星期六-深度報告：直播電商絕對頭部主播星光映照供應鏈護城河-220720（24頁）.pdf

1、 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 星期六星期六(002291) 報告日期：2022 年 7 月 20 日 直播電商直播電商絕對絕對頭部頭部，主播星光映照供應鏈護城河，主播星光映照供應鏈護城河 星期六深度報告 table_zw 行業公司研究服裝行業 ：陳騰曦 執業證書編號：S1230520080010 ：13916068030 ： 報告導讀報告導讀 遙望網絡布局短視頻和直播電商業務較早，當前社交電商業務已成為公司核心支柱，新興技術下直播形式或將顛覆，視頻領域依然具備開拓空間，公司也在積極探索直播電商新玩法。 投資要點投資要點 主播陣容強大

2、，主播陣容強大，藝人藝人自帶流量，達人深耕垂類自帶流量，達人深耕垂類 公司已經形成了藝人+達人的主播結構， 簽約主播超 100 位， 是業內藝人最多的MCN 機構。同時公司秉承著“賽馬不相馬”及“80%標準化+20%差異化”的原則積極孵化自營主播。旗下賈乃亮、黃圣依等藝人主播常居平臺帶貨榜一位。 供應鏈端強議價能力造就直播商品低單價與消費者高復購率供應鏈端強議價能力造就直播商品低單價與消費者高復購率 遙望網絡打造了一個從招商選品、排播運營到倉儲物流和售后保障一體化的供應鏈生態閉環。供應鏈產業覆蓋面廣，合作品牌超 2,000 家，SKU 達 30 萬個，同時與 40 多家品牌達成獨家分銷合作。

3、穩抓平臺流量，穩抓平臺流量，GMV 成績亮眼成績亮眼，遙望搶占先機，遙望搶占先機 快手和抖音是公司產生 GMV 的主戰場， 藝人在公域流量玩法的抖音平臺直播，紅人、達人在粉絲粘性較高的快手平臺直播。公司 GMV 已經達到快手第二，抖音第一的市場地位。在超頭部主播退場，東方甄選異軍突起的背景下，直播電商行業回歸本質，遙望搶占先機，不斷發展突破，穩坐頭部位置。 盈利預測及估值盈利預測及估值 未來幾年公司也將繼續深耕社交電商領域，以直播電商為基礎形式，全行業多平臺同步發展。預計 22/23/24 年公司總營收分別實現 48.25/79.32/120.65 億元，yoy+71.6%/64.4%/52.

4、1% ； 歸 母 凈 利 潤 分 別 實 現 7.76/12.49/18.85 億 元 ，yoy+210.8%/61.1%/50.9%，考慮到遙望網絡的行業先發優勢，已擁有優質供應鏈及龐大的合作藝人及主播優勢，具備后續成長動力，公司目前 22-24 年對應PE 分別為 22.6X/14.1X/9.3X，上漲空間充分，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策監管風險；行業競爭加??；紅人孵化效果不及預期。 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 買入 當前價格 ￥17.92 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.10 4Q/2021 -0.74 3Q/202

5、1 -0.08 2Q/2021 -0.09 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司為國內領先的鞋業品牌運營商， 是深圳 A 股第一家上市的國內女鞋企業。公司采用多品牌全產業鏈縱向一體化的運營模式，通過構建不用消費細分、不同風格的多品牌組合， 滿足各類時尚消費者不同生活閱歷和價值取向的裝扮需求。 相關報告相關報告 1 電商營銷領先者， 卡位直播前景廣闊 星 期 六 首 次 深 度 覆 蓋 報 告 2020.05.28 table_research 報告撰寫人： 陳騰曦 證券研究報告 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/

6、2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 2,811 4,825 7,932 12,065 (+/-) 30.7% 71.64% 64.38% 52.11% 歸母凈利潤 -700 776 1,249 1,885 (+/-) -2,980.6% 210.8% 61.06% 50.90% 每股收益（元） -0.77 0.85 1.37 2.07 P/E -25.07 22.63 14.05 9.31 3XFZPYAVDVTY5XDVaQdN8OoMoOpNtRiNoOqP

7、lOoMnM7NoOuNxNtQqRvPpOtR table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 星期六：電商服務資深玩家，行業浪潮中的星期六：電商服務資深玩家，行業浪潮中的“常青樹常青樹” . 5 1.1. 發展歷程：商業嗅覺敏銳，轉型及時且成功 . 5 1.2. 組織架構：股權結構優化，管理團隊穩定 . 5 1.3. 財務情況：社交電商服務為核心收入源，并持續聚焦發力 . 6 1.3.1. 社交電商服務貢獻主力收入，鞋履業務“輕”資產運營 . 6 1.3.2. 遙望布局早

8、，投入深，直播電商收入增速持續，后將持續重點聚焦發力于此 . 7 2. 直播電商行業發展正盛，配套產業鏈逐漸完善直播電商行業發展正盛，配套產業鏈逐漸完善 . 8 2.1. 消費升級點燃直播電商增長，淘抖快分庭抗禮 . 8 2.2. 平臺流量玩法各異，抖音/快手流量分配原則側重不同 . 9 2.3. MCN 競爭激烈但大局未定，可持續發展依靠優質內容與流量沉淀 . 9 2.4. 抖音蓬勃發展，內容電商加速崛起 . 10 2.5. 超頭部主播淡出，行業新星異軍突起，遙望搶占先機 . 11 3. 遙望網絡：深耕社交電商服務，供應鏈生態支撐核心競爭力遙望網絡：深耕社交電商服務，供應鏈生態支撐核心競爭力

9、 . 12 3.1. 根植垂類土壤，打造供應鏈護城河 . 12 3.1.1. 行業客觀規律：標品集中，頭部品牌集中趨勢不減 . 12 3.1.2. 供應鏈優勢突出，垂類主播形成供應鏈壁壘，議價能力強 . 13 3.2. 內容生態打造藝人+達人主播陣容百花齊放 . 13 3.2.1. 遙望星河閃耀，藝人主播矩陣不斷擴充 . 14 3.2.2. 頭部達人定位鮮明，主播培育機制完善 . 15 3.3. 結合抖音平臺大局，布局發力非標品類 . 15 3.4. 品牌深度孵化，區別于大牌標品，實現品銷合一 . 15 3.5. 抖快主戰場排兵布陣，因地制宜穩抓平臺流量 . 16 4. 未來看點未來看點 .

10、17 4.1. 藝人攜星光與流量而來，自營主播孵化卓有成效 . 17 4.2. 視頻領域猶有開拓空間，新興技術或將顛覆直播形式 . 19 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 6. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：遙望網絡被收購前后股權結構（截至 2022.06） . 5 圖 2：遙望網絡發展歷程 . 5 圖 3：星期六股權結構（截至 2022Q1） . 5 圖 4：網絡購物用戶規模（萬人）及使用率 . 8 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 5：網絡直

11、播用戶規模（萬人）及使用率 . 8 圖 6：網民每周上網時長（小時） . 8 圖 7：抖音對于直播間四部分流量推薦結構 . 9 圖 8：抖音流量池結構示意圖 . 9 圖 9：直播電商產業鏈 . 10 圖 10：中國 MCN 機構數量（家） . 10 圖 11：抖音、快手平臺 MAU 情況（單位：百萬） . 11 圖 12：抖音、快手平臺 DAU 情況（單位：百萬） . 11 圖 13：抖音、快手平臺用戶日均使用時長情況（單位：分鐘）. 11 圖 14：DAU/MAU . 11 圖 15：抖音平臺 6 月品牌排行榜前 100 品牌品類 GMV 占比情況 . 12 圖 16：遙望網絡品牌入駐流程

12、. 13 圖 17：遙望網絡部分合作品牌 . 13 圖 18：遙望網絡旗下合作藝人矩陣 . 14 圖 19：遙望官宣黃奕、鄭秀妍加盟海報 . 14 圖 20：瑜大公子直播預告與直播截圖 . 15 圖 21：李宣卓直播預告與直播截圖 . 15 圖 22：獨家合作瑜大公子直播賣韓束套盒，瑜大公子與珀萊雅代言人黃子韜直播，瑜大公子與奧洛菲代言人徐海喬直播 . 16 圖 23：輕一 22Q2 直播銷量及銷售額情況整理 . 16 圖 24：遙望網絡合作模式 . 17 圖 25：賈乃亮直播截圖及 2022 年 618 銷售成績 . 17 圖 26：黃子韜快手直播帶貨截圖及直播首秀成績 . 18 圖 27：

