 1.0 買入 BZ.O BOSS 直聘 23.81-1.42 1.81 2.48-113 89 65 103 2.7 買入 6100.HK 同道獵聘 9.64 0.26 0.48 0.73 32 17 11 51 0.4 買入 素質教育 002599.SZ 盛通股份 4.66 0.13 0.23 0.40 37 20 12 25 0.4 買入 民辦高教 6169.HK 宇華教育 1.17 0.23 0.43 0.49 4 2 2 42 0.2 買入 1890.HK 中國科培 1.84 0.14 0.39 0.45 12 4 3 37 0.3 買入 17

132、65.HK 希望教育 0.63 0.08 0.09 0.10 7 6 5 51 0.5 買入 9616.HK 東軟教育 3.96 0.43 0.58 0.69 8 6 5 26 0.3 買入 2001.HK 新高教集團 2.53 0.36 0.43 0.49 6 5 4 40 0.3 買入 0382.HK 中匯集團 2.21 0.38 0.50 0.59 5 4 3 24 0.2 買入 1569.HK 民生教育 0.69 0.14 0.23 0.27 4 3 2 29 0.2 買入 0839.HK 中教控股 6.57 0.60 0.75 0.86 9 8 7 157 0.5 買入 資料來源：W

133、ind，國盛證券研究所整理 注：EPS 為國盛證券研究所預測；股價和市值采用 2022 年 7 月 15 日收盤價，貨幣采用公司所在市場貨幣，港元兌人民幣匯率采用 0.85495 2022 年 07 月 19 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：其他相關教育公司盈利預測和估值 賽道賽道 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS(人民幣人民幣)PE 市值市值 PEG 元元 21A 22E 23E 21A 22E 23E 億元億元 職業培訓 002607.SZ 中公教育 5.03-0.38 0.04 0.11/122 46 310 1.5 民辦高教 1981.H

134、K 華夏視聽教育 1.12 0.03 0.19 0.19 28 5 5 19 0.4 K12 學校 002659.SZ 凱文教育 4.14-0.20 0.01 0.06/293 64 25 1.1 K12 課外 EDU.N 新東方 22.30 9.15-38.64 2.24 16/67 37/TAL.N 好未來 4.00 0.93-10.02-0.38 29/26/GOTU.N 高途集團 1.89-12.08 1.61 2.04/8 6 5 0.4 DAO.N 有道 4.39-7.90-3.96-0.44/6/1797.HK 新東方在線 15.24-1.65 0.55 0.77/24 17 1

135、53/資料來源：Wind，國盛證券研究所整理 注：港股和 A 股 EPS 采用 Wind 一致預期，美股采用彭博一致預期。A 股、H 股股價和市值采用 2022 年 7月 15 日收盤價，貨幣采用公司所在市場貨幣，美元兌人民幣匯率采用 6.7503，港幣兌人民幣匯率采用 0.8592 2022 年 07 月 19 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點公司：重點公司：中教控股中教控股：領跑領跑民辦民辦高教行業，新校區支撐內生增長空間高教行業，新校區支撐內生增長空間 民辦高教龍頭，在校生數規模第一。民辦高教龍頭，在校生數規模第一。中教控股作為高教行業學生規模最大的已

136、上市教育集團，旗下運營 8 所國內高校、4 所中專及技師學校、2 所海外高校。公司 FY2022H1 營收同增 28.9%至 23.50 億元，經調整凈利潤同增 20.0%至 9.09 億元。截至 2022 年 2 月28 日，公司旗下學校在校生共 30.90 萬人，同增 23.4%.新校區投入使用，支撐后續內生增長。新校區投入使用，支撐后續內生增長。公司旗下廣州應用科技學院新校區一期已于 2021年 9 月竣工并入住師生約 6000 人，目前二期正在建設中，公司預計 2022 年將新增入住師生 9000 人。此外，公司已收購肇慶市面積約 372 畝的地塊的土地使用權，作為新校區第三期使用。澳

