華潤啤酒-公司深度報告：龍頭決戰高端聚勢而強-220721（38頁）.pdf

1、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/1xxbmnxxbmn龍頭決戰高端，聚勢而強龍頭決戰高端，聚勢而強 華潤啤酒（0291.HK）公司深度報告Table_ReportTime2022 年 7 月 21 日馬錚食品飲料首席分析師S請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2證券研究報告公司研究深度報告華潤啤酒（華潤啤酒（02910291.HKHK）投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級資料來源：Wind，信達證券研發中心公司主要數據收盤價（港幣）63.8552 周內股價波動區間（港幣)38.40-70.65最近一月漲跌幅()5.90總股本（億股)32.44流通股比例（）100%總

2、市值（港幣億元）1683.73資料來源：萬得，信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031龍頭決戰高端，聚勢而強龍頭決戰高端，聚勢而強2022 年 7 月 21 日本期內容提要本期內容提要:投資建議投資建議：華潤啤酒華潤啤酒決戰高端決戰高端，聚勢而強聚勢而強。市場對潤啤高端化轉型的能力有一定的分歧，擔憂品牌力不夠、渠道模式不適配、與喜力的協同效應。針對市場的三大分歧點，我們認為隨著潤啤 2022 年進入第二個三年“決戰高端、質量發展”的最后一年，產品重塑+品牌重塑+渠道重塑將繼續

3、提升其高端酒運作能力，確保產品結構升級順利進行。我們預計2022-2024 年營收 CAGR 為 7.7%,歸母凈利潤 CAGR 為 22.5%，EPS 分別為 1.26、1.55、1.89 元，對應 2022 年 7 月 19 日收盤價（54.27 元/股、63.85 港幣/股）市盈率 35、28、23 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。戰略高度看，潤啤戰略高度看，潤啤 2022 年進入年進入“決戰高端、質量發展決戰高端、質量發展”的關鍵一年。的關鍵一年。在2020-2022 年“決戰高端、質量發展”的三年規劃下，2022 年潤啤將繼續滲透高端市場、重塑雪花品牌形象、補齊競爭短板、提升運營效率。

4、從人的角度看，潤啤背靠實力雄厚的華潤集團，管理層具有長期穩定的特點，且從 2017 年-至今關廠、2018 年聯姻喜力等重大舉措中可以看出管理層戰略眼光、改革決心、執行力皆突出，我們看好公司戰略落地實施的成效。8-12 元價格帶快速擴容元價格帶快速擴容，潤啤對產品潤啤對產品、品牌品牌、渠道的重塑有望在中高端酒渠道的重塑有望在中高端酒市場攫取更多的市場份額，毛銷差提升貢獻業績。市場攫取更多的市場份額，毛銷差提升貢獻業績。1）產品重塑：）產品重塑：作為品牌的載體，“四大天王+四大金剛”產品組合主打中高端價格帶，品牌調性鮮明，能夠滿足消費者多樣化、差異化、個性化的消費需求。2）品牌重）品牌重塑塑：由

5、于啤酒是舶來品，國際品牌具有明顯的溢價，在當下啤酒高端化浪潮中更受消費者青睞。2018 年潤啤與世界第二大啤酒廠商、歐洲第一大啤酒廠商喜力聯姻，國產+國際品牌群提升潤啤的品牌影響力和美譽度。3）渠道重塑渠道重塑：潤啤通過提效、賦能、營銷數字化三大舉措培育大商、賦能小商，建立高端大客戶平臺，在紅區市場擴大高端酒市場容量、憑借已有渠道優勢獲得份額，而白區市場規劃兩省五市八大高低搶占制高點。復盤股價復盤股價，估值安全邊際顯現估值安全邊際顯現。從業績端看，隨著疫情好轉、啤酒進入消費旺季，公司次高端及以上產品鋪市有望順利進行，貢獻未來業績增長。從估值視角看，2022 年開年后國內新冠疫情反復，潤啤 PE

6、（TTM）回調至近三年歷史低點 31 倍，估值安全邊際顯現?？紤]到其啤酒行業龍頭地位+高端化邏輯清晰，潤啤是疫情影響減弱后底部布局的優秀標的。股價催化劑：股價催化劑：堂食恢復后啤酒旺季消費情況、次高端銷量堂食恢復后啤酒旺季消費情況、次高端銷量增速超出預期增速超出預期、區域市場提價區域市場提價風險因素風險因素：旺季新冠疫情反復或多雨天氣影響短期銷量旺季新冠疫情反復或多雨天氣影響短期銷量、油價等成本端波油價等成本端波動、費用投放節奏加快、大客戶招商不順動、費用投放節奏加快、大客戶招商不順重要財務指標重要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）31,44833,3

7、8736,58639,37142,435增長率 YoY%-5.2%6.2%9.6%7.6%7.8%歸母凈利潤(百萬元)2,0944,5874,0865,0356,136增長率 YoY%59.6%119.1%-10.9%23.2%21.9%毛利率%38.4%39.2%40.0%41.5%43.1%凈資產收益率 ROE%9.87%18.77%14.33%15.01%15.46%EPS(元)0.651.411.261.551.89市盈率 P/E(倍)94.0338.3835.0328.4223.32市凈率 P/B(倍)9.287.215.024.273.61EV/EBITDA44.7431.8527

8、.6421.6016.86資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年7月19日收盤價請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3目 錄1 投資邏輯.52 歷史復盤：行業霸主的成長之路.62.1 發展歷程：火箭般的成長速度.62.2 公司治理：管理層戰略眼光、改革決心、執行力皆突出.113 未來看點：決戰高端，聚勢而強.143.1 公司戰略：“3+3+3”發展戰略開啟變革.143.2 聯姻喜力，高端酒正突圍.143.3 產品重塑：“四大天王+四大金剛”劍指高端.163.4 品牌重塑：國產+國際品牌構筑高端品牌群.193.5 渠道重塑：培育大商，賦能小商.223.5.1 經銷商體系

9、：提效+賦能.223.5.2 區域市場：攻守兼備.264 股價復盤.285 盈利預測和評級.325.1 盈利預測及假設.325.2 投資評級.336 風險提示.33表 目 錄表 1：2006 年-2014 年潤啤收并購項目一覽.8表 2：潤啤高管激勵機制優于國內其他啤酒廠商（2021 年）.13表 3：2021 年喜力位居全球最有價值的啤酒品牌第二，僅次于百威旗下的科羅娜.15表 4：潤啤“4+4”產品組合.18表 5：近三年潤啤營銷活動統計.20表 6：公司銷量預測.32表 7：公司收入預測.32表 8：可比公司盈利及估值對比.33圖 目 錄圖 1：1998 年-至今潤啤發展歷程.6圖 2：

10、1998 年-2000 年青啤銷量增速明顯高于潤啤.7圖 3：1998 年-2000 年潤啤銷量 CAGR 為 34.8%.7圖 4：2003 年-2005 年雪花 Snow 品牌銷量增速遠超整體水平.7圖 5：2001 年-2005 年潤啤啤酒銷量 CAGR 為 28.4%.7圖 6：2015 年潤啤啤酒業務收入 291.7 億元，首次超過青啤同期 272.1 億元.8圖 7：2006 年潤啤銷量 531 萬千升、首次超過青啤，2011 年成為業內首家銷量超過 1000 萬千升的公司.8圖 8：2006 年-2011 年雪花 Snow 品牌銷量增速遠超整體水平.8圖 9：2006 年-201

11、6 年潤啤啤酒收入 CAGR 為 12.5%.8圖 10：2017 年-2021 年潤啤銷量/設計產能比提升明顯.9圖 11：2015 年-2021 年主要啤酒廠關廠數量統計.9圖 12：2015 年-2021 年潤啤分省市廠房減少情況.9圖 13：2018 年-2021 年潤啤剔除員工安置費后管理費用率下降.10圖 14：2018 年后潤啤關廠高峰已過，一次性費用影響減弱.10圖 15：2021 年潤啤次高端酒及以上銷量增速行業居首.10圖 16：2017 年-2021 年主要酒廠量增乏力.10圖 17：2017 年-2021 年潤啤啤酒收入與青啤對比.11圖 18：2017 年-2021

12、年潤啤啤酒銷量與青啤對比.11圖 19：潤啤股權結構變化.11圖 20：大股東華潤集團業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設、大健康、產業金融、科技等六大板塊，實力雄厚.12圖 21：潤啤現任 CEO 侯孝海履職經歷.12圖 22：2016 年-2021 年潤啤人均薪酬 CAGR 為 18%.13圖 23：2021 年潤啤員工數量較 2016 年下降 57%.13圖 24：2017 年-2021 年潤啤人均創收 CAGR 為 22%.13圖 25：2017 年-2021 年潤啤人均創利 CAGR 為 62%.13圖 26：潤啤“3+3+3”發展戰略開啟變革.14圖 27：2021 年啤酒行業全球競

13、爭格局.15圖 28：喜力集團業務遍布全球.15圖 29：2011 年-2021 年喜力市占率與嘉士伯、百威相差甚遠.16請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4圖 30：2018 年潤啤與喜力交易要點.16圖 31：喜力旗下國際品牌矩陣豐富.16圖 32：喜力與潤啤中長期協同效應突出.16圖 33：2021 年潤啤次高端及以上銷量同比+28.1%.17圖 34：2021 年潤啤次高端酒及以上銷量增速行業居首.17圖 35：2021 年主要啤酒廠不同價格帶競品分析.18圖 36：2016-2021 年潤啤千升酒收入 CAGR 為 3.7%.19圖 37：對標百威亞太，潤啤毛利率還有 1

14、0pct 的提升空間.19圖 38：潤啤品牌戰略變革.19圖 39：潤啤營銷活動示例.20圖 40：華潤置地聯手華潤雪花通過三大戰略打造華潤雪花啤酒小鎮項目，助力雪花品牌文化建設.21圖 41：2021 年潤啤銷售費用率同比+0.7pct 至 19.6%.22圖 42：2021 年潤啤毛銷差基本持平.22圖 43：潤啤渠道模式歷經三次革新，釋放活力.22圖 44：潤啤 CDDS 模式詳解.23圖 45：潤啤 CDDS 模式中的“四項固定”、“五項內容”.23圖 46：2020 年開始，潤啤從運營能力、管理能力、信息化三大方面對經銷商賦能.24圖 47：2021 年潤啤成立高端大客戶平臺.24圖

15、 48：2021 年潤啤大商培育初現成效.24圖 49：2021 年，公司 S&OP ONE 平臺上線經銷商預測與補貨解決方案.25圖 50：潤啤銷售渠道策略詳解.25圖 51：我國啤酒行業競爭格局.26圖 52：2015-2021 年公司分大區對外銷售收入.27圖 53：2018-2021 年公司的南區成長性顯著.27圖 54：2015-2021 年公司分大區剔除減值損失后 EBIT.27圖 55：2015-2021 年公司分大區剔除減值損失后 EBIT Margin.27圖 56：2015-2021 年公司分大區減值損失.28圖 57：截止 2021H1 公司產能的全國分布情況.28圖 5

16、8：公司“兩省五市八大高地”市場策略.28圖 59：公司區域市場策略展望.28圖 60：2015 年以來公司 EPS 和調整后 PE 走勢.29圖 61：2015 年以來公司前復權股價與申萬啤酒指數走勢.29圖 62：公司 2015 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.30圖 63：公司 2016 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.30圖 64：公司 2017 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.30圖 65：公司 2018 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.30圖 66：公司 2019 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.31圖 67：公司 2020 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.31圖 68：公司 20

17、21 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.31圖 69：公司 2022 年股價年初至今漲跌幅和大盤對比.31請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/51 投資邏輯華潤啤酒決戰高端華潤啤酒決戰高端，聚勢而強聚勢而強。市場對市場對潤啤高端化轉型的能力有一定的分歧潤啤高端化轉型的能力有一定的分歧，擔憂品牌力不擔憂品牌力不夠夠、渠道模式不適配渠道模式不適配、與喜力的協同效應較差與喜力的協同效應較差。針對市場的三大分歧點針對市場的三大分歧點，我們認為隨著潤我們認為隨著潤啤啤2022 年進入年進入“決戰高端決戰高端、質量發展質量發展”三年發展的最后一年三年發展的最后一年，產品重塑產品重塑+品牌重塑品牌重