13、楊子黃圣依直播間 2022 年 618 成績（6/16、6/18 均進入帶貨榜前十位，6/18 當天為帶貨榜第二） . 18 圖 28：美少女嗨 Go 抖音直播與抖音視頻截圖 . 18 圖 29：遙望數字資產虛擬人孔襄 . 19 表 1：星期六收入按行業拆分（單位：百萬元） . 6 表 2：遙望網絡核心數據（單位：百萬元） . 7 表 3：直播電商平臺類型 . 9 表 4：珀萊雅、蘭蔻 5-6 月達人主播抖音帶貨情況（單位：萬元） . 12 表 5：遙望深度合作品牌歐詩漫 5-6 月達人主播抖音帶貨情況（單位：萬元） . 13 表 6：遙望網絡旗下藝人主播 2022 年以來抖音平臺帶貨 GMV

14、 情況（單位：萬元） . 14 表 7：遙望網絡旗下主播 2022 年以來快手平臺帶貨 GMV 情況（單位：萬元） . 15 表 8：遙望深度合作品牌輕一 5-6 月達人主播抖音帶貨情況（單位：萬元） . 16 表 9：公司主要業務盈利預測（單位：百萬元） . 21 表 10：公司與同業估值比較（PE） . 22 表附錄：三大報表預測值 . 23 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 星期六：電商服務資深玩家，行業浪潮中的“常青樹”星期六：電商服務資深玩家，行業浪潮中的“常青樹” 1

15、.1. 發展歷程：商業嗅覺敏銳，轉型及時且成功發展歷程：商業嗅覺敏銳，轉型及時且成功 2019 年年 3 月底，星期六發布公告，宣布完成對于電商運營公司遙望網絡的收購，正月底，星期六發布公告，宣布完成對于電商運營公司遙望網絡的收購，正式邁入電商直播領域，成為“網紅”概念股式邁入電商直播領域，成為“網紅”概念股。此次收購獲得了遙望網絡 88.57%的股份，根據 2021 年年報披露，星期六已手握遙望網絡 99.83%的股份。 圖圖 1：遙望網絡被收購前后股權結構（截至遙望網絡被收購前后股權結構（截至 2022.06） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 2：遙望網絡發展歷程遙望網絡發展歷程

16、 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2. 組織架構：股權組織架構：股權結構優化結構優化，管理團隊穩定，管理團隊穩定 公司股權結構較分散，遙望網絡創始人具備話語權。公司股權結構較分散，遙望網絡創始人具備話語權。據 2021 年報披露，公司實際控制人張澤民、梁懷宇夫婦共持股 17.94%，遙望網絡董事長謝如棟和總裁方劍作為一致行動人合計持股 13.50%， 其他股東持股 68.56%。 公司現任董事長為遙望網絡董事長謝如棟，公司現任董事長為遙望網絡董事長謝如棟，充分體現了公司治理結構優化后，將持續充分發力直播電商業務。充分體現了公司治理結構優化后，將持續充分發力直播電商業務。 圖圖 3：星期

17、六股權結構（截至星期六股權結構（截至 2022Q1） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 遙望網絡創始人與董事長謝如棟具有十年以上互聯網行業從業經歷，遙望網絡創始人與董事長謝如棟具有十年以上互聯網行業從業經歷，積累了積累了豐富的豐富的互聯網與移動互聯網行業營銷管理經驗?；ヂ摼W與移動互聯網行業營銷管理經驗。公司任職高管阿里系背景深厚。遙望網絡總裁方劍阿里系出身，具備豐富的媒體公關以及互聯網從業經歷。2007 年起方劍先后任職阿里巴巴媒體公關部、市場部、中

18、國雅虎、淘寶拍賣。公司股東王帥曾先后擔任阿里巴巴公關總監、副總裁、CMO；公司副總、首席技術官朱振華曾任阿里資深專家，完成阿里首個無人超市項目；公司網絡技術總監李大鵬曾任阿里高級開發工程師、天貓技術專家。 1.3. 財務情況：財務情況：社交電商服務為社交電商服務為核心收入源核心收入源，并持續聚焦發力，并持續聚焦發力 1.3.1. 社交電商服務社交電商服務貢獻主力收入貢獻主力收入，鞋履業務“輕”資產運營，鞋履業務“輕”資產運營 遙望網絡遙望網絡主導主導的的社交電商服務社交電商服務已成為公司最核心的主要收入來源已成為公司最核心的主要收入來源。此外，公司業務還涵蓋了傳統互聯網廣告業務和基于微信的社交

19、營銷業務。廣告業務內容主要聚焦于美妝、消費品、汽車、情感和知識付費等方面。公司 2020 年和 2021 年的營收增長主要依賴于社交電商服務。2020/2021 年公司實現營收 21.51/28.11 億元，其中社交電商服務貢獻營收 10.12/17.24 億元,占總營收的 47.05%/61.33%。 收購遙望網絡之后， 根據市場情況及公司戰略發展需要， 公司對多品牌時尚鞋履業務的運營模式進行優化，逐步轉向專注品牌管理、供應鏈服務的“輕”資產運營方式，在此過程中對原有品牌業務、結構進行梳理優化，加快改善存貨結構，盤活公司資產，提高資產運營效率， 減輕運營包袱。2022 年年 6 月月 27

20、日公司公告擬以掛牌方式轉讓旗下星期六鞋日公司公告擬以掛牌方式轉讓旗下星期六鞋業有限公司業有限公司 100%股權，首次掛牌轉讓底價不低于股權，首次掛牌轉讓底價不低于 6.02 億元。億元。 表表 1：星期六收入按行業拆分（單位：百萬元）星期六收入按行業拆分（單位：百萬元） 2017 2018 2019 2020 2021 互聯網廣告行業互聯網廣告行業 138.36 168.81 854.12 1,486.33 2,266.40 YOY 22.01% 405.97% 74.02% 52.48% 毛利率毛利率 60.40% 57.10% 39.96% 28.16% 16.16% /總營收總營收 9.

21、20% 11.17% 41.26% 69.10% 80.62% 其中其中: 互聯網廣告投放互聯網廣告投放 543.10 366.47 163.19 YOY -32.52% -55.47% 毛利率毛利率 45.09% 44.43% 39.27% /總營收總營收 26.23% 17.04% 5.80% 互聯網廣告代理互聯網廣告代理 126.03 107.82 379.16 YOY -14.45% 251.66% 毛利率毛利率 5.71% 3.22% 3.61% /總營收總營收 19.46% 5.01% 13.49% 社交電商服務社交電商服務 185.00 1,012.04 1,724.05 YOY

22、 447.05% 70.35% 毛利率毛利率 48.23% 24.92% 16.74% /總營收總營收 8.94% 47.05% 61.33% 服裝鞋類行業服裝鞋類行業 1,360.47 1,357.50 1,213.76 647.65 537.62 YOY -8.34% -0.22% -10.59% -46.64% -16.99% 毛利率毛利率 57.59% 54.44% 54.19% 41.49% 15.36% /總營收總營收 90.48% 88.48% 58.63% 30.11% 19.12% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 星期六星期六(002(0022912

23、91) )深度報告深度報告 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3.2. 遙望遙望布局早，投入深，布局早，投入深，直播電商收入增速持續直播電商收入增速持續，后將持續重點聚焦發力于此，后將持續重點聚焦發力于此 今后今后公司公司將聚焦發力將聚焦發力于于直播電商業務。直播電商業務。遙望網絡 2018 年底開始布局直播電商業務，在經過一年的投入期之后， 2020 年實現 GMV43 億元， 2021 年上半年達成 GMV36 億元，為去年同期的 4 倍；2021 全年遙望網絡銷售 GMV 約 102.55 億元，成交訂單量達 10,351單。 公司營業收入從 2019 年的