137、大利亞國王學院獲批在新南威爾士州紐卡斯爾設立新校區，獲批招生學額 1000 人，預計在 2022 年夏季迎來第一批學生，公司境內外協同辦學有望得到進一步發展。公司辦學實力亦取得提升，FY2022H1 獲教育部批準新增 21 個本科專業，在一系列政策鼓勵下，公司有望延續穩健的內生增長。并后整合出色，支撐長期協同發展。并后整合出色，支撐長期協同發展。公司并購后采用中央化的管理體系對院校進行整合，對標的學校的招生、就業、教師培訓等 10 大方面工作進行整合和集團化管理，且加大校舍投入提升辦學水平。得益于強大整合能力帶來的辦學質量提升，公司并購的 3 所獨立學院已全部完成轉設，并購院校均實現招生學額、

138、學費/住宿費、收入及利潤端的可觀增長。盈利預測。盈利預測。我們維持公司 FY2022-2024 歸母凈利潤預測至 17.80/20.66/23.33 億元，同增 23.3%/16.1%/12.9%，對應 EPS 0.75/0.86/0.98 元，現價對應 PE 8X/7X/6X，維持“買入”評級。風險提示：公司經營及盈利能力不達預期；民促法實施條例各地細則尚未確定。圖表 60：中教控股盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2678 3,682 4,351 5,020 5,629 增長率 yoy%37.0 3

139、7.5 18.1 15.4 12.1 凈利潤（百萬元）633 1,444 1,780 2,066 2,333 增長率 yoy%6.8 128.0 23.3 16.0 13.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.27 0.60 0.75 0.86 0.98 凈資產收益率（%）8.0 12.5 13.5 13.6 13.3 P/E（倍）21.3 9.3 7.6 6.5 5.8 P/B（倍）1.5 1.1 0.9 0.8 0.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價 2022 年 07 月 19 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

140、頁聲明 希望教育希望教育：內生外延雙輪驅動，內生外延雙輪驅動，辦學質量持續提升辦學質量持續提升 高速成長的民辦高教龍頭。高速成長的民辦高教龍頭。公司 2009 年起布局民辦高教，經過 13 年的快速發展，公司目前旗下并表學校已達 23 所（國內 21 所+海外 2 所），已發展成為當前我國辦學網絡規模最大、在校生規模第二大的上市民辦高等教育集團。FY2022H1 營收同增 29.0%至15.27 億元，經調整凈利潤同降 17.1%至 4.53 億元。截至 FY2022H1，公司 2021-2022學年在校生人數同增 19%至 23.21 萬人。領先行業領先行業 67 年的并購及整合優勢，集團化

141、辦學效果凸顯。年的并購及整合優勢，集團化辦學效果凸顯。經驗豐富的專業核心團隊：在招生、教學、并購拓展、投后整合、內控及激勵等方面均有專人負責，形成中臺化治理能力；行業內率先建立并購團隊：外延速度快、效率高且風控能力強；強大的投后整合能力：公司實現教學資源、招生經驗以及就業資源的共享，集團化統籌旗下院校發展，全方位改善標的學校的辦學實力，歷史并購標的已驗證整合效果，并購院校在招生人數、報到率等指標亦實現快速顯著改善。強化內涵式高質量發展，優化旗下院校辦學質量。強化內涵式高質量發展，優化旗下院校辦學質量。公司 FY2022H1 著重加大辦學投入，擴建類支出同比增長 67%至 15.49 億元，教學

142、類支出同比增長 41%至 5.85 億元，其中教室薪酬支出同增 48%至 3.88 億元。2021 年公司旗下院校共引進教師 1532 人，強化教師隊伍力量。公司于 FY2022H1 新建 3.93 萬平方米實訓場地，建成 82 個實訓中心。此外，公司院校完成 5 個省級一流本科專業建設點建設，旗下院校辦學質量得到進一步優化。旗下院校內生增長空間充足，境內外院校協同發展有望打開增量空間。旗下院校內生增長空間充足，境內外院校協同發展有望打開增量空間。目前公司境內院校校均學生僅 1.1 萬人，各學院尚有 55%的土地可供開發利用，為公司提供充足的內生發展空間。此外，推動境內外院校協同發展，FY20