18、塑+渠道重塑渠道重塑將將繼續提升其高端酒運作能力，確保產品結構升級順利進行繼續提升其高端酒運作能力，確保產品結構升級順利進行。我們預計 2022-2024 年營收CAGR 為 7.7%,歸母凈利潤 CAGR 為 22.5%。前情提要前情提要：行業競爭格局清晰行業競爭格局清晰，中高端啤酒快速擴容中高端啤酒快速擴容。啤酒行業具有重資產、產地銷的特性，形成五大巨頭割據一方的區域格局，整體看格局清晰。2014 年后，行業從量增時代步入存量時代。在消費升級背景下，2018 年開啟高端化浪潮，其中 8-12 元以上價格帶快速擴容。戰略高度看，潤啤進入戰略高度看，潤啤進入“決戰高端、質量發展決戰高端、質量發

19、展”的關鍵一年的關鍵一年。2020-2022 年，潤啤強調“決戰高端、質量發展”，2022 年是加快滲透高端市場、重塑雪花的品牌形象、補齊競爭短板、提升運營效率的關鍵一年。從人的角度看，潤啤背靠央企華潤集團，大股東在各版塊強大的實力將進一步鞏固潤啤的龍頭地位。相比于其他啤酒廠商，潤啤管理層具有長期穩定的特點，且從 2017 年-至今關廠、2018 年聯姻喜力等重大舉措中可以看出管理層戰略眼光、改革決心、執行力皆突出，因此我們看好公司戰略落地實施的成效。關廠高峰已過關廠高峰已過，產能優化提升效率產能優化提升效率。隨著關廠高峰過去，資產減值和員工安置費用等一次性費用對利潤端的影響將逐漸減弱，疊加運

20、營效率提升，業績紅利釋放還有一定的動力。當下當下 8-12 元價格帶處于快速擴容的發展階段元價格帶處于快速擴容的發展階段，潤啤在潤啤在 3+3+3 戰略指引下對產品戰略指引下對產品、品牌品牌、渠渠道進行了重塑，將搶占更多高端酒市場份額、實現產品結構升級。具體來說道進行了重塑，將搶占更多高端酒市場份額、實現產品結構升級。具體來說：產品重塑：產品重塑：“四大天王四大天王+四大金剛四大金剛”完善產品矩陣。完善產品矩陣。作為品牌的載體，潤啤形成“四大天王+四大金剛”的產品組合，通過豐富的產品矩陣去滿足消費者多樣化、差異化、個性化的消費需求。2021 年次高端及以上的銷量僅有 187 萬千升，占總量 1

21、7%，對標相近價格帶的青啤主品牌銷量占比 55%、重啤中端+高端銷量占比 82%，提升空間非常廣闊。品牌重塑品牌重塑：聯姻喜力聯姻喜力，國產國產+國際品牌群改變認知國際品牌群改變認知。潤啤旗下曾經僅有雪花全國性品牌，消費者對雪花形成低價的刻板印象。由于啤酒是舶來品，國際品牌具有明顯的溢價，在當下啤酒高端化浪潮中更受消費者青睞。因此 2018 年潤啤與世界第二大啤酒廠商、歐洲第一大啤酒廠商喜力聯姻，國產+國際品牌構筑高端品牌群，通過新潮發布會+IP 化推廣+代言人粉絲經濟+場景營銷等高品牌投入改變消費者對雪花品牌偏低端的認知。渠道重塑渠道重塑：培育大商培育大商、培育小商助力高端酒推廣培育小商助力

22、高端酒推廣。在行業量增時代下，潤啤以深度分銷達成年銷量超過 1000 萬千升的戰績，但是在高端酒運作方面欠缺運作經驗和經銷商資源。2020年開始，公司搭建大客戶模式來開發具有高端酒銷售能力的終端，通過提效、賦能、營銷數字化三大舉措建設高端酒渠道。從區域市場角度看，潤啤在遼寧、四川、貴州、安徽等市占率超過 60%的紅區市場采取擴大高端酒市場容量的策略，而在市占率不高的白區市場規劃了兩省五市八大高地，通過聚焦高端即飲渠道在現有市場中獲得市場份額，從大客戶招商進度的不斷推進，我們認為公司次高端酒銷量有望在我們認為公司次高端酒銷量有望在 2025 年實現年實現 400 萬千升目標、萬千升目標、CAGR

23、20%。2022 年開年后，國內多地新冠疫情反復，市場悲觀預期下年開年后，國內多地新冠疫情反復，市場悲觀預期下 PE TTM 回調至底部回調至底部 31 倍，安倍，安全邊際顯現全邊際顯現?？紤]到潤啤細分龍頭地位考慮到潤啤細分龍頭地位+次高端酒運作能力提升次高端酒運作能力提升，我們認為潤啤是疫情影響我們認為潤啤是疫情影響減弱后進行底部布局的優秀標的。減弱后進行底部布局的優秀標的。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/62 歷史復盤：行業霸主的成長之路華潤啤酒有限公司是華潤集團屬下的啤酒上市公司，專營啤酒產品的生產和銷售，前身為華潤創業有限公司。1994 年，華潤創業與沈陽啤酒廠合資成立華

24、潤（沈陽）雪花啤酒有限公司，進軍內地啤酒行業。2015 年，華潤創業出售全部非啤酒業務予華潤集團，更名為華潤啤酒（控股）有限公司。2018 年，潤啤與全球第二大啤酒廠喜力（Heineken）集團達成長期戰略合作協議，推動高端化業務轉型。公司目前在 25 個省市區擁有 65 家工廠，啤酒銷量位居中國第一，旗下以國內品牌+國際品牌兩大陣營為主，明星產品包括雪花純生、勇闖天涯、SuperX、馬爾斯綠、喜力經典、喜力星銀等。2021 年，潤啤實現營業收入 334 億元，同比+6.2%，啤酒銷量 1106 萬千升，同比-0.4%，Recurring EBIT（新口徑）為 46.5 億元，同比+21.5%

25、。圖圖 1：1998 年年-至今潤啤發展歷程至今潤啤發展歷程數據來源：Wind，信達證券研發中心2.1 發展歷程：火箭般的成長速度發展歷程：火箭般的成長速度回顧歷史，潤啤的發展可以分為四個階段：回顧歷史，潤啤的發展可以分為四個階段：1993 年年-2000 年年：進軍啤酒進軍啤酒，蘑菇戰略聚焦東北蘑菇戰略聚焦東北。1993 年，華潤創業與沈陽啤酒廠合資成立華潤（沈陽）雪花啤酒有限公司，進軍內地啤酒行業。1994 年，為進一步拓展國內啤酒業務，潤啤與南非釀酒公司（South African Breweries Group）達成合營協議。在啤酒行業產地銷+重資產屬性下，當時華潤創業的總裁寧高寧、S

26、AB 高層、總經理王群提出蘑菇戰略，即是在區域市場里收購酒廠、逐漸建立強勢地位，而一個區域種植蘑菇成功后，在相在區域市場里收購酒廠、逐漸建立強勢地位，而一個區域種植蘑菇成功后，在相鄰鄰200-250 公里的區域再收購一家酒廠、同樣建立強勢地位，由此蘑菇連成片后形成大蘑菇公里的區域再收購一家酒廠、同樣建立強勢地位，由此蘑菇連成片后形成大蘑菇，各個工廠之間的協同使得公司所在市場的集中度越來越高各個工廠之間的協同使得公司所在市場的集中度越來越高、避免了單打獨斗避免了單打獨斗，這也是目前業這也是目前業內所熟知的基地市場的由來內所熟知的基地市場的由來。在蘑菇戰略下，潤啤從大連開始收購工廠，向東北發展，1

27、997年并購大連渤海啤酒廠、2001 年以小吞大并購大連棒棰島啤酒廠，在黑龍江、吉林、遼寧自建廠房，產能覆蓋范圍進一步擴大。1998-2000 年年，公司銷量從公司銷量從 57 萬千升增長到萬千升增長到 100 萬萬千升，千升，CAGR 為為 34.8%，此時潤啤的增長速度略慢于青啤同期的，此時潤啤的增長速度略慢于青啤同期的 53.2%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7圖圖 2：1998 年年-2000 年青啤銷量增速明顯高于潤啤年青啤銷量增速明顯高于潤啤圖圖 3：1998 年年-2000 年潤啤銷量年潤啤銷量 CAGR 為為 34.8%數據來源：Wind，信達證券研發中心數據

28、來源：Wind，信達證券研發中心2001-2005 年：轉戰西南和沿海沿江，全國擴張。年：轉戰西南和沿海沿江，全國擴張。為了全國啤酒霸主地位的目標，從 2000年開始，潤啤多次南下希望在四川省建立起強勢地位。經過三年與四川藍劍啤酒激烈的競爭后，2001 年潤啤并購四川藍劍集團，初步實現打造西南大本營的戰略構想。在聚焦東北、轉戰西南后，公司看準沿江沿海地區中心城市的人口紅利，制定了相應的生產布局戰略。在這個階段，為了配合全國化擴張，公司在北京建立總部、整合管理架構，形成雪花啤酒的統一管理體系；2002 年開始實行以雪花為全國性品牌的戰略，收購的地方品牌被雪花替代，解決收購后品牌繁雜難以管理的問題

29、，2003-2005 年雪花品牌銷量 CAGR 為 56%，超過總銷量 CAGR25%。2001-2005 年，啤酒銷量 CAGR 為 28.4%，遠超于青啤的 12.9%、行業水平的 8.9%。圖圖 4：2003 年年-2005 年雪花年雪花 Snow 品牌銷量增速遠超整體水平品牌銷量增速遠超整體水平圖圖 5：2001 年年-2005 年潤啤啤酒銷量年潤啤啤酒銷量 CAGR 為為 28.4%數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心2006-2016 年年：穩居啤酒行業老大穩居啤酒行業老大，勇闖高峰勇闖高峰。2006 年，潤啤啤酒總銷量超過青啤總銷量，實現 53

30、1 萬千升，創造出“雪花速度”。在穩坐第一、明顯領先競爭對手、市占率達到接近30%的目標下，公司采取全國性并購+改擴建的增長策略，一方面繼續蘑菇戰略，2006-2011年累計收購 20 余家酒廠；另一方面繼續在沿江沿海的中心城市布局、改擴建和新建工廠。在迅速擴張市場的過程中，公司觀察到 2-4 元價格帶的產品長期看增長乏力，因此 2005 年推出比雪花主流產品更貴的細分勇闖天涯、其具有戶外運動挑戰精神的品牌形象深受當時年輕消費者的喜愛，由此推動了雪花啤酒全線產品的迅速提升，而這一單品 2017 年銷量突破300 萬千升。2011 年，潤啤成為業內首家銷量超過 1000 萬千升的公司，超過青啤同

31、期 715萬千升的 43%。2006-2016 年年，公司成長性公司成長性較為顯著較為顯著，啤酒業務收入啤酒業務收入 CAGR 為為 12.5%、超超過行業平均水平過行業平均水平 8.1%、青啤、青啤 8.3%、重啤、重啤 5.6%、燕啤、燕啤 6.2%，銷量銷量 CAGR 為為 8.2%、千升、千升請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8酒收入酒收入 CAGR 為為 3.9%。圖圖 6：2015 年潤啤啤酒業務收入年潤啤啤酒業務收入 291.7 億元，首次超過青啤同億元，首次超過青啤同期期 272.1 億元億元圖圖 7：2006 年潤啤銷量年潤啤銷量 531 萬千升、首次超過青啤，萬