24、7.44 億元增加到 2020 年的 14.33 億元， 同比增長 92.58%。2021 年遙望網絡營業收入 22.19 億元，同比增長 54.84%，依然維持高速增長。 表表 2：遙望網絡核心數據（單位：百萬元）遙望網絡核心數據（單位：百萬元） 2019 2020 2021H1 2021 營業收入 744.49 1,433.00 750.46 2,218.90 yoy 92.48% 51.41% 54.84% 營業利潤 213.44 273.94 66.87 62.80 凈利潤 209.14 266.86 60.76 65.29 yoy 27.60% 58.23% -75.53% 綜合收益

25、總額 206 266.86 60.76 56.49 經營活動現金流量 118.67 219.12 -36.72 158.76 總資產 1,085.37 1,591.54 1,858.37 3,943.29 流動資產 789.83 1,078.98 3,177.61 非流動資產 295.54 512.56 765.68 總負債 243.14 481.84 2,700.71 流動負債 243.14 481.84 2,619.49 非流動負債 0 0 81.21 凈資產 842.24 1,109.7 1,175.34 1,242.58 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 星期六

26、星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 直播電商行業發展正盛，配套產業鏈逐漸完善直播電商行業發展正盛，配套產業鏈逐漸完善 2.1. 消費升級點燃直播電商增長，淘抖快分庭抗禮消費升級點燃直播電商增長，淘抖快分庭抗禮 我國直播電商行業雖然起步較晚，但是發展飛速。2016 年蘑菇街、淘寶、蘇寧、京東等陸續開始推出直播功能， 產生了區別于傳統圖文形式的 “直播+電商” 的新銷售模式，至 2019 年直播電商行業規模就已達到 4,338 億元，2020 年直播電商市場規模已經突破萬億元，預計 2021 年直播電商的整體行業

27、規模將達 2 萬億元。 直播電商行業的爆發式成長，究其原因： 居民的消費需求升級居民的消費需求升級催生了電商直播的蓬勃發展，2021 年 6 月中國網絡購物用戶規模已經超過 8 億人次，使用率為 80.3%；而網絡視頻用戶規模已經超過 6 億人次，使用率為 63.1%，至 2021 年底，中國網絡視頻用戶超 7 億人次，使用率達 68.2%。 圖圖 4：網絡購物用戶規模（萬人）及使用率網絡購物用戶規模（萬人）及使用率 圖圖 5：網絡直播用戶規模（萬人）及使用率網絡直播用戶規模（萬人）及使用率 資料來源：CNNIC，浙商證券研究所 資料來源：CNNIC，浙商證券研究所 “宅經濟”的發展使得電商直

28、播滲透率得到持續提升，“宅經濟”的發展使得電商直播滲透率得到持續提升，電商直播短時間內完成了從電商直播短時間內完成了從幫助復工復產到反哺制造業的角色轉變。幫助復工復產到反哺制造業的角色轉變。截至 2021 年 12 月，我國網民人均每周上網時長達 28.5 個小時，互聯網已深度融入人民日常生活。其中，手機為上網的最主要設備。在網民中，網絡視頻及短視頻用戶使用率分別高達 94.5%/90.5%，直播電商在網民生活中的滲透率亦不斷提升。 圖圖 6：網民每周上網時長（小時）網民每周上網時長（小時） 資料來源：CNNIC，浙商證券研究所 目前市場競爭格局市場競爭格局：淘寶、抖音、快手占據絕大部分市場。

29、2021 年淘寶 GMV 規模超 5,000 億，快手 GMV 規模 6,800 億，抖音 GMV 規模超 8,000 億。抖音雖然上線直播功能較晚但后來居上，2020 年全年 GMV 超過淘寶和快手，2021 依然領先行業，已經成為發展增速最快的直播電商平臺。 當前，傳統電商、內容電商、社交電商都已具備各自的代表平臺及明顯畫像。 56,892 61,011 63,882 71,027 74,939 78,241 81,206 84,210 71.0%73.6%74.8%78.6%79.7%79.1%80.3%81.6%65%70%75%80%85%020,00040,00060,00080,

30、000100,000用戶規模使用率42,503 39,676 43,322 55,982 56,230 61,685 63,769 70,337 53.0%47.9%50.7%62.0%59.8%62.4% 63.1%68.2%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,0002018.062018.122019.062020.032020.062020.122021.062021.12用戶規模使用率27.7 27.6 27.9 30.8 28.0 26.2 26.9 28.5 232425262728293031322018.062018.122019.06202

31、0.032020.062020.122021.062021.12 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：直播電商平臺類型直播電商平臺類型 傳統電商傳統電商 內容電商內容電商 社交電商社交電商 代表平臺代表平臺 用戶主要訴求用戶主要訴求 消費 娛樂 消費娛樂兼具 優勢優勢 商品豐富，電商服務體系完善， 以直播作為拉新轉化工具 流量資源豐富，以直播為切入點，探索流量變現新路徑 用戶多覆蓋廣， 適合搭建私域流量池 交易平臺交易平臺 自有平臺 自有平臺或跳轉第三方平臺 自有平臺 商品畫像

32、商品畫像 SKU 豐富，供應鏈穩定 白牌與品牌商品兼具 白牌或垂類商品為主 主播特征主播特征 商家自播為主 達人主播為主 紅人主播為主 代表主播代表主播 李佳琦 抖音：羅永浩、廣東夫婦 快手：辛巴、瑜大公子 付鵬、陳彥妃 轉化率轉化率 中等偏高 較低 較高 資料來源：網絡資料整理，浙商證券研究所 2.2. 平臺流量玩法各異，平臺流量玩法各異，抖音抖音/快手流量分配原則側重不同快手流量分配原則側重不同 公域流量屬于平臺，根據平臺算法向用戶推薦，若想獲得流量需要向平臺購買，用完需要歸還平臺。 抖音短視頻的流量分配原則基于四率抖音短視頻的流量分配原則基于四率，按權重大小排列：完播率點贊率評論率轉發率

33、。在初始曝光之后，平臺會根據四率反饋分配流量。如果四率較高會獲得更高的流量池， 并以此類推； 如果四率較低則只能平臺購買流量。抖音直播的流量分配也基于四率抖音直播的流量分配也基于四率：用戶留存率和留存時長、互動率、商品點擊率、轉化率。直播間往往通過各種互動形式以提高或增加四率， 如通過不定時發放福利以提高用戶留存率與留存時長， 通過留言抽獎引導用戶和主播互動，通過秒殺活動增加商品點擊率，通過關注領優惠券增加轉化率等。 圖圖 7：抖音對于直播間四部分流量推薦結構抖音對于直播間四部分流量推薦結構 圖圖 8：抖音流量池結構示意圖抖音流量池結構示意圖 資料來源：抖音官網，飛瓜數據，浙商證券研究所 資料

34、來源：抖音官網，飛瓜數據，浙商證券研究所 快手的流量分配原則快手的流量分配原則：單次視頻的流量分配主要基于用戶觀看時長及直播互動相關指標；長期導購賬號的流量分配則是基于粉絲忠誠度、粉絲負反饋（取關/拉黑）情況、打賞率、粉絲留存率、GMV 轉化率、復購率等綜合衡量。 2.3. MCN 競爭激烈但大局未定，可持續發展依靠優質內容與流量沉淀競爭激烈但大局未定，可持續發展依靠優質內容與流量沉淀 直播電商的產業鏈條分為五大板塊： （1） 商品供給端： 品牌商、 經銷商； （2） 服務商；（3）主播； （4）平臺載體； （5）用戶。其中 MCN 是連接廣告主、平臺、KOL 三方的服務商。 table_pa

35、ge 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：直播電商產業鏈直播電商產業鏈 資料來源：浙商證券研究所 MCN 機構是粉絲經濟下誕生的新業態。機構是粉絲經濟下誕生的新業態。MCN 機構早期的主要功能是在資本的支持下聯合各種 PGC（專業生產內容） ，從而保障持續的內容產出，主要商業變現途徑來自于旗下 KOL 的廣告收入，是一個類似于網紅經紀公司的角色。隨著電商直播的興起，MCN機構的角色變得更加多元，業務邊界不斷拓寬。當前 MCN 機構已經可以通過紅人簽約孵化（以廣告、電商為主） 、批量賬號管理（以流量