143、22H1 公司旗下馬來西亞英迪國際大學、泰國西那瓦大學招生分別增長 43%及 24%。公司兩所海外院校均具備本科、碩士及博士學位授予權，有望與境內院校形成協同，為學生打通留學通道。盈 利 預 測盈 利 預 測。我 們 預 計 FY2022-2024 歸 母 凈 利 潤 7.16/8.01/9.13 億 元，同 增18.2%/11.9%/14.0%，對應 EPS 0.09/0.10/0.11 元，現價對應 PE 6/5/4 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：民促法實施條例各地細則尚未確定；收購整合效果不佳，招生情況低于預期；公司經營及盈利能力不達預期。圖表 61：希望教育盈利預測和估值（

144、單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）872 2,324 3,006 3,481 3,949 增長率 yoy%/29.3 15.8 13.4 歸母凈利潤（百萬元）119.2 606 716 801 913 增長率 yoy%/18.2 11.9 14.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.01 0.08 0.09 0.10 0.11 凈資產收益率（%）2.1 7.8 8.4 8.6 8.9 P/E（倍）36.4 7.2 6.1 5.4 4.8 P/B（倍）0.8 0.6 0.5 0.5 0.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所

145、預測 注：1）股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價；2）2020 財年報告期為2020.1.1-2020.8.31 2022 年 07 月 19 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行動教育行動教育：企業管理培訓領軍者，一體兩翼增長可期企業管理培訓領軍者，一體兩翼增長可期 公司概況：中小民營企業家的實效商學院。公司概況：中小民營企業家的實效商學院。公司成立于 2006 年，業務以面向中小企業管理培訓為核心，針對不同需求開展包括濃縮 EMBA、校長 EMBA 等多元化培訓課程。2021 年/2022Q1 營收同增 46.6%/30.8%至 5.55/0.98

146、億元，歸母凈利潤同增/84.2%至1.71/0.08 億元。師資師資/研發研發/渠道渠道/品牌共筑核心優勢。品牌共筑核心優勢。1）師資優勢：公司精品公開課導師實戰經驗豐富，并攜手海內外管理領域知名人士，提供優質課程；內訓人員培養體系完善，為客戶提供增值服務支持。2）研發優勢：建立系統性課程研發團隊，研發流程體系化，課程研發理論結合實踐，注重本地化解決實際問題，并根據市場需求持續迭代。3）渠道優勢：公司目前線下渠道覆蓋全國近 30 個省會及經濟發達城市，渠道網絡覆蓋全國，截至 2021 年銷售人員 711 名，通過電話銷售、課程試聽、行業協會合作等多元方式獲客。4）品牌優勢：公司目前已累計服務企

147、業家學員 15 萬+，包含諸多上市公司客戶，學員滿意度及轉介紹率突出，形成一定品牌影響力。未來發展：一體兩翼發展，募資用于培訓基地及慕課智庫建設。未來發展：一體兩翼發展，募資用于培訓基地及慕課智庫建設。公司上市后客戶企業范圍和規模有望進一步擴大，并依托管理培訓業務的堅實基礎，有望帶動兩翼業務管理咨詢和投資業務發展。此外，公司 2021 年 10 月推出 OMO 數字化商學院，幫助客戶企業建立線上線下融合式企業大學以及職業人才培養體系。OMO 數字化商學院作為企業大學 SaaS 平臺，公司構建了“培訓+咨詢+Saas 平臺多元化布局”，拉長客戶服務周期，進一步強化公司壁壘。盈利預測：盈利預測：我

148、們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 1.82/2.51/3.08 億元，同增6.7%/37.6%/22.9%，對應 EPS 1.54/2.12/2.61 元，現價對應 PE 16X/12X/10X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟形勢變動影響企業管理培訓需求；市場競爭加??；業務拓展過程中盈利能力不及預期；疫情復發風險。圖表 62：行動教育盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）379 555 662 884 1,079 增長率 yoy%-13.7 46.6 19.2 33.6 22.0