32、千升、首次超過青啤，2011年成為業內首家銷量超過年成為業內首家銷量超過 1000 萬千升的公司萬千升的公司數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 8：2006 年年-2011 年雪花年雪花 Snow 品牌銷量增速遠超整體水平品牌銷量增速遠超整體水平圖圖 9：2006 年年-2016 年潤啤啤酒收入年潤啤啤酒收入 CAGR 為為 12.5%數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心表表 1：2006 年年-2014 年潤啤收并購項目一覽年潤啤收并購項目一覽交易時間交易時間交易地點交易地點涉及產能涉及產能-萬千升萬千升2007收

33、購位于遼寧，安徽及湖南 3 間啤酒廠432008收購山東琥珀啤酒 90%股權272009全資收購山東聊城92009收購華潤雪花沈陽啤酒 20%余下股權22010收購華潤雪花濱州 10%余下股權22010收購華潤雪花浙江 27%股權22010收購西湖啤酒 45%股權222011收購貴州茅臺啤酒 70%股權102011全資收購奧克啤酒292012-2013全資收購商丘啤酒152012-2013全資收購金威啤酒1502014收購西湖啤酒 45%股權22合計333數據來源：Wind，信達證券研發中心2017 年年-至今：效益提升，高端轉型。至今：效益提升，高端轉型。2014 年后，由于人口結構改變、替

34、代效應、代際變請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9化等原因，國內中低端啤酒市場出現消費升級的趨勢，2015-2021 年行業產量以 CAGR 2.3%的速度下滑。在量增不再支持行業規模增長下，啤酒廠產能過剩、價格戰拖累利潤等問題日益凸顯，產能優化和高端化轉型成為改善盈利能力的必要路徑。2015 年，潤啤聚焦啤酒業務的長遠發展，出售零售、食品及飲用水等非啤酒業務予華潤集團，更名為華潤啤酒控股公司。2016 年，潤啤與百威英博（Anheuser-Busch InBev SA/NV）達成協議，以 16 億美元購入南非釀酒集團亞洲有限公司（SABMiller Asia Limited）持有

35、的華潤雪花啤酒 49%股權，使華潤雪花啤酒成為全資附屬公司。2017 年年，潤啤加入啤酒行業高端化浪潮潤啤加入啤酒行業高端化浪潮，提出提出”3+3+3”發展戰略發展戰略，目標目標 2025 年在利潤和高端酒銷量全面趕超國際一流公司年在利潤和高端酒銷量全面趕超國際一流公司，經營策略主要由效益經營策略主要由效益提升提升+高端轉型兩方面組成：高端轉型兩方面組成：1）效益提升：）效益提升：公司著手關廠增效，優化產能，2016-2021 年累計關閉 42 家工廠，同期青啤關閉 7 家工廠、重啤關閉 11 家工廠。其員工數量從 2016 年的 58200 人銳減到 2021 年25000 人，單廠設計產能

36、從 23 萬千升提升到 28 萬千升，銷量/設計產能比從 53.2%提升到60.8%。行業內看，平衡各地市場銷售淡旺季系數及節假日、大修、日常維修、設備刷洗等因素后，青啤實際產能/設計產能比常年維持在 70%-75%左右，因此潤啤當下 60%的銷量/設計產能比還有提升空間。圖圖 10：2017 年年-2021 年潤啤銷量年潤啤銷量/設計產能比提升明顯設計產能比提升明顯圖圖 11：2015 年年-2021 年主要啤酒廠關廠數量統計年主要啤酒廠關廠數量統計數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 12：2015 年年-2021 年潤啤分省市廠房減少情況年潤啤分省

37、市廠房減少情況數據來源：Wind，信達證券研發中心關廠高峰已過關廠高峰已過，一次性費用端影響減弱一次性費用端影響減弱。關廠對費用端的影響主要是關廠當年一次性資產減值損失和員工安置費用。2016-2019 年，潤啤共產生固定資產減值損失+一次性員工確認補償及安置費用 2.9/6.3/14.4/15.3 億元,占主營業務收入比率為 1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021 年，新口徑下，潤啤關廠相關的固定資產減值虧損和一次性員工確認補償及安置請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10費用分別為 7.5/3.9 億元。若剔除員工安置費用一次性影響，公司管理費用率從 2018

38、 年的14%下降到 10.5%，累計下降 3.5pct，運營效率提升明顯。目前潤啤重新評估產能，未來三年的產能規劃主要圍繞 1）關閉低效工廠、2）升級改造重點發展工廠、3）集中建設大廠。隨著關廠高峰過去，資產減值損失和員工安置費用等一次性費用對潤啤報表利潤端的影響逐漸減弱，疊加運營效率提升，業績紅利釋放還有一定的動力。圖圖 13：2018 年年-2021 年潤啤剔除員工安置費后管理費用率下降年潤啤剔除員工安置費后管理費用率下降圖圖 14：2018 年后潤啤關廠高峰已過，一次性費用影響減弱年后潤啤關廠高峰已過，一次性費用影響減弱數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發

39、中心2）高端轉型：）高端轉型：2018 年，潤啤與全球第二大啤酒生產商喜力（Heineken）集團達成長期戰略合作，通過產品組合、渠道模式、品牌矩陣等變革發力高端。2017-2021 年，潤啤次高端及以上產品銷量 CAGR 為 10.2%、次高端及以下 2014-2021 年 CAGR 為-2.9%。2017-2021年年，潤啤啤酒收入潤啤啤酒收入 CAGR 為為 3.0%，銷量銷量 CAGR 為為-1.6%，千升酒收入千升酒收入 CAGR 為為 4.6%，扣扣非凈利潤非凈利潤 CAGR 為為 27.5%。圖圖 15：2021 年潤啤次高端酒及以上銷量增速行業居首年潤啤次高端酒及以上銷量增速行

40、業居首圖圖 16：2017 年年-2021 年主要酒廠量增乏力年主要酒廠量增乏力數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心注：重慶啤酒2020、2021年為重組后口徑請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11圖圖 17：2017 年年-2021 年潤啤啤酒收入與青啤對比年潤啤啤酒收入與青啤對比圖圖 18：2017 年年-2021 年潤啤啤酒銷量與青啤對比年潤啤啤酒銷量與青啤對比數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心2.2 公司治理：管理層戰略眼光、改革決心、執行力皆突出公司治理：管理層戰略眼光、改革決心、執行力皆突出股權結

41、構方面，截止 2021 年底，潤啤主要股東為華潤集團（啤酒）股份有限公司，直接持股比例為 51.7%，合貿有限公司持股 0.24%，皆為華潤集團有限公司的子公司。而華潤集團（啤酒）公司的股東為華潤創業和 Heineken Brouwerijen B.V.，分別持有 60%和 40%的股份。圖圖 19：潤啤股權結構變化：潤啤股權結構變化數據來源：Wind，信達證券研發中心背靠央企背靠央企，大股東實力雄厚大股東實力雄厚。華潤集團前身為 1938 年在香港成立的聯和行，目前業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大領域，位列2021 年財富世界五百強第 69 位

42、，所屬企業中有 8 家在港上市和 4 家內地上市公司，其實業經營和資本運作能力皆優秀。早期潤?。ó敃r的華潤創業）業務覆蓋食品、零售、飲品、物業、紡織、石油經銷等領域。2015 年，潤啤以 280 億港元向華潤集團出售非啤酒業務，輕裝上陣、重整旗鼓。2016 年，潤啤收購 SAB 持有的華潤雪花啤酒 49%的股權，實現全資控股。目前，潤啤是華潤集團大消費板塊中重要的一環，該板塊聚焦當下消費升級的大趨勢，與潤啤高端化戰略方向一致；同時，其他業務在消費人群和渠道方面與潤啤有較多協同作用，比如華潤萬家曾是潤啤打開華南市場的重要商超渠道、潤啤與華潤置地合作打造啤酒小鎮。未來，大股東華潤集團在各版塊強大的

43、實力將進一步助力潤啤鞏固其行業龍頭地位。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/12圖圖 20：大股東華潤集團業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設、大健康、產業金融、科技等六大板塊，實力雄厚大股東華潤集團業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設、大健康、產業金融、科技等六大板塊，實力雄厚數據來源：華潤集團公司官網，信達證券研發中心管理層長期穩定，戰略眼光、改革決心、執行力皆突出。管理層長期穩定，戰略眼光、改革決心、執行力皆突出。在現任潤啤 CEO 侯孝海任職前，前任華潤雪花總經理王群先生任職時間超過 16 年，首創“蘑菇戰略”，帶領潤啤從一個地區性企業成長為全國龍頭。侯孝海業務一線出身，在公司工

44、作時間長達 18 年，深諳啤酒行業的經營之道，在加入華潤集團之前曾就職于蓋洛普咨詢、百事集團，2001-2007 年擔任華潤雪花啤酒有限公司的銷售發展總監和市場總監；2009-2016 年擔任華潤雪花啤酒有限公司貴州和四川兩大基地市場總經理。2016 年年 4 月回總部接任月回總部接任 CEO 后，后，侯孝海侯孝海帶領潤啤實現兩帶領潤啤實現兩大變革：大變革：1）產能優化）產能優化：作為央企，潤啤關廠難度和阻力皆較大，但是在“刀尖向內”的改革措施下，關廠順利進行；2）高端化轉型高端化轉型：提出“3+3+3”發展戰略，2018 年促成與全球第二大啤酒生產商喜力集團的長期戰略合作。我們認為潤啤管理層

45、實戰經驗豐富，而且長期穩定有利于公司戰略落地實施。在關廠期間，公司利潤連年承壓，歸母凈利率從 2016 年的 4.9%下降至 2018 年的 3%，但是這絲毫沒有動搖潤啤改革的決心。因此，在潤啤戰略眼光因此，在潤啤戰略眼光+改革決心改革決心+執行力皆突出的優勢下，我們看執行力皆突出的優勢下，我們看好公司高端化轉型戰略落地實施的長期效果。好公司高端化轉型戰略落地實施的長期效果。圖圖 21：潤啤現任潤啤現任 CEO 侯孝海履職經歷侯孝海履職經歷數據來源：Wind，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13薪酬激勵充分薪酬激勵充分，人效提升速度行業最快人效提升速度行業最快。潤

46、啤重視管理層和員工激勵，根據 2021 年各上市公司年報，潤啤高層薪酬遠高于國內其他企業，簡易/侯孝海/黎寶聲薪酬分別為 251/847/339萬元。侯孝海 2016 年上任后，大力推進產能優化和組織重塑，員工數量從 2016 年的 58200人縮減至 2021 年的 25000 人，人均創收和人均創利持續提升，2019 年超過青啤和燕啤，潤啤人效提升速度行業最快。此外，在“3+3+3”發展戰略指引下，公司引進與高端化相匹配的管理人才和經銷商資源，完善人才培訓計劃，優化員工薪酬體系，2017-2021 年人均薪酬超過青啤和燕啤。表表 2：潤啤高管激勵機制優于國內其他啤酒廠商（：潤啤高管激勵機制

47、優于國內其他啤酒廠商（2021 年）年）上市公司上市公司職位職位薪酬薪酬（萬元）（萬元）股份數目股份數目（萬股）（萬股）職位職位薪酬薪酬（萬元）（萬元）股份數目股份數目（萬股）（萬股）職位職位薪酬薪酬（萬元）（萬元）股份數目股份數目（萬股）（萬股）華潤啤酒華潤啤酒CEO673101.8執行董事134-董秘141-重慶啤酒重慶啤酒總經理1340-副總經理560-董秘177-青島啤酒青島啤酒董事長14615.1執行董事12811執行董事12611珠江啤酒珠江啤酒董事長124-副總經理121-董秘91-燕京啤酒燕京啤酒董事長71-副總經理652.4副總經理653.1數據來源：Wind，信達證券研發中

48、心圖圖 22：2016 年年-2021 年潤啤人均薪酬年潤啤人均薪酬 CAGR 為為 18%圖圖 23：2021 年潤啤員工數量較年潤啤員工數量較 2016 年下降年下降 57%數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 24：2017 年年-2021 年潤啤人均創收年潤啤人均創收 CAGR 為為 22%圖圖 25：2017 年年-2021 年潤啤人均創利年潤啤人均創利 CAGR 為為 62%數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心高管增持彰顯信心。高管增持彰顯信心。根據港交所相關權益資料的披露，侯孝海先后于 2020 年 5