36、分成為主） 、專業創作技術支持與創意支持、選題/審核社群運營（以知識付費為主） 、內容生產運營、內容渠道分發、平臺資源對接（以廣告、電商流量分成為主）等業務實現多元化商業變現。 根據艾媒咨詢數據顯示， 中國 MCN 機構數量從 2015 年的 160 家一躍增長到 2020 年的 28,000 家。在電商直播的東風剛剛吹起的 2016 年，MCN 機構紛紛布局電商業務，當年 MCN 行業融資的金額高達 165 億元，不過隨著 MCN 機構數量的躍升，資本市場對此態度回歸理性，2020 年行業融資金額已縮減至 35 億元。2021 年，中國 MCN 機構數量為34,000 家，可見增速顯著放緩。

37、 圖圖 10：中國中國 MCN 機構數量（家）機構數量（家） 資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所 目前 MCN 機構的盈利主要來自于廣告營銷廣告營銷和電商變現電商變現兩個主要途徑，其他的營收來源還有平臺補貼、IP 授權、線下電商、衍生品銷售等。行業營收規模分布極不均衡，2019 年頭部 MCN 機構的營收超過 3 億元， 但是大部分 MCN 機構營收處在 2,000 萬-3,000萬元的區間。2021 年星期六移動互聯網業務營收 22.66 億元，按照營收規模，國內頭部MCN 公司依次是：謙尋、辛選、美 one 和遙望網絡。MCN 機構的可持續發展高度依賴于優質內容的持續產出及私域流量的不斷沉

38、淀。 2.4. 抖音蓬勃發展，內容電商加速崛起抖音蓬勃發展，內容電商加速崛起 平臺端增速穩定，直播電商行業規模超平臺端增速穩定，直播電商行業規模超 3 萬億。萬億。抖音平臺增長或高于此前公司披露的預期值，全年依舊維持高增速增長。直播電商市場體量不斷增長，消費端用戶感知體驗160 420 1,700 5,800 14,500 28,000 34,000 40,425 47,177 162.5%304.8%241.2%150.0%93.1%21.4%18.9%16.7%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%010,00020,00030,00040,00050,0002

39、0152016201720182019202020212022E2023EMCN機構數量增速 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與傳統電商模式相比依舊存在較大吸引力， “東方甄選”直播間的現象級爆火吸引市場熱度，同時反映出優勢內容驅動流量與銷售，內容電商魅力充分展現。 直播電商逐步成為傳統大促“主戰地” ，直播電商逐步成為傳統大促“主戰地” ，抖抖音用戶粘性音用戶粘性進一步增強進一步增強，內容電商加速崛，內容電商加速崛起起。21 年直播電商用戶量持續增長，用戶消費水平顯著提升。抖音和

40、快手為主的直播電商平臺在其優勢的達人商家和品牌商家直播基礎上， 進一步發力短視頻帶貨， 擴充消費場景，將進一步拉動平臺 GMV。 圖圖 11：抖音、快手平臺抖音、快手平臺 MAU 情況（單位：百萬）情況（單位：百萬） 圖圖 12：抖音、快手平臺抖音、快手平臺 DAU 情況（單位：百萬）情況（單位：百萬） 資料來源：QM，浙商證券研究所 資料來源：QM，浙商證券研究所 圖圖 13：抖音、快手平臺用戶日均使用時長情況（單位：分鐘）抖音、快手平臺用戶日均使用時長情況（單位：分鐘） 圖圖 14：DAU/MAU 資料來源：QM，浙商證券研究所 資料來源：QM，浙商證券研究所 2.5. 超頭部主播超頭部主

41、播淡出淡出，行業新星異軍突起，遙望搶占先機，行業新星異軍突起，遙望搶占先機 隨著薇婭、李佳琦等超頭部主播隨著薇婭、李佳琦等超頭部主播淡出淡出，直播電商行業進入百花齊放新格局。，直播電商行業進入百花齊放新格局。超頭部主播（薇婭、李佳琦、辛巴）均為直播電商行業在商品稀缺時代（18-19 年）入局的先行者，自然而然享受到了行業主播稀缺時代的大紅利。且超頭部主播的生長土壤（淘寶、快手）天然具備頭部集中相應，其核心競爭力為以商品本身為直播的核心內容，依靠競爭選品的專業性與性價比獲得消費者青睞，并在后期形成了中心媒體屬性。 東方甄選直播間異軍突起，憑借優質內容東方甄選直播間異軍突起，憑借優質內容獲得市場關

42、注獲得市場關注。東方甄選主播均來自于新東方名師團隊，在介紹商品本身外，融合英語、歷史、地理等相關知識，憑借優質內容輸出吸引消費者，使得行業整體回歸本質。 遙望搶占先機，遙望搶占先機，受益受益于行業資深經驗及累計規模效應。于行業資深經驗及累計規模效應。直播電商行業超頭部主播缺失，品牌及供應鏈將轉向其他主播，新興直播間初期無法承載爆發式工作量，因此利好行業資深規模 MCN，能夠一站式解決品牌及供應鏈于直播電商業務拓展的問題，遙望由此脫穎而出，為當前行業絕對頭部。 -100100300500700抖音快手0100200300400500抖音快手050100150抖音快手0%50%100%抖音快手 t

43、able_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 遙望網絡：深耕社交電商服務，供應鏈生態支撐核心競爭力遙望網絡：深耕社交電商服務，供應鏈生態支撐核心競爭力 遙望網絡自 2018 年開始布局短視頻和直播電商業務， 2021 年全年公司社交電商服務營收占總營收 61.33%，2021 年全年 GMV102.55 億元，同比增加 138%。 3.1. 根植垂類土壤，打造供應鏈護城河根植垂類土壤，打造供應鏈護城河 3.1.1. 行業客觀規律：標品行業客觀規律：標品集中，集中，頭部品牌集中趨勢不減頭部品牌

44、集中趨勢不減 頭部頭部 MCN 機構高筑內容壁壘，機構高筑內容壁壘，遙望市占率遙遙領先。遙望市占率遙遙領先。超頭部主播淡出后，原與之合作的頭部大牌品牌都需尋找新的優質新媒體合作渠道， 選擇自然向當下頭部 MCN 機構集中。其中標品集中度最高的美妝賽道，在 6 月抖音平臺 GMV 占比近 19%，榜單前 100 品牌中多為雅詩蘭黛、后、歐萊雅、珀萊雅、蘭蔻、歐詩漫、韓束等國內外知名頭部品牌。遙望網絡與其中部分品牌深度合作， 從品牌孵化開始， 兼具品銷合一特色。 從頭部品牌 5-6 月主播抖音帶貨情況數據可見，遙望簽約藝人主播具備顯著優勢，疊加公司強勁的綜合運營能力，使得遙望的品牌商務資源進一步集

45、中壯大，成為頭部品牌合作的不二之選。 圖圖 15：抖音平臺抖音平臺 6 月品牌排行榜前月品牌排行榜前 100 品牌品類品牌品類 GMV 占比占比情況情況 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 表表 4：珀萊雅、蘭蔻珀萊雅、蘭蔻 5-6 月月達人主播抖音帶貨情況達人主播抖音帶貨情況（單位：萬元）（單位：萬元） 珀萊雅珀萊雅 5 月 6 月 GMV 占品牌當月總GMV 比 GMV 占品牌當月總GMV 比 朱梓驍 465.2 5% 賈乃亮 856.4 9% 曹穎 202.4 2% 朱梓驍 156.6 2% 高梓淇 69.9 1% 琦兒 Leo 43.6 0% 蘭蔻蘭蔻 GMV 占品牌當月總GMV 比

46、GMV 占品牌當月總GMV 比 交個朋友 499.2 8% 廣東夫婦 2,375.5 29% 保劍鋒 481.9 8% 交個朋友 420.9 5% 沈濤 175.6 3% 賈乃亮 664.7 11% 沈濤 209.1 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 服飾內衣, 22.42%美妝, 18.85%3C家電, 12.11%家居用品, 11.99%運動戶外, 11.70%食品飲料, 5.84%鞋履箱包, 3.04%珠寶文玩&鐘表配飾, 母嬰寵物, 1.77%其他, 10.30%服飾內衣美妝3C家電家居用品運動戶外食品飲料鞋履箱包珠寶文玩&鐘表配飾母嬰寵物其他 table_page 星期六星期六(0