149、 歸母凈利潤（百萬元）107 171 182 251 308 增長率 yoy%-9.5 60.1 6.7 37.6 22.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.90 1.45 1.54 2.12 2.61 凈資產收益率（%）24.1 16.0 14.5 16.9 17.4 P/E（倍）27.6 17.3 16.2 11.8 9.6 P/B（倍）6.6 2.7 2.3 2.0 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價 2022 年 07 月 19 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國東方教育中國東方教育：職教龍頭

150、，蓄勢待發職教龍頭，蓄勢待發 公司概況：中國最大的職業技能培訓集團。公司概況：中國最大的職業技能培訓集團。公司是目前中國最大的職業技能教育提供商，旗下經營三大業務線的六個知名品牌：烹飪培訓：新東方烹飪（1988 年）、歐米奇（2016年）和美味學院（2017 年）；計算機培訓：包括新華電腦（2004 年）、華信智原（2006年收購）；以及汽車服務：萬通汽修（2005 年），2019 年探索第四大業務線美業培訓：歐蔓諦美業。公司旗下新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修以長期課程為主，其中一年以上課程培訓人次占比 90%+。2021 年，公司營收同比增長 13.5%至 41.4 億元，經調整凈利潤同降

151、13.6%至 4.3 億元 招生端：招生端：2021H2 招生受疫情影響，三年制招生占比快速提升，隨疫情影響逐步消除招生受疫情影響，三年制招生占比快速提升，隨疫情影響逐步消除+地推模式啟動或迎改善。地推模式啟動或迎改善。2021 公司新培訓人次同增 6.0%至 15.4 萬人，其中 2021H2 受疫情反復以及招生渠道競爭等因素影響新招生人數同比降至 7.2 萬人（yoy-14.6%），平均培訓人次同增 8.3%至 14.4 萬人，三年制比重持續大幅提升，截止 FY2021 三年制新生/平均培訓人次占比分別同增 5.8/10.2PCTs 至 27.6%/48.9%。新生人次：新東方/新華電腦/

152、萬通汽修/歐米奇新生同比變動-9.2%/+16.5%/+24.4%/+12.7%，新東方招生下滑主要受新冠疫情區域性發生等因素影響，平均人次：新東方/新華電腦/萬通汽修/歐米奇同增 1.1%/4.1%/29.4%/31.4%，萬通、歐米奇延續較高增長主要受益于新專業投放+前期爬坡網點逐漸成熟。此外歐曼諦美業 FY2021 新生/平均人次分別為 1243/496 人（yoy+122.4%/+144.4%）表現出色，2021H2 公司已重啟地推模式，同時隨疫情影響逐步消除，2022 年招生有望改善。政策強調校企合作，公司優勢有望進一步凸顯。政策強調校企合作，公司優勢有望進一步凸顯。新職業教育法強調

153、職業教育需“堅持產教融合、校企合作，堅持面向市場、促進就業，堅持面向實踐、強化能力”。公司作為市場化經營的職業培訓公司，敏銳感知產業內用人單位需求變化靈活設置專業，并緊密聯系 3 萬余家優質企業達成長期合作協議，以保障學生優質就業。2021 年，新東方/新華電腦/萬通三大主品牌引薦就業率及創業率分別達到 98.4%/94.3%/95.6%，充分體現公司教學內容緊貼用人企業需求。政策導向下，公司的校企合作優勢有望得到進一步凸顯。盈利預測盈利預測。我們預計公司 FY2022-2024 實現歸母凈利潤 5.99/7.01/8.08 億元，同增98.1%/17.1%/15.3%，對應 EPS 0.28