49、月 11 日以34.49 港幣增持潤啤 10,000 股、2020 年 5 月 12 日以 39.35 港幣增持潤啤 50,000 股，共花費近 76.3 萬美元，增持完成后侯孝海累計持股 1,068,000 股，占總股數 0.03%，增持前侯請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14孝海是最大的自然人持股方和第 60 大持股方。兩次增持充分體現了管理層對于潤啤高端化轉型的信心和發展前景的看好。3 未來看點：決戰高端，聚勢而強3.1 公司戰略：公司戰略：“3+3+3”發展戰略開啟變革發展戰略開啟變革2016 年年，侯孝海侯孝海接任潤啤接任潤啤 CEO 后后，提出提出“3+3+3”的發展

50、戰略的發展戰略，帶領潤啤進入高質量發展的帶領潤啤進入高質量發展的新軌道新軌道。具體來說：2017-2019 年年：潤啤強調“質量增長、轉型升級、創新發展”。三年內完成“去包袱”：關廠提效，優化產能；“強基礎”：轉變管理理念，提升執行力；“蓄能量”：收購喜力中國，開啟高端進程。2020-2022 年年：潤啤強調“決戰高端、質量發展”。要做三件事“戰高端”：高端市場銷量接近主要競爭對手；“提質量”：生產、人力、財務質量邁上新臺階；“增效益”：營業額和利潤明顯提升。2023-2025 年年：潤啤強調“高端制勝、卓越發展”。完成三個目標“贏高端”：高端市場占有率名列前茅；“雙對標”：對標國際一流公司；

51、“做一流”：成為世界一流的公司。圖圖 26：潤?。簼櫰　?+3+3”發展戰略開啟變革發展戰略開啟變革數據來源：華潤雪花啤酒2020年社會責任報告，信達證券研發中心3.2 聯姻喜力，高端酒聯姻喜力，高端酒正正突圍突圍聯姻世界第二大啤酒商喜力集團。聯姻世界第二大啤酒商喜力集團。喜力是歐洲百年啤酒釀造商，1863 年謝拉特艾迪恩海尼根于阿姆斯特丹創立，在世界 70 個國家擁有超過 165 家釀酒廠，現為世界第三大啤酒釀酒商，釀造超過 170 種頂級、地區性及特制啤酒，已經實現全產品系列高端化。2021 年，喜力全球銷量為 2241 萬千升，收入 197.15 億歐元，凈利潤 11.54 億歐元，在全

52、球市場市占率為 11%，僅次于百威英博 27%。根據 BrandFinance 發布的“2021 年全球最有價值的啤酒品牌 50 強”，喜力位居第二，僅次于墨西哥啤酒品牌科羅娜、超過了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌價值持續提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15表表 3：2021 年喜力位居全球最有價值的啤酒品牌第二，僅次于百威旗下的科羅娜年喜力位居全球最有價值的啤酒品牌第二，僅次于百威旗下的科羅娜排名排名品牌品牌品牌價值品牌價值（百萬美元）（百萬美元）排名排名品牌品牌品牌價值品牌價值（百萬美元）（百萬美元）1 1科羅娜58226 6莫德羅33652 2喜力56467 7麒

53、麟28533 3百威47908 8米勒淡啤28504 4百威淡啤39529 9朝日28485 5雪花34451010銀子彈2788數據來源：Brand Finance，信達證券研發中心圖圖 27：2021 年啤酒行業全球競爭格局年啤酒行業全球競爭格局圖圖 28：喜力集團業務遍布全球喜力集團業務遍布全球數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心喜力決策失誤喜力決策失誤，錯失中國市場錯失中國市場。喜力 1993 年進入中國市場，憑借著自身歐洲百年品牌和“喜力，敞開星世界”的廣告宣語成為夜場第一品牌。2002 年，喜力集團終止與德記洋行合作，希望通過自建渠道網絡掌握更多

54、的市場主導權。但是由于對中國市場的競爭態勢認識不足，喜力中國業務逐步萎縮至上海、浙江、福建、廣東、海南幾省。根據歐睿數據，2017 年喜力中國的市占率僅為 0.4%，與同為外資高端品牌百威、嘉士伯相差甚遠。潤啤與喜力強強聯合潤啤與喜力強強聯合，突圍高端酒市場突圍高端酒市場。在喜力中國渠道開拓不順、國內啤酒開啟高端化浪潮的背景下，喜力作為歐洲百年品牌能夠補齊潤啤在高端市場品牌力不夠的短板，而潤啤能夠利用自身渠道優勢幫助喜力在中國市場擴張，因此喜力成為潤啤戰略合作伙伴的首選。2018 年 8 月，潤啤與喜力達成長期戰略合作安排，11 月，雙方達成股份購買協議，喜力集團同意出售 1）喜力中國大陸目標

55、公司全部股權，2）喜力中國香港目標公司全部已發行股本。該交易于 2019 年 4 月完成，Heineken Brouwer B.V.持有華潤集團（啤酒）有限公司40%的股份，間接持有上市公司華潤啤酒 20.7%的股份，華潤創業持有喜力集團 0.9%股份。根據協議，喜力允許潤啤在中國大陸和香港澳門獨家使用喜力品牌的商標權，同時將在中國大陸、香港澳門的現有業務融合到潤啤中，未來有望授權許可潤啤在中國大陸和香港澳門獨家使用喜力集團所持有的其他國際高端品牌。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/16圖圖 29：2011 年年-2021 年喜力市占率與嘉士伯、百威相差甚遠年喜力市占率與嘉士伯、百

56、威相差甚遠圖圖 30：2018 年潤啤與喜力交易要點年潤啤與喜力交易要點數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心潤啤和喜力初步融合順利。潤啤和喜力初步融合順利。2019 年交割完成后，潤啤快速整合喜力中國業務，業務重點包業務重點包括括 1）依托喜力在福建和廣東地區的產能和品牌力、加快高端酒份額提升；2）聚焦資源、推廣新品喜力星銀，相比于喜力經典，喜力星銀口味偏淡、定價偏低，消費人群定位年輕人，場景定位火鍋店和量販式 KTV；3）優化喜力人員運營，增加整合深度和協同效應。從目前喜力和潤啤的融合效果來看，喜力在國內的終端網點數大幅增加，但是目前局限在喜力原有優勢地區

57、，四川、遼寧、浙江等潤啤優勢地區仍有較大的提升空間。短期內短期內，潤啤與喜力合潤啤與喜力合作后作后，兩個團隊的融合勢必會產生摩擦兩個團隊的融合勢必會產生摩擦，在潤啤傳統優勢市場的協同效應顯現較慢在潤啤傳統優勢市場的協同效應顯現較慢。但是我但是我們認為們認為，潤啤潤啤與喜力戰略合作的產品與喜力戰略合作的產品、渠道渠道、品牌的協同效應在中長期會更加明顯品牌的協同效應在中長期會更加明顯，對于潤對于潤啤突圍高端酒市場有重要的戰略意義。啤突圍高端酒市場有重要的戰略意義。中長期看協同效應突出中長期看協同效應突出。產品協同產品協同：喜力定位 12 元價格帶以上，而潤啤雪花旗下的中高端酒大多集中在 6-12

58、元價格帶，兩大品牌不會在內部正面沖突，喜力大概率上搶奪百威和嘉士伯的市場份額。渠道協同渠道協同：喜力將借助潤啤原有銷售渠道，比如部分高端餐飲渠道進行銷售，同時潤啤切入喜力的優勢區域福建、廣東和浙江。品牌協同品牌協同：由于啤酒是舶來品，消費者更加認可國際品牌下的啤酒高端化概念，國產品牌中僅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此潤啤聯姻喜力很大程度解決了雪花在高端酒市場品牌拉力不夠的問題。潤啤在夜場并無明顯優勢，但是借助喜力的高端形象以及強勢買店力度能夠幫助潤啤打開夜場渠道，引進更加優質的高端經銷商資源。圖圖 31：喜力旗下國際品牌矩陣豐富：喜力旗下國際品牌矩陣豐富圖圖 32：喜力與潤啤中長期協同效

59、應突出喜力與潤啤中長期協同效應突出數據來源：喜力集團官網，信達證券研發中心數據來源：信達證券研發中心3.3 產品重塑：產品重塑：“四大天王四大天王+四大金剛四大金剛”劍指高端劍指高端請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17“四大天王四大天王+四大金剛四大金剛”重塑產品組合重塑產品組合，劍指高端劍指高端。2014 年以前，公司產品策略是雪花全國大單品，在收購完中小型企業之后，逐漸用雪花替代地方品牌。在國內啤酒高端化浪潮下，潤啤已有的產品組合無法滿足消費者個性化和差異化的消費需求，因此構筑起“四大天王+四大金剛”的產品組合，豐富高端產品矩陣。其中“四大天王”是雪花品牌下的臉譜系列、匠心營

60、造、馬爾斯綠、超級勇闖 SuperX，而“四大金剛”是喜力旗下的喜力經典、喜力星銀、虎牌、蘇爾。從價格帶看，潤啤目前實現了高中低價格帶全覆蓋，從價格帶看，潤啤目前實現了高中低價格帶全覆蓋，2021 年次高端及以上銷量為年次高端及以上銷量為 187萬千升，同比萬千升，同比+28.1%，占比，占比 17%，其中，其中 SuperX、喜力、純生、馬爾斯綠皆有雙位數的增、喜力、純生、馬爾斯綠皆有雙位數的增長。長。圖圖 33：2021 年潤啤次高端及以上銷量同比年潤啤次高端及以上銷量同比+28.1%圖圖 34：2021 年潤啤次高端酒及以上銷量增速行業居首年潤啤次高端酒及以上銷量增速行業居首數據來源：W

61、ind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心具體來看：具體來看：1）6 元以下低端價格帶元以下低端價格帶：主要是全國化銷售的雪花原汁麥/清爽/冰酷和地域性品牌金威啤酒、西湖啤酒、藍劍啤酒。主要競品是地方性中小啤酒品牌、青啤的副品牌系列（合計 394 萬千升）、百威的區域子品牌。2）6-8 元中檔價格帶元中檔價格帶：主要是 2005 年推出、全國化銷售的勇闖天涯，2017 年成為 300 萬千升的大單品，主要競品是青啤經典、百威旗下的哈爾濱系列和雪津系列。3）8-10 元價格帶：元價格帶：主要是 2018 年在勇闖天涯基礎上升級推出的超級勇闖 SuperX，推出當年實現 12.8

62、 萬千升，目前銷售區域集中在四川、遼寧等雪花傳統優勢市場。此外，公司2020 年推出虎牌來加強在此價格帶的優勢。主要競品是青啤經典、燕京 U8、珠江 97 黑金純生。4）10-12 元價格帶：元價格帶：主力大單品為雪花純生，2017 年成為近 50 萬千升的大單品，主要競品是重啤的烏蘇啤酒、青啤的白啤和純生、百威亞太的百威系列。隨著烏蘇啤酒全國化擴張快速放量、青島白啤增長較好，該價格帶的競爭格局預計會有變動。2020 年潤啤相繼推出紅爵、黑獅白啤等新品，但目前體量尚小。5）12 元元-15 元價格帶元價格帶：主要是雪花旗下的馬爾斯綠，另一主力產品為喜力旗下的喜力經典和喜力星銀，2018 年實現

63、銷量 14.6 萬千升，主要競品是百威旗下的福佳白、科羅娜、藍妹等高端外資品牌。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18圖圖 35：2021 年主要啤酒廠不同價格帶競品分析年主要啤酒廠不同價格帶競品分析數據來源：Wind，天貓商城，信達證券研發中心產品標簽個性鮮明，精準匹配消費者。產品標簽個性鮮明，精準匹配消費者。在“4+4”產品組合下，潤啤為每一個產品都賦予的個性鮮明的標簽，精準匹配不同年齡段、不同愛好的消費者，產品辨識度較高。比如，盡管都是面向年輕消費者，全國大單品勇闖天涯定位 18-20 歲富有挑戰精神的年輕人，馬爾斯綠則是定位25-30歲潮熱愛潮流和時尚的年輕人。而對于中年人