47、02(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：遙望深度合作品牌遙望深度合作品牌歐詩漫歐詩漫 5-6 月達人主播抖音帶貨情況月達人主播抖音帶貨情況（單位：萬元）（單位：萬元） 歐詩漫歐詩漫 5 月 6 月 GMV 占品牌當月總GMV 比 GMV 占品牌當月總GMV 比 賈乃亮 1,250.8 16% 賈乃亮 15% 黃圣依 242.6 黃圣依 1,333.3 朱梓驍 502 6% 朱梓驍 490.1 6% 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 3.1.2. 供應鏈優勢突出，供應鏈優勢突出，垂類主播形成供應鏈壁壘垂類主播形成供應

48、鏈壁壘，議價能力議價能力強強 遙望在此已經打造了一個從招商選品、排播運營到倉儲物流和售后保障一體化的供遙望在此已經打造了一個從招商選品、排播運營到倉儲物流和售后保障一體化的供應鏈生態閉環。應鏈生態閉環。據 2021 年報，公司合作品牌超 2,000 家，SKU 達 30 萬個，有利于吸引消費者復看和復購。目前已經與國內外數百個優秀品牌建立了良好的合作關系。 目前公司在酒水品類積累上實現了較大突破，公司控股孫公司與 2022 年 1 月成為四川五糧液新零售管理有限公司 2022 年度抖音電商平臺五糧液專賣店授權經銷商，進一步助力公司酒水業務發展。 圖圖 16：遙望網絡品牌入駐流程遙望網絡品牌入駐

49、流程 圖圖 17：遙望網絡部分合作品牌遙望網絡部分合作品牌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 垂類主播有利于形成供應鏈壁壘垂類主播有利于形成供應鏈壁壘， 增強， 增強公司議價能力公司議價能力。 瑜大公子深耕美妝護膚類， 李卓宣專注于酒水類，分別做到了所在垂類的頭部，和多個頭部品牌形成了深度合作。公司在美妝護膚、家居生活、酒水等多品類供應鏈上不斷深化，以酒水為例，公司逐漸減少與代理商合作， 更多加深與酒水品牌以及開發商的合作， 目前在酒水垂類品牌積累上已經實現了較大突破。直播商品單價低，大部分商品價格為淘寶的 50%-90%。 在用戶體驗上，遙望網絡打造了

50、24 小時極速發貨以及“5 分鐘-1 小時-24 小時”的售后 SOP 標準化服務，努力追求與平臺現有其他主播或機構的差異化。 在消費者權益保護上， 公司設立直播專項客服小組以及與外部專業客服團隊合作， 保障購物用戶售前售后服務體驗，成立“搖籃”基金以備在公司旗下藝人及網紅直播購物產生問題時，對用戶進行先行賠付。 3.2. 內容生態打造內容生態打造藝人藝人+達人達人主播陣容百花齊放主播陣容百花齊放 公司目前已經形成了藝人+達人的主播結構。截至 2022 年 6 月底，遙望網絡簽約藝人/主播/達人共 240 位，其中短視頻達人 109 位，主播 87 位，簽約藝人 44 位，代表藝人包括賈乃亮、

51、 黃圣依、 王祖藍、 張柏芝、 婁藝瀟、 沈濤、 倪虹潔等； 代表達人有瑜大公子、李卓宣等。瑜大公子和李卓宣分別是快手平臺美妝護膚類和酒水類的頭部主播，也是公瑜大公子和李卓宣分別是快手平臺美妝護膚類和酒水類的頭部主播，也是公司司 GMV 的貢獻主力。的貢獻主力。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 18：遙望網絡遙望網絡旗下合作藝人矩陣旗下合作藝人矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2.1. 遙望星河閃耀，藝人主播矩陣不斷擴充遙望星河閃耀，藝人主播矩陣不斷擴充 遙望網絡

52、是業內藝人主播數最多的遙望網絡是業內藝人主播數最多的 MCN 機構。機構。2021 年 8 月以來賈乃亮、婁藝瀟、沈濤、辰亦儒、金莎、倪虹潔等簽約藝人紛紛開始在抖音平臺上直播帶貨，使得公司在抖音平臺取得了更佳的業務規模擴張。 由于藝人自帶知名度和演播能力， 藝人的背書效應深受中高端品牌青睞，從而幫助公司進一步拓展品牌合作商。 基于藝人自身強化內容， 直播電商變現之外， 助力藝人商務發展， 進一步深化遙望網基于藝人自身強化內容， 直播電商變現之外， 助力藝人商務發展， 進一步深化遙望網絡直播內容生態。絡直播內容生態。從遙望體系藝人矩陣能夠觀察到，并非大眾所理解的“過期藝人”才入駐直播電商行業，賈

53、乃亮在拍戲之余，亦有聲臨其境 、 極限挑戰等代表綜藝；沈濤本為浙江衛視王牌主持人；而黃圣依更是趁著“浪姐”后的熱度加盟。遙望 7 月 8 日官宣最新“浪姐”黃奕、鄭秀妍為新加盟伙伴，進一步壯大遙望閃耀藝人矩陣。通過藝人歷史從業生涯中的觀眾積淀， 轉化為消費者認識， 鑄就了藝人本身成為遙望直播電商體系的核心內容。而遙望同時也為藝人進一步豐富了自身生態內容，為其事業商務發展提供強助力，這是當前業內其他競爭者無法做到的。 表表 6：遙望網絡旗下遙望網絡旗下藝人藝人主主播播 2022 年以來抖音平臺帶貨年以來抖音平臺帶貨 GMV 情況（單位：萬元）情況（單位：萬元） 2022 年年 賈乃亮賈乃亮 黃圣

54、依黃圣依 楊子楊子 沈濤沈濤 婁藝瀟婁藝瀟 倪虹潔倪虹潔 1 月 25,100 3,717 4,001 6,893 323 - 2 月 15,477 - - 5,125 - 90 3 月 18,700 1,989 6,247 6,149 825 2,466 4 月 12,700 - 6,658 2,981 603 - 5 月 17,800 14,400 534 5,222 5,319 802 6 月（截至 6.10） 8,853 1,854 - 1,026 728 39 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 圖圖 19：遙望遙望官宣黃奕、鄭秀妍加盟海報官宣黃奕、鄭秀妍加盟海報 資料來源：公司官網

55、，浙商證券研究所 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.2. 頭部達人定位鮮明，主播培育機制完善頭部達人定位鮮明，主播培育機制完善 瑜大公子為目前公司主推的達人主播， 已經進入全網頭部主播序列。 其定位是美妝護膚品類的垂類主播，目前快手粉絲量已突破 2,000 萬。目前，瑜大公子直播轉換率已超過15%（上午場轉換率超過 19%） ，粉絲復購率達 90%，人均停留時長 5 分鐘。 李宣卓是遙望網絡旗下另一位達人主播，在快手平臺人設為“酒仙” ，為酒水類垂類主播。 圖圖 20：瑜大公

56、子直播預告與直播截圖瑜大公子直播預告與直播截圖 圖圖 21：李宣卓直播預告與直播截圖李宣卓直播預告與直播截圖 資料來源：快手平臺，浙商證券研究所 資料來源：快手平臺，浙商證券研究所 表表 7：遙望網絡旗下主播遙望網絡旗下主播 2022 年以來年以來快手快手平臺帶貨平臺帶貨 GMV 情況（單位：萬元）情況（單位：萬元） 2022 年年 瑜大公子 李宣卓 ACE-七爺 董哲 1 月 10,742 5,029 1,715 1,050 2 月 16,446 1,236 3,409 286 3 月 17,956 3,243 3,314 953 4 月 13,482 1,835 4,064 410 5 月