154、/0.32/0.37 元，現價對應 PE 11/9/8 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情復發風險；新增校區利用率爬坡不及預期；美業板塊盈利能力不及預期；烹飪培訓需求結構變化，產品調整期拖累增長。圖表 63：中國東方教育盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3649 4,140 4,655 5,424 6,259 增長率 yoy%-6.6 13.5 12.4 16.5 15.4 歸母凈利潤（百萬元）258 302 599 701 808 增長率 yoy%-69.6 17.3 98.1 17.1

155、15.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.12 0.14 0.28 0.32 0.37 凈資產收益率（%）4.2 5.1 10.2 11.8 13.3 P/E（倍）24.7 21.1 10.6 9.1 7.8 P/B（倍）1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價 2022 年 07 月 19 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 傳智教育傳智教育：“產品型”“產品型”IT 培訓領軍，強化課程研發及品牌打造培訓領軍，強化課程研發及品牌打造 IT 培訓領軍，多品牌運營。培訓領軍，多品牌運

156、營。傳智教育創辦于 2006 年，為國內領先的 IT 培訓教育公司，基于自主研發的教研體系，開展 IT 短期職業培訓（黑馬程序員及博學谷品牌）、IT 非學歷高等教育（傳智專修學院）、少兒編程（酷丁魚品牌）等業務。公司在全國 19 個一線及省會城市擁有教學中心，實現跨區域、跨品牌運營，2021 年/2022Q1 實現營收6.64/1.57 億元、歸母凈利潤 0.77/0.19 億元。公司公告 2022H1 實現歸母凈利潤 7000-9000 萬元，同比增長 167.9%-244.5%，精細化運營取得成效。競爭優勢：教研競爭優勢：教研+教學教學+產業網絡，鑄造好的產品和品牌。產業網絡，鑄造好的產品

157、和品牌。公司競爭優勢包括：1）教研：體系化、標準化課程研發，基于市場需求持續迭代。截至 2021 年擁有教研人員 951 人，占公司員工人數的 59.5%；2）教學：教師錄用標準嚴格，匯集具備一線開發經驗的專業師資，招聘要求 4 年以上 IT 工作經驗，錄取率不足 3%，并對教師進行系統培訓與考核；3）產業網絡：與 2200+所高校達成課程內容及教學支持合作，與近 600 所高校達成就業實訓合作，建立業內影響力，并廣泛合作用人企業，為學員提供就業出口。投資舉辦中職學校，職教政策東風下有望打通學歷教育增量市場。投資舉辦中職學校，職教政策東風下有望打通學歷教育增量市場。2021 年 12 月，公司

158、投資舉辦一所營利性全日制統招民辦中等職業學校宿遷傳智互聯網中等職業技術學校，目前該學校正在招生中，預計于 2022 年 9 月迎來首批新生。在 2021 年政策強化對職業教育的鼓勵態度下，公司有望實現中職教育以及高等教育的打通，從而打開學歷教育增量市場。盈利預測。盈利預測。我們暫維持公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤預測 1.07/1.69/2.33 億元，同增 39.8%/57.4%/37.5%，對應 EPS 0.27/0.42/0.58 元，現價對應 PE 54/34/25X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情復發風險；市場競爭加劇風險；IT 培訓需求下降風險；拓展過程中公

159、司業績不達預期。圖表 64：傳智教育盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）640 664 832 1,084 1,338 增長率 yoy%-30.8 3.8 25.3 30.3 23.5 歸母凈利潤（百萬元）65 77 107 169 233 增長率 yoy%-63.9 18.1 39.8 57.4 37.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.16 0.19 0.27 0.42 0.58 凈資產收益率（%）7.7 6.3 8.1 11.4 13.5 P/E（倍）88.6 75.0 53.6 34.1 24.8

160、P/B（倍）6.8 4.8 4.4 3.9 3.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價 2022 年 07 月 19 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 科銳國際科銳國際：技術服務賦能生態圈布局，靈活用工借行業東風高成長技術服務賦能生態圈布局，靈活用工借行業東風高成長 公司概況：品牌力卓越的人力資源解決方案提供商。公司概況：品牌力卓越的人力資源解決方案提供商?？其J國際成立 1996 年，是國內領先的以技術驅動的整體人才解決方案服務商，截止 2021 年在全球市場擁有 110 余家分支機構，3000 余名專業招聘顧