64、消費者群體，臉譜系列定位25-45歲的中國傳統文化愛好者，匠心營造則是定位 40-45 歲追求品質的高端商務人群。表表 4：潤?。簼櫰　?+4”產品組合產品組合品牌品牌產品產品推出時間推出時間原麥汁濃度原麥汁濃度酒精度酒精度所屬風格所屬風格產品特點產品特點目標人群目標人群產品理念產品理念喜力悠世202111.84.9巴伐利亞小麥啤阿爾卑斯風味，果味突出25-35 歲都市精英感受阿爾卑斯紅爵20218.53.3皮爾森阿姆斯特丹風味20-30 歲喜歡結交朋友、追求品質的熱來自阿姆斯特丹，歐洲風范4+4產品組合蘇爾202011.94.5墨西哥拉格墨西哥風味，口感清新20-30 歲生活態度積極的都市潮

65、人給每一個渴望陽光的你虎牌202010.04.0淡色拉格誕生于新加坡，熱帶風情的亞洲啤酒風味20-25 歲放飛自我的年輕人天生大膽，入口帶感喜力經典-11.45.0淡色拉格口感醇厚20-35 歲樂于探索、有品位的潮流青年不變初心，品質如一喜力星銀20209.54.0淡色拉格清新順滑爽口20-35 歲樂于探索、有品位的潮流青年喜力星銀，輕松對味雪花臉譜花臉202011.54.1淡色拉格醇厚、暢爽25-45 歲中國傳統文化愛好者演繹中國元素，釋放東方美感匠心營造201810.03.3淡色拉格德國風味，口感純凈飽滿40-45 歲追求品質、彰顯身份的高端商務人群食刻有匠心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

66、露 http:/19馬爾斯綠20198.02.5淡色拉格獨特冰涼感，香檸風味25-30 歲潮流、時尚、有創造的年輕人貝加爾湖的冬天里那個奇幻的冰雪世界超級勇闖SuperX20189.03.3美式淡拉格口感清爽，柑橘香18-20 歲富有挑戰精神的年輕人唯有品味，值得品味雪花純生20058.02.5美式淡拉格純凈25-40 歲的泛人群匠心釀造每一口鮮爽勇闖天涯20058.03.0美式淡拉格口感柔和18-20 歲富有挑戰精神的年輕人Z 世代更挑戰雪花清爽-8.02.5美式淡拉格純凈25-40 歲的泛人群清香品質，清爽享受沈陽經典老雪花-12.04.1淡色拉格大瓶容、高濃度24-40 懷舊、熱愛復古潮

67、的愛好者真哥們，在老雪黑獅白啤201911.84.1比利時小麥啤苦味適中，口感醇厚25-40 歲旅游、愛自由、追求個性生活的年輕人盡情釋放，自由我心數據來源：天貓商城，公司官網，信達證券研發中心產品結構升級勢頭不減，毛利率仍有產品結構升級勢頭不減，毛利率仍有 10pct 提升空間。提升空間。從產品結構來看，潤啤次高端及以上產品占比從 2017 年的 10%提升至 2021 年的 17%，2017-2021 年千升酒收入從 2520 元提升至 3020 元，CAGR 為 4.6%，同期青啤 CAGR 為 3.5%，與青啤在高端酒的差距進一步縮小。在啤酒行業高端化浪潮下，潤啤產品結構升級對其盈利能

68、力改善明顯，2016-2021年毛利率從 33.7%提升至 39.2%，累計提升 5.5pct。對標行業內百威亞太對標行業內百威亞太 50%左右的毛利左右的毛利率，潤啤的毛利率有率，潤啤的毛利率有 10pct 的提升空間。的提升空間。圖圖 36：2016-2021 年潤啤千升酒收入年潤啤千升酒收入 CAGR 為為 3.7%圖圖 37：對標百威亞太，潤啤毛利率還有對標百威亞太，潤啤毛利率還有 10pct 的提升空間的提升空間數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心3.4 品牌重塑：品牌重塑：國產國產+國際品牌構筑高端品牌群國際品牌構筑高端品牌群聯姻喜力聯姻喜力，形

69、成國產形成國產+國際高端品牌群國際高端品牌群。行業內看，青啤聚焦“1+1”雙品牌戰略，百威和重啤則是采取國產+國際品牌的多品牌戰略。而潤啤以喜力為突破口，從 2019 年開始持續打造中國品牌群和國際品牌群，即由勇闖天 SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜組成四大中國品牌，以及由喜力、蘇爾、紅爵、虎牌組成的四大國際品牌。由于啤酒是舶來品，消費者更加認可國際品牌下的啤酒高端化概念，國產品牌中僅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此潤啤聯姻喜力很大程度解決了雪花在高端酒市場品牌拉力不夠的問題。圖圖 38：潤啤品牌戰略變革：潤啤品牌戰略變革數據來源：Wind，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信

70、息披露 http:/20新潮發布會新潮發布會+IP 化推廣化推廣+代言人粉絲經濟代言人粉絲經濟+場景營銷場景營銷，高品牌投入改變認知高品牌投入改變認知。在啤酒新時代下，消費主力人群是 90 后、00 后的 Z 世代，他們更偏向于自主選擇、追求產品品質和體驗。因此，2017 年后潤啤確立“高端化、年輕化”的發展方向，廣告投放重點放在勇闖天涯 SuperX和喜力兩個品牌上，通過新潮發布會+IP 化推廣+代言人粉絲經濟+場景營銷突破傳統啤酒新品的營銷手段。其中其中，1）勇闖天涯勇闖天涯 SuperX 在業內率先使用流量明星擔任品牌代言人，2018年上市時邀請王嘉爾擔任代言人，隨后從街舞文化切入連續三

71、季贊助這就是街舞，2020年贊助極限運動賽事 XGames，塑造年輕、潮流、超越自我的品牌形象，與勇闖天涯的產品形象相輔相成。未來，潤啤將繼續銳化酷的基因，通過街舞的 IP 為年輕人傳遞藍瓶的激情；2）喜力）喜力則是頂級國際足球賽事的首要贊助品牌，與青啤專注奧運營銷和籃球賽事贊助形成差異化。除了繼續與足球平臺合作，潤啤充分挖掘喜力的品牌潛質，通過“新電音”在全球請百大 DJ 作為形象代言人推廣喜力品牌。從過去兩年的潤啤營銷活動來看從過去兩年的潤啤營銷活動來看，我們認為其我們認為其對高端酒的理解和推廣能力有明顯的提升，有利于逐漸改變消費者對雪花低端的固有認知對高端酒的理解和推廣能力有明顯的提升，

72、有利于逐漸改變消費者對雪花低端的固有認知。圖圖 39：潤啤營銷活動示例：潤啤營銷活動示例數據來源：華潤雪花啤酒2019、2020年社會責任報告，中國啤酒網，雪花匠心營造新浪微博信達證券研發中心表表 5：近三年潤啤營銷活動統計：近三年潤啤營銷活動統計本土品牌本土品牌營銷活動營銷活動勇闖天涯 SuperX2018 年勇闖天涯 SuperX 上市，率先使用流量明星王嘉爾代言，冠名明日之子 2熱血舞團。2018 年 X-party，是勇闖天涯 SuperX 的頭牌營銷活動。2019-2021 年冠名這就是街舞 2、3、4，獲得近 60 億元播放量，面向年輕人展現了挑戰和酷的品牌形象。2020 年 X

73、Games 合作，深化品牌挑戰極限的態度和精神。2020 年深圳啤酒節打造街舞區品牌場景。2021 年王一博代言，推出王一博定制形象罐包裝。馬爾斯綠2019 年通過“新潮發布會+代言人推廣”的方式上市，由井柏然和何穗代言，在北京世貿打造“創造力空間M.Space”，展現時尚和創造力的品牌特性。2020 年深圳啤酒節打造馬爾斯綠島。2021 年龔俊代言，雪花馬爾斯綠與龔俊一起打破定義，釋放潮流態度。匠心營造2018 年結合風味人間 IP，將美食和品牌的高端形象相聯系。2019 年推出匠心年夜飯活動，傳遞出“食刻有匠心”的品牌理念，通過微信+抖音+微博+新聞媒體四大傳播平臺有效聯動，傳播覆蓋 70

74、00 萬人次。臉譜2020 年聯合華潤置地在廣東舉辦“雪花臉譜，有戲有味”品鑒會。國際品牌國際品牌營銷活動營銷活動喜力星銀2020 年喜力星銀 S 計劃，為消費者打造沉浸式暢飲體驗。2020 年舉辦“未來秀場，星銀來襲”全國巡回活動，召集約 1000 萬名消費者開展線下試飲。2020 年開展京東新品日，邀請汪涵和錢楓加盟直播，攜手米其林大廚打造超酷分子料理。2020 年深圳啤酒節打造“喜力星銀對味吧”DJ 空間。2021 年開展喜力星銀小清吧活動，將吧臺搬進便利店，打造前店后場的現飲消費模式。喜力經典2020 年贊助足球歐洲冠軍杯。2021 年 6 月，喜力同場世界同頻歐洲杯品牌體驗活動全國火

75、熱來襲；12 月喜力星電音 2021 屆電子音樂行業峰會，攜手電音產業鏈相關方一同成立中國電子音樂共創聯盟。SOL 蘇爾啤酒2020 年深圳啤酒節打造“蘇爾啤酒陽光吧”。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21黑獅白啤2019 年黑獅白啤上市，以其精巧的制作工藝和獨特的產品理念，提出“自由我心”的品牌營銷理念，聚焦當代人生活狀態，實現創新營銷。2021 年由王一博代言，精準捕獲年輕群體渴望“挑戰與自由”的個性心理。數據來源：Wind，信達證券研發中心產城融合產城融合，雪花啤酒小鎮助力品牌文化建設雪花啤酒小鎮助力品牌文化建設。除了常規的空中廣告和地面投放以外，潤啤也非?？粗仄【粕鷳B圈對

76、品牌形象的提升。2021 年，公司與華潤置地簽訂投資合作協議，將公司位于深圳市寶安區的地塊改造成華潤雪花的新總部、研發中心、精釀工廠、員工宿舍、啤酒博物館，以及包含一個廠房、休閑設施、超市、餐廳、酒吧、啤酒花園等綜合體。該項目總投資超過 100 億元，計劃 2025 年 6 月全面竣工。其中規劃的雪花啤酒小鎮將以文化引領消費模式升級的主題，塑造非季節性的啤酒文化中心。行業內看，青啤在沿黃河流域不斷完善啤酒生態圈建設，2022 年 2 月青啤小鎮落子山東大沽河旅游度假區、6 月青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園在青島西海岸啤酒城開業，而潤啤則是聚焦華南地區，兩大啤酒巨頭形成一南一北陣營、引流潛在消費人

77、群。圖圖 40：華潤置地聯手華潤雪花通過三大戰略打造華潤雪花啤酒小鎮項目，助力雪花品牌文化建設：華潤置地聯手華潤雪花通過三大戰略打造華潤雪花啤酒小鎮項目，助力雪花品牌文化建設數據來源：華潤置地深圳大區公眾號，信達證券研發中心精益銷售精益銷售，資源聚焦資源聚焦。2017 年后，潤啤開始推行精益銷售管理，提高銷售能力和銷售效率，對銷售費用支出采取一定的管控措施。在行業皆收縮費用的情況下，為了配合高端啤酒的市場開拓，潤啤加碼廣告和促銷費用投放，銷售費用率小幅上漲，2017-2021 年銷售費用率累計增加 3.03pct 至 19.6%。行業內看，潤啤銷售費用率較高，2020 年潤啤/青啤/燕啤/重啤