57、 31,464 5,838 5,317 528 6 月（截至 6.10） 6,338 1,765 1,063 4 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 公司的主播分為分自營主播和商務約主播。腰部以上的主播為自營主播；腰部以下腰部以上的主播為自營主播；腰部以下的主播簽商務約的主播簽商務約，公司不負責運營，但是管理招商、商品運營、廣告投放、客服、售后等流程， 廣告投放盈虧由商務約主播自己承擔。 合作的主播如果三個月之內沒有沖到腰部及以上就會自動降為商務約。 3.3. 結合抖音平臺大局，布局發力非標品類結合抖音平臺大局，布局發力非標品類 堅持標品實現快速穩定增長，希望在非標領域實現大突破。堅持標品實現

58、快速穩定增長，希望在非標領域實現大突破。在非標品上以管理供應鏈的流轉為主，最終的商業模式是利用 SaaS 平臺提供供應鏈管理，服務市場上的海量服裝類主播。抖音平臺亦在發力非標領域，遙望已結合平臺發展大局，實現率先布局。目前起步的方式是簽約大量成熟的、 中腰部以上的主播形成基礎量， 同時開始整合服裝類供應鏈以及工廠資源，形成平臺側供應鏈商品池。公司近期正加快簽約非標領域服裝主播。 3.4. 品牌深度孵化，品牌深度孵化，區別區別于于大牌標品大牌標品，實現品銷合一實現品銷合一 致力于品牌孵化，高效撬動孵化品牌強勢破圈，并實現深度綁定。致力于品牌孵化，高效撬動孵化品牌強勢破圈，并實現深度綁定。遙望與一

59、葉子、歐詩漫、韓束、奧洛菲等 40 多家品牌達成獨家分銷合作，同時助力公司孵化品牌。 遙望通過合作藝人為品牌代言， 核心主播與品牌代言人合作直播的方式展現品牌， 并通過實時抽獎，超低價秒殺等活動加大轉化力度，提高品牌曝光與轉化，實現“為一線品 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 牌擴流，二線品牌推流，小眾品牌引流”效果。最終，遙望運用其平臺、主播與藝人資源搭建而成的直播電商生態，為品牌及消費者搭建起橋梁，實現品銷合一，之后深度綁定孵化品牌，進一步維護遙望特色的直播電商生態路徑。 圖圖

60、22：獨家合作獨家合作瑜大公子直播賣韓束套盒，瑜大公子與珀萊雅代言人黃子韜直播，瑜大公瑜大公子直播賣韓束套盒，瑜大公子與珀萊雅代言人黃子韜直播，瑜大公子與奧洛菲代言人徐海喬直播子與奧洛菲代言人徐海喬直播 資料來源：快手直播間截圖，浙商證券研究所 輕一2022 年抖音平臺火熱出圈的主打材料創新的服飾品牌， 為遙望近期孵化品牌的得意之作。從該品牌的主播帶貨情況可見，遙望旗下藝人主播在 5-6 月為該品牌 GMV貢獻均超 30%，整個 Q2 季度直播銷量及銷售額峰值均為遙望合作藝人主播賈乃亮和黃圣依直播間產出，公司孵化能力可見一斑。 表表 8：遙望深度合作品牌遙望深度合作品牌輕一輕一 5-6 月達人

61、主播抖音帶貨情況（單位：萬元）月達人主播抖音帶貨情況（單位：萬元） 輕一輕一 5 月 6 月 GMV 占品牌當月總GMV 比 GMV 占品牌當月總GMV 比 黃圣依 899.4 32% 黃圣依 1,475.9 37% 賈乃亮 196.8 賈乃亮 1,004.1 廣東夫婦 201.1 6% 廣東夫婦 701.6 10% 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 圖圖 23：輕一輕一 22Q2 直播銷量及銷售額情況直播銷量及銷售額情況整理整理 資料來源：飛瓜數據，浙商證券研究所 3.5. 抖快主戰場排兵布陣，因地制宜穩抓平臺流量抖快主戰場排兵布陣，因地制宜穩抓平臺流量 遙望網絡的直播地點覆蓋直播間、品牌

62、展廳和線下門店等。2021 年公司已經達到快手第二（辛選第一） ，抖音第一的市場地位。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 24：遙望網絡合作模式遙望網絡合作模式 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 不同平臺的流量分配機制存在顯著區別不同平臺的流量分配機制存在顯著區別。抖音更加注重優質內容的產出，最開始對于直播質量關注較少，適合自帶流量的藝人開播，因而賈乃亮、婁藝瀟、沈濤、辰亦儒等遙望合作藝人都在抖音直播。而快手的機制則更加市場化，主播占據流量端的主導權，帶貨能力強的主播能夠獲得

63、更多的流量。 淘寶直播頭部效應過于顯著， 超級頭部主播之下很難再造出下一個頭部主播。 遙望在快手平臺持續投入的同時， 今年進一步加大了在抖音平臺的投入力度， 力求超越大盤增長。目前公司在抖音平臺的藝人/主播數量不斷增多，2021 年公司在抖音平臺新增賈乃亮、婁藝瀟、辰亦儒、沈濤等多位藝人主播，同時開始在抖音平臺孵化達人。 綜上，綜上，遙望網絡業已成為具備天然規模效應的頭部直播電商遙望網絡業已成為具備天然規模效應的頭部直播電商 MCN 生態，為生態，為藝人藝人進進入直播電商行業及頭部品牌入直播電商行業及頭部品牌商務合作的不二選擇。商務合作的不二選擇。 4. 未來看點未來看點 4.1. 藝人攜星光

64、與流量而來，自營主播孵化卓有成效藝人攜星光與流量而來，自營主播孵化卓有成效 公司已成熟掌握公司已成熟掌握藝人藝人主播直播帶貨模型，其中主播直播帶貨模型，其中賈乃亮抖音直播帶貨的成績亮眼。賈乃亮抖音直播帶貨的成績亮眼。自2021 年 8 月 10 日第一場直播開始，此后的每一場直播 GMV 都在上億水平。據飛瓜數據，由于賈乃亮自身知名度高，能夠吸引大量公域流量，流量比例中自然流量占大部分，付費流量只占 10%，成交轉化率為 15%左右。 圖圖 25：賈乃亮直播截圖及賈乃亮直播截圖及 2022 年年 618 銷售成績銷售成績 資料來源：遙望官網，抖音平臺整理，飛瓜數據，浙商證券研究所 2021 年

65、 10 月 16 日遙望最新簽約藝人黃子韜在快手進行首次直播，并安排公司在快手平臺兩大主播瑜大公子和李宣卓為其助力。黃子韜以“耿直發言”人設登上微博熱搜，吸引了大量的粉絲和網友觀看直播，當日 GMV 達 2.3 億元，累計觀看超 4,000 萬，訂單數突破 160 萬，直播期間漲粉超 120 萬。當天上架的 131 件產品中銷售額最高的是黃子韜代言的歐詩漫護膚套裝，也是遙望網絡獨家合作品牌，銷售額為 3,309 萬元。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 26：黃子韜快手直播帶貨

66、截圖及直播首秀成績黃子韜快手直播帶貨截圖及直播首秀成績 資料來源：抖音平臺整理，浙商證券研究所 公司主播矩陣當前已基本穩定。在 618 時期行業強勢競爭背景下，公司藝人主播成績依舊突出，均能進入當日抖音達人帶貨榜前十之列。2022 年 618 公司戰報亮眼。 圖圖 27：楊子黃圣依直播間楊子黃圣依直播間 2022 年年 618 成績（成績（6/16、6/18 均進入帶貨榜前十位，均進入帶貨榜前十位，6/18 當天為帶貨榜第二）當天為帶貨榜第二） 資料來源：遙望官網，抖音平臺整理，飛瓜數據，浙商證券研究所 此外， 公司一直在積極孵化自營主播。 孵化原則為 “賽馬不相馬” + “80%標準化+20

67、%差異化” ，公司不安排主播賽道，同一批主播分配同樣的資源（即場地、產品、運營團隊等） ，優勝劣汰，賣的貨越多則后續資源越多，從培訓到投入變現的周期為一個月。素人主播的成長路徑為：先以低于市場的價格賣品牌貨，建立粉絲粘性，然后找大主播連麥掛榜，但連麥掛榜的穩定性不強，因此找藝人合作直播效果更好，或者通過快手小店通和快手粉條購買流量。素人主播孵化率大約在 1%-2%。2021 年遙望網絡預計孵化 50-60 位腰部主播。 遙望通過不斷探索新型直播業務模式，在規模增長的同時開創更多的創新性直播案例，如在抖音平臺上遙望已經成功孵化主播組合“美少女嗨購”IP（標簽：美女+蹦迪+點歌） 。比起傳統帶貨主