161、問，收費客戶數量 6196 家，根據公司 2019 年年報數據，客戶復購率高達 75%，大量客戶合作周期普遍超 10 年，體現出較強客戶粘性。2021 年/2022Q1 分別實現營收 70.10 億元/21.92 億元，同比分別增長 78.3%/50.0%，歸母凈利潤分別為 2.53 億元/0.53 億元，同比分別增長 35.6%/35.6%。獵頭起家全產業鏈布局，“前店后廠”獵頭起家全產業鏈布局，“前店后廠”+“千人前面”支撐效率提升?！扒饲懊妗敝涡侍嵘?。公司已形成圍繞人力資源全產業鏈服務、線上與線下產品相融合的人力資源服務生態總體布局，通過“前店后廠”+“千人前面”戰略提質增效，三大

162、訪尋中心助力公司積累超 1000 萬條高質量候選人信息，2021H1 千萬級收入集團客戶 40 家，占整體營業收入的 59%，20172021年前五大客戶收入占比始終保持 20%以上，體現大客戶驅動戰略有效性。靈活用工業務差異化優勢突出，支撐業績高成長。靈活用工業務差異化優勢突出，支撐業績高成長。全產業鏈布局優勢下公司靈工業務覆蓋行業、崗位類型可實現無邊界拓展，預計目前 IT+醫藥研發崗占比在 20%30%，對應加成費用率在 20%左右水平，顯著高于行業水平。2021 年全年累計外包人次達到31.18 萬人，截止 2021 外包人數截面數據為 31678 人，預計未來靈工業務仍將保持良好發展趨

163、勢，從而支撐公司業績持續高成長。新技術服務產品陸續發揮專長初露鋒芒。新技術服務產品陸續發揮專長初露鋒芒。報告期內公司新技術服務業務板塊結構清晰，始終堅持以各類平臺及技術產品為流量入口、通過技術平臺與 SaaS 產品鏈接更廣泛的長尾客戶，為公司擴寬“前店”獲客能力的同時輸出專業化、標準化產品，廣泛賦能區域服務伙伴的政企數智化。截止 2021 年末，醫脈同道平臺共聚合重點區域內藥企、醫療機構等企業用戶超過 5000 家，企業用戶數超過 11,000 個；科銳才到云 SaaS 累計為 200余家企業提供服務；禾蛙平臺報告期內交易數據翻倍，業務數據年內增長約 8 倍，推薦效率已實現大幅提升。區域人才大

164、腦平臺本報告期產生服務費收入的客戶數量為 6,196家，比去年同期增長 17%。盈利預測。盈利預測。我們預計 FY2022FY2024 歸母凈利潤分別為 3.28/4.14/5.25 億元，同比分別增長 30.1%/26.1%/26.6%，對應 PE 分別為 27/22/17 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情復發風險；宏觀經濟不景氣風險；客戶流失風險等。圖表 65：科銳國際盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2932 7010 10089 14131 19181 增長率 yoy%9.6 78

165、.3 43.9 40.1 35.7 歸母凈利潤（百萬元）186 253 328 414 525 增長率 yoy%22.4 35.5 30.1 26.1 26.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.95 1.28 1.67 2.10 2.67 凈資產收益率（%）17.5 13.3 14.6 15.6 16.5 P/E（倍）47.9 35.2 27.1 21.5 17.0 P/B（倍）8.6 4.3 3.7 3.2 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價 2022 年 07 月 19 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