78、銷售費用率分別為 18.9%/18%/12.7%/21.1%。在當下啤酒高端化浪潮中，渠道依舊重要，但是不再是決定性的勝負因素，消費者更加注重品牌力和產品力，因此行業高端化將獎勵品牌、產品、渠道綜合實力強的企業。潤啤當下品潤啤當下品牌投入更多是消費者培育牌投入更多是消費者培育、改變認知改變認知，將會長期在經營端得到兌現將會長期在經營端得到兌現。在當下啤酒高端化競爭在當下啤酒高端化競爭中中，我們認為潤啤會加快上新速度和品牌推廣力度我們認為潤啤會加快上新速度和品牌推廣力度，銷售費用率短期內不會下降銷售費用率短期內不會下降，將保持穩將保持穩定甚至小幅上升，盈利能力的改善更多來自于毛銷差的提升。定甚至

79、小幅上升，盈利能力的改善更多來自于毛銷差的提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22圖圖 41：2021 年潤啤銷售費用率同比年潤啤銷售費用率同比+0.7pct 至至 19.6%圖圖 42：2021 年潤啤毛銷差基本持平年潤啤毛銷差基本持平數據來源：Wind，信達證券研發中心注：2021年青啤、重啤銷售費用率為新口徑數據來源：Wind，信達證券研發中心注：2021年青啤、重啤銷售費用率為新口徑3.5 渠道重塑：培育大商，賦能小商渠道重塑：培育大商，賦能小商3.5.1 經銷商體系：提效經銷商體系：提效+賦能賦能渠道模式歷經三次革新，釋放活力。渠道模式歷經三次革新，釋放活力。1）20

80、04-2014 年，第一次變革，深度分銷：年，第一次變革，深度分銷：在啤酒行業增量時代下，潤啤根據“廠商-批發商-二級批發商-終端”的傳統經銷模式、開辟出“廠商-運營商-分銷商-終端”的深度分銷模式。在深度分銷下，潤啤渠道網絡覆蓋度和縱深度在行業內首屈一指，解決了潤啤從東北根據地向全國擴張中渠道建設的問題。2）2015-2019 年，第二次變革，年，第二次變革，CDDS 模式：模式：CDDS 是潤啤最先 2014 年在四川區域公司試點、隨后全國推廣的渠道建設和管理模型，主要目的是解決以往經銷商“坐商”的問題，突出專營化、扁平化、片區化、專業化、優質化渠道改造，由此解決竄貨亂價、廠商權責不明、渠

81、道費用過高等問題，提高運營效率。3）2020 年年-至今至今，第三次變革第三次變革，高端大客戶平臺高端大客戶平臺+營銷數字化營銷數字化：在啤酒高端化浪潮下，潤啤原有渠道模式和經銷商資源與高端酒運作要求并不匹配，因此 2020 年公司開始搭建大客戶平臺、開發具有高端酒銷售能力的終端。在整個經銷商體系建設方面，公司推動營銷數字化落地實施，建立 S&OP ONE 產銷計劃決策智慧化管理系統。圖圖 43：潤啤渠道模式歷經三次革新，釋放活力：潤啤渠道模式歷經三次革新，釋放活力數據來源：華潤雪花啤酒公眾號，華潤雪花啤酒2018、2020年社會責任報告，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

82、tp:/23提效提效：CDDS 模式全國推廣模式全國推廣。在“業務增長、轉型升級、創新發展”三大管理主題指引下，2014年潤啤在四川試點 CDDS 模式，2018 年全國范圍內推廣。具體來說，CDDS 模式是從渠道模式（C）、分銷管理模式（D）、經銷商經營模式（D）、業務員工工作模式（S）四個維度來對渠道精細化管理，分別對渠道結構設計、分工協作、經銷商業務行為規范和能力提升、銷售業務員行為規范和能力提升提出了不同的解決方案。在二次改造中，CDDS 模式旨在 1）形成快消品里面能力最強的渠道隊伍；2）打造競爭能力最強的分銷渠道模式；3）建立效率最高、競爭性最強、最有控制性的、規范性的從廠家到終端

83、的分銷服務控制管理系統。此次改造從 2018 年開始，目前基本實現全國覆蓋，改造完成后，經銷商在銷量、盈利能力、產品結構方面都有了明顯的改善。圖圖 44：潤?。簼櫰?CDDS 模式詳解模式詳解數據來源：華潤雪花啤酒公眾號，華潤雪花啤酒2018年社會責任報告，信達證券研發中心圖圖 45：潤?。簼櫰?CDDS 模式中的模式中的“四項固定四項固定”、“五項內容五項內容”數據來源：華潤雪花啤酒2018年社會責任報告，信達證券研發中心賦能賦能：培育大商培育大商，以大帶小以大帶小。在啤酒消費升級下，90 后、00 后消費者所體現出來的需求是個性化、品質化的，與此相對應的是要求經銷商能夠將不同類型的好產品觸

84、達給消費者，而請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24具備此能力的往往是大商、這些客戶通常在當地市場具有豐富的資金、人力和社會資源，對AB 類餐飲和夜場渠道尤為重要。潤啤此前采取深度分銷模式，經銷商普遍體量小、管理能力低，面對的客戶主要是 CD 類等非高端餐飲、農村縣級市場和小型區域商超，缺乏高端酒運作能力。為了適配高端酒的市場推廣，2021 年 7 月公司建立高端大客戶平臺，1）開展鑄劍行動吸）開展鑄劍行動吸引快消業內引快消業內 TOP 客戶，培養高品質的大經銷商：客戶，培養高品質的大經銷商：設計華鼎會、華樽會、華爵會三層架構，分別對應全國、省級、市級三個層面的優秀客戶，其中華鼎會

85、的要求是高端銷量 100 萬件、6000 噸左右，經銷商在完成相應的雪花啤酒高端產品銷售目標后方可獲得入會資格。2）以以大帶小大帶小，體系化賦能小商體系化賦能小商，針對能力較弱的小商整合到大商旗下，直接緩解其資金壓力；2020年 4 月，潤啤成立渠道發展部，從運營能力、管理能力、信息化三大方面賦能，解決其招工困難、融資成本高、營銷能力低的問題，幫助其快速成長。圖圖 46：2020 年開始，年開始，潤啤潤啤從運營能力、管理能力、信息化三大方面對經銷商賦能從運營能力、管理能力、信息化三大方面對經銷商賦能數據來源：新經銷，信達證券研發中心回顧回顧 2021 年年，潤啤高端大商培育初現成效潤啤高端大商

86、培育初現成效。根據 2021 年華潤雪花渠道伙伴大會，前 20%的大客戶貢獻了公司銷量近 60%的比例，夜場專業客戶貢獻了夜場 50%的銷量。鑄劍客戶達到 190 家的規模，雖然僅占雪花經銷商數量 1.4%，但是貢獻大高檔 6.7%的銷量和 11%的增量，超級勇闖 17%的銷量和 11%的增量，馬爾斯綠 21%的銷量和 24%的增量，純生27%的銷量和 48%的增量，喜力 49%的銷量和 52%的增量，可見雪花高端大客戶對高端化的貢獻已然成勢。圖圖 47：2021 年潤啤成立高端大客戶平臺年潤啤成立高端大客戶平臺圖圖 48：2021 年潤啤大商培育初現成效年潤啤大商培育初現成效數據來源：信達證

87、券研發中心數據來源：信達證券研發中心營銷數字化營銷數字化：S&OP ONE 產銷計劃決策智慧化管理系統上線產銷計劃決策智慧化管理系統上線。在全國供需優化、銷售計劃請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25和供應計劃陸續上線后，2021 年該平臺繼續向銷售端延伸、上線經銷商預測與補貨解決方上線經銷商預測與補貨解決方案案。目前，S&OP ONE 平臺已經覆蓋總部、16 家區域公司、70 余家工廠、3000 余個銷售區縣以及 20,000 多個經銷商。我們認為，隨著 S&OP ONE 系統在全國陸續上線、通過人工智能預測終端需求和變化，四項功能模塊能夠更好地實現酒廠與渠道的協同、更好地服務終

88、端客戶。圖圖 49：2021 年，公司年，公司 S&OP ONE 平臺上線經銷商預測與補貨解決方案平臺上線經銷商預測與補貨解決方案數據來源：華潤雪花啤酒2021年社會責任報告，信達證券研發中心城市和鄉鎮市場采取差異化策略城市和鄉鎮市場采取差異化策略。在 2017 年渠道二次改革下，公司針對城市市場和鄉鎮市場采取了差異化渠道策略，1）城市市場：）城市市場：扁平化分銷網絡管理維持在其他現飲渠道和傳統零售渠道的優勢地位，而專門的銷售團隊開拓高端現飲渠道，其中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、廣東的夜場渠道；2）鄉鎮市場：）鄉鎮市場：利用有長期合作關系的縣級分銷商拓寬業務覆蓋和滲透，實現扁平化銷售；另一

89、方面，利用二級分銷來供應鄉村市場。圖圖 50：潤啤銷售渠道策略詳解：潤啤銷售渠道策略詳解數據來源：公司官網，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/263.5.2 區域市場：攻守兼備區域市場：攻守兼備五大群雄割據五大群雄割據，各霸一方各霸一方。長期的競爭拉鋸形成目前區域性平衡的狀態，70%以上的省份已經基本分出勝負，五大巨頭割據一方。潤啤潤啤是行業龍頭，銷量市占率 24%，擁有 6 個絕對優勢市場，分別是吉林、遼寧、四川、貴州、安徽、江蘇，從東到西皆有覆蓋。青啤青啤僅次于潤啤，銷量市占率為 18%，擁有 5 個絕對優勢市場，分別是山東、陜西、山西、上海、海南，在沿黃河流域

90、省份優勢明顯。百威百威銷量市占率為 16%，擁有 3 個絕對優勢市場，分別是福建、江西、湖北，在沿海、華南地區市場份額較高?！拔鞑客跷鞑客酢奔问坎椭貞c啤酒嘉士伯和重慶啤酒銷量市占率為 7.1%，以西南為據點外擴，擁有 4 個絕對優勢市場，分別是重慶、寧夏、新疆、西藏。燕啤燕啤銷量市占率為 6.9%，擁有 3 個絕對優勢市場，分別是北京、內蒙古、廣西。圖圖 51：我國啤酒行業競爭格局：我國啤酒行業競爭格局數據來源：酒業家，澄泓財經，信達證券研發中心潤啤業務單元包括東區、南區和中區。具體來看：潤啤業務單元包括東區、南區和中區。具體來看：東區貢獻營收超半，是公司主要利潤池。東區貢獻營收超半，是公司

91、主要利潤池。東區包括東三省和東部沿海地區，覆蓋范圍較廣。2021 年，東區對外銷售收入 166 億元，同比+1.4%，貢獻 50%的營收。2018-2021 年，潤啤在東區的收入增長穩定，CAGR 為 1.1%，高于整體收入 CAGR 的 0.6%。東區擁有較多的老舊廠房設備，折舊攤銷費用較多，且 2015-2020 年累計確認減值損失 23.3 億元。剔除減值損失影響后，2020 年東區 EBIT 為 15.5 億元，同比+4.0%，貢獻 37%，EBIT Margin 為9.5%，2015-2020 年累計提升 2pct。其中 1）東三?。〇|三省是公司傳統優勢市場，潤啤在遼寧/黑龍江/吉林

92、的市占率分別為67%/49%/51.5%，截止 2021H1，分別擁有產能 180/110/40 萬千升，其中遼寧和吉林是潤啤的基地市場。東三省的產品結構普遍偏低，未來將是潤啤繼續高端化的主戰場。2）東部）東部沿海地區沿海地區包括天津、浙江、江蘇、上海等經濟水平較高的省市，2020 年潤啤開始單獨組建高端團隊、招募擅長高端餐飲和夜店的經銷商、利用喜力原有的銷售網絡拓展高端酒市場。南區營收增長迅速南區營收增長迅速，盈利能力突出盈利能力突出。南區主要包括西南地區的四川、貴州和東南地區廣東等，不包括福建。2021年，南區對外銷售收入89億元，同比+12.5%，貢獻27%的營收。2018-2021年，