68、播， “美少女嗨購”更像一個偶像女團組合，憑借高顏值和唱跳表演以及閑聊吸引流量。該直播間主打客單價低的零食、視頻平臺會員卡等商品，其粉絲七成為男性，開播 4 個月吸粉 172 萬，銷售額超 3,000 萬元。 圖圖 28：美少女嗨美少女嗨 Go 抖音直播與抖音視頻截圖抖音直播與抖音視頻截圖 資料來源：抖音平臺整理，浙商證券研究所 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 遙望網絡作為一家旗下主播眾多的頭部 MCN 機構， 一直積極履行納稅義務， 并監督旗下主播及時納稅，堅決杜絕稅務隱患。 4

69、.2. 視頻領域猶有開拓空間，新興技術或將顛覆直播形式視頻領域猶有開拓空間，新興技術或將顛覆直播形式 5G、AI、VR 等新興技術或將帶來直播方式變革。等新興技術或將帶來直播方式變革。公司在實體直播間與真人主播之外，也可以向虛擬直播間、虛擬主播等多元直播場景探索。遙望現有數字資產虛擬人孔襄，由純 CG 技術制作，造型由徐建操刀，上海巧克力為劇集制作方。遙望對虛擬人定位是將其運用到直播場景、 影視劇、 綜藝等全方位內容場景。 孔襄現在已接到薇姿、 NYX、透樂膚三個品牌代言。此外，公司將會延續孔襄 IP 進行劇集制作，在更多的虛擬人推出后，將會形成共同的 IP 世界觀，制造更多的互動與曝光。 圖

70、圖 29：遙望數字資產遙望數字資產虛擬人孔襄虛擬人孔襄 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 加大技術投入，進行數字領域前瞻性研究。加大技術投入，進行數字領域前瞻性研究。遙望致力于成為完全數字化的服務型科技公司。2021 年四季度末“遙望云”云中臺系統上線，該系統由遙望自主研發，將行業領先的直播電商運營經驗和方法論沉淀到系統，實現了直播流程在線化、分析數字化、選品智能化的直播全數字化流程，為公司后續的規?；瘮U張直播電商業務奠定了堅實基礎。此外，遙望致力于建立數字資產庫，數字資產使用 NFT 技術保證其復用性且不被篡改、盜用，具有唯一性及不可分割性。公司將結合 LED 數字棚把景、人、物進行多點結

71、合，應用在短視頻、TVC 廣告、影視劇、綜藝、演唱會。目前公司已經完成第一個 LED 數字棚的搭建，同時和政府合作打造線上線下潮流街區。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司近年主要營收增長主要來自于收購遙望網絡后的互聯網廣告行業，包含互聯網廣告投放、互聯網廣告代理及社交電商服務。其中，社交電商服務為核心營收來源。 互聯網廣告投放：互聯網廣告投放：收入 1.96/2.15/2.33 億元，yoy+20.0%/10.0%/8.0%，毛利率為4.2%

72、/3.7%/3.8%。遙望網絡通過與各類互聯網流量渠道建立合作關系，聚集流量資源，依托優秀的流量資源整合能力、 豐富的互聯網營銷經驗及較強的營銷方案策劃能力， 通過多樣化的廣告形式實現流量變現， 并抓住行業發展契機較早的進入短視頻廣告、 直播帶貨等業務領域，通過社交電商業務的拓展為企業帶來新的業務增長點。 互聯網廣告代理：互聯網廣告代理：收入 8.29/12.43/17.413 億元，yoy+119.0%/50.0%/40.0%，毛利率為42.9%/42.2%/41.5%。 近兩年受疫情及宏觀經濟下行影響， 上游廣告主減少各項營銷活動，所見廣告營銷預算，時尚媒體廣告營銷需求大幅下降，業務量呈下

73、降趨勢。遙望網絡優先希望大幅擴充商品豐富度并把控商品質量，因此在推廣服務費（商品傭金率）上降低了標準，以期快速引入更多優質品牌方/廣告主，從而使得遙望網絡的社交電商業務規模，尤其抖音平臺的業務規模迅速擴大，行業地位進一步提升。后續增長推動： （1）在輸入產品領域，公司以藝人經濟、輸入產品和實物電商相結合，計劃推出數字潮流街區線上平臺；（2）逐步進入海外市場，與 TikTok 合作，開始海外運營短視頻及直播業務； （3）數字虛擬人孔襄推出即獲得歐萊雅等品牌代言， 疊加公司數字虛擬影棚逐步投入使用。 以上三點將共同助力公司互聯網廣告代理業務持續增長。 社交電商服務：社交電商服務：收入 37.93/

74、64.48/103.17 億元，yoy+120.0%/70.0%/60.0%，毛利率為20.0%/30.0%/36.0%。遙望網絡在社交電商平臺布局較早，目前以頭部紅人及獨家簽約藝人主播作為競爭優勢，前期通過平臺及頭部紅人粉絲效應，形成忠實粉絲客戶群，從而提升品牌合作議價能力，與多品牌達成合作。后期獨家簽約多位藝人主播，充分發揮藝人主播的表演及品牌背書影響力而進行直播帶貨，不斷刷新平臺單場 GMV 最高值。此外，公司強大的供應鏈網絡為直播建立堅實基礎，合作品牌超 2,000 家，SKU 達 30 萬，并與 40多家品牌達成獨家分銷合作。 因而公司在整體互聯網廣告端的收入將繼續高增， 其中社交電

75、商服務收入占總收入比持續提升，預計穩定在 80%水平。公司目標 2023 年能夠搭建好可承載 1,000 個簽約主播的供應鏈體系，當前以每月新增個位數簽約藝人主播，結合若干達人主播的數量增長，公司主播不分級，以人均產出考核，集中培養出中腰部主播，使得公司增長穩定性較強。此外，2022 年是遙望進入規?；牡谝荒?，后續標品依然可實現規?；鲩L，而公司的非標品供應鏈體系也在緊密搭建中，今年同時重點布局非標品，非標品的突破，后續將帶來顯著增量。后續短視頻電商的崛起也將帶來高增長，短視頻電商與直播電商銷售商品重疊度低，當前公司在短視頻帶貨領域開發依然有較大成長空間。綜上，公司社交電商服務業務將保持

76、高速增長。 女鞋業務方面女鞋業務方面： 公司旗下各品牌女鞋業務收入近年呈顯著下降趨勢， 公司計劃在 2022年將鞋類業務做戰略轉型調整，計劃將鞋類銷售相關業務及資產出售，轉向專注品牌授權、品牌管理、供應鏈服務的輕資產運營方式，因此后續女鞋業務收入無增長。2022 年6 月 27 日公司公告擬以掛牌方式轉讓旗下星期六鞋業有限公司 100%股權，首次掛牌轉讓底價不低于 6.02 億元。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，遙望網絡將繼續深耕社交電商領域，以直播電商為基礎形式，全行業多

77、平臺同步發展，在內容平臺持續穩定其頭部地位。公司整體毛利率維持在 45%的基礎上，預計22-24 年公司總營收分別實現 48.25/79.32/120.65 億元，yoy+71.6%/64.4%/52.1%；毛利率分 別 為44.9%/45.6%/48.4% ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 實 現7.76/12.49/18.85億 元 ，yoy+210.8%/61.1%/50.9%，對應 EPS 為 0.85/1.37/2.07 元。 表表 9：公司主要業務公司主要業務盈利預測盈利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,811.