166、明 BOSS 直聘直聘：新興“直聊”在線招聘龍頭，強勁成長有望持續新興“直聊”在線招聘龍頭，強勁成長有望持續 新興在線招聘龍頭，“直聊新興在線招聘龍頭，“直聊+智能匹配智能匹配+移動”模式直擊傳統線上招聘痛點。移動”模式直擊傳統線上招聘痛點。BOSS 直聘成立于 2013 年，創始人趙鵬先生擁有超過 16 年的互聯網行業經驗和超過 22 年的人力資源服務經驗，公司通過去中介化的方式形成了獨特的“移動+智能匹配+直聊”商業模式，實質性為在線招聘過程提質增效。月活、付費用戶數量創新高，支撐收入、現金收款持續增長。月活、付費用戶數量創新高，支撐收入、現金收款持續增長。在疫情及宏觀經濟環境對企業招聘活

167、動形成一定影響背景下，通過持續加大產品和技術投入、挖掘用戶深層次需求、聚焦服務老客戶，2022Q1 月均 MAU 提升至 2523 萬，付費企業客戶增至 410 萬（yoy+41.4%），預計 KA 數量及收入占比亦呈現較快增長趨勢。付費客戶數量以及平均付費增長支撐 2022Q1 在線招聘服務收入同增 44.1%至 11.3 億元，同期其他服務實現收入 1056.2 萬元（yoy+65.6%）亦延續高增長。2022Q1 公司經計算現金收款為 12.9 億元（yoy+9.2%），為業績持續增長提供保障。疫情對疫情對 Q2 造成一定壓力，造成一定壓力，6 月以來已逐步恢復。月以來已逐步恢復。3 月

168、下旬疫情以來，企業招聘需求整體有所下降，上海、北京作為公司重要收入貢獻城市，上海區域 45 月收款同降 50%，北京區域 5 月亦收到較大影響，6 月以來影響逐漸減弱，業務數據已逐步恢復至疫情前80%水平。用戶注冊放開，用戶注冊放開，有望充分受益于保就業有望充分受益于保就業。根據公司官方微博，公司用戶注冊已于 2022年 6 月 29 日恢復。防控逐步返放松，企業招聘活動有望逐步恢復，同時 2022 高校畢業生達 1076 萬創歷史新高，公司業務契合保就業促增長大方向，有望充分受益于國內宏觀經濟轉暖趨勢，疊加自身行業龍頭優勢，成長提速可期。盈利預測。盈利預測。我們預計公司 FY2022-202

169、4 盈利預測，預計經調整凈利潤分別 8.8/11.8/14.3億元，對應調整后 EPS 2.04/2.71/3.30 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：付費企業用戶數量增長不及預期的風險、銷售費用、研發費用大規模投放繼續制約利潤表現的風險。圖表 66：BOSS 直聘盈利預測和估值（單位：人民幣）財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1944 4259 5169 6158 7193 增長率 yoy%94.7 119.1 21.4 19.1 16.8 歸母凈利潤（百萬元）-1226-1235 784.5 1075 1382 增長率

170、yoy%/37.0 28.6 經調整凈利潤（百萬元）-285 853 885 1175 1432 增長率 yoy%/3.7 32.8 21.9 EPS 最新攤?。ㄔ?ADS）/2.84 1.81 2.47 3.18 經調整 EPS（元/ADS）/1.96 2.04 2.71 3.30 凈資產收益率（%）40.9-10.0 3.9 5.3 6.7 P/E（倍）/81.8 78.8 59.4 48.7 P/S（倍）/16.4 13.5 11.3 9.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 15 日收盤價 2022 年 07 月 19 日 P.42 請仔細閱讀本

171、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 行業政策風險行業政策風險:民促法實施條例地方實施意見尚未落地，存在不確定性。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。航逃袠I整體分散，現金流好且盈利能力強使得行業進入者眾多，非學歷培訓尤其面對激烈的市場競爭環境。疫情復發風險疫情復發風險：職業培訓及素質教育培訓主要采用線下培訓模式，疫情復發或對培訓機構的運營以及招生產生不利影響。公司業績低于預期：公司業績低于預期：招生/獲客情況低于預期、收購和并表進度低于預期、渠道擴張速度放緩、合規成本高于預期等因素均或導致公司業績低于預期。2022 年 07 月 19 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

172、讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知

173、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服

174、務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議

175、的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：