93、潤啤在南區的收入增長迅速，CAGR 為 4.1%，同期整體/東區/中區 CAGR 分別為0.6%/1.1%/-3.7%。從盈利能力看，2020-年南區剔除減值損失后 EBIT 為 14.7 億元，同比請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27+41.6%，貢獻 35%的 EBIT，EBIT Margin 為 18.7%，2015-2020 年累計提升 7.1pct，盈利能力高于其他兩個大區。其中四川和貴州四川和貴州是公司基地市場，市占率分別為 79%/85%，截止 2021H1 分別擁有產能220/80 萬千升。南區所在的大部分市場的主要競爭價格帶較高，高端化進程快，潤啤憑借其在基地市

94、場的規模優勢+品牌認可度以及喜力在廣東的品牌溢價有望進一步拓展高端市場份額。中區利潤增速居大區首位中區利潤增速居大區首位。中區主要包括東區和南區以外地區、比如湖北和安徽。2021 年，中區對外銷售收入 79 億元，同比-5.3%，貢獻 24%的營收，2018-2021 年 CAGR 為-3.7%。從盈利能力看，2021 年中區剔除減值損失后 EBIT 為 11.5 億元，同比+36.9%，貢獻 28%的 EBIT，EBIT Margin 為 13.7%，2015-2020 年累計提升 13pct。圖圖 52：2015-2021 年公司分大區對外銷售收入年公司分大區對外銷售收入圖圖 53：201

95、8-2021 年公司的南區成長性顯著年公司的南區成長性顯著數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 54：2015-2021 年公司分大區剔除減值損失后年公司分大區剔除減值損失后 EBIT圖圖 55：2015-2021 年公司分大區剔除減值損失后年公司分大區剔除減值損失后 EBIT Margin數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/28圖圖 56：2015-2021 年公司分大區減值損失年公司分大區減值損失圖圖 57：截止：截止 2021H1 公司產能的全國分布情況公司產能的全國

96、分布情況數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心展望未來展望未來，紅區市場擴大高端市場份額紅區市場擴大高端市場份額，白區市場搶占制高點白區市場搶占制高點。從區域市場策略來看，潤啤根據市占率的大小將區域市場分為紅區市場和白區市場，并制定了不同的市場策略。1）紅區市場紅區市場是公司傳統優勢市場，包括遼寧、四川、貴州、安徽等市占率超過 60%的省份，主要通過買店和鎖店鞏固渠道壁壘。中短期看中短期看，紅區市場高端酒市場容量較小紅區市場高端酒市場容量較小，但是潤啤市但是潤啤市場份額高場份額高，因此潤啤擴大這些市場高端酒市場容量因此潤啤擴大這些市場高端酒市場容量、利用利用

97、SuperX 和雪花純生渠道下沉和雪花純生渠道下沉、從從而獲得市場份額。而獲得市場份額。2）白區市場白區市場競爭強度較大，2020 年潤啤規劃了兩省五市八大高地戰略市場，將在第二個三年 2020-2022 年重點發展。其中兩省是福建+浙江，五市為北上廣深港，八大高地為大成都+大武漢+大杭州+大南京+大鄭州+大西安+大重慶+大天津，主要競爭對手是百威亞太（浙南、福建、廣東）、重?。ù笾貞c、華東和華南）、青?。兾鳎?。白區市場高端酒市場容量大白區市場高端酒市場容量大，但是潤啤份額低，但是潤啤份額低，2020 年開始重點推廣喜力星銀、雪花純生、年開始重點推廣喜力星銀、雪花純生、SuperX 等，聚焦

98、高端現飲等，聚焦高端現飲渠道，通過搶占制高點在現有市場中提升市場地位，獲得市場份額。渠道，通過搶占制高點在現有市場中提升市場地位，獲得市場份額。圖圖 58：公司：公司“兩省五市八大高地兩省五市八大高地”市場策略市場策略圖圖 59：公司區域市場策略展望：公司區域市場策略展望數據來源：信達證券研發中心數據來源：信達證券研發中心4 股價復盤業績決定長期走勢業績決定長期走勢，估值中短期震蕩估值中短期震蕩。2015 年華潤創業剝離非啤酒業務，更名為華潤啤酒，專營啤酒，因此我們選擇 2015 年作為股價復盤的起點。自 2015 年年初至今，潤啤股價累計上漲 491%，年化收益率 39%；將股價拆分來看，E

99、PS 累計上漲 403%，而估值累計上漲 18%，業績決定了潤啤股價的長期走勢。從 PE（TTM）的歷史波動來看，資本市場對于請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29啤酒行業的改善期待已久、疊加潤啤自身行業龍頭地位，潤啤 PE 曾經到過 136 倍的高點，波動幅度較大，估值中樞在 20-30 倍左右。圖圖 60：2015 年以來公司年以來公司 EPS 和調整后和調整后 PE 走勢走勢數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 61：2015 年以來公司前復權股價與申萬啤酒指數走勢年以來公司前復權股價與申萬啤酒指數走勢數據來源：Wind，信達證券研發中心2015.01-2017 年底的上

100、行年底的上行：聚焦啤酒主業聚焦啤酒主業，估值率先啟動估值率先啟動。該階段股價從該階段股價從 7.5 元上漲至元上漲至 27.4元元，累計上漲累計上漲 265%，業績上漲累計上漲業績上漲累計上漲 21%，估值估值 PE（TTM）從從 22 倍上漲到倍上漲到 66 倍倍，累累計上漲計上漲 200%。2015 年 4 月 21 日，停牌近兩個星期的華潤創業發布公告稱，母公司華潤集團提出建議將以 280 萬元港元收購該公司旗下的零售、飲料、食品等非啤酒業務，屆時華潤創業將專注于啤酒業務。此前華潤創業非啤酒業務表現持續疲軟，且啤酒業務在業績披露上透明度欠佳，剝離非啤酒業務這一舉措受到市場認可，股價在 2

101、015 年年內累計上漲 96%。在完成非啤酒業務剝離后，2016 年 3 月，潤啤與 SAM Miller Asia 達成協議，回購其持有的49%的華潤雪花啤酒股份，市場預期交易有望增厚潤啤的 EPS，基本面穩健能夠推動業績穩定增長。從經營層面看，繼重啤 2015 年開始關廠后，潤啤 2016 年和 2017 年分別關廠 7家和 5 家工廠，資產減值損失和一次性員工安置費用使得 2017 年銷售凈利率下跌 1pct 至3.9%。市場認為出清落后產能一方面代表競爭格局改善，另一方面產能利用率的提升能夠請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/30改善長期盈利能力，因此估值率先啟動、帶動股價上

102、漲。2018.01-2019.01 的起落的起落：戰略藍圖浮現戰略藍圖浮現，估值整體上移估值整體上移。該階段股價從該階段股價從 30.2 元下跌至元下跌至 26.7元元，累計下跌累計下跌 12%，業績累計上漲業績累計上漲 32%，估值估值 PE（TTM）從從 73 下跌到下跌到 49，累計下跌累計下跌 33%。2018 年 3 月，潤啤在 2017 年的年報里提出“業務有質量的增長、轉型升級和創新發展”的三大管理主題，確定了組織再造、品牌重塑、產能優化、精益銷售、渠道改造、營運變革等戰略舉措，戰略藍圖的浮現提振市場信心。從經營層面來看，由于國內出臺環保政策導致瓦楞紙、玻瓶等包材供需收緊，開啟了

103、 2018 年上半年啤酒行業的提價浪潮，2018H1 潤啤千升酒收入同比+13%，全年千升酒收入同比+12%。提價覆蓋成本+戰略藍圖清晰使得潤啤估值大幅上移，2018H1 股價累計上漲 24%。2018H1/H2 潤啤銷量同比-1.5%/-7.7%，下半年潤啤銷量下跌速度加快、引發市場擔憂；此外，市場對上半年提價預期過高，業績開始消化估值，2018H2 股價累計下跌-22%。圖圖 62：公司：公司 2015 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比圖圖 63：公司：公司 2016 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比數據來源：Wind，信達證

104、券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 64：公司：公司 2017 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比圖圖 65：公司：公司 2018 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心2019.01-2020.03 的起落：聯姻喜力，高端化持續推進。該階段股價從的起落：聯姻喜力，高端化持續推進。該階段股價從 24 元上漲至元上漲至 35 元元，累計上漲累計上漲 46%，業績累計下跌業績累計下跌 17%，估值估值 PE（TTM）從從 44 倍上漲到倍上漲到 79 倍倍

105、，累計上漲累計上漲 80%。2018 年 8 月，華潤啤酒發布公告稱，與喜力集團達成長期戰略合作安排并簽訂商標許可協議條款清單、主要條款清單、框架協議條款清單。2019 年 4 月份，潤啤和喜力通過反壟斷調查，戰略合作的確定性進一步增強，估值修復后帶動股價 2019.01-2019.11累計上漲 86%。2020Q1，新冠疫情對啤酒即飲渠道影響較大，市場擔憂潤啤短期業績以及疫情下高端化邏輯的確定性，2020Q1 潤啤 PE（TTM）從 89 倍下跌到 79 倍，累計下跌 11%，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/31股價累計下跌 19%。2020.04-2021.06 的震蕩上行：

106、高估值的震蕩上行：高估值+高業績戴維斯雙擊。該階段股價從高業績戴維斯雙擊。該階段股價從 33 元上漲至元上漲至 73元元，累計上漲累計上漲 119%，業績累計上漲業績累計上漲 81%，估值估值 PE（TTM）從從 75 倍上漲到倍上漲到 95 倍倍，累計上累計上漲漲 27%。2020 年 3 月，潤啤在 2019 年年報提出“決戰高端、質量發展”的戰略主題，高端化轉型的決心堅定。隨著 4 月-5 月全國疫情管控放松、啤酒旺季來臨，潤啤化危為機，加速高端酒布局，2020H1 次高端及以上銷量同比+2.9%，毛利率同比+2.6pct。從股價來看，5 月初潤啤開啟恢復行情，上半年股價上漲 12%。而

107、 2020 年下半年，潤啤利用夏季消費旺季彌補上半年受損銷量，次高端及以上銷量同比+18.7%，高端酒鋪市速度超出市場預期、2020H2 股價上漲 53%。股價反映了市場對潤啤 2020 年發展的樂觀預期，估值從 2020 年年初的 89 倍沖至年底 147 倍，股價年內漲幅 71%。值得一提的是，2020 年 11 月 18 日，潤啤召開首屆華潤雪花渠道伙伴大會、提出建立大客戶平臺構想，市場對其高端酒運作能力提升的預期繼續改善，在類似于股東大會效應下、2020Q4 潤啤股價上漲 43%。2021 年年初，潤啤股價有所回調，Q1 下跌 18%，進入 Q2 以后、基于 2020H1 啤酒銷量受損

108、、低基數的預期下，市場對啤酒板塊旺季修復的預期較高，Q2 股價上漲 13%?？凑麄€上半年，潤啤進入業績高增階段后、估值有一定的消化，2021H1 估值從 147 倍下調至 95 倍，累計下跌 35.4%，股價下跌 11%。圖圖 66：公司：公司 2019 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比圖圖 67：公司：公司 2020 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心圖圖 68：公司：公司 2021 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比圖圖 69：

109、公司：公司 2022 年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比年股價年初至年底漲跌幅和大盤對比數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心2021.07-至今的起落：業績消化估值，疫情擾動下基本面受損。至今的起落：業績消化估值，疫情擾動下基本面受損。該階段股價從 73 元下跌至53 元，累計下跌 19%，業績累計上漲 127%，估值 PE（TTM）從 88 倍下跌到 31 倍，累請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/32計下跌 64%。受環保督察、2020 年疫情、限產限電影響供應鏈等影響，2021 年下半年開始包材和進口大麥價格皆有 10-30%的上漲，市場對潤啤