78、19 4,825.14 7,931.58 12,065.11 YoY 30.70% 71.64% 64.38% 52.11% 毛利率 16.16% 44.92% 45.58% 48.39% 歸母凈利潤歸母凈利潤 -699.99 775.69 1,249.30 1,885.24 YoY -2980.63% 210.81% 61.06% 50.90% 歸母凈利率 -24.90% 16.08% 15.75% 15.63% （一）互聯網廣告行業（一）互聯網廣告行業 互聯網廣告投放 163.19 195.82 215.41 232.64 YoY -55.47% 20% 10% 8% 收入占比 5.80%

79、 4.06% 2.72% 1.89% 毛利率 39.27% 42.9% 42.2% 41.5% 互聯網廣告代理 379.16 828.87 1,243.31 1,740.63 YoY 251.66% 119% 50% 40% 收入占比 13.49% 17.18% 15.71% 14.15% 毛利率 3.61% 4.2% 3.7% 3.8% 社社交電商服務交電商服務 1,724.05 3,792.91 6,447.95 10,316.72 YoY 70.35% 120% 70% 60% 收入占比收入占比 61.33% 78.61% 81.47% 83.89% 毛利率毛利率 16.74% 20.0

80、% 30.0% 36.0% 資料來源：Wind、浙商證券研究所 估值及投資建議：估值及投資建議：22/23/24 年行業平均 PE 為 27.9X/18.8X/15.7X， 從同業 PE 估值來看， 市場多給予供應鏈資源強大的行業頭部公司以相對高的估值定價， 給予旗下主播資源成熟且豐富的公司以相對高的估值定價， 給予深耕行業， 熟悉行業內全平臺玩法規則的公司以相對高的估值定價。 綜上，我們預計 22/23/24 年公司總營收分別實現 48.25/79.32/120.65 億元，yoy+71.6%/64.4%/52.1%；毛利率分別為 44.9%/45.6%/48.4%，歸母凈利潤分別實現7.7

81、6/12.49/18.85 億元，yoy+210.8%/61.1%/50.9%，對應 EPS 為 0.85/1.37/2.07 元。我們認為遙望網絡入局直播電商領域較早， 具備先發優勢， 并已具備優質供應鏈及龐大的合作藝人及主播優勢， 深耕直播電商賽道， 具備后續成長動力， 目前公司 22/23/24 年對應的估值分別為 22.6X/14.1X/9.3X，擁有充分上漲空間，給予“買入”評級。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 10：公司與同業估值比較（公司與同業估值比較（PE）

82、 上市公司 市值 （億元） 歸母凈利（億元） 歸母凈利 YOY PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 新東方在線 158.7 -6.2 4.3 8.1 - 62.4% 168.3% 90.9% - -23.1 33.8 17.7 - 天下秀 150.0 3.5 5.1 6.9 9.0 19.9% 43.7% 36.3% 29.5% 63.0 29.5 21.6 16.7 壹網壹創 77.4 3.3 3.8 4.6 5.3 5.4% 16.9% 19.5% 5.3% 35.8 20.3 17

83、.0 14.6 平均值 25.2 27.9 18.8 15.7 星期六 175.5 -7.0 7.8 12.5 18.9 -2980.6% 210.8% 61.1% 50.9% -25.1 22.6 14.1 9.3 資料來源：Wind 一致預期、浙商證券研究所 6. 風險提示風險提示 1 1、 政策政策監管風險：監管風險：前期行業不規范現象較多，飛速發展后，政策端監管相繼下達且日益趨嚴。 2 2、 行業競爭加劇行業競爭加?。褐辈ル娚绦袠I發展迅速，隨著行業參與者增加，整體行業競爭加劇。 3 3、 紅人孵化效果紅人孵化效果不及預期不及預期：紅人孵化前期投入巨大，但在行業競爭加劇背景下，效果或不及

84、預期。 4 4、 新業務開展不及預期新業務開展不及預期：公司新業務開展需大規模前期投入，資金、人力等不可控因素較多，新業務開展速度或不及預期。 table_page 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 20202121 20202222E E 20202323E E 20202 24 4E E 單位：百萬元單位：百萬元 20202121 20202222E E 20202323E E 20202 24

85、 4E E 流動資產流動資產 4,581 6,422 8,091 10,252 營業收入營業收入 2,811 4,825 7,932 12,065 現金 2,246 1,399 1,131 1,430 營業成本 2,357 2,658 4,317 6,226 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 8 22 27 44 應收賬項 1,083 2,388 3,245 3,897 營業費用 243 751 1,035 1,498 其它應收款 86 155 236 371 管理費用 266 340 601 969 預付賬款 271 345 524 759 研發費用 69 118 194 29

86、5 存貨 800 2,086 2,892 3,724 財務費用 87 14 23 28 其他 96 50 62 69 資產減值損失 523 149 467 1,109 非流動資產非流動資產 2,481 2,547 2,827 3,163 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 21 21 21 21 長期投資 78 61 69 69 其他經營收益 31 17 20 23 固定資產 89 86 81 73 營業利潤營業利潤 (690) 811 1,310 1,940 無形資產 132 157 187 200 營業外收支 (10) (10) (10) (10) 在

87、建工程 37 40 45 51 利潤總額利潤總額 (699) 802 1,300 1,931 其他 2,144 2,203 2,446 2,769 所得稅 (4) 31 59 58 資產總計資產總計 7,062 8,969 10,917 13,414 凈利潤凈利潤 (695) 771 1,241 1,873 流動負債流動負債 1,380 2,517 3,220 3,831 少數股東損益 5 (5) (8) (12) 短期借款 584 620 642 813 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 (700) 776 1,249 1,885 應付款項 312 636 881 1,196 EBITDA

88、(569) 915 1,429 2,067 預收賬款 0 8 4 9 EPS（最新攤?。?-0.77 0.85 1.37 2.07 其他 484 1,253 1,692 1,814 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 85 36 41 54 20202121 20202222E E 20202323E E 20202 24 4E E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 其他 85 36 41 54 營業收入 30.70% 71.64% 64.38% 52.11% 負債合計負債合計 1,465 2,554 3,261 3,885 營業利潤 -421.86% 217.66% 6

89、1.42% 48.14% 少數股東權益 28 23 15 2 歸屬母公司凈利潤 - - 61.06% 50.90% 歸屬母公司股東權 5,568 6,392 7,642 9,527 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 7,062 8,969 10,917 13,414 毛利率 16.16% 44.92% 45.58% 48.39% 凈利率 -24.74% 15.97% 15.65% 15.52% 現金流量表現金流量表 ROE -15.62% 12.92% 17.76% 21.94% 單位：百萬元單位：百萬元 20202121 20202222E E 20202323E E 2020

90、2 24 4E E ROIC -11.10% 10.78% 14.85% 18.00% 經營活動現金流經營活動現金流 223 (812) (131) 254 償債能力償債能力 凈利潤 (695) 771 1,241 1,873 資產負債率 20.75% 28.47% 29.87% 28.96% 折舊攤銷 135 106 112 115 凈負債比率 44.47% 30.81% 24.05% 24.16% 財務費用 87 14 23 28 流動比率 3.32 2.55 2.51 2.68 投資損失 (21) (21) (21) (21) 速動比率 2.74 1.72 1.61 1.70 營運資金變

91、動 (524) (541) (895) (1,682) 營運能力營運能力 其它 1,241 (1,140) (592) (59) 總資產周轉率 0.45 0.60 0.80 0.99 投投資活動現金流資活動現金流 (323) (206) (111) (82) 應收帳款周轉率 2.48 2.67 2.48 2.55 資本支出 (2) (5) (6) (4) 應付帳款周轉率 9.39 7.12 7.21 7.67 長期投資 (48) 42 (12) (6) 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 (272) (243) (92) (72) 每股收益 (0.77) 0.85 1.37 2.07 籌籌

92、資活動現金流資活動現金流 2,108 170 (25) 127 每股經營現金 0.25 -0.89 -0.14 0.28 短期借款 (63) 36 23 171 每股凈資產 6.12 7.03 8.40 10.47 長期借款 (30) 0 0 0 估值比率估值比率 其他 2,201 134 (48) (44) P/E -25.07 22.63 14.05 9.31 現金凈增加額現金凈增加額 2,009 (847) (267) 299 P/B 3.15 2.75 2.30 1.84 EV/EBITDA -29.34 18.58 12.07 8.28 資料來源：浙商證券研究所 table_page

93、 星期六星期六(002(002291291) )深度報告深度報告 http:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指

94、數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我

95、們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不

96、承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/