110、的成本管控能力擔憂，且隨著疫苗接種的普及、啤酒消費頻次有所下降，股價受到壓制，2021H2 潤啤股價下跌 4%。而 2022年開年后，3 月底華東疫情反復、啤酒現飲消費場景消失，潤啤短期經營受損、市場預期較為悲觀，前 4 個月股價累計下跌 25%，PE（TTM）下跌至 26 倍。隨著 5 月中旬部分區域疫情出現好轉，啤酒板塊率先開啟修復行情，而后 6 月上海開始復工復產、6 月底新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發布、啤酒進入消費旺季，政策利好提振市場對潤啤旺季經營修復的預期，5 月至今潤啤股價上漲 33%，估值從 26 倍修復到 31 倍。5 盈利預測和評級5.1 盈利預測及假設盈利預測及假

111、設收入預測收入預測：1)量量：從總量的角度來看，啤酒行業從 2014 年開始已經進入存量時代，各家酒廠銷量增長乏力，因此我們預計公司未來銷量將保持穩定或小幅增長，2022-2024 年銷量為1111 萬千升、1121 萬千升、1136 萬千升，分別同比增長 0.5%、0.9%、1.3%；2）價價：次高端及以上產品銷量增速影響產品結構高低、由此影響千升酒收入增速，參考公司 2021 年次高端及以上 28%的增速、千升酒收入 6.5%的增速，我們預計 2022-2024 年公司次高端及以上保持 20%的高增，分別為 237 萬千升、292 萬千升、352 萬千升，同比+26.7%、+23.2%、+

112、20.5%，對應千升酒收入 3230 元、3450 元、3674 元，分別同比+7%、6.8%、6.5%?；谝陨蟽牲c，我們預計華潤啤酒 2022-2024 年的啤酒收入將分別達 358.9 億元、386.7億元和 417.4 億元，分別同比增長 7.5%、7.8%、7.9%。毛利率預測：毛利率預測：千升酒收入和千升酒成本共同決定毛利率。千升酒收入和千升酒成本共同決定毛利率。2021 年下半年開始，大宗商品價格普漲，進口大麥、包材、油價等價格皆有 20%以上的漲幅，我們預計公司 2022-2024 年千升酒成本分別為 1974 元、2053 元、2125 元，分別同比+7.5%、4.0%、3.

113、5%?；趯η瞥杀竞颓剖杖氲念A測，我們預計華潤啤酒 2022-2024 年的毛利率將分別達到40.0%、41.5%和 43.1%，分別同比上升 0.9pct、1.5pct、1.6pct。表表 6：公司銷量預測：公司銷量預測2020A2021A2022E2023E2024E總銷量銷量-萬千升YOY1110-2.9%1106-0.4%11110.5%11210.9%11361.3%次高端及以上銷量-萬千升YOY14611.1%18728.1%23726.7%29223.2%35220.5%次高端以下銷量-萬千升YOY964-4.7%919-4.7%874-4.9%829-5.1%784-5

114、.4%數據來源：Wind，信達證券研發中心表表 7：公司收入預測：公司收入預測2020A2021A2022E2023E2024E啤酒業務收入-百萬元YOY31448-5.2%333876.2%358867.5%386717.8%417357.9%銷量-萬千升YOY1110-2.9%1106-0.4%11110.5%11210.9%11361.3%千升酒收入-元YOY2833-2.4%30196.5%32307.0%34506.8%36746.5%千升酒成本-元17451837197420532125請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/33YOY-4.8%-5.2%7.5%4.0%3.

115、5%毛利率同比變動38.4%1.6pct39.2%0.8pct38.9%-0.3pct40.5%1.6pct42.2%1.7pct營業收入收入-百萬元YOY32468-3.9%343935.9%365866.4%393717.6%424357.8%數據來源：Wind，信達證券研發中心費用率預測：費用率預測：1）銷售費用率：）銷售費用率：潤啤當下品牌投入更多是消費者培育、改變認知，將會長期在經營端得到兌現。在當下啤酒高端化競爭中，我們認為潤啤會加快上新速度和品牌推廣力度，銷售費用率短期內不會下降，將保持穩定甚至小幅上升，預計 2022-2024 年銷售費用率為 20.5%、20.5%、20.0%

116、；2）管理管理費用率：費用率：公司關廠高峰已過，員工安置費用等一次性費用對報表的影響從 2020 年開始已經減弱，2021 年管理費用率下降到 10.5%的水平，因此我們預計公司管理費用率將在這個水平波動，2022-2024 年分別為 11.0%、10.5%、10.5%。凈利潤預測凈利潤預測：我們預計華潤啤酒 2022-2024 年的歸母凈利潤將分別達到 40.9 億元、50.4 億元和 61.4 億元，分別同比-10.9%、23.2%、21.9%。5.2 投資評級投資評級我們預計華潤啤酒 2022-2024 年 EPS 分別為 1.26、1.55、1.89 元，對應 2022 年 7 月 1

117、9日收盤價（54.27 元/股、63.85 港幣/股）市盈率 35、28、23 倍，估值高于高端啤酒龍頭百威亞太和青啤。我們認為該估值處于合理水平：其一，和已經是高端龍頭的百威亞太相比，公司銷量規模在業內第一，目前高端化處于成長期，未來空間較大，且近兩年高端酒運作能力無論從品牌、產品還是渠道來看都有明顯的提升，SuperX、喜力、馬爾斯綠等次高端及以上產品鋪市進度加速后有望持續改善毛銷差；其二，和機制尚需改善的青啤相比，潤啤市場化機制突出，我們認為 3+3+3 戰略落地后會逐漸在業績端兌現，基于以上兩點原因，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 8：可比公司盈利及估值對比：可比公司盈利及估值對比20

118、22/07/19總市值總市值（人民幣（人民幣億元）億元）EPS-元元/每股每股PE21A22E23E21A22E23E青島啤酒股份1090.562.322.432.93262622百威亞太2526.220.480.560.65363429平均平均華潤啤酒1446.741.411.261.55383528數據來源：Wind，信達證券研發中心 注：青島啤酒股份和百威亞太為Wind一致預測，總市值對應2022年7月19日6 風險提示旺季新冠疫情反復旺季新冠疫情反復若旺季新冠疫情反復，政策管控下現飲渠道的消費場景消失，影響公司短期銷量，其中夜場渠道會率先關閉、對喜力和馬爾斯綠等主攻夜場渠道的產品銷量影

119、響較大。夏季多雨天氣影響短期銷量夏季多雨天氣影響短期銷量啤酒消費具有明顯的季節性，6-9 月份占全年銷量 60%以上，若夏季多雨低溫天氣較多、會影響啤酒消費頻次。油價等成本端波動風險油價等成本端波動風險請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/342022 年下半年，國際油價仍然處于上行通道，會相應增加公司油費和運輸服務費壓力，如果公司成本管控能力不到位或者提價不暢，毛利率受損。費用投放節奏加快費用投放節奏加快潤啤在白區市場規劃了兩省五市八大高地，經濟水平較好、高端酒市場容量大，是兵家必爭之地，主要酒企會更加重視營銷力度、加大品牌和渠道建設，銷售費用投放節奏加快、可能會導致毛銷差下滑。大客

120、戶招商不順大客戶招商不順2020 年-2021 年，公司搭建大客戶平臺，開展鑄劍行動吸引快消業內 TOP 經銷商，若公司大客戶招商不及預期，高端酒鋪市速度有可能放緩。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/35Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產13,37715,89721,53128,84936,284營業營業總總收入收入31,44833,38736,58639,37142,435貨幣資金4,5

121、385,37611,33017,88424,897營業成本19,37320,31321,93523,01824,142應收款項1,1443,6613,1543,3093,652其他收入1,0201,006000存貨6,0146,4586,5007,0987,165銷售費用6,1236,7437,5008,0718,487其他流動資產1,681402546557570管理費用4,4193,6194,0244,1344,456非流動資產非流動資產30,39835,15635,05234,99434,961研發費用00000權益性投資01,3811,3811,3811,381財務費用-80-213-

122、269-567-894固定資產14,41413,71713,80513,93714,089息稅前利潤息稅前利潤2,5533,7183,1264,1485,350無形資產13,0139,6469,4539,2649,079投資收益0-21-21-21-21資產總計資產總計43,77551,05356,58363,84371,245稅前利潤稅前利潤3,0096,2155,6796,9988,529流動負債流動負債19,57221,17022,61124,83226,094所得稅9151,6251,5901,9602,388應付款項2,3373,1082,6903,3942,987凈利潤凈利潤2,0

123、944,5904,0895,0396,141短期借款00000少數股東損益03344其他流動負債17,23518,06219,92221,43823,107歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利2,0944,5874,0865,0356,136非流動負債非流動負債2,9295,3945,3945,3945,394長期債務00000其他長期負債2,9295,3945,3945,3945,394負債負債22,50126,56428,00530,22631,488現金流量表現金流量表單位:百萬元普通股股東權益普通股股東權益21,21724,43228,51833,55339,689會計年度會計年度2020A2

124、021A2022E2023E2024E少數股東權益5757606368經營活動現金流經營活動現金流4,4804,9955,2075,8626,356負債股東權益合計負債股東權益合計43,77551,05356,58363,84371,245凈利潤2,0944,5874,0865,0356,136少數股東損益03344重要財務指標重要財務指標單位:百萬元其他非現金變動455-1,137-2,281-2,280-2,280會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營運資金變動185-961,7611,458839營業收入31,44833,38736,58639,37142,

125、435其他變動1,7461,6381,6391,6461,656同比（%）-5.2%6.2%9.6%7.6%7.8%投資活動現金流投資活動現金流-1,070-2,750747692657歸屬母公司凈利潤2,0944,5874,0865,0356,136資本開支-1,047-1,471-1,537-1,592-1,627同比（%）59.6%119.1-10.923.2%21.9%投資-1,600-2,295000毛利率（%）38.4%39.2%40.0%41.5%43.1%其他1,5771,0162,2842,2842,284ROE%9.87%18.7714.3315.0115.46籌資活動現金

126、流籌資活動現金流-1,197-1,366000EPS(攤薄)(元)0.651.411.261.551.89股權募資00000P/E94.0338.3835.0328.4223.32債權募資-580-76000P/B9.287.215.024.273.61其他-617-1,290000EV/EBITDA44.7431.8527.6421.6016.86現金流凈增加額現金流凈增加額2,1988385,9546,5547,013請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/36研究團隊簡介研究團隊簡介馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，7 年證券研究經驗，曾在深圳規土委從

127、事國家社科基金課題研究。2015 年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，2020 年加盟信達證券組建食品飲料團隊。研究聚焦突破行業及個股，重視估值和安全邊際的思考。個人公眾號：走出來的食品飲料研究。不懂不說話，深度破萬卷，慢慢走出來。扎實做點有溫度的產業研究，結合對股票的理解努力為投資者創造價值。婁青豐，婁青豐，碩士，畢業于中央財經大學，2 年食品飲料研究經驗，2 年債券研究經驗。目前主要覆蓋預加工食品（深度研究安井食品、千味央廚、立高食品）、調味品（熟悉海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、天味食品、頤海國際等）。程麗麗程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究院，2 年食品飲料研究經驗

128、。主要覆蓋休閑食品（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、鹽津鋪子、甘源食品等）、安徽區域白酒（熟悉古井貢酒、迎駕貢酒）等。趙丹晨，趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）等。趙雷趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯康星大學麥迪遜分校，隨后 2 年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營，1 年食品飲料研究經驗。目前主要覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可藍多、嘉必優等）。機構銷售聯系人機構銷售聯系人區域區域姓名姓名手機手機郵箱郵箱全國銷售總監韓秋月華北區銷售總監

129、陳明真華北區銷售副總監闕嘉程華北區銷售祁麗媛華北區銷售陸禹舟華北區銷售魏沖華北區銷售樊榮華北區銷售章嘉婕華東區銷售總監楊興華東區銷售副總監吳國華東區銷售國鵬程華東區銷售李若琳華東區銷售朱堯華東區銷售戴劍簫華東區銷售方威華東區銷售俞曉華東區銷售李賢哲請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/37華東區銷售孫僮華東區銷售賈力華東區銷售石明杰華南區銷售總監王留陽華南區銷售副總監陳晨華南區銷售副總監王雨霏華南區銷售劉韻華南區銷售胡潔穎請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/38分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會

130、注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話

131、、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特

132、殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同

133、時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。